Analyse der Auswirkung von M&A Transaktionen auf den Aktienkurs. Sind die Anteilseigner des Zielunternehmens die Gewinner?

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.1. Einführung
1.2. Gang der Arbeit

2. Definition und Abgrenzung
2.1. Begriffliche Definition und Abgrenzung von M&A
2.2. Motive für M&A-Transaktionen
2.3. Zum Erfolg von M&A

3. Methoden zur Bestimmung der Aktienkursreaktion
3.1. Modell der mittelwertbereinigten Renditen
3.2. Modell der marktbereinigten Renditen
3.3. Marktmodell
3.4. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.5. Berechnung der CAR
3.6. Alternatives Berechnungsmodell im Rahmen von Langzeitstudien
3.7. Test der gewonnen Ergebnisse

4. Literaturüberblick 1974-
4.1. Auswirkungen auf den Aktienkurs der Käuferunternehmen
4.2. Auswirkungen auf den Aktienkurs der Zielunternehmen

5. Aktuelle Studien
5.1. Forschung aus Europa und den USA
5.1.1. Chronopoulos et al. (2013)
5.1.2. Kyriazopoulos und Drymbetas (2015)
5.1.3. Datta et al. (2013)
5.1.4. Ng und Cox (2016)
5.1.5. Huyghebaert und Luypaert (2013)
5.2. Forschung über M&A in Entwicklungsländern
5.2.1. Rani et al. (2015)
5.2.2. Arik und Kutan (2015)
5.3. Globale Betrachtung
5.3.1. Yilmaz und Tanyeri (2016)
5.4. Zusammenfassung und Interpretation der Ergebnisse
5.4.1. Auswirkungen auf den Aktienkurs der Käuferunternehmen
5.4.2. Auswirkungen auf den Aktienkurs der Zielunternehmen

6. Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Motive von M&A-Akquisitionen

Abb. 2: Schätzperiode und Ereignisperiode

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kritische Werte für einen t-Test bei einem Freiheitsgrad von

Tabelle 2: Ergebnisse des t-Tests im Bezug auf die Käuferunternehmen

Tabelle 3: Ergebnisse des t-Tests im Bezug auf die Zielunternehmen

Tabelle 4: Forschungsergebnisse im Bezug auf die Käuferunternehmen

Tabelle 5: Forschungsergebnisse im Bezug auf die Zielunternehmen

Tabelle 6: CAR europäischer und US-amerikanischer Banken

Tabelle 7: CAR europäischer Banken - Marktmodell

Tabelle 8: CAR europäischer Banken - adjustierte Marktmodell

Tabelle 9: CAR „utility sector“ auf Basis des OLS market model

Tabelle 10: CAR „utility sector“ auf Basis des world market model

Tabelle 11: CAR US-amerikanischer Unternehmen aus dem Energie-Bereich

Tabelle 12: CAR europäischer Käufer - und Zielunternehmen

Tabelle 13: CAR indischer Käuferunternehmen

Tabelle 14: CAR von Zielunternehmen aus „emerging markets“

Tabelle 15: globale CAR der Käuferunternehmen aus der Dreitagesbetrachtung

Tabelle 16: globale CAR der Zielunternehmen aus der Dreitagesbetrachtung

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

Adj. MM Adjustiertes Marktmodell

APT Abitrage-Pricing-Theory-Modell

BHAR buy-and-hold abnormal returns

bzw. beziehungsweise

CAPM Capital-Asset-Pricing-Modell

CAAR cumulative average abnormal returns

CAR cumulative abnormal returns

EM Ereignismonat

EU Europäische Union

EVA Economic Value Added

HGB Handelsgesetzbuch

i.H.v. in Höhe von

M Monat

M&A Mergers and Acquisitions

Mrd. Milliarden

ROE Return on Equity

s.S. siehe Seite

T Tag

u.a. unter anderem

US United States

USA United States of America

UK United Kingdom

z.B. zum Beispiel

1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

1.1. Einführung

Mergers & Acquisitions (M&A) gehören zu den wichtigsten strategischen Entscheidungen in der heutigen Unternehmenswelt. Die Ankündigung einer Akquisition stellt bereits ein Ereignis dar, welches von den Kapitalmarktteilnehmern mit großem Interesse verfolgt wird.¹ Betrachtet man die historische Entwicklung des Marktes für Unternehmenskäufe, wird auch der starke Bedeutungszuwachs deutlich.² Neben der praktischen Relevanz gewann darüber hinaus die wissenschaftliche Akquisitionsforschung an Wert. Breite Zustimmung findet die Untersuchung von Unternehmenstransaktionen im Hinblick auf das Auftreten von M&A.³ Danach treten M&A nicht als Einzelerscheinungen, sondern als Wellenphänomene auf, welche auf Unsicherheiten im Umfeld sehr sensibel reagieren.⁴ Die weltweite Finanzkrise hat im Jahr 2008 zu einem regelrechten Einbruch der Transaktionen geführt.⁵ Auf diese Krise folgte ein neuer Aufschwung, und das Jahr 2015 wurde zum weltweiten Rekordjahr für Unternehmensfusionen. Das Volumen der M&A-Transaktionen stieg in diesem Jahr um 43% auf einen Rekordwert von 4,5 Billionen US-Dollar.⁶ Diese Entwicklung setzte sich auch im Jahr 2016 fort. Die Übernahmetransaktionen von US-amerikanischen Unternehmen erreichten im Oktober letzten Jahres ihren Höhepunkt und führten damit zum stärksten Monat der amerikanischen M&A-Geschichte.⁷ Auch der deutsche Markt konnte trotz der Brexit-Entscheidung eine hohe Zahl an Unternehmenstransaktionen verzeichnen. Für das größte Aufsehen des inländischen M&A-Marktes sorgte die Einigung über den Zusammenschluss des Pharmakonzerns Bayer AG mit der US-amerikanischen Agrarchemie-Gruppe Monsanto.⁸

