Das Insiderhandelsverbot und die Marktmissbrauchsverordnung. Grenzen des Aufbaus einer Beteiligung an einer Zielgesellschaft

Inhalt

A. Einführung

B. Das Europäische Insiderrecht
I. Der Begriff des Insiders
II. Der Begriff der Insiderinformation
III. Die Verbotshandlungen
IV. Das Insiderhandelsverbot vor der Abgabe eines Übernahmeangebots
V. Das Verhältnis von § 10 WpÜG und §§ 33 ff WpHG zur Regelpublizität
VI. Die Grenzen der MMVO beim Beteiligungsaufbau
VII. Die Sanktionen

C. Thesen und Ausblick

A. Einführung

Kapitalmärkte sind für die Sicherung des Wohlstands und die Entwicklung des Wirtschaftswachstums einer Volkswirtschaft und der Weltwirtschaft von herausragender Bedeutung. Nicht nur die Frankfurter Wertpapierbörse, sondern weltbekannte Handelsplattformen wie die New York Stock Exchange, der HKEX in Hongkong oder die Stock Exchange in London spielen täglich bei den Anlegern eine wichtige Rolle. Das Verhalten der Anleger lässt sich dabei zwischen dem Gespür eines verständigen, chancenreichen und den richtigen Handelsrhythmus von Kauf, Verkauf und abwartenden und dem unerfahrenen, leichtgläubigen, gestressten und unkonzentrierten Anleger differenzieren und hat aktuell durch den Coronavirus für den schnellsten Börseneinsturz seit fast 100 Jahren gesorgt. Noch am 19.2.2020 notieren der DAX bei 13.789 und der Euro STOXX 50 bei 3.865 Punkten und erreichten Höchststände. Im Verlauf nur eines Monats fielen sie dann am 18.3.2020 auf ihre Tiefstände von 8.441 und 2.399 Punkte, die der DAX¹ zuletzt am 26.8.2013 und der Euro STOXX² am 6.8.2012 gesehen hatte. Nassim Nicholas Taleb³ beschreibt in seinem Weltbestseller „Der Schwarze Schwan“ von 2007 als extrem unwahrscheinlich angesehene Ereignisse und lehrte, dass immer mit Extremereignissen gerechnet werden müsse und man diese nicht ausblenden dürfe nur weil ein „Schwarzer Schwan“ so selten ist. Nun hat der „Schwarze Schwan“ den Kapitalmarkt mit voller Wucht erreicht. Die Unternehmen müssen nicht nur die erheblichen Herausforderungen meistern, die das Coronavirus an ihr operatives Geschäft stellt, sondern auch ihre kapitalmarktrechtlichen Transparenzpflichten im Zusammenhang prüfen und ihre Kapitalmarktkommunikation auf den Prüfstand stellen. Emittenten werden vermehrt zur Veröffentlichung einer oder mehrere Ad-hoc-Mitteilungen nach Art. 17 Abs. 1 MMVO verpflichtet sein. Auswirkungen auf die Geschäftstätigkeit wie im Falle negativer Beeinträchtigungen von Produktionseinstellungen, Umsatzrückgänge oder sich verschlechternde Markterwartungen, die Erkrankung oder Ausfall von Führungskräften sowie Prognoseänderungen sind Beispiele dafür. Die Krise hat auch Auswirkungen auf die Vorbereitung von öffentlichen Übernahmeangeboten und anderen Transaktionen. Zwar kann der Bieter bei freiwilligen öffentlichen Übernahmeangeboten nach dem WpÜG frei darüber entscheiden unter welchen Bedingungen, die er selbst beeinflussen kann, ob er ein Angebot abgibt. Demgegenüber scheiden Bedingungen bei öffentlichen Pflichtangeboten aufgrund der Bedingungsfeindlichkeit von vornherein aus. Das seit dem 3.7.2016⁴ europaweit geltende Kapitalmarktrecht mit seinen Kernanliegen wie Ad-hoc-Publizität, Insiderinformationen, Insiderhandelsverbot oder dem Verbot der Marktmanipulation muss sich auch in Zeiten bewähren in denen Büros und Fabriken geschlossen sind, westliche Fluglinien auf dem Boden bleiben, deutsche Autobauer ihre Bänder lahmlegen, Messegeschäfte entfallen und Kreuzfahrtschiffe festliegen. Eingebettet in die MMVO sind die Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insiderhandel und Marktmanipulation (CRIM-MAD). Für den deutschen Rechtsraum hält die mit unionseinheitlichem Anwendungsvorrang versehene MMVO Neuheiten⁵ bereit wie etwa in Art. 11 MMVO die Marktsondierung, die einen Rahmen festlegt, in welchem Absprachen über Sondierungsmaßnahmen zulässig sein sollen und Sondervorteile für nicht öffentlich bekannte Informationen unterbinden.⁶ Marktmissbrauch⁷ wird durch eine vollständige Markttransparenz verhindert. Nach Fama⁸ lässt sich in einem effizienten Markt die Realität exakt durch alle verfügbaren Informationen wiedergeben. Der Preis ergibt sich danach nicht aus dem Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage, sondern wird durch die Einpreisung neuer Informationen erklärt. Aktuell müssen sich die Kapitalmärkte zwischen Volatilität und Zufall behaupten und dabei darauf vertrauen können, dass Insiderinformationen durch Transparenz neutralisiert werden. Ziel dieser Arbeit ist das Aufzeigen des Interesses des Kapitalmarktes an möglichst vollständigen Informationen für die Anleger und dem Interesse der Unternehmen die geräuschlosen internen Prozesse von denen zu trennen, die Insiderrelevanz besitzen. Es wird daher zunächst, das europäische Insiderrecht, der gemeinsame Anknüpfungspunkt der Insiderinformation für die Ad-hoc-Publizität und den Verbotshandlungen nebst der sog. „legitimen Handlungen“ herausgearbeitet. Speziell die Problematiken des Insiderhandelsverbots vor der Abgabe eines Übernahmeangebots, das Verhältnis der übernahme- und melderechtlichen Publizität nach dem WpÜG und dem WpHG zur Ad-hoc-Publizität, die Grenzen der MMVO beim Beteiligungsaufbau zwischen zulässiger Normvermeidung und unzulässiger Umgehung der gesetzlichen Meldetatbestände werden dann im weiteren Verlauf unter Einbeziehung von Sanktionsfolgen einer vertiefenden Betrachtung unterzogen. Schließlich ergeben sich aufgrund der in der Spector-Photo Group Entscheidung⁹ judizierten und in Art. 9 MMVO kodifizierten legitimen Handlungen als Ausnahmetatbestände vom Insiderhandelsverbot, neue noch nicht abschließend geklärte Rechtsfragen, die in dieser Arbeit mitbehandelt werden.

