Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Themenkomplex der feindlichen Übernahmen im Bereich Mergers & Acquisition und möchte ein Grundverständnis für Unternehmensakquisitionen im deutschen Wirtschaftsraum schaffen. Auf diesem Wissen aufbauend sollen die Transaktionen des Übernahmeversuchs der Volkswagen AG durch die Porsche SE vergegenwärtigt werden.
Das Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der Gründe für das Scheitern der geplanten Übernahme der Volkswagen AG durch die Porsche SE. Hierbei sollen alle ausschlaggebenden Faktoren für den Misserfolg seitens der Porsche SE identifiziert werden. Die Umsetzung erfolgt mit einer kritischen Analyse der Übernahme- und Abwehrstrategien der beiden Automobilkonzerne, die darüber Aufschluss geben soll, wie der gescheiterte Übernahmeversuch zu einem integrierten Automobilkonzern führen konnte. Dabei wird der zentralen Rolle des Porsche-Managers Wiedeking eine besondere Beachtung geschenkt und erläutert, wie groß sein Einfluss auf den Übernahmeprozess war. Darüber hinaus wird die Abwehrstrategie von VW einer kritischen Bewertung unterzogen und auf mögliche Alternativen hin untersucht.
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Tabellenverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2. Aufbau und Methodik
2. Theoretische Grundlagen von M&A-Transaktionen
2.1. M&A als Sammelbegriff
2.1.1. Unternehmensfusion (Merger)
2.1.2. Unternehmensübernahmen (Akquisition)
2.1.3. Abgrenzung Fusion und Akquisition
2.1.4. Transaktionsarten einer Übernahme
2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen
2.3. Motive von M&A-Transaktionen
2.4. Finanzierung von M&A-Transaktionen
2.5. Übernahmestrategien
2.6. Abwehrstrategien
2.6.1. Präventive Maßnahmen
2.6.2. Ad-hoc Maßnahmen
3. Fallbeispiel Porsche VW
3.1. Charakterisierung der beteiligten Unternehmen
3.1.1. Porsche als kaufendes Unternehmen
3.1.2. Volkswagen als Übernahmekandidat
3.2. Chronik des Übernahmeverlaufs
3.3. Ziele der Porsche Holding
3.4. Motive des Übernahmeversuchs
3.4.1. Strategische Motive
3.4.2. Finanzielle Motive
3.4.3. Persönliche Motive
3.5. Porsches Übernahmestrategie im Überblick
3.6. Finanzierung der Übernahmestrategie
3.6.1. Liquidität aus dem operativen Geschäft
3.6.2. Eurobonds und Hybridanleihen
3.6.3. Kreditaufnahme bei einem Konsortium internationaler Banken
3.6.4. Optionsgeschäfte (cash-settled Options)
4. Kritische Analyse des Übernahmeversuches
4.1. Das „VW-Gesetz“
4.2. Finanzielle und wirtschaftliche Probleme
4.3. Wiedekings Verantwortung
4.4. Volkswagens Abwehrstrategie
4.5. Piëchs Einfluss
5. Schlussbetrachtung
Literaturverzeichnis
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen
Abbildung 2: Die verschiedenen Arten von M&A
Abbildung 3: Meldegrenzen und Rechte der Anteilseigner vor 2007
Abbildung 4: Motive von M&A-Transaktionen
Abbildung 5: Präventive und reaktive Abwehrmaßnahmen
Abbildung 6: Aktionärsstruktur der Volkswagen AG 2004
Abbildung 7: Unternehmensstruktur des Porsche-VW Konzerns (2009)
Abbildung 8: Das 4 Phasenmodell von Porsche
Abbildung 9: Porsches Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten 2007/08
Abbildung 10: Porsches Erträge aus Optionsgeschäften nach Jahren
Abbildung 11: Die wichtigsten Paragrafen des VW-Gesetzes
Abbildung 12: Porsches Erlöse aus Aktienoptionsgeschäften 2008/09
Abbildung 13: Anstieg Porsches Verbindlichkeiten binnen eines Jahres
Abbildung 14: SWOT-Analyse der VW-Übernahme für Porsche
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Strategische Motive einer Unternehmenstransaktion
Tabelle 2: Finanzielle Motive von Unternehmenstransaktionen
Tabelle 3: Persönliche Motive von Unternehmenstransaktionen
Tabelle 4: Finanzierungsarten nach der Kapitalherkunft und der Rechtsstellung des Kapitalgebers
Tabelle 5: Transaktionen zwischen Porsche und VW von 2005 bis 2009
Tabelle 6: Kennzahlenvergleich in der Automobilbranche 2004/2005
