Der Einfluss von Anteilsbesitzkonzentration auf den Unternehmenswert. Eine Analyse deutscher Prime Standard Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Formelverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung
1.2 Aufbau der Untersuchung

2 Theoretische Diskussion des Wertbeitrags von Anteilsbesitzkonzentration
2.1 Rolle der Aktionäre einer Aktiengesellschaft
2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie und Informationsasymmetrien zwischen Manager und Aktionär
2.2.1 Entstehung und Beschreibung der allgemeinen Prinzipal-Agenten-Theorie
2.2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie in Bezug auf Manager und Aktionär
2.2.3 Pecking-Order-Theory
2.2.4 Prinzipal-Prinzipal-Konflikte zwischen Groß- und Kleinaktionären
2.3 Charakterisi erung von Großakti onären
2.3.1 Strategische Investoren
2.3.2 Finanzinvestoren
2.3.3 Management als Eigentümer
2.3.4 Zusammenfassung
2.4 Unternehmensbewertung mithilfe des Discounted-Cashflow-Verfahrens
2.4.1 Der Einfluss der Eigentümerstruktur auf den Flow to Equity
2.4.2 Der Einfluss der Eigentümerstruktur auf die geforderte Eigenkapitalrendite
2.5 Einordnung in den Stand der Forschung
2.6 Hypothesenableitung

3 Methodik und Vorgehensweise
3.1 Datenerhebung und Stichprobe
3.2 Operationalisierung der Variablen
3.2.1 Operationalisierung der abhängigen Variable
3.2.2 Operationalisierung der erklärenden Variablen
3.2.3 Operationalisierung der Kontrollvariablen
3.3 Spezifikation des Regressionsmodells
3.3.1 Regressionsgleichungen
3.3.2 Regressionsvoraussetzungen
3.3.3 Besonderheiten bei der Analyse von Paneldaten
3.3.4 Definition des Endogenitätsbegriffs
3.3.5 Endogenität - Vorgehensweise

4 Durchführung und Ergebnisse der empirischen Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Anteilsbesitzkonzentration und Unternehmenswert
4.1 Deskriptive Analyse
4.1.1 Abhängige Variable - Bewertungsniveau des Unternehmens
4.1.2 Erklärende Variablen - Anteilsbesitzkonzentration
4.1.3 Kontrollvariablen
4.1.4 Weitere deskriptive Statistik
4.2 Wahl des Regressionsmodells
4.3 Prüfung der Regressionsvoraussetzungen
4.4 Ergebnisse der Regressionsanalyse
4.4.1 Panel A Fixed Effects Model
4.4.2 Panel B Fixed Effects Model
4.5 Ergebnisse der Regressionsanalyse unter Berücksichtigung von Endogenität
4.5.1 Panel A Copula-Korrektur
4.5.2 Panel B Copula-Korrektur
4.6 Zusammenfassung der Ergebnisse
4.7 Rückschlüsse der empirischen Ergebnisse auf die Prinzipal-Agenten-Theorie und Einordnung in den Stand der Forschung

5 Kritische Würdigung der Ergebnisse und Ausblick hinsichtlich der

Forschungsfrage

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Rolle der Aktionäre in einer Aktiengesellschaft

Abbildung 2: Zusammenhang zwischen Agency-Kosten und Unternehmenswert

Abbildung 3: Ziele von Finanzinvestoren und strategischen Investoren

Abbildung 4: Berechnung des Flow to Equity

Abbildung 5: Zusammenhang zwischen Rendite und CAPM Beta

Abbildung 6: Vergleichbare Studien I

Abbildung 7: Vergleichbare Studien II

Abbildung 8: Branchenzusammensetzung der Stichprobe

Abbildung 9: Wechselwirkung zwischen abhängiger und unabhängiger Variable

Abbildung 10: Ergebnisverzerrungen aufgrund von Endogenität

Abbildung 11: Entwicklung des Bewertungsniveaus im Zeitverlauf

Abbildung 12: Entwicklung der Anteilsbesitzkonzentration im Zeitverlauf

Abbildung 13: Korrelationsmatrix der Variablen

Abbildung 14: QQ-Plot der Residuen

Abbildung 15: Dichtediagramm der Residuen

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Stichprobenerhebung

Tabelle 2: Übersicht verwendete Variablen

Tabelle 3: Deskriptive Statistik Bewertungsniveau

Tabelle 4: Deskriptive Statistik Bewertungsniveau im Zeitverlauf

Tabelle 5: Deskriptive Statistik Anteilsbesitzkonzentration

Tabelle 6: Deskriptive Statistik Anteilsbesitzkonzentration im Zeitverlauf

Tabelle 7: Deskriptive Statistik Kontrollvariablen

Tabelle 8: Deskriptive Statistik Kontrollvariablen im Zeitverlauf

Tabelle 9: Wahl des Regressionsmodells

Tabelle 10: Ergebnisse des Hausmann-Tests

Tabelle 11: VIF-Werte der Variablen

Tabelle 12: Ergebnisse FEM Panel A

Tabelle 13: Ergebnisse FEM Panel B

Tabelle 14: Ergebnisse Copula-Korrektur Panel A SH1 und SH2 als endogene Regressoren

Tabelle 15: Ergebnisse der Copula-Korrektur Panel A SH2 als endogener Regressor

Tabelle 16: Ergebnisse der Copula Korrektur Panel B

Tabelle 17: Modellvergleich Panel A und Panel B nach Copula-Korrektur Formelverzeichnis

Formel 1: Agency-Kosten

Formel 2: Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals nach dem Equity-Ansatz

Formel 3: Berechnung des Flow to Equity

Formel 3 a: Verkürzte Form zur Berechnung des Flow to Equity I

Formel 3b: Verkürzte Form zur Berechnung des Flow to Equity II

Formel 4: Berechnung des CAPM Beta

Formel 5: Berechnungsgrundlage MV

Formel 6: Verhältnis SH1 zu SH2

Formel 6a: Verhältnis SH1SH2 zu SH1 und SH2

Formel 7: Regressionsgleichung Panel A

Formel 8: Regressionsgleichung Panel B

Formel 9: Kovarianz Vit ,uit

Formel 10: Korrelation Ven und Vex I

Formel 10a: Korrelation Ven und Vex II

1 Einleitung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Fragestellung, ob und in welchem Ausmaß große Anteilseigner das Bewertungsniveau einer Unternehmung determinieren. Die zu diesem Thema vorhandene Literatur ist breit gefächert und liefert zu Teilen widersprüch­liche Evidenzen. Auf theoretischer Ebene wird in erster Linie die klassische Prinzipal- Agenten-Theorie (PAT) nach Jensen und Meckling (1976) als Erklärungsansatz herange­zogen. Moderne Literatur zum Thema „Corporate Governance“ beschäftigt sich ebenfalls mit dieser Fragestellung, da der Begriff des Aktionärsschutzes ein zentrales Element die­ses Forschungsgebiets ist.¹ Die empirischen Befunde zu gleichen oder vergleichbaren Fragestellungen sind pluralistisch, weshalb auf Basis vorhandener Studien keine allge­meingültige Aussage hinsichtlich der vorliegenden Fragestellung getroffen werden kann. Darüber hinaus lassen bisherige Studien Bewertungskennzahlen mit Bezug auf gängige Unternehmensbewertungsverfahren außer Acht. Die vorliegende Arbeit verfolgt demzu­folge das Ziel, diese Forschungslücke zu schließen.

Smith (1776) postullierte bereits vor Jahrhunderten, dass Manager die Ressourcen eines Unternehmens nicht effizient einsetzen, solang sie diese nicht besitzen: „The directors of such [joint stock] companies, however, being the managers rather of other people's money than of their own, it cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery fre­quently watch over their own. [...] Negligence and profusion, therefore, must always pre­vail, more or less, in the management of the affairs of such a company“.² Die These von Smith (1776) trifft die Ausführungen von Jensen und Meckling (1976) im Kern, da sie das Spannungsfeld zwischen den, in Höhe der Einlage haftenden Anteilseignern und dem handelnden Manager skizziert.

