Wertorientierte Kennzahlen - Wertorientierte Unternehmensführung als Konsequenz zunehmender Globalisierung

Inhaltsverzeichnis

I Ziel der Arbeit

III Inhaltsverzeichnis

IV Verzeichnis der Abbildungen, Tabellen und Formeln

1. Theoretischer Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung
1.1. Das Shareholder Value Konzept
1.1.1.Funktionsspezifische Unternehmensbewertungslehre
1.1.2.Ausgewählte Zielkonflikte der wertorientierten Unternehmensführung
1.1.2.1. Wertorientierung versus Anspruchsgruppenkonzept
1.1.2.2. Wettbewerbstheorie versus Finanzierungstheorie
1.2. Bestimmungsgrößen des Shareholder Value
1.2.1.Kapitalkosten
1.2.1.1. CAPM-Gleichung
1.2.1.2. Fremdkapitalkosten
1.2.1.3. Gewichtete Durchschnittkosten des Kapitals (WACC)
1.2.2.Cash Flow als zentrale Determinante
1.2.2.1. Buchwertgrößen versus Cash Flow
1.2.2.2. Prognose- und Verbundprobleme
1.3. Zusammenfassung und Anforderungskatalog für wertorientierte Kennzahlen

2. Kennzahlen
2.1. Gewinnorientierte Kennzahlen
2.1.1. Jahresüberschuss als traditionelle Kennzahl
2.1.2.Modifiziert-traditionelle Kennzahlen ROI und ROCE
2.2. Wertorientierte Kennzahlen
2.2.1.Barwertbasierte Größen und Renditekennzahlen
2.2.1.1. Discounted-Cash-Flow Methode (DCF)
2.2.1.2. Tobin’s Q (Q-Faktor)
2.2.1.3. Cash Flow Return on Investment (CFROI)
2.2.2.Residualbasierte Größen
2.2.2.1. Economic Value Added (EVA) und Cash Value Added (CVA)
2.3. Zusammenfassung

3. Integration wertorientierter Ansätze
3.1. Notwendigkeit einer ganzheitlichen Ausrichtung
3.1.1.Die strategische Ausrichtung
3.1.1.1. Strategische Stellhebel
3.1.1.2. Der Prozess der wertorientierten Unternehmensführung
3.1.2.Die Operationalisierung einer wertorientierten Unternehmensführung
3.1.2.1. Ermittlung relevanter Werttreiber
3.1.2.2. Balanced Scorecard und Value Based Management
3.2. Zusammenfassung und Ausblick

4. Anhang
4.1. Excel-Sheet
4.2. Formelsammlung

V Literaturverzeichnis

Abbildungen

Abb. 1 Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung

Abb. 2 Theoretisch richtige Ermittlung des Shareholder Value

Abb. 3 Die Ermittlung des WACC

Abb. 4 Cash Flow Definition

Abb. 5 Die Ermittlung des Unternehmenswertes

Abb. 6 Die strategische Ausrichtung

Abb. 7 Werttreiberhierarchie

Abb. 8 Balanced Scorecard

Formeln

Form. 1 Shareholder Value Ermittlung

Form. 2 Die Diskontierung erwarteter Erfolge

Form. 3 Funktion des Eigenkapitalzinses

Form. 4 Zentrale Risikogleichung

Form. 5 Ermittlung des WACC

Form. 6 Discounted Cash Flow Methode

Form. 7 Tobin’s Q-Faktor

Form. 8 Die Ermittlung des Cash Flow Return on Investment

Form. 9 Economic Value Added

Form. 10 Cash Value Added

Ziel der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es, eine wertorientierte Ausrichtung des Unternehmens anhand von Kennzahlen zu evaluieren. Dabei erscheint es zweckmäßig, nicht nur auf „nackte“ Kennzahlen einzugehen, sondern sie auch unter dem Aspekt der Operationalisierbarkeit zu durchleuchten und sie einzubinden in eine wertorientierte Unternehmensführung.

Der Untertitel dieser Ausarbeitung beschreibt einen entscheidenden Grund, sich mit diesem Thema auseinanderzusetzen. Die zunehmende Globalisierung der Märkte und die Liberalisierung der Kapitalmärkte zwingt international handelnde Unternehmen, auch die Kapitalbeschaffungsseite als einen Wettbewerbsfaktor anzusehen¹. Somit wird schnell evident, dass eine Wertorientierung innerhalb des Unternehmens eine Gesamtin- tegration der Methodik verlangt. Nachdem im ersten und zweiten Abschnitt im wesent- lichen technische Inhalte des Konzeptes diskutiert wurden, sollen diese Erkenntnisse eingebettet werden in eine sogenannte wertorientierte Unternehmensführung. Es wird hier davon abgesehen, allgemeine Konsequenzen der zunehmenden Globalisierung an- zusprechen. Vielmehr wird sie als eine exogene Größe unter anderem dafür verantwort- lich gemacht, sich stärker am eigentlichen Unternehmenswert zu orientieren.

Der erste Abschnitt dieser Ausarbeitung stellt das allgemeine Konzept einer Wertorien- tierung im Unternehmen dar und beschäftigt sich mit Prämissen, die Ableitung eines Anforderungskataloges und letztendlich mit der Ableitung einer geeigneten Kennzahl wertorientierter Unternehmensführung. In der Literatur fällt der Allerweltsbegriff „Sha- reholder Value“. Dieses Konzept wird hier als Träger wertorientierter Kennzahlen ver- standen. Ziel des ersten Abschnittes ist es, dem Leser zu verdeutlichen, dass das Reper- toire buchwertorientierter Größen keine Spitzenkennzahl für eine wertorientierte Unter- nehmensführung stellen kann. Buchwertorientierte Größen werden aufgrund ihrer ver- schiedenen Rechnungslegungsvorschriften, auf die sie basieren, im Zuge einer Neuori- entierung an Kennzahlen, die ein besseres Bild des wirklichen (ökonomischen) Erfolgs- potentials zu vermitteln vermögen, vermehrt für diesen Zweck in Frage gestellt. „[...] the disappearing act of book value.“².

Im zweiten Abschnitt werden schließlich auf der Theorien des ersten Teils Kennzahlen vorgestellt, die in der neueren Literatur für eine wertorientierte Ausrichtung eines Un- ternehmens eine wichtige Rolle spielen. Entgegen des Titels dieser Ausarbeitung ist es dennoch wichtig, kurz gewinnbasierte Größen zu diskutieren, um sie anhand des unter 1.4 aufgestellten Bewertungskataloges zu evaluieren und mit den geeigneteren wertorientierten Ansätzen zu vergleichen. Einige werden ausführlich in einem Excel-Sheet (siehe Anhang) exemplarisch hergeleitet.

Im dritten Teil dieser Ausarbeitung sollen die vorgestellten (Spitzen-)Kennzahlen ein- gebettet werden in eine ganzheitlich Ausrichtung. Das Aufzeigen probater Rechenme- thodiken und das Ableiten geeigneter wertorientierter Kennzahlen sowie das Problem der Operationalisierung des neuen Paradigmas der Wertorientierung werden in der Lite- ratur an einigen Stellen als getrennte Problematiken behandelt. Aus den Erkenntnissen des ersten und des zweiten Teils soll die Lücke zwischen der strategischen Ausrichtung auf die Wertorientierung und des operative day-to-day Business geschlossen werden. Die Balanced Scorecard, die versucht, mit Hilfe von Kausalhypothesen finanzielle End- größen eines Unternehmens aus vielen Blickwinkeln zu beschreiben, soll hierbei im Mittelpunkt stehen. Ziel des dritten Teils ist es, konkrete Herangehensweisen an ein wertorientiertes Steuerungssystem in einer Unternehmung vorzustellen.

Der dritte Teil kann keine magischen Formeln für die Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung liefern. Dafür sind einige in der Literatur behandelten Ideen zu divergent. In jedem Falle ist eine für jedes Unternehmen individuelle Umsetzung, die sich so vieler Standards wie nur möglich bedient, notwendig. Im Anhang werden daher nur ausgewählte Spitzenkennzahlen rechentechnisch vorgestellt, um die strategische Ausrichtung auf den Unternehmenswert formal zu beschreiben.

Im folgenden sollen aus Gründen der leichteren Lesbarkeit „der Unternehmer“, „der Leser“ und andere Begriffe die feminine Form mit einschließen.

Ein Vortrag schließt sich dieser Ausarbeitung an.

1. Theoretischer Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensführung

1.1 Das Shareholder Value Konzept

Die zunehmende Globalisierung der Märkte, die neuen Informations- und Kommunikationstechnologien sowie die immer größer werdende Bedeutung privater und institutioneller Investoren als Kapitalgeber zwingt Unternehmen dazu, ihren Erfolg genau für diese Anteilseigner zu definieren, um so den langfristigen Erfolg zu sichern. In der Literatur steht dafür der Begriff Shareholder Value, der durch Rappaport an immenser Bedeutung gewann. Ganz einfach ausgedrückt ist der Shareholder Value der Wert des Eigenkapitals aus Sicht der Anteilseigner (Börsenkurs der Beteiligungstitel multipliziert mit der Anzahl emittierter Beteiligungstitel)¹.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 1: Shareholder Value Ermittlung

Anlass für die zunehmende Ausrichtung am Shareholder Value, also am Wert des Ei- genkapitals bewertet zu Marktpreisen (dasjenige Kapital, das Shareholder einem Unter- nehmen zur Disposition zur Verfügung stellen), war die Unzulänglichkeit traditioneller Gewinngrößen, den Erfolg einer Unternehmung aus Sicht der Shareholder (Aktionäre) beschreiben zu können und für eine wertorientierte Unternehmensführung eingesetzt zu werden². Im folgenden sollen Shareholder mit an der Börse tätigen Aktionären gleich- gesetzt werden - es wird also von einer börsennotierten Aktiengesellschaft ausgegan- gen, wenn von einem Unternehmen die Rede ist. Dies erscheint legitim, da später zu diskutierende Methoden grundsätzlich auch auf andere Kapitalgesellschaften anwendbar sind. Sogar mögen dann einige Aspekte (Investor Relations, Kapitalkostensatzermitt- lung etc.) einfacher und transparenter erscheinen³.

Die Ausrichtung am Shareholder Value hat zum Ziel, den Wert des Unternehmens lang- fristig und nachhaltig zu steigern, um so die Existenzfähigkeit sicherzustellen. Viele deutsche Unternehmungen, wie zum Beispiel der DaimlerChrysler-Konzern, bekennen sich seit Jahren zu dem obersten Unternehmensziel der nachhaltigen Steigerung des Börsenkurses. Das zu beschaffende Kapital übernimmt dabei die Rolle eines zusätzli- chen Engpasses in allen Phasen unternehmerischen Handelns und erfordert ein neues Ressourcendenken.⁴ Eine alleinige (reaktive) Fokussierung auf den Unternehmenswert gewährt dem Unternehmer jedoch zu wenig Handlungsspielraum für solch eine Philo- sophie und scheint wenig erfolgsversprechend. Der Begriff der wertorientierten Unter- nehmensführung, Unternehmenssteuerung oder Betriebswirtschaft bzw. des Value Ba- sed Managements steht für eine Integration des Unternehmenswertes in die laufende Unternehmensführung und den Versuch, proaktiv Handlungsalternativen aus geeigneten Steuerungsgrößen für eine Wertsteigerung dem Unternehmer zu Verfügung zu stellen sowie frühzeitig Indikatoren einer drohenden Wertschmälerung aufzuzeigen.

Wertorientierte Unternehmensführung - ein durchaus weitreichenderer Begriff als Sha- reholder Value wie später gezeigt wird - ist nun nicht nur die Bewertung eines Unter- nehmens und die Fokussierung auf eine Werterhaltung oder Werterhöhung. Wertorien- tierte Unternehmensführung ist eine ganzheitlich ausgerichtete Unternehmensphiloso- phie, die sich sowohl auf strategischer⁵ als auch auf operativer Planungsebene nieder- schlägt und durch verschiedene betriebswirtschaftliche Theorien fundiert ist⁶. Ohne Zweifel ist der Kern einer jeden wertorientierten Unternehmensführung, den fundamen- talen Wert eines Unternehmens zu kennen (spezieller den Wert des Eigenkapitals = Shareholder Value) und ihn nachhaltig zu steigern bzw. mit probaten Mitteln zu verhin- dern, ihn schrumpfen zu lassen - also Wert zu vernichten. Allerdings findet eine solche Philosophie nur Platz als integrativer Bestandteil eines ganzheitlichen Konzeptes, das Auslöser sein kann oder wird für einen organisatorischen Wechsel oder für die Konzep- tion eines adäquateren Rechnungswesens (heute spricht man bereits vielfach vom wertorientierten Rechnungswesen).

In der folgenden Abbildung 1 wird der theoretische Bezugsrahmen der wertorientierten Unternehmensführung visualisiert. Auf die Inhalte der Unternehmensbewertungslehre sowie auf die konfliktären Bereiche einer alleinigen Wertorientierung mit dem An- spruchsgruppenkonzept sowie der Finanzierungs- und Wettbewerbstheorie soll in den folgenden Punkten näher eingegangen werden. Dabei wurden zwei klassische Konflikte ausgewählt - zum einen die anzunehmende fehlende Kongruenz zwischen Wertorientie- rung und dem Anspruchsgruppenkonzept und zum anderen die Divergenz zwischen Wettbewerbs- und Finanzierungstheorie. Die hier verstandene wertorientierte Unter- nehmensführung löst jedoch diese und auch andere Konflikte auf, da sie nicht fokus- siert, sondern ganzheitlich ausgerichtet ist⁷.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Bezugsrahmen wertorientierter Unternehmensf ü hrung In Anlehnung an: Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 138

Es kommt mithin darauf an, das Ziel der langfristigen Existenzsicherung mit dem Indi- kator des Shareholder Value in das Zielsystem des Unternehmens zu integrieren. Der monetäre Erfolg als den strategischen Finanzzielen subsumiert könnte somit eine Hauptbedingung werden, Wachstum, Risikobegrenzung etc. würden als Nebenbedin- gung in das Zielsystem aufgenommen werden. Die Wertorientierung wird in die Unter- nehmensführung integriert und zur wertorientierten Unternehmensführung. Strategische Sachziele, Sozialziele und andere relevante Zielperspektiven werden nicht durch die Wertorientierung verdrängt, sondern weiterhin zur Unternehmenssteuerung verwendet.

1.1.1 Funktionsspezifische Unternehmensbewertungslehre

Sicher nicht der Kern aber eine unabdingbare Voraussetzung für eine erfolgreiche Imp- lementierung der Wertorientierung in der Unternehmensführung ist ein Verfahren der monetären Bewertung des Unternehmens. Es soll im Rahmen dieser Ausarbeitung ver- mieden werden, grundsätzliche Verfahren der Unternehmensbewertungslehre zu disku- tieren. Die hier im Mittelpunkt stehenden Kennzahlen⁸ sind nicht neu und basieren im wesentlichen auf allgemeine Grundlagen der Finanzierungs- und Investitionstheorien sowie der Finanzmathematik. Auf diese Grundlagen in Form von Einführungen explizit einzugehen, würde den Rahmen dieser Ausarbeitung übertreten. Statt dessen wird es für sinnvoll erachtet, an bestimmten Stellen einschlägige Literaturverweise zu diesen „be- kannten“ Themen zur Verfügung zu stellen und dem Leser im Anhang eine komprimier- te Formelsammlung anzubieten.

Die Unternehmensbewertung tritt in verschiedenen Funktionen auf⁹. Zu nennen sind hier die Beratungsfunktion, die Vermittlungsfunktion, die Argumentationsfunktion und die Steuerbemessungsfunktion.

Aus Abbildung 1 geht hervor, dass eine wertorientierte Ausrichtung der Unternehmens- führung nicht das Wettbewerbsmanagement ersetzen, sondern dieses und andere Ele- mente der Unternehmensführung (Stakeholder Ausrichtung, Finanzierungstheorie) in- tegrieren und entscheidungsorientierte Ergebnisse liefern soll. Die Beratungsfunktion scheint als ein nicht dominantes Verfahren für die Unternehmensbewertung geeignet, da beide Parteien - sowohl Unternehmen, als auch ein (potentieller) Kapitalgeber - einen eigenen Unternehmenswert vertreten¹⁰. Der Kapitalgeber versucht, seine Rendite zu maximieren, wohingegen das Unternehmen eine vom Markt (Kapitalmarkt) „diktierte“ risikoadjustierte Mindestrendite zugesprochen bekommt und durch Übersteigen dieser Mindestrendite Attraktivität für den Kapitalgeber schafft¹¹.

Die Beratungsfunktion als ein Unterpunkt der funktionsspezifischen Bewertungslehre fungiert als Entscheidungsunterstützung für tatsächliche und potentielle Kapitalgeber und ist daher der geeignetste theoretische Bezugspunkt für eine Unternehmensbewer- tung zum Zweck einer (nicht einmaligen) wertorientierten Unternehmensführung. Auf die Bestimmungsgrößen dieses Verfahrens wird zusammenfassend unter 1.2 eingegan- gen.

