Inhaltsverzeichnis

1  Einleitung  1

1.1  Themenstellung  1

1.2  Relevanz der Themenstellung  7

1.3  Formulierung der Forschungsfrage  7

1.4  Methodische Vorgehensweise  7

1.5  Aufbau der Arbeit  8

2  Das Agency Problem  9

2.1  Die Entstehung der Agency Theorie  9

2.2  Einführung in das Agency-Problem  11

2.2.1  Der Positivisten-Ansatz  12

2.2.2  Der Principal-Agent-Ansatz  12

2.3  Grundannahmen des Agency Problems  13

2.3.1  Die Problemstellung in der Praxis.  14

2.3.2  Das Grundmodell  15

2.3.3  Erweiterungen des Modells  17

2.4  Der Beitrag der Agency-Theorie  20

2.5  Empirische Ergebnisse  20

2.6  Kritik an der Agency-Theorie  22

3  Rechtliche Grundlagen zur Angemessenheit der Managementvergütung  24

3.1  Die Gesetzeslage in Deutschland  24

3.1.1  Gesetzesentwurf der deutschen Bundesregierung zur Angemessenheit der  

  Vorstandsvergütungen und Vorschläge des DGB-Bundesvorstandes zur  

  Regulierung der Vorstandsvergütungen  28

3.1.2  Ergänzung des DGB-Vorstandes  31

3.2  Die Gesetzeslage in Österreich  32

3.3  Arbeiterkammerstudie zu Managementvergütung und Vorschläge zu mehr Transparenz  

  und Nachhaltigkeit  33

3.4  Offenlegung und Transparenz  34

3.5  Vorstandsvergütung und der Corporate Governance Kodex.  35

3.5.1  Der deutsche Kodex  35

3.5.2  Der österreichische Kodex  38

3.6  Die Rolle des Aufsichtsrats  40

4  Vorstandsvergütung in Relation zur Unternehmensperformance  42

4.1  DAX  42

4.2  ATX  44

4.3  Europa und der Rest der Welt  45

5  Vergütungskomponenten und Systeme zur leistungsabhängigen Vergütung  48

5.1  Fixgehalt  48

5.2  Variable Vergütungen  48

5.2.1  Aktien  50

5.2.2  Aktienoptionspläne.  53

I

5.2.2.1  Anreizwirkung der Optionspläne  57

5.2.2.2  Anreizmessung von Optionsplänen  58

5.2.2.3  Repricing  59

5.2.2.4  Nachteile von Optionsplänen  59

5.3  Nebenleistungen  63

5.4  Vergütung auf Basis der Wertsteigerungsanalyse  63

5.4.1  Perspektive 1: Messung und Bewertung der Qualität von Führungsentscheidungen  

   66

5.4.1.1  Methode der wertorientierten Messung des Eigentümerwertes nach Rappaport  

   67

5.4.1.2  Szenario-Technik  68

5.4.2  Perspektive 2: Wertorientierte Bewertung der Qualität strategischer  

  Entscheidungen  69

6  Neue Instrumente und Modelle  72

6.1  Formen von Optionsplänen  77

6.1.1  Performance Aktien  77

6.1.2  Aktien(-Optionen) mit Verfügungsrestriktionen  78

6.1.3  Phantom Aktien  78

6.1.4  Stock Appreciation Rights (SAR)  78

6.2  Aktienoptionen, direkte und indirekte Partizipation  79

6.3  Zeitversetzte und langfristige Boni  79

6.3.1  Konzept der Bonusbank  80

6.3.2  Konzept der Performancebetrachtung über die Gesamtlaufzeit  83

6.4  Berücksichtigung sozialer Kriterien  84

6.4.1  Erfolgskriterien nach dem EFQ-MKonzept  85

6.4.2  Erfolgskriterien der Balanced Score Card  86

6.4.3  Einbindung der Erfolgsindikatoren in das Managementvergütungssystem.  87

6.5  Das Kienbaum Trust-Modell  90

6.6  Gesamtvergütungskonzept von Kienbaum  93

6.7  Long-Term Incentive-Pläne (LTI) in Europa und der Welt  96

7  Praxisstudien  103

7.1  Wienerberger AG  103

7.1.1  Unternehmensvorstellung  103

7.1.2  Corporate Governance  103

7.1.3  Vergütung der Vorstände  104

7.1.4  Vergütungsstruktur 2002 bis 2008  104

7.1.5  Vergütungsstruktur 2009  105

7.1.6  Vergütungsstruktur 2010  106

7.1.6.1  Beispiel anhand des CEOs  110

7.1.7  Vor- und Nachteile  110

7.2  OMV AG  111

7.2.1  Unternehmensvorstellung  111

7.2.2  Corporate Governance  111

7.2.3  Vergütung der Vorstände  111

7.2.4  Vergütungsstruktur 2004 bis 2008  113

II

7.2.5  Vergütungsstruktur 2009  113

7.2.6  Vergütungsstruktur 2010  114

7.2.7  Nachhaltigkeitsmanagement bei der OMV AG  114

8  Conclusio  116

9  Literaturverzeichnis  120

III

  Darstellungsverzeichnis  

Nr.  Bezeichnung  

  Darstellung 1: Managementvergütungen und Unternehmensentwicklung des DAX-  

30   43

  Darstellung 2: Prozentuelle Veränderung der Managementvergütung und der  

  Unternehmensentwicklung des DAX-30  43

  Darstellung 3: Managementvergütungen und Unternehmensentwicklung des  ATX

   44

  Darstellung 4: Prozentuelle Veränderung der Managementvergütung und der  

  Unternehmensentwicklung des ATX  44

  Darstellung 5: Vergütungshöhe europäischer Vorstände und Aufteilung zwischen  

  Fixum und variablen Anteil  47

  Darstellung 6: Wertorientierte Vergütungssysteme  50

  Darstellung 7: Grundperspektiven der wertorientierten Leistungsmessung und -  

  Bewertung  65

  Darstellung 8: Logik der wertorientierten Leistungsmessung und Bewertung  66

  Darstellung 9: Vergütungsbestandteile traditioneller Vergütungspläne  73

  Darstellung 10: Moderner Ansatz der Vergütungsstruktur  74

  Darstellung 11: Möglichkeiten LTI-Programme in den Vergütungsplan zu  

integrieren.   75

  Darstellung 12: Long-Term Incentive-Plantypen nach Towers Perrin  76

  Darstellung 13: Ermittlung der Bonuszahlungen  81

  Darstellung 14: Grundkonzept des EFQ-MModells  85

  Darstellung 15: Trust-Modell von Kienbaum  91

  Darstellung 16: Beispiel eines Trust-Modells  92

  Darstellung 17: Übersicht über eine Gesamtvergütungsstruktur  93

  Darstellung 18: Modifikation vs. Neugestaltung  95

IV

  Darstellung 19: Beispiele zur Bemessungsgrundlage der variablen Vergütung  96

  Darstellung 20: LTI-Pläne und Wohlstand  98

  Darstellung 21: Verteilung der LTI-Plantypen in Österreich, Deutschland und der  

  Schweiz  100

  Darstellung 22: Verteilung der LTI-Plantypen in Österreich, Deutschland und der  

  Schweiz  100