B. Das Europäische Insiderrecht

Das europäische Marktmissbrauchsrecht basiert auf der Vorstellung, dass Marktmissbrauch die Integrität der Finanzmärkte verletzt und das Vertrauen der Öffentlichkeit in Wertpapiere und Derivate untergräbt.¹⁰ Zentrale Rechtsgebiete regeln den Insiderhandel, dem durch Verbote und Offenlegungspflichten begegnet werden soll. Das europäische Insiderrecht zielt darauf ab, die informationelle Chancengleichheit¹¹ der Anleger sicherzustellen, um das Vertrauen der Anleger in die Kapitalmärkte zu stärken und die Funktionsfähigkeit zu sichern.¹² Das Charakteristikum des Insiderverbots besteht folglich darin, dass der Insider über einen Informationsvorsprung verfügt und er von diesem Vorsprung zum Nachteil von Dritten profitiert.¹³ Nur wenn eine Insiderinformation den Tatbestand von Art. 7 MMVO erfüllt, unterliegen die Insiderverbote strafrechtlichen Sanktionen. Die Tatbestände sind in Art. 14 MMVO als Verbot von Insiderhandelsgeschäften und der unrechtmäßigen Offenlegung von Insiderinformationen kodifiziert. Die die tatbestandlichen Handlungen finden sich in den Artt. 8 und 10 MMVO.

I. Der Begriff des Insiders

Art. 8 Abs. 1 S. 1 MMVO stellt für den Begriff des Insidergeschäfts allgemein auf „eine Person“ ab. Adressaten des Verbots von Insidergeschäften sind Personen, die über Insiderinformationen verfügen. Als solche kommen natürliche und juristische Personen in Betracht, Art. 8 Abs. 5 MMVO. Die insiderrechtlichen Verbotstatbestände richten sich auch unter der MMVO an Primär- und Sekundärinsider, Art. 8 Abs. 4 MMVO. Primärinsider sind die Personen, die über Insiderinformationen verfügen, weil sie diese unter den in Art. 8 Abs. 4 UAbs. 1 lit. a - d MMVO aufgeführten Umständen und aufgrund derselben erlangt haben.¹⁴ Gem. Art. 8 Abs. 4 MMVO ist ausdrücklich zwischen der Ausübung der Funktion oder des Berufs, die Kenntniserlangung erforderlich, weil sie „dem Kreis der genannten Personen angehört.“¹⁵ Primärinsider sind danach Personen, die einen unmittelbaren Zugang zu Insiderinformationen haben, weil sie mit solchen zwangsläufig in Berührung kommen. Sekundärinsider sind nach Art. 8 Abs. 4 UAbs. 2 MMVO Personen, die über Insiderinformationen verfügen, die sie aber unter anderen Umständen als nach Art. 8 UAbs. 1 MMVO erlangt haben. Es ist unerheblich, von wem die jeweilige Person die Insiderinformationen erlangt hat.¹⁶

II. Der Begriff der Insiderinformation

Von herausragender Bedeutung für die Verbotstatbestände des Insiderrechts und dem Marktmissbrauchsrecht ist der Begriff der Insiderinformation.¹⁷ Die Grunddefinition in Art. 7 Abs. 1 lit. a MMVO, besteht aus vier Tatbestandsmerkmalen. Erstens muss es sich um eine präzise Information handeln. Zweitens darf diese Information nicht öffentlich bekannt sein. Drittens betrifft sie direkt oder indirekt ein oder mehrere Finanzinstrumente oder deren Emittenten. Viertens muss sie, wenn sie öffentlich bekannt würde, geeignet sein, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs der sich darauf beziehenden derivativen Finanzinstrumente, erheblich zu beeinflussen. Art. 7 Abs. 2 S. 1 MMVO stellt klar, dass Insiderinformationen sich auf zukünftige Umstände bzw. zukünftige Ereignisse beziehen können, wenn der zukünftige Eintritt des Umstands oder des Ereignisses vernünftigerweise erwartet werden kann und hinreichend spezifisch ist, d.h. einen Schluss auf mögliche Kursauswirkungen zulassen. Die MMVO knüpft dabei an die Marktmissbrauchsrichtlinie neben anderen Transparenzregelungen¹⁸ nahtlos an.¹⁹ Neu ist Art. 7 Abs. 2 S. 2, Abs. 3 MMVO, der bei zeitlich gestreckten Vorgängen zwei unterschiedliche Anknüpfungspunkte für eine präzise Information definiert. Einmal den voraussichtlichen Ausgang des gestreckten Vorgangs als zukünftiger Umstand oder zukünftiges Ereignis. Daneben die einzelnen Zwischenschritte innerhalb eines gestreckten Vorgangs, die mit ihrer Umsetzung gegenwärtige Umstände sind und bei Vorliegen der Merkmale von Art. 7 Abs. 1 lit. a MMVO auch für sich genommen eine Insiderinformation sind. Damit wurde die Rechtsprechung des EuGHs in Sachen „Geltl/Daimler“²⁰ kodifiziert. Einzeln definierte Insiderbegriffe finden sich in Art. 7 Abs. 1 lit b – d MMVO.²¹ Unter der MMVO ist der gemeinsame Anknüpfungspunkt der Begriffe von Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität der Begriff der Insiderinformation.²² Die im Einzelfall konkrete Bestimmung des Begriffs einer Insiderinformation – wie im Folgenden kursorisch dargelegt wird – ist daher mit Abgrenzungsproblemen, Meinungsstreiten und Rechtsunsicherheit behaftet. Nach Art. 7 Abs. 1 MMVO müssen folgende Voraussetzungen erfüllt sein:

