Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen: Börsen

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Die Börse
2.1 Institution Börse
2.2 Funktionen der Börse
2.2.1 Intermediation
2.2.2 Primärmarkt und Sekundärmarkt

3 Auswirkungen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU)
3.1 Unternehmen
3.2 Börsen
3.2.1 Kursumstellung auf den EURO
3.2.2 Einführung europäischer Aktienindizes

4 Der EU-Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen : Börsen
4.1 Entstehung
4.2 Entwicklung
4.3 Deregulierungs- und Liberalisierungstendenzen
4.3.1 Freiheit des Kapitalverkehrs
4.3.2 Übergang von Niederlassungsfreiheit zu Dienstleistungsfreiheit mit 13 Heimatlandkontrolle
4.4 Rahmenbedingungen für den Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen
4.5 Mindestregularien
4.6 Der ungeregelte Markt
4.7 Preisvergleich für Finanzdienstleistungen in Mitgliedsländern
4.8 Vergleich der drei großen Wirtschaftszentren (Japan, EU, USA)
4.9 Strategische Allianzen

5 Resumée

Literatur- und Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einleitung

Seit nach Ende des zweiten Weltkrieges erste Ansätze zwischenstaatlicher Beziehungen in den Bereichen Politik und Wirtschaft in Europa aufkamen, hat sich die Idee eines einheitlichen Europas zwar langsam und mit Pausen, aber doch stetig weiterentwickelt.

Wenn man nun die Situation 1946, als Winston Churchill erstmals öffentlich die Gründung der vereinigten Staaten von Europa forderte, mit der Konstellation heute nach Gründung der EWWU und Einführung des Euro vergleicht, scheint der größte Teil des Weges hin zu einer echten europäischen Union zurückgelegt zu sein Vor diesem Hintergrund beschäftigt sich diese Arbeit speziell mit der Einführung bzw. der Verwirklichung des EU-Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen. In diesem Bereich unterscheidet man zwischen Finanzdienstleistungen in den Sparten Versicherungen, Banken und Börsen.

Konkret wird in dieser Abhandlung auf den EU-Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen im Bereich Börsen eingegangen, wobei Überschneidungen oder Gemeinsamkeiten mit den anderen beiden Themenbereichen dieses Segments unvermeidlich sind.

In den ersten Kapiteln wird beschrieben, was Börsen eigentlich sind und wozu sie dienen, später wird noch explizit darauf hingewiesen, wo die Unterschiede zwischen geregelten und ungeregelten Märkten liegen und warum sie zur Behandlung des Themas von zunehmender Bedeutung sind.

Es folgt ein Exkurskapitel über die Auswirkungen der EWWU.

Im darauf folgenden Hauptteil dieser Abhandlung wird dann zunächst ausführlicher auf die Entstehung und Entwicklung des EU-Binnenmarktes eingegangen, wobei die Schwerpunkte hier in den Bereichen Freiheit bzw. Beschränkung des Kapitalverkehrs und Mindestharmonisierung von Börsenregularien liegen.

Vor diesem Hintergrund wird dann die Kernfrage dieser Arbeit behandelt :

In welcher Phase der Entwicklung befindet sich das Projekt EU-Binnenmarkt im Bereich börsenrelevanter Finanzdienstleistungen mittlerweile, hat überhaupt schon echte Harmonisierung stattgefunden, und wenn, in welchem Ausmaß ?

2. Die Börse

Der Kapitalmarkt Börse gewinnt in den letzten Jahren immer mehr an Bedeutung sowohl für Unternehmen als auch für den privaten Anleger. In diesem Teil des Referats soll die Börse als Institution, ihre verschiedenen Funktionen sowie ein historischer Abriß dargestellt werden.

2.1 Institution Börse

Unter Börse versteht man eine Marktveranstaltung¹, die hinsichtlich des Ortes, der Zeit, der Marktteilnehmer und des Ablaufs genau geregelt ist. Entstanden ist die Börse im 16. Jahrhundert durch Kaufleute, deren Handelstätigkeiten ein immer größer werdendes Ausmaß nahmen, so daß immer größere Märkte entstanden sind, die letztendlich zu straff organisierten Börsen wurden.

An Börsen werden Waren, Wertpapiere, Devisen und andere Objekte gehandelt, wobei zwei Kriterien von Bedeutung sind: erstens die Fungibilität (gegenseitige Vertretbarkeit) der Handelsobjekte und zweitens die örtliche Konzentration von Angebot und Nachfrage, wobei letzteres Argument durch die Dezentralisierung infolge moderner Kommunikationsmedien an Gewicht verliert.

Man unterscheidet verschiedene Arten von Börsen: Warenbörsen, Dienstleistungs- börsen, Devisenbörsen und Effektenbörsen (Aktien, Rentenwerte). Warenbörsen werden unterschieden in Produkten-und Warenterminbörsen. Produktenbörsen sind Märkte, bei denen die Fungibilität der Handelsobjekte (Waren) beschränkt ist. Daher sind sie regional begrenzt. Es finden zumeist Effektivgeschäfte statt, d.h. es werden Abschlüsse über Waren auch real erfüllt. Für Produktenbörsen gibt es keine Börsenordnungen, sondern sie sind individuell gestaltet. Warenterminbörsen dagegen sind Märkte mit voller Fungibilität der Waren, die durch die besondere Art der Geschäftsabwicklung charakterisiert werden. Bei diesen Termingeschäften werden über mengen-und qualitätsmäßig standardisierte Einheiten Verträge abgeschlossen, deren Erfüllung erst zu einem bestimmten späteren Termin erfolgt. Ein gleichzeitig abgeschlossenes Gegengeschäft, d.h.

Verkauf des Kontraktes zu dem Erfüllungszeitpunkt, kann den Vertragspartner von der Erfüllung des ersten Vertrages befreien.

Zu den Dienstleistungsbörsen gehören die Versicherungsbörsen der Schiffahrt und des Luftverkehrs sowie die Transportbörse. Hier werden im wesentlichen nichtstandardisierte Versicherungsverträge gehandelt. Es gibt in Europa derzeit nur drei solcher Börsenplätze, nämlich Hamburg, Rotterdam und London.

An Devisenbörsen werden Devisen gehandelt, also auf fremde Währung lautende und an einem ausländischen Platz zahlbar gestellte Forderungen. In Deutschland gibt es Devisenbörsen in Frankfurt a.M., Hamburg, München, Düsseldorf und Berlin. Leitbörse ist die Frankfurter Börse, an der die Devisenmittelkurse für 18 Währungen ermittelt werden. Segmente des Devisenhandels sind der Kassamarkt (Wertstellung zwei Tage nach Abschluß) und der Terminmarkt (Wertstellung per Termin, sog. Outright-Geschäfte).

Bei Effektenbörsen handelt es sich um Märkte, deren Handelsobjekte die Wertpapiere des Kapitalmarktes sind, also Aktien und Rentenwerte. Wesentliche gesetzliche Grundlagen sind das Börsengesetz vom 22.06.1896, das Börsenzulassungsgesetz vom 01.05.1987 und die Börsenordnung. Desweiteren ist eine Differenzierung nach amtlichen Handel und geregeltem Markt vorgenommen worden.

Amtlicher Handel bedeutet, daß für alle amtlich notierten Papier täglich ein Einheitskurs festgestellt und veröffentlicht werden muß und daß mindestens 50 Stück eines Papiers pro Tag umgesetzt werden müssen. Der geregelte Markt dagegen umfaßt alle nicht-amtlich notierten Papiere, für deren Preisfeststellung es explizite Regeln gibt. Neben dem geregelten Markt gibt es auch den ungeregelten Markt, auf den später noch eingegangen wird.

