Kosten- und Ertragsdruck bei Post-Merger-Integration

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Abgrenzung des Begriffs Mergers and Acquisitions

2. Die Ursache des Drucks - Shareholder Value-Orientierung

3. Integrationskosten als Determinanten des Kostendrucks
3.1 Kaufpreis und Finanzierungskosten
3.2 Kostenfaktor Personal
3.3 Kostenfaktor Informationspolitik

4. Synergiepotentiale als Zielgrößen einer Fusion
4.1 Skaleneffekte, Lernkurve und Wissenstransfer
4.2 Marktbezogene Synergien und Effekte
4.3 Liquiditäts- und Risikovorteile
4.4 Negative Synergien und Effekte

5. Erfolg von Fusionen vor dem Hintergrund des Kosten- und Ertragsdrucks
5.1 Steuerbarkeit der Integrationskosten
5.2 Bestimmung der umsetzbaren Synergiepotentiale
5.3 Die optimale Integrationsgeschwindigkeit

6. Zusammenfassung

Literaturverzeichnis

1. Einleitung

Der Begriff Mergers and Acquisitions (Fusionen und Akquisitionen) ist zur Zeit in aller Munde. Im Jahr 1999 erreichte die Fusionswelle mit weltweit ca. 25.000 Fusionen mit einem Volumen von geschätzten 3,4 Billionen Dollar einen neuen Höhepunkt.¹ Wie zahlreiche Studien belegen, schlägt jedoch ein Großteil der Fusionen fehl.² Es stellt sich vor diesem Hintergrund die Frage, welche Faktoren für diese hohen Misserfolgsraten verantwortlich sind. Die vorliegende Arbeit greift das Problem des Kosten- und Ertragsdrucks bei Fusionen auf, um es eingehender zu untersuchen. Dieses betrifft Unternehmen jeder Rechtsform; aus Anschauungsgründen sollen seine Aspekte jedoch am Beispiel der Aktiengesellschaft aufgezeigt und diskutiert werden. Nach einer Begriffsabgrenzung von Mergers and Acquisitions wie er im Sinne der Arbeit verwandt wird, soll zuerst der Frage nach den Ursachen für ein Auftreten dieses Problems nachgegangen werden. In den beiden folgenden Kapiteln werden mögliche Kosten einer Fusion in der Integrationsphase sowie zusätzliche Ertragspotentiale in Form von Synergien dargestellt. Anschließend wird vor dem Hintergrund der hohen Misserfolgsraten von Fusionen, ein möglicher Zusammenhang zwischen Fusionserfolg und Ausgestaltung der Komponenten des Kosten- und Ertragsdrucks sowie des Faktors Integrationszeit diskutiert.

2. Abgrenzung des Begriffs Mergers and Acquisitions

Der Begriff Mergers and Acquisitions (M&A) wird in der Literatur unterschiedlich weit gefaßt. Eine Spezifizierung kann unter Berücksichtigung der Intensität eines Unternehmenszusammenschlusses erfolgen. So spricht Paprottka³ von Acquisitions (Kauf), wenn durch den Erwerb von Unternehmensanteilen oder Vermögensgegenständen ein hinreichender Einfluß auf das Unternehmen erreicht wird. Liegt ein 100% iger Unternehmenskauf vor, bei dem das gekaufte Unternehmen sowohl seine wirtschaftliche als auch rechtliche Selbständigkeit verliert, ist nach Paprottka⁴ der Tatbestand einer Fusion erfüllt.

Der Fokus der vorliegenden Arbeit ist auf M&A Transaktionen gerichtet, die über den reinen Aufbau einer Unternehmensbeteiligung hinausgehen und eine Integration von Unternehmen oder Unternehmensteilen beinhalten. Hierdurch ist eine Analyse der Kosten- und Ertragskomponenten sowie deren Auswirkungen in der Post-Merger-Integration-Phase (PMI- Phase) möglich.

2. Die Ursache des Drucks - Shareholder Value-Orientierung

Für die weiteren Ausführungen wird zur Darstellung der Konfliktsituation der Manager eines Unternehmens, in die sie im Zuge einer Fusion aufgrund der Interessen der Anteilseigner (Shareholder) geraten, das Shareholder Value-Konzept als Grundmaxime der Unternehmensführung gewählt.

Das Shareholder Value-Konzept hat in den letzten Jahren nicht zuletzt durch das zunehmende Börseninteresse breiter privater Anlegerschichten eine wachsende Bedeutung erlangt.⁵ Es ist auch auf nicht börsennotierte Unternehmen anwendbar. Nach Schierenbeck ,,läßt sich das Shareholder Value-Konzept allgemein als eine Management-Konzeption beschreiben, deren eindeutiges und einheitliches Ziel die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswerts (=Value) für die Aktionäre (=Shareholder) darstellt."⁶ Der Unternehmenswert entspricht bei börsennotierten Unternehmen ihrer Marktkapitalisierung, die aus der Anzahl emittierter Aktien multipliziert mit ihrem Kurswert resultiert. Die Bewertung der Aktien durch Aktionäre, Analysten und sonstige interessierte Personengruppen erfolgt anhand der erwarteten Kurssteigerungen und der ausgeschütteten Dividende, die sich aus den zukünftigen Gewinnen und dessen Volatilität ergibt. Im Sinne des Shareholder Value zu handeln heißt für ein Unternehmen, seine Gewinne und deren Wachstum so zu optimieren, dass eine möglichst positive Kapitalmarktreaktion und damit eine Steigerung des Unternehmenswerts zu erwarten ist.⁷

