Sind alle Aktien der Gesellschaft in der Hand eines Großaktionärs vereint oder sind alle Aktionäre mit dem Delisting einverstanden, sollte das Delisting problemlos vonstattengehen? Ist jedoch bereits ein Minderheitsaktionär mit dem Delisting nicht einverstanden, so stellt sich die Frage, ob er hinsichtlich des Delisting Gefahren ausgesetzt ist und ob er vor diesen geschützt werden muss. Dieser Frage soll im Folgenden nachgegangen werden, indem zunächst unter B. die Schutzmechanismen vorgestellt werden, die das Gesetz für Delisting-Fälle vorsieht. Sodann sollen unter C. die erweiterten Anforderungen an das reguläre Delisting nach der „Macrotron“-Entscheidung des BGH14 betrachtet und unter D. das „Delisting“-Urteil des BVerfG15 analysiert werden. Die Rechtslage nach dem „Delisting“-Urteil wird unter E. beleuchtet und insbesondere auf Defizite überprüft. Schließlich werden unter F. verschiedene Lösungsansätze bewertet und präsentiert
Das Delisting bezeichnet den Widerruf der Handelszulassung von Aktien einer Aktiengesellschaft im regulierten Markt einer Börse. Ein vollständiges Delisting beschreibt den Widerruf der Zulassung an allen Börsen, an denen die Aktie gehandelt wird; beim Teilrückzug oder partiellen Delisting hingegen bleibt die Aktie wenigstens an einer Börse im regulierten Markt notiert.
Das Delisting kann gemäß § 39 Abs. 1 BörsG von der Börsengeschäftsführung veranlasst (unechtes Delisting), oder nach § 39 Abs. 2 BörsG vom Emittenten beantragt werden (echtes, freiwilliges oder reguläres Delisting). Ein Delisting kann verschiedene Gründe haben: Der Widerruf nach § 39 Abs. 1 BörsG ist entweder Folge von Pflichtverletzungen des Emittenten oder
kommt in Betracht, wenn aufgrund von Struktur- oder Umwandlungsmaßnahmen die Aktien einer AG nicht mehr an der Börse gehandelt werden können, sodass die Börsengeschäftsführung den Widerruf der Zulassung erklären muss (kaltes Delisting).
Der Emittent kann aber auch selbst ein Interesse daran haben, den Börsenhandel der eigenen Aktien einzustellen. So
verursachen die Informations- und Meldepflichten im regulierten Markt hohen Kostenaufwand für die Gesellschaft.
Inhaltsverzeichnis
A. Einleitung und Bestimmung des Begriffs „Delisting“
B. Gesetzliche Schutzmechanismen beim Delisting
1. Delisting in Folge von Squeeze Out, Eingliederung und weiteren Maßnahmen - „kaltes Delisting“
a) Squeeze-Out
b) Eingliederung
c) Übertragende Auflösung
d) Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Gesellschaft
e) Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft
f) Aufspaltung einer börsennotierten Gesellschaft in mehrere nicht börsennotierte Gesellschaften
2. Delisting ohne derartige vorgehende Maßnahmen – reguläres Delisting
C. Die „Macrotron“-Entscheidung des BGH
1. Feststellungen des BGH
a) Beschluss der Hauptversammlung ohne sachliche Rechtfertigung
b) Abfindungsangebot an die Minderheitsaktionäre
c) Überprüfbarkeit der Abfindungshöhe im Spruchverfahren
2. Reaktionen in Rechtsprechung und Literatur
a) Reaktionen in der Rechtsprechung
aa) Delisting
bb) Downlisting
b) Reaktionen in der Literatur
aa) Kritik an der verfassungsrechtlichen Argumentation des BGH
bb) Kritik am Ergebnis des BGH
D. Die „Delisting“-Entscheidung des BVerfG