In Anlehnung daran stellten Berle und Means (1933) fest, dass die Macht des Managers durch einen breit gestreuten Anteilsbesitz gesteigert wird. Die Ausführungen basieren auf der Annahme, dass der Manager (Agent) gegenüber den Kapitalgebern (Prinzipal) einen Informationsvorteil besitzt. Daraus resultierend handele der Manager nicht im Interesse der Aktionäre, sondern zunehmend im eigenen Interesse. Informationsasymmetrien zwi­schen Management und Anteilseignern führen zu Agency-Kosten, welche sich laut Jen­sen und Meckling (1976) negativ auf den Unternehmenswert auswirken.

Demnach bedarf es einer Kontrollinstanz, welche die Fähigkeit besitzt, das Management dahingehend zu überwachen, dass es im Sinne der Aktionäre handelt. Eben diese Fähig­keit wird den Aktionären selbst zugesprochen, sodass angenommen wird, dass Anteils­besitzkonzentration die Agency-Kosten senken kann. Dies wiederum basiert auf der These, dass ein Großaktionär aufgrund des hohen Investitionsvolumens ein starkes Inte­resse daran hat, Agency-Kosten zu minimieren und dementsprechend bereit ist, die für die Kontrolle nötigen Mittel aufzuwenden. Ist eine Vielzahl der ausgegebenen Anteile eines Unternehmens auf einen Aktionär gebündelt, wird von einem „Blockholder“ bzw. von Anteilsbesitzkonzentration gesprochen.³

Die Konzentration vieler Anteile auf einen Aktionär kann jedoch ebenfalls mit ähnlichen Effekten gegenüber den übrigen Aktionären verbunden sein. Es ist denkbar, dass ein gro­ßer Anteilseigner ebenso einen Informationsvorsprung gegenüber den restlichen Anteils­eignern besitzt. Divergieren die Interessen zwischen diesen, kann es zu einem Prinzipal­Prinzipal-Konflikt kommen - mit vergleichbaren negativen Effekten auf den Unterneh- menswert.⁴ Beispielsweise Shleifer und Vishny (1997) stellten fest, dass große Anteils­eigner verstärkt eigene Interessen verfolgen, mitunter auf Kosten anderer Kapitalgeber.⁵ Ein weiteres Argument für einen inversen Zusammenhang zwischen dem konzentrierten Anteilsbesitz und der Unternehmensbewertung ist, dass Anteilsbesitzkonzentration eine sinkende Liquidität der Aktie nach sich zieht. Dies begründet sich darin, dass ein sinken­der Streubesitz mit einer geringeren Anzahl an frei handelbaren Anteilen einhergeht, wes­halb die Handelbarkeit der Anteile ebenfalls sinkt. Dementsprechend würde ein sinkender Streubesitz Bewertungsabschläge nach sich ziehen.⁶

Außerdem stellt sich die Frage, ob die Bewertung eines Unternehmens am Kapitalmarkt Einfluss auf die individuelle Investitionsentscheidung eines Aktionärs nehmen kann. Dies würde bedeuten, dass ein Investor seinen Anteilsbesitz je nach Unter- oder Überbewer­tung der Aktie am Kapitalmarkt erweitert oder verringert.⁷ In diesem Fall bestehen wech­selseitige Beziehungen zwischen der Anteilsbesitzkonzentration und dem Unternehmens­wert, welche in der empirischen Untersuchung berücksichtigt werden müssen.

Das Ziel der vorliegenden Arbeit ist die Evaluation dieser Forschungsfragen für den deut­schen Aktienmarkt. Letztlich wird untersucht, inwiefern Großaktionäre in der Lage sind, die Entscheidungen des Managements zu überwachen und zu steuern, um den Unterneh­menswert nachhaltig zu steigern.

1.2 Aufbau der Untersuchung

Im folgenden zweiten Kapitel wird zunächst die PAT ausführlich diskutiert. Die Basis dafür bilden die Ausführungen von Jensen und Meckling (1976). In diesem Abschnitt wird das Spannungsfeld zwischen Manager und Aktionär deutlich, aus dem abzuleiten ist, welche Faktoren aus diesem Kontext Einfluss auf den Unternehmenswert nehmen. In diesem Zusammenhang werden ebenfalls Sonderformen der Theorie wie beispielsweise der Prinzipal-Prinzipal-Konflikt diskutiert.

Darauffolgend werden verschiedene Arten von Großaktionären definiert und charakteri­siert. Im Kern wird zwischen strategischen Investoren und Finanzinvestoren unterschie­den. Ziel dieses Abschnitts ist, die verschiedenen Ziele von Großaktionären herauszuar­beiten, um darauf aufbauend zu analysieren, in welchem Umfang ein Investor Einfluss auf das Bewertungsniveau des Unternehmens nehmen kann. Dementsprechend gilt es in diesem Zusammenhang zu erörtern, welche einzelnen Faktoren eines klassischen Bewer­tungsmodells durch Großaktionäre beeinflusst werden können.

Zum Abschluss dieses Kapitels wird die Thematik der vorliegenden Untersuchung in den aktuellen Stand der Forschung eingeordnet. Das Schrifttum liefert pluralistische Eviden­zen zu gleichen und ähnlichen Fragestellungen. Auf Basis der durchgeführten Metaana­lyse, in Kombination mit den vorherigen Ausführungen auf theoretischer Basis, werden die Forschungsfragen formuliert. Es wird ein linearer Zusammenhang zwischen Anteils­besitzkonzentration und dem Bewertungsniveau unterstellt.

Das dritte Kapitel befasst sich sodann mit der methodischen Vorgehensweise und bildet somit die Grundlage für die empirische Untersuchung. Zunächst wird die Stichprobener­hebung detailliert erläutert. Darauffolgend werden die Einflussfaktoren auf den Unter­nehmenswert abgeleitet und operationalisiert. Sie stellen die erklärenden Variablen des Regressionsmodells dar. Als Regressionsverfahren wird nach entsprechender Evaluation das Fixed Effects Model (FEM) gewählt.

Im nächsten Schritt werden die einzelnen Regressionsvoraussetzungen skizziert. Ein zentrales Element für die vorliegende Untersuchung ist die Identifikation einer möglichen Endogenität innerhalb der Regressionsergebnisse. Dementsprechend wird zum Abschluss des dritten Kapitels der Begriff der Endogenität erläutert, um im Anschluss das spezifi­sche methodische Vorgehen für die Untersuchung zu beschreiben. Mögliche Verzerrun­gen der Ergebnisse des FEM werden mithilfe der Copula-Korrektur identifiziert und kor­rigiert.

Das vierte Kapitel erläutert die empirische Untersuchung. Um die Transparenz der zu­grundeliegenden Daten zu erhöhen, wird zunächst eine deskriptive Analyse durchgeführt. In diesem Teilabschnitt richtet sich die Aufmerksamkeit auf alle im Modell verwendeten Variablen und individuellen Besonderheiten. Im Anschluss werden die im dritten Kapitel dargestellten Regressionsvoraussetzungen zur Verifizierung der Belastbarkeit von den Ergebnissen überprüft. Um die empirische Untersuchung abzuschließen, wird das eben­falls im dritten Kapitel angesprochene Problem der Endogenität analysiert und die Re­gressionsergebnisse nach Durchführung der Copula-Korrektur dargestellt. Zum Ab­schluss des Kapitels werden die Ergebnisse mit den theoretischen Ausführungen sowie der Metaanalyse aus dem zweiten Kapitel verglichen.

Im letzten Schritt werden die Evidenzen aus dem vierten Kapitel kritisch gewürdigt, so­dass das fünfte Kapitel die vorliegende Arbeit abschließt.

2 Theoretische Diskussion des Wertbeitrags von Anteilsbesitzkon­zentration

2.1 Rolle der Aktionäre einer Aktiengesellschaft

Zunächst wird als Basis für die Bearbeitung der vorliegenden Fragestellung die Rolle der Aktionäre in einer Aktiengesellschaft kurz skizziert. Die Rechtsstellung der Aktionäre ist grundsätzlich im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht geregelt. Wie Abbildung 1 ver­deutlicht, entsteht der Anspruch auf Aktionärsrechte durch den Erwerb von Unterneh­mensanteilen bzw. durch die Einlage von Eigenkapital in das Zielunternehmen.⁸

Die Aktionärsrechte lassen sich in Verwaltungsrechte und Vermögensrechte unterschei­den, in der Literatur sind jedoch auch andere Definitionen auffindbar. Zu den Verwal­tungsrechten zählen unter anderem die Teilnahme an der Hauptversammlung (HV), das Rede- und Stimmrecht auf der HV, das Auskunftsrecht in der HV sowie das Recht zur Anfechtung von Beschlüssen der HV.⁹ Zu den Vermögensrechten zählen im Wesentli­chen der Anspruch auf eine Gewinnbeteiligung und der Anspruch auf das Bezugsrecht bei Kapitalerhöhungen.¹⁰

Darüber hinaus wählen die Aktionäre ihre Vertretung im Aufsichtsrat, dem die Bestel­lung, Abberufung und Überwachung des Vorstandes obliegt.¹¹ Dementsprechend dient der Aufsichtsrat den Aktionären zur mittelbaren Einflussnahme auf die Geschäftstätig­keit.