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Einleitung
„Keine Hochzeit im Himmel - eine Vernunftehe“ - so lautet die Überschrift eines Artikels aus der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 07.05.2009, in dem es um das Ende des Übernahmeversuch der Volkswagen AG durch den Stuttgarter Sportwagenhersteller Porsche geht.1 Während dieser Fall in die deutsche Wirtschaftsgeschichte einging, stellte bereits zehn Jahre zuvor die Akquisition von Mannesmann durch das britische Unternehmen Vodafone einen Wendepunkt im Bereich Mergers and Acquisition (M&A2 ) dar. In dessen Folge landeten derartige Transaktionen mit der besonderen Ausprägung der feindlichen Übernahmen in den Schlagzeilen sämtlicher deutscher Publikationen. Das Thema wurde weit über den Wirtschaftsbereich hinaus öffentlich diskutiert.3 Was einst als amerikanische Spezialität begann, etablierte sich als gängige Unternehmensstrategie in den späten neunziger Jahren in Europa. Im Zuge des Angebotes von British Vodafone für Mannesmann 1999 war erstmals eine große deutsche Aktiengesellschafft als Zielunternehmen betroffen und demonstrierte, dass unfreundliche Übernahmen deutscher Aktiengesellschaften durch ausländische Investoren machbar geworden waren.4 In den darauffolgenden Jahren stieg die Anzahl der feindlichen Übernahmen, sog. Hostile Takeovers, auch in Deutschland. In den Jahren 2005 bis 2009 kam es erstmalig zu einem Übernahmeversuch mit deutscher Beteiligung, der Schlagzeilen machte, weil es zu einer umgekehrten Übernahme kam und Charakterzüge einer feindlichen Übernahme aufwies. Die Zielgesellschaft Volkswagen integrierte seinen Interessenten Porsche und schuf einen integrierten Automobilkonzern.5
1.1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
Der Begriff „Feindliche Übernahme“, also eine Übernahme ohne das Einverständnis des Käufers, wird jedoch in Deutschland sowie in Kontinentaleuropa nach wie vor mehrheitlich negativ assoziiert - wohingegen vor allem die Finanzdienstleister positive Erfahrungen mit feindlichen Übernahmen im angloamerikanischen Bereich gemacht haben.6 Dennoch häuften sich negative Erfahrungen mit feindlichen Übernahmen zwischen 1984 und 1993, die auf die Junk-Bonds7 Krise in den USA zurückzuführen sind. Demnach führten 50 bis 60% der nicht erfolgreichen Übernahmen zu einem Verlust der Autonomie der betroffenen Unternehmen.8 Der Abwärtstrend nahm zu und im Jahr 2000 konnten gerade einmal 21,5% aller M&A-Transak- tionen als Erfolg gewertet werden.9 In diesem Kontext stellt sich die Frage, welche Faktoren ausschlaggebend für den (Miss-) Erfolg bei Unternehmenstransaktionen sind und welche Abwehr- und Übernahmestrategien verfolgt werden.
Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Themenkomplex der feindlichen Übernahmen im Bereich M&A und möchte ein Grundverständnis für Unternehmensakquisitionen im deutschen Wirtschaftsraum schaffen. Auf diesem Wissen aufbauend sollen die Transaktionen des Übernahmeversuchs der Volkswagen AG durch die Porsche SE vergegenwärtigt werden. Das Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der Gründe für das Scheitern der geplanten Übernahme der Volkswagen AG durch die Porsche SE. Hierbei s ollen alle ausschlaggebenden Faktoren für den Misserfolg seitens der Porsche SE identifiziert werden . Die Umsetzung erfolgt mit einer kritischen Analyse der Übernahme- und Abwehrstrategien der beiden Automobilkonzerne, die darüber Aufschluss geben soll, wie der gescheiterte Übernahmeversuch zu einem integrierten Automobilkonzern führen konnte. Dabei wird der zentralen Rolle des Porsche-Managers Wiedeking eine besondere Beachtung geschenkt und erläutert, wie groß sein Einfluss auf den Übernahmeprozess war. Darüber hinaus wird die Abwehrstrategie von VW einer kritischen Bewertung unterzogen und auf mögliche Alternativen hin untersucht.