Mit einem Preis von 66 Mrd. US-Dollar ist dieser Unternehmenskauf die größte Auslandsinvestition die ein deutsches Unternehmen jemals getätigt hat.⁹ Bei einer solchen Unternehmenstransaktion verspricht sich das akquirierende Unternehmen unter anderem eine Erhöhung in der Unternehmenseffizienz geleitet von Synergie-Effekten. Dies soll letztlich auch zu einem Anstieg des Aktionärsvermögens führen. In der Praxis sind diese versprochenen Gewinne für die Aktionäre des kaufenden Unternehmens aber nicht leicht zu identifizieren. Eine Reihe empirischer Untersuchungen hat die Performance der Käuferunternehmen nach einer Akquisition untersucht, und es war in der Regel keine signifikante Erhöhung im Aktionärsvermögen festzustellen. Das bestätige sich sowohl auf kurze als auch auf lange Sicht.¹⁰ Dies deutet darauf hin, dass die erwarteten Synergien nach dem Tag der Ankündigung anschließend nicht realisiert werden können.¹¹ Nach der sogenannten „ Hybris-Hypothese “ wirkt sich eine Akquisition darüber hinaus negativ auf den Wert des bietenden Unternehmens aus.¹² Für die Shareholder des Zielunternehmens besteht dagegen relative Einigkeit darüber, dass sie die großen Gewinner der Akquisition sind. Ihre Kurse steigen durchschnittlich um knapp 20%.¹³

1.2. Gang der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, bisherige Untersuchungen hinsichtlich der Auswirkung von M&A-Transaktionen auf den Aktienkurs zu analysieren und die Ergebnisse zusammenzufassen. Zunächst wird auf die begriffliche Definition und die Abgrenzung von M&A eingegangen. Dabei werden die Motive für einen Unternehmenskauf sowie der Erfolg bzw. die Auswirkungen einer Transaktion betrachtet. In diesem Rahmen wird folgende Hypothese erläutert: „Die Aktionäre des Zielunternehmens sind die Gewinner von M&A.“ Im dritten Kapitel wird dann die Methode zur Berechnung der Aktienkursreaktionen der beteiligten Unternehmen vorgestellt. Hierbei wird erläutert, wie im Zuge von Ereignisstudien die Auswirkungen von M&A-Ankündigungen gemessen werden können. In diesem Rahmen wird auch betrachtet, wie die Berechnung abnormaler Renditen erfolgt.

Um den aktuellen Stand der Forschung darzustellen, folgt im vierten Kapitel zunächst ein Überblick über bisherige Grundlagenstudien. Die Forschungsergebnisse der Untersuchungen sind dabei in Form von Tabellen zusammengefasst. Abschließend wird eine Auswahl von aktuellen Studien analysiert und gegenübergestellt. Dabei werden Forschungen aus unterschiedlichen geographischen Regionen und diversen Branchen untersucht. Die gewonnenen Erkenntnisse werden zum Ende des fünften Kapitels interpretiert.

2. Definition und Abgrenzung

2.1. Begriffliche Definition und Abgrenzung von M&A

Das englische Begriffspaar Mergers & Acquisitions wird in der Literatur nicht eindeutig abgegrenzt. Die Definition wird vielmehr dem jeweiligen Untersuchungsziel angepasst.¹⁴ So werden unter M&A alle Vorgänge zusammengefasst, die mit dem Erwerb oder dem Verkauf von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen zusammen-hängen. In der deutschsprachigen Literatur stehen dem M&A-Begriff die unterschiedlichsten Terminologien gegenüber. So spricht man unter anderem von Unternehmenszusammenschlüssen oder Unternehmensübernahmen. Die direkte Übersetzung des Begriffes wäre aber Fusionen („ Merger “) und Akquisitionen. Die Abgrenzung zwischen einer Fusion und einer Akquisition erfolgt anhand des Eingriffs in die Selbstständigkeit der Unternehmen.¹⁵

Eine Fusion ist demnach ein Zusammenschluss rechtlicher und wirtschaftlich selbständiger Unternehmen, wobei die rechtliche Selbstständigkeit von mindestens einem Unternehmen verloren geht. Man unterscheidet dabei zwei verschiedene Arten von Fusionen. Die Fusion durch Aufnahme ist dadurch charakterisiert, dass das erwerbende Unternehmen das Vermögen des Fusionspartners übernimmt. Dabei verliert das Zielunternehmen seine bisherige rechtliche und wirtschaftliche Selbständigkeit und wird in das kaufende Unternehmen integriert.¹⁶ Bei der Fusion durch Neugründung hingegen wird das Vermögen der Unternehmen auf eine neu geschaffene organisatorische Einheit übertragen. Dabei wird die Existenz der bisherigen Organisationen beendet und die neugegründete Einheit bleibt als Unternehmen bestehen.¹⁷

