Steuerung von Bonitäts- und Ausfallrisiken unter besonderer Berücksichtigung von Kreditderivaten

1. Einleitung

Das Eingehen einer Schuldner-Gläubiger-Beziehung, d.h. die Vergabe von Krediten, ist immer mit einer Vielzahl von Risiken behaftet, da während der Laufzeit die unterschiedlichsten Faktoren auf einen Kreditnehmer und dessen Umwelt einwirken. Auch wenn der Gläubiger vor dem Eingehen einer Geschäftsbeziehung intensivste Nachforschungen über die Bonität und die wirtschaftliche Lage - „heute und in der Zukunft“ - des Kreditnehmers betrieben hat, so kann es dennoch immer zu Einflüssen oder einer asymetrischen Informationsverteilung kommen, die jede Einschätzung - ob positiv oder negativ - widerlegen. An den weltweiten Finanz- und Kreditmärkten werden daher mittlerweile unterschiedlichste Produkte angeboten, die es ermöglichen, Adressen- und Kreditrisiken verschiedenster Art abzusichern oder sogar separat zu handeln - ein sehr entscheidender Schritt hin zu einem effizienten Risikomanagement.

Ausgehend von den Bonitäts- und Ausfallrisiken befaßt sich diese Hausarbeit nachfolgend mit den Steuerungsmöglichkeiten eines Portfolios anhand der Portfolio-Theorie und beschreibt später die Grundzüge von Kreditderivaten und deren Einsatzmöglichkeiten bei der Portfolio- Steuerung.

2. Spezielle Risiken bei der Kreditvergabe

Wie bereits eingangs erwähnt, unterliegen Kredite einer Vielzahl von unterschiedlichsten Risiken. Im folgenden wird allerdings nur auf das Bonitäts- und das Ausfallrisiko eingegangen werden, da nur diese das Thema dieser Arbeit darstellen.

Als Bonitätsrisiko wird die Gefahr bezeichnet, daß sich die Bonität eines Kreditnehmers während der Laufzeit verschlechtert bzw. schon anfänglich falsch bewertet wurde, so daß der Kreditgeber mit Verzögerungen bei den Tilgungs - und Zinszahlungen oder mit Forderungsausfällen rechnen muß.¹

Der Forderungsausfall stellt eine Extremform des Bonitätsrisikos dar und wird als Ausfallrisiko bezeichnet. Dieses „drückt die Gefahr aus, daß der Kreditnehmer seiner Verpflichtung zur Kredittilgung sowie zur Zahlung der vereinbarten Zinsen, Provisionen und Gebühren nicht oder nur zum Teil nachkommt“.² Es muß somit das Ziel einer Unternehmensführung sein, eine Gefährdung des Unternehmens aufgrund von kumuliert auftretenden Ausfallrisiken zu verhindern.³

Die Definitionen dieser beiden Begriffe sind absichtlich kurz und knapp gehalten, da sie nicht das Hauptthema dieser Arbeit darstellen, sondern die begriffliche Erläuterung nur zum besseren Verständnis für das Folgende notwendig ist.

3. Portfolio-Theorie

3.1 Grundzüge der Portfolio-Theorie

Die Grundlage des modernen Managements von Finanzinvestitionen bildet die Portfolio-Theorie, die bereits in den 50er Jahren von Harry Markowitz⁴ entwickelt wurde. Die bis zu diesem Zeitpunkt traditionell eindimensionale Auffassung des Anlageproblems, d.h. die einseitige Betrachtung allein des Ertrages einer Finanzinvestition, wurde durch zwei entscheidende Faktoren verändert. Erstens rückte bei der modernen Portfolio-Theorie die zweidimensionale Ertrags-Risiko-Betrachtung in den Vordergrund und die zweite Innovation bestand darin, daß Anlagealternativen nicht mehr isoliert voneinander betrachtet wurden, sondern in ihrem Portfoliozusammenhang.⁵

Die moderne Portfolio-Theorie liefert somit unter Berücksichtigung der individuellen Ertrags- und Risikopräferenzen des Investors das optimale Mischungsverhältnis von Anlagealternativen in einem Portfolio.

Bei allen Finanzinvestitionen stehen für einen Investor die 3 folgenden finanzwirtschaftlichen Ziele im Vordergrund, die ein magisches Dreieck bilden.

Abb. 1: Magisches Dreieck

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S.

Diese drei angestrebten Ziele stehen jedoch in einem Spannungsverhältnis zueinander, was bedeutet, daß ein hoher Ertrag, ein geringes Risiko und ständige Liquidierbarkeit nicht gleichzeitig erreicht werden können. In der Portfolio-Theorie wird der Aspekt „Liquidität“ jedoch vernachlässigt, weil vereinfachend ein vollkommener Kapitalmarkt unterstellt wird. Für die Portfolio-Theorie besteht daher nur das Ziel, den Ertrag und das Risiko miteinander zu optimieren.

3.2 Ertrag und Risiko einer Finanzinvestition

Unter Ertrag einer Finanzinvestition ist der Vermögenszuwachs durch z.B. Zinszahlungen oder durch den Wertzuwachs der Kapitalanlage zu verstehen. Der tatsächlich realisierte Ertrag ist allerdings erst im nachhinein bekannt (ex post).

Der Investor muß sich zur Bestimmung des Erwartungswertes für den Ertrag daher bei seiner Investitionsentscheidung zuerst Klarheit über die möglichen Erträge und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten verschaffen. Die Wahrscheinlichkeit eines möglichen Ertrages kann zum einen objektiv aus einer Häufigkeitsverteilung⁶ anhand von historischen Werten oder subjektiv aus der Erfahrung und der Zukunftseinschätzung des Investors abgeleitet werden. Zur Ermittlung des zu erwartenden Ertrages dient somit der Erwartungswert (m) der Ertragsverteilung.