  Darstellung 23: Vergütung der Wienerberger-Vorstände  104

  Darstellung 24: Aktienoptienen der Wienerberger  105

  Darstellung 25: Zuteilung der PSUs bei Wienerberger AG im Jahr 2010  107

  Darstellung 26: Berechnungsformel der Auszahlungshöhe des Wienerberger AG  

  LTI-Plans  108

  Darstellung 27: Auszahlung bei LTI-Plänen der Wienerberger AG  109

  Darstellung 28: Auszahlung des LTI-Plans anhand des CEOs der Wienerberger  

  AG  110

  Darstellung 29: Vergütung der Vorstände der OMV AG 2008 ohne  

  Aktienoptionspläne  112

  Darstellung 30: Vergütung der Vorstände der OMV AG 2009 ohne  

  Aktienoptionspläne  112

  Darstellung 31: Aktienoptionspläne als LTI-Instrument  117

  Darstellung 32: Überlappende LTI-Pläne mit mehrjähriger Performance-  

  Beobachtung  118

  Darstellung 33: LTI-Plan mit einjährigem Beobachtungszeitraum  118

V

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzung Bezeichnung

AktG Aktiengesetzbuch CFROI Cash Flow Return on Investment CKG Corporate Governance Kodex CSR Corporate Social Responsibility DCKG Deutscher Corporate Governance Kodex EMD Executive Managing Directors EVA Economic Value Added DCF Discounted Cash Flow FCF Free Cash Flow F&E Forschung & Entwicklung HGB Handelsgesetzbuch HQ Headquarter LTI Long Term Incentive MD Managing Director PSU Performance Share Unit ROI Return on Investment SAR Stock Appreciation Rights STI Short Term Incentive VorstAG Vorstandsvergütungsangemessenheitsgesetz

VI

Management remuneration has become a public and political issue over the last years of recession and one of the largest economic crisis all over the world. Since decades there are scandals of managers cheating in their balances or laying off thousands of employees to raise the price of the shares of their corporations to earn a high bonus. How much managers should be allowed to earn and how per-formance contracts should look like is as well a controversial topic that on the one hand is more and more under public pressure and regulated by politicians, but on the other hand not very well defined by law and corporate governance codices. This thesis describes the problem of moral hazard with the theoretical background of the principal-agent-theory and in praxis and then tries to answer the question if there is any relationship of economic performance of a corporation and the remuneration of its managers. Later on systems and tools of fixed and variable remuneration will be described with a focus on stock options and the ways how they can set wrong incentives. After that it will be shown how these tools can be used in a sustainable way and how remuneration of managers could look like that provide long term incentives for them and lead to a sustainable economic performance. But not only economic sustainability will be discussed, but also social and ecological aspects of remuneration contract incentives will be a topic of this thesis. But after a lot of scientific background given in the thesis there will be a description of some Austrian corporations that are listed on the stock market and how their remuneration systems looks like and has changed over the last years. In this chapter theory will be put into practice and it will be shown how those tools are used in real life.

It will show how sensitive those kinds of contracts are and how many dangers there are to set wrong incentives. Performance contracts are an important topic because of that and there are many mistakes to be avoided. That’s why consultants work constantly to increase their quality but that’s also the reason why they are getting more and more complex.

VII

1 Einleitung

1.1 Themenstellung

Zu Beginn der 1990er Jahre wurde festgestellt, dass der Vermögenszuwachs der Aktionäre in großen Kapitalgesellschaften kaum in Zusammenhang mit der Vergütung der Manager stand. So wurde in einer Studie von Jensen und Murphy aus dem Jahre 1990 festgestellt, dass ein Vermögenszuwachs von 1000 US-Dollar für die Aktionäre sich nur mit 3,25 US-Dollar auf die Vergütung des Managers auswirkte. ¹ In Folge stieg der Anteil aktienkursbasierender Vergütung, und vor allem dessen Anteil an der Gesamtvergütung, dramatisch an. Ebenso stieg das öffentliche Interesse,

sowie das Interesse der Wissenschaft, an diesem Thema an. ² Die Vergütung eines CEO eines S&P 500 Unternehmens stieg in den Jahren 1970 bis 1996 im Median um mehr als das Doppelte. Die Gesamtvergütung, die auch Barzahlungen, Aktien und Aktienoptionen berücksichtigt, stieg um das Vierfache. ³ Im Jahr 1992 verdienten die Manager des Standard & Poor’s 500 Index 11 Milliarden US-Dollar in Aktienoptionen. Im Jahr 2000 waren es bereits 119 Milliarden US-

Dollar. 4

Was die Thematik in Zeiten der Krise besonders in den Blickpunkt des öffentlichen Interesses bringt, ist die Proportion des Anstieges der Entlohnung von Führungskräften zu den Mitarbeitern der Unternehmen. Betrachtet man im Zeitraum von 1993 bis

2003 die jeweils fünf Spitzenführungskräfte börsennotierter Unternehmen ⁵ , so wird das Gesamtvolumen der Vergütungen auf 350 Milliarden US-Dollar geschätzt. Gleichzeitig stieg auch der Anteil der aggregierten Gewinne dieser Gesellschaften, die zur Managementvergütung verwendet wurden, in den Jahren 1993 bis 1995 um 5%. In den Jahren 2001 bis 2003 waren es bereits 9,8%. Das durchschnittliche Ge-

¹ Vgl.Lazar (2007), S.1 und Jensen/Murphy (1990b), S.225ff.

² Vgl. Lazar (2007), S.1.

³ Lazar (2007), S.2.

⁴ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008), S. 10.

⁵ Mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 50 Millionen US-Dollar.