1.2. Aufbau und Methodik
Basierend auf der zuvor definierten Zielsetzung der Forschungsarbeit gliedert sich diese Arbeit in fünf Abschnitte. Den Beginn der Arbeit bildet die Einleitung, die eine Hinführung zum Thema und die konkrete Zielsetzung und Forschungsfrage der Arbeit darlegt. Das zweite Kapitel beinhaltet eine grundlegende Literaturanalyse bezüglich der relevanten Themengebiete des M&As sowie die Erläuterung verschiedener Begriffe, Transaktionsarten, Motive und Finanzierungsmöglichkeiten im Zusammenhang mit feindlichen Übernahmen. Damit alle theoretischen Grundlagen dargelegt werden, die für den weiteren Verlauf der Arbeit von Bedeutung sind, geht eine Charakterisierung von freundlichen und feindlichen Übernahmen voran. Ebenfalls werden die gängigsten Abwehr- und Übernahmetechniken dargestellt, die für das Fallbeispiel relevant sind. Der dritte Teil konzentriert sich auf den Verlauf der versuchten Übernahme von VW durch Porsche in den Jahren 2005 bis 2009 und fungiert als Veranschaulichungsobjekt. Hier findet die Theorie eine praktische Anwendung, da die Motive, Finanzierung sowie die rechtlichen Anforderungen bezüglich der beiden Automobilkonzerne näher untersucht werden. Anschließend werden die Gründe für das Scheitern der geplanten Übernahme beleuchtet und fokussiert sich dabei auf die rechtlichen, wirtschaftlichen und finanziellen Faktoren. In diesem Kapitel erfolgt eine kritische Betrachtung des praktischen Fallbeispiels von Porsche und Volkswagen und eine Untersuchung deren Strategien auf Erfolgs- bzw. Misserfolgsfaktoren. Den Schluss dieser Arbeit bildet das fünfte Kapitel, welches die wesentlichen Erkenntnisse zusammenfasst und einen weiterführenden Ausblick gibt.
Die Forschungsarbeit konzentriert sich auf die Gliederung und Verarbeitung entsprechender Literatur zu Unternehmenstransaktionen mit dem Schwerpunkt Akquisitionen und fokussiert innerhalb dieses Bereichs die Übernahme- und Abwehrstrategien. Dabei wird vorwiegend Literatur verwendet, die sich mit den rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland beschäftigt. Auf das theoretische Grundlagenkapitel folgt die Zusammenführung der Theorien anhand des Fallbeispiels der versuchten Porsche-VW-Übernahme. Die Informationen dazu stammen hauptsächlich aus öffentlich zugänglichen Medien wie Pressemitteilungen, Geschäftsberichten sowie Zeitungen und Zeitschriften, weshalb die kritische Analyse des Übernahmeversuchs mitunter einen spekulativen Informationsgehalt aufweisen kann.
2. Theoretische Grundlagen von M&A-Transaktionen
In diesem Kapitel werden die theoretischen Grundlagen zu Mergers and Acquisitions behandelt, die für diese Arbeit höchst relevant sind. Die wissenschaftliche Grundlage wird mit Hilfe von ausgewählter Fachliteratur untersucht und dient der Bearbeitung der Forschungsfrage. Aus diesem Grund wird im ersten Teil des theoretischen Kapitels der Begriff M&A sowie deren Ausprägung der feindlichen Übernahmen charakterisiert. Im zweiten Teil werden die wichtigsten Faktoren feindlicher Übernahmen hinsichtlich ihrer Motive, Finanzierung bis hin zu den passenden Übernahme- und Abwehrstrategien erläutert.