Das Risiko einer Investition besteht darin, daß unvorhersehbare Ereignisse eintreten und es somit zu einer Abweichung zwischen dem erwarteten und dem realisierten Ertrag, d.h. vom Erwartungswert kommen kann. Als Parameter wird hier die Varianz (s[2] ), „ein Maß für die Streuung der möglichen Renditeausprägungen um den Erwartungswert herum“ bzw. die Standardabweichung (die Wurzel aus der Varianz) angewendet.⁷

3.3 Diversifikationseffekt

Ein Portfolio - irrelevant, ob Wertpapier- oder Kreditportfolio - zeichnet sich dadurch aus, daß es verschiedenste Anlageformen mit jeweils unterschiedlichen Gewichtungen beinhaltet. Jede einzelne Investition macht also nur noch einen mehr oder weniger geringen Teil des gesamten Anlagebetrages aus. Der Erwartungswert des Ertrages eines Portfolios ergibt sich somit aus der Summe der mit den Portfolio-Anteilen gewichteten Erwartungswerte der Einzelinvestments.

Zur Ermittlung des Portfolio-Risikos kann nicht die entsprechende Gewichtung der Einzelrisiken verwendet werden. Nur im Ausnahmefall entspricht die Varianz bzw. die Standardabweichung des Gesamtportfolios der Summe der gewichteten Standardabweichungen der Einzelinvestments. Im Normalfall ist diese für das Gesamtportfolio niedriger. Die Erklärung hierfür ist, daß das Risiko eines Portfolios nicht nur von den Risiken der Einzelinvestments, sondern auch von deren Beziehungen untereinander bestimmt wird.⁸ Als Maß für diese Beziehungen wird der Korrelationskoeffizient verwendet.

Bei einer perfekt negativen Korrelation von -1, d.h. einer genau gegenläufigen Bewegung im gleichen Verhältnis zweier Varianzen, kann ein maximaler Diversifikationseffekt realisiert werden; bei einer perfekt positiven Korrelation von +1 ergibt sich keinerlei Diversifikationseffekt. Besteht kein systematischer Zusammenhang zwischen zwei Varianzen, so spricht man von Unkorreliertheit und der Korrelationskoeffizient ist gleich Null“.⁹ Hierbei handelt es sich um den bereits erwähnten Ausnahmefall, so daß die Standardabweichung des Gesamtportfolios den gewichteten Standardabweichungen der Einzelinvestments entspricht.

Bei der Diversifikation wird nun versucht, solche Einzelinvestitionen miteinander zu kombinieren, deren Renditen nicht vollständig positiv korreliert sind, so daß die Portfolio-Varianz unter das arithmetische Mittel der Einzelrisiken sinkt.

Um nun die optimale Zusammensetzung eines Portfolios zu ermitteln, lassen sich, je nach Mischungsverhältnis, unterschiedliche Positionen in einem m-s-Diagramm ermitteln. Anhand dieser ermittelten Werte läßt sich eine Portfolio-Kurve darstellen, welche auch als Effizienzlinie bezeichnet wird. Auf dieser Effizienzlinie liegen sämtliche Möglichkeiten der optimalen Ertrags-Risiko-Relation.

Abb. 2: effiziente Portfolios im m-s-Diagramm

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S. 48

Anhand dieser Kurve, welche meist eine Hyperbel darstellt, kann man nun die optimale Zusammensetzung des Portfolios ablesen.

Punkt M beschreibt die Zusammensetzung eines Portfolios, bei dem das Risiko am geringsten ist - es wird auch das risikominimale Portfolio genannt. Die Portfolios, die sich auf dem äußeren Rand befinden - der Effizienzlinie -, werden als Minimum-Varianz-Portfolios (MVP) bezeichnet. Sie weisen die Eigenschaft auf, daß bei einem vorgegebenen Erwartungswert für den Ertrag kein anderes Portfolio mit einer geringeren Varianz existiert. Die effizienten Portfolios verlaufen ab dem Punkt M auf dem oberen Teil der Effizienzlinie. Die Portfolios des unteren Teiles dieser Linie sind zwar auch MVPs, sind aber in der Relation zu dem oberhalb liegenden Portfolio ineffizient. In der Zeichnung läßt sich erkennen, daß Portfolio A und A‘ genau die gleiche Varianz aufweisen, dennoch hat A’ einen höheren erwarteten Ertrag und dominiert somit A.

Zusammenfassend läßt sich sagen, daß ein Portfolio als effizient bezeichnet werden kann, wenn kein anderes Portfolio existiert, das bei einem gleichen Risiko einen höheren Ertrag bietet. Dieses effiziente Portfolio hat dann das optimale Ertrags-Risiko-Verhältnis. Somit ist ein Portfolio dann „richtig“, d.h. ohne den Verzicht auf Chancen, diversifiziert, wenn es effizient ist.

In diesem Diversifikationseffekt liegen die Möglichkeiten zur Steuerung von Portfolio-Risiken, um das optimale Ertrags-Risiko-Profil für einen Investor zu erhalten. Voraussetzung für eine aktive Portfolio-Steuerung ist eine mehrdimensionale Zergliederung des Portfolios. Die Einteilung der Risiken kann nach Risikoklassen oder nach Größenklassen erfolgen. Die Bildung von Risikoklassen schafft bei möglichst vollständiger Erfassung des Risikogehaltes eine verbesserte Risikotransperenz innerhalb des Portfolios, um Erkenntnisse über die verschiedenen Einflußkriterien und deren Reaktion auf die Ausfallrisiken zu gewinnen.¹⁰ Das Volumen einer Risikoklasse kann dann entsprechend der Risikoeinstellung bzw. der gesetzlichen Vorschriften begrenzt und gesteuert werden.

