Asset Backed Commercial Papers

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Das Grundprinzip der Verbriefung
2.1 Arten der Asset Backed Securities
2.2 Asset Backed Commercial Paper, Conduit und SIV
2.3 Grundlagen der Immobilienfinanzierung

3. Marktüberblick in den USA
3.1 Entwicklungen am US-Immobilienmarkt
3.2 Kreditvergabestandards in den USA und Deutschland

4. Marktüberblick in Deutschland

5. Auswirkungen auf den deutschen Markt

6. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Überblick einer true sale Verbriefung

Abbildung 2 Übersicht verschiedener Asset Backed Securities

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„We estimate aggregate potential writedowns and losses to be approximately $945 billion as of March 2008…Aggregate losses are on the order of $565 billion for U.S. residential loans (nonprime and prime) and securities and $240 billion on commercial real estate securities. Corporate loans (including leveraged loans and CLOs) are expected to account for $120 billion of losses, while consumer loan losses are likely to add an additional $20 billion.”^[1]

Dieses Zitat beschreibt die im März 2008 durch den International Monetary Fund erwarteten Wertberichtigungen sowie Vermögensverluste und das mögliche Ausmaß einer Finanzkrise, die in der folgenden Arbeit beschrieben wird.

Ziel dieser Seminararbeit ist es, einen Überblick über die Auswirkungen der US-Immobilienkrise auf den deutschen Kapitalmarkt unter Berücksichtigung eingesetzter Asset Backed Commercial Papers (ABCP) und Asset Backed Securities (ABS) zu schaffen. Zu Beginn werden die Grundprinzipien der Verbriefung sowie verschiedene Strukturen und unterschiedliche Arten der ABS in Verbindung mit den Grundlagen der Immobilienfinanzierung vorgestellt. Anschließend werden wichtige Entwicklungen am US-Immobilienmarkt und deren Auswirkungen auf den deutschen Kapitalmarkt beleuchtet. Zum Schluss werden daraus resultierende Entwicklungen, Projekte und Problemfälle am deutschen Kapitalmarkt erörtert.

2. Das Grundprinzip der Verbriefung

Durch die Verbriefung, oder auch Securitisation^[2] genannt, werden aus illiquiden Aktiva wie Vermögens- oder Forderungsbeständen marktfähige Wertpapiere, so genannte ABS geschaffen. Dabei verkauft ein Forderungsinhaber (Originator) seine gepoolten und abgegrenzten Forderungen an eine insolvenzferne und steuerneutrale Zweckgesellschaft, welche eigens zum Zweck der Verbriefung gegründet wurde und sonst keine weiteren Aktiva besitzt. Diese, im Englischen auch Special Purpose Vehicle (SPV) genannte Gesellschaft, finanziert den Aufkauf des Forderungspools durch die Ausgabe der ABS, deren Zins- und Tilgungszahlungen aus dem Cash Flow der erworbenen Vermögenswerte bestritten wird.^[3] Der zu verbriefende Forderungspool sollte aus Gründen der Wirtschaftlichkeit und unter Bedacht auf ein anschließendes Rating eine gewisse Homogenität in Bezug auf die Fälligkeit aber auch Diversifikation der Bonität verschiedener Schuldner besitzen.^[4] Meist werden im Rahmen der Verbriefung unterschiedliche Tranchen gebildet, deren Zahlungsansprüche kaskadenartig erfüllt werden (Wasserfallprinzip).^[5] Somit kann den unterschiedlichen Risikoneigungen der Investoren in ABS entsprochen werden. Es entsteht üblicherweise eine Senior Tranche mit dem höchsten Rang, welche im Allgemeinen mit einem erstklassigen Rating versehen ist. Das Rating entspricht erfahrungsgemäß einer exzellenten Staatsanleihe (AAA). Des Weiteren entstehen eine oder mehrere Mezzanine Tranchen sowie die unterste Equity- oder Junior Tranche, welche auch als First Loss Piece (FLP) bezeichnet wird. Sie hat die zuerst auftretenden Zahlungsausfälle im zu verbriefenden Forderungspool zu tragen.^[6] Ratingagenturen wie beispielsweise Standard and Poor’s (S&P), Moody’s oder Fitch können anhand empirischer Daten Ausfallwahrscheinlichkeiten ermitteln und so den zugrunde liegenden Forderungspool sowie die einzelnen Tranchen raten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1 Überblick einer true sale Verbriefung^[7]

