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INHALTSVERZEICHNIS

  Abkürzungsverzeichnis  4

  Abbildungsverzeichnis  5

Tabellenverzeichnis   6

1.  Einleitung  7

1.1  Problemstellung  7

1.2  Ziel der Arbeit  8

1.3  Aufbau der Arbeit  8

2.  Definitionen und historische Entwicklung  9

2.1  Definition von Vergütung  9

2.2  Definition von Stock-Options  10

2.3  Von der traditionellen zur modernen Vergütung  11

3.  Der Einsatz von Stock-Options in der Managementvergütung  14

3.1  Zielsetzungen von Stock-Option Plänen  14

3.1.1  Allgemeine Ziele der Mitarbeiterbeteiligung  8

3.1.2  Shareholder Value und wertorientierte Unternehmensführung  17

3.1.3  Principal - Agent - Beziehung  20

3.2  Rahmenbedingungen und Ausgestaltungsmöglichkeiten  23

3.2.1  Arten von Stock-Option Plänen  23

3.2.2  Allgemeine Anforderungen an wertorientierte Anreizsysteme  26

3.2.3  Möglichkeiten der Optionsbeschaffung  28

3.2.4  Beschaffung der Aktien  29

3.2.4.1  Erwerb eigener Aktien  29

3.2.4.2  Kapitalerhöhung  30

3.2.5  Inhalte des Hauptversammlungsbeschlusses  33

3.2.5.1  Zweck der Kapitalerhöhung und Festlegung des Ausgabepreises  33

3.2.5.2  Kreis der Bezugsberechtigten  34

3.2.5.3  Erwerbs- und Ausübungszeiträume  36

3.2.5.4  Erfolgsziele  38

3.2.6  Weitere Ausgestaltungsmerkmale  41

4.  Die Long-Term-Incentive Pläne der Dresdner Bank AG und der Allianz Group  43

  4 1 Der Stock-Option Plan der Dresdner Bank von 1998  43

3

4.1.1  Die Dresdner Bank AG  43

4.1.2  Allgemeine Aussagen zum Stock-Option Plan  44

4.1.3  Kreis der Berechtigten  44

4.1.4  Zeichnungs- und Ausübungsfristen  45

4.1.5  Erfolgsziele und Ermittlung des Wandlungspreises  46

4.1.6  Sonstige Ausgestaltungsmerkmale  47

4.1.7  Zusammenfassende Bewertung  48

4.2  Langfristiger Incentive Plan der Allianz 2001  49

4.2.1  Die Allianz  49

4.2.2  Allgemeine Aussagen zum Long-Term-Incentive Plan  50

4.2.3  Ausübungszeiträume  52

4.2.4  Erfolgsziele  52

4.2.5  Sonstige Ausgestaltungsmerkmale  54

4.2.6  Zusammenfassende Bewertung  55

4.3  Der Long-Term-Incentive Plan nach der Übernahme der Dresdner Bank AG  

  durch die Allianz Group  56

4.3.1  Ziele der Übernahme  56

4.3.2  Der neue Long-Term-Incentive Plan  57

5.  Resümee  58

  Literaturverzeichnis  61

  Internetverzeichnis  68

Anhang 1:  Die Entwicklung der Alterspyramide in Deutschland  70

Anhang 2:  Total Rewards  71

Anhang 3:  Beteiligungsmodelle für die Belegschaft und für Führungskräfte  72

Anhang 4:  Die steuerliche Behandlung von Stock-Options  73

Anhang 5:  Top Ten Banken Europas  75

Anhang 6:  Top Ten Versicherungen Europas  76

Anhang 7:  Mitglieder der Allianz Group  77

Anhang 8:  Position der Allianz Group nach Übernahme der Dresdner Bank  78

Anhang 9:  Ertragschancen beim LTIP der Allianz  80

Anhang 10:  Fragebogen zu variabler Vergütung  81

Anhang 11:  Auswertung des Fragebogens  83

  Ehrenwörtliche Erklärung  95

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ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

Abkürzung vollständige Bedeutung

Abs. Absatz a. F. alte Fassung AktG Aktiengesetz BörsG Börsengesetz CFROI Cash Flow Return on Investment DCF Discounted Cash Flow EK Eigenkapital EVA Economic Value Added EStG Einkommensteuergesetz EWWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion F&E Forschung und Entwicklung FK Fremdkapital GuV Gewinn- und Verlustrechnung KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich LTIP Long-Term-Incentive Plan n. F. neue Fassung o. V. ohne Verfasser SAR Stock Appreciation Rights SOP Stock-Option Plan / Pläne WACC Weighted Average Cost of Capital (gewichteter Durchschnittskostensatz des Kapitals) WpHG Wertpapierhandelsgesetzt

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  ABBILDUNGSVERZEICHNIS  

  Abbildung 1: Die Entwicklung der Population in Deutschland  

  Abbildung 2: Das Konzept der Total Rewards von Towers Perrin  

  Abbildung 3: Die Einteilung von Beteiligungsarten  

  Abbildung 4: Mögliche Ausgestaltungen der Ausübungszeiträume  

  Abbildung 5: Gewinnchancen und Risikopotenzial im Vergleich  

  Abbildung 6: Mitglieder der Allianz Group  

  Abbildung 7: Gesamtvergütungssystem für Führungskräfte der Allianz  

  Abbildung 8: Die größten Finanzdienstleister der Welt nach Börsenkapitalisierung  

  Abbildung 9: Die größten Vermögensverwalter der Welt  

  Abbildung 10: Produktpalette und Vertriebswege der neuen Allianz Group  

  Abbildung 11: Ertragschancen der Teilnahmeberechtigten des LTIP der Allianz  

  Abbildung 12: Verteilung der Fachrichtungen der Befragten  

  Abbildung 13: Prozentuale Verteilung der Befragten nach Geschlecht  

  Abbildung 14: Die Bedeutung des Fixgehaltes  

  Abbildung 15: Die Akzeptanz variabler Vergütung am Gesamtgehalt in Prozent  

  Abbildung 16: Die Akzeptanz variabler Vergütung nach Fachbereichen  

  Abbildung 17: Die Bedeutung der Gehaltsbestimmung  

  Abbildung 18: Die Bereitschaft zur Mehrarbeit durch variable Vergütungsbestandteile  

  Abbildung 19: Die Bereitschaft zur Mehrarbeit nach Fachbereichen  

  Abbildung 20: Der Zusammenhang zwischen variabler Vergütung und der  

  Bereitschaft zur Mehrarbeit.  

