Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   IV

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen zu Credit Default Swaps  2

3.  Veränderungen im Rahmen der ISDA Protokolle  6

3.1.  Globale Veränderungen innerhalb der Kontrakte  8

3.1.1.  Die Festsetzung des Auktionsmechanismus  8

3.1.2.  Determination Committees  9

3.1.3.  Standardisierte Zeitpunkte für Kreditereignisse und  

Nachfolgeereignisse   10

3.2.  Veränderungen der Konventionen  11

3.2.1.  Restrukturierung als Kreditereignis  11

3.2.2.  Einführung von Maturity Buckets und weitere Änderungen  

der  europäischen Restrukturierung  12

3.2.3.  Fixe Kupons  17

3.2.4.  Standardisierung der Kuponzahlung  19

3.3.  Veränderungen für bestehende Kontrakte  20

4.  Zentrales Clearing  22

4.1.  Die Auswirkungen einer Central Counterparty  22

4.2.  Die Einführung von zentralen Clearingstellen in Europa und  

Nordamerika   25

5.  Das CDS-Bewertungsmodell  26

5.1.  Bewertung eines CDS  26

5.2.  Veränderungen in den Konventionen durch die Einführung fixer  

Kupons  mit Upfronts  30

5.3.  Das ISDA CDS Standard Modell  31

6.  Fazit  34

Anhang 36   

Literaturverzeichnis   39

Seite I

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Marktanteile der wichtigsten Produkte im CDS-Markt  

Abbildung  2: Funktionsweise CDS  

Abbildung  3: Dauer bis CDS-Transaktion bestätigt ist  

Abbildung  4: Zusammensetzung der Determination Committees  

Abbildung  5: Fälligkeitskörbe  

Abbildung  6: Rounding Down Convention  

Abbildung  7: Movement Option  

Abbildung  8: Ablauf bei Kreditereignis durch Restrukturierung  

Abbildung  9: Indifferenz des Investors gegenüber Kupon-Upfront-  

Kombinationen   

Abbildung  10: Alte und neue Vorgehensweise für 1. Kuponzahlung  

Abbildung  11: Recouponing eines bestehenden No R/Old R Kontraktes  

Abbildung  12: Recouponing eines bestehenden Mod R/Mod-Mod R  

Kontraktes   

Abbildung  13: Bilaterales vs. multilaterales Netting  

Abbildung  14: Zeitstrahl bis zum zentralen Clearing in Europa  

Abbildung  15: Ausfall- und Überlebenswahrscheinlichkeiten im  

Intensit  ätsmodell  

Abbildung  16: Annahmen des ISDA CDS Standard Modells  

Abbildung  17: Unterschiede in den Restrukturierungsarten  

Abbildung  18: Vorgehensweise zur Ermittlung der  

  Überlebenswahrscheinlichkeiten  

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Berechnung der Discountfaktoren  

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Abkürzungsverzeichnis

Seite III

Symbolverzeichnis ∆ 𝑡

Seite IV

1. Einleitung

Trotz des immensen Wachstums des Marktes für Credit Default Swaps, blieben diese in den Jahren vor der Finanzkrise weitgehend von der Öffentlichkeit und den Regulierungsbehörden unbeachtet. Dies änderte sich schlagartig, als jene CDS während der Finanzkrise als mögliche Mitverursacher in die Schlagzeilen gerieten.

Die notwendig gewordene Rettung der AIG durch den amerikanischen Staat sowie der Kollaps von Lehman Brothers zeigten eindrucksvoll, welche Risiken mit CDS verbunden sein können. ¹ Der Fall der AIG verdeutlicht besonders gut das Kontrahentenrisiko, welches mit einem außerbörslichen Handel von CDS verbunden ist. Ein Zusammenbruch der AIG hätte zu einer Kettenreaktion von Bankenpleiten führen können, da AIG vermehrt auf der Verkäuferseite tätig war. 2

Neben dem Kontrahentenrisiko waren es vor allem fehlende Regulierung und Intransparenz, die zu der Ansicht führten, dass der Handel mit CDS systemische Risiken für den gesamten Finanzsektor birgt. ³ Während und nach der Finanzkrise sahen sich weltweit die Aufsichtsbehörden, Zentralbanken und Politiker gezwungen Veränderungen für den CDS-Markt herbeizuführen. ⁴ Gerade aber auch die Händler selbst, führten in den vergangenen drei Jahren viele Änderungen herbei, die den Markt transparenter, standardisierter und letztlich berechenbarer machen sollen. 5

Die vorliegende Arbeit wird diese Veränderungen aufzeigen. Anschließend an diese Einführung werden im 2. Abschnitt theoretische Grundlagen zu CDS

¹ Vgl. Europäische Kommission (2009c), S.5

² Vgl. CNN (2009)

³ Vgl. Europäische Kommission (2009c), S.6

⁴ Vgl. Crosignani/Damianova/Shiren (2009), S.192

⁵ Vgl. Casey (2009a), S.61

Seite 1

erläutert, die zum besseren Verständnis der später vorgebrachten Veränderungen dienen. Ein zentraler Bestandteil der Arbeit folgt im 3. Abschnitt, den wichtigen Veränderungen durch die Händlervereinigung ISDA, die das im 4. Abschnitt vorgestellte und regulatorisch gewünschte zentrale Clearing erleichtert haben. Das 5. Kapitel beschäftigt sich mit dem Intensitätsmodell zur Bewertung von CDS. Später wird in diesem Abschnitt auf die Veränderungen der Konventionen durch die ISDA-Protokolle eingegangen, um dann die Funktionsweise und die Annahmen des ISDA CDS Standard Modells aufzuzeigen. ⁶ Die Arbeit schließt danach mit einem Fazit über die vorgestellten Veränderungen ab.