1. Präzise Information

Die Prüfung, ob eine Insiderinformation vorliegt beginnt mit dem Merkmal der präzisen Information, die durch Art. 7 Abs. 2 Satz 1 u. Abs. 2 Satz 1 a.E. MMVO zusätzlich mit dem Merkmal der Kursspezifität konkretisiert wird. Auf der ersten Stufe ist zu untersuchen, ob ein existierender Umstand, ein eingetretenes Ereignis oder zukünftig existierende Umstände oder Ereignisse als Insiderinformation zu qualifizieren sind soweit dies vernünftigerweise erwartet werden kann. Auf der zweiten Stufe steht das Merkmal der Kursspezifität. Danach muss die Information spezifisch genug sein, um einen Schluss auf Kursauswirkungen zu ermöglichen. Eine Information ist damit präzise, wenn zukünftige Umstände, deren Eintreten hinreichend wahrscheinlich sein wird, vorliegen.²³ Präzise Informationen über Umstände sind dabei Tatsachen, die als konkrete vergangene oder gegenwärtige Geschehnisse und Zustände sinnlich wahrnehmbar und dem Beweis zugänglich sind. Hierzu gehören Geschehnisse, Zustände und Vorgänge der Außenwelt mit Drittbezug als äußere Tatsachen oder Umstände des menschlichen Innenlebens.²⁴ Die Kursspezifität auf der zweiten Stufe erfordert nach Art. 7 Abs. 2 S. 1 MAR eine Information die spezifisch genug ist und zugleich die Eignung aufweist, den Kurs der Finanzinstrumente nach der öffentlichen Bekanntgabe, erheblich zu beeinflussen. Das Tatbestandsmerkmal der Kursspezifität erfüllt die Funktion „unpräzise Informationen“ wie z.B. Gerüchte, auszusondern.²⁵

a) Auswirkungen auf den zukünftigen Kurs des Insiderpapiers

Schwierigkeiten bereitet die Beurteilung der Frage, ob eine Information die Eignung zur erheblichen Beeinflussung des Börsen- oder Marktpreises der Insiderpapiere aufweist. Die Möglichkeit der Kursbeeinflussung ist dabei ex-ante²⁶ zu beurteilen und kann aus dem Gesetzeswortlaut „geeignet“ abgeleitet werden. Auf die tatsächliche Kursveränderung kommt es nicht an,²⁷ diese kann aber indizielle Bedeutung haben.²⁸ Auch der EuGH²⁹ hat in der Rechtssache „Lafonta/AMF“ entschieden, dass der Begriff der Insiderinformation nicht verlangt, dass im Vorhinein erkennbar ist, in welche Richtung sich die Kurse bewegen. Es reiche aus, dass die Information verschiedene Kursbewegungen auszulösen vermögen.³⁰ Dieser Entscheidung lag ein mit Finanzderivaten geplanter Beteiligungserwerb der Wendel SA an dem Saint-Gobain Konzern zugrunde. Dabei wurden Swap-Verträge und andere Termingeschäfte mit vier unterschiedlichen Kreditinstituten abgeschlossen wobei die Kreditinstitute diese Transaktionen gleichzeitig absicherten. Nach Auffassung des Klägers Lafonta stellte die Tatsache, dass Swap-Verträge mit verschiedenen Banken abgeschlossen wurden, keine präzise Information dar, da es im Vorfeld völlig ungewiss war, ob die Aktienkurse der Saint-Gobain steigen oder fallen würden.³¹