1. Feststellungen des BVerfG
a) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Delisting
aa) Kein Verlust einer in der Aktie verkörperten Rechtsposition
bb) Keine Eingriff in die mitgliedschaftliche Substanz des Aktieneigentums
cc) Keine Eingriff in die vermögensrechtliche Substanz des Aktieneigentums
b) Kein Eingriff in das Eigentumsgrundrecht durch Downlisting
c) Kein Überschreiten der Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung
2. Reaktionen in der Rechtsprechung
3. Bewertung der Feststellungen des BVerfG
E. Defizite im Aktionärsschutz nach der „Delisting“-Entscheidung
1. Defizite durch Rechtsunsicherheit
2. Schutzbedürfnis des Minderheitsaktionärs in Delisting-Fällen
a) Abgrenzung Anleger und Aktionär
b) Börsennotierung als grundsätzlich reguläre Geschäftsführungsmaßnahme
aa) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch gesellschaftsrechtliche Wertungen, insbesondere der Holzmüller/Gelatine-Doktrin
bb) Exkurs: Verhältnis von Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht
cc) Keine Einschränkung der grundsätzlichen Verantwortung des Vorstands für das Delisting durch kapitalmarktrechtliche Wertungen
dd) Missbrauchsgefahr durch den Vorstand oder einen Großaktionär
ee) Zwischenfazit: Kein Schutzbedürfnis des Anlegers beim Delisting
c) Anerkanntes Schutzbedürfnis des Anlegers durch den Gesetzgeber
d) Tatsächliche Häufigkeit von freiwilligen Delisting-Fällen
3. Kein ausreichender Schutz durch die aktuellen Börsenordnungen
a) Rechtsvergleichende Betrachtung
aa) Delisting in den USA am Beispiel der NYSE
bb) Delisting im Vereinigten Königreich am Beispiel der LSE
cc) Defizite der angloamerikanischen Regelungen
b) Defizite einer reinen Fristenregelung
c) Keine Novellierung der Börsenordnungen
4. Zwischenfazit
F. Lösungsansätze
1. Form eines weitergehenden Schutzes
a) Beschluss der Hauptversammlung
b) Barabfindungsangebot
2. Analogie zu §§ 193, 207 UmwG
a) Planwidrige Regelungslücke
b) Vergleichbare Interessenlage
3. Analogie zu §§ 13, 29, 65, insbesondere 29 Abs. 1 S. 1 Hs. 1 Alt. 2 UmwG
4. Gesamtanalogie zu aktien- und umwandlungsrechtlichen Vorschriften
5. Eigener Vorschlag: Einführung von § 39a BörsG
a) Regelungsgehalt
aa) Erforderliche Mehrheit des Hauptversammlungsbeschlusses
bb) Passivlegitimation des Barabfindungsangebots – auch (Groß-)Aktionär
cc) Anspruchs- oder Bedingungslösung beim Barabfindungsangebot
dd) Kein Erfassen von Downlisting oder partiellen Delisting
ee) Delisting in Stufen
ff) Rechtsfolge bei Verstößen: Kein Widerruf der Zulassung
b) Standort einer neuen Regelung
c) Formulierungsvorschlag
Zielsetzung und Themen der Arbeit
Die vorliegende Arbeit untersucht die aktien- und kapitalmarktrechtliche Problematik des Delistings einer börsennotierten Aktiengesellschaft, insbesondere vor dem Hintergrund der wegweisenden „Macrotron“-Entscheidung des Bundesgerichtshofs und der korrigierenden Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts vom 11. Juli 2012. Ziel ist es, die Schutzbedürftigkeit von Minderheitsaktionären bei einem freiwilligen Delisting zu bewerten und einen de lege ferenda Vorschlag zur gesetzlichen Neuregelung zu entwickeln, der sowohl den Minderheitenschutz als auch die unternehmerische Entscheidungsfreiheit berücksichtigt.