Eine Akquisition bezeichnet den Erwerb von Unternehmen bzw. Unternehmensteilen mit der Möglichkeit auf eine Mehrheitsbeteiligung am Akquisitionsobjekt. Hierbei unterscheidet man folgende Transaktionsformen: Im Rahmen eines Share Deals werden alle oder prozentuale Anteile des Zielunternehmens erworben. Die Akquisition erfolgt in diesem Fall durch die Übertragung von Gesellschaftsanteilen auf das Käuferunternehmen.¹⁸ Das erworbene Unternehmen bzw. die Beteiligung wird im Rahmen der Akquisition dann in die Organisation des Käuferunternehmens als Tochtergesellschaft eingegliedert,¹⁹ sofern nach § 290 HGB ein beherrschender Einfluss auf dieses Tochterunternehmen ausgeübt werden kann. Erst wenn die Leitungs- und Kontrollrechte auf den Käufer übergehen, spricht man im Allgemeinen von einer Unternehmensübernahme.²⁰ Eine andere Form der Akquisition ist der Asset Deal. Hier tritt die zu kaufende Gesellschaft selbst als Verkäufer auf und veräußert einzelne Vermögenswerte und Verbindlichkeiten des Unternehmens. Dabei gehen neben dem Vermögen und den Schulden auch Verträge auf den Erwerber über.²¹ Man kann davon ausgehen, dass im Rahmen einer Akquisition die wirtschaftliche Selbstständigkeit teilweise oder vollkommen aufgegeben wird. Die rechtliche Selbständigkeit der beiden Unternehmen kann durchaus weiterhin bestehen bleiben.²²

Festzuhalten ist, dass sowohl Akquisitionen als auch Fusionen strategische Maßnahmen darstellen, durch welche ein Einfluss auf die Unternehmenspolitik des Zielobjekts ermöglicht wird. Für M&A-Transaktionen soll deshalb im Folgenden unterstellt werden, dass neben der Kapitalbeteiligung auch der Übergang von Leitungs- und Kontrollbefugnissen kennzeichnend ist. Beteiligungen, welche reine Finanzinvestitionen darstellen, sind in diesem engeren M&A-Terminus daher nicht enthalten.²³

Weiterhin differenziert man zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen. Ist das Zielunternehmen mit dem Unternehmenszusammenschluss einverstanden, so spricht man von einer freundlichen Übernahme (auch „ Friendly Takeover “). Hierbei verhandeln die Vertreter der Unternehmen über einen, den Aktionären zu empfehlenden, Kaufpreis. Bei einem sogenannten Hostile Takeover hingegen werden Anteile des Zielunternehmens aufgekauft, oder es wird ein einseitiges Übernahmeangebot gestellt.²⁴ Dabei unterbreitet das Käuferunternehmen den Aktionären des Zielunternehmens ein Angebot, ihre Anteile zu einem bestimmten Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis zu erwerben (auch „ Tender Offer “). Stimmen genügend viele Anteilseigner diesem Verkauf zu, so übernimmt das Käuferunternehmen die Aktienmehrheit.²⁵

2.2. Motive für M&A-Transaktionen

Im Rahmen von Unternehmenszusammenschlüssen sind die Interessen von Anteilseignern (auch: „ Shareholder “), des Managements und anderen Interessensgruppen (auch: „ Stakeholder “) tangiert. Demnach ist bei einer Diskussion über die Motive einer Transaktion die Interessenvielfalt zu beachten. So spiegeln reine Wachstumsziele, welche vordergründig im Interesse der Eigner zu liegen scheinen, tatsächlich vor allem die Interessen des Managements wider. Dabei spielen Überlegungen wie etwa die Ausdehnung des Einflusses eine Rolle.²⁶ Im Rahmen des Shareholder-Value-Ansatzes sollten Unternehmen allerdings das Ziel verfolgen, den Marktwert des Eigenkapitals zu erhöhen.²⁷ Die im Folgenden vorzustellenden Motive tragen zu diesem Ziel bei. Anschließend sind alternative Ansätze zu betrachten, die im Eigeninteresse des Managements liegen. Um diese Theorien zu veranschaulichen, werden vorerst die in der wissenschaftlichen Literatur diskutierten Ansätze aufgezeigt.

Zunächst gilt es festzuhalten, dass aufgrund der Vielfalt der Beteiligten wohl kein Motiv alleine wirkt, sondern eine Mischform der Ziele anzutreffen ist.²⁸ Trautwein (1990) unterscheidet zwischen folgenden Erklärungsansätzen von M&A-Transaktionen: Unternehmenszusammenschlüsse als Folge rationaler Entscheidungen, als Ergebnis eines Prozesses sowie als eine makroökonomische Erscheinung.²⁹ Rationale Entscheidungen für M&A können getroffen werden, um etwa Synergie-Effekte zu erzielen („ Effizienztheorie “) oder die eigene Marktposition zu stärken („ Monopoltheorie “).³⁰ Berger et al. (1999) differenzieren darüber hinaus zwischen wertmaximierenden sowie nicht wertmaximierenden Zielen. Wertmaximierende Motive sind u.a. die Erhöhung der Effizienz und das Stärken der eigenen Marktmacht. Persönliche Ziele des Managements und ein Einfluss der Regierung sind dagegen nicht wertmaximierende Motive.³¹ Des Weiteren haben Walter/ Barney (1990) durch Cluster-Analysen von Interviews mit professionellen M&A-Vermittlern folgende fünf Kategorien an Motiven identifiziert: zum Erzielen von Economies of Scale und Scope, als Reaktion auf kritische Interdependenzen mit anderen Unternehmen, zum Ausweiten von Produktlinien und des eigenen Marktes, zum Eintritt in einen neuen Markt sowie zur Maximierung der finanziellen Möglichkeiten.³²