Legt man nun das Konzept des Shareholder Value als Leitmaxime der Unternehmensführung zu Grunde und schließt mögliche persönliche Motive der Geschäftsleitung wie Macht- oder Prestigestreben aus, so kann der Entschluß für die Durchführung einer M&A Transaktion grundsätzlich nur die nachhaltige Steigerung des Shareholder Value zum Ziel haben. In der überwiegenden Zahl aller Fusionen soll dies vor allem durch das Ausnutzen bestehender Synergiepotentiale (siehe hierzu Abschnitt 4) erreicht werden.⁸ Bevor sich jedoch die Synergien⁹ in Form von Kosteneinsparungen und Ertragssteigerungen in wachsenden Gewinnen, einer gesteigerten Kapitalrentabilität sowie einem höheren Unternehmenswert niederschlagen, muss die Integration der Fusionspartner erfolgen. In dieser Phase kann jedoch ein Spannungsfeld entstehen. Den einerseits hoch gesteckten Erwartungen der Shareholder an die positiven Ergebnisse der Fusion stehen andererseits die zusätzlich auftretenden Kosten (Integrationskosten), die einsetzenden Synergien entgegenwirken, gegenüber. Vor dem Hintergrund dieses Spannungsfeldes gerät das Management unter Druck, die Fusion im Sinne ihrer Zielstellung erfolgreich abschließen zu können. Ein erfolgreicher Abschluss liegt dann vor, wenn der Shareholder Value steigt, indem die geschäftsbezogenen Vorteile wie Synergien, die Nachteile der Fusion in Form von Integrationskosten und gestiegener Managementkomplexität übersteigen. Der Kosten- und Ertragsdruck ist umso höher, je ehrgeiziger die Ziele gesteckt wurden und je kostenintensiver, umfangreicher und damit langwieriger die Integration der fusionierenden Unternehmen ist.

Eine weitergehende Diskussion möglicher Auswirkungen der Determinanten des Kosten- und Ertragsdrucks auf den Erfolg von Fusionen sowie daraus ableitbare Konsequenzen für das Management erfolgt in Abschnitt 5.

3. Integrationskosten als Determinanten des Kostendrucks

Die Integration zweier Unternehmen im Rahmen einer Fusion ist eine der anspruchsvollsten Managementaufgaben überhaupt. Teile oder sogar das gesamte Geschäftssystem, angefangen bei Organisationsstruktur und EDV-Plattformen über Bearbeitungs- und Entscheidungsprozesse bis hin zur Kundensegmentierung, sind anzupassen bzw. neu zu definieren.¹⁰ Bereits in der Akquisitionsphase fallen unter Umständen hohe Kosten für Investmentbanken, Anwälte und Wirtschaftsprüfungsunternehmen an.¹¹ In der darauffolgenden Integrationsphase einer Fusion entstehen weitere Kosten, deren Ausmaß von Faktoren wie der Art der Fusion, dem Integrationsgrad und der Beschaffenheit¹² der Fusionspartner bestimmt wird.

Im Folgenden werden die wesentlichen Komponenten dieser Kosten dargestellt und erläutert, wobei aufgrund der Vielzahl möglicher Kostenarten kein Anspruch auf Vollständigkeit erhoben werden kann.

3.1 Kaufpreis und Finanzierungskosten

Für die Zahlung des ausgehandelten Kaufpreises müssen finanzielle Mittel aufgebracht werden. Grundsätzlich stehen für die Mittelbeschaffung die verschiedenen Quellen der Eigen- und Fremdfinanzierung zur Verfügung. Greift ein Unternehmen bei einer teilweisen oder kompletten Barakquisition auf die Instrumente der Innenfinanzierung¹³ (Eigenfinanzierung) zurück, so fallen keine direkten Kosten als Folge der Finanzierung an.¹⁴ Zu diesen Instrumenten zählen Selbstfinanzierung aus Gewinnen oder Abschreibungen und Kapitalfreisetzung. Auch bei der Beteiligungsfinanzierung¹⁵ durch Kapitalerhöhung entfallen direkte Finanzierungskosten.

Neben der Beteiligungsfinanzierung haben die Unternehmen eine Reihe weiterer Möglichkeiten der Fremdfinanzierung. Nach Perridon/Steiner¹⁶ können langfristige Kredite aufgenommen, Schuldverschreibungen (Anleihen und Obligationen) begeben oder Schuldscheindarlehen ausgeben werden. Für diese letztgenannten Arten der Finanzierung fallen Kosten in Form von Zinsaufwendungen an, die je nach Laufzeit des gewählten Instruments in den Folgejahren der Fusion zu einer Verminderung des Gewinnausweises des Käufers führen. Im Fall der Begebung von Anleihen und Obligationen am Kapitalmarkt müssen zusätzlich noch einmalige Emissionskosten berücksichtigt werden. Eine weitere Belastung des Gewinns ergibt sich, wenn aufgrund der Fusion bzw. Akquisition ein Geschäftswert¹⁷ aktiviert und in den Folgejahren abgeschrieben wird. Ein verminderter Gewinnausweis wiederum führt zu einer Verknappung des Kernkapitals und begrenzt somit das Wachstum der risikogewichteten Aktiva.¹⁸ Über den geringeren Gewinnausweis verschlechtern sich direkt die Ergebniskennzahlen, was unter Umständen zu einer Verschlechterung des Unternehmensratings und dadurch zu höheren Kosten bei zukünftiger Fremdkapitalaufnahme führt.