Als Makler an Börsen dürfen nur Personen agieren, die gewisse Qualifikationen erbracht haben. Dazu zählen alle ins Handelsregister eingetragenen Einzelkaufleute, die persönlich haftenden Gesellschafter einer OHG, KG oder KGaA, Prokuristen und Handelsbevollmächtigte, Kursmakler und freie Makler.

2.2 Funktionen der Börse

Der Kapitalmarkt Börse unterscheidet sich erheblich vom traditionellen Kapitalmarkt mit einer Kreditbeziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer. Die Börse unterscheidet sich in zwei Märkte wobei im Primärmarkt die Finanzierung stattfindet und im Sekundärmarkt der Handel mit den Finanzierungsinstrumenten.

2.2.1 Intermediation

Die Intermediation im Wertpapierbereich unterscheidet sich grundsätzlich von der „klassischen“ Intermediation, im Falle von Bankkrediten, zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer. Die Bank ist ein ständiger Mittler zwischen beiden Gruppen in diesem Bereich. Beim Wertpapierhandel findet die erste Vermittlung ebenfalls über einen Intermediär statt, jedoch besteht danach eine direkte Beziehung zwischen dem Emittenten und dem Kapitalgeber.

2.2.2 Primärmarkt und Sekundärmarkt

Im Wertpapierhandel wird zwischen dem Primär- und dem Sekundärmarkt unterschieden. Der Primärmarkt ist der sogenannte Emissionsmarkt für Aktien, Bankkredite und andere verbriefte, handelbare Anleihen. Diese Emission kann beispielsweise durch Zeichnung einer Aktie geschehen oder das herausgeben einer verbrieften Anleihe. Die Entwicklung der einzelnen Instrumente im Primärmarkt ist jedoch sehr unterschiedlich. Während die allgemeine Kreditvergabe in den letzten 10 Jahren nur in geringem Maße zugenommen hat, ist die Ausgabe von Wertpapieren von 780 Mrd. $ (1986) auf 1380 Mrd. $ (1996) gestiegen und ist inzwischen größer als die allgemeine Kreditvergabe. Der Bestand an Devisen hat sich in der Zeit von 1986-1996 in etwa verdreifacht und ist von 0,5 Billionen auf 1,5 Billionen gewachsen. Der Einfluß der Derivate an den Börsen ist in den letzten Jahren permanent gewachsen. Der Bestand an derivativen Finanzinstrumenten hat sich im gleichen Zeitraum rund verdreißigfacht und ist somit immer mehr für die Dynamik in den Märkten verantwortlich.

Der Sekundärmarkt ist allerdings der weitaus wichtigere Markt. Hier werden bereits im Umlauf befindliche Papiere gehandelt. Der sogenannte Zirkulationsmarkt ist das was allgemein mit dem Begriff Börse verbunden wird. Die Entwicklung der Handelsvolumen ist auch hier sehr unterschiedlich. Der Handel mit Wertpapieren ist wie die Emission von Wertpapieren gestiegen, daß Wachstum des Handels war in den letzten Jahren jedoch etwas größer das Wachstum der Emissonsvolumen, demnach hat Umlaufgeschwindigkeit zugenommen. Der Handel mit Devisen hat eine Größe von 1,2 Billionen US $ pro Handelstag erreicht (1996), eine Devise wird somit alle anderthalb Tage einmal umgeschlagen. Inzwischen stehen nur noch 3% der Devisengeschäfte reale Güterströme gegenüber. Weitaus spektakulärer ist die Entwicklung bei den Derivatmärkten, der Handel lag 1995 bei rund 334 Billionen $. Die Umschlagshäufigkeit lag demnach bei 12. Bei einer durchschnittlichen Laufzeit von 3 Monaten wird ein solcher Kontrakt in der Regel viermal umgeschlagen. Allerdings verlagert sich das Derivatgeschäft immer mehr in die sogenannten Over- The-Counter (OTC) Märkte. OTC-Kontrakte sind nicht standardisiert und individuell zugeschnitten. Ein solcher Kontrakt wird entsprechend den gestellten Anforderungen erstellt und herausgegeben. Das Volumen der OTC-Geschäfte ist weitaus größer als das Volumen der Derivatgeschäfte am geregelten Markt. Die Dynamik der Märkte verlagert sich immer weiter in den Sektor Devisen und Derivate, die Aktien und auch der Rentenmarkt werden immer mehr zu den Reaktoren auf die Devisen- und Derivatgeschäfte.

3. Auswirkungen der europäischen Wirtschafts- und Währungs-union (EWWU)

Mit der Einführung der EWWU werden sich die wirtschaftlichen Strukturen in den EUMitgliedsstaaten in vielerlei Hinsicht großflächig verändern. Exemplarisch hierfür sollen im folgenden einige der entstehenden Effekte für die Unternehmen und die Finanzmärkte im „Euroland“ dargestellt werden.

3.1 Unternehmen

Börsennotierte Gesellschaften müssen ihr Grundkapital spätestens mit Beginn des in 2002 ablaufenden Geschäftsjahres auf EURO umstellen. Nichtbörsennotierte Gesellschaften sind dazu nicht verpflichtet, spätestens bei Kapitaländerungen jedoch ist eine Konvertierung in EURO vorzunehmen. Da krumme Nennwerte gesetzlich nicht gestattet sind, muß parallel dazu die Umstellung der Nennbeträge (durch eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln) vorgenommen werden. Steuerrechtliche und aktienrechtliche Unterschiede bleiben bestehen, werden aber sukzessive eingeebnet. Es ist z.B. langfristig geplant, aus Gründen der Transparenz und Vergleichbarkeit, einheitliche Bilanzierungsstandards (international accounting standards) für alle Mitgliedsländer einzuführen.

3.2 Börsen

Der Bereich Börsen wird im folgenden Abschnitt noch in verschiedene Teilbereiche aufgegliedert, da die Effekte der EWWU für die unterschiedlichen Märkte teilweise sehr unterschiedlich ausfallen können und es von daher nicht sinnvoll erscheint, eine einzelne Aussage über die Auswirkungen des Binnenmarktes auf Börsen im allgemeinen zu treffen.

3.2.1 Kursumstellung auf den EURO

Der EURO-dominierte Kapitalmarkt vergrößert die Investitionschancen der Anlegerschaft und erweitert die Plazierungsmöglichkeiten der Emittenten. An den Kapitalmärkten der Mitgliedsländer werden alle Aktienkurse und festverzinslichen Wertpapiere ab 1.1. 1999 auf EURO umgestellt, wobei die meisten Indizes aber noch nicht neu berechnet werden. Die Zinsen für Neuemissionen auf dem Kapitalmarkt könnten zu Beginn etwas höher sein, da die Anleger einen Risikoausgleich für die größere Unsicherheit verlangen werden, die mit der Etablierung einer neuen Institution wie der EZB zunächst verbunden ist.

Bei der technischen Umstellung an den Terminbörsen ist es von großer Bedeutung, daß die Vertragskontinuität gewährleistet ist. Das heißt, Termingeschäfte auf Währungen, die im EURO aufgehen, verlieren nicht mangels wirtschaftlicher Berechtigung ihren Vertragsgehalt.

Generell wird die Zahl der marktgängigen Kontrakte auf Aktien steigen, wohingegen das Angebot an Kontrakten auf Zinsen und Devisen abnehmen wird. An den Devisenmärkten, entfiel zuletzt ein Großteil der Transaktionen auf den US-$ - er ist an ca. 83 % aller Umsätze beteiligt, die D-Mark und die EWS-Währungen hingegen nur zu ca. 60 % (da bei jeder Transaktion beide beteiligten Währungen gewertet werden, kommt es zu einer Doppelzählung und zu einem Gesamtwert von 200 %).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 : Tagesdurchschnitte, April 1995, in Mrd. US-$

Mit der endgültigen Einführung der europäischen Einheitswährung fallen die Umsätze aller Transaktionen der im EURO aufgegangenen Währungen untereinander weg.