  Abbildung 21: Bevorzugte Entlohnungsform des variablen Vergütungsanteils  

  Abbildung 22: Die Akzeptanz von Stock-Options (20 ) am Gesamtgehalt  

  Abbildung 23: Präferierter Besteuerungszeitpunkt von Stock-Options  

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  TABELLENVERZEICHNIS  

Tabelle 1:  Auswahl von Beteiligungsmodellen für die Belegschaft und Führungskräfte  72

Tabelle 2:  Top Ten Banken Europas  75

Tabelle 3:  Rechenbeispiele für zwei mögliche Szenarien des LTIP der Dresdner Bank  47

Tabelle 4:  Top Ten Versicherungen Europas  76

Tabelle 5:  Deutschlands größte Versicherer  76

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1. EINLEITUNG

1.1 PROBLEMSTELLUNG

Shareholder Value und Globalisierung sind Begriffe, die das heutige Wirtschaftsgeschehen prägen. Doch was bedeuten sie und welche Veränderungen bringen sie mit sich?

Die Globalisierung als zunehmende Verflechtung der Güter- und Kapitalmärkte spielt nunmehr auch im Bereich der Personalrekrutierung eine stärker werdende Rolle, denn Ländergrenzen verlieren bei der Arbeitsuche qualifizierter Führungskräfte immer mehr an Bedeutung. ¹ Aus diesem Grund hat der internationale Wettbewerb um engagiertes und kompetentes Führungspersonal stark zugenommen. ² Werden allerdings die Verdienstmöglichkeiten fähiger Führungskräfte und andere Rahmenbedingungen betrachtet, steht es um den Standort Deutschland im internationalen Vergleich eher schlecht. ³ Deutsche Unternehmen sind jedoch auf hochqualifiziertes Führungspersonal angewiesen, denn sie sind es, die strategische Entscheidungen treffen und dadurch über Erfolg oder Misserfolg bestimmen. ⁴ Um dem zukünftigen Mangel an hochmotivierten und begabten Führungskräften vorzubeugen und im internationalen Wettbewerb um High Potentials konkurrenzfähig zu bleiben, ⁵ müssen sich deutsche Unternehmen hinsichtlich ihrer Vergütungsstrategien den internationalen Gepflogenheiten anpassen. 6

Zudem hat sich in den letzten Jahren auch in Deutschland verstärkt die Ausrichtung der Unternehmenspolitik am Shareholder Value durchgesetzt. ⁷ Dadurch ist die Position der Eigenkapitalgeber gefestigt worden, denn ihre Gunst ist für die Existenz eines Unternehmens unerlässlich, da Kapital benötigt wird, um Investitionen tätigen zu können. ⁸ Um der

¹ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18.

² Vgl. Holland, Susanne (2000), S. 1.

³ Die Praxis zeigt, dass beispielsweise Manager in den USA ein Vielfaches der Geschäftsführung deutscher Unternehmen verdienen. Vgl. Kramarsch, Michael (1999), S. 65f.

⁴ Führungskräfte sind zudem wichtig, weil sie ihre Einstellung an unterstellte Arbeitnehmer weitervermitteln und sie zu einer ähnlichen Denkweise motivieren. Genauer zu den Aufgaben des Managements vgl. Staehle, Wolfgang H. (1992), S.67ff.

⁵ Dieser Mangel ergibt sich aus der deutschen Bevölkerungsstruktur. Ein Blick auf die bedrohliche Entwicklung der Alterspyramide in Deutschland zeigt, dass sich die Problematik in den nächsten Jahren noch verschärfen wird. Siehe Graphik im Anhang 1. Ein weiterer Grund für den zukünftigen Mangel an hochmotivierten und begabten Führungskräften zeigt sich in den Ergebnissen der PISA- Studie von 2001. Vgl. Internetquelle 1.

⁶ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18.

⁷ Vgl. Roller, Klaus (2000), S. 17. Diese wertorientierte Unternehmenspolitik richtet sich hauptsächlich nach den Interessen der Anteilseigner. Der Trend hat sich jedoch in Deutschland bei weitem noch nicht vollständig durchgesetzt, da sich die deutsche Industrie traditionell der Stakeholder-Orientierung verschrieben hat und diese Entwicklung gesetzlich viele Verankerungen gefunden hat, wie z.B. durch Tarifverträge, das gute Sozial- system sowie die starke Arbeitnehmervertretung durch Gewerkschaften und Betriebsräte.

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lässlich, da Kapital benötigt wird, um Investitionen tätigen zu können. ⁸ Um der bedeutenden Stellung der Aktionäre gerecht zu werden, müssen sämtliche Unternehmensaktivitäten auf ihre Interessen ausgerichtet werden, weshalb die Implementierung eines entsprechenden Anreizsystems für das Management sinnvoll ist. 9

1.2 ZIEL DER ARBEIT

In dieser Arbeit soll ein solches Anreizsystem vorgestellt werden. Stock-Option Pläne (SOP) werden in der Praxis immer häufiger zur Bewältigung der zu Beginn erwähnten Probleme eingesetzt. ¹⁰ Ziel der Arbeit ist die Prüfung der Eignung dieses Vergütungsinstruments. Richten Führungskräfte ihre Entscheidungen durch das Partizipieren an SOP wirklich vermehrt an den Eigentümerinteressen aus? Unter welchen Voraussetzungen ist die Implementierung von SOP sinnvoll und wie müssen diese Pläne ausgestaltet sein, damit sie die gewünschte Wirkung haben? Es soll untersucht werden, ob in Deutschland die passenden Rahmenbedingungen gegeben sind, um SOP als attraktiven Bestandteil in deutsche Vergütungssysteme zu integrieren und ob deutsche Unternehmen solche Pläne schon erfolgreich umsetzen. In der Arbeit wird vor allem die Sichtweise der Aktionäre und des Unternehmens betrachtet. Der Blickwinkel des betroffenen Managements wird nur ansatzweise einbezogen, da die Motivation neben der Vergütung durch viele andere Umstände beeinflusst wird, die nicht ausführlich betrachtet werden sollen. 11

1.3 AUFBAU DER ARBEIT

Um entscheidende Aussagen über die Eignung von SOP als Vergütungsbestandteil von Führungskräften treffen zu können, ist es notwendig, Begriffe wie Vergütung und Stock-Options zu definieren. Außerdem erscheint es sinnvoll, einen kurzen historischen Abriss über traditionelle Vergütungsstrukturen und moderne Vergütungsansätze für das Management zu geben. Diese Punkte werden im zweiten Kapitel behandelt.