Für die vorliegende Untersuchung sind in erster Linie die Stimmrechte der Aktionäre so­wie des Aufsichtsrats von Bedeutung. Diese ermöglichen dem Aufsichtsrat über alle zur Abstimmung gestellten Anträge mitzuentscheiden und darüber hinaus eigene Anträge einzubringen. Aufgrund dessen hat der Aktionär mittels seines Stimmrechts die Möglich­keit, bei wesentlichen Entscheidungen Einfluss zu nehmen.¹²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie und Informationsasymmetrien zwischen Manager und Aktionär

2.2.1 Entstehung und Beschreibung der allgemeinen Prinzipal-Agenten-Theo- rie

Die im deutschsprachigen Raum primär von Gutenberg (1998) begründete Neoklassik war und ist zentraler Bestandteil der betriebswirtschaftlichen Forschung.^{13 14} Der neoklassi­sche Ansatz beruht auf der Annahme des vollkommenen Marktes. Dieser setzt mitunter voraus, dass jeder Marktteilnehmer zu jedem Zeitpunkt alle Informationen besitzt und keine Transaktionskosten anfallen. Die moderne Forschung widerspricht der Neoklassik insofern, dass diese Annahmen in der Realität nicht oder nur teilweise erfüllt sind. Vor diesem Hintergrund ist die Neue Institutionenökonomie (NIE) entstanden, welche vor al­lem von Coase (1937) und Williamson (1975) geprägt wurde. Im Mittelpunkt stehen, an­ders als bei der Neoklassik, Informationen und die Kommunikation zwischen den einzel­nen Markteilnehmern. Ähnlich wie die Neoklassik, unterstellt die NIE ein opportunisti- sches Verhalten der Marktteilnehmer, mit dem Unterschied der bewussten Berücksichti­gung von Transaktionskosten und Informationsasymmetrien zwischen einzelnen Markt- teilnehmern.¹⁵

Die in diesem Zusammenhang entstandene (PAT) konzentriert sich auf die Interaktion zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent). Wie die Begrifflichkei- ten bereits implizieren, handelt es sich um eine spezielle Form der ökonomischen Bezie­hung zweier Marktteilnehmer, in der der Prinzipal eine Aufgabe an den Agenten über- gibt.¹⁶ Der Agent besitzt erwartungsgemäß einen Informationsvorsprung gegenüber dem Prinzipal in Bezug auf die konkrete Aufgabe. Anders ausgedrückt sind die Informationen asymmetrisch verteilt. Diese Ungleichverteilung der Informationen wird unter dem Be­griff begrenzte Rationalität subsumiert. Eine Grundannahme des Modells ist, dass ein In­teressenkonflikt zwischen Prinzipal und Agent besteht, da ihre Interessen nicht vollstän­dig übereinstimmen.¹⁷

Je nach individueller Nutzenfunktion eines jeden einzelnen Akteures wird opportunisti­sches Verhalten unterstellt.¹⁸ Hierbei werden drei konkrete Problemfelder identifiziert.¹⁹ Informationsasymmetrien vor Vertragsabschluss werden als Hidden Characteristics be­zeichnet. Diese äußern sich darin, dass der Prinzipal nicht vollständig über die Fähigkei­ten des Agenten informiert ist.²⁰ Nach Vertragsabschluss können gemäß PAT sowohl Hidden Action als auch Hidden Intention auftreten. Hidden Action beschreibt das Prob­lem, dass der Prinzipal die Handlungen des Agenten nicht beobachten kann. Hidden In­tention hingegen beschreibt das Risiko des Prinzipals, dass er das Verhalten des Agenten zwar beobachten und bewerten, jedoch nicht verhindern kann.

Eine erweiterte Form wird als Hidden Information bezeichnet.²¹ In diesem Fall kann der Prinzipal die Handlungen des Agenten zwar beobachten, er ist jedoch nicht in der Lage, diese zu beurteilen. Die Bezeichnung ,,Moral Hazard“ steht für die Gefahr, dass der Agent diesen Spielraum opportunistisch ausnutzt.²² Der Prinzipal-Agenten-Konflikt beschreibt somit das Phänomen der Informationsasymmetrien der beiden Markteilnehmer in Zusam­menhang mit opportunistischem Verhalten eines jeden Marktteilnehmers.

2.2.2 Prinzipal-Agenten-Theorie in Bezug auf Manager und Aktionär

Die durch den zuvor beschriebenen Prinzipal-Agenten-Konflikt entstehenden Agency- Kosten brachten Jensen und Meckling (1976) mit Anteilseignern eines Unternehmens und dessen Manager in Verbindung. In dieser speziellen Prinzipal-Agenten-Situation tritt der Aktionär als Prinzipal auf, während der Manager im Auftrag der Aktionäre den Agenten darstellt.²³ Die Autoren greifen die von Berle und Means (1932) angesprochene Proble­matik der Teilung von Anteilsbesitz und Kontrolle mit der Argumentation auf, dass ein breit gestreuter Anteilsbesitz diese Problematik hervorrufen kann.

Zentraler Punkt des Modells ist, dass Manager, solange sie nicht zu 100% Eigentümer des Unternehmens sind, nicht alle Konsequenzen ihrer Handlungen tragen müssen.²⁴ An­hand dieser These wird der Bezug zu den Ausführungen von Smith (1776) deutlich. In­dem der Manager sich gemäß PAT opportunistisch verhält, entsteht ein Prinzipal-Agen- ten-Konflikt in dem Moment, in dem sich seine Interessen nicht mit denen der Anteils­eigner decken.²⁵ Die Autoren unterstellen, dass der Manager seinen Nutzen auf Kosten der Aktionäre maximiert. Für den Aktionär treten alle drei zuvor skizzierten Problemfel­der der klassischen PAT auf. Hidden Characteristics treten bei der Ernennung eines neuen Vorstands indirekt über die Vertreter im Aufsichtsrat auf, Hidden Action beziehungs­weise Hidden Information, wenn eine qualitative Überwachung nicht oder nicht ausrei­chend möglich ist und Hidden Intention, wenn der Aktionär opportunistisches Verhalten des Managers zwar erkennt, ihn dafür jedoch nicht belangen kann.

Die aus dem Interessenskonflikt resultierenden Kosten sind in drei Punkten festzuhalten, nämlich den Überwachungskosten des Prinzipals, den Vermittlungskosten des Agenten sowie einen Restwert. Dieser Restwert ist von gesonderter Relevanz, denn diese Kosten entstehen durch den Unterschied zwischen den Entscheidungen beziehungsweise Hand­lungen des Managers und denen, die den Shareholder Value maximieren würden. Als Beispiele werden das Sichentziehen von Arbeit sowie die Inanspruchnahme von Privile­gien oder Sonderleistungen aufgeführt.²⁶ Ist der Manager zu 100% Eigentümer des Un­ternehmens, trägt er auch sämtliche Konsequenzen und Kosten selbst. In diesem Fall wä­ren die Agency-Kosten gleich Null.²⁷ Sie entstehen, sobald der Manager Anteile abtritt, da er dann lediglich einen Teil der Kosten selbst trägt.

Unter der Voraussetzung, dass die Marktteilnehmer Agency-Kosten antizipieren können, entsteht ein Anreiz für den Manager, Agency-Kosten zu reduzieren, sobald er persönlich an der Aktienkursentwicklung des Unternehmens partizipiert.