Inwieweit dieses durch das Transaktionsvolumen der neuen Währung kompensiert werden kann, wird von der Stabilität und dem Rang des EURO im internationalen Währungsgefüge abhängen. Die gerade erwähnte Stellung und somit auch der Umfang der in EURO getätigten Umsätze wiederum hängen von diversen finanzwirtschaftlichen Faktoren ab.

Entscheidend ist z.B. ob der EURO von den Zentralbanken als Reservewährung und Portfoliobestandteil genutzt werden wird, und ob er sich als Vehikelwährung durchsetzen kann (wenn z.B. koreanische Won via EURO in polnische Zloty getauscht werden).

Nicht minder wichtig wird der Grad der Verbreitung als Fakturierungswährung im internationalen Handel und im Zahlungsverkehr in Nicht-EU-Ländern sein.

3.2.2 Einführung europäischer Aktienindizes

Die deutsche Börse und die schweizer Börse haben zusammen mit der bourse de Paris nach den Auswahlkriterien Marktkapitalisierung, Börsenumsatz und Branchen-/ Länderzugehörigkeit von Unternehmen verschiedene europäische Aktienindizes errechnet, die am 26. Februar 1998 erstmals notiert wurden. Neben den breiter gefaßten „Dow Jones Euro Stoxx“ (326 Werte) und „Dow Jones Stoxx“ (666 Werte) existieren die beiden Blue-Chip-Indizes „Stoxx 50“ und „Euro Stoxx 50“ mit jeweils 50 Spitzenwerten.

Der „Euro Stoxx 50“ z.B. besteht aus 14 französischen, 11 deutschen, 10 holländischen, 5 italienischen, 4 spanischen, 3 belgischen, 1 portugiesischen, 1 finnischen und 1 irischen Unternehmen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 : Performance des DJ EURO STOXX 50 seit Einführung (Stand 8.1.1999)

4. Der EU-Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen: Börsen

Im nun folgenden Hauptteil wird ausgeführt, wie der europäische Binnenmarkt für Finanzdienstleistungen entstanden ist und sich entwickelt hat.

Im weiteren Verlauf werden die für die Beantwortung der in der Einleitung aufgeworfenen zentralen Fragestellung wichtigsten Inhalte explizit dargestellt. Angefangen mit den Deregulierungs- und Liberalisierungstendenzen, deren Schwerpunkte in der Freiheit des Kapitalverkehrs und dem Übergang von Niederlassungsfreiheit zu Dienstleistungsfreiheit mit Heimatlandkontrolle zu sehen sind, bis hin zu den Reglementierungen, die für den reibungslosen Ablauf des Binnenmarktes erforderlich erscheinen. Hierzu zählen einerseits die Rahmenbedingungen des Binnenmarkts und andererseits die Mindestregularien, auf die das Hauptaugenmerk gerichtet wird.

Desweiteren werden die sogenannten over-the-counter-Geschäfte erläutert und ein Vergleich des in Punkt 2.1. angesprochenen geregelten Marktes und des ungeregelten Marktes durchgeführt.

Zur Veranschaulichung von eventuell bereits eingetretenen Binnenmarkteffekten folgt eine Analyse der Entwicklung der Preisdisparitäten für Finanzdienstleistungen in den Mitgliedsländern zwischen 1987 und 1996.

Zur globalen Einstufung werden anschließend umrissartig die Kapitalmärkte der drei großen Wirtschaftszentren Japan, USA und Europa verglichen.

Den Abschluß bildet der Punkt Strategische Allianzen, der auf Zusammenschlüsse von Aufsichtsbehörden und Terminbörsen eingeht.

4.1 Entstehung

Die Weltwirtschaftskrise von 1929 hatte sehr starke Auswirkungen, insbesondere auf die Finanzmärkte. Es fand bis 1931 eine sehr starke Deflation statt, die dazu führte, daß die allgemeine Tendenz dahin ging, daß alle Geld- und Kapitalmärkte zu regulieren seien, damit die Wirtschaft wieder in Schwung kommen konnte und die Märkte zur Verwirklichung der politischen Ziele zu nutzen waren. Dazu wurden verschiedene Beschränkungen erlassen, wie z.B. Zinsbeschränkungen, sektorale und regionale Segmentierungen und insbesondere Kapitalverkehrskontrollen, die diese Ziele forcieren sollten.

Diese Kapitalverkehrskontrollen waren das wesentliche wirtschaftspolitische Instrument in dieser Zeit. Sie sollten einer Kapitalflucht und einem übermäßigen Zufluß an Kapital entgegenwirken. Die Kontrolle erfolgte zumeist durch Verbote bzw. eine Genehmigungspflicht von Kapitaltransaktionen. Dadurch wurde die Konvertibilität, d.h. die Kapitalanlagemöglichkeit in anderen Währungen und in anderen Ländern stark eingeschränkt. In Deutschland war bis zu der Einführung des Außenwirtschaftsgesetzes 1961 auch rechtlich nichts gegen Kontrollen des Kapitalverkehrs einzuwenden. Dieses Gesetz besagt, daß grundsätzlich alle Transaktionen frei sind ( §1 AWG ). Aufgrund der §§ 22-24 AWG sind aber Kapitalverkehrskontrollen unter bestimmten Voraussetzungen möglich. Insofern konnten die Kapitalverkehrskontrollen auch weiterhin als wirtschaftspolitisches Steuerungsinstrument verwendet werden. Gemeinsam mit dem Bretton-Woods- System stellten die Kapitalverkehrskontrollen bis in die späten Siebziger Jahre die Kontrolle der Weltwirtschaftspolitik sicher.

Das Bretton-Woods-System von 1944 ist ein Weltwährungssystem, bei dem die Wechselkurse fixiert und an den US-Dollar als Leitwährung gekoppelt sind. Dieses Zusammenwirken der beiden Elemente führte zu einem hohen Maß an Kontrolle, Stabilität und Steuerbarkeit der Wirtschaftspolitik und somit der Weltwirtschaft. So konnten die Hauptziele der Nachkriegszeit (Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung) verfolgt werden.

4.2 Entwicklung

Dieses scheinbar stabile Festkurssystem brach 1973 zusammen, da der US-Dollar seinerzeit sehr schwach war und die USA nicht mehr bereit waren, den Dollar jederzeit in Gold zu tauschen, wie es das Bretton-Woods-System vorsah. Gleichzeitig kam es zu Zahlungsbilanzungleichgewichten wichtiger Handelsnationen, so daß ein Festkurssystem, wie das des Bretton-Woods-Systems, nicht mehr aufrecht zu erhalten war.

Das Ende dieses Systems führte zur schrittweisen Abschaffung der Kapitalverkehrskontrollen. Dadurch entstand ein immer komplexer werdender Dienstleistungssektor, da infolge der Kursschwankungen und der Wechselkursrisiken immer mehr Sicherungs-, Arbitrage- und Spekulationsgeschäfte getätigt wurden, was sich in einem intensiven Handel mit Derivaten niederschlug.