1.1.2 Ausgewählte Zielkonflikte der wertorientierten Unternehmensführung

1.1.2.1 Wertorientierung versus Anspruchsgruppenkonzept

Die im Grunde auf Finanztheorien basierende Wertorientierung und das Anspruchs- gruppenkonzept, das der Koalitionstheorie zu Grunde liegt, unterscheiden sich funda- mental in Ihren Adressaten und ihren Zielen¹². Adressaten der Wertorientierung (im engeren Sinne) sind die Unternehmensführung und die Unternehmenseigner, das An- spruchgruppenkonzept wendet sich dagegen an sämtliche Anspruchsgruppen eines Un- ternehmens. Sämtliche Anspruchsgruppen bzw. Stakeholder „are those individuals or groups who depend on the organization to fulfil their own goals and on whom, in turn, the organisation depends“¹³. Eine alleinige Fokussierung auf den Unternehmenswert, ohne Stakeholder zu berücksichtigen, ruft die klassischen Konflikte dieser Philosophie hervor. Eine im Anspruchsgruppenkonzept postulierte Fokussierung auf das Ziel, den Nutzen eines jeden Stakholders zu maximieren, scheint wenig praktikabel und nur mit komplexen Nutzwertanalysen theoretisch lösbar. Die wertorientierte Unternehmensfüh- rung mit Ziel einer zu erreichenden Mindestrendite löst nun diese Konflikte, indem ver- sucht wird, unmittelbar den Kapitalgeber anzusprechen und mittelbar alle restlichen Stakeholder (z. B. Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Kommunen, Gesellschaft, Spon- sor) zu befriedigen. In Kapitel 3 werden solche Harmonisierungen implizit aufgezeigt. Die Balanced Scorecard stellt beispielsweise ein Instrument dar, um die einseitige Ziel- ausrichtung zu verwerfen und zu einer ausgewogenen Darstellung überzugehen. Aber auch Anreizsysteme bilden eine Brücke zwischen Wertorientierung und dem An- spruchsgruppenkonzept. Betriebliche Projekte zeigen beispielsweise sehr gut auf, was passiert, wenn Anspruchsgruppen nicht oder nur teilweise berücksichtig werden. Das Projekt der Shell Company, die Bohrinsel „Brent Spar“ zu versenken, hat seine Ziele offensichtlich nicht erreicht und wurde somit nicht erfolgreich beendet. Fehlende Sensi- bilität allen Stakeholdern gegenüber, die man mit Hilfe eines Stakeholder Mappings¹⁴ hätte erreichen können, mag ein Grund dafür gewesen sein, dass Umweltorganisationen und die Gesellschaft nicht als Anspruchsgruppen identifiziert und in die Projektplanung integriert worden sind.

1.1.2.2 Wettbewerbstheorie versus Finanztheorie

Ebenso wie bei der im Rahmen einer bloßen Fokussierung auf den Unternehmenswert beschriebenen Divergenz zwischen Wertorientierung einerseits und Anspruchsgruppen- konzept andererseits treten auch bei der Gegenüberstellung von Wettbewerbs- und Fi- nanztheorie Konflikte auf, die mit einer gesamtintegrativen wertorientierten Unterneh- mensführung harmonisiert werden sollen. Adressat der Finanzierungstheorie sind An- teilseigner und prospektive Kapitalgeber, wohingegen in der Wettbewerbstheorie der Kunde im Mittelpunkt der Unternehmenskommunikation steht. In der Kommunikation liegt jedoch ein eher unwesentlicher Konflikt vor. Zwar sollen dem Wettbewerber auf der einen Seite so wenig Informationen wie möglich über die finanzielle Beschaffenheit der Unternehmung zur Verfügung gestellt werden, doch sind diese Wünsche zum Teil relativiert durch kodifizierte Veröffentlichungspflichten, die sich je nach Wahl der Rechnungslegungsvorschrift erheblich unterscheiden. Auf der anderen Seite wird je- doch auf dem Kapitalmarkt eine offene Informationspolitik - etwa durch geringere Renditeforderungen - honoriert¹⁵.

Divergenzen herrschen vielmehr in den Bemühungen, auf der Finanzseite so wenig wie möglich zu diversifizieren (da dem Kapitalgeber unterstellt wird, selbst sein Portfolio diversifizieren zu können) und auf der anderen Seite dem Wettbewerb gestärkt mit einer Risikostreuung durch Diversifikation und Bildung von Strategischen Geschäftseinheiten gegenüberzutreten¹⁶. Geringere Renditeforderungen können somit von der Kapital- marktseite durch Diversifizierung im allgemeinen nicht erwartet werden. Die integrative Herangehensweise der wertorientierten Unternehmensführung versucht jedoch, auch diese Spannungen aufzuheben. Die Forderungen nach der Ermittlung geschäftsspezifi- scher Kapitalkosten als Mindestrendite und die Segmentberichterstattung zielen darauf zum Beispiel ab. Auch mit dem Einsatz ausgewogenerer Steuerungssysteme in der Un- ternehmensführung wird versucht, durch die Berücksichtigung von wesentlich mehr Handlungsalternativen Kompromisse bzw. suboptimale Lösungen zu finden.

1.2 Bestimmungsgrößen des Shareholder Value

Eine Ausrichtung auf den Shareholder Value im Rahmen einer integrativen wertorien- tierten Unternehmensführung wie sie näher in Kapital 3 beschrieben wird hat als obers- tes Ziel, die Existenz des Unternehmens langfristig zu sichern. Ein niedrigerer Share- holder Value - der durch die Erwartungen der Kapitalgeber letzten Endes festgelegt wird - bedeutet, dass die Anteilseigner dem Unternehmen künftig eine geringe Ertrags- kraft zutrauen und ihr Kapital vornehmlich an einer anderen Stelle platzieren. Das Un- ternehmen wird anfällig für Übernahmen. Der Zuwachs zum Shareholder Value - der ∆ SHV - stellt mithin den Wertzuwachs bzw. bei negativer Größe die Wertvernichtung im Laufe eines Betrachtungshorizontes dar.

Um den Shareholder Value zu erhalten - also den Wert des Eigenkapitals aus Sicht der Eigenkapitalgeber - müssten die Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben der Aktionäre in bezug auf das Anlageobjekt Unternehmung und alle damit zusammenhän- genden monetären Vorteile erfasst werden¹⁷. Aus reinen Praktikabilitätsgründen scheint dieses Ermittlungsverfahren aus der wertorientierten Unternehmensführung jedoch aus- zuscheiden. Die Ermittlung des Shareholder Value setzt daher unmittelbar in der Unter- nehmung an und ergibt sich aus den folgenden Komponenten - siehe auch nachstehende Abbildung.

- Vom Kapitalmarkt vorgeschriebene (normalisierte) Mindestrendite (Kapital- kosten)
- Überschuss der künftigen betrieblichen Einzahlungen über die betrieblichen Auszahlungen (Cash Flow¹⁸ )

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Theoretisch richtige Ermittlung des Shareholder Value In Anlehnung an: Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 98

Wert kann demnach nur geschaffen werden, wenn die Kosten der eingesetzten Ressour- cen geringer sind als die Erfolge, die voraussichtlich mit den Ressourcenbindungen er- zielt werden. Die Kosten der Ressourcenbindung und -inanspruchnahme werden mit Kapitalkosten bezeichnet. Dabei ist es wichtig, dass das Ergebnis dieser Berechnung auf Erwartungen künftiger Erfolge diskontiert zum heutigen Tage¹⁹ basiert - der Sharehol- der Value also zukunftsgerichtet ist. Im Schrifttum werden verschiedene Verfahren vor- gestellt, die sich auf die Planungsperiode beziehen. So geht zum Beispiel das Verfahren des Instituts der Wirtschaftsprüfer e.V. (IdW) davon aus, die Explizitplanung - also diejenige Planung, die künftige Erfolge (Cash Flows) explizit aus dem Business Plan abzuleiten versucht - in zwei Phasen aufzuteilen (3 bzw. 5 Jahre) und nach acht Jahren einen nachhaltigen Erfolg in der Form einer ewigen Rente in das Berechnungsmodell einfließen zu lassen²⁰. Andere Autoren schlagen eine Explizitplanung über einen Zeit- raum von 5, 7 oder mehr Jahren je nach Branche vor²¹. Je größer dabei die Planungspe- riode, desto geringer wird tendenziell der Anteil der nicht auf expliziten Planungspro- zessen basierenden Restgröße der nachhaltigen Erfolgserzielung in Form einer ewigen Rente auf den Shareholder Value.

Der Unternehmenswert wird mithin bestimmt durch den (Markt)-Wert des Fremdkapi- tals und den (Markt)-Wert des Eigenkapitals (Shareholder Value). Die zentrale Größe des Unternehmenswertes bzw. des Gesamtkapitalswertes ermittelt sich wie folgt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 2: Die Diskontierung erwarteter Erfolge

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1.2.1 Kapitalkosten

Die Ermittlung des Shareholder Value setzt eine Kenntnis der Kapitalkosten im Unter- nehmen voraus. Der Shareholder Value ist, wie erwähnt, der Wert des Eigenkapitals aus Sicht der Kapitalgeber. Diese stellen dem Unternehmen ihr Kapital nicht kostenlos zur Verfügung, sondern erwarten aufgrund des Konsumverzichtes eine angemessene Ent- schädigung in Geld²². Diese liegt wegen der risikoreicheren Anlagewahl „Unterneh- mung“ in aller Regel über den am Kapitalmarkt erzielbaren Renditen für faktisch risiko- lose Anlageformen wie zum Beispiel langfristige Bundesschatzbriefe. Es erscheint da- her notwendig, in allen Entscheidungskalkülen die Kosten des Kapitals (Eigen- wie auch Fremdkapital) dem verwendeten Kapital als Opportunitätskosten in Rechnung zu stellen und jede Investition zu verwerfen, die langfristig eine geringere Rendite auf- bringt als sie Kosten durch die Kapitalinanspruchnahme verursacht und somit nicht den Erwartungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber entspricht. Letzteres hätte langfristig fatale Folgen für das Unternehmen, da die Aktionäre aufgrund ihres rationalen Handelns das investierte Kapital dem Unternehmen nicht länger zur Verfügung stellen würden und bei einer Nichterfüllung der Verpflichtungen gegenüber den Fremdkapitalgebern rasch Illiquidität herrschen könnte²³.

Wie in den folgenden Ausführungen gezeigt wird, basieren die Kapitalkosten, die einem gewichteten Durchschnitt für die Kosten des Fremd- und Eigenkapitals entsprechen, zum Teil auf dem eigentlichen Wert des Eigenkapitals repräsentiert durch den Börsen- wert aller emittierten Wertpapiere. Dieser Börsenwert und somit die Kapitalkosten wer- den von den einzelnen Kapitalgebern als nicht individuell beeinflussbar angenommen und im wesentlichen kollektiv durch die Erwartungen der Investoren bestimmt²⁴. Wie im Laufe dieser Ausarbeitung theoretisch fundiert sowie anhand von empirischen Bei- spielen aus der Praxis gezeigt wird, kann das Unternehmen durch eine wertorientierte Unternehmung diese Kapitalkosten als eine exogene Größe mit probaten Stellhebeln durchaus beeinflussen²⁵ (siehe 3.1.1.2).

In den nächsten Schritten sollen jeweils die Kosten des Eigen- und Fremdkapitals als eine erste Determinante des Shareholder Value hergeleitet werden.

1.2.1.1 CAPM-Gleichung

Ziel der Capital Asset Pricing Model (CAPM) Methode ist es, die risikoadjustierten Kosten des Eigenkapitals zu ermitteln. Das CAPM Verfahren geht davon aus, dass dem Eigenkapitalgeber eine risikofreie Rendite als Opportunitätsrichtlinie zur Verfügung steht²⁶ und diese aufgrund des bei der Investition in das Unternehmen entstehenden Ri- sikos angemessen adjustiert werden muss. Allgemein gilt die Annahme, dass steigende (sinkende) Renditeforderungen der Anleger mit einem steigenden (sinkenden) Risiko des Investments einhergehen²⁷. Die Zielgröße des CAPM Verfahrens ist der Eigenkapi- talzins r (auch zentrale Risikogleichung genannt) für eine Kapitalanlage (bzw. Unter- nehmen) i in Abhängigkeit der nachstehenden Größen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 3: Funktion des Eigenkapitalzinses

[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]stellt dabei den risikofreien Zinssatz,[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] die allgemeine am spezifischen Markt zu erzielende Rendite dar. [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] bezeichnet eine Risikoadjustierung. Da mit Hilfe des zu er- mittelnden Zinssatzes die erwarteten Erfolgsgrößen diskontiert werden, um so den Wert des Eigenkapitals anhand von Erwartungen widerzuspiegeln, muss auch dieser den künftigen Erwartungen entsprechen. Somit handelt es sich bei den obigen Größen um Erwartungswerte, die zum Teil retrograd ermittelt[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] oder unabhängig vom historischen Verlauf prognostiziert werden[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ²⁸.

Der [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]-Wert (Beta-Wert), der einer kurzen Erklärung bedarf, misst die Volatilität eines einzelnen Wertpapiers im Verhältnis zur Marktvolatilität. Er kann branchenspezifisch diversen Veröffentlichungen entnommen werden (Fachpresse, CDax, Unternehmensbe- rater usw.). Zudem existieren zahlreiche Beta-Werte für einzelne Unternehmen (zum Beispiel in der Börsenzeitung). Da der Beta-Wert die unternehmensspezifische Volatili- tät des an der Börse gehandelten, emittierten Eigenkapitals im Verhältnis zur gesamten Marktvolatilität ermittelt, stellt er damit nichts anderes dar als eine individuelle Risiko- adjustierung²⁹.

Die Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach dem CAPM lautet demnach wie folgt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 4: Zentrale Risikogleichung

Die Differenz aus der Marktrendite und der risikofreien Rendite spiegelt das Opportunitätskostendenken der Eigenkapitalkostenermittlung wider und wird vielfach auch als „Marktpreis des Risikos“ oder als „bezahltes Risiko“ bezeichnet.

Die Kosten des Eigenkapitals als ein Bestandteil des Diskontierungsfaktors besitzen eine immens große Wirkung im Rahmen der Berechnung des Shareholder Value. Gera- de bei der Berechnung des Fortführungswertes in Form einer ewigen Rente übt eine Änderung des Zinssatzes eine große Veränderung der Zielgröße aus. Der Ermittlungs- aufwand des Diskontierungsfaktors sollte daher nicht unterschätzt werden. Gefordert wird unter anderem bei diversifizierten Unternehmungen, den Kapitalkostensatz be- reichsspezifisch zu ermitteln, da sich verschiedene Unternehmensbereiche anderen Ri- sikogegebenheiten und damit anderen Mindestrenditen gegenübersehen. Vielfach wird dies aber in der Praxis aufgrund des höheren Planungsaufwandes vernachlässigt³⁰. Die Kapitalkosten spiegeln Risikoüberlegungen wieder. Auf ein Risikomanagement bzw. ein Risk Tracking soll im Rahmen dieser Ausarbeitung jedoch nicht weiter eingegangen werden. Es sei aber darauf hingewiesen, dass zum Beispiel der Beta als eine individuel- le Risikoadjustierung auch im Rahmen eines Benchmarkings richtweisend evaluiert werden kann. Einige Vertreter der PriceWaterhouseCoopers erachten den Beta als eine Risikoadjustierung teilweise sogar für überflüssig, da es dem Kapitalgeber auferlegt wird, durch seine Portfoliodiversifikation aktives Riskmanagement zu leisten.

1.2.1.2 Fremdkapitalkosten

Die Fremdkapitalkosten sollten aus den gewichteten Durchschnitten der Kosten für die Bestandteile des im Unternehmen gebundenen Fremdkapitals ermittelt und um eine Steuerquote s vermindert werden, da eine Nachsteuerbetrachtung angestellt wird³¹.

Die Kosten der Finanzschulden (Anleihen, Bankverbindlichkeiten und sonstige Darlehen) resultieren aus den vereinbarten Zinssätzen entsprechender Laufzeiten. Für Rückstellungen und erhaltene Anzahlungen von Kunden gibt es kontroverse Vorschläge der Kostensatzermittlung. Fischer ³² schlägt beispielsweise eine steueradäquate Größe als Richtmaß vor, wie sie im Gesetz kodifiziert ist.

1.2.1.3 Gewichtete Durchschnittskosten des Kapitals (WACC)

Im folgenden wird nun die erste Größe der unter Punkt 1.2 erwähnten allgemein gehal- tenen Formel ermittelt - der Diskontierungszinsfuß. Derjenige Kapitalsatz, welcher nun einen Betrag (Investment) diskontiert, der sich sowohl aus Fremd- und auch aus Eigen- kapitalanteilen zusammensetzt, muss die Kosten des Eigen- und Fremdkapitals in Rela- tion zu ihrem Anteil am Marktwert des Gesamtkapitals enthalten. Diese gewichtete Durchschnittsgröße wird mit Weighted Average Cost of Capital (WACC) bezeichnet. Die Ermittlung des WACC

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 5: Ermittlung des WACC

lässt sich zusammenfassend am besten anhand der folgenden Abbildung beschreiben.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Die Ermittlung des WACC In Anlehnung an: Hauser, M., Wertorientierte BWL, 1999, S. 398-404

Dem Leser mag aufgefallen sein, dass der in der vorstehenden Abbildung aufgezeigte Eigenkapitalwert zu Marktpreisen dem Shareholder Value entspricht und es Ziel dieser technischen Darstellungen ist, gerade diese Größe mit Hilfe des WACC zu ermitteln. Dieses Zirkularitätsproblem kann iterativ - zum Beispiel mit dem Solver in Excel - gelöst werden³³.

In der Praxis bedient man sich vielfach einer fest vorgegebenen Zielstruktur des Kapi- tals, um so das Zirkularitätsproblem zu umgehen. Die Wahl des Verschuldungsgrades (also das Verhältnis von Fremdkapital zu Eigenkapital³⁴ ) beeinflusst den WACC in ei- nem bedeutenden Maße, somit auch den Wert des zukünftigen Eigenkapitals und die Divergenz zwischen den Phänomenen eines geringeren Risikos bei höherem Eigenkapi- talanteil und die daraus entstehenden höheren Kosten. Da in der Regel die Kosten des Fremdkapitals gegenüber den Eigenkapitalkosten als geringer angenommen werden, sinkt (steigt) der WACC ceteris paribus, wenn der Anteil des Fremdkapitals am Ge- samtkapital zunimmt (abnimmt). Das Investment nimmt nunmehr „günstigeres“ Fremd- kapital für die Finanzierung in Anspruch und muss somit geringere Renditeansprüche erfüllen. Da nun aber Eigenkapital in einem wertorientierten Unternehmen eine Sicher- heitskomponente darstellt, ergibt sich auch hier ein divergentes Auswahlproblem. Zur Theorie der optimalen Kapitalstruktur als Folge dieser Divergenz (z. B. im Hinblick auf Steuerspareffekte durch Verschuldung und Insolvenzkosten) vgl. zum Beispiel Perri- don/Steiner ³⁵ oder W ö he ³⁶.