In der Annahme, dass die Summe aller Aktivitäten des Managers, bei denen er einen nicht-finanziellen Vorteil für sich selbst generiert, mit XM, der Nutzen für das Unterneh­men durch N(Xm) und die Kosten für die daraus resultierenden nicht-finanziellen Vorteile des Managers mit K(XM) ausgedrückt werden, so ergibt sich für den Nettonutzen, der dem Unternehmen zugute kommt, folgende Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Agency-Kosten

Handelt der Manager ausnahmslos rational, wird er XM so wählen, dass er seinen persön­lichen Nutzen maximiert. Wird der prozentuale Besitzanteil p des Managers am Unter­nehmen berücksichtigt, trägt er pK(XM) der Kosten. Je kleiner p ist, desto größer ist sein persönlicher Nutzen aus Xm und der Nachteil für das Unternehmen. Dieser Zusammen­hang lässt sich grafisch wie in Abbildung 2 darstellen. Die Abbildung zeigt den Zusam­menhang zwischen den Ausgaben des Managers für seinen nicht-finanziellen Vorteil und dem Unternehmenswert. XM1 und V1 zeigen einen bestimmten Punkt auf der Kurve. In diesem Punkt wählt der Manager die Summe seiner Aktivitäten in Höhe von Xm1. Daraus resultierend ergibt sich auf der Geraden der Unternehmenswert V1.

Gelingt es dem Manager, seinen persönlichen Nutzen auf Kosten der Anteilseigner zu maximieren und ist die Kontrollinstanz der Anteilseigner nicht oder nicht ausreichend vorhanden, ist vom sogenannten Free-Rider-Problem die Rede.²⁸ Die Forschung kenn­zeichnet eine Free-Rider-Situation im Allgemeinen als eine solche, in der ein Mitglied einer Gruppe einen persönlichen Nutzen aus der Mitgliedschaft der Gruppe zieht, ohne dass es die entstehenden Kosten zur Erwirtschaftung des gesamten Nutzens der Gruppe in gleichem Maße proportional trägt.²⁹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Trotzdessen es sich hierbei um ein sehr theoretisches Modell handelt, dessen Annahmen in der Realität mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht vollständig erfüllt werden, illustrieren Jensen und Meckling (1976) sehr anschaulich den Konflikt zwischen Manager und Ei­gentümer. Pagano und Röell (1998) untermauern diese These, indem sie zeigen, dass Ma­nager als Eigentümer einen breit gestreuten restlichen Anteilsbesitz bevorzugen, da dies mit einer geringeren Kontrolle durch die Aktionäre einhergeht. Neben der Möglichkeit, dem Manager Anreize durch Anteilsbesitz zu schaffen, ist es denkbar, dass Großaktionäre beziehungsweise Anteilsbesitzkonzentration eine Kontrollfunktion des Managers über­nehmen können und dadurch Agency-Kosten reduziert werden.

Dieser Problemstellung entgegnet unter anderem die Corporate-Governance-Theorie (CGT). Die CGT postuliert, dass eine transparente Unternehmensführung notwendig ist, um die Interessen der Anteileigner und die des Managements zu vereinen und in der Folge den Shareholder Value zu maximieren.³⁰ Auch Pérez Carrillo (2007) und Damodaran (2015) argumentieren dahingehend, dass Corporate Governance als Kontrollmechanis­mus, die Aktionäre vor dem Ausnutzen von Informationsasymmetrien durch das Manage­ment schützt.³¹ Der Begriff Corporate Governance umfasst darüber hinaus weitere As­pekte wie beispielsweise „Social Responsibility“. Zu diesem Thema hat die Europäische Kommission bereits im Jahr 2001 ein Working Paper veröffentlicht.³² Hieraus lässt sich die These ableiten, dass Agency-Kosten in Ländern mit hohen Corporate Governance- Anforderungen geringer sind als in Ländern mit niedrigeren Corporate Governance-An- Forderungen. Dies wird in der Literatur häufig unter dem Begriff „Aktionärsschutz“ zu­sammengefasst.

2.2.3 Pecking-Order-Theory

In dem thematischen Kontext der Agency-Theory sollte als Randnotiz ebenfalls auf die klassische Pecking-Order-Theory (POT) hingewiesen werden. Es handelt sich hierbei um einen Spezialfall von Managemententscheidungen, da die Theorie vornehmlich Corpo­rate Finance Entscheidungen zu erklären versucht. Die POT postuliert, dass der Manager Finanzierungsentscheidungen auf Basis einer Präferenzordnung trifft.³³ Welche Finanzie­rungsform gewählt wird, hängt gemäß POT davon ab, welche Entscheidung des Mana­gers die geringsten Widerstände erwarten lässt bzw. die geringsten Unsicherheiten in sich birgt.³⁴

Findet die POT Anwendung, handelt der Manager nicht im Sinne der Aktionäre, sobald sich ihre Interessen nicht mit der Präferenzordnung des Managers decken. Auch wenn die POT lediglich Corporate Finance Entscheidungen zu erklären versucht, ist es trotzdem möglich, dass sich die Entscheidungsfindung des Managers auch auf andere Geschäfts­vorfälle übertragen lässt. Dementsprechend stützt die POT den Gedankengang der Agency-Theory dahingehend, dass der Manager mitunter opportunistisch handelt.

2.2.4 Prinzipal-Prinzipal-Konflikte zwischen Groß- und Kleinaktionären

Die vorangegangenen Ausführungen erläuterten ausführlich den Prinzipal-Agenten-Kon- flikt zwischen Manager und Anteilseignern und zeigten auf, dass Anteilsbesitzkonzent­ration eine Kontrollfunktion ausüben und dadurch Agency-Kosten reduzieren kann. Die diskutierten Argumente gelten jedoch gleichermaßen für die Beziehung zwischen einem Blockholder und den übrigen Aktionären.³⁵ In diesem Zusammenhang wird von einem Prinzipal-Prinzipal-Konflikt oder dem Prinzipal-Agenten-Konflikt II gesprochen.³⁶ Im Grunde kann in der Theorie die Lösung des Prinzipal-Agenten-Konflikts zu einem Prin­zipal-Prinzipal-Konflikt führen.³⁷ Hält ein Aktionär einen Großteil der Anteile alleine, entstehen für ihn Anreize, seinen Einfluss, beispielsweise in Form von Stimmrechten, für seinen individuellen Nutzen einzusetzen.³⁸ Während Prinzipal-Agenten-Konflikte eher in entwickelten Volkswirtschaften auftreten, sind Prinzipal-Prinzipal-Konflikte eher in Ent­wicklungsländern gegenwärtig.³⁹ Ein möglicher Lösungsansatz besteht darin, dass ein zweiter Blockholder die Kontrollmechanismen aufrechterhält und ein Prinzipal-Prinzi­pal-Konflikt somit zumindest teilweise vermieden werden kann. Existieren mehrere Blockholder in einem Unternehmen, besteht die Möglichkeit einer Koalitionsbildung mit dem Ziel, die Kontrolle der Unternehmensleitung zu erhöhen und Informationsasymmet­rien zu senken.⁴⁰ Infolgedessen ist die Rolle des zweitgrößten Anteilseigners im Kontext des Themas der vorliegenden Arbeit nicht zu unterschätzen.

2.3 Charakterisierung von Großaktionären

Den Anteilseignern eines Unternehmens werden bestimmte Rechte zugesprochen, mit­hilfe derer sie einen mittelbaren oder unmittelbaren Einfluss auf das Unternehmen neh­men können. Sind die Anteilseigner mit der Unternehmensleitung nicht zufrieden, stehen ihnen drei mögliche Handlungsoptionen zur Verfügung. Einerseits können sie den Unmut dulden und ihre Anteile weiterhin halten (1), andererseits haben sie die Möglichkeit, die Anteile weiterhin zu halten und die Unternehmensleitung sowie gegebenenfalls andere Aktionäre von ihrem Unmut zu unterrichten (2). Die dritte Möglichkeit ist ein Verkauf der Anteile, ein sogenannter „Exit“ (3).⁴¹ Eine Mischung aus der zweiten und dritten Op­tion ist die Androhung eines Exits.⁴² Die folgenden Ausführungen dienen dazu, verschie­dene Arten von Großaktionären zu charakterisieren. Für die vorliegende Untersuchung werden, zur Vereinfachung und klaren Abgrenzung, strategische Investoren von Finan­zinvestoren unterschieden.