1

halt eines CEOs eines S&P 500 Unternehmens stieg in den Jahren 1980 bis 2001 um 700%, während sich der Reallohn eines Industriearbeiters in der gleichen Zeit-

spanne um 15% erhöhte. Ein CEO verdiente laut mehreren Studien ⁶ ungefähr 300 mal mehr als ein durchschnittlicher Industriearbeiter. ⁷ In Europa gab es eine ähnliche Entwicklung, wenn auch nicht in diesen Extremen, wie es im angloamerikanischen Raum der Fall ist. Betrachtet man zum Beispiel die CEOs der 100 größten deutschen Unternehmen zwischen 1976 und 2005, so stiegen deren Gehälter im Schnitt um 7,45% im Jahr (von 225000 Euro auf durchschnittlich 1,8 Millionen Euro). In der Zeitspanne von 2002 bis 2006 war die Steigerung der CEOs der DAX-30 Unternehmen knapp 50%, jene der europäischen Stoxx-50 Unter-

nehmen 60%. 8

Obwohl Managementvergütungen in der Regel im angloamerikanischen Raum höher und stärker an die Ergebnisse der Unternehmen gebunden sind kommt die aktuelle Krise aus den USA. Also kann durch eine starke Beteiligung des Managements in Form von Aktien und Optionsmodelle nicht sichergestellt werden, dass das Management auch langfristig im Sinne des Unternehmens handelt. Vielmehr haben auch diese Vergütungssysteme massive Schwächen und fördern oft eine übertriebene Risikobereitschaft oder Maßnahmen, die den Aktienkurs kurzfristig steigen lassen, ohne substantiellen Gewinn für die Anteilseigner. Fehlanreize in der Managementvergütung müssen aber nicht nur aus einem ökonomischen Standpunkt gesehen werden. Vielmehr umfassen Sie auch ethische, soziale und ökologische Aspekte. Seit 2005 gibt es in Deutschland das Vorstandsvergütungsoffenlegungsgesetz, dass es ermöglicht Einblick in die Höhe und Struktur der Vergütung zu nehmen. Diese Studien zeigen aber klar, dass in den meisten Kapitalunternehmen keine Rücksicht auf soziale und ökologische Kennzahlen genommen wird, wenn es um die Definition der Ziele bei der variablen Vergütung geht. 9

⁶ Bebchuk/Grinstein (2004), Göx (2004), Moriarty (2005), Bebchuk/Fried (2003, 2005) sowie Osterloh/Frey (2005).

⁷ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 10.

⁸ Vgl. Göx (2004).

⁹ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 1.

2

Besonders in den letzten Jahren der Krise sind die hohen Bonifikationen der Manager, trotz teilweiser bescheidener bis hin zu defizitärer Unternehmensperformance, stark ins öffentliche Interesse gerückt. Gerade bei den Banken, die teilweise nur durch staatliche Förderung überleben konnten, war die öffentliche Empörung groß, als nach Zuschuss der Gelder der Steuerzahler, noch Boni in Millionenhöhe an die Manager ausbezahlt wurden, was sich dann weltweit auch zu einer Angelegenheit der Politik entwickelt hat. Nachdem AIG staatliche Förderungen in Milliardenhöhe in Anspruch nahm und gleichzeitig hohe Bonuszahlungen an das Management ausschüttete, reagierte die Politik mit der Androhung eines Gesetzes, dass eine 90%ige Versteuerung von Managementboni vorsah. Daraufhin verzichteten die Manager auf die Auszahlung der Bonuszahlungen.

Diese Thematik des öffentlichen Interesses hat aber auch eine sehr praktische Rele-vanz innerhalb eines Unternehmens. Laut einer Studie von Liebig und Schupp ¹⁰ empfinden 23% der befragten in Deutschland die Einkommen der Manager als übertrieben hoch und das unabhängig von den Einkommen der Befragten. Cowherd und Levine ¹¹ stellten zudem fest, dass wenn die Lohndisparität zwischen Mitarbeitern und dem Topmanagement geringer ist, sogar die Produktqualität, infolge einer höheren Identifikation mit den Unternehmenszielen, die vom Management ausgegeben wurden, steigt.

Ein anderes prominentes Beispiel der „Pay-without-performance“ war Harry Roels, der 2002 den Energieriesen RWE als Vorstandschef übernahm. Er bekam 1,5 Millionen Euro Antrittsgeld und ging daraufhin erst einmal mehrere Monate auf Urlaub. Er verkaufte in den folgenden fünf Jahren viele Teile des Unternehmens und machte RWE zu einem reinen Energielieferanten. Die Dividende stieg jedoch und der Kurs vervierfachte sich in dieser Periode. Die Erlöse der Verkäufe wurden jedoch nicht weiter investiert. Mit Ende des Vertrages hat Herr Roels mehr als 40 Millionen Euro bezogen, das meiste davon aus Optionspaketen. Teilweise wurde in den Zielen defi- ¹⁰ Liebig/Schupp,(2004).

¹¹ Cowherd/Levine, (1992).

3

niert, dass es schon genug ist, wenn der Aktienkurs des Stromkonzerns das schlechteste Viertel des Mitbewerbes outperformed. 12

Viele Studien versuchen die Determinanten zu untersuchen, die die Höhe der Managementvergütung bestimmen. ¹³ Es wurden unterschiedliche Größen untersucht, wie zum Beispiel Leistung, Unternehmensgröße, Corporate Governance (Eigentümerstruktur, Investoren, etc.), Kontingenzfaktoren und natürlich ganz besonders der Un-

ternehmenserfolg. Tosi ¹⁴ stellt erschreckenderweise fest, dass nur 5% der der Entlohnungsvarianz durch den wirtschaftlichen Erfolg erklärt werden können, während

die Unternehmensgröße 40% erklärt. ¹⁵ Auch in Deutschland kommt man in empirischen Untersuchungen zu ähnlichen Ergebnissen. In Untersuchungen über die DAX-30 Unternehmen kommen Schmidt und Schwalbach ¹⁶ , sowie Lindstädt ¹⁷ ebenfalls zu der Erkenntnis, dass die Vergütung der Manager nicht eng mit ökonomischen variablen, wie der Eigenkapitalrendite oder dem Shareholder Return, verknüpft ist. Generell ist die Orientierung am Shareholder Value ein gewichtiger Kritikpunkt, wenn er als einziges Wertkriterium herangezogen wird. Dadurch würden ökologische und gesellschaftliche Faktoren nicht berücksichtigt und falsche Anreize für das Management gesetzt. Ein Beispiel aus Deutschland, dass Aufsehen erregte, war jenes der Deutschen Bank. Die Bank hatte Rekordumsätze zu verzeichnen und strich dennoch 6400 Arbeitsplätze in den Jahren 2004 und 2005. Problematisch dabei ist, dass die hohen Gehälter des Managements nicht selten auf diese Art von Maßnahmen zu-rückzuführen sind. 18

Einige Studien, wie die von Deckop et al. (2006) ¹⁹ , McGuire et al. (2003) ²⁰ und Arora/Alam (2005) ²¹ über die Auswirkung langfristiger Anreize stimmen darüber überein,

¹² Manager Magazin 7/07, S. 39.