1.2.2 Cash Flow als zentrale Determinante

Die zweite Bestimmungsgröße des Shareholder Value ist der Cash Flow. In Theorie und Praxis existieren zahlreiche Definitionen des Cash Flow. Der Cash Flow, soviel kann allgemein gesagt werden, ist ein Überschussbetrag aus den betrieblichen Ein- und Auszahlungen. Er ist „der (erwartete) Mittelrückfluss aus dem Umsatzprozess“³⁷.

Der Cash Flow ist entgegen den gängigen Ertragsgrößen des Rechnungswesens nicht perioden-, sondern in Anlehnung an die Investitionstheorie zahlungsstromorientiert be- stimmt. Somit wird nicht versucht, zur Erfolgsermittlung einzelnen Perioden Aufwen- dungen und Erträge einander gegenüberzustellen, wie es im Rechnungswesen der Fall ist, sondern es werden (tatsächliche) Zahlungsströme einer Periode aufgezeigt. Die Er- mittlung des Cash Flow kann zum einen indirekt aus den Daten des Jahresabschlusses bzw. aus den Daten einer Management Erfolgsrechnung erfolgen³⁸ oder direkt aus den laufenden Ein- und Auszahlungen. Letzteres erfordert zum Teil ein neues Informations- system und ein Umdenken in Zahlungsströmen weg vom Periodendenken. Wird ver- sucht, bei der indirekten Methode nicht zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge (Abschreibungen, Rückstellungen, Abgrenzungsposten) aus dem betrieblichen Ergebnis herauszurechnen und so mittelbar den Saldo aus Ein- und Auszahlungen darzustellen, versucht die direkte Ermittlung des Cash Flow hingegen, eine Erfolgsgröße aus den tatsächlich vorhandenen Ein- und Auszahlungen originär zu ermitteln. Da - wie bereits erwähnt - Cash Flows in der wertorientierten Unternehmensführung Erwartungen wi- derspiegeln, also zukunftsgerichtet sind, werden bei der direkten Ermittlung von Cash Flows sogenannte Werttreiber herangezogen, deren einzelnen Wirkungen auf den Cash Flow kausalhypothetisch determiniert worden sind. Auf diese Operationalisierungen wird im dritten Kapital näher eingegangen.

Der Cash Flow - bereinigt von gewinnpolitischen, willkürlichen und steuerbegünstigten Adjustierungen - soll die Innenfinanzierungskraft des Unternehmens widerspiegeln, Wachstum finanzieren und alle Kapitalgeber (Fremd- und Eigenkapitalgeber) befriedigen. Die folgende Abbildung zeigt eine gängige Definition des Cash Flow im Rahmen der wertorientierten Betriebswirtschaft auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Cash Flow Definition

In Anlehnung an B ü hner, Rolf, Der Shareholder-Value-Report, Landsberg/Lech: Verlag Mo- derne Industrie, 1994, S. 16

Bei der Ermittlung wertorientierter (Spitzen-)Kennzahlen, wie sie in Kapitel zwei be- schrieben werden, wird im allgemeinen der Cash Flow nach Steuern und vor (Fremdka- pital-)Zinsen verwendet. Das so ermittelte Ergebnis - also die diskontierte Summe aller Cash Flows - wird dann den Kapitalkosten aus Fremd- und Eigenkapital gegenüberge- stellt (Entity Methode). Ein Kalkül nach Zinsen (Equity Methode) betrachtet lediglich die Verfügbarkeit der Erfolgsgröße aus Sicht der Eigenkapitalgeber. Folglich wird bei dieser Methode als Diskontierungssatz nicht - wie bei der Entity Methode üblich - der WACC, sondern der Eigenkapitalzins aus dem Capital Asset Pricing Model herangezo- gen.³⁹

1.2.2.1 Buchwertgrößen versus Cash Flow

Den periodisierten Gewinngrößen aus dem Rechnungswesen wird unter dem deutschen Handelsrecht ein großes Manipulationspotential zugesprochen. Die Nutzung des Ge- winns als externe Größe zur Unternehmenssteuerung ist damit stark zu bezweifeln⁴⁰.

Buchwertgrößen scheinen daher für die Ermittlung des Shareholder Value im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung als Erfolgsmaß wenig geeignet. Zwar ist das Manipulationspotential unter anderen Rechnungslegungsvorschriften, so zum Bei- spiel den US-GAAP, wesentlich geringer. Dort werden beispielsweise Bestandsbewer- tungen lediglich zu Vollkosten angesetzt, die Bedeutung stiller Reserven fast durchweg abgelehnt, Ansatz steuerlich motivierter Positionen verboten, Segmentberichtserstattun- gen zur Auflösung von Verzerrungen gefordert und fundamentaler Weise die Ziele des gesamten Vorhabens anders definiert. Denn das US-GAAP hat im Gegensatz zum HGB, das einen ausschüttbaren Gewinn zu ermitteln versucht, das Ziel, dem Kapitalge- ber ein möglichst klares Bild der Kapitalanlage Unternehmung unter Berücksichtigung relevanter Informationen (decision usefulness) zu präsentieren⁴¹. Doch auch diese Buchwertgrößen scheinen für die Determinierung des Shareholder Value nicht voll- kommen geeignet, da auch sie das Verhalten der Kapitalgeber nicht angemessen simu- lieren. In Kapitel zwei wird am Ende einzelner Kennzahlenbetrachtungen auf die Wir- kung bzw. Bestimmtheit dieser Kennzahlenblöcke auf den Shareholder Value bzw. letz- ten Endes auf den Börsenwert der Unternehmung eingegangen.

Der wesentliche Grund jedoch, Buchwertgrößen - besonders auf HGB Kodifizierungen basierend - für die Wertorientierung zu verwerfen, ist die im HGB implizierte Vol- lausschüttunghypothese und die damit verbundene Rechnungslegung unter dem Aspekt der kaufmännischen Vorsicht. Würde man solch eine Größe für die Ermittlung wertori- entierter Kennzahlen unadjustiert einsetzen, so wäre eine Doppelzählung des ausschütt- baren monetären Residualerfolges das Ergebnis. Denn der Shareholder Value ist dieje- nige Größe, die im wesentlichen den Eigenkapitalgebern zur Verfügung steht⁴². „Sie (die Anteilseigner) benötigen Informationen darüber, ob die Unternehmung, an der sie beteiligt sind oder eine Beteiligung anstreben, die Kraft besitzt, ihre Ertragserwartungen zu erfüllen. Allein auf Grundlage des aktienrechtlichen Gewinnausweises lässt sich hierüber keine Aussage ableiten, da der Gewinnausweis unverkennbar auf die auszu- schüttende Dividende zugeschnitten ist“⁴³. Betriebliche Ein- und Auszahlungen stellen eine akzeptable Größe dar, die künftigen Entnahmemöglichkeiten und Wachstumspotentiale eines Unternehmens zu evaluieren.

1.2.2.2 Prognose- und Verbundprobleme

In den vorherigen Ausführungen wurden die zu prognostizierenden Erfolgsgrößen in Form der Netto oder der Free Cash Flows bereits aufgezeigt, und auch auf den Pla- nungshorizont wurde eingegangen. Aber dennoch ist die Ermittlung künftiger Zah- lungsmittelüberschüsse mit sogenannten Prognose- und Verbundproblemen behaftet. Im folgenden seien hier der Vollständigkeit halber diese Probleme kurz aufgegriffen.

Neben der Klarheit, welche Erfolgsgröße über welchen Planungszeitraum explizit prog- nostiziert werden soll⁴⁴, ist es notwendig, die Prognose plausibel zu begründen. Da das Ergebnis einer Wertorientierung sich in dem Börsenkurs der Unternehmung nieder- schlagen soll - entweder mit einer hohen oder mit einer eher niedrigen Bestimmtheit (siehe Kapitel 2) - werden faktisch Erwartungen gehandelt. Die Qualität dieser Erwar- tungen basieren auf Plausibilitäten im Planungsprozess. So sollte zum einen der Pla- nungsprozess an sich plausibel, d. h. konsistent sein (Forderung nach der Realistik), zum anderen sollten ebenso die Rahmenbedingungen einer Prognose die Ergebnisse plausibel begründen können. Letzteres sollte fundamental damit abgegolten sein, dass dem Unternehmen ein gewisser Wettbewerbsvorteil zugesprochen werden kann - die Planung also in einer Competitive Advantage Period stattfindet⁴⁵.

Ein weiteres Problem im Rahmen der Ermittlung künftiger Cash Flows ist neben der angesprochenen Unzulänglichkeit mancher Berichtssysteme im Unternehmen die ver- zweigte Wirkung von Verbunden. Unterschieden werden können vertikale und horizon- tale Verbunde⁴⁶. Vertikale Verbunde treten entlang der Wertschöpfungskette auf - also zum Beispiel bei einer etwaigen gemeinsamen Verbündung von Bereichen unterschied- licher Wertschöpfungsstufen zu einer Einheit. Horizontale Verbunde treten innerhalb einer Wertschöpfungsstufe auf, wenn Unternehmenseinheiten gemeinsam beispielsweise eine Fertigungsanlage in Anspruch nehmen. Das Problem bei der Identifikation von Verbunden im vertikalen Bereich ist es herauszufinden, wer innerhalb der Wertschöpfungskette welches Ergebnis erzielt. Horizontale Verbunde können mit Verrechnungssätzen aus der innerbetrieblichen Leistungsverrechnung kontrolliert werden. Verbundprobleme im vertikalen Bereich scheinen problematischer. So könnten zum Beispiel Verrechnungspreise existieren - etwa in Form von Marktpreisen. Oder es kann durch die Bildung von Profit-Centern versucht werden, solchen vertikalen Zusammenschlüssen selbst Verantwortung in der Wertschaffung zuzusprechen.

Im Falle einer starken Verbundsituation unterschiedlicher Unternehmensbereiche stellt sich auf der anderen Seite auch die Frage nach der bereichsspezifischen Kapitalkostenermittlung. Vielfach wird in der Praxis darauf wie oben bereits erwähnt aus Praktikabilitätsgründen verzichtet. Doch ist es ratsam, unabhängig von Verbunden bei unterschiedlichen Risiken der Bereiche, spezifische Kapitalkosten zu ermitteln oder ausgehend von einer Basisanforderung zu deckender Kapitalkosten die Risiken individuell abzuwägen und mögliche Synergien in den Zinssätzen zu explizieren⁴⁷.

1.3 Zusammenfassung und Anforderungskatalog für wertorientierte Kennzahlen

Ziel des ersten Abschnittes war es, den Hintergrund der Ausrichtung auf den Unternehmenswert darzustellen und auf die Determinanten des Unternehmenswertes hinzuweisen. Die folgende Abbildung stellt auf einen Blick die Zusammensetzung des Unternehmenswertes dar und dient zugleich als Gedankenstütze für die weitergehenden Diskussionen, in denen zuerst geeignete Träger der Wertorientierung in Form von (Spitzen)Kennzahlen vorgestellt werden und anschließend auf die konkrete Umsetzung einer wertorientierten Unternehmensführung eingegangen wird.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Die Ermittlung des Unternehmenswertes: In Anlehnung an B ü hner, Rolf, Der Sha- reholder-Value-Report, Landsberg/Lech: Verlag Moderne Industrie, 1994, S. 12

Die nach den Erkenntnissen des ersten Kapitels im nächsten Kapitel zwei vorgestellten Kennzahlen sollen an dem folgenden Anforderungsprofil gemessen werden⁴⁸.

1) Eignung zur Erfolgsdefinition und -messung

Wertorientierte Kennzahlen müssen die Anforderung erfüllen, eine Erfolgsdefinition zu liefern, die die Wertschaffung des Unternehmens und einzelner Teilbereiche wiedergibt. Des weiteren sollte der Gestaltungsspielraum der Erfolgsdefinition so gering wie möglich gehalten werden.

2) Einbezug künftiger Erfolge

Eine Orientierung hin zum Unternehmenswert impliziert das Streben nach langfristiger Existenzsicherung. Die Erfolgsplanung ist somit nicht nur auf betrachtete Perioden zu beziehen, sondern sollte auch das in der Periode für die Zukunft vorbereitete Erfolgspotential berücksichtigen.

3) Berücksichtigung des zur Erfolgsmessung eingesetzten Kapitals und dessen Kosten

Zur Steuerung der Kapitalressourcen ist eine Berücksichtigung der Kosten für genutztes Kapital notwendig. Eigenkapital als knappes Gut wird nicht kostenlos zur Verfügung gestellt, sondern muss mit einer Mindestrendite entgolten werden. Nur Cash Flows, die diese Mindestrendite übersteigen, sind wertschaffend. Die Kapitalkosten stellen mithin eine finanzielle Risikogröße dar.

4) Beachtung des zeitlichen Anfalls von Zahlungen

Aufgrund inflatorischer Wirkungen und potentieller Zinserträge ist der zeitliche Anfall von Zahlungen zu berücksichtigen.

5) Transparenz und Verständlichkeit

Die Transparenz und Verständlichkeit ist für eine Akzeptanz einer Kennzahl entschei- dend. Transparenz und Verständlichkeit sind potentielle Lieferanten für Akzeptanz. Ziel ist es, die kausale Zusammensetzung der Kennzahl kommunizieren zu können. Des wei- teren dienen Transparenz und Verständlichkeit auch als Grundlage eines erfolgreichen Benchmarkings.

6) Unternehmensinterne und -externe Verwendbarkeit

Ziel der wertorientierten Unternehmensführung ist es, Kennzahlen für externe Adressa- ten (hier Kapitalgeber) in die interne Steuerung des Unternehmens einfließen zu lassen. Zur internen Steuerung verwendete Kennzahlen sollten somit übereinstimmen mit nach außen kommunizierten Größen. Das Verhalten der Kapitalgeber soll quasi im Unter- nehmen simuliert werden.

7) Eignung zur vergleichenden Erfolgsmessung verschiedener Geschäftsfelder

Beiträge von Tochterunternehmen, Sparten oder Geschäftsfeldern am Gesamterfolg des Unternehmens sollen wertorientiert anhand von geeigneten Kennzahlen aufgezeigt und verglichen werden können, um so dem internen Benchmarking zu dienen. Es ist also eine Kennzahl zu finden, die auch auf einzelne Geschäftsbereiche heruntergebrochen werden kann.

2. Kennzahlen

In diesem Kapitel sollen im wesentlichen wertorientierte Kennzahlen vorgestellt und anhand der Kriterien von 1.3 beurteilt werden. Es sei nur kurz auf buchwertbasierte bzw. gewinnorientierte Größen und deren Beurteilung anhand der erarbeiteten Kriterien eingegangen, um so wertorientierte Kennzahlen auch anhand gewinnorientierter Maße beurteilen zu können.

2.1 Gewinnorientierte Kennzahlen

2.1.1 Jahresüberschuss als traditionelle Kennzahl

Als erste traditionelle Größe unter den gewinnorientierten Kennzahlen fungiert der Gewinn selbst. In Form des Jahresüberschusses ergibt er sich als Differenz zwischen den einzeln aufgeführten Erträgen und Aufwendungen in der Gewinn- und Verlustrechnung einer Periode. Werden Entnahmen aus den Gewinnrücklagen, der Gewinn- oder Verlustvortrag aus dem Vorjahr und/oder Einstellungen in die Gewinnrücklage hinzugerechnet bzw. subtrahiert, entsteht der Jahresüberschuss nach teilweiser Gewinnverwendung: der sogenannte Bilanzgewinn⁴⁹. Ziel des Jahresabschlusses ist es, einen Einblick in die Ertragslage einer Unternehmung zu liefern.

Im Hinblick auf die unter 1.3 genannten Kriterien kann dieser Größe ein sehr großes Manipulationspotential zugesprochen werden. Zwar nehmen diese Manipulationen (Steuerrückstellungen, Imparitätsprinzip) bei einer Rechnungslegung unter IAS oder US-GAAP tendenziell für eine wertorientierte Unternehmensführung ab, da die Ziele in diesen Rechnungslegungssystemen mit denen einer Wertorientierung im Unternehmen kongruenter sind, jedoch sind auch hier noch Verzerrungen gegeben, die Gestaltungs- spielräume in der Größenermittlung eröffnen. Der Jahresüberschuss basiert auf Vergan- genheitsdaten und berücksichtigt mithin keine künftigen Erfolge (Realisationsprinzip). Ebenso werden das eingesetzte Kapital und dessen Kosten nicht in der Kennzahl selbst berücksichtigt. Zeitliche Anhäufungen von Zahlungen werden aufgrund der periodisier- ten Betrachtung ebenso außer Acht gelassen. Transparenz und Verständlichkeit kann dieser Größe aufgrund ihrer elementaren - aber daher nicht zwingend relevanten - Er- scheinungsform zugesprochen werden. Die hohe Willkür in der Größenermittlung lässt eine interne Nutzung für Steuerungszwecke sowie eine Benchmarkinggrundlage nicht zu.

2.1.2 Modifiziert-traditionelle Kennzahlen ROI und ROCE

Die aus der Praxis entstandenen Kennzahlen stellen Relationen dar und erhöhen somit die Aussagekraft um ein Vielfaches. Der Return on Investment (ROI) stellt die Relation dar zwischen dem Reingewinn einer Periode vor Zinsen und dem investierten Kapital. Dieser Rentabilitätsratio vor Zinsen bringt die Idee zum Ausdruck, die Deckungsfähig- keit sämtlicher Gesamtkapitalkosten aufzuzeigen. In der Praxis wird der ROI zu Steue- rungszwecken einer Mindestrendite gegenübergestellt. Der Return on Capital Employed (ROCE) benutzt statt des Reingewinnes vor Zinsen den periodisierten Reingewinn vor Zinsen und Steuern. Er zielt auf eine bessere Vergleichbarkeit unter Geschäftsbereichen ab. Als wesentliche Generatoren des ROI und des ROCE können zum einen die Ge- winnmarge und der Kapitalumschlag einer Periode bezeichnet werden.