3.4 Portfolio-Selection-Theorie

Die Portfolio-Theorie betrachtet das Portfolio-Problem ausschließlich von der Angebotsseite, d.h. es steht die Frage im Mittelpunkt, welche Ertrag- Risiko-Kombinationen am Kapitalmarkt angeboten werden. Im Unterschied hierzu befaßt sich die Portfolio-Selection-Theorie damit, welche Portfolios von Investoren je nach Risikoeinstellung nachgefragt werden. Die Anwendung dieser Theorie zielt darauf ab, das Ertragsrisiko durch die systematische Steuerung der Aktivposten unter Berücksichtigung der Risikopräferenzen des Investors zu begrenzen. Dennoch wird auch wieder vorausgesetzt, daß die zu erwartenden Erträge sowie deren Korrelationen bekannt sind.¹¹

Es ist wichtig, hier zu erwähnen, welche Risikoeinstellungen der Investoren für diese Theorie von Bedeutung sind. Es werden drei Risikoeinstellungen unterschieden:

- Risikovorliebe (Investor bevorzugt das höhere Risiko und den damit unsichereren Ertrag)
- Risikoaversion (Investor bevorzugt das sichere Ergebnis)
- Risikoneutralität (Investor ist indifferent zwischen Ertrag und Risiko)¹²

Es läßt sich jetzt schon sagen, daß ein rationaler Investor sich bei seiner Auswahl auf die effizienten Portfolios beschränken wird. Welches Portfolio der Effizienzlinie er im Endeffekt bevorzugt, hängt jedoch sehr stark von seiner Risikoeinstellung ab.

Um für einen Investor das optimale Portfolio zu ermitteln, werden seine individuellen Indifferenzkurven anhand seines persönlichen Erwartungsnutzen ermittelt. Da das Ziel eines Investors normalerweise die Nutzenmaximierung ist, wird er versuchen eine möglichst hohe Indifferenzkurve zu erreichen. Dort, wo sich die „höchste“ Indifferenzkurve und die Effizienzlinie tangieren, befindet sich die optimale Portfoliozusammensetzung gemäß der Risikoeinstellung für den Investor.

Abb. 3: Optimallösung in Abhängigkeit von der Risikopräferenz des Investors

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S. 62

Die Grafik zeigt, daß die Investoren A und B unterschiedliche, individuelle Indifferenzkurven haben. Die Indifferenzkurve von Investor A tangiert die

Effizienzlinie an einem Punkt, der ein geringeres Risikoprofil, aber auch einen geringeren Ertrag aufweist als der Schnittpunkt der Indifferenzkurve des Investors B mit der Effizienzlinie.

3.5 Kritik an der Portfolio-Theorie

Der Optimierungsansatz der von Harry Markowitz entwickelten Portfolio- Theorie und der darauf basierenden Portfolio-Selection-Theorie ist in der Praxis mit einem immensen Schätzaufwand und damit sehr hohen Kosten verbunden. Demnach sind bei 100 Anlagealternativen im Markowitz- Modell schon 5150 Parameterschätzungen erforderlich, um die Menge der MVPs berechnen zu können. In Anbetracht der heutigen Vielfalt von nationalen und internationalen Investitionsmöglichkeiten - egal ob Wertpapiere oder Kredite - ist es daher trotz computerisierter Entscheidungsunterstützung eine kaum sinnvoll zu bewältigende Aufgabe.¹³ Ein weiterer Kritikpunkt besteht in der Vernachlässigung von Faktoren, die sich jedoch in der Praxis als sehr relevant erwiesen haben:

a) der Liquiditätsaspekt - wie anfänglich erwähnt -
b) Transaktions- und Informationskosten
c) Steuern
d) Zeitaspekte
e) Psychologische Faktoren (z.B. Überreaktionen von Marktteilnehmern)¹⁴

Die Portfolio-Theorie kann somit nicht 1 zu 1 auf die Kapitalmarktpraxis übertragen werden - sie ist aber dennoch ein sehr hilfreiches Mittel, sich über die langfristig gültigen Gesetzmäßigkeiten am Kapitalmarkt Klarheit zu verschaffen und daraus die richtigen Schlußfolgerungen für die Praxis zu ziehen.

3.6 Anwendbarkeit der Portfolio-Theorie auf Kreditportfolios

Der von Harry Markowitz entwickelte Ansatz der Portfolio-Theorie bezog sich ursprünglich nur auf Wertpapierportfolios. Später wurde sie auf Vermögenswerte allgemein erweitert. An dieser Stelle sollen nun Probleme genannt werden, die sich bei der Umsetzung der Portfolio-Theorie auf ein Kreditportfolio ergeben.

Die in Abb. 2 dargestellte Hyperbel ist nicht problemlos auf Kreditportfolios zu übertragen. Es treten folgende Schwierigkeiten auf, durch das Kreditportfolio-Management anhand der Portfolio-Theorie erschwert und verteuert, aber nicht unmöglich gemacht wird.

Für die Ermittlung der Erträge und deren Wahrscheinlichkeiten wird in der Portfolio-Theorie eine Normalverteilung¹⁵ vorausgesetzt. Diese ist aber bei Erträgen von Krediten nicht gegeben, da bei einem Kreditausfall ein überproportional hoher Verlust eintritt.

Weiter werden Kredite nicht an Märkten gehandelt und so ist es komplizierter, deren Varianz und Korrelationen auf Basis von historischen Zeitreihen zu ermitteln.¹⁶ Dieses Problem tritt jedoch hauptsächlich in Deutschland und Europa auf. In den USA existieren Kreditmärkte für den Handel von Krediten und Rating-Agenturen stellen die hierfür nötigen historischen Zeitreihen und Informationen zur Verfügung.

Auch sind hier die bereits unter Abschnit 3.5 genannten Kritikpunkte der Portfolio-Theorie zu nennen.

4. Kreditderivate

4.1 Definition

Unter den Kreditderivaten werden neuartige Off-Balance-Sheet- Finanzinstrumente¹⁷ zusammengefaßt, die es dem Kreditgeber (Sicherungsnehmer) ermöglichen, ein vorhandenes Kreditrisiko aus der Vergabe von Darlehen, Anleihen oder aus anderen Risikoaktiva zu isolieren und auf andere Marktteilnehmer (Sicherungsgeber) zu transferieren.¹⁸ Die Risikoübernahme erfolgt in der Regel gegen Zahlung einer Prämie oder von Zinsen.

Hierbei kommt es zu keiner Änderung des Vertrages zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer. Kreditderivate beinhalten nur eine Vertragsbeziehung zwischen Kreditgeber und Sicherungsgeber.