¹³ Vgl. Barkema/Gomez-Meija (1998).

¹⁴ Tosi (2000).

¹⁵ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 11.

¹⁶ Vgl. Schmidt/Schwalbach (2007) S. 111-122.

¹⁷ Vgl. Lindstädt/Rapp/Wolff (2008) S. 109-110.

¹⁸ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 18.

¹⁹ Vgl. Deckop/Merriman/Gupta (2006).

4

dass kurzfristige Anreize negative Auswirkungen auf die Corporate Social Performance (CSP) hat. ²² Andere Studien zeigen eindeutig den positiven Zusammenhang zwischen der Anteilseignerschaft und CSP ²³ , sowie eine negative Korrelation zwischen Anteilseignerschaft des Managements und illegalen Aktivitäten im Unterneh-

men. 24

Jedoch entpuppt sich die Verfolgung des Stakeholderansatzes sehr oft als reine Rhetorik. Besonders in den U.S.A. wurde seit dem Fall Dodge gegen Ford Motor Co. aus dem Jahre 1919 die absolute Vorrangstellung der Anteilseigner gegenüber anderer Anspruchsgruppen festgelegt. Handlungen des Managements sollten sich ausschließlich auf die kurzfristige Profitmaximierung der Aktionäre fokussieren. Diese Entscheidung des Michigan Supreme Court war lange Zeit richtungsweisend:

A business corporation is organized and carried on primarily for the profit of the stockholders. The powers of the directors are to be employed for that end.

In der Folge kam es aber in den USA in den letzten Jahrzehnten zu Veränderungen dieser gesetzlichen Normen, die Manager dazu veranlassen sollen, auch andere Interessensgruppen in ihre wirtschaftlichen Entscheidungen mit einzubinden. Zumindest nach außen hin wurde darauf der Shareholderansatz vom Stakeholderansatz abgelöst. In Deutschland ist die Gesetzgebung bereits seit längerer Zeit auf Mitbe-

stimmung, insbesondere durch die Beschäftigten, verankert. ²⁵ Diese Einbindung der Interessen anderer Stakeholder hat aber laut Untersuchungen ebenfalls zum Großteil ökonomische Überlegungen im Hintergrund. So wurden 1600

²⁰ Vgl. McGuire/Dow/Argheyd (2003).

²¹ Vgl. Arora/Alam (2005).

²² Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 27.

²³ Vgl. Johnson/Greening (1999) sowie Bass/Simerly/Li (1997) und Mahoney/Thorne (2005).

²⁴ Vgl. McKendall/Sanchez/Sicilian (1999).

²⁵ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 30.

5

Unternehmen befragt ²⁶ und 74 % der Unternehmen gaben wirtschaftliche Hintergründe als treibender Motor ihrer CSR-Aktivitäten an. ²⁷ Immer mehr werden Managementvergütungen als System zur Steuerung von Unternehmen verstanden, die professionelle Anreize für Vorstände bieten sollen, richtige Anreize zu setzen um Investoren zu befriedigen und das Unternehmen in eine gute Marktposition zu bringen. Die Vergütungssysteme sind starken Veränderungen ausgesetzt. Immer mehr rücken nachhaltiges wirtschaftliches und ebenso nachhaltiges soziales und ökologisches Handeln in den Vordergrund um Stakeholder-Interessen zu berücksichtigen. Auf Grund dieser erhöhten Komplexität und Anforderungen an das Vergütungssystem haben sich viele (namhafte) Unternehmensberater auf die Gestaltung dieser Vergütungssysteme spezialisiert. Lange Zeit dominierte eine Kombination aus Fixum, Tantieme und Nebenleistungen die Verträge. In der Folge ging

aber die Gewichtung des Fixgehaltes zurück und der variable Anteil stieg. ²⁸ In den letzten Jahren wurden die Anforderungen an die Vorstandsverträge durch Gesetzesänderungen und Änderungen in den Corporate Governance Kodizes weiter erhöht. Nachhaltige Unternehmensführung, sowohl in wirtschaftlicher, als auch in nichtökonomischer Hinsicht, nimmt an Bedeutung zu und wird vermehrt in den variablen Bestandteil der Vergütungsverträge aufgenommen.

Und auch die Erfahrung zeigt, dass die Gestaltung der Vergütungssysteme eine hohe Aufmerksamkeit auf die integrierten Faktoren bewirkt. Daher muss bei der Gestaltung dieser Verträge beachtet werden, dass diese richtig gewichtet sind und sich nicht, besonders im Fall sich überschneidender Pläne, widersprechen. So wäre ein Wachstumsziel und gleichzeitig ein Ziel der Einsparung von Kosten kontraproduktiv. Aber auch nichtökonomische Faktoren gewinnen an Aufmerksamkeit in der Vertragsgestaltung.

²⁶ Die Befragung stammt aus dem Jahr 2005. Im international survey of corporate responsibility reporting wurden die Top 100 (in den USA die Top 250) Unternehmen

aus 16 Ländern befragt.

²⁷ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 31.

²⁸ Vgl. Eckhardstein/Konlechner (2008) S. 53-54.

6

1.2 Relevanz der Themenstellung

Wie bereits erwähnt ist besonders die Höhe der Managementvergütungen besonders in die öffentliche Kritik geraten. Aber auch der nachhaltige Aspekt der Vergütungsstruktur ist auf Grund vieler Skandale immer stärker in den Fokus der Öffentlichkeit und der Politik gerückt.

Thema der vorliegenden Arbeit sind die Vergütungsstrukturen für Vorstände mit einem besonderen Fokus auf die langfristig orientierte Komponente dieser Vergütungspläne, die derzeit einem starken Wandel unterliegen.