b) Zukünftige Ereignisse

Neben einer präzisen Information können auch zukünftige Ereignisse oder Umstände insiderrelevant sein. Dies ist dann der Fall, wenn ihr zukünftiger Eintritt „vernünftigerweise“ erwartet werden kann, Art. 7 Abs. 2 S. 1 MMVO. Damit können zukunftsbezogene Informationen auch Pläne, Absichten, Vorhaben, Prognosen oder sonstige Erwartungen einer Person sein.³² Es war lange umstritten, wann bei einer Information über künftige Umstände eine „hinreichende“ Wahrscheinlichkeit i.S. v. § 13 Abs. 1 S. 3 WpHG a. F. anzunehmen ist. Ein Teil stritt über den Grad der Eintrittswahrscheinlichkeit und nahm als Mindestwahrscheinlichkeit einen hohen Wahrscheinlichkeitsgrad als „ganz überwiegenden“ und einer „deutlich mehr als bloß überwiegenden“³³ Wahrscheinlichkeit an. Nach anderer Auffassung reichte als Mindestwahrscheinlichkeit bereits eine „überwiegende“ Wahrscheinlichkeit,³⁴ interpretiert als eine über 50%ige Eintrittswahrscheinlichkeit. Nach einer dritten Auffassung seien Eintrittswahrscheinlichkeit und die Auswirkung des zukünftigen Ereignisses in ein Beziehung zu setzen, so dass bei einem erwarteten größeren Einfluss auf den Kurs eine geringere Eintrittswahrscheinlichkeit genüge und umgekehrt.³⁵ Zur Klärung dieser Frage legte der BGH mit seinem Beschluss vom 22.11.2010³⁶ dem EuGH nach Art. 267 AEUV seine Fragen zur Vorabentscheidung vor. Dieser für die europarechtliche Auslegung bedeutenden Fragestellung lag der Fall J. Schrempp, der im Jahre 2005 noch CEO der Daimler/Chrysler AG war, zugrunde. Er hatte um eine vorzeitige Entpflichtung aus seinem Vertrag, der noch bis 2008 bestand, nachgesucht. Zunächst informierte er seine Ehefrau, im Juni/Juli wurden zwei Aufsichtsratsmitglieder, nahe Mitarbeiter und Vorstand D. Zetsche eingeweiht. Es folgte eine informelle Information an den Vorsitzenden des Präsidialausschusses, der dann am 27.7.2005 formal tagte, um den Vorschlag für das Plenum am Folgetag, D. Zetsche als neuen CEO zu bestellen, auszuarbeiten. Nach erfolgter Information am 28.7.2005 an die Bafin wurde um 10.32 Uhr die Ad-hoc-Mitteilung publiziert, was zu einer Kurserhöhung von über 10 % führte. Fraglich war, zu welchem Zeitpunkt zustimmungspflichtige Entscheidungen konkrete Informationen sind und damit eine Pflicht zur Ad-hoc-Publizität begründen. In Betracht zu ziehen war dabei zunächst jede Maßnahme auf den einzelnen Ebenen selbst, sofern sie denn Kursrelevanz hat, aber auch das Ergebnis des gesamten Prozesses an sich, wenn der Eintritt dessen nach §13 Abs. 1 S. 3 WpHG a.F. hinreichend wahrscheinlich ist.³⁷ Der EuGH entschied am 28.6.2012³⁸ zu den ihm vorgelegten Fragen, dass bereits Zwischenschritte, die einem angestrebten Umstand bzw. Ereignis vorausgehen, eine Insiderinformation unabhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit sein können und damit Ad-hoc-Publizität auslösen. Auch erteilte er der Auffassung von Mengozzi,³⁹ dem Generalanwalt, eine Absage, wonach es für die hinreichende Wahrscheinlichkeit ausreichen soll, dass der Eintritt der Information weder unmöglich noch unwahrscheinlich ist, sofern sie nur in hohem Maße kursrelevant ist. Diese Wendung⁴⁰ wurde als Abkehr vom Probability-Magnitude-Test interpretiert und fand Eingang in Erwägungsgrund 16 MMVO. Eine hohe Wahrscheinlichkeit muss danach nicht vorliegen, so dass es in der Praxis nicht um die Bestimmung von exakten Wahrscheinlichkeiten geht, sondern nur um die Frage, ob der Eintritt eines Ereignisses wahrscheinlicher als der Nichteintritt ist.⁴¹

c. Besonderheiten bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen

Konsequent in seiner Auffassung, stellte der EuGH zusätzlich fest, dass die mögliche Qualifikation von Zwischenschritten als Insiderinformationen nicht nur für bereits existierende Zwischenschritte gilt sondern auch für solche, bei denen mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgegangen werden kann, dass sie in Zukunft existieren oder eintreten werden.⁴² Es sei schon bei Entscheidungsprozessen, die bis zu ihrer finalen Entscheidung auf jeder Stufe scheitern können, bei jeder Stufe das Vor- bzw. Nichtvorliegen einer Insiderinformation zu prüfen.⁴³ Danach beginnt die Publizitätspflicht bereits dann, wenn der Bereich interner Willensbildung sich zu einer konkreten Tatsache verdichtet hat und gegenüber einem Entscheidungsträger des Unternehmens als konkrete Tatsache objektiv nach außen zu Tage tritt. Die Frage „wie“ der Aufsichtsrat im Fall J. Schrempp mit dem Sachverhalt tatsächlich und rechtlich umgeht, ist für die bereits entstandene Publizitätspflicht des Unternehmens also das „ob“ der Amtsniederlegung, unerheblich.⁴⁴ Damit kam es auf den formalen Beschluss des Aufsichtsrats am 28.7.2005 nicht an. Der Vollzug der Entscheidung des Aufsichtsrats am 28.7.2005, Schrempp wunschgemäß zu entpflichten, unterfiel der Frage des „wie“ und die Relevanz der Information erschöpfte sich darin, dass Schrempp die Daimler/Chrysler AG nicht länger leiten würde.⁴⁵

2. Emittenten bzw. Insiderpapierbezogenheit

Gem. Art. 7 Abs. 1 lit. a MMVO sind nicht öffentlich bekannte präzise Informationen nur dann Insiderinformationen, wenn die Information direkt oder indirekt Emittenten oder Finanzinstrumente betreffen. Der Emittentenbezug ist beispielsweise bei Umsatzkennziffern, wesentlichen Vertragsabschlüssen oder Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen gegeben, wenn sie aus unternehmensinternen Quellen des Emittenten stammen.⁴⁶ Einen Emittentenbezug können auch Marktinformationen mit externem Ursprung aufweisen. Unternehmensexterne Informationen mit Emittentenbezug sind z. B. Übernahmeangebote eines anderen Unternehmens, Entscheidungen von Gerichten und Behörden, ferner Veränderungen der Markt- und Wettbewerbsverhältnisse, sofern sie jeweils für den Emittenten wesentliche Auswirkungen haben.⁴⁷ Insiderpapierbezug liegt vor, wenn eine Information den Handel mit einem Insiderpapier betrifft wie Übernahmeangebote eines anderen Unternehmens. Die Grenzen hierbei sind fließend.⁴⁸

3. Nicht öffentlich bekannte Information

Eine Information darf „nicht öffentlich bekannt“ sein, Art. 7 Abs. 1 MMVO. Ist eine Information öffentlich bekannt, entfällt der Informationsvorsprung des Insiders und der Wissensvorsprung kann nicht mehr ausgenutzt werden. Die öffentlich bekannten Informationen sind damit insiderrechtlich unbeachtlich.⁴⁹ Fraglich ist, was unter „nicht öffentlich bekannt“ zu verstehen ist.