2.1. M&A als Sammelbegriff
Der Begriff Mergers & Acquisitions entstammt dem angloamerikanischen Wirtschaftsraum und trat bereits Ende des 19. Jahrhunderts auf. Dort gab es die ersten Übernahmewellen, in denen M&A ein fester Bestandteil der Neuausrichtung von Unternehmensportfolios wurde. In Deutschland rückte das Thema M&A erst zu Beginn der 1980er Jahre verstärkt in den Fokus der Wirtschaftsakteure. Dabei beschreibt der Begriff Transaktionen für Unternehmen, Unternehmensteile und Beteiligungen. Wortwörtlich übersetzt steht das Wort für die deutschen Begriffe Unternehmenszusammenschlüsse und Unternehmensübernahmen.10 Grundsätzlich gibt es mehrere Auffassungen über die Begriffserklärung, weshalb in dieser Arbeit zwischen M&A „im engeren“ und „im weiteren Sinne“ unterschieden wird.11 Demnach umfasst der Begriff im engeren Sinne die Ausprägungsformen der Verschmelzung zweier Unternehmen zu einer wirtschaftlichen und rechtlichen Einheit (Merger) und den Erwerb einer Beteiligung eines Unternehmens an einem anderen, die in einem Konzernverhältnis mündet (Acquisition).12 Im weiteren Sinne wird die Bildung strategischer Allianzen, Kooperationen sowie Joint Ventures miteinbezogen.13 Abbildung 1 verdeutlicht, dass der Begriff M&A alle Aktivitäten umfasst, die darauf abzielen, aus mindestens zwei rechtlich selbstständigen Unternehmen eine dauerhafte Einheit zu bilden. Anschließend sollen sie unter einer gemeinsamen Unternehmensleitung fungieren.14 Die Ausprägungsform der Kooperationen sind kein relevanter Bestandteil der folgenden Untersuchung und werden deshalb außer Acht gelassen. Die Arbeit beschäftigt sich vorwiegend mit dem M&A-Begriff im engeren Sinne und legt den Schwerpunkt auf Akquisitionen, die ohne Einverständnis des Käufers zustande kommen. Für ein besseres Verständnis wird in den folgenden Unterkapiteln die rechtliche Struktur der beiden Ausprägungen des M&A dargestellt.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen
Quelle: Vogel 2002, S.5
2.1.1. Unternehmensfusion (Merger)
Eine Fusion oder ein „Merge“ bezeichnet eine wirtschaftliche und rechtliche Verschmelzung von mindestens zwei zuvor selbstständigen Rechtsträgern. Die Rechtsfolge einer Fusion besteht in der Auflösung mindestens eines Rechtsträgers nach Übergang seiner Vermögens- und Schuldposten ohne Abwicklungsverfahren (Liquidation). Im Gegenzug erhalten Anteilseigner des übertragenen Rechtsträgers Anteile des übernehmenden bzw. neuen Rechtsträgers.15 Während man bei einem Kauf die volle Verfügungsgewalt über das erworbene Eigentum erwirbt, wird die Fusion handelsrechtlich als Vermögensübertragung verstanden, wodurch man zum Teileigentümer eines anderen Unternehmens wird.16 Die wirtschaftliche Zielsetzung einer Fusion ist nicht von Dominanz geprägt, sondern vom Wunsch, die Unternehmensverbindung auf eine kooperative Weise zu erreichen. Dabei wird keinesfalls ein Gleichgewicht der beteiligten Unternehmen vorausgesetzt. In der Praxis sind es häufig Parteien unterschiedlicher Größenordnungen, die miteinander fusionieren.
Im Vordergrund steht der partnerschaftliche Ansatz, der die Fusion von Kontaktaufnahme bis zum Closing begleitet.17 Das Umwandlungsgesetz in Deutschland unterscheidet zwei Arten von Fusionen:
- Verschmelzung durch Aufnahme (engl. Merger by Acquisition): Ein rechtlich selbstständiges Unternehmen übernimmt ein anderes Unternehmen, in dem es das bestehende Vermögen (inkl. Verbindlichkeiten) eines anderen Rechtsträgers nach der Gesamtrechtsnachfolge aufnimmt. (§§ 4 - 35 UmwG)18
- Verschmelzung durch Neugründung (engl. Merger by founding a new company): Kennzeichnend ist der Verlust der Rechtspersönlichkeit der beiden Parteien, die zu einer neuen rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit verschmelzen. Dadurch fällt der psychologische Widerstand bei den Mitarbeitern und dem Management geringer aus, da beide Rechtsträger in der neuen Gesellschaft aufgehen und keine Partei den Wunsch nach einer dominierenden Position über die andere hegt.19 Dazu kommt, dass die neue Rechtspersönlichkeit häufig unter einem neuen Namen firmiert. Bekannte Beispiele sind die DaimlerChrysler AG oder die ThyssenKrupp AG, die sich aus den alten Namen zusammengesetzt haben. (§§ 36 - 38 UmwG)20