2.3.1 Strategische Investoren

Wie aus ihrer Bezeichnung hervorgeht, verfolgen strategische Investoren strategische und somit typischerweise eher langfristige Ziele. Ihr Ziel ist im Wesentlichen das langfristige Wachstum des Unternehmens und damit einhergehend die Steigerung des eingesetzten Kapitals. Grundsätzlich besteht in der Literatur weitestgehend Einigkeit darüber, dass strategische Investoren oder gar große Kooperationen länger an vermeintlich unrentablen Investitionen festhalten als reine Finanzinvestoren.⁴³ Durch den aktiven Eingriff in fun­damentale Elemente der Unternehmenspolitik versuchen Investoren, ihr Ziel zu errei- chen.⁴⁴ Um das Ziel verfolgen zu können, ist es notwendig, größere Anteile an den Un­ternehmen zu halten. Dementsprechend besitzen strategische Investoren in der Regel grö­ßere relative Anteile als Finanzinvestoren.⁴⁵ Der entscheidende Unterschied zu einem Fi­nanzinvestor liegt darin, dass neben der Bereitstellung des Kapitals auch Unterstützungen und Wertbeiträge in nicht-monetärer Hinsicht geleistet werden.⁴⁶ Neben konstanten Mit­telzuflüssen in Form von Dividenden verfolgt der strategische Investor das Ziel, direkte oder indirekte Vorteile aus seiner Investition zu ziehen.⁴⁷ Dies gelingt beispielsweise durch das Herstellen von Synergieeffekten zwischen verschiedenen Investitionen eines strategischen Partners.⁴⁸ Neben den Synergieeffekten sind das Sammeln von Erfahrungen im Zusammenhang mit Märkten sowie mit Eigenkapitalinvestitionen und der Eintritt in neue Märkte von besonderem Interesse.⁴⁹

In Bezugnahme auf die Fragestellung ist festzuhalten, dass der strategisch orientierte An­teilseigner gewillt ist, den Cashflow des Unternehmens zu steigern, um neben den kon­stanten Mittelzuflüssen Wachstum zu generieren und somit ceteris paribus den Unterneh­menswert zu steigern. Da vor allem das Wachstum im Vordergrund steht, versucht der strategische Investor den Unternehmenswert mittels Investitionen positiv zu beeinflussen. Darüber hinaus ist davon auszugehen, dass in Abhängigkeit von Anteilsgröße und Ein­fluss des Investors, die Informationsasymmetrien zwischen ihm und dem Manager gering sind.

2.3.2 Finanzinvestoren

Einen Großteil der Kapitalmarktinvestitionen halten institutionelle Investoren, beispiels­weise an den Kapitalmärkten Europas oder der Vereinigten Staaten.⁵⁰ Während ein stra­tegischer Investor unter Umständen eine einzelne Person ist, sind Finanzinvestoren häufig institutionelle Anleger und somit juristische Personen wie beispielsweise Pensionsfonds, Investment- oder Hedgefonds und Staatsfonds.⁵¹ Sie lassen sich in zwei Arten, den akti­ven und passiven Investoren, unterscheiden. Insbesondere seit der Finanzkrise in den Jah­ren 2008/2009 kommt es auf den Märkten vermehrt zu einer Verschiebung von aktiven hinzu passiven Investmentfonds.

Institutionelle Anleger haben in der Regel eine starke treuhänderische Verantwortung.⁵² Infolgedessen rückt die stichtagsbezogene Performance häufig in den Vordergrund, so­dass Unternehmen mit regelmäßigen Gewinnausschüttungen präferiert werden.⁵³ Einer­seits bringen Investitionen in derartige Unternehmen eine jährliche Rendite mit sich, an­dererseits wird daraus geschlussfolgert, dass es sich um ein stabiles Unternehmen han- delt.⁵⁴ Grundsätzlich haben sie ein gesteigertes Interesse daran, das Management des Un­ternehmens zu überwachen, um den künftigen Mittelzufluss sicherzustellen. Je nach An­lagephilosophie und gewichtetem Anteil des Investments am Gesamtportfolio des insti­tutionellen Anlegers ist also davon auszugehen, dass er das Management im Sinne seiner Ziele beeinflusst.⁵⁵

Bei den bisher beschriebenen Punkten handelt es sich um aktive institutionelle Investoren. Bei passiven institutionellen Investments handelt es sich vor allem um Exchange-Traded Fonds (ETF). ETFs haben lediglich das Ziel, einen bestimmten Index, beispielsweise ei­nen Aktienindex wie den DAX30, möglichst genau zu replizieren.⁵⁶ Daraus ist abzuleiten, dass weniger die Einflussnahme auf die unternehmerischen Entscheidungen eines einzel­nen Unternehmens, sondern vielmehr die Minimierung des Tracking-Errors im Fokus ei­nes ETFs steht. Im Gegensatz zu aktiv gemanagten Fonds wird eine Investition nicht durch den Fonds selbst entschieden, sie ist allein durch die Zusammensetzung des zu­grundeliegenden Indizes vollständig vorgegeben. Da die ETFs dementsprechend ständi­ger passiver Anteilseigner sind, haben sie ein Interesse an Dividendenzahlungen. Da auch passive Investoren stimmberechtigt sind, allerdings nicht dazu in der Lage sind, ihr In­vestment zurückzuziehen, ist also davon auszugehen, dass ETFs primär Einfluss über ihre Stimmrechte nehmen.⁵⁷

Aufgrund der Heterogenität verschiedener Typen von Finanzinvestoren kann keine ein­heitliche Schlussfolgerung dahingehend abgeleitet werden, inwieweit sie den Unterneh­menswert beeinflussen. Festzuhalten ist jedoch, dass sie in der Regel ein verstärktes In­teresse an Dividendenzahlungen charakterisiert. Vor allem passive Investitionen sind in erster Linie nicht am Wachstum der Zielunternehmen, sondern an Mittelzuflüssen inte­ressiert. Daraus wird abgeleitet, dass das Interesse an notwendigen Wachstumsinvestiti­onen unter Umständen geringer ausfällt als bei einem strategischen Investor. Nichtsdes­totrotz ist auch der institutionelle Investor an konstanten Mittelzuflüssen interessiert, wes­wegen er seine Rolle als Kontrolleur des Managements wahrnimmt. Infolgedessen würde der Unternehmenswert aufgrund sinkender Informationsasymmetrien steigen. Unter der Annahme, dass institutionelle Anleger einen Informationsvorsprung gegenüber privaten Anlegern besitzen, kann großer Anteilsbesitz, gehalten von institutionellen Investoren, als ein Zeichen für positive Geschäftsaussichten interpretiert werden.⁵⁸ Dies würde jedoch bedeuten, dass hohe Dividendenzahlungen der betreffenden Unternehmen eine redun­dante Information senden.

Des Weiteren gibt es Finanzinvestoren außerhalb der institutionellen Anleger, die aller­dings in den vorliegenden Ausführungen nicht weiter klassifiziert werden, da eine Klas­sifizierung keinen Einfluss auf die Ergebnisinterpretation hat. Demgemäß werden die zu­vor diskutierten Punkte zur Vereinfachung des Modells und zur klaren Abgrenzung zwi­schen Finanzinvestoren und strategischen Investoren auf Finanzinvestoren nicht-institu­tioneller Art übertragen.

2.3.3 Management als Eigentümer

Während sowohl strategische als auch institutionelle Investoren externe Kapitalgeber sind, ist die Eigentümerschaft des Managements eine interne Alternative. Da in den vo­rangegangenen Ausführungen unter Kapitel 2.2.2 detailliert auf diese spezielle Form der Eigentümerstruktur eingegangen wurde, soll dieser Themenbereich an dieser Stelle kurz­gehalten werden. Basis für die vorliegende Arbeit ist die Erkenntnis von Jensen und Meckling (1976), dass der Manager eines Unternehmens nur dann die vollen Konsequen­zen seiner Handlungen trägt, wenn er selbst hundertprozentiger Eigentümer des Unter­nehmens ist. Das Schrifttum liefert zu dieser Fragestellung weitreichende und zugleich widersprüchliche Evidenzen.⁵⁹

2.3.4 Zusammenfassung

Abbildung 3: Ziele von Finanzinvestoren und strategischen Investoren⁶⁰

2.4 Unternehmensbewertung mithilfe des Discounted-Cashflow-Verfahrens

Nachdem in den vorangegangenen Ausführungen der erste Teil der Fragestellung, die Anteilsbesitzstruktur, näher charakterisiert wurde, werden sich die folgenden Ausführun­gen auf den zweiten Teil, das Bewertungsniveau eines Unternehmens, konzentrieren. Ne­ben anderen Bewertungsmethoden wie beispielsweise die Multiplikatoren-Methode ist der Discounted-Cashflow-Ansatz (DCF) das wohl gängigste Verfahren zur Bewertung eines Unternehmens.