4.2 Entstehung und Entwicklung von Kreditderivaten

Der Handel mit Kreditderivaten entstand zu Beginn der neunziger Jahre in den USA und wurde in erster Linie von Banken, zunehmend aber auch von Versicherungsgesellschaften und Investmenthäusern genutzt.¹⁹ Seit Schaffung des Marktes wächst dieser ständig weiter. Anfang der neunziger Jahre lag der Nominalbestand bei etwa USD 8 Billionen, 1996 bei USD 34

Billionen²⁰, 1998 bei USD 350 Billionen und für 1999 rechnet man mit einem Nominalbestand von USD 450 Billionen.²¹

Die Geschäftsumsätze finden in erster Linie in Nordamerika, Europa und Asien statt²², wobei die Ordergröße sich auf USD 30 - 50 Millionen beläuft.²³ Das starke Wachstum des Geschäftes mit Kreditderivaten hat viele Gründe. So ist es einem Unternehmen möglich, die oben beschriebenen Bonitäts- und Ausfallrisiken auf einen anderen Marktteilnehmer zu übertragen. Dies ist gerade in Anbetracht der schwachen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und der damit verbundenen immer noch hohen Insolvenzfälle von entscheidender Bedeutung.²⁴ Ferner bieten Kreditderivate, wie im Abschnitt 4.4 noch gezeigt wird, die Möglichkeit einer gezielten Optimierung von Portfolios.

4.3 Grundformen der Kreditderivate

Trotz der oben beschriebenen Handelsvolumen gibt es derzeit noch keine standardisierten und dadurch auch noch keine börsengehandelten Kreditderivate.²⁵ Demzufolge gibt es eine Vielzahl von Ausgestaltungsmöglichkeiten bei Kreditderivaten, wobei man diese in zwei Kategorien einteilen kann:

· unbedingte (forward based) Kreditderivate
· bedingte (option based) Kreditderivate

Zu den unbedingten Kreditderivaten, die auf der Swapstruktur aufbauen, gehören die „Credit Default Swaps“²⁶ und die „Total Return Swaps“²⁷ ; zu den bedingten, die auf Basis von Optionskontrakten basieren, gehört die „Credit Spread Option“.²⁸

Im folgenden wird sich auf die oben erwähnten Arten von Kreditderivaten beschränkt, wohlwissend, daß es eine Vielzahl weiterer Produktvariationen mit individuellen Gestaltungsmöglichkeiten gibt.

4.3.1 Credit Default Swap

Der Credit Default Swap kann als eine Art Garantie oder Letter of Credit verstanden werden. Er gibt dem Kreditgeber (Sicherungsnehmer) die Möglichkeit, das Ausfallrisiko des Kreditnehmers (Underlying) auf einen Sicherungsgeber zu transferieren. Dieser erhält für die Übernahme des Risikos eine Prämie (Credit Fee), die entweder einmalig oder bei längeren Laufzeiten als annualisierte Prämie gezahlt werden kann.²⁹ Bei Eintreten des Ausfallereignisses (Default Event) zahlt der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer eine Entschädigungsleistung (Default Zahlung), tritt der Default Event während der vereinbarten Kontraktlaufzeit nicht ein, verfällt der Kontrakt.

Abb. 4: Struktur eines Credit Default Swap

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 279

Die Schwierigkeit bei dem Credit Default Swap ist die Festlegung des Default Event. Als Default Event werden in der Regel Insolvenz, Konkurs oder Zahlungsverzug, aber auch das Herabstufen im Rating des Kreditnehmers durch eine Ratingagentur benutzt.³⁰ Eine der Schwierigkeiten liegt darin, daß in der Regel eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen dem Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer vorhanden ist. Um dies zu verhindern, kann z.B. zwischen den beiden Vertragsparteien vereinbart werden, daß die Informationen des Default Event öffentlich zugänglich sein müssen.³¹ Erste Ansätze zu Standardisierungen des Default Events werden derzeit von der „International Swaps and Derivates Association“ (ISDA) vorgenommen.

Die Ausgleichszahlung, die der Sicherungsgeber bei Eintreten des Default Event zu leisten hat, kann durch Zahlung eines festen Betrages, als Zahlung der Differenz zwischen dem Nominalbetrag und dem nach dem Default Event festgelegten Marktwert des Underlying oder gegen physische Lieferung des Underlying bei am Markt notierten Anleihen erfolgen.³² Durch den Credit Default Swap kann sich der Sicherungsnehmer nur für den Fall des Default Events absichern; gegen Wertänderungen, die nicht auf den Default Event zurückzuführen sind, bleibt er hingegen ungeschützt. Das Marktpreisrisiko verbleibt somit beim Sicherungsnehmer.

Ferner trägt er das Risiko, daß der Sicherungsgeber zahlungsunfähig wird. Das Kontrahentenrisiko ist allerdings zu vernachlässigen, da es sich in der Regel um bonitätsmäßig gute Adressen handelt.

4.3.2 Total Return Swap

Beim Total Return Swap handelt es sich um ein unbedingtes Kreditderivat, das dem Sicherungsnehmer ermöglicht, nicht nur das Bonitätsänderungsrisiko des Underlying, sondern auch das Marktpreisrisiko zu separieren und auf den Sicherungsgeber zu übertragen.³³ Wie in Abb. 5 ersichtlich, zahlt der Sicherungsnehmer dem Sicherungsgeber den gesamtwirtschaftlichen Ertrag (Total Return), bestehend aus Zinsen und eventuellen Marktwertsteigerungen aus dem zugrundeliegenden Asset, z.B. einem

Kredit oder einer Anleihe.³⁴ Im Gegenzug erhält er vom Sicherungsgeber einen variablen Satz, der in der Regel an den LIBOR angelehnt wird, sowie einer Marge, die aus dem Kreditrisiko des Underlying bei Berücksichtigung des Kontrahentenrisikos mit dem Sicherungsgeber resultiert. Ferner zahlt der Sicherungsgeber sämtliche Marktwertsenkungen des Underlying an den Sicherungsnehmer.