Durch die in diesem Konzept implizierten Bemühungen, einige Verzerrungen der tradi- tionellen Größen auszuschalten - so zum Beispiel durch die Fokussierung auf das ope- rative Ergebnis als zentrale Steuerungsgröße⁵⁰ - fallen wesentlichen Manipulationspo- tentiale heraus. Aber die immer noch als Basis dienende Buchwertgröße des Jahresüber- schusses überführt weiterhin eine gewisse Möglichkeit der Manipulation (z. B. Be- standsbewertungen). Künftige Erfolge werden im ROI und im ROCE nicht explizit be- rücksichtigt. In der Praxis werden jedoch vielfach durch das Hinzurechnen und das an- teilige Abschreiben von Forschungs- und Entwicklungskosten Erfolge bereits in der Betrachtungsperiode anteilig berücksichtigt. Kapitalkosten und eine Risikogröße (einge- setztes Kapital) finden ebenfalls nicht direkt in der Kennzahl Anwendung, sondern wer- den durch Erhebung einer Mindestrendite in den Entscheidungsprozeß integriert. Der ROI und der ROCE sind wie die traditionellen Größen auf eine bestimmte Betrachtungsperiode fokussiert und berücksichtigen daher keinen zeitlichen Anfall von Zahlungen. Transparenz und Verständlichkeit nehmen zwar tendenziell mit zunehmenden Bereinigungen (Goodwillabschreibungen, Forschungs- und Entwicklungskosten, Zinsergebnis) ab, jedoch erfreuen sich der ROI und der ROCE in der Praxis einer hohen Akzeptanz und Kommunikation. Dadurch, dass im ROI und im ROCE nicht das passive, eingesetzte Kapital, sondern das investierte, für den Geschäftsprozess notwendige Kapital (Aktiva) berücksichtigt wird, ist ein Herunterbrechen auf Geschäftseinheiten bzw. sogar bis auf einzelne Investitionsobjekte durchaus möglich.

2.2 Wertorientierte Kennzahlen

Die im folgenden erarbeiteten wertorientierten Kennzahlen finden Anwendung in einer wertorientierten Unternehmensführung. Nachstehend sollen diese Kennzahlen anhand des unter 1.3 aufgestellten Anforderdungskataloges bewertet werden, und es soll ausge- suchten Kennzahlen auf Grundlage empirischer Ergebnisse einiger Autoren eine Wir- kung auf den Shareholder Value zugesprochen werden. Da es nicht erschöpfend genug sein kann, lediglich diese Spitzenkennzahlen als einen Key Performance Indicator abge- leitet aus den kritischen Erfolgsfaktoren einer Strategie vorzustellen, soll Ihre Anwen- dung unter Kapitel 3 im Rahmen der gebotenen Kürze aufgezeigt werden. Grundsätzlich können dabei als Spitzenkennzahl alle hier aufgezeigten wertorientierten Kennzahlen gewählt werden.

2.2.1 Barwertbasierte Größen und Renditekennzahlen

2.2.1.1 Discounted-Cash Flow Methode (DCF)

Die DCF Methode steht nicht zufällig am Anfang dieser Betrachtung. Sie stellt im Rahmen der Shareholder Value Diskussion die elementare Idee zur Berechnung des Marktwertes eines Unternehmens dar und „bildet die zentrale Rechengröße des Ansat- zes“⁵¹. Andere Zahlen, die auf Cash Flows basieren, können durchaus als Ableitung dieser Methode angesehen werden.

Die DCF Methode diskontiert zukünftige Cash Flows mit den Kapitalkosten der Anle- ger. Dabei kann zwischen der beschriebenen Equity oder der Entity Methode gewählt werden⁵². Als Erfolgsgröße werden die Netto Cash Flows, wie sie in Abbildung 4 defi- niert sind, verwendet. Die Netto Cash Flows stellen die Fähigkeit eines Unternehmens dar, die Verpflichtungen an die Kapitalgeber zu erfüllen und darüber hinaus Dividenden zu zahlen. Dabei, dass die Cash Flows mit dem gewichteten Kapitalkostensatz (in der Entity Methode) diskontiert werden, sind in der Rechnung bereits die Verpflichtungen an die Kapitalgeber berücksichtigt. Das Ergebnis der DCF Rechnung stellt mithin den Gesamtwert einer Investition dar. Wie bei der Ausrichtung zum Shareholder Value ist die Investition ausgedehnt zur Gesamtinvestition Unternehmung oder fokussiert auf einzelne Strategien⁵³. Der DCF Betrag ist also ein Residualbetrag über alle Buchwertpe- rioden. Die Ermittlung des Shareholder Value nach der Methode des DCF Ansatzes stellt sich wie folgt dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 6: Discounted Cash Flow Methode

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese Gleichung ist die für die wertorientierte Unternehmensführung konkrete Ausprägung der in Kapitel 1 vorgestellten Formel 2.

Kritisiert wird die DCF Methode in der Literatur dahingehend, als dass es notwendig erscheint, das bereits beschriebene Prognose- und Verbundproblem unter Kontrolle zu bringen. Im übrigen gilt dies für alle wertorientierten Kennzahlen, die künftige Perioden mit in die Ergebnisermittlung einbeziehen. Ebenso ist der Beta im verwendeten WACC ein zum Teil recht heftig diskutiertes Problem⁵⁴. Der Fortführungswert, der in Form einer ewigen Rente Einzug in den Shareholder Value findet, ignoriert die Komplexität bei der Ermittlung künftig zu erwartender Cash Flows nach der expliziten Planungspe- riode. Er kann zum einen als Fortführungswert (Perpetuity Value) unter der Prämisse des Going Concern Principle Anwendung finden und somit einen nachhaltig zu erzie- lenden Mindesterfolg repräsentieren oder unter Zuhilfenahme des sogenannten Exit Value, der den Wert des Unternehmens bei einem Verkauf oder einer Zerschlagung darstellt, ermittelt werden⁵⁵.

Bevor auf die Evaluierung dieser Kennzahl hinsichtlich des Anforderungskataloges eingegangen wird, soll kurz die Fähigkeit dieser Größe als Spitzenkennzahl (wie sie Anwendung in Geschäftsberichten findet) erläutert werden, den Börsenkurs und somit den Wert des Unternehmens zu determinieren.

In Abbildung 2 wurde der theoretisch richtige Ansatzpunkt für die Ermittlung des Sha- reholder Value vorgestellt. Der Cash Flow nähert sich dieser Größe weiter an als Buch- wertgrößen. Einige Autoren sprechen dem Cash Flow die Eigenschaft zu, den Börsen- kurs eines an der Börse notierten Unternehmens in einem hohen Maße zu bestimmen. Doch wenige empirische Untersuchungen existieren. So führen zum Beispiel Black et. al. lediglich thesenartig an, dass der Bilanzgewinn keine entscheidende Bedeutung zur Bestimmung des Börsenkurses hat⁵⁶ und der Cash Flow eine recht hohe Korrelation mit dem Börsenkurs einer Unternehmung aufweist. Muche et. al. präsentieren dagegen in einer neueren empirischen Studie (kurz- und langfristige Studie mit einem Untersu- chungszeitraum von 5 bzw. 8 Jahren) konkrete Korrelationen zwischen ausgewählten Kennzahlen und dem Börsenkurs ⁵⁷ . An dieser umfangreichen Studie lässt sich erkennen, dass keine eindeutigen Tendenzen existieren. Probleme bereiteten die Ergebnisse bezüg- lich ex ante gebildeter Cluster - einmal Unternehmen aus dem DAX-30, einmal aus dem DAX-100. So haben wertorientierte Kennzahlen bei den DAX-30 Unternehmen tendenziell ein höheres Bestimmtheitsmaß (R)⁵⁸ für den Börsenwert als bei den DAX- 100 Werten⁵⁹. In der kurzfristigen Studie zeigen wertorientierte Kennzahlen ein höheres R als traditionelle, gewinnorientierte Größen. Im langfristigen Untersuchungszeitraum sind gewinnorientierte Performancemaße mit einem höheren R behaftet. Ein Grund hierfür mag die relativ junge Bekenntnis zur Orientierung hin zum Unternehmenswert sein. Unter den DAX-30 Unternehmen zeigt in der langfristigen Betrachtung der DCF das höchste Bestimmtheitsmaß von 36 %. In der kurzfristigen Betrachtung übersticht der EVA mit einem R von 58,07 %. Dem in 2.2.2.1 behandelten Economic Value Ad- ded (EVA), hinter dem die US-amerikanische Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. steht, wird von seinen Verfechtern ein Bestimmtheitsmaß von 60 bis zu 85 % zuge- sprochen. Grundsätzliche Angaben können hier aufgrund der relativ jungen Diskussion über die wertorientierte Unternehmensführung und der daraus resultierenden Perfor- mancemaße und deren Anwendung in der Praxis nicht gemacht werden. Es sei noch darauf hingewiesen, dass Finanzanalysten häufig noch gewinnorientierte Performance- maße heranziehen und durch ihre Analysen generell die Bildung der Kurse am Kapital- markt beeinflussen⁶⁰. Es soll somit im Rahmen dieser Ausarbeitung davon abgesehen werden, jeder hier aufgegriffenen wertorientierten Kennzahl ein Bestimmtheitsmaß zur Korrelation mit dem Börsenwert zuzuordnen - an geeigneten Stellen wird darauf hin- gewiesen. Eine vollkommene Bestimmtheit ist allerdings nicht zu erwarten - Daim- lerChrysler mit seiner schon recht frühen Bekenntnis zur Wertorientierung (1990 bis 1993)⁶¹ mag sogar ein Beispiel gegenläufiger Korrelationen sein, die darauf zurückzu- führen sind, dass Investoren im Internetboom 1999/2000 andere Präferenzen aufwiesen und der Automobilbranche wenig Attraktivität verliehen. Dies wurde sogar vom Vor- stand anerkannt.

Der DCF basiert auf zahlungsstromorientierte Cash Flows und ist daher keinen Manipu- lationen ausgesetzt - jedenfalls nicht gewinnpolitischen Manipulationen. Die DCF Me- thode berücksichtigt explizit künftige Erfolge in der Form von Überschüssen der be- trieblichen Einzahlungen über die betrieblichen Auszahlungen und zudem auch das ein- gesetzte Kapital und dessen Kosten, da Netto Cash Flows für das Verfahren herangezo- gen werden, von denen bereits Erweiterungsinvestitionen abgezogen wurden, und diese mit den Kapitalkosten verzinst werden. Ebenso wird der zeitliche Anfall von Zahlungen finanzmathematisch in das Berechnungsverfahren integriert. Die Transparenz der DCF ist geringer als die der traditionellen Gewinngrößen, da für die DCF Methode im Unter- nehmen häufig noch Informationsdefizite herrschen und vielfach in Perioden und nicht in Zahlungsströmen gedacht wird. Jedoch zeugt die Analogie an investitionstheoretische Modelle von einer recht hohen Verständlichkeit dieser Größe. Daher wird der Cash Flow in der Praxis häufig indirekt anhand der Jahresabschlussdaten ermittelt. Jedoch sei darauf hingewiesen, dass in den IAS und US-GAAP Rechnungslegungssystemen eine Kapitalflussrechnung verbindlich vorgeschrieben ist und das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) daran anschließt und eine Kapital- flussrechnung für börsennotierte Unternehmungen kodifiziert. Ebenso ist dort eine Segmentberichterstattung - ebenfalls nach internationalem Vorbild - vorgeschrieben. Die DCF Methode kann grundsätzlich auch auf Unternehmensbereiche oder einzelne Investitionen angewendet werden.

2.2.1.2 Tobin’s Q (Q-Faktor)

Eine nächste Kennzahl zur wertorientierten Beurteilung von Strategien geht auf den Nobelpreisträger James Tobin zurück - der sogenannte Q-Faktor. Ziel des Q-Faktors der Unternehmensberatung CMA ist es, einen vom Markt zugesprochenen Mehrwert des Unternehmens zu ermitteln. Der Q-Faktor ist definiert als:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 7: Tobin ’ s Q-Faktor

Ein Q-Wert größer als 1 bedeutet nun, dass der Markt dem Unternehmen eine hohe Investitionsneigung zuspricht, da jede Investitionseinheit höher bewertet wird als ihre Kosten. Ein Q-Wert kleiner als 1 bedeutet umgekehrt, dass dem Unternehmen vom Markt her eine geringere Investitionsneigung zugesprochen wird und dass andererseits Akquisitionen über die Börse drohen können, da Anleger für Investitionen auf dem Finanzmarkt weniger zahlen müssen als auf dem Gütermarkt⁶².

Der Wert des Anlagevermögens ist gleich dem realen Wert einer Geschäftseinheit. Er wird ermittelt aus den inflationsangepassten, mit den realen Kapitalkosten diskontierten Netto Cash Flows⁶³. Die realen Kapitalkosten bilden eine gleichbleibende Größe, die einen durchschnittlichen Inflationszuschlag beinhalten. Das Problem des Q-Faktors ist die Forderung nach den Wiederbeschaffungskosten, was letzten Endes die Ermittlung der Wiederbeschaffungswerte für Kapazitäten gleicher Leistungsfähigkeit bedeutet und an Praktikabilitätshürden scheitern kann⁶⁴.

In der Untersuchung von Muche et. al. zeigte der Q-Faktor durchweg kein statistisch signifikantes Bestimmtheitsmaß für den Börsenwert der Untersuchungseinheit.

Der Q-Faktor weist aufgrund der Ermittlung von Wiederbeschaffungskosten ein hohes Beeinflussungspotential und eine geringe Praktikabilität auf und ist daher nur ein- schränkend für die Ermittlung des Erfolges einer Strategie geeignet. Künftige Erfolge berücksichtigt der Q-Faktor nicht explizit. Vielmehr sind die künftigen Erfolge in Form von Markterwartungen Ergebnis der Kennzahl selbst. Das investierte Kapital und deren Kosten finden im Nenner dieser Größe Berücksichtigung. Der zeitliche Anfall von Zah- lungen wird in diesem Modell finanzmathematisch nicht explizit erfasst. Vielmehr wird als Zeitbezug die durchschnittliche Nutzungsdauer der Anlagegüter herangezogen. Transparenz und Verständlichkeit werden im Zuge der Inflationsbereinigung und der Ermittlung von Wiederbeschaffungskoten stark abnehmen. Zur internen Steuerung mag diese Größe als Ressourcenallokation nur bedingt geeignet sein, da zum Beispiel Einheiten mit einem relativ alten Investment durch hohe Wiederbeschaffungskosten bestraft würden oder im anderen Extremfall ein hohes Investment nur durch einen sehr großen Cash Flow aufgefangen werden muss, um einen Q-Faktor größer als 1 zu erhalten. Investitionsentscheidungen können allerdings nicht immer so einfach anhand des Q-Faktors getroffen werden⁶⁵. Mithin wird der Q-Faktor als vergleichende Erfolgsmessung verschiedener Geschäftsfelder nicht geeignet sein.

2.2.1.3 Cash Flow Return on Investment (CFROI)

Ziel des CFROI ist es, den Gesamtwert eines Unternehmens oder einer Strategie zu er- mitteln. Das Konzept stellt dabei eine Verbesserung des von der CMA vertretenen Q- Faktors dar. Der CFROI verzichtet auf die Ermittlung von Wiederbeschaffungskosten, beschränkt sich auf Inflationsanpassungen und definiert dabei das investierte Kapital wesentlich breiter.

Ausgehend von der Einnahmeseite wird eine Inflationsbereinigung durchgeführt - genauer gesagt wird der Inflationsverlust hinzugezählt. Er kann dabei als eine jährlich durchschnittliche Rate dem Cash Flow hinzugerechnet werden⁶⁶.

Gewinn nach Steuern

+ Abschreibungen

+ Zinsaufwand

+ Mietaufwand

+ Inflationsverlust/ -gewinn auf Nettoliquidität

= Brutto Cash Flow zu laufenden Preisen

Es wird nun unterstellt, dass dieser sogenannte Cash Flow zu laufenden Preisen jährlich konstant auftritt, also einen durchschnittlichen Return auf das eingesetzte Kapital reprä- sentiert. Leasinggegenstände werden aktiviert, da sie zur verzerrungsfreien Darstellung wie ein getätigtes Investment behandelt werden sollen. Einige Autoren⁶⁷ rechnen dem Cash Flow zu laufenden Preisen neuerdings auch eine Abschreibung gegen. Der CFROI wird dann weniger als interner Zinsfuß einer Investition verstanden wie es originärer Weise der Fall ist, sondern als Relation eines nachhaltigen Cash Flows zur, mit histori- schen und inflationsangepassten Anschaffungskosten ermittelten, Bruttoinvestitionsba- sis ermittelt⁶⁸. Die zu berücksichtigende Abschreibung hat hierbei den Charakter einer ökonomischen Abschreibung. Eine ökonomische Abschreibung ist derjenige Betrag, der - verzinst mit den Kapitalkosten - einbehalten werden muss, damit am Ende der Be- trachtungsperiode das ursprüngliche Investment, das ungleich den Wiederbeschaffungs- kosten ist, zur Verfügung steht. Im Falle einer Unterlassung dieser ökonomischen Ab- schreibung würde der CFROI nach dem Muster des internen Zinsfußes ermittelt werden. Im Zuge dieser Berechnung wird bekanntlich die Abschreibung nicht von den Cash Flows abgezogen, sondern separat als Ganzes den Cash Flows angelastet. Das Ergebnis beider Rechnungen ist in der Gesamtbetrachtung das gleiche. Die CFROIs einzelner Perioden sind jedoch dann nicht wie bei der internen Zinsfußmethode geglättet, sondern aufgrund der Abschreibung verschieden. Die unter Punkt 2.2.2.1 und im Anhang be- schriebene Present Value Abschreibung korrigiert jedoch diese Verzerrungen. Dem CFROI kommt im Falle der Berücksichtigung der ökonomischen Abschreibung oder einer sonstigen Abschreibung mehr der Charakter einer Überschussrendite zu, wie sie Anwendung findet in dem in 2.2.2.1 respektive 2.2.2.2 beschriebenen Economic Value Added und Cash Value Added.