1.3 Formulierung der Forschungsfrage

Die Forschungsfrage, die in dieser Arbeit behandelt werden soll ist, welche Vor- und Nachteile die bisherigen Vergütungssysteme haben. In weiterer Folge soll die Entwicklung dieser Pläne dargestellt werden und die neuesten Entwicklungen, anhand von Praxisbeispielen und Modellen namhafter Unternehmensberater, dargestellt werden. Ein besonderer Fokus wird dabei darauf gelegt, wie Unternehmen versuchen einen langfristigen Anreiz in ihren Vergütungsplänen zu schaffen.

1.4 Methodische Vorgehensweise

Zunächst wurde durch eine intensive Literaturrecherche der theoretische Hintergrund beleuchtet. In weiterer Folge soll, ebenfalls durch Recherche der wissenschaftlichen Literatur, Artikel von Unternehmensberatern sowie dem Studium von Vergütungsberichten, kurz dargestellt werden, wie sich die Managementvergütungsstruktur verändert hat und in welcher Relation diese zu den Unternehmensergebnissen steht. Alte und aktuelle Modelle werden ebenfalls durch das Erforschen wiisenschaftlicher Literatur dargestellt, während später versucht wird, moderne Modelle und deren Komponenten darzustellen. Dazu wird auf der einen Seite wieder die wissenschaftliche Literatur herangezogen, jedoch stärker die der Unternehmensberater, die sich mit diesen Themen befassen. Dazu wurden diese kontaktiert und es wurden Präsentationen und Ansätze zur Verfügung gestellt. Um einen noch stärkeren Bezug zur Praxis herzustellen wurden qualitative Interviews durchgeführt und einige Geschäfts-

7

berichte, insbesondere die Vergütungsberichte und Nachhaltigkeitsberichte, analysiert.

1.5 Aufbau der Arbeit

Zunächst soll ein theoretischer Hintergrund der Problematik dargestellt werden, indem das Principal-Agent-Problem in der wissenschaftlichen Literatur dargestellt wird. In weiterer Folge wird sehr kurz die Entwicklung der Vorstandsgehälter in Relation zur Unternehmensentwicklung über einen relativ stark eingegrenzten Zeitraum dargestellt. Im nächsten Kapitel werden die rechtlichen Rahmenbedingungen der Vor-standsvergütung dargestellt, da diese in den letzten Jahren einem Wandel unterzogen waren.

Es folgen zwei Kapitel, die sich nicht ganz voneinander abgrenzen lassen. Zum einen sollen die Vergütungssysteme der Vergangenheit, mit all ihren Vor- und Nachteilen, dargestellt werden und in weiterer Folge deren Erweiterungen dargestellt werden, die längerfristige Aspekte integrieren sollen. Diese sind oft einfach Erweiterungen der „alten“ Systeme. Jedoch werden in dem zweiten der beiden Kapitel auch Systeme von Unternehmensberatern dargestellt. Dann folgt ein Kapitel, dass noch stärker in die Praxis gehen soll. Mit den Praxisstudien wird dargestellt, wie die neuen Vergütungssysteme bereits in die Praxis umgesetzt wurden, welche Vor- und Nachteile diese haben. In diesem Kapitel wird auch kurz der Wandel der Systeme in den letzten Jahren dargestellt.

8

2 Das Agency Problem

Die Agency-Theorie ist Teil der neuen Institutionenökonomik. Die Theorie geht auf die Arbeit von Jensen und Meckling ²⁹ zurück und beschreibt in der betriebswirtschaftlichen Literatur den Zielkonflikt zwischen Inhabern eines Unternehmens (Prinzipal) und den Managern, die das Unternehmen für diese führen (Agent). Dem Agenten werden die Agenden der Geschäftsführung vom Prinzipal übertragen. Dabei hat er

teilweise oder ganz die Entscheidungskompetenz im Unternehmen. ³⁰ Dieses Kapitel bezieht sich im Wesentlichen auf das Buch „Managementvergütung, Corporate Go-

vernance und Unternehmensperformance“ von Christian Lazar (2007) ³¹ und auf Eisenhardt (1989) ³² .

„The directors of such companies, however, being the managers rather of other people’s money than of their own, it cannot well be expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners in a private copartnery

frequently watch over their own.“ 33

2.1 Die Entstehung der Agency Theorie

Die Ursprünge der Agency-Theorie gehen auf eine Arbeit von Jensen und Meckling ³⁴ zurück. In den 1960igern und zu Beginn der 1970iger Jahre haben Wirtschaftswissenschafter entdeckt, dass Individuen und Gruppen Risiko teilen (z.B. Arrow 1971; Wilson 1968). Diese Literatur beschrieb das Teilen von Risiko als ein Problem, das auftrat, wenn kooperierende Parteien verschiedene Einstellungen zu Risiko haben. Die Agency-Theorie hat dieses Problem insofern ausgeweitet, als das es auch das

²⁹ Jensen/Meckling (1976).

³⁰ Jensen/Meckling (1976) S. 308.

³¹ Lazar (2007).

³² Eisenhardt (1989).

³³ Smith (1776, Nachdruck 1871) S. 586.

³⁴ Jensen/Meckling (1976).

9

Problem behandelt, wenn Parteien verschiedene Ziele verfolgen. ³⁵ Hier ging es, wie eingangs erwähnt, darum, dass eine Partei (der Prinzipal) Arbeit an einen anderen (den Agenten) delegiert, der diese Arbeit dann ausführt. Die Agenten Theorie versucht im Wesentlichen zwei Problemstellungen zu lösen:

1. Das Problem, das entsteht, wenn der Prinzipal und der Agent verschiedene Ziele verfolgen und die Schwierigkeit für den Prinzipal, die Handlungen des Agenten zu überwachen, sowie die Kosten, die damit verbunden sind, wenn der Agent seine eigenen Ziele verfolgt. Hier besteht das Problem darin, dass der Prinzipal die Handlungen des Agenten nicht überwachen kann. 2. Das Problem der Risikoteilung, wenn der Prinzipal und der Agent verschiedene Einstellungen zu Risiko haben. Das Problem ist, dass der Prinzipal und der Agent auf Grund ihrer persönlichen Risikopräferenzen verschiedene Handlungsweisen bevorzugen würden.