- Analyse der Delisting-Arten (echtes vs. unechtes Delisting) und deren gesellschaftsrechtliche Einordnung.
- Kritische Aufarbeitung der Rechtsprechung (BGH „Macrotron“ vs. BVerfG „Delisting“).
- Untersuchung des Schutzbedürfnisses von Minderheitsaktionären im Vergleich zu Anlegerinteressen.
- Rechtsvergleich mit den Regelungen in den USA (NYSE) und Großbritannien (LSE).
- Entwicklung eines konkreten Gesetzesvorschlags (§ 39a BörsG) zur Harmonisierung des Minderheitenschutzes.
Auszug aus dem Buch
A. Einleitung und Bestimmung des Begriffs „Delisting“
Man könnte meinen, ein Lastwagenhersteller hätte wenig gemeinsam mit einem Konzern, dessen Namen in Deutschland vor allem mit Parfüm in Verbindung gebracht wird. So stehen der LKW-Hersteller MAN und die Douglas-Holding, welcher unter anderem die gleichnamigen Parfümerien gehören, zwar für Produkte, die unterschiedlicher kaum sein könnten. In manchen Fällen aber sind die Gemeinsamkeiten größer als es auf den ersten Blick scheint: Laut FAZ sind beide Unternehmen aussichtsreiche Kandidaten für ein „Delisting“ in näherer Zukunft. Doch was meinen Daniel Mohr und Norbert Kuls im FAZ-Artikel eigentlich, wenn sie vom „Delisting“ sprechen?
Das Delisting bezeichnet den Widerruf der Handelszulassung von Aktien einer Aktiengesellschaft im regulierten Markt einer Börse. Ein vollständiges Delisting beschreibt den Widerruf der Zulassung an allen Börsen, an denen die Aktie gehandelt wird; beim Teilrückzug oder partiellen Delisting hingegen bleibt die Aktie wenigstens an einer Börse im regulierten Markt notiert. Das Delisting kann gemäß § 39 Abs. 1 BörsG von der Börsengeschäftsführung veranlasst (unechtes Delisting), oder nach § 39 Abs. 2 BörsG vom Emittenten beantragt werden (echtes, freiwilliges oder reguläres Delisting).
Zusammenfassung der Kapitel
A. EINLEITUNG UND BESTIMMUNG DES BEGRIFFS „DELISTING“: Einleitung in die Thematik des Börsenrückzugs und klare definitorische Abgrenzung der verschiedenen Delisting-Formen im deutschen Aktienrecht.
B. GESETZLICHE SCHUTZMECHANISMEN BEIM DELISTING: Untersuchung der bereits bestehenden Schutzinstrumente für Minderheitsaktionäre bei Strukturmaßnahmen, die zu einem „kalten Delisting“ führen, sowie Abgrenzung zum regulären Delisting.
C. DIE „MACROTRON“-ENTSCHEIDUNG DES BGH: Darstellung der historischen BGH-Rechtsprechung, die erstmals weitergehende gesellschaftsrechtliche Schutzpflichten bei einem regulären Delisting statuierte.
D. DIE „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG DES BVERFG: Analyse der grundlegenden Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts, welche die verfassungsrechtliche Herleitung des Minderheitenschutzes durch den BGH revidierte.
E. DEFIZITE IM AKTIONÄRSSCHUTZ NACH DER „DELISTING“-ENTSCHEIDUNG: Diskussion der entstandenen Rechtsunsicherheit und Untersuchung, ob tatsächlich ein Schutzbedürfnis des Anlegers beim regulären Delisting besteht.
F. LÖSUNGSANSÄTZE: Bewertung verschiedener Modelle zur gesetzlichen Absicherung des Anlegerschutzes und Vorstellung eines eigenen Formulierungsvorschlags für einen neuen § 39a BörsG.