Das Stärken der eigenen Marktposition ist wohl der älteste Erklärungsansatz für eine Durchführung von horizontalem M&A. Bei dieser sogenannten „ Monopol-Hypothese “ geht man davon aus, dass durch eine marktbeherrschende Stellung eine bessere Verhandlungsposition gegenüber Kunden und Zulieferern eingenommen werden kann.³³ Die Existenz von monopolistischen Marktstrukturen führt in diesem Fall zu einer Wohlfahrtsumverteilung zu Lasten der Abnehmer und Lieferanten.³⁴ Dem steht die „ Diversifikations-Hypothese “ gegenüber , welche eine Anlagestreuung in verschiedene Investitionsobjekte als sinnvoll erachtet. Dies wird damit begründet, dass dadurch das Risiko des gesamten Portfolios reduziert werden kann; das gelte sowohl auf Investorenebene als auch auf Unternehmensebene. Auf diese Weise ist es möglich, das Risiko des zusammengeschlossenen Unternehmens zu reduzieren und den Unternehmenswert zu erhöhen.³⁵ Als das klassische Ziel für Unternehmensübernahmen wird in der wissenschaftlichen Literatur allerdings die Erzielung von Synergien benannt. Hierbei handelt es sich um Verbundvorteile und Skaleneffekte, die mit Kosteneinsparungen oder Ertragssteigerungen einhergehen.³⁶ Kostenvorteile können durch sogenannte Economies of Scale und Economies of Scope entstehen. Economies of Scale entstehen beispielsweise, wenn durch die zunehmende Größe eines Betriebes und einer höheren Ausbringungsmenge die durchschnittlichen Kosten sinken.³⁷ Des Weiteren können durch gemeinsam genutzte Ressourcen und Vertriebswege Kosten- bzw. Ertragsvorteile entstehen. Solche Verbundeffekte werden als Economies of Scope bezeichnet.³⁸

Neben diesen leistungswirtschaftlichen Synergien spielen auch finanzielle Effekte eine Rolle bei M&A-Entscheidungen. Ein finanzielles Motiv bei der Übernahme eines Unternehmens stellt häufig die Unterbewertung eines Zielunternehmens dar. Etwa wenn der Kurswert einer börsennotierten Gesellschaft unter der Einschätzung des Käufers liegt. Eine Identifizierung solcher „günstigen“ Akquisitionsobjekte kann insbesondere durch nichtöffentliche Informationen erfolgen („ Informations-Hypothese “).³⁹ Außerdem kann durch eine M&A-Transaktion die Kapitalstruktur des Unternehmens beeinflusst werden. Etwa aufgrund der anschließenden Konsolidierung des Kapitals und durch die Art der Finanzierung (Barmittel, Ausgabe von Anteilen). Reduziert ein Unternehmen seine gewichteten Kapitalkosten, so lässt sich der Unternehmenswert gemäß dem EVA-Modell steigern, sogenannter „ Leverage-Effekt.“⁴⁰ Auch im Rahmen von Steuerersparnissen spielt eine mögliche Fremdkapitalfinanzierung eine Rolle. So können Zinsaufwände steuerlich geltend gemacht werden und zur Verringerung der Steuer beitragen. Diese Steuer-Hypothese umfasst auch die Erhöhung der Abschreibungsbasis durch Aufdeckung von stillen Reserven, die während einer M&A-Transaktion aufgelöst werden.⁴¹ Weitere rationale Ziele, die nicht zu Gunsten der Shareholder wirken, sondern im Eigeninteresse des Managements liegen, beschreiben die „ Empire-Building-Hypothese “ und die „ Free-Cashflow-Hypothese. “ Im Fall der erstgenannten Hypothese baut sich die Unternehmensführung gegen die Interessen der Aktionäre ein differenziertes Imperium auf, auch zum Ausweiten ihres Machteinflusses. Nach der „Free-Cashflow-Hypothese“ neigt ein Manager, der hohe Netto-Cashflows erzielt, dazu, diese Mittel in M&A zu reinvestieren, selbst bei schlechten Erfolgschancen; Auszahlungen von Free Cashflows werden in diesem Rahmen als Machtverlust betrachtet . ⁴²

Neben diesen Motiven gibt es weitere Erklärungsansätze, welche das Zustandekommen von M&A nicht als Resultat rationaler Erwägungen sehen.⁴³ Nach der „ Economic-Disturbance-Theorie “ verursachen makroökonomische Störungen verstärkte Akquisitionstätigkeiten, welche sich in Form von Akquisitionswellen äußern.⁴⁴ Des Weiteren entwickelte Roll (1986) die sogenannte „ Hybris-Hypothese “, s. bereits oben Seite 2, die dem Management eine Selbstüberschätzung bei Unternehmensübernahmen unterstellt.⁴⁵ Auf diese Hypothese wird in Kapitel 2.2. im Rahmen der Auswirkungen von M&A genauer eingegangen. Die folgende Darstellung soll nun die beschriebenen Motive kategorisieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1 Motive von M&A Akquisitionen (Eigene Darstellung in Anlehnung an Pauser 2008, S. 42).