Allgemein eignen sich ABS als Instrument zur aktiven Portfoliosteuerung sowie zum Risikotransfer und zur Refinanzierung.^[8] Weiterführend hängt nach der Verbriefung die Bewertung der Wertpapiere nicht mehr von der Bonität des Originators, sondern von der Ertragskraft und Werthaltigkeit der zugrunde liegenden Forderungen ab.^[9]

Abzugrenzen sind ABS im Bereich der Refinanzierung gegenüber dem Factoring der Forfaitierung und Emission von Unternehmensanleihen, sowie im Rahmen des Risikotransfers von Bürgschaften, Garantien und Kreditversicherungen.^[10] Zwar bestehen hier Gemeinsamkeiten und Ähnlichkeiten aber auch maßgebliche Unterschiede zu den ABS. Aufgrund der Modifizierung und Neuverteilung des Kreditrisikos durch Strukturierung zählen ABS zur strukturierten Finanzierung.^[11]

Auf weitere Details der Verbriefung soll in dieser Arbeit aus Gründen der Übersichtlichkeit nicht weiter eingegangen werden, da ein grundsätzliches Verständnis genügt und weiterführende Literatur leicht zu finden ist.

2.1 Arten der Asset Backed Securities

Zur Verbriefung eignen sich grundsätzlich Aktiva, die einen vorhersehbaren und relativ sicheren, zukünftigen Zahlungsstrom generieren. Häufig werden Kredit-karten-, Hypotheken-, Bankkredit-, Leasing- und ähnliche Forderungen verbrieft. Aber auch exotischere Verbriefungen wie etwa der Forderungen von Fußballclubs, Bars (Pubs), Schnellrestaurantketten, Klinikbetreibern, Pflegeheimbetreibern und Flughafenbetreibern sind bekannt.^[12] Bei ABS unterscheidet man einerseits zwischen verschiedenen Arten der Zahlungsweiterreichung. So existieren pass-through Strukturen, bei denen der Investor einen Anteil am verbrieften Portfolio erwirbt und die Cash Flows des Portfolios in Höhe seines Anteils direkt weitergeleitet werden. Hier besteht das Risiko, dass die gepoolten Forderungen schneller erfüllt werden, als erwartet. Somit ergibt sich ein Reinvestitions- und Zinsänderungsrisiko (Prepayment Risk). Ebenso existieren pay-through Strukturen bei denen die Zahlungsströme des Portfolios durch die Zweckgesellschaft (Zahlungsmanagement) zu festgelegten Zins- und Tilgungsterminen ausgezahlt werden.^[13]

Andererseits unterscheidet man zwischen synthetischer Verbriefung, bei der lediglich die Kreditrisiken weitergereicht werden und die Bilanz des Originators nicht verkürzt wird und true sale Verbriefungen, bei denen der zu verbriefende Forderungspool auf das SPV übertragen wird und so die Bilanz des Originators kürzt.^[14] Ferner wird nach der Art der zugrunde liegenden Forderungen unterschieden. So existieren beispielsweise durch Grundpfandrechte gesicherte Forderungen in der Form der Mortgage Backed Securities (MBS), welche außerdem in Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) und Residential Mortgage Backed Securities (RMBS) unterteilt werden können. Ungesicherte Forderungen in der Form der Collateralized Debt Obligations (CDO) können ebenfalls in Collateralized Loan Obligations (CLO) und Collateralized Bond Obligations (CBO) unterschieden werden.^[15] Zuletzt lassen sich ABS in gemanagte ABS, deren Zusammensetzung des Forderungspools revolvierend, über die Laufzeit durch Zu- und Verkäufe verändert werden kann und in statische ABS, deren Zusammensetzung konstant bleibt, unterscheiden.^[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2 Übersicht verschiedener Asset Backed Securities^[17]