Die zu bewertenden Unternehmen werden als Investitionsobjekte angesehen, die dem Ei­gentümer in Zukunft Mittel in Form von Zinsen oder Dividenden zufließen lassen.⁶¹ Der Unternehmenswert ermittelt sich aus der Summe der geschätzten künftigen Erträge und impliziert somit die erwartete Leistungsfähigkeit des Unternehmens.⁶² Unterschieden wird hierbei in den Bruttoansatz, „Entity-Approach“ und den Nettoansatz, “Equity-Approach“.⁶³ Für die folgenden Ausführungen wird der Equity-Ansatz herange­zogen. Die Gleichung der Equity-Methode stellt sich wie folgt dar:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Berechnung des Marktwertes des Eigenkapitals nach dem Equity-Ansatz⁶⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

2.4.1 Der Einfluss der Eigentümerstruktur auf den Flow to Equity

Bei allen DCF-Verfahren steht im Zähler eine Cashflow-Größe. Bei der Equity-Methode ist dies der sogenannte Flow to Equity (FTE), also der den Eigentümern zur Verfügung stehende Zahlungsmittelüberschuss. Abbildung 4 zeigt die grundsätzliche Berechnung des FTE.

Dementsprechend lässt sich mit dem operativen Cashflow (OCF) als Startpunkt folgende Gleichung aufstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Berechnung des Flow to Equity

Zur Vereinfachung des Modells werden alle Paramater, bis auf den OCF und den Inves­titionssaldo (I), als konstant angenommen. Dementsprechend ergibt sich:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3a: Verkürzte Form zur Berechnung des Flow to Equity I - wobei I und C in der Regel negative Werte annehmen.

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Kiem, R. (2018) S. 15 ff. Wird der Zähler des DCF-Modells isoliert betrachtet, kann eine Steigerung des Unterneh­menswerts lediglich durch eine Steigerung des FTE erreicht werden. Unter der Annahme, dass strategische Investoren durch Wachstumsinvestitionen eine Wertsteigerung errei­chen möchten, würde der FTE in t=0 zunächst aufgrund des negativen Investitionssaldos in t=0 sinken. Zahlt sich die in t=0 getätigte Investition jedoch aus, steigt infolgedessen der OCF in t=1+. Darüber hinaus versucht der strategische Investor über Synergieeffekte die Effizienz und Profitabilität zu erhöhen, was in der Folge eine Steigerung des OCFs mit sich bringt.

Da der FTE den Zahlungsüberschuss, der den Eigentümern zur Gewinnbeteiligung zur Verfügung steht, darstellt, sind Investoren mit einem gesteigerten Interesse an konstanten Mittelzuflüssen, wie beispielsweise Finanzinvestoren, an einem konstanten FTE interes­siert. Demzufolge lässt sich Gleichung (3b) wie folgend aufgeführt darstellen:⁶⁵

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3b: Verkürzte Form zur Berechnung des Flow to Equity II⁶⁶

Bei einem Investitionssaldo von Null würde demnach ein konstanter OCF ausreichen, um die Ansprüche der Eigenkapitalgeber zu befriedigen. Das Unternehmen wird jedoch ver­mutlich Marktanteile verlieren, wenn es keine Wachstumsinvestitionen tätigt. Um Glei­chung (3b) zu erfüllen, muss infolgedessen jede Investition, solange sie nicht durch eine Desinvestition saldiert wird, durch eine Steigerung des OCF aufgefangen werden.

Aus Kapitel 2.3.4 ist abzuleiten, dass Großaktionäre gewillt sind, Agency-Kosten zu re­duzieren. Sinkende Agency-Kosten bedeuten ceteris paribus einen höheren OCF. Dem­entsprechend lässt sich schlussfolgern, dass nicht nur strategische Investoren, sondern auch Finanzinvestoren einen positiven Einfluss auf den OCF eines Unternehmens neh­men können.

2.4.2 Der Einfluss der Eigentümerstruktur auf die geforderte Eigenkapitalren­dite

Die Cashflow-Größe im Zähler des DCF-Modells wird über die Eigenkapitalkosten be­ziehungsweise die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber im Nenner abgezinst.

Die Berechnung der Kapitalkosten wird üblicherweise mithilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) durchgeführt, welches durch folgende Formel ausgedrückt wird:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da sowohl der risikolose Zins als auch die Marktrendite exogene Größen sind, können sie im Rahmen dieser Analyse vernachlässigt werden. Dementsprechend ist die einzige untersuchungswerte Größe der Beta-Faktor. Grundsätzliche Annahme der traditionellen Finance ist, dass jede Überrendite das Ergebnis eines Risikofaktors ist.⁶⁷ Dieser Zusam­menhang kann grafisch wie in Abbildung 5 dargestellt werden.

Dementsprechend gilt, dass ein höherer Beta-Faktor eine höhere geforderte Eigenkapital­rendite nach sich zieht.⁶⁸ Da im DCF-Verfahren die FTE mit dieser Eigenkapitalrendite diskontiert werden, geht ein höherer Beta-Faktor unter sonst gleichen Umständen mit ei­ner sinkenden Bewertung einher und umgekehrt.

Das CAPM basiert auf der Portfoliotheorie von Markowitz (1952). Das Risiko einer Aktie lässt sich demnach in ein systematisches Risiko, dem Marktrisiko, und einem unsystema­tischen Risiko, dem unternehmensspezifischen Risiko, aufgliedern. Der Beta-Faktor drückt aus, inwiefern sich das unternehmensspezifische Risiko vom Marktrisiko unter­scheidet. Berechnet wird der Betafaktor durch die Standardabweichung eines gewählten Portfolios bzw. einer Aktie und dem Marktportfolio, multipliziert mit dem Korrelations­koeffizienten des Wertpapiers mit dem Markt. Ist der Beta-Faktor gleich Eins, liegt kein unternehmensspezifisches Risiko vor. Er drückt also die prozentuale Veränderung des Aktienpreises aus, wenn sich der Marktindex um 1% verändert.⁶⁹

Wie in Kapitel 2.3.2 beschrieben, gilt die Annahme, dass institutionelle Anleger einen Informationsvorsprung gegenüber privaten Anlegern haben. Wird dieser Punkt mit The­orien bezüglich Herdenverhalten an den Kapitalmärkten in Verbindung gesetzt, wird ab­geleitet, dass Aktienverkäufe von Kleinanlegern aufgrund des Vertrauens in einen großen institutionellen Blockholder verzögert oder gar vermieden werden können.⁷⁰ Derartiges Verhalten hätte einen positiven Effekt auf den individuellen Betafaktor zur Folge. Gleiche Argumente gelten jedoch ebenso im Falle des Ausstiegs eines Großaktionärs, indem ihm weitere Anleger folgen. Grundsätzlich würde dies jedoch bedeuten, dass Anteilsbesitz­konzentration einen positiven Einfluss auf den Betafaktor und somit auf das Bewertungs­niveau nimmt.

Konträr dazu steht, dass Anteilsbesitzkonzentration Abschläge in der Liquidität des Wert­papiers nach sich zieht, welche sich wiederum in einem Anstieg des „Bid-Ask-Spreads“ niederschlagen.⁷¹ Hohe Bid-Ask-Spreads führen zu einem Aufschlag der Risikoprämie und somit zu einem Abschlag in der Bewertung.⁷² Zusammenfassend ist der Einflussfak­tor für die Liquidität der Anteile die Anzahl der Aktionäre, welche in Folge von Anteils­besitzkonzentration sinkt.⁷³

Das Ableiten einer finalen Hypothese, in welchem Umfang die Anteilsbesitzstruktur ei­nen Einfluss auf den Beta-Faktor nimmt, ist an dieser Stelle nicht möglich. Es wird auf­grund der diskutierten Argumente geschlussfolgert, dass sich der Einfluss möglicher­weise in zwei Richtungen auswirkt und sich die oben beschriebenen Punkte unter Um­ständen gegenseitig aufheben.