Abb. 5: Struktur eines Total Return Swap (One-Way)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd

Rudolph, a.a.O., S. 281

Bei dem in Abb. 5 dargestellten Swap handelt es sich um einen One-Way- Swap, bei dem eine Festzinszahlung eines bestimmten Schuldtitels durch eine variable Verzinsung ersetzt wird. Ferner gibt es die Möglichkeit eines Two-Way-Swaps. Hierbei kommt es zu einem Austausch des Cash-Flows zweier unterschiedlicher Schuldner. D.h., die beiden Swap-Kontrahenten tauschen die Performance Ihrer jeweiligen Anleihen unterschiedlicher Schuldner gegeneinander aus. Die Zahlungsflüsse hängen somit von der unterschiedlichen Kreditwürdigkeit der einzelnen Schuldner ab.³⁵ Bei einem Two-Way-Swap entsteht unter der Voraussetzung, daß es sich bei den Zahlungen um feste oder variable Zinszahlungen handelt, kein Zinsänderungsrisiko.

4.3.3 Credit Spread Option

Ein Credit Spread, der in Basispunkten ausgedrückt wird, ist die Zinsspanne, die der Investor für das Eingehen einer risikobehafteten Investition im Vergleich zu einer quasi risikolosen Investition bekommt.³⁶ Hierbei ist zu beachten, daß es sich, abgesehen von den Vertragspartnern, um ansonsten gleiche Vertragsbedingungen, z.B. im Hinblick auf die Laufzeit, handeln muß. Der Credit Spread kann daher auch als Kreditmeßgröße oder Meßzahl für die Qualität eines Schuldners bezeichnet werden .

Der absolute Spread bezeichnet den Unterschied zu einer risikolosen Benchmark und der relative Spread den Unterschied zwischen zwei risikoabhängigen Assets.

Bei den Credit Spread Options, bei denen es sich um eine Art Ausfallversicherung handelt³⁷, haben die Kontrahenten die Möglichkeit, auf steigende oder fallende Spreads zwischen Underlying und Benchmark mittels Call- oder Put-Option zu setzen. Die Credit Spread Option gehört aufgrund des Optionscharakters zu den bedingten Kreditderivaten. In Abb. 6 wird diese Möglichkeit anhand einer Call-Option dargestellt. Der Übersichtlichkeit wegen wird auf die Darstellung einer Put-Option, also einer Verkaufsoption auf das Underlying, an dieser Stelle verzichtet. Gegen Zahlung einer Optionsprämie an den Optionsverkäufer (Verkäufer) ist der Optionskäufer (Käufer) berechtigt, den Differenzbetrag zwischen dem aktuellen Credit Spread und dem vereinbarten Strike Spread vom Verkäufer zu bekommen. Dies ist beim American Style jederzeit, beim European Style nur am Verfallstag möglich. Liegt der aktuelle Spread unter dem Strike Spread, wird die Option vom Käufer nicht ausgeführt und verfällt somit am Laufzeitende. Liegt hingegen der aktuelle Spread über dem Strike Spread, wird der Käufer die Option ausüben und vom Verkäufer die Zahlung des Differenzbetrages verlangen.

Abb. 6: Struktur einer Credit Spread Option

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an: Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 281

Dieser Differenzbetrag entspricht dem Verlust, den der Käufer aus der Verschlechterung der Kreditqualität (abgeleitet aus der Einschätzung des Marktes) des Underlying ziehen würde. Der Käufer trägt aber weiterhin, genau wie beim Credit Default Swap, das Kontrahentenrisiko.³⁸

Wie eben dargestellt, gibt es unterschiedlichste Möglichkeiten, die Ausfall- und Bonitätsrisiken bei Krediten durch Derivate abzusichern. Anhang 1 faßt noch einmal anhand einer Tabelle zusammen, mit welchen Kreditderivaten welche Risiken abgedeckt werden und zeigt auch auf, welche neu entstehen können.

4.4 Anwendungsmöglichkeiten

4.4.1 Portfolio-Management

Die Ziele und Methoden des Portfolio-Managements wurden bereits in Abschnitt 3 vorgestellt und erläutert. Demnach soll eine möglichst optimale Kombination von Ertrag und Risiko mittels Diversifikation erreicht werden. Kreditderivate sind hierbei zu einem wertvollen Hilfsmittel geworden.

Betrachtet man nun ein einzelnes Portfolio, so bieten sich verschiedene Einsatzmöglichkeiten für Kreditderivate an:

1) Einsatz auf Mikro-Ebene
2) Einsatz auf Makro-Ebene

Beim Kreditrisiko-Verkauf auf Mikro-Ebene werden einzelne Wiesbaden 1998, S. 293

Risikopositionen abgesichert.³⁹ Dies wird immer dann notwendig, wenn z.B. das gesetzlich oder intern vorgeschriebene Limit für bestimmte Risikoaktiva voll ausgeschöpft ist und somit das Neugeschäftswachstum verhindert wird. Durch Übertragung von Kreditrisiken wird das Limit entlastet und Freiraum für profitables Neugeschäft geschaffen.

Auch wenn der Portfolioanteil eines Unternehmens im Verhältnis zu groß geworden und eine ausreichende Diversifikation nicht mehr gewährleistet ist, wird der Kreditrisikoverkauf angewendet. In diesem Fall könnte ein Kreditinstitut auch dann noch den Kreditbedarf eines Kunden abdecken und somit die Geschäftsbeziehung festigen, wenn dieser das bankinterne Limit bereits übersteigt, da gleichzeitig das entsprechende Risiko mittels Kreditderivate abgegeben werden kann.

Industrieunternehmen können so hohe Lieferantenkredite von Großkunden absichern und „institutionelle Investoren können u.a. Absicherungen bei Projektfinanzierungen in Ländern mit erhöhtem Risiko tätigen".⁴⁰ Diese Art der Absicherung kann z.B. in Form eines Credit Default Swaps erfolgen.