Im Folgenden konzentriert sich diese Arbeit auf MBS. Sie nehmen die Auswirkungen der US-Immobilienkrise durch die Verbriefung auf und wirken durch den Verkauf nach Europa direkt auf den deutschen Kapitalmarkt ein. Indirekte Auswirkungen durch Vertrauensverlust und daraus resultierende Liquiditätsengpässe am deutschen und US-amerikanischen Markt werden ebenfalls kurz aufgegriffen, da sie zur Abrundung des Gesamtbildes notwendig sind.

2.2 Asset Backed Commercial Paper, Conduit und SIV

Unter ABCP versteht man kurzfristige Inhaberpapiere mit einer Laufzeit von maximal einem Jahr.^[18] Üblich sind Laufzeiten von 30, 90, 180 und 270 Tagen, dabei erfolgt die Deckung der ABCP-Forderungen ebenso wie bei ABS über einen Pool verschiedener Aktiva. ABCP sind somit ein Instrument der kurzfristigen Refinanzierung und können ebenfalls zum Transfer verschiedener Kreditrisiken genutzt werden. Die Refinanzierung durch ABCP bietet, wie auch bei ABS, folgende Vorteile: Verbesserung der Risikodiversifizierung, des Zinsrisikomanagement und der Eigenkapitalquote durch Bilanzverkürzung, einen Zugang zum Kapitalmarkt ohne externes Unternehmensrating, günstige Refinanzierungskosten, unabhängig vom eigenen Rating sowie die Verbreiterung der Finanzierungsbasis und die Möglichkeit zum Risikotransfer.^[19]

Als Conduit wird eine Zweckgesellschaft bezeichnet, welche ABCP emittiert und regelmäßig neue Forderungen oder ABS aufkauft. Dabei handelt es sich um ein relativ weit standardisiertes und erprobtes Konzept der Verbriefung. Man unterscheidet hierbei multi seller und single seller Conduits,^[20] je nachdem von wie vielen Anbietern Forderungen oder ABS aufgekauft werden. Conduit-Transaktionen unterscheiden sich von ABS-Transaktionen maßgeblich durch Methoden des Credit Enhancement und in der Refinanzierung durch ABCP. Auf Grund der kurzfristigen Refinanzierung durch ABCP ergeben sich erhebliche Risiken in Bezug auf Zinsänderungen und die Anschlussfinanzierung.

Als Structured Investment Vehicle (SIV) werden Zweckgesellschaften bezeichnet, welche zusätzlich das Instrument der Tranchierung nutzen. Folglich haben Inhaber der Commercial Papers im Rahmen von Forderungsausfällen einen unterschiedlichen Status. Durch die Tranchierung wird wiederum das Wasserfallprinzip angewandt und Tranchen niedriger Seniorität tragen die Ausfälle zuerst. Weiterhin refinanzieren sich SIV auch durch die Emission mittelfristiger Anleihen mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, sowie durch die Ausgabe von Capital Notes, welche eine Gewinnbeteiligung vorsehen. Conduits und SIV konzentrieren sich weitestgehend bei der Fristentransformation auf die Liquiditätstransformation. Bei Aktiva mit variabler Verzinsung ist das Zinsänderungsrisiko von untergeordneter Bedeutung. Diese Konstrukte tragen jedoch erhebliche Liquiditätsrisiken und Risiken im Bereich der Anschlussfinanzierung, da sie zusätzlich nur über wenig Eigenkapital verfügen.^[21] Lange Zeit waren Conduits und SIV erfolgreiche Konstrukte, da sie relativ hochverzinsliche, langlaufende Wertpapiere aufkauften und sich zu niedrigen und kurzfristigen Kapitalkosten durch die Emission von ABCP refinanzierten.