2.5 Einordnung in den Stand der Forschung

Das vorhandene Schrifttum zu der vorliegenden Forschungsfrage liefert unterschiedliche Ergebnisse. Wie in Kapitel 1 erwähnt, zeigten Berle und Means bereits im Jahr 1933 Evidenzen für den Einfluss der Anteilsbesitzkonzentration auf den Unternehmenswert. Die Autoren stellen einen Zusammenhang zwischen Anteilsbesitz und Unternehmens­kontrolle her und postulieren, dass ein breit gestreuter Anteilsbesitz die Macht des Mana­gers steigert. Unter der Annahme, dass sich die Interessen des Managers in der Regel von denen der Eigentümer unterscheiden, wird geschlussfolgert, dass die zur Verfügung ste­henden Ressourcen nicht zur Maximierung des Shareholder Values eingesetzt werden.⁷⁴

Claessens und Djankov (1999) untersuchen diesen Zusammenhang für die Tschechische Republik infolge der großen Privatisierung für den Zeitraum von 1992 bis 1997 mit einer Stichprobe von 706 tschechischen Unternehmen. Das Resultat der Forschung zeigt, dass eine erhöhte Anteilsbesitzkonzentration eine höhere Arbeitsproduktivität sowie Profita­bilität des Unternehmens hervorruft.⁷⁵

Lins (2003) untersucht in seiner Studie den Zusammenhang zwischen Anteilsbesitz und Unternehmenswert bei Unternehmen in Wachstumsmärkten. Seine Stichprobe umfasst 1433 Unternehmen aus insgesamt 18 Schwellenländern, verteilt über verschiedene Kon­tinente. Das Resultat seiner Analyse zeigt, dass konzentrierter Anteilsbesitz außerhalb des Managements einen positiven Einfluss auf den Unternehmenswert nimmt. Darüber hin­aus nimmt dieser Effekt in Ländern, in welchen ein grundsätzlich geringerer Aktionärs­schutz besteht, signifikant zu.

Einer ähnlichen Fragestellung wie die vorliegende Arbeit gehen Vintila und Gherghina (2014) nach. Mithilfe von 334 statistischen Beobachtungen von Unternehmen der Buka­rest Stock Exchange, über einen Zeitraum von fünf Jahren, modellieren die Autoren den prozentualen Anteilsbesitz der drei größten Aktionäre sowie die Summe dieser auf das Bewertungsniveau der Unternehmen, gemessen durch die Kennzahl Tobin's Q. Während dem größten Aktionär in dieser Studie kein Einfluss auf den Unternehmenswert nachge­wiesen werden kann, nimmt der zweitgrößte Aktionär einen positiven Einfluss. Der Ein­fluss des drittgrößten Aktionärs ist bis zu einem Besitz von 13,08% positiv und wird da­runter negativ. Hinsichtlich der unterstellten Koalitionen konnte ein positiver Zusammen­hang lediglich bei der Summe aller drei Aktionäre festgestellt werden.

Inwiefern sich der Aktienkurs eines Unternehmens durch die Akquise eines größeren Ak­tienpaketes von einem externen Investor verändert, haben Bethel, Porter-Liebeskind und Opler (1998) für die Unternehmen der Fortune 500-List untersucht. Handelte es sich hier­bei um einen aktiven Investor, so stieg der Aktienkurs innerhalb der darauffolgenden fünf Tage durchschnittlich um 15,7%.

Zusätzlich zu den vorhandenen Studien, die den Unternehmenswert explizit messen, gibt es weitere Forschungsfelder, die den Einfluss verschiedener Anteilsbesitzstrukturen auf andere Kennzahlen, mitunter auf die Performance, untersuchen. Das Schrifttum liefert in dieser Thematik ebenfalls pluralistische Ergebnisse.

Obgleich die beschriebenen Studien einen mitunter signifikanten Zusammenhang postu­lieren, werden die Ergebnisse weitestgehend nicht auf Wechselwirkungen zwischen ab­hängiger und erklärender Variablen untersucht. Zumindest in der Theorie ist es denkbar, dass der Zusammenhang zwischen dem Anteilsbesitz der Großaktionäre und dem Bewer- tungsniveau der Anteile umgekehrt funktioniert. Ein hohes oder niedriges Bewertungsni­veau der Aktie könnte ebenfalls Einfluss auf die Anteilsbesitzstruktur des Unternehmens nehmen. Somit könnten beidseitige oder gar umgekehrte Wechselwirkungen bestehen.

Hu und Izumida (2008) analysieren den Einfluss von Anteilsbesitzkonzentration auf Cor­porate Performance bei börsennotierten Unternehmen in Japan von 1980 bis 2005 unter Berücksichtigung des zuvor beschriebenen Phänomens. Um beidseitige Wechselwirkun­gen auszuschließen, wird die Regression in der Analyse mithilfe des Granger-Causality- Tests sowie durch ein simultanes Gleichungssystem gestützt. Der Granger-Causality-Test zeigt einen Einfluss von Anteilsbesitzkonzentration auf die Performance und keinen Ef­fekt in die andere Richtung. Das simultane Gleichungsmodell hingegen zeigt einen nicht­linearen Zusammenhang und einen nicht-signifikanten Einfluss von Performance auf den Anteilsbesitz.⁷⁶

Machek und Kubicek (2018) beispielsweise zeigen anhand einer großen Stichprobe von 34.284 tschechischen Unternehmen, über einen Zeitraum von neun Jahren, einen nichtli­nearen Zusammenhang zwischen dem Herfindahl Index und der Profitabilität, gemessen durch den Return on Assets und Return on Equity. Auch für den US-amerikanischen Markt liefert das Schrifttum vergleichbare Ergebnisse.⁷⁷

Eine Metaanalyse auf Basis von 33 Studien bezüglich des Einflusses von Anteilsbesitz­konzentration auf die Unternehmensperformance liefern Sânchez-Ballesta und Garcia- Meca (2007). Obwohl die Analyse keinen signifikanten Zusammenhang herstellen kann, postulieren die Autoren, dass der Einfluss von Anteilsbesitzkonzentration in Ländern mit charakteristisch höheren Konflikten zwischen Groß- und Kleinaktionären, höher ist, als bei Unternehmen im angelsächsischen Raum.⁷⁸

Demgegenüber stehen diverse Studien, die keinen oder sogar einen negativen Zusam­menhang zwischen Anteilsbesitzkonzentration und der Performance beziehungsweise dem Bewertungsniveau herstellen.

Die Untersuchung von Vasilic (2019) für die Belgrade Stock Exchange zeigt beispiels­weise einen negativen Einfluss ab einer Anteilsbesitzkonzentration von 55% auf die Per­formance. Burkart, Gromb und Panunzi (1997) argumentieren, dass die Anteilsbesitzkon­zentration einen Zielkonflikt zwischen Managementkontrolle und Anreizsystemen für das Management in sich birgt, so könnten beispielsweise Wachstumsinvestitionen gehemmt werden.

Zweifel an der Grundidee von Berle und Means (1933) äußert Demsetz (1983) sowie gemeinsam mit Lehn (1985). In ihrer Studie untersuchen die Autoren 511 US-amerikani­sche Unternehmen in Anbetracht der Fragestellung, in welcher Höhe die Anteilsbesitz­konzentration auf die Profitabilität wirkt. In der Analyse wird der prozentuale Anteil der größten fünf sowie der größten zwanzig Aktionäre kumuliert und auf jährliche Profitabi­litätskennzahlen regressiert. Das Ergebnis ist, dass sich kein signifikanter Zusammenhang herstellen lässt.

Mit Bezug auf diese Ergebnisse veröffentlichten Himmelberg, Hubbard und Palia (1999) eine Studie, in der durch eine Panelregression mit Fixed Effects ebenfalls kein Zusam­menhang zwischen Anteilsbesitz und Performance nachgewiesen werden kann.

Fama und Jensen (1983) betrachten dieses Forschungsfeld aus einem anderen Blickwin­kel. Sie argumentieren, dass sich Anteilsbesitzkonzentration ab einer gewissen Höhe zu­lasten der kleineren Aktionäre auswirkt.