Eine in der Praxis immer häufiger genutzte Alternative zur eben beschriebenen Barakquisition mit Fremd- oder Eigenmitteln, ist die Unternehmensübernahme durch Aktientausch¹⁹ oder durch Verwendung von Aktien als Zahlungsmittel. So stieg der Anteil dieser Transaktionen in Europa im Zeitraum von 1994 bis 1999 von 19 % auf 32 %.²⁰ Für diesen Trend sind mehrere Gründe ausschlaggebend: Zum einen wird die Aufnahme von Fremdkapitalmitteln vermieden, gewinnmindernde Zinsaufwendungen entfallen, wodurch der Kostendruck verringert und die Kreditlinie des Unternehmens geschont wird; zum anderen haben M&A Transaktionen teilweise Volumina erreicht, die eine Barakquisition nahezu unmöglich machen. Als weiteren Vorteil eines Aktientauschs führt Dombret²¹ an, dass die Akquisitionsprämie niedriger als bei einer Barakquisition ausfällt und damit auch die Abschreibungen auf den Geschäftswert sinken. Allerdings ist auch genau der umgekehrte Fall denkbar, wenn die Aktionäre des zu kaufenden Unternehmens nicht von der zukünftigen Stabilität des Aktienkurses des Erwerbers überzeugt sind und deshalb einen Risikoaufschlag fordern.

3.2 Kostenfaktor Personal

Die Mitarbeiter eines Unternehmens haben maßgeblichen Einfluss auf den unternehmerischen Erfolg. In Fusionsprozessen sind sie starken ökonomischen und psychischen Belastungen ausgesetzt. Um die erfolgreiche Durchführung eines Wandels zu ermöglichen, sind Motivation und Akzeptanz für die Fusion zu schaffen und gleichzeitig der Druck für die Mitarbeiter so gering wie möglich zu halten. Ein wichtiges Instrument stellt in diesem Zusammenhang eine zeitnahe und offene Informationspolitik über alle relevoterminals²² und sogenannten Sorgentelefonen sowie die Herausgabe von Infoanten Fakten, Zusammenhänge und Hintergründe dar. Informationsveranstaltungen, das Einrichten von Infrmationsbroschüren sind nur ein Ausschnitt aus dem umfangreichen Maßnahmenkatalog. Diese Aktivitäten binden Mitarbeiterkapazitäten und verursachen direkte Integrationskosten. Ein enormer Kostenaufwand kann durch notwendige Maßnahmen im Rahmen von Qualifizierungen entstehen. Während des Fusionsprozesses werden in der Regel Organisationsstrukturen, Arbeitsabläufe und Arbeitsmittel (wie z.B. EDV-Systeme) umstrukturiert bzw. neu eingeführt. Die von der Umstellung betroffenen Mitarbeiter²³ müssen entsprechend den neuen Anforderungen qualifiziert werden. Hierfür sind unter Umständen Betreuungsteams bereitzustellen, Schulungen durchzuführen und Mittel für das Selbststudium - wie z.B. Laptops und Lern-CDs - zur Verfügung zustellen.²⁴

Stehen für die neuen Anforderungen im Unternehmen selbst keine geeigneten Mitarbeiter vorhanden oder haben durch eine fusionsbedingt erhöhte Fluktuationsrate Mitarbeiter das Unternehmen verlassen, fallen zusätzliche Kosten für die Suche, Einstellung und Einarbeitung neuer Mitarbeiter an.²⁵ Insbesondere das Abwandern zum Teil hochqualifizierter Mitarbeiter verursacht nicht nur die oben genannten Kosten und einen Know-how Verlust, sondern kann auch sinkende Erträge zur Folge haben, wenn dies ein Abwandern von Kunden nach sich zieht.

Nach einer Studie von McKinsey, entfallen bei Banken mit überlappenden geographischen Geschäftsbereichen bis zu 70 % der durch eine Fusion generierten mittel- bis langfristigen Einsparungen auf Personalkosten.²⁶ Erreicht werden diese Einsparungen durch Ausnutzung der Synergiepotentiale und durch den damit verbundenen Stellenabbau²⁷. In der Regel ist der Stellenabbau im Zuge der Auflösung redundanter Strukturen nicht vollkommen durch das Ausnutzen der natürlichen Fluktuation zu realisieren. Oft kommt es durch einen sozialverträglichen Abbau mittels Sozialplänen und durch die Gewährung von Abfindungen in der Phase der Integration, kurzfristig zu erhöhten Kosten. Gerade bei Großfusionen sind Millionenabfindungen keine Seltenheit. So ließ sich beispielsweise der ehemalige Airtouch- Chef Sam Ginn seinen Abschied mit 150 Millionen Dollar an Abfindung, Aktien und Optionen bezahlen.²⁸

3.3 Kostenfaktor Informationspolitik

Bereits in Abschnitt 3.2 wurde das Thema Informations- und Kommunikationspolitik gegenüber den Mitarbeitern diskutiert. Allerdings ist gerade in der Integrationsphase auch dem gesteigerten Informationsinteresse wichtiger weiterer Anspruchsgruppen, wie Kunden, Aktionären, der Presse und der allgemeinen Öffentlichkeit, durch eine möglichst umfassende und zeitnahe Informationspolitik Rechnung zu tragen.²⁹ Diese stellt in der Integrationsphase einen wesentlichen Erfolgs- aber auch Kostenfaktor dar.