Als fraglich erscheint die Risikotransferwirkung der ABS und ABCP im Rahmen einer true sale Verbriefung. Zur näheren Erläuterung dient ein Gedankenspiel. Geht man davon aus, dass eine Bank ihre Kreditvolumen vollständig verbrieft, über ABS refinanziert, anschließend das frei werdende Kapital erneut zur Eigenkapitalunterlegung weiterer Kreditvergaben nutzt und alle FLP aus Mangel an Abnehmern selbst einbehält, so füllt sich die Bilanz der Bank mit FLP und dem zur Unterlegung notwendigen Eigenkapital.^[22] Folglich hat die Bank einen großen Teil des Kreditrisikos durch die FLP einbehalten. Zwar sind nun große Teile der Kredite verkauft, jedoch werden die ersten Ausfälle bis zur Größe des FLP durch die Bank getragen. So wirken die zuerst ausfallenden Kredite in erster Linie durch die FLP auf die Bank direkt ein und dass obwohl die ausfallenden Kredite in der Vergangenheit nicht als solche identifizierbar waren. Auf diese Weise überträgt das Wasserfallprinzip die ausfallenden Kredite auf das einbehaltene FLP und schützt die verkauften übrigen Tranchen. Folglich werden systematisch „gute“ Kredite verkauft und „schlechte“ Kredite einbehalten. Um die Bildung eines solchen Klumpenrisikos zu vermeiden, ist ein aktives und verantwortungsvolles Risikomanagement in Verbindung mit einem funktionsfähigen Portfoliomanagement notwendig. Um einen vollständigen Risikotransfer zu gewährleisten, müssten auch die FLP am Kapitalmarkt platziert werden, was aber wiederum andere Probleme wie etwa Moral-Hazard-Probleme, bedingt durch Informationsasymmetrien sowie höhere Kapitalkosten, mit sich bringt.^[23] Daher werden viele FLP nicht geratet und verbleiben beim Originär.^[24]

[...]

^[1] Vgl. International Monetary Fund (2008), S. 10 – 11.

^[2] Die Schreibweise ist im britischen Englisch Securiti(s)ation und im US-amerikanischen Englisch Securiti(z)ation. In dieser Arbeit wird die britische Schreibweise verwandt.

^[3] Vgl. z.B. Bund (2001), S. 686; Bund (2000), S. 10.

^[4] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007), S. 17.

^[5] Vgl. Perridon/Steiner (2006), S. 441.

^[6] Vgl. Krahnen (2005), S. 6.

^[7] Vgl. Perridon/Steiner (2006), S. 440.

^[8] Vgl. Perridon/Steiner (2006), S. 436.

^[9] Vgl. Bund (2000), S. 11.

^[10] Vgl. Krahnen (2005), S. 4.

^[11] Vgl. Jobst (2005), S. 1 - 10.

^[12] Vgl. Breidenbach (2005), S. 4.

^[13] Vgl. Bartelt (1999), S. 11.

^[14] Vgl. Perridon/Steiner (2006), S. 439.

^[15] Vgl. Bund (2000), S. 48 – 57.

^[16] Vgl. Perridon/Steiner (2006), S. 440 – 441.

^[17] Vgl. Breidenbach (2005), S. 33; Bund (2001), S. 691; Perridon/Steiner (2006), S. 38; Schmeisser (2006), S. 36.

^[18] Vgl. Breidenbach (2005), S. 42.

^[19] Vgl. Brenken/Papenfuß (2007), S. 78.

^[20] Vgl. Breidenbach (2005), S. 43.

^[21] Vgl. Sachverständigenrat (2007), S. 94 – 95.

^[22] Vgl. Krahnen (2005), S. 11.

^[23] Vgl. Bartelt (1999), S. 30; Krahnen (2005), S. 15.

^[24] Vgl. Krahnen (2005), S. 15.