Das investierte Kapital wird im CFROI wie folgt definiert.

Buchmäßige Aktiva

- nicht verzinsliche Verbindlichkeiten

+ kumulierte Abschreibungen

+ Inflationsanpassung zum heutigen Geldwert

+ kapitalisierte Mietaufwendungen

- Goodwill

= Bruttoinvestitionsbasis

Die Inflationsanpassungen dienen dazu, den heutigen Cash Flow mit den in der Vergangenheit getätigten Geldwerten der Investitionen vergleichbar zu machen. Sie simulieren allerdings keine Wiederbeschaffungskosten.

Das CFROI Modell unterscheidet zwischen abschreibungsfähigen und nicht abschrei- bungsfähigen Anlagegütern⁶⁹. Letztere finden Einzug in den Restwert als fiktiver Rück- fluss von Aktiva am Ende der Laufzeit. Diese Laufzeit ist jedoch nicht wie bei der DCF Methode unendlich, sondern teilt sich auf in eine sogenannte Hold- und in eine Fade Periode. Die Hold-Periode - in den USA empirisch ermittelt mit höchstens sieben bis acht Jahren - bezieht sich auf eine Periode, in der ein Unternehmen einen Wettbewerbs- vorteil begründen kann (Competitive Advantage Periode⁷⁰ ). Die Fade-Periode, gekenn- zeichnet durch einen wesentlich geringeren nachhaltig zu erzielenden Cash Flow, deren Rendite mit den Kapitalkosten im Fall geringster Erfolge identisch ist, kann bis zu zwanzig Jahre andauern.

Während der CFROI in früheren Publikationen als interner Zinsfuß ermittelt wurde⁷¹, bestimmt sich der CFROI in den neueren Beiträgen als ein Mittel zur Berechnung der Wertschaffung über die realen Kapitalkosten (Spread-Größe). Der CFROI einer Periode t ermittelt sich nach der folgenden Formel.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 8: Die Ermittlung des Cash Flow Return on Investment

Der Brutto Cash Flow ist dabei vereinfacht ermittelt: Jahrsüberschuss + Abschreibun- gen + Korrektur der langfristigen Rückstellungen. Er kann im Gesamtzusammenhang mit dem Operative Cash Flow aus Abbildung 4 verglichen werden. Abschließend sei der CFROI anhand der Kriterien aus 1.3 zur unternehmerischen Zwecksetzung bewertet.

Der CFROI basiert auf zahlungsstromorientierten Größen und ist daher frei von buch- halterischen Manipulationspotentialen. Die Ermittlung eines nachhaltig zu erzielenden, inflationsbereinigten Cash Flows birgt jedoch eine gewissen Willkür und ist daher keine reliable Basis für eine eindeutige Erfolgsbestimmung. Künftige Erfolge werden in die- sem Modell nicht berücksichtigt. Es werden in der dynamischen Rechnung lediglich durchschnittliche Cash Flows berücksichtigt. Dies stellt keine explizite Berücksichti- gung künftiger Erfolg dar. Das eingesetzte Kapital wird aufgrund der vermehrten Adjus- tierungen wesentlich breiter definiert und explizit im Kalkül berücksichtigt. Die Kapi- talkosten und Risikoaspekte sind im Modell nicht integriert. Finanzmathematisch wird der zeitliche Anfall von Zahlungen bei der Anwendung des Verfahrens nach dem inter- nen Zinsfuß und prinzipiell durch die Inflationsanpassung berücksichtigt. Jedoch stellen diese Zahlungen wie erwähnt lediglich durchschnittliche Erfolge dar. Transparenz und Verständlichkeit nehmen wie beim Q-Faktor durch die zahlreichen Adjustierungen im Gegensatz zur DCF Methode und den traditionellen Gewinngrößen ab. Der CFROI eig- net sich jedoch hervorragend dazu, Wertorientierung nach Außen hin zu kommunizieren und intern für Ressourcenallokationen Anwendung zu finden. Ihm wird unter anderem tendenziell in Verbindung mit dem Q-Faktor ein großes Bestimmtheitsmaß für den Bör- senkurs zugeschrieben⁷². Hinsichtlich der vergleichenden Erfolgsmessung verschiede- ner Geschäftsfelder kann dem CFROI durchaus ein großer Nutzen zugesprochen wer- den, da er - wie modifiziert-traditionelle Gewinngrößen (ROI, ROCE) - mit Hilfe von Mindestzielen komparative Vorteile einzelner Geschäftsfelder aufzeigen kann. Jedoch sei an dieser Stelle noch einmal auf die Probleme der Inflationsbereinigungen bei „al- tem“ Investment hingewiesen, die zum Teil eine Verzerrung hervorrufen.

2.2.2 Residualbasierte Größen

2.2.2.1 Economic Value Added (EVA) und Cash Value Added (CVA)

Die von der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. hervorgerufene wertorientierte Kennzahl Economic Value Added (EVA®) gehört zu den residualbasierten Größen. Im EVA Konzept werden als Endergebnis keine gesamten Unternehmenswerte, wie es beim DCF absolut oder bei dem Q-Faktor und CFROI relativ der Fall ist, ermittelt. Der EVA ist eine Größe, die einen erwirtschafteten Mehrwert über die Kapitalkosten hinaus angibt. Das EVA Konzept, das originär auf Buchwertgrößen aufbaut, versucht, die Periodenbetrachtung des Rechnungswesens beizubehalten und ausgehend davon für jede Betrachtungsperiode eine Wertschaffung bzw. -vernichtung aufzuzeigen. Der EVA einer Periode t ist folgendermaßen definiert⁷³.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 9: Economic Value Added

Bestandteile des EVA sind demnach das Periodenergebnis vor Zinsen und nach Steuern (Net Operating Profit After Taxes = NOPAT) und die Kapitalkosten ermittelt durch die multiplikative Verknüpfung von Investment und Kapitalkosten (CoC). Der Kapitalkos- tensatz ist deckungsgleich mit dem in 1.2.1.3 ermittelten WACC. Alternativ kann der EVA auch mit Hilfe eines sogenannten Spread Value ermittelt werden. Dabei dividiert man das Periodenergebnis vor Zinsen und nach Steuern durch das Investment am An- fang einer Periode, um die erzielte Rendite zu ermitteln, und subtrahiert davon die Kapi- talkosten. Diese Spread Größe ergibt dann multipliziert mit dem Investment den EVA einer Periode.

Ergebnis des EVA ist also eine in Geldeinheiten bewertete Wertschaffung oder Wert- vernichtung einer Periode. Ist der EVA null, so war ein Unternehmen innerhalb einer Periode lediglich in der Lage, die Kosten des eingesetzten Kapitals zu decken. Der Zu- wachs zum Shareholder Value - wenn dieser nach EVA definiert wird - beträgt dem- nach null. Die Idee des EVA, eine Erfolgsgröße periodisiert anzugeben, ist verknüpft mit dem sogenannten L ü cke theorem, welches besagt, „dass der (wie im DCF-Ansatz) aus den Einnahmen und Ausgaben berechnete Kapitalwert demjenigen aus periodisier- ten Erträgen und Aufwendungen entspricht, wenn die Ergebnisse der Periode t jeweils um kalkulatorische Zinsen auf den Kapitalbestand der Vorperiode t − 1 korrigiert wer- den“⁷⁴ (L ü cke, 1955). Teilweise wird auch von „Strafzinsen“ gesprochen. Demnach sind unter Berücksichtigung dieses Theorems die mit dem gewichteten Kapitalkostensatz diskontierten EVA Beiträge einer Periode deckungsgleich mit dem Kapitalwert ermittelt nach der DCF-Methode (Unternehmenswert nach DCF Methode abzüglich investiertem Kapital am Anfang der Betrachtungsperiode)⁷⁵.

Einige Autoren⁷⁶ behandeln den EVA als eine Erfolgsdeterminante auf Cash Flow- Basis. Doch die eigentliche Idee des EVA ist es, am Periodenergebnis, wie es in den Büchern steht, und nicht am Cash Flow anzuknüpfen. Wie aus Abbildung 2 ersichtlich, sind daher also einige Adjustierungen notwendig, um sich der für den Shareholder Va- lue unter Praktikabilitätsaspekten theoretisch richtigen Größe anzunähern. Stern Stewart & Co. schlagen zahlreiche Adjustierungen sowohl auf der Seite des NOPAT als auch auf der Seite des Investments vor. Die Zielgröße, die es zu erreichen gilt, ist der soge- nannte Market Value Added (MVA)⁷⁷. Der MVA ist definiert als Differenz zwischen Börsenwert der Unternehmung (Wert des Gesamtkapitals) und des investierten Kapitals am Anfang der Betrachtungsperiode. Es wird unter dieser Definition evident, dass der MVA am Q-Faktor anlehnt.

Die in der Literatur vorgeschlagenen Spitzenkennzahlen, die in dieser Ausarbeitung lange nicht alle Platz finden - obgleich hier die wichtigsten angesprochen sind - versu- chen, das Verhalten der Investoren in gewisser Weise zu simulieren und mit ihrer Maß- einheit den Shareholder Value bzw. den Zuwachs oder die Abnahme des Shareholder Value zu bestimmen. Das Problem, das an vielen Stellen verkannt wird, ist jedoch, dass die Renditeerwartungen der Kapitalgeber nicht immer erreicht sein müssen, wenn die Kosten des Kapitals gedeckt worden sind. Vielmehr liegen die Erwartungen meist hö- her. Jüngste Bewertungskorrekturen einiger im Mobilfunksektor bestätigen dies. Ob- wohl einige Unternehmen nach ausgesprochenen Gewinnwarnungen noch immer über den gemeinten Renditeerwartungen der Investoren liegen, bewertet der Markt den Bör- senkurs niedriger. Vielfach werden schon solche ad hoc Reaktionen hervorgerufen, wenn die Gewinne nicht mehr 10 oder gar 20 % über den Erwartungen liegen⁷⁸. Somit ist also bei Deckung der Kapitalkosten noch lange nicht sichergestellt, dass die Investorenerwartungen hinsichtlich der Rendite wirklich erreicht worden sind⁷⁹. Stern Stewart & Co. messen nun den EVA gegen den MVA, der definitionsgemäß bereits diese Erwartungen der Kapitalgeber impliziert. Er ist die vom Markt festgelegte Größe und scheint für Stern & Stewart & Co. das einzig probate Steuerungsmittel der externen Performance Messung des Managements.⁸⁰

Als eine empirische Richtgröße schlagen Stern Stewart & Co. aus einem Adjustierungskatalog von mehr als 120 Adjustments für jedes Unternehmen durchschnittlich 15 Veränderungspositionen im NOPAT und Investment vor⁸¹. Diese Adjustierungen können in folgende vier Kategorien eingeordnet werden.

- Operating Conversions
- Funding Conversions
- Shareholder Conversions
- Tax Conversions

Ziel der Operating Conversions ist die Beschränkung der Aussagekraft des NOPAT und des Investments auf nur betriebsbedingte Determinanten. So werden zum Beispiel au- ßergewöhnliche und nicht betriebsbedingte Posten aus der Gewinn- und Verlustrech- nung eliminiert und nicht betriebsnotwendig gebundene Aktiva außer Acht gelassen. Die Funding Conversions stellen die Offenlegung der Finanzierungsmittel in den Mit- telpunkt und fordern zum Beispiel die Aktivierung und sukzessive Abschreibung von Miet- und Operating Leasing-Gegenständen bewertet zu den Barwerten ihrer Raten. Es soll also nur der Tilgungsanteil der Miet- und Leasingzahlungen, nicht der Zinsanteil berücksichtigt werden. In den Shareholder Conversions soll das Eigenkapital in eine Marktwertgröße transferiert werden (mit Hilfe sogenannter Equity Equivalents). So wird zum Beispiel gefordert, Forschungs- und Entwicklungskosten zu aktivieren und anteilig abzuschreiben, Restrukturierungsmaßnahmen zu berücksichtigen und andere Adjustierungen vorzunehmen, die künftige Erfolge oder auch Misserfolge bereits heute explizieren. Die Tax Conversions bilden den Schluss dieser Adjustment-Treppe. Hier werden Adjustierungen (ähnlich wie die Abgrenzung latenter Steuern) im Hinblick auf ihre Steuerwirkung berücksichtigt.

Die Verfechter des EVA sprechen ihrer Größe ein sehr hohes Bestimmtheitsmaß hin- sichtlich der Erklärung des MVA zu. Es werden Werte von 60 bis hinzu 85 % genannt⁸² und die recht große Verbreitung dieser Größe für eine neuere wertorientierte Kennzahl in der Praxis auf diese hohe Bestimmtheit für den Börsenwert einer Unternehmung ge- rechtfertigt. Andere Kennzahlen, wie zum Beispiel der CFROI, werden als zu komplex und nicht handhabbar verworfen. Wobei sich diese Kritik sicher auf die Ermittlung des CFROI nach der internen Zinsfußmethode beziehen mag. Ein Kommentar aus der Pra- xis soll dem Leser nicht vorbehalten werden. „The EVA methodology explicitly ad- dresses business and financial risk and allows the investor to gauge the magnitude and sustainability of returns. Moreover, this structure examines the three fundamental prin- ciples of value creation: cash flow, risk and sustainability of returns. Of all financial measures, it best explains the creation of shareholder value”⁸³ (Goldman Sachs). Ab- schließend soll der EVA nun anhand der Kriterien aus 1.3 evaluiert werden.

Da die EVA Größe entgegen der Meinung einiger Autoren von einer Buchwertgröße abstammt, ist sie durchaus Gestaltungsmöglichkeiten unterworfen. Die Vielzahl von Korrekturen, die Stern Stewart & Co. vorschlagen, sollen der Kennzahl zwar Objektivi- tät und eine hohe Validität zur Bestimmung des MVA geben. Doch gerade durch diese Korrekturen wird die Ermittlung des EVA höchst subjektiv und einer gewissen Willkür unterworfen⁸⁴. Doch werden die richtigen Adjustierungen für ein spezifisches Unter- nehmen gefunden, ist der EVA sehr geeignet zur Erfolgsdefinition und -messung. Der Einbezug künftiger Erfolge wirkt sich - wie beim ROI und beim ROCE - durch die Aktivierung von Forschungs- und Entwicklungskosten oder Firmenwerten aus, und das eingesetzte, sorgfältig ermittelte Kapital und dessen Kosten werden vorbildlich in das Kalkül integriert. Somit wird den Risikoerwartungen der Kapitalgeber grundsätzlich Rechnung getragen. Der zeitliche Anfall von Zahlungen wird aufgrund des periodisier- ten Schemas allerdings nicht gewürdigt. Da der EVA aus den Buchwerten abgeleitet wird, kann eine Transparenz und Verständlichkeit durchaus erworben werden, doch mit der Erhöhung der Korrekturen nehmen diese wieder ab. Stern Stewart & Co. gehen je- doch so weit zu sagen, dass gerade diese Adjustierungen das Denken im Unternehmen verändern sollen - und zwar bis zur Frau an der Maschine, die sensibilisiert wurde (viel- leicht durch Anreizsysteme), unternehmerisch zu denken, indem sie versteht, dass eine höhere Einstelleistung für sie Wert schafft⁸⁵. Der EVA - durchaus für externe und inter- ne Steuerungen verwendbar zur Ermittlung des gesamten Unternehmenswertzuwachses oder des Wertbeitrages einzelner Investments - eignet sich aufgrund seiner vielen Kor- rekturen nur bedingt für eine vergleichende Erfolgsmessung verschiedener Geschäfts- einheiten. So kann es zum Beispiel vorkommen, dass die DCF Methode für ein be- stimmtes Investment einen negativen Cash Flow ausweist, jedoch einzelne EVA Beträ- ge aufgrund der geglätteten Periodenbetrachtung positive Formen annehmen⁸⁶. Stern Stewart & Co. schlagen daher die Anwendung der ökonomischen Abschreibung vor. Im Excel-Sheet, das sich im Anhang befindet und unter www.dirk-brinkmann.de/eva.xls heruntergeladen werden kann, wird der Unterschied aufgezeigt zur normalen linearen Abschreibung und zur Present Value Abschreibung. Die Present Value Abschreibung zeigt die Unterschiede einzelner Cash Flow Beträge der Perioden auf. Innerhalb dieses Systems ist der Buchwert einer Investition am Beginn einer jeden Periode gleich dem Kapitalwert aller noch nicht gedeckten, künftigen Cash Flows. Als Diskontierungsfaktor dient der interne Zinsfuß⁸⁷. Die Present Value Abschreibung ist, wie im anliegenden Excel-Sheet gezeigt wird, diejenige Abschreibung, die Verzerrungen aufgrund der peri- odisierten Darstellungen des EVA eliminiert. Die durch die Differenz von internem Zinsfuß und Kapitalkosten erhöhte Verzinsung dieser Abschreibung ermittelt genau die Strafzinsen im L ü cke theorem, die eine periodisierte Darstellung identisch machen mit der DCF-Methode. In der Praxis trifft man die Present Value Abschreibung kaum - wenn gar überhaupt nicht - an.