Im dritten Teil der Arbeit wird der Einsatz von Aktienoptionsplänen in der Managementvergütung betrachtet. In diesem Zusammenhang werden in Kapital 3.1 die unterschiedlichen

⁸ Kapital ist ein flexibles Wirtschaftsgut, die Kapitalmärkte sind sehr transparent und die Transaktionskosten sinken stetig. Dadurch kann eine Investitionsentscheidung seitens der Kapitalgeber von den wesentlichen Faktoren abhängig gemacht werden, wie beispielsweise von der Wirtschaftlichkeit und von der Rentabilität. Vgl. Sell, Friedrisch L. (1999), S. 71f.

⁹ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 179ff.

¹⁰ Vgl. Friedrichsen, Sönke (2000), S. 24.

¹¹ Siehe im Anhang 2 das Konzept der Total Rewards von Towers Perrin.

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Zielsetzungen für diese Art der Eigenkapitalbeteiligung aufgeführt. Das Hauptaugenmerk liegt dabei auf dem Shareholder Value Gedanken und der Pricipal-Agent-Beziehung. Eine entscheidende Rolle beim Erfolg von SOP spielen die Rahmenbedingungen und die Ausgestaltungsmöglichkeiten, worauf in Kapital 3.2 eingegangen wird. Es werden zunächst die verschiedenen Arten von SOP näher erläutert und es wird auf die allgemeinen Anforderungen an wertorientierte Entlohnungssysteme eingegangen. Im weiteren Verlauf werden gesellschafts- und aktienrechtliche Bedingungen und die Ausgestaltungsmerkmale betrachtet. Um Beispiele zu geben, wie Aktienoptionspläne in der Praxis ausgestaltet sein können und um zu prüfen, ob die theoretischen Erkenntnisse von den Unternehmen umgesetzt werden, wird im vierten Kapital kritisch auf die SOP der Dresdner Bank und der Allianz eingegangen. Im letzten Abschnitt werden die wichtigsten Aussagen der Arbeit zusammengefasst und es wird ein Ausblick gegeben.

2. DEFINITIONEN UND HISTORISCHE ENTWICKLUNG

2.1 DEFINITION VON VERGÜTUNG

Der Begriff Vergütung steht für alle aus nicht selbständiger Arbeit erzielten Einkünfte gemäß § 19 EStG. Dazu zählen alle Einnahmen, die einem Arbeitnehmer aus dem Dienstverhältnis zufließen. Das können der reguläre Arbeitslohn, aber auch andere Bezüge und Vorteile sein, wenn sie um der Arbeitsleistung willen erbracht werden, sei es laufend oder einmalig. ¹² Es gibt verschiedene Gehaltbestandteile, deren Mischung individuell gestaltbar ist. Generell kann der fixe und der variable Teil differenziert werden. Der fixe Bestandteil kann als Pauschallohn angesehen werden. Anders als beim Zeitlohn oder Akkordlohn, ¹³ bei denen sich die Höhe der Einkünfte an der Anzahl der geleisteten Stunden oder am erzielten Arbeitsergebnis orientiert, wird beim Pauschallohn das Gehalt unabhängig von der Leistung des Einzelnen fest garantiert. ¹⁴ Der variable Bestandteil wird meistens in Form von Prämien, Provisionen, Gewinnbeteiligungen oder Sonderzahlungen bereitgestellt. 15

Ein anderes Einteilungskriterium ist die zeitliche Orientierung. Hierbei können die kurzfristigen und langfristigen Vergütungsbestandteile unterschieden werden. Während bei der kurz-

¹² Vgl.Jocobs, Otto / Portner Rosemarie (2000), S. 178.

¹³ Das heutige Entlohnungssystem stammt aus früher Nachkriegszeit, als bei Arbeitern der Maßstab die Stückzahl war und bei Angestellten die Anwesenheit zählte. Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Gözt (1998), S. 28.

¹⁴ Ob das in Zeiten der Globalisierung und des starken Wettbewerbs sinnvoll ist, ist zu bezweifeln, da so nicht flexibel genug auf die wirtschaftliche Situation des Unternehmens reagiert werden kann. Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Gözt (1998), S. 25.

¹⁵ Vgl. Dressler, Matthias (1998), S. 51.

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fristigen Vergütung, die in der Regel aus Bonuszahlungen besteht, meist ein Geschäftsjahr zugrunde gelegt wird, ¹⁶ versucht der langfristige Bestandteil dem Shareholder Value Gedanken gerecht zu werden, indem vor allem nachhaltiges Unternehmenswachstum belohnt wird. Um das zu bewerkstelligen, besteht die langfristige Vergütung häufig aus Eigenkapitalinstrumenten, wie beispielsweise aus SOP. 17

2.2 DEFINITION VON STOCK-OPTIONS

Als vergütungsbestimmte Aktienoptionen kommen nur Call - Optionen, das heißt Kaufoptionen, in Betracht. Eine Kaufoption ist eine Vereinbarung, die für den Käufer das Recht begründet, eine bestimmte Menge eines bestimmten Basiswertes zu einem schon bei Vertragsabschluss vereinbarten Preis innerhalb eines festgelegten Zeitraumes oder zu einem entsprechenden Zeitpunkt erwerben zu können. Im Gegenzug dafür erhält der Optionsverkäufer eine Prämie. ¹⁸ Bei SOP bezieht sich dieses Erwerbsrecht selbstverständlich auf die Aktien des Unternehmens, in dessen Diensten der Vergütungsempfänger steht. ¹⁹ So wird der Arbeitnehmer zum Optionsberechtigten und das Unternehmen geht eine Stillhalterposition ein. ²⁰ Die Optionen werden in der Regel unentgeltlich bereitstellt, jedoch muss der Optionsberechtigte oftmals auf einen Teil seiner fixen Vergütungsbestandteile verzichten, was einer Bezahlung für das Optionsrecht gleichkommt. 21