2.3. Zum Erfolg von M&A

Wie in Abschnitt 2.1.1. beschrieben, sind im Rahmen von Akquisitionen unterschiedliche Gruppen von Stakeholdern betroffen. Die verschiedenen Interessengruppen haben auch bezüglich der Beurteilung des Erfolges einer M&A-Transaktion abweichende Zielvorstellungen. Daraus ergibt sich für eine theoretische Erörterung das Problem, dass diese Ziele der verschiedenen Interessengruppen nicht bekannt sind. Darüber hinaus gibt es keine allgemeingültige Regelung, inwiefern konfliktäre Ziele gegeneinander abzuwägen sind. Um den Erfolg von Akquisitionen zu messen, wird in empirischen Studien daher die Perspektive der Eigentümer des Unternehmens eingenommen. Dies hängt damit zusammen, dass die Ansprüche aller anderen Interessensgruppen an das Unternehmen vertraglich vereinbart sind, während die Anteilseigner einen Anspruch auf die Residualgröße Gewinn haben.⁴⁶

Zur Beurteilung des Erfolges ist daher zu untersuchen, ob Akquisitionen zur Steigerungen des Shareholder Values beitragen. Dies wäre der Fall, wenn sich der Aktienkurs des Unternehmens verbessert.⁴⁷ Im Gegenteil besteht jedoch relative Einigkeit darüber, dass die Aktionäre des gekauften Unternehmens grundsätzlich stärker von der Akquisition profitieren.⁴⁸ So beobachten Bradley et al. bereits 1983, dass der Marktwert des Zielunternehmens im Zuge einer M&A-Ankündigung stark ansteigt und anschließend wieder abnimmt, falls keine Transaktion zustande kommt.⁴⁹ Auf den Kurs des Käufers gibt es dagegen keinen eindeutigen positiven Einfluss.⁵⁰ Untersuchungen über die abnormalen Renditen des Käuferunternehmens nach einer M&A-Ankündigung sind teils widersprüchlich und unklar. So werden zum Teil geringe positive, aber auch negative Renditen zum Ankündigungszeitpunkt beobachtet.⁵¹ Wie bereits erwähnt, deutet eine negative Entwicklung darauf hin, dass die Synergien vom Tage der Ankündigung überschätzt wurden und anschließend nicht realisiert werden können.⁵²

Im Bezug auf die Selbstüberschätzung des Managements bei Unternehmensübernahmen ist nun näher auf die bereits erwähnte „ Hybris-Hypothese “ einzugehen. Diese Theorie basiert auf der Beobachtung, dass im Rahmen von Unternehmenstransaktionen deutliche Prämien für den Kauf von Unternehmen gezahlt werden:⁵³ „Decision makers in acquiring firms pay too much for their targets on average […].“⁵⁴ Nach Ansicht von Roll liegt diese Bereitschaft, einen überhöhten Kaufpreis zu zahlen, in der Selbstüberschätzung des kaufenden Unternehmens. Hier ist auch die sogenannte „ Winners-Curse-Hypothese “ in engem Zusammenhang zu sehen.⁵⁵ Sie besagt, dass der Gewinner einer Auktion den Wert des Objekts vermutlich unbewusst überschätzt hat. Das Resultat wäre hierbei ebenfalls, dass der Bieter zu viel für das Ziel gezahlt hat. Diese Hypothese wurde von Miller bereits 1977 auf den Aktienmarkt angewandt.⁵⁶ Belege aus umfangreichen Untersuchungen befürworten ebenfalls den Rückschluss, dass die Shareholder von akquirierten Firmen insbesondere aufgrund von hohen gezahlten Prämien positive abnormale Renditen realisieren können.⁵⁷ Sind demnach die Aktionäre des Zielunternehmens die Gewinner von M&A? Diese These gilt es anhand einer Gegenüberstellung diverser Studien zu überprüfen. Damit es möglich ist, diese Forschungsergebnisse zu interpretieren, wird aber zunächst die Methode zur Bestimmung der Aktienkursreaktionen geklärt.

3. Methoden zur Bestimmung der Aktienkursreaktion

In wissenschaftlichen Studien werden im Rahmen der kapitalmarktorientierten Verfahren zur Messung der Aktienkursreaktion Ereignisstudien (auch: „ Event-Studies “) verwendet.⁵⁸ Hierbei werden die tatsächlichen Renditen am Kapitalmarkt in Folge eines Ereignisses mit den theoretischen Renditen verglichen, die man ohne Eintritt des Ereignisses erzielt hätte.⁵⁹ Die abweichende Entwicklung der Renditen wird dann auf dieses Ereignis zurückgeführt und als „abnormale Rendite“ bezeichnet.⁶⁰ Trotz unterschiedlicher Gestaltungsmöglichkeiten und abweichender Forschungsziele gleichen Ereignisstudien einem unabhängigen Aufbauschema:

1. Definition des Ereignisses
2. Ermittlung des Ankündigungszeitpunktes
3. Bestimmen der Ereignisperiode
4. Berechnung der abnormalen Rendite
5. Analyse, Interpretation und Test der gewonnenen Ergebnisse.⁶¹

Im ersten Schritt erfolgt die Definition des Ereignisses, welches im Rahmen der Event-Study untersucht werden soll. Die Ankündigung einer Unternehmensübernahme ist hier als „Ereignis“ zu verstehen. Anschließend erfolgen die Festlegung der Ereignisperiode sowie die Bestimmung des Ankündigungszeitpunktes. In verschiedenen US-amerikanischen Ereignisstudien wird dafür auf den Termin der Erstveröffentlichung des Ereignisses im Wall-Street-Journal zurückgegriffen. In deutschem Raum bietet sich die Erstveröffentlichung im Bundesanzeiger oder der Börsen-Zeitung an. Anschließend ist der Zeitraum der Ereignisperiode (auch: „ Eventwindow “) zu definieren, in welchem die Kursreaktionen vermutet werden. Die abnormale Rendite berechnet sich dann aus der Differenz zwischen den tatsächlichen beobachtbaren und den erwarteten Renditen.⁶² Die erwartete Rendite („ normale Rendite “) stellt dabei die Entwicklung des Wertpapiers dar, welche ohne eine M&A-Ankündigung zu erwarten wäre.⁶³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In viertem Schritt ist die Berechnung der normalen Renditen ⁶⁴ notwendig.⁶⁵ Während man nämlich die tatsächlichen Renditen problemlos am Kapitalmarkt beobachten kann, müssen die normalen Renditen geschätzt werden. In der wissenschaftlichen Literatur werden dabei verschiedene Modelle zur Ermittlung herangezogen.⁶⁶ Die am häufigsten verwendeten Methoden sollen nun kurz erläutert werden. Für die Anwendung der folgenden Modelle ist teilweise eine Schätzperiode zur Berechnung der normalen Rendite heranzuziehen (s. Abb. 2):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2 Schätzperiode und Ereignisperiode (Eigene Darstellung in Anlehnung an Lorenz 2006, S. 82.)