Der Cash Value Added⁸⁸ ist eine Spread Größe und mit dem Prinzip des EVA vergleichbar. Im Gegensatz zum EVA baut er jedoch direkt auf Cash Größen auf, genauer gesagt auf den CFROI und ist daher eine reale Größe. Der CVA ermittelt sich nach dem folgenden Value Spread.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Formel 10: Cash Value Added

2.3 Zusammenfassung

Wie die bisherigen Ausführungen gezeigt haben, ist es Ziel einer wertorientierten Un- ternehmensführung, sich an den Verhaltensweisen der Kapitalgeber final auszurichten. Wertorientierte Kennzahlen sollen daher die Verhaltensweisen und Erwartungen der Kapitalgeber widerspiegeln und sie in eine ganzheitliche Unternehmensführung integ- rieren. Diese Verhaltensweisen und Erwartungen der Kapitalgeber weichen durchaus von alten Gewohnheiten und Fokussierungen auf den Buchwert als Steuergröße - wie es Schmalenbach unter anderem stark favorisierte⁸⁹ - ab. Vielfach wird daher bereits von einer neuen Betriebswirtschaft oder einem Paradigmenwechsel gesprochen.

Mc. Connell⁹⁰ zeigte in einer Untersuchung von 547 Unternehmen, dass bei einer Erhö- hung der Forschungs- und Entwicklungskosten der Aktienkurs der Unternehmen signi- fikant und erwartung sgemäß steigt und zum Beispiel ein Wechsel bei einigen Untersu- chungseinheiten von der LIFO Bewertung hin zur FIFO Bewertung hingegen keine nennenswerten Kapitalmarktreaktionen hervorrief. In beiden Fällen kann bzw. wird sich der Gewinn als externe Größe verändern. Doch sind beide Gewinnveränderungen von der Kapitalgeberseite anders zu interpretieren. Solche recht einfachen und nachvollzieh- baren Reaktionen gilt es in die Unternehmensführung zu integrieren. Ziel muss es dabei sein, die Wertorientierung herunterbrechen zu können und nicht, sich lediglich auf eine dieser hier vorgestellten Kennzahlen - womöglich die, die in der Bewertung am besten abgeschnitten hat - auszurichten. In Kapitel 3 soll nun versucht werden, solch eine Ope- rationalisierung vorzustellen. Sicher wird es im Zuge dieser Neuausrichtung leicht sein, alle Vorhaben einer wertorientierten Unternehmensführung in Frage zu stellen. Stan- dards fehlen. Doch versucht man, solch eine Unternehmensführung fest in das day-to- day Business zu integrieren (denn erst dann kann sich das Unternehmen wirklich als wertorientiert bezeichnen), muss es gelingen, die Arbeit einzelner Gruppen oder gar einzelner Individuen auf den Unternehmenswert hin zu evaluieren. Genau hier wird der weiterführende Begriff der wertorientierten Unternehmensführung im Vergleich zum Shareholder Value als einzelner Begriff deutlich wie es eingangs in den Raum gestellt worden ist. Eine wertorientierte Unternehmensführung bedient sich des Stakeholder- nicht des Shareholder-Prinzips.

Die unter 2.2 vorgestellten Kennzahlen können niemals vollständig die Wertentwick- lung eines Unternehmens am Kapitalmarkt begründen. Doch sie sind besser geeignet, die Reaktionen des Kapitalmarktes aufzunehmen als traditionelle, gewinnorientierte Größen. Sie sollen Ausgangspunkt sein für Überlegungen, wie unter einem optimalen Kapitalmanagement (teures Eigenkapital oder günstigeres Fremdkapital) Ressourcen optimal verteilt werden. Des weiteren sollen wertorientierte Kennzahlen Basen liefern für ein wertorientiertes Anreizsystem und eine wertorientierte Geschäftsprozessanalyse.

3. Integration wertorientierter Ansätze

3.1 Notwendigkeit einer ganzheitlichen Ausrichtung

Wertorientierung im Unternehmen kann - wie schon aus den ersten beiden Kapiteln dieser Ausarbeitung ersichtlich geworden sein sollte - nur dauerhaft erfolgreich sein und das eigentliche Ziel erreichen, den Börsenwert eines Unternehmens zu erhöhen, wenn die Orientierung zum Unternehmenswert und die Bekenntnis, ihn nachhaltig zu steigern, öffentlich gelebt wird. Kurz: wenn die Wertorientierung im gesamten Unter- nehmen ganzheitlich integriert ist⁹¹. In den Entscheidungen der Führungskräfte und der Mitarbeiter, im Reporting und in den Kommunikationsbunden - sei es intern oder ex- tern. Vergangenheitsorientierte finanzielle Analysen sollten ersetzt werden durch finan- zielle Größen, die der Kapitalgeber würdigt. Größen also, die zukunftsorientiert sind, also künftige Erwartungen widerspiegeln. Eine ganzheitlich ausgerichtete Unternehmensführung, wie sie hier in Kapitel 3 beschrieben werden soll, hat zum Ziel, Strategien zu verfolgen und umzusetzen, die wertschaffende Investitionen erzielen, die sich noch nicht im Börsenwert niedergeschlagen haben, und solche Strategien zu verwerfen, die Wert vernichten. Dabei ist die Idee des Begriffs einer ganzheitlichen Ausrichtung, dass versucht wird, die Wertschaffung und -vernichtung im Unternehmen zu determinieren, sie frühestmöglich zu erkennen, um so die richtigen Entscheidungen zu treffen, und das, was im Unternehmen geleistet wird, auf den Beitrag zum Unterneh- menswert hin zu evaluieren. Die Wertorientierung soll also in das strategische Zielsystem integriert⁹² und quasi „gelebt“ werden.

3.1.1 Die strategische Ausrichtung

Die Forderung, alle Funktionsbereiche und deren Leistung strategisch auszurichten, reicht zurück bis in die 60er Jahre und kann den Anschein erwecken, an dieser Stelle überflüssig zu sein. Doch für ein solch essentielles - und künftig auch überlebensnot- wendiges - Vorhaben der Ausrichtung an dem Unternehmenswert ist die Frage, wie und in welchem Maße einzelne Funktionsbereiche einen Beitrag zum Unternehmenserfolg leisten, ebenso essentiell wie erwähnenswert. So ist es in einem ersten Schritt enorm wichtig, den Kern einer jeden Unternehmung, den Produktionsprozess (Operations Function), in die Unternehmensstrategie zu integrieren. „Basically, operations strategy links long- and short-term operations decisions to corporate strategy”⁹³. Die Strategie des Produktionsprozesses (operations strategy) wird somit zum Träger der Unterneh- mensstrategie, mit der sie in Einklang stehen muss. Um solche abstrakten Forderungen zu realisieren, bedarf es keines Falls komplexer, neuer Instrumente. Beispielsweise die Generierung einer Strategie des Produktionsprozesses erfordert eine Kongruenz mit der Unternehmensstrategie aufbauend auf Kosten, Qualität, Zeit oder Flexibilität. Wider- sprüche in der Verbindung der Unternehmensstrategie, die eventuell eine Kostenführer- schaft anstrebt, und der Operations strategy, die vielleicht eine Organisation für eine recht flexible Produktion verfolgt, müssen vermieden werden. Solch elementare Über- legungen sind die Basis für eine erfolgreiche Ausrichtung aller Tätigkeiten auf die um- zusetzende Strategie, die immerhin als Quelle für (Teil-)Ziele dient. So sind auch grund- sätzliche Forderungen der strategischen Ausrichtung der Human Resources recht verständlich. „Although the personnel function may not make a direct contribution to the bottom line it can make a considerable indirect contribution to the creation of added value and competitive advantage”⁹⁴. So zum Beispiel die Implementierung eines Skill Mappings, das in Ansätzen versucht, systematisch die vorhandenen Fähigkeiten und das Wissen eines Unternehmens aufzuzeigen und so eventuelle strategische Lücken auf- deckt, oder die Konzeption eines Anreiz- und Kommunikationssystems. Die folgende Abbildung 6 soll anhand der Operations Function aufzeigen, wie eine Verbindung aus- sehen kann zwischen Strategie einerseits und operationalen Entscheidungen anderer- seits.

Die Unternehmensstrategie (Corporate Strategy/Business Strategy) soll Ausgangspunkt der Überlegungen einer Strategie des Produktionsprozesses (Operations Strategy) sein. Aufbauend auf uniquen Kernkompetenzen (Distinctive Competencies) sollen Ziele des Produktionsprozesses deduziert werden. Diese können zum Beispiel die Fokussierung auf Kosten sein. Solch eine Fokussierung hätte Konsequenzen für das Kapazitätsmana- gement sowie für die Ablauforganisation im Produktionsprozess (Massenfertigung) und wäre beispielsweise bei einer Nischenstrategie, die eine höchstmögliche Flexibilität (z. B. Berücksichtigung von Sonderwünschen) verfolgt, eine grundlegend falsche Entscheidung. So elementar und lächerlich diese Überlegungen auch erscheinen mögen. Sie sind Ausgangspunkt operationaler Erwägungen. Der Feedback-Pfeil in der Zeichnung zeigen dies unmissverständlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Die strategische Ausrichtung

Entnommen aus: Schroeder, R.. G., Operations Management - Contemporary Concepts and Cases, New York, 2000, S. 22.

3.1.1.1 Strategische Stellhebel

„Auf den Status quo gibt die Börse keinen Pfifferling“⁹⁵, so der Finanzvorstand des Bayer-Konzerns Werner Wenning in einer Reportage des Manager Magazins. Um den Unternehmenswert nachhaltig steigern zu können, ist es wichtig, Determinanten zu finden, die den Shareholder Value begründen. Die Gedanken, Unternehmer könnten mit ihren internen Steuerungsinstrumenten keinen Einfluss auf den Börsenwert ihres Unternehmens ausüben, sind zu verwerfen.

Als Ausgangspunkt, die Wertschaffung vertikal im Unternehmen herunterzubrechen, scheint es ratsam, seinen Blick auf wenige hoch aggregierte strategische Hebel zu richten. Wertschaffung lässt sich aufteilen in⁹⁶:

- Cash Flow-Marge
- Wachstum
- Risiko

Die Cash Flow-Marge als erster Stellhebel ist die Differenz zwischen betriebsbedingten Einnahmen und betriebsbedingten Ausgaben relativ zum Umsatz. Sie zeigt, wie viel Liquidität bezogen auf den Umsatz erwirtschaftet worden ist. Maßnahmen zur Ermitt- lung von sogenannten Werttreibern wie sie in 3.1.2.1 näher behandelt werden, welche die Cash Flow-Margen verbessern, wären zum Beispiel Optimierungen der Kostenstruk- tur und des Produktionsprozesses. Das Wachstum zeigt die Veränderung des Invest- ments an. Investiert wird nur, wenn die erwartete Rendite über den Kapitalkosten liegt. Hierunter können allerdings auch Ausgliederungen von Unternehmensbereichen oder der Aufbau neuer Geschäftsfelder fallen⁹⁷. Das Risiko schließlich spiegelt sich in den Kapitalkosten wider (WACC). Hierunter fallen auch Maßnahmen zur Effizienzsteige- rung der eingesetzten Mittel, die Beschränkung auf Kernkompetenzen, die Optimierung der Wertschöpfungskette zum Beispiel durch Supply Chain Management oder die Re- duzierung der Komplexitätskosten bei steigender Produktdifferenzierung.

Im folgenden sollen nun aus diesen groben Stellhebeln sogenannte Werttreiber abgeleitet werden. Werttreiber sind empirisch abgeleitete Determinanten des Cash Flows. Sie sind Hilfsmittel zum Überbrücken der Lücke zwischen Strategie und operationalem Handeln. Dabei ist es für ein Unternehmen wichtig zu erkennen, wo Optimierungspotentiale stecken. Ist es für eine Unternehmung beispielsweise schwer möglich, die Cash Flow-Marge zu erhöhen, so muss versucht werden, durch Investitionen in neue, kapitalkostenübersteigende Bereiche zu investieren oder durch ein Reengineering von Produktionsabläufen vielleicht ebenso Wert zu schaffen.

3.1.1.2 Der Prozess der wertorientierten Unternehmensführung

Theorie und Praxis sind sich einig, dass der Wandel einer Organisation hin zu einer Wertorientierung ein zeitintensives Vorhaben ist. Wie Philosophien des Total Quality Management, der kontinuierlichen Verbesserungsvorschläge etc. sind sie Vorhaben, die „von oben vorgelebt“ als Top down Philosophien in die Organisation integriert werden müssen, um so fester Bestandteil des unternehmerischen Handelns sein zu können. Zum Top down sollte sukzessive ein Bottom up hinzukommen. In Theorie und Praxis exis- tiert kein handfestes, standardisiertes Vorgehen für die erfolgreiche Implementierung einer solchen wertorientierten Philosophie. Auf die Vorstellung einer einzelnen empiri- schen Ausarbeitung für einen speziellen Implementierungsprozess soll abgesehen wer- den. Statt dessen soll der Prozess der Wertorientierung in Anlehnung an Black et. al. als probater Leitfaden für die kommenden Ausführungen erachtet werden. Hinter diesem von mehreren Unternehmen zusammengefassten Vorschlag steht die Unternehmensbe- ratung PriceWaterhouseCoopers⁹⁸. Hiernach stellt sich der Vorgang wie folgt dar.

- Wertorientierte Ziele und Strategien
- Planung und Kontrolle der Ressourcenaufteilung
- Bewertung des Unternehmenserfolges
- Wertorientiertes Vergütungssystem
- Wertorientierte Kommunikation

Wertorientierte Strategien und Ziele sind die öffentliche Bekenntnis zur Wertorientie- rung. Sie sollen konkrete langfristige Ziele für den Shareholder Value festlegen - so zum Beispiel das Ziel, die Gesamtrendite für die Aktionäre in den nächsten fünf Jahren im obersten Fünftel unserer Wettbewerber zu steigern oder ein bestimmtes Niveau des Börsenkurses anzustreben. Erst nach einer solchen Strategie beginnt die Analyse von Cash Flow, Kapitalkosten und Renditen⁹⁹. Wie in Kapitel 1 bereits erwähnt, ist eine wesentliche Prämisse einer nachhaltigen Erzielung von Cash Flows das Vorliegen einer Competitive Advantage Period. In einem internen und externen Scan sollte der Wettbe- werbsvorteil explizit dargestellt und in Frage gestellt werden. „Core competencies are an organization’s unique resources and strengths that management considers when for- mulating strategy“¹⁰⁰. Strategische Stellhebel sollten identifiziert und in wertorientierte Strategien gebettet werden. Jedoch werden allzu oft Risiken außer Acht gelassen. Eine Wertorientierung heißt auch immer ein effektives Risikomanagement, denn „die Eigen- kapitalgeber erwarten für die risikobehaftete Beteiligung an einem Unternehmen die risikoadäquate Vergütung des übernommenen Risikos“¹⁰¹. Auch diese Forderung ist relativ leicht zu erfüllen. Meistens reicht es aus, in jeder anstehenden Entscheidung den Risiken Chancen explizit und sorgfältig gegenüberzustellen. Es darf nicht verkannt werden, dass die Renditeforderung der Anteilseigner umso höher bemessen ist, je risi- kobehafteter die Anlage Unternehmung für sie ist.

Kapital sollte nur in solche Investitionen geleitet werden, die versprechen, ihre künfti- gen Kapitalkosten zu decken. Da in den diskontierten Cash Flows Erwartungen impli- ziert sind, sollte von Investitionen, die eine geringere Rendite als den WACC abwerfen, abgeraten werden, da sonst Wert vernichtet wird. Liegen solche Entscheidungskriterien vor, ist es hilfreich zu wissen, welche Bestandteile (Werttreiber) die Wertschaffung ausmachen, um rasch gegenlenken zu können. Die Ermittlung von Werttreibern und ihr Einsatz ist wichtig und wird daher in einem separaten Abschnitt abgehandelt. Durch die Evaluierung wertrelevanter Geschäftsprozesse können entsprechende Value Maps auf- gestellt werden, um Entscheidungen nach Prioritäten zu kategorisieren¹⁰². Mehr dazu in 3.1.2.3.

Die Bewertung des Unternehmenserfolges stellt eine Verknüpfung von Werttreibern und Teilzielen, die aus den Unternehmenszielen abgeleitet sind, dar. Sind solche Ziele mit Werttreibern verknüpft worden, also messbar geworden, so kann dies ein Anfangs- punkt für Szenarien und Anreizsysteme sein. Ein Unternehmensziel, das beschreibt, den Börsenkurs binnen fünf Jahren um 50 % steigern zu wollen, könnte etwa heruntergebro- chen werden in Teilziele wie Erhöhung des Umsatzwachstums (Wachstum), Senkung operativer Margen (Cash Flow-Margen), Senkung von Steuerzahlungen (Cash Flow- Margen), Senkung des Verhältnisses von Nettoumlaufvermögen zu Umsatz (Kapitalum- schlag bzw. Risiko), Senkung des Verhältnisses Anlagevermögen zu Umsatz (Kapital- umschlag bzw. Risiko), Reduzierung des WACC oder Erhöhung einer Competitive Ad- vantage Period. Diese Teilziele, die in Form von Mikrotreibern¹⁰³ aus den drei strategi- schen Hebeln (Makrotreiber) abgeleitet worden sind, können nun weiter heruntergebro- chen werden und mit geschäftsspezifischen Werttreibern verknüpft werden. Vor einer jeden Entscheidung können daher Niveaus von geschäftsspezifischen Werttreibern fest- gelegt und somit der Beitrag dieser Entscheidung zum Shareholder Value geschätzt werden. Auch hierauf wird genauer im Punkt 3.1.2.3 eingegangen.