Gleichzeitig kann unter bestimmten Voraussetzungen die Eigenkapitalbindung des Kreditinstitutes durch eine Absicherung über die gesamte Laufzeit oder Stichtagsbezogen reduziert werden, da inzwischen das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (BAKred) unter bestimmten Voraussetzungen, auf die in Abschnitt 4.4.5 noch ausführlicher eingegangen wird, die risikominimierende Wirkung und die daraus resultierende Eigenkapitalentlastung anerkannt hat.⁴¹

Zusammenfassend läßt sich sagen, daß auf der Mikro-Ebene die unsystematischen Risiken, d.h. Risiken „eines Ausfalls oder einer Bonitätsverschlechterung aufgrund von Umständen, die sich auf den entsprechenden Schuldner als Individuum beziehen“⁴², reduziert werden können. Um die systematischen Risiken aufgrund von Ausfällen oder von

Bonitätsverschlechterungen, resultierend aus übergreifenden fundamentalen ökonomischen Faktoren (z.B. regionale oder branchenspezifische Konjunkturschwankungen)⁴³, zu minimieren, muß eine Absicherung auf der Makro-Ebene erfolgen. Bei dieser werden die gesamten entsprechenden Risikopositionen abgesichert. So kann mit Hilfe eines Basket-Credit-Swaps die Risikokonzentration einer Branche oder Region an andere Investoren transferiert werden.⁴⁴ Solche Möglichkeiten sind besonders für Regionalbanken interessant, da diese meist durch die Begrenzung ihres Geschäftsgebietes regional beschränkte Portfolios aufweisen.⁴⁵

Die bisher dargestellten Aspekte konzentrierten sich lediglich darauf, wie eine vorhandene Risikohäufung verringert werden kann. Mit Hilfe der Derivate kann aber auch die Risikostreuung durch noch nicht im Portfolio vorhandene Branchen oder Länder verbessert werden. Dies geschieht, indem die Bank selber Risiken übernimmt und dafür eine Prämie erhält. Auch dies dürfte gerade für Banken mit begrenztem Geschäftsgebiet interessant werden.

An dieser Stelle sollen noch zwei weitere interessante Möglichkeiten des Portfolio-Managements mit Kreditderivaten aufgezeigt werden.

Bestimmte Investoren (z.B. Versicherungen) dürfen in ihre Portfolios nur risikolose bzw. Anlagen mit eng begrenztem Risiko (Deckungsstockfähigkeit der Anlageformen⁴⁶ ) nehmen. Mit Hilfe von Kreditderivaten erstklassiger Emittenten können diese Investoren höhere Risiken eingehen und somit eine bessere Rendite erzielen, ohne gegen Auflagen der Risikobeschränkung zu verstoßen.

Weiter gibt es die Möglichkeit der sogenannten Risiko-Synthetisierung.

Dabei können mit Hilfe von Derivaten künstlich Risikoprodukte geschaffen werden, die in der gleichen Form auf dem Kredit- oder Kassamarkt nicht existieren. Dadurch wird eine optimale Anpassung an die individuellen Erfordernisse ermöglicht.

4.4.2 Marktwertabhängigkeit

Welches Derivate-Produkt allerdings für die Steuerung ausgewählt wird, hängt zum einem von dem verfolgten Ziel (Absicherung des Ausfallrisikos und/oder der Bonitätsveränderung) und zum anderen von der Verfügbarkeit von Marktwerten für die entsprechende Basisforderung ab.

Soll z.B. das Bonitätsveränderungsrisiko abgesichert werden, sind Credit Default-Produkte ungeeignet, da hier nur im Falle des Default Event eine Ausgleichszahlung fällig wird. Es bieten sich bei Verfügbarkeit von Marktwerten sowohl Credit Spread- als auch Total Return-Produkte an. Sind allerdings keine Marktwerte vorhanden, so kann eine Absicherung nur über Derivate auf ein „Ersatz-Underlying“, welches eine hohe Korrelation mit der abzusichernden Forderung aufweist, erfolgen.⁴⁷

Für die Absicherung von Ausfallrisiken bei verfügbaren Marktwerten können alle in Abschnitt 4.3 dargestellten Produktvarianten angewendet werden. Für die Auswahl sind dann Kosten und Verfügbarkeit entscheidend. Sind hier keine Marktwerte vorhanden, so beschränkt sich die Auswahl auf Credit Default-Produkte, wobei das Default Event genauestens zu definieren ist. Sollte dieses nicht möglich sein, muß wieder auf das bereits erläuterte Derivat auf ein "Ersatz-Underlying" ausgewichen werden.⁴⁸

4.4.3 Vorteile und Probleme des Managements mit Kreditderivaten

Der Hauptvorteil des Portfolio-Managements mit Hilfe von Kreditderivaten liegt darin, daß Kreditrisiken sowohl auf Mikro- als auch auf Makro-Ebene handelbar werden, ohne die Liquidation des Basisproduktes.⁴⁹ Die ursprüngliche Kreditgeber-Kreditnehmer-Beziehung bleibt dennoch weiterhin erhalten.

Somit können auch erstrebenswerte Kredite, die aufgrund ihrer Risikostruktur nicht bzw. nicht mehr in das Kreditportfolio passen und daher abgelehnt werden müßten, vergeben werden, so daß von den Erträgen profitiert werden kann. Der Kreditgeber erlangt wesentlich größere Flexibilität bei der Kreditvergabe.

Gegenüber den traditionellen Methoden des Portfolio-Managements, wie z.B. der Neugeschäftssteuerung sowie der Abschluß von Versicherungen und Garantien, ist der Einsatz von Kreditderivaten meist kostengünstiger und flexibler. Zudem muß auch - entgegen einem herkömmlichen Kreditverkauf - der Kunde in diese Art der Risikoabsicherung nicht einwilligen.

Auf der anderen Seite ist der Einsatz von Kreditderivaten nicht immer möglich. So können die Informationsasymmetrien zwischen einem potentiellen Käufer und Verkäufer so groß sein, daß eine Nachfrage nach einer Absicherung bei Einzelkrediten für Privatunternehmen als ein Signal für Mißtrauen des Kreditgebers interpretiert werden könnte.⁵⁰

Weitere Probleme in der Anwendbarkeit von Kreditderivaten ergeben sich aus der schwierigen Preisermittlung und fehlenden Marktliquidität.

