Operatives Controlling. Stärken und Schwächen des Discounted Cashflow-Ansatzes zur Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der DCF Methode

3. Stärken des DCF Ansatzes

4. Schwächen des DCF-Ansatzes

5. Fazit

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Equity und Entity Ansatz (WACC)

1. Einleitung

Das Discounted Cashflow-Verfahren ist ein bedeutender, standardisierter Bestandteil der Unternehmensbewertung und das weltweit meist verbreitete Verfahren. Mit diesem Be­wertungsverfahren wird der Wert eines Unternehmens durch Diskontierung von Cash­flows ermittelt. Auch in Deutschland setzt es sich in der täglichen Praxis immer stärker durch.¹ Das Ziel, dass mit dem DCF-Ansatz verfolgt wird, ist es langfristig den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value), aufgrund der daraus resultierenden Erkenntnisse zu steigern. Die Untemehmensführung verfolgt durch die wertorientierte Steigerung des Unternehmens nicht nur eigene Interessen, sondern soll die Renditeerwartungen der risi­kotragenden Anteilseigner erfüllen.² Die DCF-Bewertungsmethode beinhaltet mehrere Stufen. Zuerst muss ein Anlass gegeben sein, aus welchen Gründen das Unternehmen bewertet werden soll. Auch der Zweck sollte klar sein, weshalb die Bewertung durchge­führt wird. Im Anschluss wird die DCF-Methode angewendet, um mit dieser festzustellen welchen Wert das Unternehmen besitzt.³ Es gibt die verschiedensten Anlässe weshalb ein Unternehmen bewertet wird. Beispielsweise der Kauf oder Verkauf von dem ganzen Un­ternehmen bzw. Unternehmensanteilen, ein bevorstehender Börsengang, Management Buy-In, Management Buy-Out, gesetzliche und vertragliche Anlässe, Austritt von Gesell­schaftern⁴, sowie Kreditwürdigkeitsprüfungen.⁵ Der Zweck des Verfahrens ist es, den Wert des jeweiligen Unternehmens zu bestimmen. Damit wird die Erkenntnis gewonnen, wie wertvoll das Unternehmen zum aktuellen Zeitpunkt ist und wie dieser Wert zukünftig voraussichtlich sein wird.⁶ Das DCF-Verfahren betrachtet sowohl Eigenkapitalkosten als auch Fremdkapitalkosten, sowie die künftig zu erwartenden Cashflows.⁷ Zuerst setzt sich die Arbeit in dem ersten Kapitel mit den Grundlagen des DCF-Ansatzes auseinander, mit welchen Herangehensweisen der Marktwert des Eigenkapitals eines Unternehmens be­rechnet werden kann und wie dieser Wert durch Berechnungen ermittelt wird. Danach wird die Bewertungsmethode sowohl auf einige Stärken als auch auf verschiedene Schwächen hin untersucht. Abschließend soll auf Basis des wesentlichen Kerns des Sci­entific Essays eine zusammenfassende Schlussfolgerung getroffen werden.

2. Grundlagen der DCF Methode

Bei der DCF-Methode wird zwischen der Equity und der Entity Methode unterschieden. Die Equity Methode berücksichtigt nur die Zahlungen an die Eigentümer. Im Gegensatz dazu wird bei der Entity Methode erst der Wert des Unternehmens berechnet, welcher im Anschluss von den Schulden bereinigt wird.⁸ Überwiegend erfährt die Entity-Methode in der praktischen Anwendung einen größeren Zuspruch als die Equity-Methode.⁹ Aller­dings führt sowohl die eine, als auch die andere Methodik zu dem gleichen Ergebnis.¹⁰ Bei der Entity-Methode gibt es drei unterschiedliche Ansätze, welche zur Berechnung verwendet werden können.¹¹ Den APV-, TCF- und WACC-Ansatz. Wobei letzterer, der am häufigsten verbreitete ist.¹²