Der Kommunikation mit den Kunden, die von der Fusion und ihren Auswirkungen unmittelbar betroffen sind, kommt gerade bei Bankenfusionen eine tragende Rolle zu. Grund hierfür sind die besonderen Eigenschaften von Bankleistungen, wie Abstraktheit, Erklärungsbedürftigkeit und Vertrauensempfindlichkeit. Mit dem Ziel eine erhöhte Kundenfluktuation³⁰ zu vermeiden ist es wichtig, das Vertrauen der Kunden und ihr Gefühl, weiterhin gut aufgehoben zu sein, zu erhalten. Auch die Toleranz gegenüber fusionsbedingten Beeinträchtigungen des Tagesgeschäfts resultiert aus der emotionalen Haltung der Kunden.³¹ Als Maßnahmen der Kommunikation bieten sich unter anderem Broschüren, Anzeigen in verschiedenen Medien und Informationen auf Kontoauszügen an. Die Durchführung von Kundenbefragung ist ein wirksames Mittel, um die Erwartungen und Befürchtungen der Kunden erkennen und im Fusionsprozess aktiv berücksichtigen zu können. Neben den Mitarbeitern und den Kunden sind bei börsennotierten Unternehmen vor allem gezielt Aktionäre und Analysten durch eine geeignete Kommunikationspolitik anzusprechen. Verzögerte oder unvollständige Informationen über die Fusion, deren Hintergründe, Ziele und momentanen Stand können das Vertrauen der Anleger nachhaltig schwächen und eine negative Entwicklung des Aktienkurses und damit des Unternehmenswertes zur Folge haben.

4. Synergiepotentiale als Zielgrößen einer Fusion

Wie empirische Studien gezeigt haben, ist die Realisierung von Synergieeffekten das Hauptmotiv für die Durchführung von Fusionen.³² So ergaben zum Beispiel in den USA durchgeführte Untersuchungen, dass 76 % aller befragten Unternehmen Synergieeffekte anstreben. Die im Zuge der Transaktion erwarteten ökonomischen Wirkungen von Synergien in Form von Ertragssteigerungen manifestieren sich letztendlich in Kosteneinsparungen und Erlössteigerungen. Sie stellen zu Beginn der Integrationsphase der Fusionspartner jedoch lediglich Potentiale dar, deren Umsetzung von der Gestaltungsleistung des Managements abhängt. Insofern gerät das Management unter den Druck, positive Synergien zu erreichen und negative Synergien weitestgehend zu vermeiden, um so die erwarteten Ertragssteigerungen innerhalb des abgesteckten zeitlichen Rahmens zu realisieren. Im Folgenden werden die Synergien und solche Vorteile von Fusionen kurz vorgestellt, die sich kostensenkend und damit gewinnsteigernd oder direkt über Erlössteigerungen auswirken.

4.1 Skaleneffekte, Lernkurve und Wissenstransfer

Insbesondere bei horizontalen Unternehmenszusammenschlüssen steht die Ausschöpfung von Kostensynergien in Form von Skaleneffekten (Economies of Scale/Scope) im Vordergrund. Economies of Scale bezeichnen Fixkostendegressionseffekte, bei denen aufgrund der Verteilung der bestehenden Fixkosten auf größere Volumina, der Fixkostenanteil pro Stück sinkt. Ähnlich diesem Konzept, lassen sich über Economies of Scope bei der Produktion unterschiedlicher Produkte, Kostensenkungen durch Verbundvorteile erreichen.³³ Im Rahmen von Fusionen ergeben sich durch die gemeinsame Nutzung zentraler Funktionen und Ressourcen in Bereichen wie Marketing, Rechnungswesen sowie Forschung und Entwicklung erhebliche Einsparungspotentiale im Overheadbereich.³⁴ Weitere Kostensenkungen durch Nutzung von Skaleneffekten lassen sich im Vertrieb über Filialen bzw. Niederlassungen erzielen. So plant DaimlerChrysler, durch die Zusammenlegung des Vertriebs der Marken Mercedes-Benz, Chrysler und Smart mehrere Milliarden einzusparen.³⁵ Des weiteren wird die vorhandene Informationstechnologie, die mittlerweile nicht selten einen enormen (Fix- )Kostenblock darstellt, optimaler ausgelastet. Steigt das Auftragsvolumen aufgrund der gemeinsamen Durchführung von Aufgaben, so können neue Verfahren, Maschinen und Technologien eingeführt werden, die eine Stückkostenreduktion und damit eine Ertragssteigerung zur Folge haben.³⁶

Der in der Literatur zum Beispiel von Adolf/Cramer/Ollmann³⁷ beschriebene Lernkurveneffekt ergibt, resultierend aus der Wiederholung gleicher oder verwandter Tätigkeiten, eine höhere Arbeitsgeschwindigkeit und -präzision, wodurch die Produktivität, Effizienz sowie die Qualität der Arbeit gesteigert wird.

Bestehen bei den Partnern einer Fusion sich ergänzende Fähigkeiten im Management oder in funktionalen Bereichen, so ergibt sich ein Know-how- Transfer (auch Skill-Effekt genannt), der Schwächen der Partner in einzelnen Bereichen ausgleicht. Ohne zusätzliche Kosten für Schulungen und Neueinstellungen, stellt sich eine Verbesserung der Know-how-Basis ein. Die damit verbundene schnellere Verfügbarkeit von Fähigkeiten kann zu zusätzlichen Erträgen führen.³⁸ Im extremsten Fall kann der alleinige Grund für eine Fusion der Zukauf bestimmter Fähigkeiten und etablierter Kundenstämme sein. Diese Praxis ist zum Beispiel im Bankensektor zu beobachten, wo Großbanken Kompetenzen im ertragsstarken Investmentbanking durch Akquisition angesehener Investmentbanken aufbauen.

4.2 Marktbezogene Synergien und Effekte

Marktbezogene Synergien liegen nach Brühl³⁹ vor, wenn im Zuge einer Fusion ein gemeinsames Absatzpotenzial entsteht, welches die Summe der einzelnen Marktpotenziale vor dem Zusammenschluß übersteigt. Insbesondere durch Cross Selling Geschäfte, bei denen an den Kunden zusätzliche, komplementäre Dienstleistungen oder Produkte verkauft werden, lassen sich höhere Umsätze erzielen und die Erträge pro Kunde steigern. Durch diesen Effekt verbessert sich die Ausschöpfung des vorhandenen Kundenstamms und das umfassendere Leistungsspektrum kann zur Akquise neuer Kunden führen.