Liegt der aktuelle Aktienkurs zum Zeitpunkt der Ausübung über dem vereinbarten Bezugspreis, wird der Mitarbeiter sein Recht wahrnehmen und die Aktien seines Unternehmens kaufen. Später kann er die erworbenen Aktien am Kapitalmarkt veräußern und somit einen Gewinn realisieren. Liegt der Börsenkurs jedoch unter dem Ausübungspreis, verfallen die Optionen. ²² Somit wird der Anreiz geschaffen, durch eigene Leistung den Aktienkurs positiv zu beeinflussen, um sich selbst einen finanziellen Vorteil zu verschaffen.

¹⁶ Vgl. Internetquelle 2.

¹⁷ Vgl. Pertl, Markus / Koch, Maximilian / Santorum, Fabio (2000), S. 262.

¹⁸ Vgl. Grill, Wolfgang / Perczynski, Hans (1999), S. 296.

¹⁹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 126f.

²⁰ Optionen sind bedingte Termingeschäfte. Während der Optionskäufer berechtigt, aber nicht verpflichtet ist, das Geschäft auszuüben, ist der Optionsverkäufer (Stillhalter) an den Willen des Optionsinhabers gebunden. Vgl. Hartmann-Wendels, Thomas / Pfingsten, Andreas / Weber, Martin (2000), S. 296.

²¹ Vgl. Weber, Max (2000), S. 31. Ein anderer “Preis“ kann sein, dass bei Wandelschuldverschreibungen die Verzinsung unter dem marktüblichen Prozentsatz liegt.

²² Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 5.

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Ein entscheidender Unterschied zwischen den standardisierten Optionen am Kapitalmarkt und den zur Vergütung gewährten Optionen besteht in der Handelbarkeit. Diese wird wegen des angestrebten Ziels der Mitarbeiterbindung bei SOP eingeschränkt oder gar ausgeschlossen. ²³ In diesem Zusammenhang wird oft die Notwendigkeit der Börsentermingeschäftsfähigkeit ²⁴ für die Teilnehmer der SOP diskutiert, die für gleichwertige Geschäfte am Kapitalmarkt notwendig ist. Dagegen spricht, dass diese besondere Aufklärung der Marktteilnehmer hauptsächlich wegen des kurzfristigen Spekulationscharakters der Termingeschäfte gefordert wird. ²⁵ Stock-Options im Rahmen der Managementvergütung haben jedoch meistens eine lange Laufzeit, weshalb die Börsentermingeschäftsfähigkeit für die Programmteilnehmer nicht erforderlich erscheint. 26

2.3 VON DER TRADITIONELLEN ZUR MODERNEN VERGÜTUNG

Die Vergütungsstruktur von Führungskräften ist weitaus differenzierter als die von Angestellten unterer Hierarchiestufen. Zudem gibt es markante Unterschiede zwischen einem typisch deutschen Entgeltsystem für das Management und angloamerikanischen Strukturen. ²⁷ Wie diese Differenzierungen ausgeprägt sind und welche Gründe dafür bestehen, wird im Folgenden näher erläutert.

Das klassische Vergütungspaket für deutsche Führungskräfte besteht aus mehreren Komponenten. Das ist zum einen die fixe Grundvergütung, die sich in ihrer Höhe an der Marktlage orientiert, aber auch durch unternehmensinterne Gehaltspolitik bestimmt wird. ²⁸ Ergänzt wird das Fixgehalt durch variable Bestandteile, die in der Regel aufgrund kurzfristiger Erfolge ausgeschüttet werden. ²⁹ Die dritte Säule besteht aus der betrieblichen Altersvorsorge und verschiedenen Sozialleistungen, deren Wertschätzung im Zusammenhang mit den hitzigen politischen Diskussionen um die gesetzliche Rentenzahlung zunehmend steigt. ³⁰ Daneben gibt es oft zusätzliche Leistungen wie Dienstwagen oder diverse andere Vorteile. ³¹ Dieses klassische System weist einige Defizite auf, insbesondere betrifft das jedoch die variablen Bestandteile. Ihr Volumen ist oft zu gering, um wirklich einen leistungsmotivierenden

²³ Vgl. Weber, Max (2000), S. 36.

²⁴ Kaufleute haben sie automatisch. Alle anderen müssen gemäß § 53 Abs. 2 BörsG schriftlich über die Verlustrisiken, die möglichen Wertminderung und die Gefahr des kreditfinanzierten Spekulierens aufgeklärt werden.

²⁵ Vgl. Harrer, Herbert (2000), S. 121.

²⁶ Vgl. Ebenda, S. 121.

²⁷ Vgl. Aleweld, Thomas / Hölscher, Carsten (2000), S. 18f.

²⁸ Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Götz (1998), S. 49f.

²⁹ Vgl. Internetquelle. 2.

³⁰ Vgl. Dressler, Matthias (1998), S. 51f.

³¹ Vgl. Nagel, Kurt / Schlegtendal, Götz (1998), S. 56f.