Der Discounted Cashflow kann als heutiger Wert der zukünftigen Zahlungsmittelüber­schüsse verstanden werden. Bei der DCF-Methode ist der Free Cashflow zu betrachten, welcher dem Unternehmen frei zur Verfügung steht. Bei der Ermittlung des Unterneh­menswertes lässt sich im Vorfeld abwägen, ob der Kauf eines Unternehmens oder dessen Aktien lukrativ ist. Auf Basis der vorhandenen Untemehmensinformationen wird ge­schätzt welche Cashflows in den nächsten Jahren, der sogenannten Planperiode, zu er­warten sind. Der Diskontierungssatz wird in diesem Verfahren an Modellen festgelegt die sich am Kapitalmarkt orientieren, wie dem Preismodell für Kapitalgüter (CAPM).¹³ Hier­bei handelt es sich um den Prozentsatz mit welchem die zukünftigen, einzelnen Zahlungs­ströme der Jahre auf den heutigen Wert abgezinst werden, um den Barwert zu errechnen. Der Diskontierungssatz gibt für das DCF-Verfahren die Finanzierungskosten des Unter­nehmens an. Diese werden mittels des gewichteten Gesamtkapitalkostensatz (WACC) ermittelt und anschließend addiert. Somit errechnet sich der Wert der Free Cashflows der nächsten Jahre zum heutigen Zeitpunkt. Folgend wird nun der Wert der ewigen Rente (Terminal Value) ermittelt. Diese Kennzahl handelt davon, welcher Wert insgesamt nach den bestimmten Jahren zu erwarten ist, unter Berücksichtigung einer geschätzten Wachs­tumsrate des Cashflows.¹⁴ Im Anschluss werden die Schulden des Unternehmens aus der Bilanz entnommen und in die entsprechende Formel eingesetzt. Somit ergibt sich der Kaufpreis, der dem Unternehmenswert entspricht. Dieses Verfahren basiert auf Annah­men, wie dem Diskontierungssatz oder der Schätzung der langfristigen Wachstumsrate. Anders gewählte Werte würden dementsprechend auch zu einem anderen Ergebnis füh­ren.¹⁵

3. Stärken des DCF Ansatzes

Die Stärken des DCF-Ansatzes liegen darin, dass sich mit dem zu bewertenden Unter­nehmen und dessen künftigen Fortentwicklung,¹⁶ derjeweiligen Branche, sowie mit den Faktoren welchen Einfluss auf den Unternehmenswert ausüben, intensiv beschäftig wird. Beispielsweise der Wachstumsrate des Fortführungswertes, Steuern, Kapitalkosten, In­vestitionen und Planzahlen.¹⁷ Die Daten, welche durch die solide Analyse vergangener erbrachter Unternehmensleistungen gewonnen wurde,¹⁸ lassen sich zudem hervorragend für das Erreichen operativer Ziele nutzen. Aufgrund der genauen Betrachtung einzelner Faktoren kann der Schluss gezogen werden, an welchen Punkten Schwachstellen der Firma optimiert werden können, damit eine Steigerung des Untemehmenswerts möglich ist. Aus diesem Grund genießt diese Bewertungsmethode international breite Anerken­nung¹⁹. Zum einen ist Transparenz durch den nachvollziehbaren und übersichtlichen Auf­bau gegeben, zum anderen die Wertorientierung im Shareholder Value-Ansatz.²⁰ Dadurch stellt die Interpretation der Bewertungsergebnisse keine Herausforderung dar.

Ebenso ist von Vorteil, dass die benötigten Kennzahlen bereits im Unternehmen vorhan­den sind und nicht erst im Rahmen einer Primärforschung erhoben werden müssen.²¹ Eine wesentliche Stärke der DCF-Methodik liegt darin, dass Cashflows sich aus der Investiti­onstheorie herleiten und somit die Cashflows als wichtige Inputgröße verdeutlicht wer­den.²² Die Zahlungsströme sind außerdem nicht von nationaler Rechnungslegung abhän­gig und das Modell ermöglicht eine dynamische Betrachtung.²³ Darüber hinaus gelten diese als aussagekräftiges Indiz der Produktivität eines Unternehmens, welche nicht durch buchhalterisch verzerrte Entscheidungen geprägt sind.²⁴

Positiv zu bewerten ist auch, dass durch die DCF-Methode berechnete Untemehmenswert dem Marktwert des zu bewertenden näherkommt als andere Methoden, die sich rein an dem bilanziellen Gewinn orientieren.²⁵ Die Methodik überzeugt durch eine außerordent­liche Flexibilität. Es können alle Arten von Unternehmen jeglicher Größe, Profitabilität und sich in jeder Lebenszyklus befindenden Phase bewertet werden.²⁶ Aufgrund dieser Vorteile entwickelte sich der DCF-Ansatz zu einer weltweit bevorzugten, standardisier­ten Bewertungsmethodik²⁷.

4. Schwächen des DCF-Ansatzes

Bei dem DCF-Verfahren sind einige Schwächen bekannt, welche nicht außer Acht gelas­sen werden sollten. Insbesondere die Prognosen der zukünftigen Free Cashflows sind in der Praxis teilweise von hoher Komplexität geprägt. Der Zeitraum der in der Planungs­phase vorhergesagten Cashflows beträgt in der Regel nur drei bis fünf Jahre,²⁸ weshalb der Einfluss des Restwerts auf den Gesamtwert eines Unternehmens sehr groß ist.²⁹ Da der Restwert des Unternehmens auf dem vorangegangenen Jahr basiert, kann es sein das dieser Wert deutlich zu optimistisch geplant wurde, weshalb ein unbedachtes Überneh­men dieser Werte vermieden werden sollte.³⁰ Investoren beschäftigen sich durch das DCF-Verfahren intensiv mit dem zu kaufenden Unternehmen und der betroffenen Bran­che, allerdings bringt das auch einen Nachteil mit sich. Die Berechnungen erfolgen mit dafür erstellten Excel Modellen, deren Erstellung, Pflege und permanente Aktualisierung einen hohen Aufwand bedeutet. Vor allem in der Zeit, in der viele Firmen ihre Quartals­berichte publizieren, ist die Aktualisierung der Excel Modelle schwierig. Dadurch ist es schwer möglich, rechtzeitig eine Aussage zu treffen, wie weit die Vorhersage von dem errechneten Untemehmenswert abweicht.³¹