Folgende Grafik zeigt die Umsätze der deutschen Börsen von 1987 bis 1997:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 3: Umsätze Deutscher Börsen

Anhand dieser Grafik kann man erkennen, daß bis 1991 ein relativ ähnliches Verhältnis von Aktien und Renten bestand. Dieses Gleichgewicht hat sich im Laufe der Jahre bis 1996 dahingehend verschoben, daß ein sehr starker Zuwachs der Renten gegenüber der Aktien stattgefunden hat. Seit 1997 besteht dagegen eher ein umgekehrter Trend, denn das Rentenvolumen hat deutlich abgenommen, während das Aktienvolumen relativ starke Zuwächse zu verzeichnen hat. Aus dieser Grafik ist also ein starker Zuwachs der Gesamtumsätze seit 1987 zu erkennen, also ein immer größer werdender Finanzdienstleistungssektor. Ferner ist festzuhalten, daß Aktien ein immer beliebteres Finanzanlageobjekt in den letzten Jahren geworden sind und daß die vorher favorisierten Renten nach dem Boom bis 1996 wieder rückläufiger sind.

4.3 Deregulierungs- und Liberalisierungstendenzen

In diesem Abschnitt der Ausarbeitung wird explizit auf Harmonisierungsvorgänge eingegangen, die insbesondere die im Zuge des Abbaus der Kapitalverkehrskontrollen die Freiheit des Kapitalverkehrs betreffen und den Übergang der Niederlassungsfreiheit zur Dienstleistungsfreiheit mit Heimatlandkontrolle darstellen soll. Hierbei handelt es sich um die wesentlichen Auswirkungen des Binnenmarktprogramms, die die Wertpapierdienstleistungen betreffen.

4.3.1 Freiheit des Kapitalverkehrs

Seit 1990 gilt in Europa die vollständige Kapitalverkehrsfreiheit, eine Grundfreiheit in der EU. Entstanden ist diese Kapitalverkehrsfreiheit durch verschiedene Kapitalverkehrsrichtlinien zwischen 1960 und 1988, die den europäischen Raum mit Wirkung vom 01.07.1990 von jeglichen Beschränkungen des Kapitalverkehrs befreien. Verboten sind Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedsstaaten und auch zwischen dem Gebiet der EU und Drittstaaten. Wenige Ausnahmen gibt es nur z.B. im Steuerrecht.

Diese Kapitalverkehrsfreiheit unterliegt der strengen Überwachung durch den Europäischen Gerichtshof und ist seit 1994 auch wesentlicher Bestandteil des EUVertrages. Diese Liberalisierung des Kapitalverkehrs war ein wesentlicher Schritt zum Europäischen Binnenmarkt.

4.3.2 Übergang von Niederlassungsfreiheit zu Dienstleistungs-freiheit mit Heimatlandkontrolle

Die Auswirkung des Binnenmarktprogramms war auch eine Harmonisierung im Dienstleistungsbereich. So wurde aus dem Prinzip der Niederlassungsfreiheit das Prinzip der Dienstleistungsfreiheit mit Heimatlandkontrolle. Das bedeutet, daß Unternehmen, die vorher im Aufnahmeland tätig waren und somit den dortigen Bestimmungen unterlagen, durch die Änderung ihre Dienste auch weiterhin anbieten dürfen, jedoch nun der Kontrolle der zuständigen Behörde ihres Heimatlandes unterliegen. Diese Änderung erfolgte mit dem Inkrafttreten der Richtlinie 93/22/EWG für Wertpapierdienstleistungen am 01.01.1996. Das Ziel war es, eine einheitliche Struktur der Finanzmärkte innerhalb der EU zu schaffen. Um dieses zu erreichen, wurden eine Intensivierung des grenzüberschreitenden Wettbewerbs, Förderung der Entwicklung und Effizienz der Finanzmärkte und Finanzinstitute, die Reduzierung der Volatilität und des Risikos im Finanzsystem durch Schaffung eines größeren und stabileren Marktes und die Lenkung der Ersparnisse in die produktiven Ressourcen mit der höchsten Rendite verfolgt.

4.4 Rahmenbedingungen für den Binnenmarkt für Finanzdienst- leistungen

Die Grundlagen für die Verwirklichung des Binnenmarktes wurden 1993 in der „Capital Adequacy Directive“ (CAD) bzw. Richtlinie 93/6/EWG des Rates vom 15. März 1993 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten geschaffen.

Danach folgte mit der „Investment Services Directive“ (ISD) bzw. Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen, die auch die Quelle für die meisten Mindestregularien in Kapitel 4.5 darstellt, ein weiterer entscheidender Schritt für die Schaffung des Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen.

In den beiden für diesen Bereich wichtigsten Richtlinien des Rates wurde unter anderem die gegenseitige Anerkennung der Zulassung vorgeschrieben. Das ermöglicht die Erteilung einer einzigen Zulassung für die gesamte Gemeinschaft, wobei diese nach wie vor ausschließlich im Herkunftsmitgliedstaat der Wertpapierfirma ausgestellt werden darf.

Desweiteren wurde die gegenseitige Anerkennung der Börsenaufsichtssyteme auferlegt, wobei auch hier die Aufsichts- bzw. Kontrollpflicht den zuständigen Behörden des Herkunftsmitgliedslandes obliegt.

Das den Richtlinien entsprungene Prinzip der Niederlassungsfreiheit und des freien Dienstleistungsverkehrs besagt, daß jede Wertpapierfirma, die die Mindestnormen des Rates erfüllt, in jedem Mitgliedsstaat Niederlassungen eröffnen und dort Dienstleistungen anbieten darf. Gleiches gilt im übrigen für die Banken und Versicherungen.

Der Rat beschloß weiterhin, daß jedes Mitgliedsland für sich ein Verzeichnis aller geregelten Märkte zu erstellen habe, und daß alle technischen und rechtlichen Zugangsbeschränkungen an diesen Märkten abzuschaffen seien.

4.5 Mindestregularien

Die Mindestregularien verfolgen, genau wie die im letzten Abschnitt vorgestellten Rahmenbedingungen, neben einer Mindestharmonisierung der Vorschriften zwei Hauptziele, nämlich den Anlegerschutz und die Stabilität des Finanzsystems. Sie gelten nur für Wertpapierfirmen, die Dienstleistungen für Dritte erbringen. Jedem Mitgliedsstaat steht es frei, strengere Normen für nationale Wertpapierfirmen zu erlassen.

Generell soll die Harmonisierung auf diesem Gebiet nur so weit gehen wie unbedingt erforderlich, nämlich genau so weit, daß, wie bereits oben erwähnt, die Erteilung einer einzigen Zulassung für die gesamte Gemeinschaft ermöglicht wird, wobei die Kontroll- und Zulassungsfunktion an sich beim Herkunftsland verbleibt. Hierbei gilt es zu verhindern, daß eine Firma die Rechtsordnung eines bestimmten Mitgliedslandes für die Zulassung wählt, um sich den strengeren Normen eines anderen Mitgliedslandes zu entziehen.

Im Folgenden sollen nun die wichtigsten durch Ratsbeschluß auferlegten Mindestkriterien vorgestellt werden.

- Insidergeschäfte

Die einwandfreie Funktion des in 2.2.2. beschriebenen Sekundärmarktes wird in der EWG-Richtlinie von 1989 als Basis für die Verwirklichung des europäischen Binnenmarktes angesehen. Eine Grundvoraussetzung für einen funktionierenden Markt liegt im Vertrauen der Anleger, dessen Basis in einer Informationsgleichstellung aller Akteure liegt. In den Jahren vor 1989 existierten in Europa keine grenzüberschreitenden Regelungen für Insidergeschäfte. Seit 1994 ist in der BRD das Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel in diesem Bereich tätig.