Um eine gewisse Zielkongruenz zwischen Management, Mitarbeiter und Kapitalgeber zu schaffen, wird die Gehaltskomponente in Unternehmen vielfach durch eine variable Komponente, die sich an dem Unternehmenswert bemisst, erweitert¹⁰⁴. „Durch ein An- reizsystem soll sichergestellt werden, dass eine vereinbarte Leistung aus Sicht des Auf- traggebers zielkonform ausgeführt wird“¹⁰⁵. Der sehr umfangreiche Themenkomplex eines wertorientierten Anreizsystems soll im Rahmen dieser Ausarbeitung nicht durch- leuchtet werden. Statt dessen soll vielmehr auf die Notwendigkeit eines solchen Vergü- tungssystems eingegangen werden. Der von der Boston Consulting Group (BCG) in das Leben gerufene Begriff der Worconomics bringt die Notwendigkeit einer variablen Vergütungskomponente im Rahmen einer erfolgreichen wertorientierten Unternehmens- führung auf den Punkt. „With variable pay that is tightly linked to performance, an ele- ment of risk is transferred from the shareholder to the employee. The BCG’s working paper argues that this can both lower a company’s capital costs, and substantially dimin- ish its tax burden. It lowers the capital cost because the less risk for the shareholder me- ans that the company has to provide less return. Moreover, shareholders require an after tax return, whereas employee returns are before tax. Therefore, the more a company pays out in compensation, the less it pays in corporate taxes”¹⁰⁶. Nach der Vereinbarung einer probaten Bemessungsgrundlage und der Höhe der Belohnung bei einem bestimmten Zielerfüllungsgrad kann ein wertorientiertes Vergütungssystem nur erfolg- reich sein, wenn völlige Transparenz in einem kommunikativen Bunde über die Vergü- tungshöhe herrscht¹⁰⁷.

Die Kommunikationsstufe im vorgestellten Prozess stellt den letzten Implementie- rungsmeilenstein dar, der sich jedoch über alle Ebenen hinwegzieht. Er repräsentiert den erfolgreichen Wechsel vom Top down Prinzip zum gleichzeitigen Bottom up Prinzip und soll Feedback-Schleifen nach oben liefern. Der Prozess der wertorientierten Unter- nehmensführung findet als ein klassisches Change Projekt statt¹⁰⁸. Ein Projekt, dass einen organisatorischen Wechsel hervorruft, hat ganz andere Erfolgsfaktoren als ein klassisches Ingenieursprojekt, wie zum Beispiel ein Brückenbau. So ist beispielsweise die Implementierung einer im ganzen Unternehmen einzusetzenden Software weniger mit der Schwierigkeit, probate Rechner zu finden und sie aufzustellen, als mit der Schwierigkeit, die Mitarbeiter im Unternehmen für das Umlernen zu motivieren und sie in den Gestaltungsprozess aktiv einzugliedern, behaftet. Die Kommunikation bildet hier einen wesentlichen Schwerpunkt. Es gilt, einen unitaristischen Rahmen im Unterneh- men aufzubauen und Konfrontationen zu vermeiden¹⁰⁹. Konkret kann im Rahmen einer wertorientierten Unternehmensführung die Aufstellung eines professionellen Investor Relations Systems, die Erweiterung vorhandener Berichtssysteme, die Integration des Unternehmenswertes in Unternehmenszeitschriften oder die Konzeption oder Erweiterung von Handbüchern über wertorientierte Unternehmensführung¹¹⁰ die kommunikativen Anforderungen erfüllen. Mehr dazu auch unter 3.1.2.2.

Im folgenden soll nun die Idee der Planung und Kontrolle der Ressourcenaufteilung weiter vertieft werden. Bevor die Ermittlung von Werttreibern erläutert wird, soll auf die Eingliederung dieser Größen in das ganzheitliche System der Wertorientierung ein- gegangen werden. Als Hilfsmittel dient dabei die Konzeption eines ausgewogenen Kennzahlensystems (Balanced Scorecard), das den Unternehmenswert an die Spitze aller Betrachtungen stellt.

3.1.2 Die Operationalisierung einer wertorientierten Unternehmensführung

3.1.2.1 Ermittlung relevanter Werttreiber

Um eine Wertorientierung und das Ziel, eine wertorientierte Spitzenkennzahl nachhaltig zu erhöhen, operationalisieren zu können, sind Determinanten zu suchen, die den Cash Flow weitgehend bestimmen. Dabei soll das Ziel dieser Überlegungen sein, eine Hierar- chie von Werttreibern, die kausal miteinander verknüpft sind, abzuleiten. Werttreiber können definiert werden als „jene beeinflussbaren Faktoren, die einen maßgeblichen Einfluss auf das wirtschaftliche Ergebnis einzelner Funktionen oder Prozesse ausüben und deren Verbesserung zu einer Steigerung des Unternehmenswertes führt“¹¹¹. Zur Entwicklung einer Werttreiberhierarchie sollten also bestehende Prozesse oder Funktio- nen mit ihren Abläufen zu einer retrograden Analyse herangezogen werden¹¹². Erfah- rungswerte spielen hier eine bedeutende Rolle. In der Literatur existieren viele Vor- schläge für Werttreiberhierarchien. Doch sollte niemals blind ein Kausalanalyseergebnis übernommen werden. Werttreiberhierarchien sind unternehmensindividuelle Abbilder eines Business Plans. Die folgende Abbildung zeigt die Disaggregation des - hier all- gemein definierten - Economic Profit. Der Economic Profit stellt hier jedoch konkret einen Cash Flow dar.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 7: Werttreiberhierarchie

Entnommen aus: Contrada, M., BSC und VBM, 1999, S. 3-6 . EP=Economic Profit, ATP=After Tax Profit, PBT=Pre Tax Profit

Nun ist jedoch a priori nicht immer eine Ableitung eines bestimmten Werttreibers möglich und mathematisch begründbar. Plausible Festlegungen sind notwendig¹¹³.

Wurden anhand von Sensitivitätsanalysen und/oder eines Benchmarkings handhabbare, operationalisierbare Werttreiber, die auf ihre monetäre und zeitliche Wirkung hin unter- sucht worden sind, für den Shareholder Value gefunden, so können sie benutzt werden, „als operative steuerbare Größe des täglichen Geschäfts, die finanzwirtschaftliche Ziele der strategischen Planung zu operationalisieren“ versuchen¹¹⁴. Hier liegt allerdings auch der gravierende Nachteil dieses Vorgehens. Für Unternehmensbereiche, die schon im- mer solche Werttreiber als Kennzahlen benutzt haben, ist eine Implementierung des Shareholder Value relativ einfach. Es müssen keine neuen Indikatoren gefunden wer- den. Doch für Bereiche wie Vertrieb, Kundeninformation oder ähnliches ist es schwie- rig, solche Kennzahlen in die tägliche operative Arbeit zu integrieren und sie als Mittel für die Definition eines Zielerreichungsgrades zu nutzen¹¹⁵. Schnell wird die einseitige Ausrichtung auf finanzielle Größen ersichtlich und zur Implementierungshürde. Es ist notwendig, die Perspektiven der Shareholder Value Definition auszuweiten und eine Balance zwischen finanziellen und nicht finanziellen Bereichen zu finden. Genau hier setzt die Idee der Balance Scorecard an, die im nächsten Abschnitt eingebettet werden soll in eine wertorientierte Unternehmensführung.

Obwohl solche eine Werttreiberhierarchie lediglich die finanzwirtschaftliche Seite be- rücksichtigt, ist sie sehr geeignet als Ausgangspunkt für eine Implementierung des Sha- reholder Value Gedankens. Ausgehend von strategischen Erfolgsfaktoren können rele- vante, engpassbezogene Werttreiber aus dieser Hierarchie ausgewählt und mit einer Zielerreichung verknüpft werden. Es ist jedoch zwingend notwendig, diese Werttreiber- hierarchie, die einen sehr starken proaktiven Charakter aufweist, ständig fortzuschreiben und in einen kontinuierlichen Verbesserungsprozess zu integrieren¹¹⁶. Wie bereits er- wähnt wird es niemals möglich sein, alle Einflussfaktoren auf den Shareholder Value innerhalb des Unternehmens aufzuzeigen. Nur ein stetiges Verbessern kann eine Wert- treiberhierarchie mit einem recht hohen Bestimmtheitsmaß zur Verfügung stellen.

3.1.2.2 Balanced Scorecard und Value Based Management

Wie gezeigt, erhöht sich der Shareholder Value nicht aus dem luftleeren Raum heraus. Auch sollte anhand der vorherigen Ausführungen ersichtlich geworden sein, dass eine Shareholder Value-Erhöhung oder vielleicht sogar eine Wertvernichtung möglicherwei- se ganz nett klingen mag bzw. trübe Gesichter und die Abstrafung des Marktes hervor- rufen wird. Doch leider kommt solch eine Aussage zu einem Zeitpunkt, der jegliche Maßnahmen des Gegensteuerns nicht mehr zulässt. Es wurde einfach zu reaktiv gehan- delt. Der Economic Profit Tree aus Abbildung 7 ist ein erster Schritt, um Licht in den Shareholder Value zu bringen. Es wurden Größen aufgezeigt, die den Shareholder Va- lue in früher Phase erklären können und somit Frühwarncharakter besitzen. Doch sind so viele Kennzahlen bzw. einzelne Werttreiber - und es können durchaus noch mehr sein, denn die Disaggregation sollte bei der Handhabbarkeit einzelner Größen aufhören - nicht geeignet, im Fokus der Unternehmensführung Platz zu finden. Es sind schlicht und ergreifend zu viele. Ein anderes Problem besteht in der Unausgewogenheit dieser Hierarchie. Sie kann in solch einer Form sicher nicht der Forderung einer ganzheitlichen Ausrichtung der wertorientierten Unternehmensführung gerecht werden. Genau hier setzt die Balanced Scorecard an.

Es ist kein notwendiger Bestandteil dieser Arbeit, die eigentliche Idee der Balanced Scorecard nach Kaplan/Norton als ein ausgewogenes Kennzahlensystem ausführlich zu beschreiben. Der Gedanke ist recht einfach, und die sich dahinter befindlichen Instru- mente sind nicht neu, sondern aus dem strategischen Management bekannt und sollen hier als vorausgesetzt behandelt werden. Auf einschlägige Literatur sei verwiesen¹¹⁷. Vielmehr soll beschrieben werden, wie genau eine Scorecard unter einer wertorientier- ten Unternehmensführung aussehen und mit Daten gefüllt werden könnte.

Die Unzulänglichkeit der Werttreiberhierarchien macht sich die Balanced Scorecard zu Nutze¹¹⁸. So beschränkt sich die Balanced Scorecard auf wenige strategierelevante Kennziffern (12-20) und stellt ein Business Modell auf, dass sich als ausgewogen be- zeichnen kann. Im Sinne einer Kaskadierung verknüpft die Balanced Scorecard Kenn- zahlen aus wissens- bzw. mitarbeiterbezogenen, kundenorientierten, prozessrelevanten und finanzwirtschaftlichen sowie sonstigen unternehmensspezifischen Bereichen mit- einander. Der Shareholder Value ist hierbei die finale Größe. Weber/Sch ä ffer bezeich- nen die Balanced Scorecard auch akzeptanzfähiger als eine Werttreiberhierarchie, die aufgrund ihrer (Schein-)Genauigkeit zu 100% Lösungen verleiten kann.

Ein wesentlicher Erfolgsfaktor im Rahmen der Implementierung oder Überarbeitung einer Balanced Scorecard ist die Kommunikation der Strategie in Form eines Sets von Hypothesen im Unternehmen selbst - sie ist im Grunde auch eigentliches Ziel der Ba- lanced Scorecard. „Damit sind wir bei dem Herz der Balanced Scorecard angelangt. Es ist geht um die Kommunikation¹¹⁹ “. Die Balanced Scorecard als ein Instrument der Strategieimplementierung setzt mithin eine Strategie voraus. Soll nun zum Beispiel eine bestehende Scorecard, die als finale Größe bisher den ROI aufzeigte, nun eine wertori- entierte Größe als Spitzenkennzahl tragen, so kann dies ohne weiteres nicht funktionie- ren. Eine Scorecard baut immer auf Strategien auf. Kaplan/Norton sprechen von einem double loop learning, wenn sie meinen, dass sich kausale Verknüpfungen in der Balan- ced Scorecard später als falsch herausstellen und somit die Verknüpfung oder die rele- vanten Kennzahlen in der Scorecard selbst oder gar die Strategie überarbeitet werden muss. Dies deutet schon darauf hin, dass es nicht die Balanced Scorecard geben kann. Soll sich die finale Größe in der finanzwirtschaftlichen Betrachtung, auf die alle Ver- knüpfungen letzten Endes hinarbeiten, geändert werden in eine wertorientierte Kenn- zahl, so sollte sich sinnvoller Weise vorher die Strategie dahingehend geändert haben. Das Unternehmen sollte die Wertorientierung fest in seiner Strategie verankern. Folg- lich ändert sich dann auch die Scorecard. Zwar müssen die Räder dann nicht immer neu erfunden werden, aber es sollte der gleiche kommunikative Aufwand betrieben werden wie bei der Erstimplementierung. Schließlich soll bei der Fokussierung auf Kennzahlen, die den Shareholder Value determinieren, an ein Anreizsystem angeknüpft werden, um Akzeptanz für die Wertorientierung im Unternehmen zu erhalten.

Einige Autoren¹²⁰ fordern im Zuge der Wertorientierung eine fokussierte Scorecard, die einem interaktiven Kennzahlensystem gleichkommt¹²¹. Ziel ist es hier, die Kennzahlen einer Scorecard nochmals zu reduzieren und nur für das Führungspersonal relevante Kennzahlen in einer fokussierten, erfolgsfaktorenbasierten Scorecard zu verdichten. Meist beschränkt sich die Scorecard dann auf die finanzielle Perspektive. Soll eine sol- che Scorecard eingesetzt werden, ist es wichtig, Scorecards auch für andere Perspekti- ven zu entwickeln, ansonsten geht der Sinn der Balanced Scorecard, ein ausgewogenes Kennzahlensystem zur Strategieimplementierung zu nutzen, verloren.

Um nun Kennzahlen für eine Balanced Scorecard mit Ziel einer wertorientierten Unter- nehmensführung aufzustellen, sollte man sich des Economic Profit Baumes aus Abbil- dung 7 bedienen. Aus den Erfolgsfaktoren einer Strategie abgeleitet sollten diejenigen Kennzahlen herausgesucht werden, die am relevantesten für eine Strategie oder als eng- passbezogen erscheinen.¹²² Dies kann zum Beispiel die Durchlaufzeit im Rahmen einer Kostenführerschaftsstrategie oder die Personalqualität in einem Dienstleistungsunter- nehmen sein. In der nachstehenden Abbildung ist eine Balanced Scorecard aufgeführt, die aufgrund einer Analyse des Economic Profit Baumes vier strategisch wichtige The- men als relevant für die Balanced Scorecard herausfilterte: Erhöhung der Cash Flow- Marge, Erhöhung der Durchlaufzeiten, Kostensenkungen und Effizienz des Kapitalum- schlages. Diese Fokussierung auf den Economic Profit Baum und somit auf den Share- holder Value stellt sicher, dass die Balanced Scorecard für eine wertorientierte Unter- nehmensführung geeignet ist.

Die nachstehende Scorecard zeigt, wie Kennzahlen mit einer hohen Vorlaufzeit (Lea- ding Parameters) auf finanzielle Kennzahlen mit einer recht geringen Vorlaufzeit (Lag- ging Parameters) wirken. Dabei in jeder Perspektive eine finanzorientierte Kennzahl abgeleitet aus dem Economic Profit Baum aufzuzeigen, scheint ein höchst probates Mit- tel, um eine wertorientierte Unternehmensführung bzw. eine entsprechende Strategie zu realisieren¹²³. Die Abbildung 6 sollte dabei keineswegs im luftleeren Raum stehen blei- ben. Feedbackschleifen gibt es auch in der Balanced Scorecard. Auf das double loop learning wurde bereits kurz eingegangen. Eine kontinuierliche Kontrolle der kausalen Zusammenhänge innerhalb der Scorecard¹²⁴ soll einen strategischen Lernprozess und die schrittweise Sensibilisierung aller Anspruchsgruppen für den Shareholder Value ermöglichen. Die Balanced Scorecard ist vielleicht das geeignetste Mittel, um die Wert- orientierung eines Unternehmens zu visualisieren und zu kommunizieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 8: Balanced Scorecard

Entnommen aus: Contrada, M.,BSC und VBM, 1999, S. 3-6

3.2 Zusammenfassung und Ausblick

Die Ausführungen in Kapitel 3 sind lange nicht erschöpfend und stellen nur eine grobe Herangehensweise an die Implementierung des Shareholder Value dar. Das wichtigste ist zweifellos die Kommunikation und damit die Akzeptanz für den Shareholder Value innerhalb der Unternehmung. Die Ausführungen über die Werttreiber und die Balanced Scorecard sollen einen ersten konkreten Umsetzungsvorschlag unterbreiten. Eine auf den Analysen des Economic Profit Baumes aufgebaute Balanced Scorecard ist ein sehr nützliches Hilfsmittel für die wertorientierte Unternehmensführung. Als nächster Schritt wäre dann die Realisation eines wertorientierten Anreizsystems empfehlenswert. Jedoch sollte dies nicht gleich geschehen. Die erarbeiteten Kennzahlen mit ihren kausalen Ver- knüpfungen sollten erst einmal optimiert werden. Denn die Schwierigkeiten der Balan- Wertorientierte Kennzahlen - Wertorientierte Unternehmensführung als Konsequenz zunehmender Globalisierung ced Scorecard liegen ganz offensichtlich in der kausalhypothetischen Verknüpfung von Inhalten.¹²⁵

Doch im Zuge der an vielen Stellen propagierten Neuausrichtung des Controlling¹²⁶ und die Orientierung hin zu Prozessen und damit zu Prozesskettenverantwortlichen, macht den eigentlichen Sinn und die Idee einer wertorientierten Unternehmensführung zur Herausforderung: Das Kapital dort hinzuleiten, wo die erwarteten Renditen über den Kapitalkosten liegen. Wiedmann/Nicklas/Currle beschreiben anhand der Erfahrungen des DamilerChrysler-Konzerns ein Verfahren über die Identifikation und Evaluierung wertrelevanter Geschäftsprozesse¹²⁷. Hierbei werden vorhandene Kennzahlensysteme dazu genutzt, um Aktivitäten in Prozessen oder Teilprozessen einzelne Kennzahlen zu- zuordnen, um so die Wirkung einzelner Prozesse auf den Shareholder Value aufzuzei- gen. In einem nächsten Schritt werden den Kennzahl/Prozess Kombinationen Stellhebel zugeordnet, die die Beeinflussbarkeit des Prozesses identifizieren sollen. So könnten zum Beispiel der Kennzahl Einstelleistung, die im Fertigungsprozess Verwendung fin- det, mehrere Stellhebel, zum Beispiel Maschinenumdrehung, Ausbeute, Rüstzeit etc., zugeordnet werden. Je mehr Stellhebel dabei zur Verfügung stehen, desto beeinflussba- rer scheint ein Prozess - unter Wahrung einer gewissen Qualität - zu sein. In Sensitivi- tätsanalysen werden nun die Wirkungen einzelner Prozesse auf den Shareholder Value analysiert und die Beeinflussbarkeit von Prozessen gemessen. Ziel dieses Vorgehens ist es, Prozesse in einem Portfolio zu hierarchisieren. So werden im Extremfall wertkriti- sche Prozesse identifiziert, die ein hohes Wirkungspotential auf den Shareholder Value und eine hohe Beeinflussbarkeit aufweisen, oder Prozesse aufgezeigt, die geringen Ein- fluss auf den Shareholder Value ausüben und nur schwer zu beeinflussen sind. So lassen sich dann zum Beispiel Outsource-Kandidaten oder wertkritische Fokussierungen her- ausfiltern, die anhand von Zielvereinbarungen kontinuierlich verbessert werden. Bei einer solchen Fokussierung auf Geschäftsprozesse wird somit ein Anreizsystem nicht nur an einzelne Kennzahlen, sondern auch an Prozesse - also den eigentlichen Orten der Wertentstehung - angegliedert.