Ein weiterer, sich kostensenkend auswirkender Effekt, der jedoch keine Synergie im engeren Sinne darstellt, ist die gestiegene Marktmacht als Folge der gewachsenen Unternehmensgröße. Sind die Fusionspartner genügend integriert und treten bei der Beschaffung gegenüber Lieferanten gemeinsam auf, so verbessert sich ihre Verhandlungsposition aufgrund der gestiegenen Abnahmemengen, wodurch günstigere Einkaufspreise erzielt werden können.

4.3 Liquiditäts- und Risikovorteile

Ergebnisswirksame Vorteile, resultierend aus einer veränderten Liquiditätsbasis, ergeben sich vor allem bei Banken. So führt nach dem ,,Gesetz der großen Zahlen" die bessere Diversifikation der Ein- und Auszahlungen der fusionierten Bank zu einem Ausgleichseffekt, der sich in einer geringeren Schwankungsbreite des Liquiditätsbestandes manifestiert.⁴⁰ Hierdurch ist es möglich, den Liquiditätsbedarf präziser zu planen und so die Kosten der Liquiditätshaltung zu senken, ohne das gesteigerte Risiko eines Liquiditätsengpasses einzugehen.

Ein weiterer positiver Effekt ergibt sich für Banken im Bereich des Kreditgeschäfts. Unter der Voraussetzung, dass sich durch die Fusion nicht nur das Kreditvolumen erhöht hat, sondern auch das Portfolio durch eine geringere Korrelation der Risiken der einzelnen Kredite besser diversifiziert ist, ergibt sich eine Senkung des Gesamtrisikos im Kreditgeschäft.⁴¹ Dieses verminderte Geschäftsrisiko (systematische Risiko der Geschäftstätigkeit) kann zu einer Verringerung der Refinanzierungs- und Kapitalkosten führen. Unabhängig von der Branche und Art der fusionierenden Unternehmen tritt eine Verminderung des Risikos der Geschäftstätigkeit ein, wenn die Risiken der einzelnen Geschäftstätigkeiten des neuen Unternehmens weniger miteinander korrelieren als vor der Fusion in den einzelnen Unternehmen. Über diesen Diversifikationseffekt hinaus, der in einem vollkommenen Kapitalmarkt auch durch die Anteilseigner mittels Streuung in ihrem Wertpapierportfolio erreicht werden kann, lässt sich das Geschäftsrisiko zudem durch eine strategische Neuausrichtung der Geschäftstätigkeit strukturell verringern.⁴² Schließlich kann eine verbesserte Marktposition zu einer größeren Unabhängigkeit von Marktschwankungen führen und zu einer weiteren Senkung des Risikos und damit der Kapitalkosten beitragen.⁴³

4.4 Negative Synergien und Effekte

Die im Zuge einer Fusion in einigen Bereichen auftretenden positiven Synergien, können aufgrund konfliktärer Wirkungsbeziehungen in anderen Bereichen sogenannte negative Synergien und Effekte verursachen.⁴⁴ In der Literatur werden in diesem Zusammenhang vor allem zwei Aspekte angeführt:⁴⁵

- Zum Einen besteht bei einem fusionsbedingten Wachstumssprung die Gefahr, der gestiegenen Managementkomplexität nicht mehr gewachsen zu sein, woraus Fehlentscheidungen mit ihren suboptimalen Wirkungen auf den Unternehmenserfolg resultieren können.
- Zum Anderen kann die gestiegene Marktmacht bei einem horizontalen Zusammenschluß dazu führen, dass einige Kunden, die sich nicht von einem Lieferanten abhängig machen wollen, zumindest partiell andere Bezugsquellen in Anspruch nehmen, was zu sinkenden Umsätzen führt.

Als weiteren negativen Effekt sind die Integrationskosten zu nennen, die bereits in Abschnitt 3 behandelt wurden.

5. Erfolg von Fusionen vor dem Hintergrund des Kosten- und Ertragsdrucks

In den vorangegangenen Abschnitten ist aufgezeigt worden, welche Integrationskosten und Synergiepotentiale in der PMI-Phase bestehen und warum daraus ein Druck auf das Management erwächst. Es ist sicherlich unbestritten, dass eine Fusion nur dann erfolgreich abgeschlossen werden kann, wenn das Management der ihm gestellten Aufgabe gerecht wird und trotz des Spannungsfeldes eine gelungene Integration sowie im Vergleich zu einer Alleinstellung der Unternehmen (ohne Fusion) einen zusätzlichen Wert schafft.