3.1. Modell der mittelwertbereinigten Renditen

Im Modell der mittelwertbereinigten Renditen entspricht die erwartete Rendite einer Aktie ihrem arithmetischen Mittel während der Schätzperiode, die vor dem Ereignis liegt (s. Abb. 2). Es wird also die Performance einer Aktie während der Schätzperiode beobachtet und eine konstante Entwicklung angenommen.⁶⁷

Die Berechnung der erwarteten Rendite lautet wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anzahl Beobachtungspunkte in der Schätzperiode S1 Beobachtungspunkt in der Schätzperiode Sn Letzter Beobachtungspunkt in der Schätzperiode⁶⁸

Ein Nachteil ist dabei, dass die Entwicklung des Marktes nicht berücksichtigt wird.⁶⁹ In Situationen von starken Gesamtmarktbewegungen kann es demnach zu starken Verzerrungen im Ergebnis kommen.⁷⁰

3.2. Modell der marktbereinigten Renditen

Im Modell der marktbereinigten Renditen (auch: „ adjustiertes Marktmodell “)⁷¹ wird zur Bestimmung der erwarteten Rendite ein Index als Benchmark verwendet, welcher die Marktentwicklung repräsentieren soll. Die erwartete Rendite einer Aktie entspricht dann der Rendite des Marktportfolios am gleichen Tag.⁷² So wird angenommen, dass jedes Wertpapier das gleiche systematische Risiko aufweist. Aktienindividuelle Risikoprämien sind nicht zu berücksichtigen.⁷³

Die Berechnung der abnormalen Rendite erfolgt entsprechend dem Grundschema, s. oben Seite 12. Die Rendite des Marktes ist während der Ereignisperiode von der Rendite des Wertpapiers zu subtrahieren:⁷⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anders als im adjustierten Marktmodell sind hier keine dem Ereignis vorgelagerten ⁷⁵ Schätzperioden nötig.⁷⁶ Die abnormalen Renditen werden unmittelbar durch einen Vergleich mit den beobachtbaren Marktrenditen ermittelt.⁷⁷

3.3. Marktmodell

Die grundlegende Annahme des Marktmodells ist, dass ein linearer Zusammenhang zwischen der Rendite eines Wertpapiers und der Marktrendite besteht.⁷⁸ Die Rendite einer Aktie wird dann zum Zeitpunkt t als eine lineare Funktion der Marktrendite R m,t und einem Störterm ε i,t dargestellt.⁷⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

a i vom Markt unabhängiger Teil der Wertpapierrendite der Aktie i

b i Einflusskoeffizient der Marktrendite auf die Rendite der Aktie i

ε i,t es wird angenommen dass im Rahmen des Marktmodells der Erwartungswert des Störterms = 0 beträgt und seine Varianz konstant bleibt.

Die Koeffizienten ai und b i werden mit Hilfe einer Regression aus Vergangenheitsdaten der Schätzperiode ⁸⁰ ermittelt. Der Parameter ai stellt dabei eine aktienspezifische Einflussgröße auf die Rendite dar, welche von der Marktrendite R m,t unabhängig ist. Der Parameter b i repräsentiert das systematische Risiko, welches durch allgemeine Einflüsse des Marktes entsteht. Weiterhin beschreibt er den linearen Zusammenhang der Rendite der Aktie i mit der Rendite des Marktportfolios.⁸¹ Durch eine Aufnahme weiterer Variablen (z.B. Veränderung des Zinsniveaus) entstehen modifizierte Versionen des Marktmodells. Im Rahmen solcher Multifaktormodelle wird zwischen „statischen“ und „ökonomischen“ Modellen differenziert. Zu den ökonomischen Modellen zählen beispielsweise das Abitrage-Pricing-Theory-Modell (APT) oder das Capital-Asset-Pricing-Modell (CAPM), auf welches nun eingegangen werden soll.⁸²

3.4. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Die Rendite einer Aktie hängt beim CAPM ausschließlich von einem Faktor, ihrem systematischen Risiko, ab. Nach diesem Modell können die Anleger ihr Kapital entweder zu einem risikolosen Zins oder zum Risiko des Marktportfolios anlegen. Die erwartete Rendite des Wertpapiers ergibt sich dann aus einer Addition von risikofreiem Zins und aktienspezifischer Risikoprämie:⁸³

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In diesem Modell wird insgesamt eine höhere Genauigkeit bei der Ermittlung abnormaler Renditen gesehen als bei den simpleren ⁸⁴ Erwartungswertmodellen.⁸⁵ Der Beta-Faktor βi stellt den Zusammenhang der Aktie mit dem Marktportfolio dar und wird verwendet, um das systematische Risiko einer Aktie zu messen.⁸⁶ Zur Schätzung des βi dienen Daten aus der vorgelagerten Schätzperiode.⁸⁷