2.1.2. Unternehmensübernahmen (Akquisition)
Unter einer Akquisition (synonym: Übernahme) versteht man den Erwerb von Unternehmensanteilen mit dem Ziel, sich die Kontrolle über das zu akquirierende Unternehmen anzueignen. Eine Übernahme erfolgt meist über den Erwerb von Kapital- und Stimmrechtsmehrheiten. Dadurch entsteht ein Unterordnungskonzern im Sinne des § 18 Abs. 1 AktG, der auch als »Mehr-Firmen-Unternehmungen« bezeichnet wird. Dabei wird das gekaufte Unternehmen umstrukturiert und unter neuer Eigentümerstruktur fortgeführt. In der Regel bleibt die Rechtspersönlichkeit des Akquisitionsobjektes bestehen, sodass mehrere rechtlich selbstständige Unternehmen unter einer einheitlichen Leitung geführt werden - häufig in Form einer Tochtergesellschaft des Akquisiteurs.21 Grundsätzlich kann ein Unternehmen über einen Share Deal (Kauf der Anteile) oder einen Asset Deal (Kauf einzelner Wirtschaftsgüter) unterschieden werden.22
Beim Asset Deal werden alle wesentlichen Vermögensgegenstände (engl. Assets) wie zum Beispiel Grundstücke, Gebäude und Maschinen verkauft. Der Kauf stellt demnach einen Sachkauf gemäß § 433 Abs. 1 Satz 1 BGB dar. Dem Käufer wird lediglich das Eigentum an Vermögensgegenständen im Rahmen der Singularsuk- zession23 einzeln und mit Zustimmung des Vertragspartners übertragen, nicht jedoch die rechtliche Einheit der Gesellschaft.24 Nach der Veräußerung des verkauften Unternehmens bleibt die Gesellschaft selbst in Form eines leeren Unternehmensmantels bestehen, welcher ggf. aufgelöst, liquidiert, verkauft oder für neue Rechtsgeschäfte verwendet werden kann.25 Beim Share Deal hingegen versucht der Käufer die Mehrheit der Geschäftsanteile am Unternehmen zu erwerben. Es handelt sich dabei um einen Rechtskauf gemäß § 453 Abs. 1 BGB: einen Kauf, der die Übertragung des Rechtsträgers zur Folge hat mit anschließender Abtretung der Anteilsrechte.26 Man veräußert dadurch alle Rechtsbeziehungen, Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten des Unternehmens im Sinne der Universalsukzes- sion27. Die Identität des übernommenen Unternehmens bleibt bestehen. In diesem Sinne nimmt der Käufer lediglich die rechtliche Stellung eines Anteileigners ein. Der bloße Erwerb von Anteilen sowie der Gesellschafterwechsel durch den Share Deal genügen nicht für einen unmittelbaren Betriebsübergang.28
2.1.3. Abgrenzung Fusion und Akquisition
Die Abgrenzung zwischen Fusion und Akquisition wird nicht einheitlich verwendet. Beide Ausprägungen des M&As sind voneinander unabhängig und getrennte Prozesse. In der Literatur wird als Unterscheidungskriterium häufig der Erhalt der rechtlichen Selbstständigkeit vorgeschlagen.29 Denn bei einer Fusion durch Neugründung verlieren alle beteiligten Akteure ihre rechtliche Identität. Ebenso herrscht theoretisch vor der Fusion keine Über- oder Unterordnung zwischen den Fusionspartnern, sodass vorab keinem die Führungsrolle oder Planung des Zusammenführungsprozesses zuteil wird. Bleibt die Rechtspersönlichkeit des Objekts hingegen bestehen, handelt es sich um eine Akquisition. Darüber hinaus kann die Art der Übernahme entscheidend sein. Bei einer freundlichen Übernahme kann es vorkommen, dass sich die beteiligten Gesellschafter für eine Fusion entscheiden, sofern es die günstigere Lösung für alle Partner darstellt. Feindliche Übernahmen hingegen sind immer Akquisitionen, da die Übernahme gegen den Willen des Managements stattfindet.30 Die folgende Abbildung fasst die Abgrenzung grafisch zusammen:
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 2: Die verschiedenen Arten von M&A