Betrachtet man die Erfolgsrate von Fusionen der vergangenen Jahre, so ergibt sich jedoch ein kritisches Bild. Die Mehrzahl der Fusionen scheiterte. Die Höhe der in empirischen Untersuchungen ermittelten Misserfolgsraten schwanken und die Ergebnisse sind nicht direkt vergleichbar, da sie unterschiedliche Arten von Fusionen zu unterschiedlichen Zeitpunkten untersuchten sowie teilweise unterschiedliche Definition von Misserfolg verwandten. Und dennoch kommen sie fast übereinstimmend zu einem katastrophalen Ergebnis. Beispielsweise beziffert eine in den USA durchgeführte Harvard Studie (1985) die gescheiterten Fusionen auf 61 %⁴⁶. Das Institute for Mergers & Acquisitions (IMA) ermittelt für Unternehmensfusionen mit deutscher Beteiligung sogar Misserfolgsraten von bis zu 78,5 %⁴⁷. Bühner⁴⁸ analysierte die Veränderung von Eigen- und Gesamtkapitalrentabilität bei 37 grenzüberschreitenden Fusionen deutscher Unternehmen und kommt zu dem Ergebnis, dass sich die Kennzahlen nach der Fusion signifikant verschlechterten und auch innerhalb von 6 Jahren keine Verbesserung eintrat. Eine Analyse der Reaktion der Aktienmärkte ergab bei Bühner⁴⁹ eine leicht positive Entwicklung der abnormalen Renditen. Untersuchungen des IMA hingegen beziffern bei allen Fusionen zwischen 1955 und 1987 in den USA, den Wertverlust für die Aktionäre auf durchschnittlich 10 %, während sich der Vergleichsindex Dow Jones im gleichen Zeitraum verzwanzigfachte.⁵⁰

Diese empirischen Ergebnisse stehen in offensichtlichem Widerspruch zu dem in Abschnitt 3 ausgearbeiteten Ziel von Fusionen, den Shareholder Value durch Fusionen erhöhen zu wollen. Vor dem Hintergrund der Thematik des Kosten- und Ertragsdrucks scheint die Frage berechtigt, inwieweit dessen Komponenten den Erfolg von Fusionen beeinflussen und welche Rolle der Faktor Integrationszeit spielt.

5.1 Steuerbarkeit der Integrationskosten

Die Chancen für eine erfolgreiche Fusion erhöhen sich, wenn mit abnehmenden Integrationskosten entstehende Synergien in geringerem Umfang ausgeglichen werden und das geschilderte Spannungsfeld verringert wird. Betrachtet man die möglichen Integrationskosten, ist festzustellen, dass die Mehrzahl von ihnen mehr oder weniger ein Datum für das Management darstellen. Durch ein professionelles Fusions- und Integrationsmanagement kann die Allokation der Ressourcen im Integrationsprozess annähernd optimiert werden. Ein Verzicht auf die in Abschnitt 3 behandelten kostenverursachenden Maßnahmen, wie Informationspolitik oder Mehrausgaben durch gebundene Mitarbeiterkapazitäten, ist jedoch aufgrund ihrer Bedeutung im Fusionsprozess kaum möglich.

Anders verhält es sich mit dem Kaufpreis. Jüngste Beispiele, wie der Kauf von Time Warner durch AOL für 184 Mrd. US-Dollar⁵¹, zeigen, dass mittlerweile Kaufpreise in bisher unvorstellbaren Größenordnungen gezahlt werden. Im Fall von Share Deals sinken zwar die (Finanzierungs-)Kosten aus den in Abschnitt 3.1 geschilderten Gründen, allerdings betrug ihr Anteil in Europa im vergangenen Jahr erst 32 %.⁵² In der Literatur wird die Höhe des Kaufpreises als maßgeblicher Einflussfaktor für eine erfolgreiche Fusion angesehen.⁵³ Dem kann auch ohne weiteres gefolgt werden, stellen doch hohe Akquisitionsprämien Kosten dar, die mögliche Synergien und Vorteile aus der Fusion überkompensieren können. Die maximal vertretbare Höhe eines Kaufpreises ergibt sich aus dem Unternehmenswert zuzüglich des Barwerts der geplanten Synergievorteile, abzüglich geschätzter Integrationskosten. Übersteigt der gezahlte Kaufpreis diese Obergrenze, wird anstatt eines Mehrwertes ein Wertverlust für die Shareholder des Käufers erwirtschaftet. Vor diesem Hintergrund und angesichts der zitierten Jahresabschluss- und Kapitalmarktuntersuchungen lässt sich schlussfolgern, dass zu hohe Kaufpreise wesentlich für viele gescheiterte Fusionen mitverantwortlich waren.

Für eine höhere Erfolgsrate bei zukünftigen Akquisitionen, kommen der sorgfältigen Ermittlung des Unternehmenswertes des Kaufobjektes und der umsetzbaren Synergiepotentiale eine besondere Rolle zu. Nur so ist ein fairer, ökonomisch sinnvoller Kaufpreis zu ermitteln.

5.2 Bestimmung der umsetzbaren Synergiepotentiale

Wie bereits geschildert, ist das Erreichen von Kostensenkungen und Ertragssteigerungen durch Synergien ein vorrangiges Ziel bei Fusionen. Die geschätzten Synergiepotentiale werden vor ihrer Realisierung bei der Ermittlung der Kaufpreisobergrenze miteinbezogen. Eine realistische Beurteilung der positiven und negativen Synergien ist somit notwendige Voraussetzung für den Erfolg einer Fusion.⁵⁴ Werden die positiven Synergien beispielsweise überschätzt, führt das zu überhöhten Erwartungen der Eigner und damit zu einem Ertragsdruck. Weiterhin führt das Ausschöpfen eines vermeintlich größeren Preisspielraums zu gestiegenen Akquisitionskosten, wodurch geplante Renditen verfehlt werden und Shareholder Value vernichtet wird. Allerdings ist zu bemerken, dass eine Prognose der vorhanden Synergiepotentiale vor einer Fusion mit erheblichen Unsicherheiten verbunden ist. Als Grund hierfür nennt Scharlemann⁵⁵ ihre Abhängigkeit von unternehmensinternen und - extern Faktoren, deren Beeinflussung sich dem Machtbereich des Managements weitgehend entzieht. Erfahrungen aus der Praxis bestätigen, dass sehr oft der Anteil realisierbarer Synergiepotentiale über- und negative Synergien unterschätzt werden.⁵⁶ Burchard/Bongartz⁵⁷ schätzen sogar, dass in der Regel maximal 40 % der Synergiepotentiale ausgeschöpft werden können.