a) Die Bereichsöffentlichkeit

Unter dem Regime des WpHG a.F. war eine Information dann öffentlich bekannt, wenn eine unbestimmte Anzahl von Personen der regelmäßigen Marktteilnehmer von ihr Kenntnis erlangt hatte⁵⁰ und die sog. Bereichsöffentlichkeit⁵¹ hergestellt war,⁵² so dass „die Marktteilnehmer“ von der Information Kenntnis nehmen konnten.⁵³ Es wurde davon ausgegangen, dass diese Information in den Kurs eingepreist war⁵⁴ und es dabei ausreichte, bei der Verbreitung der Information, allgemein zugängliche Informationssysteme zu nutzen.⁵⁵

b) Das breite Anlegerpublikum

Die MMVO verwendet nunmehr in Art. 2 Abs. 1 lit. a Ziff. i DVO 2016/1055 bezüglich der Ad-hoc- Mitteilungspflicht „die allgemeine Öffentlichkeit“ als Maßstab der Publizität. Sie verlangt, dass die Insiderinformation „nichtdiskriminierend an eine möglichst breite Öffentlichkeit“ verbreitet wird.⁵⁶ In diesem Zusammenhang wird in der Literatur heftig diskutiert, ob das Kriterium der Bereichsöffentlichkeit auch unter der MMVO Geltung haben soll⁵⁷ oder ob die Öffentlichkeit als „breites Anlegerpublikum“ zu interpretieren ist und eine eigenständige Bedeutung hat.

c) Stellungnahme

Für die Argumentation des Begriffs des „eigenständigen Anlegerpublikums“ könnte die Formulierung in der DVO 2016/1055 sprechen, wonach die Mitteilung „nichtdiskriminierend an eine möglichst breite Öffentlichkeit“ gehen soll. Dagegen spricht, dass die gewählten Formulierungen unbestimmt und dem Wortlaut nach kaum fassbar sind. Es geht demnach um die Frage, ob die unter der Geltung des WpHG a.F. praktizierte „Bereichsöffentlichkeit“ mit einer „breiten Öffentlichkeit“ gleichgesetzt werden muss. Die besseren Argumente sprechen für das Konzept der Bereichsöffentlichkeit.⁵⁸ Der Zeitpunkt, wann ein „breites Anlegerpublikum“ von der Information Kenntnis nehmen kann, ist schwer zu bestimmen. Bei Anlegern handelt es sich um „verständige Anleger“ unter denen man „durchschnittlich verständige Anleger“⁵⁹ versteht, die auch kurzfristige Kursbewegungen ausnutzen.⁶⁰ Solche Anleger werden die Informationen über einen Marktteilnehmer mittels eines weit verbreiteten elektronischen Informationssystems nutzen. Selbst die Bafin sprach bisher von „Bereichsöffentlichkeit“ und meint damit die breite Anlegeröffentlichkeit, nicht aber die Öffentlichkeit i. S. von Allgemeinheit⁶¹ während die Konsultationsfassung den Begriff des „breiten Anlegerpublikums“⁶² verwendet. Vorzugswürdig ist das Konzept der Bereichsöffentlichkeit, welches die den Informationsprozess verzögernde Zeiträume ausschließt. Der Schutzzweck eines gleichberechtigten Informationszugangs aller Marktteilnehmer wird besser erreicht und kann auch unter Geltung der MMVO zur Anwendung gelangen.

4. Unterlassung eines Kauf- oder Erwerbsvorgangs

Das durch eine Insiderinformation verursachte Unterlassen eines zunächst beabsichtigten Erwerbs- oder Veräußerungsgeschäfts von Insiderpapieren unterfällt nicht Art. 8 Abs. 1 Satz 1 MMVO.⁶³ Schon die RL 2003/6/EG (Rn. 2) und der diese umsetzende § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG a.F. verlangten einen rechtsgeschäftlichen Vorgang in Gestalt des Erwerbs oder der Veräußerung von Insiderpapieren, an dem es aber fehlt, wenn jemand aufgrund einer Insiderinformation vom Erwerb oder der Veräußerung von Insiderpapieren absieht.⁶⁴

5. Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung

Art. 7 Abs. 1 MMVO verlangt im Falle des Bekanntwerdens der Information „die Eignung zur erheblichen Kursbeeinflussung“ des Börsen- oder Marktpreises. Gem. Art. 7 Abs. 4 UAbs. 1 MMVO ist Kurserheblichkeit anzunehmen, „wenn ein verständiger Anleger die Informationen als Teil der Grundlage der Anlageentscheidung nutzen würde.“ Zweck dieses Tatbestandsmerkmals ist es den Begriff der Insiderinformation einzuengen und Bagatellfälle auszusondern.⁶⁵ Mit dem Inkrafttreten der MMVO bestand Einigkeit darüber, die Kurserheblichkeit einer nicht öffentlich bekannten Information danach zu beurteilen, welchen Kauf- oder Verkaufsanreiz diese auf einen rational handelnden Anleger ausüben würde.⁶⁶ Art. 7 Abs. 4 UAbs. 1 MMVO verlagert damit durch die Formulierung „Kurserheblichkeit“ in Art. 7 Abs. 1 lit. a-d MMVO die Prüfung nunmehr zu der Frage, ob ein verständiger Anleger die fragliche Information wahrscheinlich zur Grundlage seiner Anlageentscheidungen machen würde.⁶⁷

a) Maßgeblicher Prognosezeitpunkt

Maßgeblicher Prognosezeitpunkt ist der Zeitpunkt, an dem das als möglicher Insiderhandel zu qualifizierenden Verhalten stattgefunden hat.⁶⁸ Nach Art. 7 Abs. 1 MMVO genügt die bloße Eignung zur Kursbeeinflussung. Erforderlich ist nicht, dass eine tatsächliche Kursbewegung aufgrund der Transaktion stattgefunden hat. Bei einer ex-ante-Prognose können Umstände über zu erwartende Kursausschläge aber indizielle Bedeutung haben.⁶⁹