4.4.4 Arbitrage, Spekulation und Refinanzierung

Kreditderivate werden nicht nur zur Portfolio-Diversifikation genutzt, sondern auch zu Spekulations- und Arbitragezwecken .

Zu Arbitragezwecken⁵¹ ermöglichen Kredítderivate das gewinnbringende Ausnutzen von Preisdifferenzen; insbesondere kann hierbei der Preisunterschied zwischen Kredit- und Anleihemarkt ausgenutzt werden. Genauso können im Rahmen der Spekulation individuelle Einschätzungen der Bonitätsentwicklung eines einzelnen Unternehmens, einer Branche oder einer Region gewinnbringend mit Hilfe von Kreditderivaten genutzt werden ohne selbst am Markt der Underlyings aktiv werden zu müssen, was mit hohen Transaktionskosten verbunden ist.⁵²

Durch den Handel mit Kreditderivaten erhalten potentielle Investoren Zugang zu bestimmten Märkten, zu denen sie sonst keinen Zugang erhalten und haben zusätzlich die Möglichkeit, synthetische Positionen in das Portfolio zu nehmen, die am Kapitalmarkt nicht existieren.

Weiter müssen Kreditderivate als außerbilanzielle Positionen nicht refinanziert werden und bieten dadurch die Möglichkeit für Investoren, hohe Refinanzierungskosten bei direkten Kassamarkttransaktionen zu sparen ohne auf Chancen zu verzichten. So können Kreditderivate auch zur Absicherung von Refinanzierungskosten genutzt werden, da z.B. die Bonität eines Schuldners entscheidend für die Höhe des Zinses ist, den er den Investoren zahlt. Mit einer Credit Spread Option kann sich das entsprechende Unternehmen selbst gegen die Folgekosten einer eigenen Bonitätsverschlechterung absichern.⁵³

4.4.5 aufsichtsrechtliche Aspekte

Nach dem Grundsatz I haben Kreditinstitute für die übernommenen Risikoaktiva grundsätzlich 8% des Nominalwertes an Eigenkapital vorzuhalten. Vor diesem Hintergrund haben sie begonnen, Kreditrisiken z.B. durch Kreditderivate auf einen Sicherungsgeber zu übertragen und damit ihren Eigenkapitalspielraum zu gestalten.⁵⁴ Bis in den Juni 1999 bestand Unsicherheit darin, ob eine Risikoreduzierung und die damit verbundene Eigenkapitalentlastung mittels Kreditderivate aufsichtsrechtlich anerkannt werden würde.

Durch die in der Kreditwirtschaft diesbezüglich aufgeworfenen Fragen hat das BAKred eine vorläufige Lösung entwickelt.

Folgende Voraussetzungen für die bankaufsichtliche Anerkennung eines Kreditderivates mit risikoreduzierender Wirkung werden genannt:

1) hinreichende Übertragung der Kreditrisiken, was bedeutet, daß mindestens die Insolvenz des Schuldners abgesichert ist

2) Referenzaktivum und zu besicherndes Aktivum müssen sich gleichartig verhalten, d.h., daß

- sie von derselben Person geschuldet werden müssen,
- im Falle der Insolvenz das dem Derivat zugrundeliegende Risikoaktivum nicht vorrangig bedient werden darf⁵⁵ und
- das dem Derivat zugrundeliegende Risikoaktivum „in bezug auf das die Zahlung auslösende Kreditereignis durch Vertragsklauseln mit dem Risikoaktivum verbunden ist“⁵⁶ 3) das Risikoaktivum muß für die gesamte Laufzeit abgesichert werden.⁵⁷

5. Fazit

Die vorangegangenen Abschnitte haben gezeigt, daß für eine umfassende und effiziente Risikostrukturierung die Finanzinnovation Kreditderivat ein jetzt schon nicht mehr wegzudenkender Bestandteil geworden ist, auch wenn es noch keine weltweiten einheitlichen Standards gibt und das Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen nur vorläufige Lösungen bereitstellt. Auch im Hinblick auf das immer stärker verbreitete Risikomanagement sämtlicher Risiken in Unternehmen wird die Bedeutung der Kreditderivate immer weiter zunehmen - wenn die geschilderten Probleme, die sich zur Zeit den Marktteilnehmern noch stellen, von den zuständigen Stellen bereinigt werden können.

„If the financial logic holds, credit derivates could transform the financial world in the coming decade as profoundly as interest rate and currency derivates did in the previous decade.“⁵⁸

Anhang 1

Vergleiche der Risikoabsicherungen bei obigen Kreditderivaten

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Literaturverzeichnis

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British Banker´s Association,

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Büschgen, Hans E.,

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Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen,

An alle Kreditinstitute und Finanzdienstleistungsinstitute der Gruppe I, II und IIIa in der Bundesrepublik Deutschland, Rundschreiben 10/99, Juni 1999

Burghof, Hans-Peter / Henke, Sabine / Rudolph, Bernd,

Kreditderivate als Instrumente eines aktiven Kreditrisikomanagements, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 10. Jg. (1998), Heft 5

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¹ Hans E. Büschgen, Das kleine Banklexikon, 2. Aufl., Düsseldorf 1997, S. 226

² Hans E. Büschgen, a.a.O., S. 64

³ Hartmut Schmidt, Einzelkredit und Kreditportefeuille, in: Bankpolitik, finanzielle Unternehmensführung und die Theorie der Finanzmärkte, Festschrift für Hans-Jacob Krümmel, Hrsg. B. Rudolph und J. Wilhelm, Berlin 1988, S. 249

⁴ Anmerkung: H. Markowitz erhielt zusammen mit Merton H. Miller und William Sharpe für diese Leistung 1990 den Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften

⁵ Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, Portfolio-Management Theorie und Anwendung, 1. Aufl., Frankfurt am Main 1997, S. 17

⁶ vgl. Michael Schöberl, Methodenlehre der Statistik, Dollern 1997, S. 25

⁷ Harry M. Markowitz, Portfolio Selection, in. Journal of Finance, Vol. 7 (1952), March 1952, S. 73

⁸ Stefan Kealhofer, Portfolio Management of Default Risk, in: Net Exposure, The Electronic Journal of Financial Risk, Vol. 1 No. 2, March/April 1998, S. 6

⁹ Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S. 37/38

¹⁰ Henner Schierenbeck, Ertragsorientiertes Bankmanagement, 4.Aufl., Wiesbaden 1994, S. 667

¹¹ Hans E. Büschgen, a.a.O., S. 1026

¹² Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S. 54

¹³ Hendrik Garz / Stefan Günther / Cyrus Moriabadi, a.a.O., S. 70

¹⁴ ebda, S. 101

¹⁵ vgl. Norbert Thiel, Übungsbuch zur Wahrscheinlichkeitstheorie, Dollern 1997, S. 163 ff.