Vor diesem Hintergrund stellt die Synergieplanung einen wichtigen Erfolgsfaktor bei Fusionen dar. Eine möglichst realistische und tendenziell vorsichtige Bewertung dieser Vorteile kann dazu beitragen, angemessene Erwartungen zu generieren und wertmindernde Fusionen im voraus zu vermeiden.

5.3 Die optimale Integrationsgeschwindigkeit

Während sich bei der Optimierung von Integrationskosten und Synergien die Frage nach einer normativen Anwendungsempfehlung weitgehend erübrigt - Kosten sollten nach Möglichkeit minimiert und die Synergiepotentiale maximiert werden - ist das bei der Integrationszeit anders. Wie sieht hier ein Optimum in Bezug auf Kosten- und Ertragsentwicklung und damit auf den Erfolg von Fusionen aus? Diese Frage soll im Folgenden anhand der beiden denkbaren Extrema diskutiert werden.

These 1: ,,Ein Optimum kann durch eine lange schrittweise Integration erreicht werden."

Für diese These spricht, dass bei einer Fusion von Unternehmen verschiedene Unternehmenskulturen aufeinandertreffen. Hieraus entstehen zwangsläufig Anpassungsschwierigkeiten.⁵⁸ Für eine erfolgreiche Fusion und ein bestmögliches Ergebnis sind demnach emotionale Barrieren der Mitarbeiter und ihre negativen Folgen, wie Demotivation, sinkende Identifikation und Kreativität sowie eine erhöhte Fluktuation, zu vermeiden. Weiterhin führt Neumann an, dass eine unter Zeitdruck durchgeführte Integration zu einer Verkürzung der visionären Phase und damit zu weniger Zeit für kreative Überlegungen führt.⁵⁹ Mit zunehmendem Druck erhöht sich auch das Risiko für Fehlentscheidungen und ein suboptimales Ergebnis.

These 2: ,,Ein Optimum kann durch das Minimieren der Integrationszeit erreicht werden."

Allein durch die Finanzierung des Kaufs fallen Kosten an, die das Unternehmensergebnis belasten und sich negativ auf die Rentabilität auswirken. Vorteile aus Synergien hingegen müssen aktiv durch eine Integration erarbeitet werden, damit sie sich in sinkenden Kosten und gestiegenen Erträgen auswirken. Zu beachten ist auch, dass einige Synergieeffekte erst mit einer zeitlichen Verzögerung eintreten und ein langer Integrationsprozess zu einem weiteren Aufschub positiver Effekte führt. Neumann betont weiterhin die psychologische Wirkung früher Erfolge aufgrund einer schnellen Integration. Er führt an, dass ein gutes Abschneiden im ersten Jahr wichtige Rahmenbedingungen für einen weiteren Wachstumsschub setzt und die Motivation der Mitarbeiter erhöht.⁶⁰ Frühe Erfolgsmeldungen generieren zudem ein positives Bild in der Öffentlichkeit, wodurch das Vertrauen der Kunden gestärkt wird und eine positive Reaktion der Kapitalmärkte erfolgen kann.⁶¹ Nicht zuletzt verkürzt eine schnelle Integration auch die Konsolidierungsphase, in der Konkurrenten die Schwäche des, durch den Kampf an mehreren Fronten gezeichneten, fusionierenden Unternehmens, zu ihrem Vorteil nutzen können.⁶²

Beide Thesen stellen Extreme dar, die einzeln nicht zu einem Optimum führen können. Allerdings sprechen die vielen positiven Wirkungen einer zügigen Integration eher für eine Vorteilhaftigkeit der zweiten These. Gestützt wird diese Aussage auch durch empirische Untersuchungen der Unternehmensberatung A.T. Kearney, die einen engen positiven Zusammenhang zwischen einer hohen operativen und finanziellen Performance eines fusionierten Unternehmens und der Integrationsgeschwindigkeit feststellte.⁶³ Eine zügige Integration stellt somit einen weiteren wesentlichen Erfolgsfaktor für Fusionen dar. Aufgrund der Unterschiedlichkeit der Bedingungen bei Fusionen, kann die Frage nach einer optimalen Integrationsgeschwindigkeit nicht absolut beantwortet werden. Entsprechend den jeweiligen individuellen Bedingungen, muss eine angemessene Geschwindigkeit gefunden werden. Allerdings sollten die unter These 1 diskutierten Faktoren, wie die Unterschiedlichkeit von Unternehmenskulturen und das Risiko von Fehlentscheidungen bei zu großem Zeitdruck, bei der Planung des Zeithorizonts Berücksichtigung finden.

6. Zusammenfassung

Die Entscheidung zu einer Fusion kann aus den unterschiedlichsten Gründen erfolgen. Letztlich muss sie, unter Beachtung des Shareholder Value-Ansatzes, zumindest langfristig immer die Erhöhung des Unternehmenswertes für die Eigentümer als Folge haben. In der Phase der Integration treten zusätzliche Kosten auf, die den zu realisierenden Synergiepotentialen entgegenstehen. Eine Fusion kann erst dann als erfolgreich gelten, wenn der Barwert der umgesetzten Synergien den Kaufpreis zuzüglich auftretender Integrationskosten übersteigt. Insofern gerät das Management unter Druck, diese Kosten zu minimieren und Synergiepotentiale umzusetzen, um so die Fusion zu einem Erfolg zu bringen.