Quelle: Mayerhofer 1999, S.11
2.1.4. Transaktionsarten einer Übernahme
Der M&A-Bereich unterscheidet zwei Arten von Übernahmeangeboten wie sie in Abbildung 2 zu sehen sind. Das Unterscheidungskriterium zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen beruht ausschließlich auf der Einstellung der Unternehmensleitung der Zielgesellschaft zu der Transaktion. Man spricht von einer freundlichen Übernahme (engl. friendly takeover ), wenn der Eigentümerwechsel im Einvernehmen mit dem Management der Zielgesellschaft erfolgt.31 Bei dem Übernahmeangebot verhandeln die potenziellen Käufer mit dem Management der Zielgesellschaft über den Kaufpreis. Ein Anreiz für eine freundliche Übernahme kann sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer ausgehen. Die Zielgesellschaft bevorzugt einerseits einen Verkauf im Rahmen eines Auktionsverfahrens, um den Verkaufspreis durch mehrere Bieterparteien in die Höhe zu treiben. Der Käufer verspricht sich währenddessen, dass freundliche Übernahmen häufiger erfolgreich verlaufen als unfreundliche. Grund dafür ist die Zusammenarbeit beider Parteien.32
Das Gegenstück dazu ist die „feindliche Übernahme“, die sich aus den englischen Begriffen „unfriendly takeover“ oder „hostile takeover“ ableitet. Es beschreibt den sukzessiven Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung, die gegen den Willen des Leitungsorgans (in Deutschland: Vorstand) der Zielgesellschaft erfolgt.33 Aufgrund der Trennung der Eigentümer- und Managementfunktion, die vor allem bei Kapitalgesellschaften zum Ausdruck kommt, ist das Einverständnis der Aktionäre ausreichend, um eine feindliche Übernahme zu bewältigen.34 Das ist mit Hilfe eines Beherrschungsvertrages möglich, der in Deutschland einer Stimmenmehrheit von 75% in der Hauptversammlung bedarf. Dadurch entsteht ein sog. Unterordnungskonzern, wodurch das übernehmende Unternehmen vollständig dem Vorstand des übernehmenden Unternehmens weisungsgebunden unterstellt wird. Das beherrschte Unternehmen verliert jegliche gesellschaftsrechtliche Form von Autonomie.35
Die Bezeichnung „feindlich“ spiegelt die ablehnende Haltung des Managements, also in Deutschland dem Vorstand und Aufsichtsrat der betroffenen Gesellschaft wider.36 Die Verwendung des Begriffs der „feindlichen Übernahme“ wird in der vorliegenden Untersuchung durchgängig wertneutral verwendet und beschreibt die Sicht der Adressaten auf das Aktienkaufangebot.37 Ebenso ist der Begriff eines Zielunternehmens wertfrei zu verstehen und impliziert nicht die Notwendigkeit des Vorganges einer feindlichen Übernahme. Vielmehr richtet sich der Begriff nach der Perspektive des Betrachters.38
2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen
Die rechtlichen Rahmenbedingungen für Zusammenschlüsse werden durch das deutsche Aktiengesetz (AktG), das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und das deutsche Börsengesetz (BörsG) maßgeblich geregelt. Lange Zeit gab es einen freiwilligen Übernahmekodex in der deutschen Rechtsprechung, der jedoch keinerlei Gesetzeskraft besaß. Daraufhin trat im Jahr 2002 das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) in Kraft und schuf eine gesetzliche Grundlage für die Behandlung von Übernahme- und Abwehrprozessen in Deutschland. Ziel dabei war nicht feindliche Übernahmen zu verhindern, sondern die Schaffung eines transparenten und fairen Übernahmeverfahrens.39 Im Januar 2007 folgte eine Verschärfung des regulatorischen Umfelds der Unternehmenszusammenschlüsse und mit Einführung des Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (TUG) ergaben sich neue Meldepflichten für Unternehmen. Demnach müssen Aktionäre ihre Beteiligungsveränderungen offenlegen, wenn sie 3% oder mehr einer Gesellschaft überschritten haben. Weitere Meldepflichten bestehen bei einer Über- oder Unterschreitung von 5, 10, 15, 20, 30, 50 und 75 %.40 Dadurch soll ein sog. „Anschleichen“ von Hedgefonds an der Börse erschwert werden. Zusätzlich besteht eine Offenlegungspflicht sonstiger Finanzinstrumente wie Fest- und Optionsgeschäfte, die eine Schwellgrenze von 5% übersteigen.41 Es gilt zu beachten, dass es sich bei dem Übernahmeversuch Volkswagens durch Porsche um eine ältere Rechtslage handelt. Welche Rechte und Meldepflichten vor 2007 galten, zeigt die Abbildung 3.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 3: Meldegrenzen und Rechte der Anteilseigner vor 2007