b) Maßgeblicher Wahrscheinlichkeitsgrad

Prognosen sind ein typischer Fall zukunftsbezogener unsicherer Informationen. Regelmäßig sind die Informationen abhängig von der Qualität des Analysten, dem Umfang, der Qualität und Genauigkeit der verarbeiteten Daten und zu weniger als 100-% garantiert.⁷⁰ Es handelt sich damit stets um ein Wahrscheinlichkeitsurteil.⁷¹ Fraglich ist, wie der Grad der Eintrittswahrscheinlichkeit zu ermitteln ist. Im Rahmen der Präzisionskontrolle sind nur evident ungeeignete Vorhersagen und Bagatellfälle auszusondern. Umgekehrt muss dies auch für einen besonders hohen Wahrscheinlichkeitsgrad⁷² gelten, da der Schutzzweck der Norm beeinträchtigt würde. Auch nach der Ansicht des EuGHs⁷³ ist der Begriff der Eintrittswahrscheinlichkeit nicht mit einer „hohen Wahrscheinlichkeit“ gleichzusetzen. In einem zweiten Schritt ist gem. Art. 7 Abs. 2 Satz 1 Hs. 1 MMVO zu prüfen, ob der Eintritt des Informationsgegenstandes vernünftigerweise erwartet werden kann. Hier setzt der EuGH⁷⁴ mit dem Adverb „vernünftigerweise“ auf Regeln der allgemeinen Erfahrung. Der BGH,⁷⁵ spricht davon, dass ein künftiges Ereignis eher eintreten müsse als mit seinem Ausbleiben zu rechnen ist. Erwägungsgrund 16 Satz 2 MMVO fordert auf der Grundlage einer Gesamtbewertung aller zum relevanten Zeitpunkt vorhandenen Faktoren zu prüfen, ob eine realistische Eintrittswahrscheinlichkeit besteht und schließt nach S. 3 den Probability-Magnitude-Test als Maßstab für einer präzise Information aus.⁷⁶ Somit kommt es darauf an, ob der künftige Eintritt des Ereignisses wahrscheinlicher ist als sein ausbleiben d.h., einen Wahrscheinlichkeitsgrad von mehr als 50 % aufweisen muss.

c) Der verständige Anleger

Die Qualifikation des Tatbestandes des verbotenen Insiderhandels aufgrund einer nicht öffentlich bekannten Information muss schließlich nach objektiven Gesichtspunkten kurserheblich sein. Der objektive Maßstab ist legal definiert als ein verständiger Anleger der die Informationen wahrscheinlich als Grundlage seiner Anlagenentscheidungen nutzen würde, Art. 7 Abs. 4 a.E. MMVO. Die Sicht eines potenziellen Insiders ist unbeachtlich.⁷⁷ Was man unter einem verständigen Anleger zu verstehen hat, ergibt sich nicht aus der MMVO. Allgemeine Hinweise sind allerdings Erwägungsgrund 14 der MMVO zu entnehmen. Danach stützen verständige Investoren ihre Entscheidungen auf ex-ante zur Verfügung stehende Informationen, die zugleich die voraussichtlichen Auswirkungen der Informationen unter Berücksichtigung der Gesamttätigkeit des Emittenten mitumfassen. Zum Teil wird vertreten, dass der verständige Anleger ein Prototyp am Kapitalmarkt tätiger Personen sei und in sich den Durchschnitt ihrer individuellen Eigenschaften vereine.⁷⁸ Andere Stimmen verstehen unter einem „verständigen Anleger“ einen mit den Marktgegebenheiten vertrauten, börsenkundigen,⁷⁹ mit Kenntnis aller verfügbaren Informationen ausgestatteten⁸⁰ und selbst irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigenden Anleger.⁸¹ Bei dem Konzept eines „durchschnittlich verständigen Anlegers“ stellt sich daher die Frage, welche Grundgesamtheit von „Anlegertypen“ mit unterschiedlichen Vorstellungen bei ihren Anlageentscheidungen erforderlich ist, um einen „durchschnittlich verständigen“ Anleger zu definieren. Das Konzept eines „börsenkundigen, mit allen Marktgegebenheiten vertrauter, selbst irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer zu berücksichtigendem Anleger“ weist präzisere Tatbestandsmerkmale eines „verständigen Anlegers“ gegenüber dem „durchschnittlich verständigen Anleger“ auf und ist für eine unionseinheitliche und rechtssichere Auslegung besser geeignet. Bei dem Konzept des „durchschnittlichen Anlegers“ besteht die Gefahr, dass die Preisrelevanz verschiedener Informationen im Blickwinkel eines „durchschnittlichen“ und „börsenkundigen“ Anlegers dazu führen kann, dass preisrelvante Spreizungen differenziert oder gar nicht beurteilt werden. Damit einhergehend können ungerechtfertigte Sondervorteile, die nach Erwägungsgrund 23 MMVO verhindert werden sollen, nicht ausgeschlossen werden. Vorzugswürdig ist folglich das Konzept „des börsenkundigen, mit Kenntnis aller verfügbaren Informationen ausgestatteter und selbst irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer berücksichtigender Anleger.“ In diese Richtung deutet auch die Konsultationsfassung des Emittentenleitfadens der Bafin, wonach ein verständiger Anleger i.S.v. Art. 7 Abs. 4 MMVO ein „durchschnittlich börsenkundiger Anleger sein soll, der seine Entscheidungen auf objektiv nachvollziehbare Informationsgrundlagen trifft.“⁸² In Anbetracht dieser Überlegungen und einer einheitlichen telelogischen Auslegung des Begriffs „verständiger Anleger,“ sollte das Konzept des börsenkundigen, mit allen Marktgegebenheiten vertrauter, selbst irrationale Reaktionen anderer Marktteilnehmer berücksichtigender Anleger Anwendung finden.

6. Die Regelbeispiele in Art. 7 Abs. 1 lit. b u. d MMVO

Art. 7 Abs. 1 lit. b MMVO bestimmt, dass eine Information hinsichtlich von Warenderivaten Insiderrelvanz aufweisen kann, bei der ein Marktteilnehmer erwarten kann, dass er diese Information im Einklang mit europäischen und mitgliedstaatlichen Bestimmungen erhalten würde. Art. 7 Abs.1 lit. d MMVO führt weiter aus, dass Eigengeschäfte von Wertpapierdienstleistern verbotene Insidergeschäfte sein können, wenn der Handel mit Finanzinstrumenten in Kenntnis der Aufträge eines Kunden wie beispielsweise bei „frontrunning“ vorgenommen werden.