Das Theorem beschäftigt sich damit, dem Agenten den effektivsten Vertrag, unter Berücksichtigung von Einflussfaktoren wie Risikoaversion, Eigeninteresse, Zielkonflikten unter Mitgliedern der Organisation, usw., zu geben. Noch zu Beginn der 1990er Jahre wurde festgestellt, dass die Vergütung von Managern kaum mit der Entwicklung des Aktienkurses zusammenhing. Jensen und Murphy haben in ihrer Studie aus dem Jahre 1990 festgestellt, dass, wenn der Vermögensanteil der Aktionäre um 1000 US-Dollar anstieg, die Managervergütung um nur 3,25 US-Dollar an-

stieg. 36

Die Struktur der Agency-Theorie reicht von einer Makroebene (wie regulatorische Themen) bis hin zu einer Mikroebene (wie diverse Eigeninteressen des Managers). Meistens wurde die Theorie aber auf Managerkompensation, Akquisitions- und Diversifikationsstrategien, Vorstandsbeziehungen, Eigentümer- und Finanzierungsstrukturen, vertikale Integration und Innovation bezogen.

³⁵ Vgl. Jensen/Meckling (1976) und Ross (1973).

³⁶ Vgl. Lazar (2007) S. 1 und Jensen/Murphy (1990b) S. 225ff.

10

Alles in allem geht es in dieser Theorie um die Beziehung zwischen Prinzipal und Agenten, die kooperieren sollen, aber verschiedene Ziele und Risikoeinstellungen

haben. 37

2.2 Einführung in das Agency-Problem

In Aktiengesellschaften gibt es zumeist eine Trennung zwischen den Anteilseignern und dem Management, das das Unternehmen führt. Das Agenten-Theorem beschreibt den Interessenskonflikt dieser beiden Parteien, der in dieser Konstellation entstehen kann. Zum Beispiel könnte der Anteilseigner das Interesse an der Maximierung des Unternehmenswertes haben, während der Manager eine persönliche

Nutzenfunktion aufweist (wie zum Beispiel die Minimierung des Arbeitsleides). ³⁸ Die persönliche Nutzenmaximierung könnte zum Beispiel darin bestehen, dass der Agent Vorteile nicht-pekuniärer Art für sich nutzt, wodurch der Unternehmenswert reduziert wird. Das persönliche Ansehen könnte ebenfalls Teil der persönlichen Nutzenfunktion des Agenten sein. Hier wird in der Literatur das Phänomen des „empire building“ ³⁹ erwähnt in dem Manager dazu neigen in Projekte mit negativen Kapitalwerten zu investieren und so das Kapital der Anteilseigner zu reduzieren. Generell ist bei der Investitionspolitik ein Abweichen vom Optimum zu beobachten, dass sowohl in Form einer Überinvestition (wenn dadurch ein privater Nutzen für das Management entsteht), als auch einer Unterinvestition (wenn dadurch private Kosten

für das Management entstehen) auftreten kann. Aggarwal und Samwick ⁴⁰ stellen dabei fest, dass es bei 54% der Unternehmen in ihrer Stichprobe Unterinvestitionen gibt, währen 41% mit einem Überinvestitionsproblem zu kämpfen haben. Von ihren Anfängen hat sich die Agency-Theorie in zwei Richtungen entwickelt:

³⁷ Vgl. Eisenhardt (1989) S. 57-58.

³⁸ 6KOHLIHU9LVKQ\\6II

³⁹ %DXPRO

⁴⁰ $JJDUZDO6DPZLFNND6II

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1. In den Positivisten-Ansatz und den 2. Principal-Agent-Ansatz

2.2.1 Der Positivisten-Ansatz

Vertreter dieses Ansatzes haben sich darauf konzentriert Situationen zu identifizieren, in denen es wahrscheinlich ist, dass der Prinzipal und der Agent Ziele haben, die miteinander in Konflikt treten können, um dann die Mechanismen zu beschreiben, die das Handeln aus Eigeninteresse des Agenten limitieren können. Dieser Ansatz ist nicht so mathematisch, wie der Principal-Agent Ansatz. Er bezieht sich auch fast ausschließlich auf die Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen Eigentümern und Managern in großen, börsennotierten Unternehmen.

Aus einer theoretischen Perspektive versuchen die Positivisten die Führungsmechanismen zu beschreiben, die das Agentenproblem lösen. Zu diesen Mechanismen gibt es zwei Grundannahmen:

I. Wenn der Vertrag zwischen dem Prinzipal und dem Agenten erfolgsabhängig ist, besteht eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass der Agent im Sinne des Prinzipals handelt.

II. Wenn der Prinzipal Informationen hat, mit dem er das Verhalten des Agenten beobachten kann, besteht eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass der Agent im Sinne des Prinzipals handelt.

2.2.2 Der Principal-Agent-Ansatz

Vertreter des Principal-Agent Ansatzes beschäftigen sich mit eine generellen Theorie der Prinzipal-Agenten Beziehungen. Diese Theorie kann auf Arbeitgeber und Angestellte, Rechtsanwälte und Klienten, Käufer und Anbieter oder andere Agenten Beziehungen angewendet werden. Der Principal-Agent Theorie liegen klare Grundannahmen zu Grunde, die mathematisch bewiesen werden. Im Gegensatz zum Positivistenansatz ist der Principal-Agent Ansatz abstrakt und mathematischer.

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Die beiden Strömungen ergänzen sich. Während der Positivistenansatz verschiedene Möglichkeiten der Vertragsgestaltung betrachtet, versucht der Principal-Agent Ansatz herauszufinden, welcher Vertragstyp, unter variierenden Variablen wie Ergebnis, Risikoaversion, Information, usw., der Effektivste ist. 41

2.3 Grundannahmen des Agency Problems

Das Agency-Problem geht grundsätzlich davon aus, dass Informationen zwischen Prinzipal und Agenten asymmetrisch verteilt sind und, dass beide Parteien opportu-

nistisch handeln. Arrow ⁴² unterscheidet zwei Formen der Asymmetrie von Informationen, nämlich die der „Hidden Action“ und der „Hidden Information“. Bei Hidden Action hat der Agent Alternativen, von denen der Prinzipal nichts weiß. Somit wählt der Agent die Alternative, die seinen persönlichen Nutzen maximiert. Dies wird in der Literatur auch „Moral Hazard“ genannt. Bei Hidden Action kann der Prinzipal den Agenten beobachten, jedoch verfügt der Agent über mehr Informationen und kann diese somit zum Nachteil des Prinzipals nutzen. Dies wird in der Literatur als „Adverse Selection“ bezeichnet.