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Effekt zu haben, und außerdem sind Teile der Tantiemen sogar vertraglich garantiert. ³² Der Durchschnitt der variablen Bezüge deutscher Führungskräfte liegt bei 20 bis maximal 35 % ihres Jahreseinkommens. Dieser Prozentsatz ist im internationalen Vergleich deutlich am unteren Ende der Bandbreite angesiedelt. ³³ Amerikanische Manager beispielsweise beziehen durchschnittlich ein Grundgehalt von nur 21 %, während die variablen Bestandteile 79 % ausmachen. 34

Ein weiterer Mangel des klassischen Vergütungssystems ist, dass ausschließlich die Erfolge im kurzfristigen Bereich belohnt werden und die langfristige Erfolgsbeteiligung komplett fehlt. ³⁵ Die Ausrichtung am Shareholder Value verlangt jedoch eine nachhaltige Unternehmenswertsteigerung, die durch die Einführung von langfristigen Erfolgsbeteiligungsprogrammen unterstützt werden könnte. ³⁶ Der Trend zur Einführung dieser sog. “Long-Term-Incentive Pläne“ (LTIP) hat in den letzten Jahren auch in Deutschland verstärkt Einzug gehalten mit dem Ziel, sich den Herausforderungen der Globalisierung und der stärker werdenden Rolle der Kapitalgeber zu stellen und sich der internationalen Praxis anzupassen. ³⁷ In den USA sind solche langfristigen Vergütungsbausteine schon seit langem gang und gäbe. ³⁸ Der Aktienkurs scheint eine ideale Messgröße für den langfristigen Erfolg eines Unternehmens zu sein. ³⁹ Deshalb haben über 80 % der 500 größten börsennotierten US-Unternehmen aktienkursabhängige Vergütungssysteme eingeführt, während wiederum über 80 % davon SOP einsetzen. 40

Dass deutsche Unternehmen erst in den letzten Jahren angefangen haben, SOP als finanzielle Anreizsysteme für ihre Führungskräfte anzuwenden, hat mehrere Gründe. Ein wesentlicher Einflussfaktor ist die geringe Anzahl von börsennotierten Gesellschaften im Vergleich zu den Ländern, in denen die aktienbasierte Entlohnung schon eine lange Tradition hat. ⁴¹ Daraus resultiert eine ganz andere Art von Aktienkultur. Während in Deutschland nur ca. 7 % der Gesamtbevölkerung Aktionäre sind, liegt dieser Wert in den USA bei über 20 %. ⁴² So lässt

³² Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 5f.

³³ Vgl. Ebenda, S. 4.

³⁴ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 10.

³⁵ Vgl. Internetquelle. 2.

³⁶ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 179ff.

³⁷ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 6.

³⁸ Vgl. Bieber, Anke (2001), S. 3.

³⁹ Näheres dazu siehe Kapitel 3.2.2.

⁴⁰ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 3.

⁴¹ 2001 gab es in Deutschland nur etwa 1.000 börsennotierte Aktiengesellschaften, in den USA mehr als 7.000 und in allen Ländern der EWWU zusammen nur 5.000.Vgl. Internetquelle 3.

⁴² Vgl. Weber, Max (2000), S.28.

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sich die unterschiedliche Akzeptanz aktienorientierter Vergütungsbestandteile bei den Angestellten und den Kapitalgebern erklären.

Bei einer Umfrage über variable und aktienorientierte Vergütung wurden 127 Studenten aus den Fachbereichen Bank, Industrie und Informatik der Berufsakademien Berlin, Dresden und Stuttgart befragt. Das Studium an der Berufsakademie ist der erste Schritt auf dem Weg zu einer Karriere als Führungskraft oder Fachspezialist. Die Umfrageteilnehmer treten im Sommer 2002 in das Berufsleben ein und haben sich über ihre Gehaltsvorstellungen bereits Gedanken gemacht. Die Ergebnisse der Studie beweisen, dass selbst die junge Generation die typisch deutsche “Gehalts-Mentalität“ besitzt. Für über 85 % ist ein großer fixer Anteil am Gehalt wichtig bis sehr wichtig. Nur ein Viertel der Befragten würde mehr als 25 % variablen Anteil akzeptieren und nur 20 % würden für die Auszahlung dieses Anteils Aktien oder Aktienoptionen in Kauf nehmen. ⁴³ Die Antworten bestätigen, dass aktienorientierte Vergütungs-bestandteile in Deutschland noch nicht besonders anerkannt sind und dass selbst die jungen Menschen das Risiko eines großen variablen Gehaltsbestandteils scheuen, obwohl dieser für engagierte Arbeitskräfte auch eine Chance darstellt. ⁴⁴ Es wird noch einige Zeit dauern, bis sich in Deutschland eine Aktienkultur entwickelt hat, die das allgemeine Verständnis der Menschen für diese Entlohnungsformen sowie für deren Bedeutung und Vorteile weckt.

In den angloamerikanischen Ländern sind sogar häufig Mitarbeiterbeteiligungsprogramme im Rahmen der gesamten Belegschaft vorzufinden. Durch das relativ niedrige Sozialversicherungsniveau in diesen Ländern wird Beteiligungsmodellen eine besondere Rolle beigemessen. ⁴⁵ In Deutschland haben wir ein verhältnismäßig gut ausgebautes Sozialversicherungssystem, wodurch der Gedanke der privaten Haushalte an die eigene Vorsorge oft in Vergessenheit geraten ist. ⁴⁶ Das sinkende Vertrauen in die Stabilität des deutschen Renten- und Ge-sundheitssystems führte jedoch zu einer verstärkten Eigeninitiative in den letzten Jahren. ⁴⁷ Gründe für die unterschiedliche Verbreitung von Aktienoptionsprogrammen sind u.a. auch die rechtlichen Rahmenbedingungen wie das Aktien-, Steuer- und Kapitalmarktrecht. In einigen

⁴³ Die Ergebnisse können durch die schlechte Börsenentwicklung der letzten zwei Jahre beeinflusst worden sein.

⁴⁴ Siehe im Anhang 10 und 11 die Auswertungen des Fragebogens.

⁴⁵ Vgl. Hölscher, Carsten (2000), S. 23.

⁴⁶ Vgl. Internetquelle 4.

⁴⁷ Vgl. Ebenda.