2. Grundlagen zu Credit Default Swaps

CDS gehören zur Gruppe der Kreditderivate und existieren in einer Vielzahl unterschiedlicher Varianten, die Unterschiede bezüglich des

Referenzschuldners und der Zahlungsprofile aufweisen. Der gebräuchlichste ist der Single-Name CDS, welcher gegen den Ausfall eines einzigen Referenzschuldners absichert. Dagegen besteht der Referenzschuldner von einem Index CDS aus einem Index von Basiswerten. Tranchierte Index CDS beziehen sich auf einen bestimmten Bereich der Verlustverteilung des Index. Sowohl CDX als auch CDT sind Multi-Name CDS, d.h. beziehen sich auf mehr als nur einen Referenzschuldner. 7

⁶ Beigefügt befindet sich ein Excel-Sheet, welches die Funktionsweise des ISDA CDS

Standard Modells umsetzt

⁷ Vgl. Weistroffer (2009), S.7

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   10

Single  -Name  

Index  (CDX)  

   32

Tranche  (CDT)  

   58

Abbildung  1: Marktanteile der wichtigsten Produkte im CDS-Markt  8

Wie  Abbildung 1 zeigt, haben Single-Name CDS (im Folgenden: CDS) den  

gr  ößten Anteil im CDS-Markt, weswegen sich die Arbeit in den folgenden  

Ausf  ührungen auf dieses Instrument konzentrieren wird.  

Abbildung  2: Funktionsweise CDS  9

Abbildung  2 stellt die Funktionsweise eines CDS dar. Die Aufgabe ist die  

Absicherung  gegen den Ausfall einer Referenzeinheit. Dabei ist der Besitz des  

zugrunde  liegenden Schuldtitels nicht zwingend nötig. Vergleichbar mit einem  

Versicherungsgeschäft  zahlt der Sicherungskäufer in der Regel vierteljährlich  

8  Eigene Berechnungen: DTCC (2010)  

9  In Anlehnung an: Weistroffer (2009),  S.4

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eine bei Vertragsabschluss festgelegte Prämie an den Vertragspartner. Im Allgemeinen ändert sich diese Prämie über die Laufzeit des Vertrages nicht und soll den Sicherungsgeber für das übernommene Risiko kompensieren. Neben dem Ausfall- und Bonitätsrisiko des Referenzschuldners, sind Laufzeit und vertragliche Ausgestaltung für die Ermittlung der Prämie wichtig. 10

Kommt es zu einem in den Vertragsbedingungen spezifizierten Kreditereignis ist der Sicherungsverkäufer verpflichtet, dem CDS-Käufer einen Ausgleich zu bezahlen. Zur Absicherung werden in der Regel vom Sicherungsverkäufer schon während der Vertragslaufzeit Sicherheiten hinterlegt, um für den Käufer das Risiko zu mindern, dass eine Ausfallzahlung nicht geleistet werden kann. Das Settlement bezeichnet die Art des Ausgleichs, der beim Eintritt eines Kreditereignisses, vom Verkäufer an den Käufer zu leisten ist. Diese Ausgleichsmethode wird für gewöhnlich bei Vertragsabschluss festgelegt. Man unterscheidet zwischen zwei Formen von Ausgleich: ¹¹ a) Physischer Ausgleich, bei der sich der Sicherungsnehmer verpflichtet die zugrunde liegende Schuld an den Sicherungsgeber zu liefern. Im Gegenzug erhält der Sicherungsnehmer den vollen Nominalwert des Basiswertes.

b) Barausgleich, bei der der Sicherungsnehmer die erwartete Differenz zwischen dem Nominalwert der zugrunde liegenden Schuld und dem Verwertungserlös erhält

Sollte während der Laufzeit des CDS-Kontraktes kein Kreditereignis eintreten, verfällt der Kontrakt, ohne dass eine Ausgleichszahlung stattfindet.

Als Kreditereignis bezeichnet man einen zuvor definierten Eintrittsfall des abgesicherten Basiswertes. Sobald dieser eintritt, ist der CDS-Verkäufer verpflichtet seine vertraglich zugesicherte Leistung zu erfüllen. Generell sind sechs verschiedene Kreditereignisse zu unterscheiden: 12

¹⁰ Vgl. Förster (2007), S.13-14

¹¹ Vgl. Weistroffer (2009), S.4

¹² Vgl. Weistroffer (2009), S.4

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