7. Marktinformationen als Insiderinformationen

Auch Marktinformationen und kapitalmarktnahe Ereignisse können als Insiderinformation qualifiziert werden.⁸³ Bei Marktinformationen handelt es sich um Informationen über die Rahmenbedingungen von Märkten oder über die Märkte selbst, die lediglich mittelbar und soweit sie im Einzelfall davon mitbetroffen sind, die Verhältnisse von Emittenten und Insiderpapieren berühren.⁸⁴ Das Spektrum reicht dabei von noch vergleichsweise Unternehmens- und kapitalmarktnahen Ereignissen wie ein Beschluss über die Änderung des Diskontsatzes bis hin zu eher Unternehmens- und marktfernen politischen Vorkommnissen oder Naturereignissen.⁸⁵ Speziell die Verwendung solcher Informationen durch Insider können das Anlegervertrauen in die Funktionsfähigkeit und Integrität der Finanzmärkte erheblich beeinflussen. Eine solche Verwendung liegt beispielsweise bei dem hier auf das Rechtsregime der MMVO übertragenen und zur Veranschaulichung dienenden Sachverhalt vor, wonach der Leiter des Geheimdienstausschusses der USA, Senator Richard Burr⁸⁶ insiderrechtlich „auffällig“ wurde. Burr, der von hochkarätigen Experten für Epidemien hinter verschlossenen Türen am 24.1.2020 über den tatsächlichen Ernst der Lage vertraut gemacht wurde und nach außen hin so tat, als habe man alles im Griff, verkaufte 3 Wochen nach dem besagten Briefing einen Großteil seines Aktienbesitzes und stieß Firmenanteile ab, wobei auch Papiere von zwei Hotelketten Gegenstand der Transaktion waren. Tags zuvor war der Dow-Jones-Index auf ein Allzeithoch gestiegen, von dem es dann nur noch abwärts ging. Fraglich ist, ob marktferne Konstellationen ohne konkreten Bezug zu den Emittenten oder Insiderpapieren insiderrechtlich relevant sein können. Nach verbreiteter Auffassung ist dem fehlenden Emittenten- oder Insiderpapierbezug zwar keine eigenständige Bedeutung beizumessen und daher insiderrechtlich unbeachtlich,⁸⁷ so dass eine Insiderinformation im Falle von Marktinformationen oder Marktdaten präzise sein muss. Sie ist präzise, wenn die Information wie im Fall Burr, eine erhebliche Kurserheblichkeit aufweist.⁸⁸ Auch Umstände, die einen oder mehrere Emittenten oder Finanzinstrumente mittelbar betreffen sind vom Wortlaut in Art. 7 Abs. 1 MMVO gedeckt. Damit stellen präzise und kurserhebliche Marktinformationen Insiderinformationen dar, deren Nutzung verboten ist.

[...]

---

¹ https://kurse.boerse.ard.de/ard/indizes_einzelkurs_uebersicht.htn?i=159096.

² https://kurse.boerse.ard.de/ard/indizes_einzelkurs_uebersicht.htn?i=159194.

³ https://de.wikipedia.org/wiki/Nassim_Nicholas_Taleb.

⁴ Art. 39 Abs. 2 der VO (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16.4.2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG und 2004/72/EG, der Kommission, Abl. EU Nr. L 173 vom 12.6.2014, S. 1; im Folgenden „MMVO“.

⁵ Tissen, NZG, 2015, 1254.

⁶ Erwägungsgrund 2 und 4 der MVVO.

⁷ Erwägungsgrund 7 MMVO.

⁸ Fama 1970, S. 383 („A market in which prices always ‘fully reflect’ all available information is called ‚efficient‘.“).

⁹ EuGH vom 23.12.2009 - Rs. C - 45/08, AG 2010, 74 Ls. 1 Rn. 37.

¹⁰ Erwägungsgrund 1 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der L 173 v. 12.6.2014 S. 1 ff. (MMVO).

¹¹ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Vor Art. 7, Rn. 29.

¹² Erwägungsgrund 23 MMVO.

¹³ EuGH v. 23.12.2009 - Rs. - C- 45/08, Slg. 2009, I-12073 Rn. 48 = NZG 2010, 107.

¹⁴ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 8 VO MMVO, Rn. 7.

¹⁵ Veil, in: Meyer/Veil/Rönnau, § 7, Rn. 16 ff.

¹⁶ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 336, 338.

¹⁷ Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 596.

¹⁸ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 383.

¹⁹ Klöhn, MMVO Art. 7, Rn. 11.

²⁰ EuGH v. 28.6.2012 - C-19/11, ECLI:EU:C:2012:397 - Geltl, = AG 2012, 555, 556 f.

²¹ Krause, CCZ, 2014, 248, 250.

²² Krause, CCZ, 2014, 248, 250.

²³ Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 6, Rn. 245.

²⁴ Klöhn, MMVO, Art. 7, Rn. 55.

²⁵ Klöhn, KöK-WpHG, § 13, Rn. 80.

²⁶ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 21.

²⁷ Tatsächlich kann sich der Kurs auch in die entgegensetzte Richtung entwickeln, s. Frowein, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, § 10, Rn. 21 m.w.N.

²⁸ Seibold, NZG 2013, 809, 810; Erwägungsgrund 15 MMVO.

²⁹ EuGH, Urteil vom 11.3.2015 - C - 628/13 = EuGH NJW 2015, 1663, Rn. 30 f.

³⁰ EuGH, Urteil vom 11.3.2015 - C - 628/13 = EuGH NJW 2015, 1663, Rn. 36 f.

³¹ EuGH, Urteil vom 11.3.2015 - C - 628/13 = EuGH NJW 2015, 1663, Rn. 33.

³² Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 20 ff.

³³ Lebherz, WM 2010, 154, 157; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 341.

³⁴ Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13, Rn. 25.; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13 WpHG, Rn. 12; Gunßer, NZG 2008, 855, 855; Veil, AG 2006, 690, 694.

³⁵ Möllers/Seidenschwamm, NJW 2012, 2762, 2764.

³⁶ BGH-Beschluss v. 22.11.2010 - II ZB 7/09.

³⁷ Mennicke, NZG 2009, 1059, 1060.

³⁸ EuGH v. 28.6.2012 C - 19/11.

³⁹ Ausführlich in: Langenbucher, BKR 2012, 145 ff.; Szesny, GWR 2012, 177.

⁴⁰ Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 597; Krause/Brellochs, AG 2013, 309, 313 f.

⁴¹ Mock, ZBB, 2012, 289.

⁴² EuGH, Urteil v. 28.6.2012 - C/1911 (Geltl/Daimler) = ZIP 2012,1284 Rn. 38.

⁴³ EuGH, Urteil v. 28.6.2012 - C/1911 (Geltl/Daimler) = EuGH NJW 2012, 2787, Rn. 40. In der Folge auch der BGH in: BGH, Beschluss v. 23.4.2013, II ZB 7/09 = BGH NJW 2013, 2114, Rn. 14.

⁴⁴ So im Ergebnis die Formulierung des OLG Frankfurt, Beschl. v. 12.2.2009 – 2Ss - Owi 514/08, ZIP 2009, 563 f.

⁴⁵ Mock, ZBB 2012, 286, 290.

⁴⁶ Assmann, in: Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 74.

⁴⁷ Assmann, in: Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 75.

⁴⁸ Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, § 13, Rn. 39.

⁴⁹ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13, Rn. 77.

⁵⁰ Bafin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34.

⁵¹ Reg-E 2. FFG, BT-Drucks. 12/6679, 46.

⁵² Bafin, Emittentenleitfaden 2013, S. 34 („zugänglich gemacht“; Schaffung der „Möglichkeit, von der Insiderinformation Kenntnis zu nehmen“).

⁵³ Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer WpHG, § 13, Rn. 30.

⁵⁴ Klöhn, in: Hirte/Möllers KöK, § 13, Rn. 133.

⁵⁵ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 64.

⁵⁶ Kumpan, DB 2016, 2039, 2042; Krause, in Meyer/Veil/Rönnau, § 6, Rn. 78.

⁵⁷ So Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 65-ff.; ablehnend Klöhn, AG 2016, 423, 426 f.

⁵⁸ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 65.

⁵⁹ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, WpHG, § 13, Rn. 142.

⁶⁰ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 87.

⁶¹ Bafin, Art. 17 MAR - Veröffentlichung von Insiderinformationen (FAQs), Stand: 31.1.2019, III.5. c).

⁶² Bafin , Emittentenleitfaden-E, Modul C, Stand 1.7.2019, I. 2.1.1.

⁶³ Klöhn, in: Klöhn, Art. 8 MMVO, Rn. 66 ; Schäfer, in: Marsch-Barner/Schäfer, Hdb börsennotierte AG, Rn. 14.40; Veil, in : Meyer/Veil/Rönnau, Hdb z. Marktmissbrauchsrecht, § 7, Rn. 35.

⁶⁴ Assmann, AG 1994, 237, 246 f.; Assmann, ZGR 1994, 494, 519; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Rn. 345;

⁶⁵ Ritz, in: Just/Voß/Ritz/Becker, § 13, Rn. 121.

⁶⁶ Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 64.

⁶⁷ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 80.

⁶⁸ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13, Rn. 130.

⁶⁹ Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13, Rn. 55.

⁷⁰ Klöhn, in: Klöhn, 2018, Art. 7, Rn. 70; Hopt/Kumpan, in: Schimanski/Bunte/Lwoswski, BankR-Hdb., § 107, Rn. 50.

⁷¹ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13, Rn. 136.

⁷² Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13, Rn. 28.

⁷³ EUGH, NJW 2012, 2787, 2789, Rn. 45; BGH, NJW 2013, 2114 ff.

⁷⁴ EuGH vom 28.6.2012 -C - 19/11, Rn. 37.

⁷⁵ BGH vom 23.4.2013 - II ZB 7/09 - Rn. 37.

⁷⁶ Assmann, in: Assmann/Schneider/Mülbert, WpHR, Art. 7 MMVO, Rn. 45; Poelzig, NZG 2016, 528 (532); Krause, in: Meyer/Veil/Rönnau, MarktmissbrauchsR-HdB, 2018, § 6, Rn. 63; Klöhn, in: Klöhn, MMVO, Art. 7, Rn. 93; Giering, CCZ 2016, 214 (215).

⁷⁷ Mennicke/Jakovou, in: Fuchs, § 13, Rn. 139.

⁷⁸ Langenbucher, Akt. u. KapMarktR, § 15, Rn. 46.

⁷⁹ Seibt, Bankrechtstag 2017, S. 81, 91.

⁸⁰ ABl. EG Nr. L 334 v. 18.11.1989, S. 30.

⁸¹ Assmann, in: Assmann/Schneider WpHG, § 13, Rn. 64.

⁸² Bafin, Emittentenleitfaden-E, Modul C, I.2.1.4.1.

⁸³ Assmann, in: Assmann/Schneider, § 13, Rn. 45 f.

⁸⁴ Assmann, AG 1994, 237, 243.

⁸⁵ Assmann, AG 1994, 237, 243.

⁸⁶ https://www.spiegel.de/wirtschaft/corona-us-senator-richard-burr-verkaufte-aktien- rechtzeitig-vor-der-krise-a-ba918a5d-e0e3-4152-9633-96dbf77e756e.

⁸⁷ Assmann, in: Assmann/Schneider WpHG, § 13, Rn 46; Hopt, FS Beusch, S. 393, 397-f.

⁸⁸ Fuchs, in: Mennicke/Jakovou, § 13, Rn. 120.