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Ländern werden nach bestimmten Kriterien ausgestaltete SOP sogar steuerlich begünstigt, wodurch deren Akzeptanz positiv beeinflusst wird. 48

In Deutschland gab und gibt es eine derartige Förderung nicht. Es wurde jedoch erkannt, dass durch die verstärkte Internationalisierung der Unternehmen, den verschärften Wettbewerb um Topführungskräfte und den Druck seitens der Anteilseigner und der Öffentlichkeit eine radikale Änderung der deutschen Vergütungslandschaft unerlässlich ist. Den ersten Schritt in diese Richtung haben 1996 der Daimler Benz Konzern und die Deutsche Bank gewagt. ⁴⁹ Sie gaben Stock-Options in Form von Wandelschuldverschreibungen an ihre Führungskräfte aus. Dies war der einzige Weg, den das Gesetz zu diesem Zeitpunkt zuließ, jedoch war er ziemlich kompliziert und mit erheblichem Verwaltungsaufwand verbunden. ⁵⁰ Eine Erleichterung wurde durch das Kontrolle und Transparenz Gesetz im Unternehmensbereich (KonTraG) geschaffen, welches am 1. Mai 1998 in Kraft trat. Seitdem besteht die Möglichkeit der Ausgabe von nackten Optionen. ⁵¹ Durch die Einführung des KonTraG wurden intensive Diskussionen über die Vergütungspolitik ausgelöst und es sind eine Vielzahl von langfristig orientierten Anreizsystemen und Beteiligungsmodellen entstanden. ⁵² Die Arbeit beschränkt sich jedoch im weiteren Verlauf ausschließlich auf SOP.

3. DER EINSATZ VON STOCK-OPTIONS IN DER MANAGEMENTVERGÜTUNG

3.1 ZIELSETZUNGEN VON STOCK-OPTION PLÄNEN

3.1.1 ALLGEMEINE ZIELE DER MITARBEITERBETEILIGUNG

Um die Gründe für die Einführung von SOP für Führungskräfte zu erörtern, werden zunächst allgemeine Motive für eine Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmen aufgezeigt. Mitarbeiterbeteiligungen lassen sich in materielle und immaterielle Beteiligungen unterscheiden. Letztere bezeichnen die Integration der Mitarbeiter in Entscheidungsprozesse der Unternehmen ohne direkte Vermögensverflechtungen. ⁵³ Die materielle Beteiligung kann wiederum in Erfolgs- und Kapitalbeteiligung unterteilt werden, wie nachstehendes Schaubild zeigt.

⁴⁸ Vgl. Weber, Max (2000), S.28.

⁴⁹ Vgl. Pellens, Bernhard / Crasselt, Nils / Rockholtz, Carsten (1998), S. 21.

⁵⁰ Siehe genauer Kapitel 3.2.4.2.

⁵¹ Nackte Optionen, auch als naked warrents bekannt, verbriefen das Recht auf den Bezug von Aktien eines Unternehmens ohne das umständliche Einbetten in Schuldverschreibungen. Genauer siehe Kapitel 3.2.4.2.

⁵² Einige Beispiele siehe Anhang 3.

⁵³ Vgl. Schaschl, Tatjana (2000), S. 7.

Abbildung 3: Die Einteilung von Beteiligungsarten Quelle: Eigene Darstellung.

Bei beiden Beteiligungsarten besteht eine vermögensrechtliche Beziehung zwischen Mitarbeiter und Unternehmen. Die Erfolgsbeteiligung ist ein geldwerter Anspruch, der sich an der wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens ausrichtetet. Als Bemessungsgrundlage können verschiedene betriebswirtschaftliche Daten dienen. ⁵⁴ Die folgende Arbeit konzentriert sich jedoch auf die Kapitalbeteiligung, speziell auf die Eigenkapitalbeteiligung, bei der die Mitarbeiter eine direkte Beteiligung am Aktien- bzw. Grundkapital ihres Unternehmens erwerben.

Geschichtlich gehen Mitarbeiterbeteiligungen in Deutschland schon bis in die vierziger Jahre des 19. Jahrhunderts zurück. ⁵⁵ Das spätere Inkrafttreten des Vermögensbildungsgesetzes 1961 sollte der starken Vermögenskonzentration der fünfziger Jahre entgegenwirken und die Beteiligungsszene in Deutschland forcieren. ⁵⁶ Im europäischen Vergleich werden Beteiligungsmodelle in Deutschland aber eher in geringem Maße angewandt, denn die Vermögensgesetzgebung ist zu kompliziert und bürokratisch. ⁵⁷ Die hohen gesetzlichen Anforderungen des Einkommensteuergesetzes wie beispielsweise lange Sperrfristen und Begrenzungen der Kapitalanlage ⁵⁸ wirken sich ebenfalls restriktiv aus.

⁵⁴ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 6.

⁵⁵ Damals wurden sie unter dem Stichwort “soziale Leistungen“ eingeführt. Vgl. Fiedler-Winter, Rosemarie (1998), S. 9.

⁵⁶ Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 1.

⁵⁷ Vgl. Fiedler-Winter, Rosemarie (1998), S. 26.

⁵⁸ Vgl. § 19a EStG.

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Dabei sprechen einige Gründe für die Einführung betrieblicher Beteiligungsmodelle. Es gibt eine Vielzahl ökonomischer Ziele, die besonders mit Hilfe der Eigenkapitalbeteiligung leichter umgesetzt werden können. Durch ein gut funktionierendes Beteiligungssystem könnte das Leistungsvermögen der Mitarbeiter in qualitativer Hinsicht positiv stimuliert werden. ⁵⁹ Das unternehmerische Denken und kostenbewusstes Handeln würden gefördert, die Produktivität gesteigert und der Krankenstand verringert werden. 60