3.5. Berechnung der CAR

In der Regel werden die abnormalen Renditen nicht einzeln betrachtet, sondern über einen Zeitraum hinweg kumuliert.⁸⁸ Da Investoren ein bestimmtes Ereignis bereits vor dem Ankündigungszeitpunkt antizipieren, können abnormale Renditen auch vor der Ankündigung auftreten. Allerdings kann die Verbreitung von neuen Informationen, wie etwa eine M&A-Ankündigung, ebenfalls einige Zeit in Anspruch nehmen. Abnormale Renditen können dann gegebenenfalls erst im Nachgang an den Ankündigungszeitpunkt auftreten. Um diese vor- und nachgelagerten Effekte zu berücksichtigen, werden die abnormalen Renditen oftmals in einem bestimmten Zeitfenster um den Ankündigungszeitpunkt herum gemessen. Anschließend werden die Ergebnisse innerhalb des Ereigniszeitraums [tl;t2] summiert, um den aggregierten Effekt zu ermitteln. Es ergibt sich daraus die sogenannte kumulierte abnormale Rendite (CAR).⁸⁹

Dabei gilt: positive CAR [tl;t2]⁹⁰ - Der Marktwert des betrachteten Unternehmens erhöht sich. negative CAR [tl;t2]- Der Marktwert des Unternehmens sinkt.⁹¹

Bei der Wahl des Zeitfensters ist folgendes zu beachten: Während ein zu kurzes Ereignisfenster Kursveränderungen unter Umständen nicht berücksichtigt, involviert ein zu langes Zeitfenster das Risiko den Effekt, andere kursrelevante Ereignisse zu erfassen.⁹² So werden Ereignisstudien unter anderem damit kritisiert, dass sich die Ereignisse innerhalb der Eventwindows häufig überlappen und in den zu betrachtenden Intervallen weitere kursbeeinflussende Bekanntmachungen liegen.⁹³ In der folgenden Analyse der M&A-Studien ist demnach für anschließende Interpretationen zu berücksichtigen, welches Zeitfenster für die Untersuchung gewählt wurde. Außerdem beschäftigen sich die folgenden Analysen nicht lediglich mit einer Unternehmensübernahme, sondern betrachten die Kursreaktionen nach diversen M&A-Transaktionen. Um nun den Effekt von M&A-Ankündigungen allgemein bestimmen zu können, werden die abnormalen Renditen der betrachteten Unternehmen zusammengefasst. In der wissenschaftlichen Literatur wird hierzu meistens der Durchschnitt der kumulierten abnormalen Renditen verwendet.⁹⁴ Während einige Studien diesen Durschnitt unverändert als CAR bezeichnen⁹⁵, wird beispielsweise in der Untersuchung von Campa/Hernando (2004) auch von CAAR („ cumulative average abnormal returns “) gesprochen.⁹⁶ In der folgenden Darstellung der Forschungen wird daher stets der Begriff genutzt, welcher innerhalb der jeweiligen Studie verwendet wurde.

3.6. Alternatives Berechnungsmodell im Rahmen von Langzeitstudien

Ein Großteil der existierenden Forschung über die Kapitalmarktreaktionen in Folge von M&A konzentriert sich auf den unmittelbaren Zeitraum um die Ankündigung. Die Anzahl von Forschungsarbeiten über Langzeitstudien ist dagegen geringer.⁹⁷ Dennoch gilt es, die Vorgehensweise solcher Studien zu erwähnen. Während beispielsweise Dodd/Ruback (1977), die soeben vorgestellten CAAR auch über einen Zeitraum von 120 Monaten kumulieren⁹⁸, existiert mit dem sogenannten BHAR-Modell ⁹⁹ ein alternatives Verfahren, welches ebenfalls in Langzeitstudien Anwendung findet. Dabei wird die erwarte Rendite aufgrund eines gekauften und gehaltenen Investments („ buy-and-hold-investment “) von der realisierten Rendite eines solchen buy-and-hold-investments abgezogen. Zur Berechnung der erwarteten Rendite stehen hier ebenfalls diverse Modelle zur Verfügung.¹⁰⁰ Barber/Lyon (1977) untersuchen im Rahmen ihrer Forschung die Unterschiede beider Methoden und was für die Verwendung des BHAR-Modells spricht.¹⁰¹ Für die folgende Betrachtung der bisherigen Forschung sind aufgrund der Vergleichbarkeit allerdings lediglich Studien gegenübergestellt, welche die abnormalen Renditen als CAR bzw. CAAR ausweisen. Hier war ein weitaus größerer Bestand an Studien auszumachen.

[...]

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¹ Vgl. Schmal (2016), S. 1.

² Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 1.

³ Vgl. Schmal (2016), S. 1.

⁴ Vgl. Schmal (2016), S. 1; Lucks und Meckl (2015), S. 1.

⁵ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 1.

⁶ Vgl. KPMG (2016).

⁷ Vgl. Deloitte Touche Tohmatsu Limited (2016), S. 3.

⁸ Vgl. LTO (2016).

⁹ Vgl. Allen & Overy LLP (2016), S. 8; LTO (2016).

¹⁰ Vgl. Tuch und O‘Sullivan (2007), S. 141.

¹¹ Vgl. King et al. (2004), S. 195.

¹² Vgl. Roll (1986), S. 213.

¹³ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 18.

¹⁴ Vgl. Tröger (2003), S. 11.

¹⁵ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 5.

¹⁶ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 5; Mayerhofer (1999), S. 10.

¹⁷ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 5; Mayerhofer (1999), S. 10.

¹⁸ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 5.

¹⁹ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 11.

²⁰ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 11.

²¹ Vgl. Gömöry (2015), S. 153.

²² Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 5 f.