In der Richtlinie von 1989 sind einheitliche Vorschriften festgelegt worden, welche die Koordination zwischen den Aufsichtsämtern vereinfachen soll. Desweiteren erließ die Richtlinie eine Vorschrift zu Kooperation und Information in den Mitgliedsländern (MGL). Ausgeschlossen sind Belange der Staatssicherheit und der nationalen öffentlichen Ordnung. Jedes MGL ist verpflichtet die nationalen Aufsichtsstellen für den Wertpapierhandel bekanntzugeben und jedem MGL mitzuteilen. Das bestehende Berufsgeheimnis wird von dieser Regelung nicht berührt und bleibt uneingeschränkt bestehen.

- Mindestbedingungen für die Zulassung von Wertpapierfirmen

Erhält eine Wertpapierfirma eine Zulassung zum Handel mit Wertpapieren so gilt diese Zulassung in allen MGL der Europäischen Union.

Für diese Zulassung existieren eine Reihe von Mindestregularien, die in allen MGL als Mindeststandard gilt. Gelten strengere Normen so müssen die jeweils nationalen Firmen diese erfüllen. Ausländische Unternehmen können jedoch auch in diesem Land tätig werden, solange die Mindestanforderungen erfüllt sind; sie werden von den strengeren nationalen Normen nicht tangiert.

Die Zulassung erfolgt nur dann, wenn eine angemessene Eigenkapitalausstattung nach Richtlinie 93/6/EWG vorhanden ist. Grundsätzlich ist ein Anfangskapital von 125000 ECU erforderlich, wenn die Wertpapierfirma lediglich Wertpapiere im Kundenauftrag verwaltet. Für alle weiteren Wertpapierfirmen gilt ein Mindestkapital von 730000 ECU. Die weiteren Kapitalanforderungen ergeben sich aus der zur Deckung der Risiken erforderlichen Kapitalhöhe. Die Größe der Risikopositionen werden täglich auf Basis des Marktpreises berechnet. Die Berechnung erfolgt durch eine Einteilung in drei Risikozonen. Je nach monetärem Umfang der Zonen ist die Eigenkapitaldeckung zu verändern. Zur Deckung des allgemeinen Aktienrisikos sind 8% der Nettogesamtposition als Eigenkapital zu hinterlegen.

Es müssen interne Kontrollmechanismen integriert sein, welche die Geschäftstätigkeit überwachen und die Solvenz und Absicherung beachten. Für die Zulassung zum Wertpapierhandel ist die Erstellung eines Geschäftsplanes notwendig, der die Art der Geschäfte und die Form der Organisation darstellt, ebenso eine Regelung zur Wahrung der Eigentümerrechte an Geld und Papieren der Anleger. Die Rechtsform des Unternehmens muß mindestens der Form einer juristischen Person entsprechen. Es ist Voraussetzung, daß mindestens zwei Geschäftsführer eingesetzt werden, die beide ausreichend beleumdet und erfahren sein müssen.

- Mindestbedingungen für die Ausübung der Geschäftstätigkeit

Hat eine Wertpapierfirma eine Zulassung zum Handel bekommen sind weitere Bedingungen zu erfüllen, um die Geschäftstätigkeit ausüben zu dürfen. Als Basis liegt eine geltende Zulassung zugrunde und aktuelle, korrekte Angaben im Geschäftsplan. Die Kriterien für die Zulassung sind auch weiterhin zu erfüllen und die Eigenkapitalausstattung muß den Geschäften angepaßt werden. Die Aufsichts- und Wohlverhaltensregeln sind einzuhalten und die Buchhaltung, EDV sowie Datensicherheit muß ordnungsgemäß sein.

- Enge Zusammenarbeit der jeweils zuständigen Behörden

Die jeweiligen, nationalen Wertpapieraufsichtsbehörden sind verpflichtet eng zusammenzuarbeiten. Maßnahmen zur Prävention sind den jeweiligen Behörden erlaubt, diese dürfen jedoch kein Unternehmen diskriminieren. In akuten Notfällen ist ein sofortiger Eingriff seitens der nationalen Behörden auch bei ausländischen Unternehmen zulässig, grundsätzlich soll jedoch Verlaß auf die Kooperation mit dem Heimatland bestehen.

- Die Aufsichtsregeln des Herkunftslandes sind einzuhalten

Für die grenzüberschreitende Tätigkeit im Binnenmarkt gilt grundsätzlich für alle Unternehmen zunächst das nationale Recht des Heimatlandes. Dieses Recht kann jederzeit strenger werden und gilt dann auch für alle Unternehmen die im Europäischen Ausland tätig sind. Ebenso gelten alle nationalen Aufsichts- und Meldepflichten für Wertpapierfirmen. Die Kontrolle erfolgt grundsätzlich auch im MGL durch das Heimatland.

- Informationspflicht über z.B. Entschädigungssysteme

Jeder Wertpapierfirma sind bestimmte Informationspflichten auferlegt, um dem Anleger eine gewisse Transparenz zu bieten und die Preise und Leistungen einfacher vergleichbar zu gestalten. Jede Wertpapierfirma muß den Anleger über die Art und die Leistung des vorhandenen Entschädigungssystems informieren. Der Schutz der Anleger wird als existentiell für das Vertrauen in das Finanzsystem und für die Vollendung des Binnenmarktes angesehen. Es wird deshalb als wichtig angesehen, daß zumindest für Kleinanleger ein harmonisierter Mindestschutz installiert ist für den Fall, daß eine Wertpapierfirma nicht in der Lage ist, ihren Verpflichtungen nachzukommen. In der Richtlinie 97/9/EWG wird eine harmonisierte Mindestentschädigung von 20000 ECU für Kleinanleger festgelegt, falls eine Wertpapierfirma ihren Verpflichtungen nicht nachkommen kann. In den meisten MGL sind bereits Entschädigungssysteme vorhanden, diese umfassen jedoch nicht alle zugelassenen Wertpapierfirmen nach der Richtlinie 93/22/EWG. Ist in einigen MGL eine höhere Absicherung vorgeschrieben, so gilt diese auch weiterhin. In der Richtlinie 97/9/EWG ist festgelegt, daß grundsätzlich alle Wertpapierfirmen einem Entschädigungssystem beitreten müssen.

Desweiteren müssen, für den Fall, daß die Firma nur einen Eigentümer hat, die Anleger informiert werden, welche Art von Schutz im Falle des Ablebens des Eigentümers existiert. Die Anleger sind auch über Vorrichtungen zum Schutz der Eigentumsrechte zu informieren.

- Mindestbedingungen für die Zulassung von Wertpapieren

Dieses Kriterium gilt nur für alle zum amtlichen Handel zugelassene Wertpapiere, d.h. all die Wertpapiere, die an einer Börse gehandelt werden dürfen (siehe Punkt 2.1). Entscheidend für die Zulassung ist das Wertpapiergesetz des Ziellandes. Das führt dazu, daß eine enge Zusammenarbeit zwischen den zuständigen Behörden der jeweiligen Länder erforerlich ist. Es gibt für die Zulassung von Wertpapieren insgesamt vier Schemata, je zwei für Aktien und Schuldverschreibungen.