4. Anhang

4.1 Excel-Sheet

Die folgenden in Kapitel eins und drei angesprochenen Excel-Sheets (mit Microsoft® Excel 2000 generiert) können von den jeweils angegebenen Adressen heruntergeladen werden. Das erste Sheet zeigt die Lösungsmöglichkeit des Zirkularitätsproblems, das in 1.2.1.3 angesprochen wurde. Das zweite Excel-Sheet zeigt ceteris paribus die Auswirkung gewählter Abschreibungsmethoden im Rahmen der EVA-Ermittlung. Zum einen wird die lineare, zum anderen die Present-Value-Abschreibung herangezogen. Die im Rahmen der Present-Value-Abschreibung angeführten Ergebnisse führen jeweils zum „wahren“ EVA¹²⁸, der anhand des theoretisch richtigen internen Zinsfuß (repräsentiert durch den CFROI) beurteilt wird. Die graphische Darstellung des zweiten Excel-Sheet zeigt die fälschliche Differenz in der EVA-Ermittlung auf.

Download: http://www.dirk-brinkmann.de/shv.xls

F ü r die erste Implementierung ist der SHV gleich dem Eigenkapital. Der WACC ist dann nur iterativ zu ermitteln.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Erl ä uterung zu den Bedingungen der Iteration:

Der WACC kann nur ermittelt werden, wenn der Wert des Eigenkapitals gegeben ist. Dieser ist wiederum ex definitione durch den Shareholder Value gegeben, den es mit Hilfe des WACC zu ermitteln gilt. Daher mu ß eine iterative L ö sung verwendet werden. Den Shareholder Value gilt es zu maximieren. Der Δ SHV mu ß 0 ergeben, da diese Berechnung in der ersten Periode stattfindet und das Unternehmen noch keinen SHV-Ansatz get ä tigt hat. Zudem mu ß die Nebenbedingung gelten, da ß der Wert des Eigenkapitals gr öß er oder gleich 0 sein mu ß . Der EVA mu ß ebenso auch 0 sein, da man sich in der ersten Betrachtungsperiode befindet.

Sinkt der Fremdkapitalanteil, so steigt ceteris paribus der WACC. Investments werden mit teurerem Eigenkapital finanziert. Diese erh ö hten durchschnittlichen Renditeforderungen schm ä lern mithin den Shareholder Value in diesem Falle.

Download: http://www.dirk-brinkmann.de/eva.xls

Ermittlung des korrekten Economic Value Added (EVA)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

EVA (absolut)

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Zeit

Anzumerken sei, dass in diesem Beispiel die Cash-Flows je Maschine 1000 Geldeinhei- ten betragen, da es sich um gleichwertige Maschinen handeln soll. Jede Periode wird eine identische Maschine aufgenommen, um die Grenze des Wachstums aufzuzeigen (siehe Grafik).

4.2 Formelsammlung

Im folgenden seien abschließend die in den Excel-Scheets benutzten Formeln aufge- führt.

Die Ermittlung des EVA:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung des CVA¹²⁹:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung des CFROI:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung des ROI:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Ermittlung der Present-Value-Abschreibung (eines Investments)¹³⁰:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

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W ö he, G ü nter unter Mitarbeit von D ö ring, Ulrich [Einführung]: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 19., überarb. und erw. Aufl., München: Vahlen, 1996

[...]

---

¹ Vgl. Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 7 und Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 40

² Baruch Lev, New York University, in Contrada, M., BSC und VBM, 1999, S. 3-6

¹ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 27

² Siehe Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 5

³ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 61

⁴ Vgl. Bausch, A./Kaufmann, L., Innovationen, 2000, S. 121-128

⁵ Es ist sehr wichtig zu verstehen, dass eine wertorientierte Ausrichtung bzw. eine wirkliche Anwendung des SHV Prinzips einer langfristigen Ausrichtung bedarf, um allen Anspruchsgruppen des Unternehmens gerecht zu werden und eine Symbiose aller Mitwirkenden zu gewährleisten.

⁶ Vgl. Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 29 und Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 138ff.

⁷ Mehr dazu im Kapitel 3

⁸ Siehe Kapitel 2

⁹ Vgl. W ö he, G., Einführung, 1996, S. 790

¹⁰ Siehe Pape, U., Wertorientierung, 1997, 49ff.

¹¹ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 45

¹² Vgl. auch Pape, U., Wertorientierung, 1997, S.142ff

¹³ Siehe Johnson, G./Scholes, K., Corporate Strategy, 1999, S. 28

¹⁴ Vgl. Johnson, G./Scholes, K., Corporate Strategy, 1999, S. 215

¹⁵ Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 139ff.

¹⁶ Siehe unter anderem W ö he, G., Einführung, 1996 (Ansoffsche Prod.-Markt-Matrix)

¹⁷ Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 63

¹⁸ Mehr zum Cash Flow, siehe 1.2.2

¹⁹ Zur Ermittlung des Diskontierungssatzes siehe 1.2.1.3

²⁰ Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 63

²¹ Vgl. u. a. Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 13f. und Knorren, N./Weber, J., Implementierung SHV, 1997, S. 11

²² Diese kann sich aus Dividenden und Kurssteigerungen zusammensetzen.

²³ Vgl. Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 17

²⁴ Die verschiedenen Erwartungen nähern sich häufig einer Normalverteilung an. Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 1997, S. 260

²⁵ So zum Beispiel durch eine einheitliche Ausrichtung auf Kernkompetenzen. Siehe auch 1.2 und 3.1.1

²⁶ Siehe auch 1.2

²⁷ Vgl. Fischer, T., Economic Value Added, 1999, S. 4

²⁸ Vgl. W ö he, G., Einführung, 1996, S. 906

²⁹ Mehr zum Beta, der zum Teil in der Literatur heftig diskutiert wird, und immer noch nicht einheitlich gelöst scheint, siehe zum Beispiel Baetge, Prof. Dr. Jörg und Krause, Dr. Celmens; Die Berücksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung; in: BfuP 5/94, S. 433-456 - Ballweiser, Prof. Dr. Wolfgang; Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung; in: Die Wirtschaftsprüfung, Heft 4-5/1995; S. 119-129 - Oertmann, Peter; Firm-Size-Effekt am deutschen Aktienmarkt; in: zfbf 46 (3/1994), S. 229-250.

³⁰ Siehe hierzu Donlon, J. D./Weber, A., DaimlerChrysler, 1999, S. 381-388

³¹ Vgl. Hauser, M., Wertorientierte BWL, 1999, S. 398-404

³² Vgl. Fischer, T., Economic Value Added, 1999

³³ Vgl. Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 21 und das beispielhafte Excel Sheet unter http://www.dirk- brinkmann.de/shv/shv.xls

³⁴ Siehe auch W ö he, G., Einführung, 1996, S. 889

³⁵ Vgl. Perridon, L./Steiner, M., Finanzwirtschaft, 1997, S. 500

³⁶ Siehe W ö he, G., Einführung, 1996, S. 885f.

³⁷ Vgl. , W ö he, G., Einführung, 1996 S. 804

³⁸ Vgl. Hauser, M., Wertorientierte BWL, 1999, S. 398-404

³⁹ Vgl. auch Knorren, N./Weber, J., SHV, 1997, S. 11 und W ö he, G., Einführung, 1996, S. 1149

⁴⁰ Vgl. Juesten, W./Villiez, C., Cash Flow, 1989, S. 113

⁴¹ Vgl. auch Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 229ff.

⁴² Siehe Abbildung 4

⁴³ Vgl. Juesten, W./Villiez, C., Cash Flow, 1989, S. 109

⁴⁴ Von einer reinen (Trend-)Extrapolation vergangenheitsbezogener Erfolgsgrößen wird geschlossen abgeraten.

⁴⁵ Vgl. unter anderem Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 87

⁴⁶ Vgl. Knorren, N./Weber, J., Implementierung SHV, 1997, S. 21

⁴⁷ Vgl. hierzu insbesondere Knorren, N./Weber, J., Implementierung SHV, 1997, S. 26 ff.

⁴⁸ In Anlehnung an Janssen, F./Scheren, M., Führungskennziffern, 1997, S.605-629

⁴⁹ Vgl. unter anderem W ö he, G., Einführung, 1996, S. 1147

⁵⁰ Das operative Ergebnis unterschiedet sich vom Jahresabschluss unter anderem durch Ausschluss von Rückstellungen und außerordentlichen Abschreibungen (Imparitätsprinzip) Vgl. Lit. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 243f. und Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S.92

⁵¹ Vgl. K ü pper, H.-U./Mengele, A., Shareholder-Return, 1999, S. 5

⁵² Vgl. 1.2.2

⁵³ Vgl. G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134

⁵⁴ Siehe 1.2.1.1

⁵⁵ Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, 120ff.

⁵⁶ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 65f.

⁵⁷ Vgl. G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134

⁵⁸ Definiert als Verhältnis der bestimmten Varianz zur Gesamtvarianz. Das Bestimmtheitsmaß gibt also den Umfang der von der Korrelationsanalyse beschriebenen Streuung einer Stichprobe an.

⁵⁹ Zurückzuführen ist dieses Phänomen darauf, dass sich DAX-30 Unternehmen schon viel früher zur Wertorientierung bekannt haben.

⁶⁰ Vgl. G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134

⁶¹ Siehe Donlon, J. D./Weber, A., DaimlerChrysler, 1999, S. 381-388

⁶² Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 84

⁶³ NCF [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] , wobei π die durchschnittliche Inflationsrate dar- stellt.

⁶⁴ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 80

⁶⁵ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 91.

⁶⁶ Vgl. Schulte, C., Lexikon, 1996

⁶⁷ Vgl. zum Beispiel Stelter, D., Die Wertschaffung im Unternehmen: Die Besten der Besten, in: Frankfurter Allgemeine Zeitung, 3. August 1998, S. 29.

⁶⁸ Vgl. G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134

⁶⁹ Siehe Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 85f.

⁷⁰ Vgl. auch 1.2.2.2

⁷¹ Vgl. unter anderem Lewis, T. G., Steigerung des Unternehmenswertes - Total Value Management, Landsberg/Lech, 1994, S. 40ff.

⁷² Vgl. unter anderem G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134 und Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 90

⁷³ Siehe Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 3

⁷⁴ Vgl. Fischer, T., Economic Value Added, 1999, S. 2

⁷⁵ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998

⁷⁶ Siehe z. B. G ü nther, T./Landrock, B./Muche, T., Korrelation, 2000, S. 69-76/129-134

⁷⁷ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 44

⁷⁸ Siehe Wirth, B., in Die Welt, vom 29.07.00, S. 19

⁷⁹ Siehe Fischer, T., Economic Value Added, 1999, S.13

⁸⁰ So ließe sich zum Beispiel anhand der Kursänderungen im Vergleich zum Barwert aller Perioden-EVA eine Schwelle ermitteln, die diese erhöhten Renditeerwartungen aufzeigt. Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 44

⁸¹ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 166 und Lit (31) S. 6 ff.

⁸² Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 77 und S. 166

⁸³ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 79

⁸⁴ Vgl. Hauser, M., Wertorientierte BWL, 1999, S. 398-404

⁸⁵ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 144

⁸⁶ Vgl. Fischer, T., Economic Value Added, 1999, S. 11

⁸⁷ Vgl. McIntyre, E. V., Accounting Choices, 1999, S. 66-72

⁸⁸ Auch häufig Delta-Unterschieds-Brutto-Cash-Flow-Betrag genannt. Siehe z. B. Janssen, F./Scheren, M., Führungskennziffern, 1997, S.605-629 und N ö lting, A., Hebelwirkung, 1998, S. 114-125

⁸⁹ Nach Schmalenbach war einzig und allein der Jahresüberschuss probates Steuerungsmittel.

⁹⁰ Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998

⁹¹ Vgl. Biel, A., Unternehmensführung, 1999, S. 268-274

⁹² Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 28ff.

⁹³ Vgl. Krajewski, L./Ritzman, L. P., Operations Management, 1999, S. 27

⁹⁴ Vgl. Armstrong, M., HRM, 1996, S. 108

⁹⁵ Vgl. Wenning, W. in: N ö lting, A., Hebelwirkung, 1998, S. 114-125

⁹⁶ Vgl. N ö lting, A., Hebelwirkung, 1998, S. 114-125 und Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 70

⁹⁷ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 107

⁹⁸ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 110ff.

⁹⁹ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 112

¹⁰⁰ Vgl. Krajewski, L./Ritzman, L. P., Operations Management, 1999, S. 29

¹⁰¹ Vgl. Pape, U., Wertorientierung, 1997, S. 118

¹⁰² Vgl. Ehrbar, A., EVA, 1998, S. 128 und Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 116

¹⁰³ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 124

¹⁰⁴ Vgl. N ö lting, A., Hebelwirkung, 1998, S. 114-125

¹⁰⁵ Vgl. Fischer, T., Economic Value Added, 1999, S. 16

¹⁰⁶ Vgl. http://www.themanager.com/au/august99/story2.htm, Download am 16. April 2000 um 14.10 Uhr. Vgl. auch Enzweiler, T., Rauchende Köpfe sind wichtiger als qualmende Schlote, in Financial Times Deutschland vom 11.04.2000

¹⁰⁷ Vgl. Knorren, N./Weber, J., Implementierung SHV, 1997, S. 33ff. Vergleiche insbesondere zum Thema des Performance Measurement Armstrong, M., HRM, 1996, S. 232ff.

¹⁰⁸ Vgl. Black, A./Wright, P./Bachman, J. E., SHV für Manager, 1998, S. 128

¹⁰⁹ Vgl. zum Change Management insbesondere Strebel, P., Why Do Employees Resist Change?, in Harvard Business Review, Mai/Juni 1996, S. 86-92 und derselbe, The Change Pact - Building Commitment to Ongoing Change, Financial Times Professional Limited, London, 1998

¹¹⁰ So hatte bereits Lloyds TSB in 1993 die Notwendigkeit eines unternehmensweiten Projektmanage- ments erkannt und Regeln in Handbüchern verfasst und den Beitrag von Projekten zum Unternehmenserfolg kommuniziert. Diese simple Aufklärung überstieg die Erwartung eines effektiveren und effizienteren Produktmanagements bei weitem.

¹¹¹ Vgl. Wiedmann, D./Nicklas, M./Currle, M., Geschäftsprozesse, 2000, S. 61-68

¹¹² Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 24

¹¹³ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 184

¹¹⁴ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 28

¹¹⁵ Vgl. Contrada, M., BSC und VBM, 1999, S. 3-6

¹¹⁶ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 30f.

¹¹⁷ Siehe Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000 und Friedag, H. R./Schmidt, W., Kennzahlensystem, 1999

¹¹⁸ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 27ff.

¹¹⁹ Vgl. Friedag, H. R./Schmidt, W., Kennzahlensystem, 1999, S. 34

¹²⁰ Vgl. Hornung, K./Mayer, J. H., Erfolgsfaktorenbasierte BSC, 1999, S. 389-399

¹²¹ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 34ff.

¹²² Vgl. Hornung, K./Mayer, J. H., Erfolgsfaktorenbasierte BSC, 1999, S. 389-399

¹²³ Vgl. Friedag, H. R./Schmidt, W., Kennzahlensystem, 1999, S. 186.

¹²⁴ Mehr zur Verknüpfung von Kennzahlen in Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 22ff. und Friedag, H. R./Schmidt, W., Kennzahlensystem, 1999, S. 209ff.

¹²⁵ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 88

¹²⁶ Vgl. Weber, J./Sch ä ffer, U., Balanced Scorecard, 2000, S. 182 und Bausch, A./Kaufmann, L., Innovationen, 2000, S. 121-128

¹²⁷ Vgl. Wiedmann, D./Nicklas, M./Currle, M., Geschäftsprozesse, 2000, S. 61-68

¹²⁸ Vgl. hierzu McIntyre, E. V., Accounting Choices, 1999, S. 66-72

¹²⁹ Die Inflationswirkungen im WACC und im Cash Flow bei der Ermittlung des CFROI wurden in dieser exemplarischen Rechnung außer Acht gelassen.

¹³⁰ IRR steht für den internen Zinsfuß (Internal Rate of Return)