¹⁶ Michaela Kiermeier, Kreditportfoliosteuerung, Studie der DG Bank AG, 05.07. 1999

¹⁷ Petra Hüttemann, Derivate Instrumente für den Transfer von Kreditrisiken, in: Credit Risk und Value-at-Risk Alternativen, Hrsg. Andreas Oehler, Stuttgart 1998, S. 55 Anmerkung: Off-Balance-Sheet-Finanzinstrument: Finanzinstrument, daß nicht in die Bilanz eingeht.

¹⁸ Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, An alle Kreditinstitute und Finanzdienstleistungs-institute der Gruppe I, II und IIIa in der Bundesrepublik Deutschland, Rundschreiben 10/99, Juni 1999, S. 1

¹⁹ Samuel S. Theodore / Michael Madlain, Modern Credit Risk Management And The Use Of Credit Derivates: European Bank´s Brave New World (and its limits), in: Moody´s Investors Service, März 1997, S. 5

²⁰ Andreas Pechtel, Kreditrisiken effizient managen, in: Kreditpraxis, o.Jg. (1998), Heft 2,

S. 2340-2346

²¹ British Banker´s Association, Gauging the market, Online im Internet, URL: (http://www.bankfacts.org.uk/asp/docShow.asp?docID=983), Abfrage 29.08.99, MEZ 14:31 Uhr

²² Rolf Beike / Andreas Köhler, Risk-Management mit Finanzderivaten, München 1997, S.1-9

²³ Albert H. Savelberg, Risikomanagement mit Kreditderivaten, in: Die Bank, o.Jg. (1996), Heft 6, S. 328-332

²⁴ Ebda

²⁵ Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, Kreditderivate als Instrument eines aktiven Kreditrisikomanagement, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 10 Jg. (1998), Heft 5, S 277-356

²⁶ Es finden sich auch folgende gleichbedeutende Begriffe: Credit Event Swap, Default Swap, Credit Swap, Default Risk Swap

²⁷ Es finden sich auch folgende gleichbedeutende Begriffe: Total Rate of Return Swap, Total Return Loan Swap

²⁸ Es finden sich auch folgende gleichbedeutende Begriffe: Differential Option, Credit Spread, Standby Credit Facility

²⁹ Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, a.a.O., S. 1

³⁰ Albert H. Savelberg, a.a.O., S. 328-332

³¹ Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 283-284

³² Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, a.a.O., S. 1

³³ Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 280

³⁴ Blythe, Masters, Credit Derivates and the Management of Credit Risk, in: Net Exposure, The Electronic Journal of Financial Risk, Vol. 1 No. 2, March/April 1998, S.

³⁵ Albert H. Savelberg, a.a.O., S. 330

³⁶ Satyajit Das, a.a.O., S. 28

³⁷ Willi Ufer, Kreditderivate, in: Management von Marktpreis- und Ausfallrisiken - Instrument und Strategien zur Risikominimierung in Banken, Hrsg. Peter Hanker,

³⁸ Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 280

³⁹ Hans E. Büschgen, a.a.O., S. 902

⁴⁰ R. Irving, Credit derivates come good, in: Risk, Vol. 9, No. 7, (1996), S. 24 ff., zitiert nach: Petra Hüttemann, a.a.O., S. 62

⁴¹ Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, a.a.O., S. 7 ff.

⁴² Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 283

⁴³ ebda., S. 283

⁴⁴ Petra Hüttemann, a.a.O., S. 62

⁴⁵ Thomas Heidorn, Kreditderivate, Arbeitsbericht Nr. 13 - Hochschule für Bankwirtschaft, Februar 1999, S. 10-12

⁴⁶ Anmerkung: Deckungsstock = das gebundene Vermögen zur Bereitstellung von Versicherungsleistungen (Hans Percynski / Wolfgang Grill, Wirtschaftslehre des Kreditwesens, 29. Aufl., Bad Homburg 1995)

⁴⁷ Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 283

⁴⁸ ebda

⁴⁹ Albert H. Savelberg, a.a.O., S.329

⁵⁰ Burkhard Varnholt, Modernes Kreditrisiko-Management, Zürich 1997, S. 250]

⁵¹ Anmerkung: Arbitrage: „Ausnutzung von Preis-(Kurs-, Zins-)unterschieden, die im gleichen Zeitpunkt für ein und dasselbe Objekt (...) an verschiedenen Handelsplätzen bestehen“ (Hans E. Büschgen, a.a.O., S. 55)

⁵² Hans-Peter Burghof / Sabine Henke / Bernd Rudolph, a.a.O., S. 280

⁵³ Thomas Heidorn, a.a.O., S. 13

⁵⁴ Hans-Günther Nordhues / Marc Banzker, Immer noch ungleiche Behandlung von Kreditderivaten in Europa, in: Börsenzeitung, Nr. 130, S. 6

⁵⁵ Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, a.a.O., S. 9

⁵⁶ ebda

⁵⁷ o.V., BAKred verfaßt Regeln für Kreditderivate, in: Börsenzeitung, Nr. 114

⁵⁸ R. McDermott, The long-awaiting arrival of credit derivates, in: Derivates Strategy, Vol. No. 1, Dec/Jan 1997, S. 26, zitiert nach: Petra Hüttemann, a.a.O., S. 74