Bei der Agency-Theorie wird ein besonderes Augenmerk auf Anreizsysteme gelegt, mit denen man das Verhalten des Agenten bestmöglich steuern will, indem man die Interessen des Agenten möglichst deckungsgleich mit denen des Prinzipals gestalten will.

Naturgemäß liegt es im Interesse des Prinzipals eine hohe Rendite mit dem eingesetzten Kapital zu erwirtschaften. Der angestellte Manager hat die Aufgabe den Unternehmenswert zu maximieren. Wie kann nun gewährleistet werden, dass der Manager sinnvoll mit der ihm anvertrauten Verantwortung umgeht?

Die Lösung, die das Modell darstellt ist ein Anreizvertrag, der zur Risikoteilung führen soll. Der Anreizvertrag koppelt die Entlohnung des Managers an den Erfolg des Unternehmens, indem er von einem, zumindest teilweise, variablen Gehalt für den Ma- ⁴¹ Vgl.Eisenhardt (1989) S. 59-60.

⁴² Arrow, (1985) S. 37ff.

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nager ausgeht. Dies soll den Effekt haben, dass es im Interesse des Managers ist eine positive Entwicklung des Unternehmenswertes herbeizuführen. 43

2.3.1 Die Problemstellung in der Praxis

In der Praxis haben Manager natürlich einigen Spielraum ihren persönlichen Nutzen zu erhöhen. Zum Beispiel können Manager nicht-pekuniäre Vorteile haben, wie zum Beispiel einen übertrieben luxuriösen Firmenwagen oder teure Büroausstattung. Die Kosten hierfür tragen natürlich die Anteilseigner und der Unternehmenswert wird reduziert.

Es gibt aber auch Phänomene, die mit dem persönlichen Ansehen des Managers zu tun haben. Diese stehen oft in positiver Relation zur Unternehmensgröße. Zum Beispiel sei hier das Problem des „Empire-Building“ erwähnt. Dies kann zur Folge haben, dass sogar Projekte mit negativen Kapitalwerten realisiert werden, um die Unternehmensgröße zu steigern, was aber wiederum Vermögen der Aktionäre vernichtet. Die Gefahr, dass der Manager zu Empire-Building neigt, ist dann sehr groß, wenn das Unternehmen über einen hohen freien Cash-flow verfügt. Empirische Arbeiten können dieses Problem bestätigen.

Es gibt aber in der Praxis nicht nur das Überinvestitionsproblem, sondern auch ein Unterinvestitionsproblem. Beim Unterinvestitionsproblem werden Projekte mit positiven Nettokapitalwerten nicht getätigt, weil der Manager dadurch persönliche Kosten

zu tragen hat. 44

Shleifer und Vishny ⁴⁵ beschreiben in ihrer Studie aus dem Jahre 1989 managerspezifische Investments. So versuchen sich Manager im Unternehmen festzusetzen (zu entrenchen), indem sie spezielle Investitionen durchführen, dass es den Anteilseignern auf Grund des sehr spezifischen Know-hows sehr schwer gemacht wird, sie zu ersetzen. In Folge hat das Management einen höheren persönlichen Spielraum, der

⁴³ Vgl. Lazar (2007) S. 10-11.

⁴⁴ Vgl. Lazar (2007) S. 8-9.

⁴⁵ Vgl. Shleifer/Vishny (1989) S. 123.

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sich durch eine sehr hohe Vergütung oder durch den Genuss nicht-pekuniärer Vorteile auswirken kann. 46

2.3.2 Das Grundmodell

Das Grundmodell besteht aus zwei Akteuren, nämlich dem Prinzipal und dem Agenten und geht von einem Zielkonflikt der beiden aus. Ebenso wird von einem leicht messbarem Endergebnis ausgegangen, sowie, dass der Agent risikoaverser als der Prinzipal ist. ⁴⁷⁴⁸ Dem Agenten wird nun ein Vertrag vom Prinzipal angeboten, den er annehmen oder ablehnen kann. Damit der Agent den Vertrag annimmt wird ihm eine Vergütung angeboten. Damit der Vertrag angenommen wird muss der erwartete Nutzen zumindest dem Reservationsnutzen des Agenten entsprechen. Der Reservationsnutzen ist jener Nutzen, den der Agent alternativ, ohne Unterzeichnung des Ver-trages, haben würde. ⁴⁹ Der Reservationsnutzen ist jener Nutzen, den der Agent auch hätte, würde er sich mit dem Unternehmen nicht einigen können. Im Falle einer Einigung wird ein Vertrag für eine bestimmte Periode abgeschlossen und der Agent hat ein gewisses Aktivitätsniveau durchzuführen.

Der Ansatz im Grundmodell kann in verschiedenen Fällen beschrieben werden:

1. Der erste Fall ist simpel gestaltet. Information ist vollständig vorhanden und

⁴⁶ Vgl. Lazar (2007) S. 9.

^{47 Der Grund dafür ist, dass der Agent nicht in der Lage ist, seine Anstellung zu diversifizieren, während der Prinzipal seine Investments sehr wohl diversifizieren kann (er sollte risikoneutral sein). 48} Vgl. Eisenhardt (1989) S. 61.

⁴⁹ Vgl. Lazar (2007) S. 12.

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2. Im zweiten Fall weiß der Prinzipal nicht genau, wie die der Agent handelt

In diesem Fall hat der Prinzipal zwei Möglichkeiten. Die erste ist, dass er versucht das Verhalten des Agenten stärker zu kontrollieren, indem er in Informationssysteme investiert. Diese Informationssysteme sollen das Verhalten des Agenten beobachten und dem Prinzipal offenbar machen.

Dies führt zur dritten Grundannahme der Agententheorie:

III. Informationssysteme haben einen positiven Effekt auf verhaltensbasierenden Verträge und einen negativen Effekt auf ergebnisbasierenden Verträge.

Die zweite Möglichkeit ist, einen ergebnisorientierten Vertrag aufzusetzen. Dieser soll den Agenten insofern motivieren, als dass er die eigenen Ziele und die des Prinzipals möglichst deckungsgleich macht. Allerdings muss der Agent den Preis des Transferrisikos bezahlen.