Ein weiteres Ziel von Beteiligungsmodellen ist der personalpolitische Zweck. Das Zusammengehörigkeitsgefühl der Belegschaft soll gestärkt und die Arbeitsmotivation gesteigert werden. ⁶¹ Zur Motivationsförderung gehören aber nicht nur finanzielle Anreize, sondern ebenso eine gut funktionierende Kommunikation, Aufstiegschancen und Entscheidungsbeteiligungen sowie flexible Arbeitszeitgestaltung und Weiterbildungsmöglichkeiten. ⁶² Inwieweit die Kapitalbeteiligung zu einer höheren Identifikation mit dem eigenen Unternehmen führt, hängt zudem vom Umfang der Beteiligung und dem übernommenen Risiko ab. ⁶³ Im Idealfall kann die Eigenkapitalbeteiligung zu einer besseren Arbeitszufriedenheit führen und diese dann wiederum zu einem Rückgang der Fluktuation qualifizierter Arbeitskräfte. Angestrebtes Ziel attraktiver Beteiligungsmodelle ist dabei nicht nur die Bindung der Mitarbeiter, sondern auch das Anwerben von unternehmerisch denkendem Personal. ⁶⁴ Unter Kostenaspekten sind Kapitalbeteiligungen ebenfalls vorteilhaft. Die oft starren Lohn-und Gehaltskosten können durch Erfolgskomponenten flexibilisiert werden, da sich diese elastisch an die wirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens anpassen. ⁶⁵ Dadurch kann verhindert werden, dass in wirtschaftlich schlechten Jahren die Existenz des Unternehmens durch die gleichbleibend hohen Personalverbindlichkeiten zu stark bedroht wird. Ein weiterer Aspekt, der für die Einführung von Beteiligungsmodellen spricht, ist der finanzwirtschaftliche Zweck. Insbesondere durch die Eigenkapitalbeteiligungen kann die Liquidität geschont und die Kapitalstruktur verbessert werden. ⁶⁶ Für Großunternehmen, die Zugang zum Kapitalmarkt haben, dürfte dieses Argument nicht sonderlich von Bedeutung sein, da sie dort

⁵⁹ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 18f.

⁶⁰ Vgl. Leven, Franz-Josef / von Rosen, Rüdiger (2000), S. 2.

⁶¹ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 24f.

⁶² Vgl. Kallenborn, Winfried (2000), S. 56.

⁶³ Eine zu hohe Beteiligung führt aber zu einer Risikokonzentration, da neben dem Arbeitsplatzrisiko nun auch das private Vermögen von der Entwicklung dieser einen Gesellschaft abhängt. Vgl. Walti, Beat (1997), S. 33f.

⁶⁴ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 25.

⁶⁵ Vgl. Lezius, Michael (1999), S. 34.

⁶⁶ Vgl. Gräfer, Horst / Beile, Rolf / Scheld, Guido (1997), S. 86f. Siehe dort auch weitere Vorteile einer hohen Eigenkapitalquote wie beispielsweise eine bessere Kreditwürdigkeit.

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ihren Finanzbedarf einfacher und kostengünstiger decken können. Für kleine und mittelgroße Betriebe hingegen spielen diese Vorteile eine größere Rolle. ⁶⁷ Als Hauptmotiv für die Einführung von Eigenkapitalbeteiligungen für das Top-Management wird jedoch die Principal-Agent-Problematik gesehen. Diese ist durch die zunehmende Trennung zwischen Eigentum und Unternehmensleitung entstanden ⁶⁸ und soll im Kapitel 3.1.3 ausführlich diskutiert werden. Um die immer stärker werdende Position der Eigentümer einer Gesellschaft zu verdeutlichen, wird im folgenden Abschnitt zunächst das Shareholder Value Konzept erläutert.

3.1.2 SHAREHOLDER VALUE UND WERTORIENTIERTE UNTERNEHMENSFÜHRUNG

Wie schon zu Beginn erwähnt wurde, spielt das Shareholder Value Konzept seit einigen Jahren auch in Deutschland eine große Rolle. Warum dieser Trend zunehmend stattfindet, wo er seinen Ursprung hat und welche Konsequenzen daraus gezogen werden müssen, soll Gegens-tand dieses Kapitels sein.

In den 70er Jahren des 20. Jahrhunderts waren Umsatz- und Gewinnwachstum die dominierenden Zielsetzungen der strategischen Unternehmensführung. ⁶⁹ Dadurch sind riesige diversifizierte Konglomerate entstanden. Wachstum allein schafft aber nicht notwendigerweise ökonomischen Mehrwert für die Eigentümer. Aus diesem Grund wurde diese strategische Ausrichtung zunehmend durch eine wertorientierte Denkhaltung abgelöst. ⁷⁰ Mitte der 80er Jahre hat Rappaport mit seinem Buch „Creating Shareholder Value“ diese Entwicklung im amerikanischen Markt forciert. Das Wachstum des Eigentümervermögens rückt in das Zentrum der Betrachtung und es wird unterstellt, dass die Eigentümer primär an der Entwicklung ihres Vermögens interessiert sind. ⁷¹ Wichtigstes Ziel ist demnach die nachhaltige Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals. 72

Heraufbeschworen wurde dieser Trend in den USA jedoch schon Ende der 70er durch die große Übernahmewelle, bei der Großinvestoren unterbewertete Unternehmen aufkauften, 73

⁶⁷ Vgl. Walti, Beat (1997), S. 26.

⁶⁸ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 31.

⁶⁹ Vgl. Bühner, Rolf (1994), S. 33f.

⁷⁰ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 4.

⁷¹ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 12ff.

⁷² Vgl. Hachmeister, Dirk (2000), S. 11.

⁷³ Unternehmen gelten als unterbewertet, wenn die Börsenkapitalisierung unter dem Eigenkapitalwert liegt. Vgl. Roller, Klaus (2000), S. 15.

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um aus ihnen Gewinn zu schlagen. ⁷⁴ Sie nahmen Einfluss auf die Unternehmensführung, um den Wert der Aktie zu erhöhen. Das war der Anfang der starken Eigenkapitalgeberposition. Anfang der 90er Jahre übernahmen die Rolle der externen Großinvestoren die institutionellen Anleger in Form von Investmentgesellschaften, wodurch sich der Shareholder Value Gedanke auch in Deutschland verbreitete. ⁷⁵ Gründe für diese späte Entwicklung waren, dass sich relativ wenig Unternehmen über den Kapitalmarkt finanzierten und das Anlagevolumen institutioneller Anleger verhältnismäßig gering war. ⁷⁶ Dadurch wurde die Unternehmenspolitik nicht so stark durch den Druck des Kapitalmarktes beeinflusst. In den USA hingegen ist die Finanzierung über den Kapitalmarkt schon lange gängige Praxis und aus gesellschaftspolitischen Gründen gibt es schon seit Jahrzehnten riesige Pensionsfonds, die vorzugsweise ihre Investitionen am Kapitalmarkt tätigen. 77