Als Beispiel für die Zulassungsbedingungen wird hier Schema A für die Aktien auszugsweise dargestellt, daß sich mit der Zulassung von Aktien zum Handel an einer Wertpapierbörse beschäftigt und sich in Gesellschaftsbedingungen und Aktienbedingungen untergliedert:

a) Gesellschaftsbedingungen:

- rechtliche Situation des Unternehmens muß AG oder KGaA sein
- Mindestgröße des Unternehmens ist festgelegt (Börsenkurswert muß größer als 1 Millionen Euro sein)
- Gesellschaft muß mindestens drei Jahre bestehen und die Bilanzen dieser Jahre offenlegen
- allgemeine Offenlegung von Unternehmensdaten, z.B. die Bekanntgabe der Haupttätigkeitsbereiche oder Gesellschafter

b) Aktienbedingungen:

- rechtliche Situation der Aktien muß bekannt sein
- Handelbarkeit der Aktien muß unbeschränkt sein - öffentliche Emission ist erforderlich
- Streuung der Aktien muß gewährleistet sein
- Angabepflicht öffentlicher oder privater Ausgabe und Unterbringung von Aktien vor der Börsennotierung
- Mitteilungspflicht von z.B. Bezugsrechten

- Schutz der Eigentumsrechte und eigentumsähnlicher Rechte des Anlegers

Gemäß der Richtlinie 93/22/EWG ist eine Gewährleistung bzw. der Schutz der Eigentumsrechte und der eigentumsähnlichen Rechte aus Gründen des Anlegerschutzes erforderlich. Außerdem müssen die Rechte des Anlegers an seinen Geldern, die er der Firma zur Verfügung stellt, eindeutig von denen der Firma abgegrenzt werden. Daraus folgt, daß ein Unternehmen entweder nur in eigenem oder nur in fremden Interesse tätig werden darf, niemals aber eigene Vorteile aus fremden Geschäften ziehen darf. Eine Tätigkeit in fremden Namen bedarf der Zustimmung des Anlegers. Als Beispiel hierfür ist das Wertpapierleihgeschäft zu nennen, daß auch als Wertpapierdarlehen bezeichnet wird. Darunter versteht man ein Darlehen, das eine Bank ihren Kunden zwecks Kauf von Aktien und/oder festverzinslichen Wertpapieren einräumt².

- Publikationspflicht

Für die Publikationspflicht gibt es seit dem 12. Dezember 1988 eine eigene Richtlinie ( 88/627/EWG ), die die angemessene Unterrichtung der Anleger im Wertpapier- bereich betrifft. Grundlegende Ziele sind der Anlegerschutz, die Vertrauensstärkung des Wertpapierinhabers und eine Gewährleistung der Funktionsfähigkeit des Systems. jedoch steht im wesentlichen der Anlegerschutz im Vordergrund. In der Richtlinie wird eine Koordinierung der Politik auf Gemeinschaftsebene empfohlen, um die Verflechtung der Wertpapiermärkte der Mitgliedsländer zu intensivieren und zur Entstehung eines echten europäischen Kapitalmarktes beizutragen. Um die o.g. Ziele zu erreichen, müssen verschiedene Informationen zugänglich gemacht werden, so z.B. die Offenlegung der Bilanzen mindestens einmal jährlich, die Mitteillung von Veränderungen der Stimmrechtsverhältnisse, sofern sie dem Unternehmen bekannt sind und der Erwerb bzw. die Veräußerung einer Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen.

- Mindestmeldepflicht für grenzüberschreitende Tätigkeiten

Diese Mindestmeldepflicht besagt, daß alle Tätigkeiten, die in einem anderen Mitgliedsland ausgeführt werden, der zuständigen Heimatlandbehörde mitzuteilen sind. Es besteht also eine Anzeigepflicht. Trotzdem sind die Richtlinien des Aufnahmelandes weiterhin gültig, so daß keine Überschneidung der Zuständigkeiten auftritt. Generell sind alle Transaktionen der ersten fünf Jahre aufzuzeichnen und an die zuständige Behörde weiterzuleiten.

4.6 Der ungeregelte Markt

Der ungeregelte bzw. OTC (over the counter) - Markt ist ein Oberbegriff für alle Effektentransaktionen die nicht über eine zugelassene Börse abgewickelt werden. Im Gegensatz zu den geregelten Märkten sind die OTC-Märkte keine „Marktveranstaltung, die hinsichtlich des Ortes, der Zeit, der Marktteilnehmer und des Ablaufs genau geregelt ist“³.

Sie bestehen vielmehr aus einem dichten Netz von Nachrichtenverbindungen, in dem Telefonhandel zwischen Maklern und Händlern, meist Banken, auf Basis von Einzelgeschäften durchgeführt wird. Die Vorteile dieser Marktform für die Marktteilnehmer sind vielfältig, die Transaktionskosten z.B. liegen durch die direkte Abwicklung der Geschäfte ohne den Umweg über eine Börse wesentlich niedriger als an geregelten Märkten. Desweiteren kann man die OTC-Märkte im Gegensatz zu den Börsen, die man eher als Auktionsmarkt versteht, als echte Verhandlungsmärkte bezeichnen. Es gibt keinerlei Vorschriften, Normen oder Standards hinsichtlich der Parameter von Termingeschäften, es kann alles frei verhandelt werden. Durch diesen Umstand lassen sich diese Kontrakte hier völlig individuell auf den Marktteilnehmer zuschneiden, von krummen Basiswerten über Laufzeiten von z.B. nur zwei Tagen bis hin zu völlig frei verhandelten Preisen.

Der Autor Friedrich Thiessen z.B. plädiert in seinem Artikel „Wer braucht die Frankfurter Devisenbörse ?“⁴ sogar für die gänzliche Abschaffung der amtlichen Preisfeststellung, da die OTC-Märkte wesentlich effizienter und liquider seien. So vielfältig die Vorteile von OTC-Märkten für die dort Handelnden auch sind, so offenkundig ist auch, daß diese Marktform aufgrund der mangelnden Transparenz und der sehr schwer vorhersehbaren Volatilität und Eigendynamik vielen EU- Mitgliedsländern bzw. deren verantwortlichen Institutionen für Börsenaufsicht und - regulierung ein Dorn im Auge ist. Wie in Kapitel 2 beschrieben, hat der Handel mit Derivaten in den letzten zehn Jahren mit Abstand am stärksten an Dynamik gewonnen, und gerade in diesem Segment haben die OTC-Märkte in den letzten Jahren die geregelten Märkte in punkto Umsatzvolumen weit hinter sich gelassen.

In den USA z.B. werden mittlerweile rund 80 % der Derivatgeschäfte über den ungeregelten Markt abgewickelt. In dieser Entwicklung sehen viele Finanzwissenschaftler die größte Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems, die ja wie bereits beschrieben zu den Hauptzielen bei der Verwirklichung des europäischen Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen gehört. Das Problem ist, daß die größte Dynamik sich mehr und mehr auf den am schwersten kontrollierbaren Markt verschiebt, was es den zuständigen Behörden natürlich schwer macht, die destabilisierend wirkende hohe Volatilität und die extremen Kapitalbewegungen binnen weniger Stunden oder gar Minuten zu verhindern bzw. einzuschränken. Speziell nach den großen Finanzkrisen der letzten Monate in Rußland, Asien und Lateinamerika hat die Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) beschlossen, ihre offiziellen Statistiken über die OTC-Märkte wesentlich detaillierter und gründlicher auszuarbeiten, und die Ergebnisse ihrer Studien in wesentlich kürzeren Abständen als bisher zu veröffentlichen, um mehr Transparenz auf diesen Märkten zu schaffen.

Die Präsidenten der G10-Zentralbanken haben erst kürzlich den Baseler Ausschuß für Bankenaufsicht, der ebenfalls zur BIZ gehört, ersucht, aufsichtsrechtliche Leitlinien bezüglich des Erfüllungsrisikos im Derivatenhandel für Banken zu erarbeiten.

Die hohen Risiken, die für die Banken beim Handel mit außerbörslichen Derivaten entstehen, sind ihrer Ansicht nach in hohem Maße mitverantwortlich für die Turbulenzen der letzten Monate. Da die Banken mit zunehmendem Handelsvolumen in diesen Märkten auch mehr und mehr versuchen, sich mit Sicherheitsvereinbarungen gegen Kursverluste zu schützen, soll eine Leitlinie für die Verwendung von Sicherheiten zur Verminderung des Kreditrisikos erarbeitet werden, um die Rechtsunsicherheit bezüglich der Durchsetzbarkeit von Sicherheitsvereinbarungen zu verringern und somit die „Wasserfestigkeit“ dieser Vereinbarungen zu sicherzustellen.