Es ist ebenfalls als Schwäche anzuführen, dass mit dem Verfahren zwar der Wert der Vermögensgegenstände wiedergespiegelt wird, allerdings nicht der Wert der nicht im be­trieblichen Produktionsprozesse eingesetzten Vermögensgegenstände. Anlagen, deren Kapazitäten nicht in vollem Umfang genutzt werden, werden genauso wenig in voller Höhe in die Bewertung des Unternehmens einbezogen. Das sich daraus ergebende Resul­tat ist, dass es zu einer Abwertung des Unternehmens kommt.³²

[...]

¹ Vgl. Heesen B., BasiswissenUntemehmensbewertung, 2018, S.5 f.

² Vgl. Bej T., Die Kapitalflussrechnung im wertorientierten Controlling, 2015, S.21 f.

³ Vgl. Hustert F., Der Prozess der Untemehmensbewertung am Beispiel des DCF-Verfahrens, 2017, S.25 f.

⁴ Vgl. Langguth H, Kapitalmarktorientiertes Wertmanagement: Untemehmensbewertung, Untemehmens- steuerungundBerichterstattung, 2015, S.15.

⁵ Vgl. Kreyer F., Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Untemehmensbewertung, 2009, S.14.

⁶ Vgl. Pape U., Grundlagen der Finanzierung und Investition, 2018, S.445.

⁷ Vgl. ErnstD., Untemehmensbewertungenerstellenundverstehen, 2018, S.9.

⁸ Vgl. Pape U., Grundlagen der Finanzierung und Investition, 2018, S.482 f.

⁹ Vgl. Heesen B., BasiswissenUntemehmensbewertung, 2018, S.18 f.

¹⁰ Vgl. Pape U., Grundlagen der Finanzierung und Investition, 2018, S.482 f.

¹¹ Vgl. Kühner C., Untemehmensbewertung, 2006, S.196-206.

¹² Vgl. Drejke S., Der Fortführungswert in der Untemehmensbewertung, 2016, S20.

¹³ Vgl. ErnstD., Untemehmensbewertungenerstellenundverstehen, 2018, S.9.

¹⁴ Vgl. Heesen B., BasiswissenUntemehmensbewertung, 2018, S.283 f.

¹⁵ Vgl. TytusB., Die Kapitalflussrechnung imwertorientierten Controlling, 2015, S.56 ff.

¹⁶ Vgl. Heesen B., BasiswissenUntemehmensbewertung, 2018, S.17.

¹⁷ Vgl. Heusinger von Waldegge S., Steigerung des Untemehmenswertes, 2009, S.75.

¹⁸ Vgl. Heusinger von Waldegge S., Steigerung des Untemehmenswertes, 2009, S.86.

¹⁹ Vgl. Heesen B., BasiswissenUntemehmensbewertung, 2018, S.18.

²⁰ Vgl. Altmeppen H, Ein alternativer Weg wird gangbar das standardisierte DCF-Verfahren, 2006, S.499.

²¹ Vgl. https://gruenderplattform.de/unternehmensnachfolge/unternehmensbewertung.html , Zugriffam 26.07.2020.

²² Vgl. Schacht U., PraxishandbuchUntemehmensbewertung, 2005, S.228.

²³ Vgl. Heusinger von Waldegge S., Steigerung des Untemehmenswertes, 2009, S.86.

²⁴ Vgl. HaslerP., Quintessenz derUntemehmensbewertung, 2013, S. 51.

²⁵ Vgl. BeckR., Erfolg durch wertorientiertes Controlling, 2003, S.14.

²⁶ Vgl. Hasler P., Quintessenz der Untemehmensbewertung, 2013, S. 49 f.

²⁷ Vgl. Heusinger von Waldegge S., Steigerung des Untemehmenswertes, 2009, S.71.

²⁸ Vgl. Kreyer F., Strategieorientierte Restwertbestimmung in der Untemehmensbewertung, 2009, S.32­37.

²⁹ Vgl. Heusinger von Waldegge S., Steigerung des Untemehmenswertes, 2009, S.86.

³⁰ Vgl. http://elpub.bib.uni-wuppertal.de/edocs/dokumente/fbb/wirtschaftswissen- schaft/diss2010/schmitz/dbl004.pdf Zugriff am 26.07.2020.

³¹ Vgl. HaslerP., Quintessenz derUntemehmensbewertung, 2013, S.51.

³² Vgl. HaslerP., Quintessenz derUntemehmensbewertung, 2013,S.51.