Risiko ist natürlich insofern ein Thema, als dass das Ergebnis des Unternehmens nicht nur rein vom Arbeitseinsatz des Agenten abhängt, sondern sehr viele externe Faktoren mitspielen. Dies könnten politische Entscheidungen, das Handeln des Mitbewerbs, technologische Veränderungen oder die generelle Konjunktur sein. Dies alles beeinflusst das Geschäftsergebnis und steht nicht unter der Kontrolle des Agenten. Dies bedeutet nicht nur eine gewisse Unplanbarkeit, sondern Risiko, dass von irgendjemandem getragen werden muss. Wenn nun externe Risiken niedrig sind, bietet sich ein ergebnisorientierter Vertrag an, da die Kosten, das Risiko auf den

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Agenten zu verlagern, niedrig sind. Je höher allerdings das Risiko ist, desto höher werden die Kosten das Risiko auf den Agenten umzuwälzen. Dies führt uns zur vierten Grundannahme des Agency-Problems:

IV. Je höher die externen Risiken sind, desto stärker sollte der Agentenvertrag verhaltensorientiert sein und desto weniger ergebnisorientiert.

2.3.3 Erweiterungen des Modells

Dieses Modell kann natürlich in vielen Varianten erweitert werden. Eine Variante wäre das Risikoverhalten des Agenten zu verändern. Wissenschaftliche Arbeiten zei-gen, dass Individuen in ihrem Risikoverhalten stark variieren. ⁵⁰ Je stärker die Risikoaversion des Agenten abnimmt, desto attraktiver ist es, Risiko auf den Agenten zu verlagern, indem man ihm einen ergebnisorientierten Vertrag anbietet. Umgekehrt steigen die Kosten, dies zu tun, je risikoaverser der Agent ist.

V. Die Risikoaversion des Agenten steht in einem positiven Verhältnis zu verhal-tensorientierten Verträgen und in einem negativen Verhältnis zu ergebnisorientierten Verträgen.

Genauso kann man umgekehrt sagen, dass, je risikoaverser der Prinzipal ist, desto attraktiver wird es für ihn sein, Risiko auf den Agenten abzuwälzen.

VI. Die Risikoaversion des Prinzipals steht in einem negativen Verhältnis zu ver-haltensorientierten Verträgen, während sie in einem positiven Verhältnis zu ergebnisorientierten Verträgen steht.

In einer anderen Erweiterung könnte man die Grundannahme der Zielkonflikte aufweichen. Es könnte zum Beispiel keinen Zielkonflikt geben, wenn es sich um ein Fa- ⁵⁰ Vgl.MacCrimmon/Wehrung (1986).

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milienunternehmen handelt. Wenn es keinen Zielkonflikt gibt, wird sich der Agent so verhalten, wie es der Prinzipal wünscht, unabhängig davon, ob sein Verhalten beobachtet wird oder nicht. Wenn der Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agenten abnimmt nimmt auch die Attraktivität eines ergebnisorientierten Vertrages ab und das Thema der Risikoverteilung wird wichtiger. Unter der Annahme, dass der Agent risikoavers ist, wird ein verhaltensorientierter Vertrag attraktiver.

VII. Der Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent steht in einer negativen Relation zu verhaltensorientierten Verträgen und in einer positiven zu ergebnisorientierten Verträgen.

Eine andere mögliche Erweiterung der Theorie bezieht sich auf die Aufgabe des Agenten, zum Beispiel die Programmierbarkeit seiner Tätigkeit, die die Beobachtbarkeit der Tätigkeit des Agenten beeinflusst. Programmierbarkeit ist der Grad zu dem angemessenes Verhalten des Agenten im Vorhinein spezifiziert werden kann. Zum Beispiel hat ein Kassierer an der Kassa eines Lebensmittelgeschäftes eine höhere Programmierbarkeit als ein Unternehmer in einem hochtechnologisierten Unternehmen. Hier wird so argumentiert, dass eine höhere Programmierung zu einer leichteren Beobachtbarkeit führt und leichter zu evaluieren ist. Demnach wird daraus geschlossen, dass je höher die Programmierbarkeit der Aufgabe des Agenten ist, desto attraktiver ein verhaltensorientierter Vertrag ist, weil es leichter ist Informationen über die Arbeit und das Verhalten des Agenten zu bekommen. Deshalb werden hochprogrammierbare Positionen, in denen fast vollständige Information vorhanden ist, wie zum Beispiel die Position des Kassierers, mit verhaltensorientierten Verträgen ausgestaltet werden. Diese verhaltensorientierten Verträge sind zum Beispiel Bezahlung auf Stundenbasis, während zum Beispiel Unternehmer eher mit einem ergebnisbasierenden Vertrag ausgestattet werden.

VIII. Aufgabenprogrammierbarkeit steht in einer positiven Relation zu verhaltens-orientierten Verträgen und in einer negativen Relation zu ergebnisbasierenden Verträgen.

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Eine andere aufgabenorientierte Komponente ist die Messbarkeit des Ergebnisses. ⁵¹ Im Grundmodell wird davon ausgegangen, dass die Ergebnisse leicht messbar sind. Manche Projekte gehen aber über einen sehr langen Zeitraum, benötigen möglicherweise Joint-Venture-Teams und resultieren möglicherweise nicht sofort in positiven Ergebnissen. In diesem Fall ist das Ergebnis schwer in einem bestimmten Zeitfenster messbar. Wenn die Resultate schwer messbar sind, sind naturgemäß ergebnisbasierende Verträge unattraktiver. Im Gegensatz dazu sind diese Verträge umso attraktiver, je besser das Ergebnis messbar ist.

IX. Die Messbarkeit des Ergebnisses steht in einer negativen Relation zu verhal-tensorientierten Verträgen und in einer positiven Relation zu ergebnisorientierten Verträgen.

Abschließend kann man aber auch sagen, dass, wenn der Prinzipal und der Agent eine langfristige vertragliche Beziehung eingehen, der Prinzipal den Agenten mit der Zeit kennenlernt und so sein Verhalten besser einschätzen kann. Auf der anderen Seite ist die Informationsasymmetrie in kürzeren Verträgen wahrscheinlich größer und deshalb sind verhaltensorientierte Verträge attraktiver.

X. Die Länge der Prinzipal-Agenten Beziehung steht in einer positiven Relation zu verhaltensorientierten Verträgen und in negativer Relation zu ergebnisori-

entierten Verträgen. 52

⁵¹ Vgl. Anderson (1985) und Eisenhardt (1985).

⁵² Vgl. Eisenhardt (1989), S.60-63

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