²³ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 6.

²⁴ Vgl. Mayerhofer (1999), S. 11.

²⁵ Vgl. Lorenz (2006), S. 208.

²⁶ Vgl. Wirtz (2006), S. 59.

²⁷ Vgl. Breuer (O.J.).

²⁸ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 13.

²⁹ Vgl. Trautwein (1990), S. 284.

³⁰ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 13.

³¹ Vgl. Berger et al. (1999), S. 144 ff.

³² Vgl. Walter und Barney (1990), S. 79 ff.

³³ Vgl. Pauser (2008), S. 42; Wirtz (2006), S. 292.

³⁴ Vgl. Pauser (2008), S. 43.

³⁵ Vgl. Pauser (2008), S. 48.

³⁶ Vgl. Pauser (2008), S. 43 ff.

³⁷ Vgl. Wirtz (2006), S. 292.

³⁸ Vgl. Pauser (2008), S. 46.

³⁹ Vgl. Pauser (2008), S. 51.

⁴⁰ Vgl. Pauser (2008), S. 51 f.

⁴¹ Vgl. Pauser (2008), S. 53.

⁴² Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 13 f; Pauser (2008), S. 54 f.

⁴³ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 14.

⁴⁴ Vgl. Pauser (2008), S. 57.

⁴⁵ Vgl. Roll (1986), S. 197.

⁴⁶ Vgl. Wirtz (2006), S. 296 ff.

⁴⁷ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 18; Wirtz (2006), S. 297.

⁴⁸ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 18.

⁴⁹ Vgl. Bradley et al. (1983), S. 194.

⁵⁰ Vgl. Müller-Stewens et al. (2016), S. 18.

⁵¹ Vgl. Mentz (2006), S. 76; Sudarsanam und Mahate (2003), S. 299.

⁵² Vgl. King et al. (2004), S. 195.

⁵³ Vgl. Roll (1986), S. 197.

⁵⁴ Roll (1986), S. 212.

⁵⁵ Vgl. Pauser (2008), S. 57.

⁵⁶ Vgl. Varaiya (1988), S. 209.

⁵⁷ Vgl. Varaiya (1988), S. 209.

⁵⁸ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 421.

⁵⁹ Vgl. Lorenz (2006), S. 77.

⁶⁰ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 421.

⁶¹ Vgl. Pauser (2008), S. 74 f.

⁶² Vgl. Pauser (2008), S. 75.

⁶³ Vgl. Pauser (2008), S. 77.

⁶⁴ Vgl. Lorenz (2006), S. 77.

⁶⁵ Vgl. Pauser (2008), S. 75.

⁶⁶ Vgl. Lorenz (2006), S. 78.

⁶⁷ Vgl. Lorenz (2006), S. 78.

⁶⁸ Vgl. Lorenz (2006), S. 78.

⁶⁹ Vgl. Lorenz (2006), S. 79.

⁷⁰ Vgl. Pauser (2008), S. 85.

⁷¹ Vgl. Mentz (2006), S. 52.

⁷² Vgl. Lorenz (2006), S. 79.

⁷³ Vgl. Pauser (2008), S. 85.

⁷⁴ Vgl. Pauser (2008), S. 85.

⁷⁵ Vgl. Lorenz (2006), S. 79.

⁷⁶ Vgl. Lorenz (2006), S. 79.

⁷⁷ Vgl. Pauser (2008), S. 85.

⁷⁸ Vgl. Pauser (2008), S. 79.

⁷⁹ Vgl. Mentz (2006), S. 46 f.

⁸⁰ Vgl. Mentz (2006), S. 46 f.

⁸¹ Vgl. Pauser (2008), S. 80.

⁸² Vgl. Mentz (2006), S. 48 f.

⁸³ Vgl. Pauser (2008), S. 81.

⁸⁴ Vgl. Pauser (2008), S. 81.

⁸⁵ Vgl. Lorenz (2006), S. 79 f.

⁸⁶ Vgl. Mentz (2006), S. 47.

⁸⁷ Vgl. Pauser (2008), S. 81.

⁸⁸ Vgl. Pauser (2008), S. 76.

⁸⁹ Vgl. Pauser (2008), S. 92.

⁹⁰ Die Zeiträume [t1;t2] werden in den folgenden Analysen dabei mit T für Tage und M für Monate abgekürzt. z.B.: (-120T; +60T) stellt ein Eventwindow von 120 Tagen vor der Ankündigung bis 60 Tage nach der Ankündigung dar. Entsprechend (-40M; +40M) ist der Zeitraum 40 Monate vor und nach der Ankündigung.

⁹¹ Vgl. Lucks und Meckl (2015), S. 422.

⁹² Vgl. Mentz (2006), S. 57.

⁹³ Vgl. Mentz (2006), S. 70.

⁹⁴ Vgl. Mentz (2006), S. 58.

⁹⁵ Beispielsweise spricht Mandelker (1974) in seiner Studie von cumulative average residuals und bezeichnet diese mit C.A.R., vgl. Mandelker (1974), S. 313.

⁹⁶ Vgl. Campa und Hernando (2004), S. 64.

⁹⁷ Vgl. Dutta und Jog (2009), S. 1400.

⁹⁸ Betrachtet werden die 60 Monate vor und nach dem Merger, vgl. Dodd und Ruback (1977), S. 358.

⁹⁹ Die Abk. BHAR steht hierbei für buy-and-hold abnormal returns, vgl. Barber und Lyon (1997), S. 344.

¹⁰⁰ Vgl. Barber und Lyon (1997), S. 344.

¹⁰¹ Vgl. Barber und Lyon (1997), S. 369 f.