Die starke Expansion von Clearingeinrichtungen für außerbörsliche Derivate wird generell positiv bewertet, da sie in den Augen der BIZ die Ausfallrisiken bei OTCGeschäften verringern.

Aus diesem Grunde wurden die Zentralbanken und Aufsichtsbehörden angewiesen, keine unnötigen rechtlichen Regulierungen einzuführen, welche die Gründung oder den Geschäftsbetrieb solcher Clearingeinrichtungen erschweren. Im gleichen Zuge soll allerdings das Risikomanagement dieser Institutionen genauer kontrolliert und verbessert werden. Zusammenfassend kann man konstatieren, daß die Aufsichtsbehörden und Zentralbanken die OTC-Märkte als potentielle Risikomärkte sehen und mit Sicherheit zukünftig noch mehr Augenmerk auf dieses Segment legen werden. Von daher ist vermutlich auch zu erwarten, daß in Zukunft verstärkt Maßnahmen unternommen werden, die eine bessere Kontrolle und Maßregelung der ungeregelten Märkte zum Ziel haben.

4.7. Preisvergleich für Finanzdienstleistungen in Mitgliedsländern

Interessant zu beobachten ist, daß eigentlich keine klar erkennbare Tendenz besteht. Während sich die Preise einiger Kategorien in vielen Ländern schon weitgehend angeglichen haben, gibt es auch Kategorien, in denen die Abstände sich in den letzten zehn Jahren sogar noch vergrößert haben. Am besten läßt sich dies am Beispiel des Aktienhandels mit Privatkunden darstellen. Wenn man die Zahlen analysiert, fällt auf, daß der generelle Trend sehr positiv ist. Anno 1987 waren die Preisunterschiede in einzelnen Ländern gegenüber dem Durchschnitt der vier günstigsten Märkte teilweise noch sehr hoch. In Belgien z.B. war es 36 % teurer, in Spanien 65 %, und in Holland (+ 114 %) und Großbritannien (+123 %) mußte man als Privatanleger gar weit über das Doppelte für ein Aktiengeschäft zahlen. Diese extremen Unterschiede sind gemäß den Kommissionsdaten von 1996 schon weitgehend eingeebnet. Vergleicht man die Daten der zuvor beschriebenen Länder anno 1996, fällt auf, daß sich die Preise für ein privates Aktiengeschäft im Wert von 1440 ECU hier bereits stark angeglichen haben (Belgien 13 ECU, Spanien 13 ECU, Holland 13 ECU, Großbritannien 18 ECU). Besonders groß erscheint diese Annäherung, wenn man die oben beschriebenen Unterschiede in diesen Ländern im Jahre 1987 dem gegenüberstellt.

Es gibt allerdings nach wie vor auch große Ausnahmen bezüglich dieser Tendenz. Als Beispiel hierfür soll der Vergleich zwischen Frankreich und Irland dienen. So hielt sich der Abstand zwischen Frankreich (13 % günstiger als der Durchschnitt der vier günstigsten Märkte) und Irland (3 % günstiger) im Bereich des Aktienhandels mit Privatkunden 1987 noch in Grenzen, anno 1996 dagegen mußte in Frankreich für ein privates Aktiengeschäft im Wert von 1440 ECU siebzehn mal so viel bezahlt werden wie in Irland, nämlich 51 statt 3 ECU.

Es kann also resümiert werden, daß die Preisgefüge insgesamt in die richtige Richtung tendieren, solange allerdings noch Gegenbeispiele wie das eben geschilderte existieren, kann man noch nicht von einer echten Harmonisierung der Preise sprechen.

Preisabweichungen (in %) für ausgewählte Finanzdienste gegenüber dem Durchschnitt der vier günstigsten Märkte (1987)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle : Cecchini-Bericht

Preisgefälle für Finanzprodukte im Binnenmarkt 1996

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Alle Preise in ECU. %-Spanne = Höchstwert ausgedrückt als Mindestwert

Quelle : Kommission (1997)

Abb. 4 : Preisvergleich der Mitgliedsländer

4.8 Vergleich der drei großen Wirtschaftszentren

Die Aktien-, Devisen-, Derivatmärkte der EU sind zur Zeit unterschiedlich entwickelt und im Vergleich mit den USA und Japan werden die Unterschiede teilweise noch deutlicher. Um so wichtiger scheint der gemeinsame Binnenmarkt um die Entwicklung der europäischen Finanzmärkte zu forcieren und an das Niveau Japans und der Vereinigten Staaten heranzuführen. Derzeit ist Europa zwar der drittgrößte Kapitalmarkt, jedoch mit einen großen Abstand zu den führenden Nationen, wie die folgende Analyse zeigen soll. Durch die erhofften Synergieeffekte eines gemeinsamen Marktes, der neu gewonnenen Größe und der daraus wahrscheinlich resultierenden größeren Investitionssicherheit und Attraktivität soll der Anschluss an besonders den amerikanischen Kapitalmärkte geschafft werden.

Die Kapitalzuflüsse in die Wertpapierinvestitionen liegen in der EU weit vor den USA und Japan, wie die folgende Grafik zeigen soll:

Wertpapierinvestitionen

Zuflüsse in Mrd. ECU

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle : Eurostat

Abb. 5 : Zuflüsse der Wertpapierinvestitionen

Lediglich der europäische Devisenmarkt hat eine Spitzenstellung in der Welt, denn fast 30% des Devisenhandels werden in Großbritannien vorgenommen und in der gesamten EU liegt der Devisenhandelsanteil bei über 50% des Gesamtumsatzes. Ein Datenblatt von 1995 zeigt die Devisenumsatzanteile nach Ländern aufgeteilt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 6 : Devisenumsätze

Es läßt sich einfach ablesen, das Großbritannien eine tragende Rolle bei den weltweiten Devisenumsätzen spielt. Im Bezug auf die Länder und deren Währungen ist zu erkennen, daß die gesamten EU-Währungen einen Welthandelsanteil von knapp 35% haben und damit weit vor dem Yen liegen und der große Vorsprung des US$ gegenüber den einzelnen, nationalen Währungen relativ gering ist. Durch mögliche Synergieeffekte könnte sich noch ein größerer Welthandelsanteil des Euro ergeben. Auf den Anleihemärkten zeigt sich ein anderes Bild, zwar liegt die EU bei den rein monetären Werten zwischen den USA und Japan, betrachtet man jedoch den Anteil der festverzinslichen Anleihen in Prozent des jeweiligen BIP so liegt die EU mit einem Anteil von total 88,1% weit hinter den USA und Japan zurück. Sowohl im öffentlichen Sektor als auch im privatwirtschaftlichen Bereich sind die USA der Europäischen Union und Japan, was die Größe des Anleihemarktes betrifft, weit voraus. Dies sollen die Zahlen im folgenden Schaubild nochmals verdeutlichen:

Volumen der Anleihemärkte

(alle inländischen festverzinslichen Wertpapiere 1996)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle : BIZ

Abb. 7 : Anleihemärkte

Ein ähnliches Bild ergibt sich bei der Betrachtung des Umfanges der Aktienmärkte. Auch hier liegt die EU ungefähr auf einem Level mit Japan bei der Marktkapitalisierung in % des BIP; derzeit etwa 53%. Ausnahmen in der EU bilden Großbritannien und Luxemburg, wobei der luxemburgische Aktienmarkt keine tragende Rolle in der EU bildet. Lediglich das vereinigte Königreich hat eine ähnlich hohe Marktkapitalisierung wie die USA, derzeit etwa bei 150% des BIP.