Schlüsselwörter
Delisting, Börsenrückzug, Minderheitenschutz, Macrotron, BVerfG, BGH, Aktieneigentum, Anlegerschutz, Barabfindung, Börsengesetz, Kapitalmarktrecht, Spruchverfahren, regulierter Markt, Downlisting, Umwandlungsgesetz.
Häufig gestellte Fragen
Worum geht es in dieser wissenschaftlichen Arbeit grundsätzlich?
Die Arbeit befasst sich mit dem freiwilligen Rückzug einer Aktiengesellschaft von der Börse (Delisting) und der Frage, welche Schutzrechte Minderheitsaktionäre in diesem Fall gegenüber der Gesellschaft oder dem Mehrheitsaktionär geltend machen können.
Was sind die zentralen Themenfelder der Publikation?
Zentrale Themen sind das Aktien- und Kapitalmarktrecht, der verfassungsrechtliche Eigentumsschutz bei börsennotierten Unternehmen, die Analyse höchstrichterlicher Rechtsprechung und die Entwicklung legislativer Lösungsansätze zur Verbesserung des Anlegerschutzes.
Was ist das primäre Ziel oder die Forschungsfrage der Arbeit?
Die Arbeit untersucht, ob nach der Rechtsprechungsänderung durch das Bundesverfassungsgericht weiterhin ein Bedarf an Aktionärsschutz bei einem regulären Delisting besteht und wie ein solcher Schutz de lege ferenda in das Börsengesetz integriert werden könnte.
Welche wissenschaftliche Methode verwendet der Autor?
Der Autor nutzt eine rechtsdogmatische Analyse, die eine kritische Auswertung von Rechtsprechung und Literatur mit einer rechtsvergleichenden Betrachtung (USA/Großbritannien) sowie einer rechtspolitischen Begründung für einen Gesetzesvorschlag kombiniert.
Was wird im Hauptteil der Arbeit behandelt?
Im Hauptteil werden die „Macrotron“-Entscheidung des BGH, die darauf folgende Entscheidung des BVerfG, die daraus resultierenden Defizite im Aktionärsschutz sowie verschiedene Lösungsansätze mittels Analogiebildung zum Gesellschafts- und Umwandlungsrecht kritisch diskutiert.
Welche Schlüsselwörter charakterisieren diese Arbeit?
Die Arbeit ist insbesondere durch die Begriffe Delisting, Anlegerschutz, Macrotron-Rechtsprechung, Börsengesetz, Kapitalmarktrecht und Barabfindung gekennzeichnet.
Inwiefern hat das Urteil des BVerfG von 2012 die Rechtslage verändert?
Das BVerfG hat die vom BGH aufgestellte, verfassungsrechtlich begründete Pflicht zu einem Hauptversammlungsbeschluss und einem Abfindungsangebot bei einem regulären Delisting aufgehoben, da es keinen Eingriff in das Eigentumsgrundrecht nach Art. 14 GG sah, wodurch eine Rechtsunsicherheit entstand.
Warum schlägt der Autor die Einführung eines § 39a BörsG vor?
Der Autor hält die bisherige Situation der Rechtsunsicherheit für inakzeptabel und sieht im Gesetzgeber die legitime Instanz, den politisch gewollten Anlegerschutz beim freiwilligen Delisting durch eine klare, einfachgesetzliche Regelung im Kapitalmarktrecht verbindlich festzulegen.
Wie bewertet der Autor die Problematik des „Delisting in Stufen“?
Der Autor sieht in der schrittweisen Herabstufung vom regulierten Markt in den qualifizierten Freiverkehr eine Gefahr der Umgehung von Schutzpflichten und schlägt vor, diese nur unter Auflagen (z.B. eine dreijährige Haltefrist) zu ermöglichen.
- Citar trabajo
- Anonym (Autor), 2013, Delisting einer börsennotierten Aktiengesellschaft nach der Entscheidung des BVerfG vom 11.07.2012. Handelt es sich um Aktionärsschutz?, Múnich, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/958106