Es konnte festgestellt werden, dass das Management den Kosten- und Ertragsdruck durch seine Entscheidungen beeinflussen kann und damit direkt Einfluss auf den Erfolg von Fusionen nimmt. Bezogen auf die dieser Arbeit zugrundeliegenden Thematik, wurden als Erfolgsfaktoren die möglichst genaue Schätzung des Unternehmenswerts und der realisierbaren Synergiepotentiale sowie eine hohe Integrationsgeschwindigkeit herausgearbeitet. Es ist zu erwarten, dass bei Beachtung dieser Faktoren der Erfolg zukünftiger Fusionen nachhaltig gesteigert werden kann.

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¹ Vgl. Gloger/Wintermann (2000), S.16.

² Vgl. ebd., S.16; Neumann (1994), S.241.

³ Vgl. Paprottka (1996), S.7.

⁴ Vgl. ebd., S.8.

⁵ Vgl. Lorson (1999), S.1329.

⁶ Schierenbeck (1998), S.13.

⁷ Vgl. ebd., S.13.

⁸ Vgl. Brühl (2000), S.521.

⁹ Unter Synergien soll im Sinne der Arbeit die überadditive Wirkung verstanden werden, die bei der Verknüpfung von mindestens zwei selbständigen Einheiten entsteht. Vgl. Paprottka (1996), S.42.

¹⁰ Vgl. Weimer/Wißkirchen (1999), S.762.

¹¹ Vgl. Brealy/Myers (1991), S.849.

¹² Paprottka subsummiert unter diesem Begriff die fünf Einflußfaktoren: Struktur, Mitarbeiter, technische Einrichtung, Umfeld und Strategie. Vgl. Paprottka (1996), S.210.

¹³ Vgl. Perridon/Steiner (1997), S.341-345.

¹⁴ Allerdings ist zu berücksichtigen, dass durch den Abfluss dieser finanziellen Mittel für andere Ausgaben (z.B. Investitionen) möglicherweise eine Finanzierungsquelle gewählt werden muss, die Kosten verursacht, die dann indirekt der Fusion zuzurechnen sind.

¹⁵ Vgl. ebd., S.341-345 und S.360 f.

¹⁶ Vgl. ebd., S.382-416.

¹⁷ Gem. §255 Absatz 4 Satz 1 HGB ist der Firmenwert definiert als der Unterschiedsbetrag, um den die für die Übernahme bewirkte Gegenleistung den Wert der einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens abzüglich der Schulden im Zeitpunkt der Übernahme übersteigt.

¹⁸ Vgl. Dombret (1999), S.617.

¹⁹ Bei einem Aktientausch tauschen die Aktionäre des gekauften Unternehmens ihre Aktien gegen die des Käufers oder gegen von diesem angebotene Aktien eines dritten Unternehmens.

²⁰ Vgl. Dombret (1999), S.617.

²¹ Vgl. ebd., S.617.

²² Vgl. o.V. (1997), S. 1.

²³ Bei der Fusion von Hypo- und Vereinsbank betraf die Umstellung ca. 15.000 Mitarbeiter. Vgl. Klein/Nathanson-Loidl (2000b), S.248.

²⁴ Vgl. ebd., S.248.

²⁵ Vgl. Lausberg/Rose (1997), S.425.

²⁶ Vgl. Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.4.

²⁷ So wurden z.B. 8000 der insgesamt 200.000 Stellen bei der Fusion von Bank America und Nations Bank Corp. abgebaut. Vgl. o.V. (1998), S.28.

²⁸ Vgl. von Haacke (2000), S.64.

²⁹ Vgl. Lausberg/Rose (1997), S.426.

³⁰ Die Fluktuationsrate bei Bankenfusionen liegt erfahrungsgemäß bei 5-30%. Vgl. Klein/Nathanson-Loidl (2000a), S.168.

³¹ Vgl. ebd., S.168.

³² Vgl. Paprottka (1996), S.39.

³³ Vgl. ebd., S.51.

³⁴ Vgl. Brühl (2000), S.522. und Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.5.

³⁵ Vgl. Reinking (2000), S.1.

³⁶ Vgl. Paprottka (1996), S.53.

³⁷ Vgl. Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.5.

³⁸ Vgl. ebd., S.6 f.

³⁹ Vgl. Brühl (2000), S.522.

⁴⁰ Vgl. Haun (1996), S.50.

⁴¹ Vgl. Haun (1996), S.52 f.

⁴² Vgl. Brühl (2000), S.523.

⁴³ Vgl. ebd.,S.523.

⁴⁴ Vgl. Paprottka (1996), S.44 f.

⁴⁵ Vgl. Haun (1996), S.54. und Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.6.

⁴⁶ Vgl. Neumann (1994), S.241.

⁴⁷ Vgl. Gloger/Wintermann (2000), S.16.

⁴⁸ Vgl. Bühner (1991), S.187.

⁴⁹ Vgl. ebd., S.187.

⁵⁰ Vgl. Gloger/Wintermann (2000), S.16.

⁵¹ Vgl. ebd., S.16.

⁵² Vgl. Dombret (1999), S.617.

⁵³ Vgl. Scharlemann (1996), S.28 f.; Brühl (2000), S.521.; Dombret (1999), S.617.

⁵⁴ Vgl. Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.4.

⁵⁵ Vgl. Scharlemann (1996), S.30.

⁵⁶ Vgl. Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.4.

⁵⁷ Vgl. Burchard/Bongartz (1998), S.392.

⁵⁸ Vgl. Neumann (1996), S.236.

⁵⁹ Vgl. ebd., S.236.

⁶⁰ Vgl. ebd., S.232.

⁶¹ Vgl. Adolf/Cramer/Ollmann (1991), S.8.

⁶² Vgl. ebd., S.8 f.

⁶³ Vgl. Burchard/Bongartz (1998), S.393.