Zwiebel (1995) liefert indirekt theoretische Evidenz dafür, dass das Ausbleiben eines Großaktionärs zu einer Koalitionsbildung kleinerer Aktionäre führt, welche sodann die Rolle eines einzigen Großaktionärs übernehmen können.

Ein weiterer Forschungsbereich unter der übergeordneten Thematik der Anteilsbesitzkon­zentration ist die Fragestellung, ob die Anteilsbesitzstruktur Einfluss auf die Gewinnaus­schüttungen bzw. Dividenden nimmt. Zu dieser Fragestellung liefern mitunter die Auto­ren Thanatawee (2013), Brown et al (2003), Al-Najjar (2009) sowie Rojahn und Kuhl­mann (2017) weitrechende Forschungsbeiträge.

Eine Übersicht über vergleichbare Studien hinsichtlich der Fragestellung der vorliegen­den Arbeit zeigen die Abbildungen 6 und 7.

Resümierend lässt sich festhalten, dass das vorhandene Schrifttum zu keinen einheitli­chen Schlüssen gekommen ist. Der deutsche Aktienmarkt bleibt weitestgehend unberührt, ebenso wie die Analyse beidseitiger Wechselwirkungen zwischen abhängiger und unab­hängiger Variablen.

[...]

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¹ Vgl. Gompers, P. A. et al (2003).

² Smith, A. (1776) S. 606 f

³ Vgl. Bethel, J., Porter Liebeskind J., Opler, T. (1998) S. 606.

⁴ Vgl. Young, M. N. (2008).

⁵ Vgl. ebenfalls Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. P. H., Lang, L. H. P. (2002).

⁶ Vgl. Fama, E. F., French, K. R. (1996) S. 55ff

⁷ Vgl. Demsetz, H., Lehn, K. (1985).

⁸ Vgl. Drygala, T. (2012) S. 529.

⁹ Vgl. § 118 I AktG, § 134 AktG, § 131 AktG, § 245 AktG.

¹⁰ Vgl. §§ 58 IV 60 AktG, §§ 186 I, 212 AktG.

¹¹ Vgl. Semler, J. (1996) S. 55.

¹² Vgl. Easterbrook, F. H., Fischel, D. R. (1983) S. 403 ff.

¹³ Eigene Darstellung in Anlehnung an F. Ruhwedel (2002) S. 18 ff.

¹⁴ Vgl. Gutenberg, E. (1998).

¹⁵ Vgl. Picot, A., Dietl, H., Franck, E. (2002) S. 53 ff.

¹⁶ Vgl. Ebers, M, Gotsch W. (1995) S. 204 ff.

¹⁷ Vgl. Richter, R., Furubotn, E. G. (2010) S. 201 ff.

¹⁸ Vgl. Ebers, M, Gotsch W. (1995) S. 204-205.

¹⁹ Vgl. Ebers, M, Gotsch W. (1995) S. 207-208.

²⁰ Vgl. Jung, S., Krebs, P. (2016) S. 313.

²¹ Vgl. Jung, S., Krebs, P. (2016) S. 314.

²² Vgl. Caillaud, B., Hermalin, B. E. (2000), S. 2 ff; Vgl. Boshkoska, M. (2015) S. 204.

²³ Vgl. Boshkoska, M. (2015) S. 205.

²⁴ Vgl. Vijayakumaran, R. (2019) S. 133.

²⁵ Vgl. Siregar, H. et al (2015) S. 311 ff.

²⁶ Vgl. Roberts, J. (2004) S. 3.

²⁷ Vgl. Ang, J. S. et al (2000) S.81.

²⁸ Vgl. Shleifer, A., Vishny R. W., (1986) S. 461; Gillan, S. L., Starks, L. T. (2003), S. 5; Easterbrook, F. H., Fischel, D. R. (1983).

²⁹ Vgl. Albanese, R., Van Fleet, D. (1985), S. 244.

³⁰ Vgl. Gugler, K. et al (2003) S. 514.

³¹ Vgl. Damodaran, A. (2015); Vgl. Pérez Carrillo, E. F. (2007); Vgl. La Porta, R. et al (2001) S. 5.

³² Vgl. Commission of the European Communities (2001).

³³ Vgl. Myers, S. C. (1984), S. 581.

³⁴ Vgl. Fama, E.F., French, K.R., (2012), S. 60.

³⁵ Vgl. Gogineni, S. et al (2013) S. 1.

³⁶ Vgl. Young, M. N. (2008).

³⁷ Vgl. Babic, V., Nikolic, J. (2016) S. 69.

³⁸ Vgl. Faccio, M. et al (2001); Vgl. Owusu, A. Weir, C. (2017) S. 3; Vgl. Gugler, K., Yurtoglu, B. B. (2003) S. 753.

³⁹ Vgl. Peng, M. W., Sauerwald, S. (2012) S. 658.

⁴⁰ Vgl. Jiang, Y., Peng, M. W. (2010) S. 4.

⁴¹ Vgl. Hirschman, A. (1971).

⁴² Vgl. Edmans, A. (2009).

⁴³ Vgl. Brody, P., Ehrlich, D. (1998), S. 53.

⁴⁴ Vgl. Arping, S., Falconieri, S. (2009), S. 1 ff;

⁴⁵ Vgl. Barclay, M., et al (2009).

⁴⁶ Vgl. Hellmann, T. (2002) S. 287.

⁴⁷ Vgl. Dauderstädt, P. (2013) S. 30.

⁴⁸ Vgl. Chesbrough, H. (2002) S. 95.

⁴⁹ Vgl. Maula, M. (2007) S. 374 ff.

⁵⁰ Vgl. Gillan, S. L., Starks, L. T. (2003), S. 3.

⁵¹ Vgl. Celik, S., Isaksson, M. (2014), S. 6.

⁵² Vgl. Chung, K. H., Zhang, H. (2009) S. 6.

⁵³ Vgl. Dauderstädt, P. (2013) S. 30.

⁵⁴ Vgl. Grinstein, Y., Michaely, R. (2005).

⁵⁵ Vgl. Khan, T. (2006).

⁵⁶ Vgl. Bogle, J. C. (2016) S. 11 ff.

⁵⁷ Vgl. Evans, R. B. et al (2018) S. 2.

⁵⁸ Vgl. Shleifer, A., Vishny (1986).

⁵⁹ Vgl. Demsetz, H., Lehn, K. (1985); Vgl. Shleifer, A., Vishny, R. W., Morck, R. (1988); Vgl. Lins, K. (2003); Vgl. Lee, S. Ryu, K. (2003).

⁶⁰ Eigene Darstellung in Anlehnung an Dauderstädt, P. (2013) S. 30.

⁶¹ Vgl. Ernst, D. et al (2010) S. 8.

⁶² Vgl. Hommel, M., Dehmel, I. (2008) S. 45 ff.

⁶³ Vgl. Born, K. (2003) S.9.

⁶⁴ Vgl. Vgl. Schmidlin, N. (2015) S. 147 ff.

⁶⁵ Vgl. Lee, S. Ryu, K. (2003).

⁶⁶ In Anlehnung an Pomp, T. (2015) S. 270.

⁶⁷ Vgl. Sharpe, W. (1964); Vgl. Lintner, J. (1965); Vgl. Koller, T. et al (2015) S. 270.

⁶⁸ Vgl. Jensen, M.C. (1969) S. 167.

⁶⁹ Vgl. Al-Afeef, M. (2017) S. 183 ff.

⁷⁰ Vgl. Daxhammer, R., Facsar, M. (2012) S. 97; Vgl. Montier, J. (2010) S. 727ff; Vgl. Hott, C. (2004) S. 48 ff.

⁷¹ Vgl. Boujelbéne, N. B., Bouri, A. (2008).

⁷² Vgl. Amihud, Y., Mendelson, H. (1989).

⁷³ Vgl. Merton, R. C. (1987), S. 487 ff.

⁷⁴ Vgl. Berle, A., Means, G. (1933).

⁷⁵ Claessens, S., Djankov, S. (1999).

⁷⁶ Vgl. Hu, Y., Izumida, S. (2008) S. 355 ff.

⁷⁷ McConnell, J. J., Servaes, H. (1990).

⁷⁸ Vgl. Sânchez-Ballesta J., Garcia-Meca E. (2007).