Die starke Position der Eigenkapitalgeber ist der Grundgedanke des Shareholder Values und somit auch die langfristige Entwicklung des Unternehmenswertes. Dieser Wert kann nur gesteigert werden, indem die Gesellschaft in Projekte investiert, deren Rendite über den anfallenden Kapitalkosten liegt. ⁷⁸ Um das zu erreichen, müssen alle Ressourcen effizient eingesetzt werden. Es soll zu einer Wertsteigerung kommen, die durch vergleichbare Investitionen am Markt nicht erzielt werden kann. 79

Der Erfolg einer Investition bzw. der Wert eines Unternehmens lässt sich anhand verschiedener Methoden errechnen. Herkömmliche buchhalterische Erfolgsgrößen wie Gewinn, Umsatz, Return on Equity oder Return on Investment eignen sich nur bedingt für die Messung des Geschäftserfolges im Rahmen der wertorientierten Unternehmensführung. ⁸⁰ Bezugsgrößen, die auf dem Bilanzgewinn eines Unternehmens basieren, korrelieren nur sehr schwach mit den Gewinnen, die die Aktionäre realisieren. 81

Ein weiterer Schwachpunkt buchhalterischer Kennzahlen sind die Gestaltungsspielräume der deutschen Rechnungslegung, “die den jährlich ausgewiesenen Unternehmensgewinn zu einem Spielball der Bilanzierungsexperten“ ⁸² machen.

⁷⁴ Vgl. Ebenda, S. 15.

⁷⁵ Vgl. Ebenda, S. 15.

⁷⁶ Vgl. Bieber, Anke (2001), S. 3f.

⁷⁷ In Deutschland wird erst jetzt angefangen, eine kapitaldeckende Altersvorsorge einzuführen. Das betrifft allerdings nur den privaten Bereich. Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 191.

⁷⁸ Vgl. Wulff, Jakob (2000), S. 4.

⁷⁹ Vgl. Achleitner, Ann-Kristin / Wichels, Daniel (2000), S. 4.

⁸⁰ Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 5.

⁸¹ Vgl. Tegtmeier, Stefan (1998), S. 151.

⁸² Kramarsch, Michael (2000), S. 19.

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Während der Bilanzgewinn nur als Grundlage für die Ermittlung der Steuerschuld dient, ist es der Cashflow eines Unternehmens, der die Grundlage der Eigentümerrendite darstellt. ⁸³ Wird nämlich lediglich der buchhalterische Gewinn eines Unternehmens betrachtet, könnte ein völlig falsches Bild über dessen wirtschaftliche Lage vermittelt werden. Oft rentieren sich Investitionen erst nach Jahren und weisen in der Startphase hohe Verluste aus. Beim Cashflow werden spätere Zahlungsströme zu ihrem Barwert in die heutige Zeit projiziert. ⁸⁴ Wird dieser Aspekt nicht berücksichtigt, besteht die Gefahr, dass Forschungs- und Entwicklungs- sowie Weiterbildungsmaßnahmen nicht getätigt werden, obwohl diese für das Bestehen des Unternehmen essenziell sind. ⁸⁵ Das Unternehmen kann somit zwar kurz- bis mittelfristig gute Kennzahlen aufweisen, langfristig jedoch würde es das Aus im immer stärker werdenden Wettbewerb bedeuten.

Weitere Nachteile traditioneller Kennzahlen bei der Unternehmenswertermittlung sind die fehlende Einbeziehung der Eigenkapitalkosten, ⁸⁶ die Vernachlässigung des Risikos, unter dessen Inkaufnahme die Gewinne gezielt werden, sowie der mangelnde Einbezug der Rendi-tevorstellungen der Aktionäre. 87

Als Konsequenz dieser Unzulänglichkeiten wurden wertorientierte Kennzahlen wie beispielsweise Economic Value Added (EVA), ⁸⁸ Cash Flow Return on Investment (CFROI) und Verfahren wie Discounted Cash Flow (DCF) ⁸⁹ entwickelt. Diese Kennzahlen weisen einen quantifizierbaren Zusammenhang mit der Aktienrendite auf, wodurch sie für die Messung von Erfolgen geeigneter scheinen als traditionelle Kennzahlen. ⁹⁰ Kritisch bei der Unternehmenswertmessung durch EVA und CFROI ist, dass diese Kennzahlen aus einperiodigen Daten berechnet werden und somit Zukunftserwartungen vernachlässigt

⁸³ Vgl. Bischoff, Jörg (1994), S. 12ff.

⁸⁴ Vgl. Schneck, Ottmar (1998), S. 140f.

⁸⁵ Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 6.

⁸⁶ Richtig wäre, die gesamten Kapitalkosten einzubeziehen. Der häufigste Ansatz ist die Berechnung des gewichteten Durchschnittskostensatzes (Weighted Average Cost of Capital - WACC). Dabei werden die Kosten des Eigenkapitals und des Fremdkapitals anteilig der Kapitalstruktur berücksichtigt. Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 22.

⁸⁷ Vgl. Rappaport, Alfred (1994), S. 20ff.

⁸⁸ EVA ist die Differenz aus Geschäftsergebnis und den Kapitalkosten des investierten Gesamtvermögens (FK und EK). Der Kapitalkostensatz ist der gewogene Durchschnitt aus FK-Kosten (GuV- Wert) und EK-Kosten (Opportunitätskosten, Mindestrendite, die Aktionäre von einer Anlage mit vergleichbarem Risiko verlangen). Positionen, die in der Rechnungslegung einen sofortigen Aufwand darstellen, werden beim EVA-Konzept aktiviert und über die Laufzeit abgeschrieben, wie F&E- und Ausbildungsausgaben. Das soll eine kurzfristige Ergebnismaximierung zu Lasten der Investition verhindern. Vgl. Pertl, Markus (2000), S. 270f.

⁸⁹ Als Discounted Cash Flow wird der Barwert aller zukünftigen erwarteten Ausschüttungen an die Eigentümer zuzüglich eines evtl. vorhandenen Restwertes verstanden. Dieser Wert soll auf lange Sicht mit dem Börsenwert einer Unternehmung übereinstimmen. Vgl. Winter, Stefan (2000), S. 9.

⁹⁰ Vgl. Kramarsch, Michael (2000), S. 25ff.