Eine Tabelle soll dies nochmals verdeutlichen.

Entwicklung der Aktienmärkte im Vergleich

inländische Aktien (1996)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle : Federation of european stock exchanges

Zum Vergleich : (Daten 1997)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle : Bankgesellschaft Berlin

Abb. 8 : Aktienmärkte

Am deutlichsten wird der Unterschied zwischen der EU und dem Rest der Welt allerdings dann, wenn man die Zahl der gehandelten Derivatkontrakte betrachtet. In diesem Sektor sind die europäischen Börsen nur verschwindend gering beteiligt. Lediglich ca. 4,4% der Kontrakte werden in der EU gehandelt. In Zahlen sieht das wie folgt aus:

Derivative Finanzinstrumente

gehandelt in organisierten Börsen, ausstehender Nominalbetrag ( 1000 Mrd. USD, 31/3 1997 )

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 9: Derivatkontrakte

Im Zuge des Binnenmarkts wurden gemeinsame europäische Aktienindizes entwickelt, unter anderem der bereits ausführlich dargestellte Euro-Stoxx 50. Vergleicht man den Euro-Stoxx mit dem Dow-Jones und dem Nikkei so zeigt sich eine deutliche Korrelation zwischen dem Dow-Jones und dem Euro-Stoxx 50 und ein dazu relativ unabhängig verlaufender Nikkei.

Ein Schaubild mit Flow-Charts der jeweiligen Indizes soll dies nochmals verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 10 : Vergleich der Indizes

4.9 Strategische Allianzen

Im Zuge der EU-Binnenmarkteinführung beginnt ein neues Zeitalter der multinationalen Kooperationsmöglichkeiten innerhalb der Mitgliedsstaaten. Die Tendenzen zu Zusammenschlüssen und Allianzen sind in fast allen Bereichen beobachtbar. Der kommende Abschnitt soll das anhand zweier ausgesuchter Beispiele belegen, die aber natürlich nur einen Bruchteil der sich anbahnenden oder bereits beschlossenen Allianzen darstellen.

- Aufsichtsbehörden

Da es keine europäische Aufsichtsbehörde gibt, werden verstärkt Kooperationen zwischen den nationalen Aufsichtsbehörden angestrebt.

Das Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel (BAWe) hat u.a. mit der italienischen Aufsichtsbehörde (CONSOB) ein „memorandum of understanding“ erarbeitet, welches den Austausch vertraulicher Informationen und die absolute Kooperation der beiden Behörden im Kampf gegen Insiderfälle und Marktmanipulationen regeln soll. Durch diese enge Zusammenarbeit sollen vor allem Marktintegrität und Anlegerschutz gefördert werden, was als wichtiger Beitrag zur Verwirklichung des einheitlichen europäischen Binnenmarktes betrachtet wird.

Ähnliche Vereinbarungen bestehen ebenfalls bereits mit der spanischen (CNMV) und der französischen Aufsichtsbehörde (COB). (Stand vom 11.9.1997)

- Terminbörsen

Durch das im Einklang mit der Europäisierung (Harmonisierung von Zinssätzen, etc.) schrumpfende Angebot an Derivaten, werden vermutlich nicht alle der derzeit 20 europäischen Terminbörsen diesen Prozeß überstehen.

Als Folge daraus versuchen z.B. (DTB/Soffex/MATIF) mittels engerer Kooperation Verbundvorteile zu erzielen.

5. Resumée

Da die Gemeinschaft ihre Kapitalmärkte generell auch für andere Länder offenhalten will, ist das Ziel des Binnenmarktes nicht eine Abschottung der Kapitalmärkte der Gemeinschaft, sondern eine weitergehende Liberalisierung der gesamten Kapitalmärkte in den Drittländern.

Das geltende Gemeinschaftsrecht im Bereich des Wertpapierhandels besagt, daß „eine Harmonisierung nur insoweit angestrebt wird, wie dies zur Gewährleistung der gegenseitigen Anerkennung der Zulassung und der Aufsichtssysteme unbedingt erforderlich und hinreichend ist,...“⁵.

Unserer Meinung nach bedeutet diese Aussage, daß eine echte Harmonisierung gar nicht angestrebt bzw. für möglich gehalten wird. Es wird auf das Konzept der gegenseitigen Anerkennung zurückgegriffen.

Eine reale Angleichung der Finanzmärkte hat bis heute noch nicht stattgefunden, und es ist auch in naher Zukunft kaum damit zu rechnen. Trotz des vergleichsweise größten Wachstums an Kapitalzuflüssen ist die Schließung der Lücke zu den zwei größten Wirtschaftszentren USA und Japan immer noch in weiter Ferne. Die Beziehung zwischen den nationalen Börsen innerhalb der EU ist durch die finanzielle Integration in den letzten Jahren enger geworden. Grenzüberschreitende Wertpapiertransaktionen haben sehr stark zugenommen und die Portfolios insbesondere der institutionellen Anleger sind internationaler geworden. Aber eine Frage, die offen bleibt, ist, ob der erwünschte Zuwachs des Wettbewerbs unter den Wertpapierfirmen in naher Zukunft auch für den privaten Anleger deutlich spürbar wird.

Literaturverzeichnis:

Underhill, Geoffrey R.D. : The new order in international finance, London 1997 Büschgen, Hans E. : Das kleine Banklexikon, 2. Auflage 1997

Thiessen, Friedrich : „Wer braucht die Frankfurter Devisenbörse ?“ : DIE BANK, Heft 1, 1995, S. 15-19

Gabler Wirtschaftslexikon, 14. Auflage, Wiesbaden 1997

Vahlens : Großes Wirtschaftlexikon, Band 1, 2. Auflage, 1993

Richtlinie 93/22/EWG des Rates vom 10. Mai 1993 über Wertpapierdienstleistungen und deren Änderungen vom 18.07.95 und 26.03.97

Richtlinie 93/06/EWG des Rates vom 15. März 1993 über die angemessene Eigenkapitalausstattung von Wertpapierfirmen und Kreditinstituten Richtlinie 89/592/EWG des Rates vom 13. November 1989 zur Koordinierung der Vorschriften betreffend Insidergeschäfte

Quellenverzeichnis:

BIZ

Federation of european stock exchanges

Bankgesellschaft Berlin

Europäische Kommission

Eurostat

OECD

Cecchini Bericht

Comdirect bank

Abbildungsverzeichnis:

Abb. 1 : Tagesdurchschnitte, April 1995, in Mrd. US-$

Abb. 2 : Performance des DJ EURO STOXX 50 seit Einführung

Abb. 3: Umsätze Deutscher Börsen

Abb. 4 : Preisvergleich der Mitgliedsländer

Abb. 5 : Zuflüsse der Wertpapierinvestitionen

Abb. 6 : Devisenumsätze

Abb. 7 : Anleihemärkte

Abb. 8 : Aktienmärkte

Abb. 9: Derivatkontrakte

Abb. 10 : Vergleich der Indizes

[...]

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¹ Vgl.: Gabler Wirtschaftslexikon, 14. Auflage, 1997 Wiesbaden

² aus: Büschgen, Das kleine Börsenlexikon, 18. Auflage

³ Vgl. Gabler Wirtschaftslexikon, 14. Auflage, Wiesbaden 1997

⁴ vgl. „DIE BANK“, Heft 1 , 1995, S.15-19

⁵ Vgl.: Richtlinie 93/22/EWG