Quelle: Häcker; Diehlmann 2010, S.106
Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz unterscheidet für börsennotierte Unternehmen drei Arten von Angebotsverfahren: einfache Erwerbsangebote, freiwillige Übernahmeangebote und Pflichtangebote.42 Die beiden letzteren Verfahren zielen darauf ab, die Kontrolle über eine Zielgesellschaft unverzüglich zu erlangen. Das Wort Kontrolle wird hier als das Halten von mindestens 30 % der stimmberechtigten Anteile verstanden (§ 29 Abs. 2 WpÜG).43 Bei einem einfachen Erwerbsangebot kauft der Bieter entweder Anteile zum Erwerb oder zur Aufstockung einer Beteiligung, die weder auf die Kontrollerlangung einer Zielgesellschaft gerichtet ist noch der Pflicht des Bieters entspricht. Das freiwillige Übernahmeangebot hingegen ist - wie der Name schon verrät - ein optionales Angebot, das den Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung anstrebt. Das Angebot setzt einen Mindestpreis voraus, der sich am gewichteten Börsenkurs der vorangegangenen drei Monate orientiert. Ebenso müssen Angebote von möglichen Vorerwerbern in den letzten sechs Monaten berücksichtigt werden, die bereit waren, einen höheren Preis als den Durchschnittspreis zu zahlen.44 Ein weiteres Angebotsverfahren ist das sog . Pflichtangebot. Es verpflichtet zur Abgabe eines Angebotes, wenn man unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Gesellschaft erlangt hat, ohne dass ein Übernahmeangebot vorausgegangen ist. Beispiele hierfür sind der (außerbörsliche) Erwerb oder Erbgang, die dazu führen können, dass man die Schwelle von 30% der Stimmrechte überschreitet. Das Pflichtangebot ist ein öffentliches Angebot zum Erwerb der restlichen Aktien und wird allen Minderheitsaktionären eingeräumt. Es unterliegt den gleichen Vorschriften hinsichtlich der Mindestpreisregelung wie beim freiwilligen Übernahmeangebot.45
Neben den verschiedenen Angebotsarten gibt es auch rechtliche Anforderungen bezüglich der Reaktion auf ein Übernahmeangebot durch die Aktionäre und deren Schutz, welche unter Kapitel 2.6 Abwehrstrategien in Zusammenhang gebracht werden. Das deutsche Übernahme- und Aktienrecht besagt, dass es dem Management der Zielgesellschaft bei einer feindlichen Übernahme untersagt ist, spezifische Abwehrmaßnahmen gegen unerwünschte Übernahmeangebote zu ergreifen, sofern diese vorteilhaft für die Zielgesellschaft wären.46 Damit Manager nicht im eigenen Interesse handeln, gibt es zum Schutz der verbleibenden Minderheitsaktionäre starke Regelungen. Diese legen fest, dass eine einfache Aktienmehrheit nicht ausreicht, um verbleibende Minderheiten gegen ihren Willen aus dem Unternehmen auszuschließen (sog. Squeeze-out). Hierfür werden 95% Zustimmung auf der Hauptversammlung benötigt.47 Jedoch kann bereits ab einer Dreiviertelmehrheit ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bzw. eine Verschmelzung beschlossen werden.48 Weiterhin bedarf es einer qualifizierten Mehrheit (>75%) bei Satzungsänderungen, Kapitaländerungsmaßnahmen, Abberufung von Aufsichtsratsmitgliedern oder auch die Beschlussfassung eines Fusionsvertrags.49
2.3. Motive von M&A-Transaktionen
Viele Unternehmen stehen unter Innovations-, Effizienz- und Preisdruck und müssen ihre Strategie, an die sich schnell ändernden Wettbewerbs- und Umweltbedingungen, anpassen. Der Kauf oder Zusammenschluss mit anderen Unternehmen ist ein wesentliches Instrument, welches einen großen Beitrag zur Erhaltung und Steigerung des ökonomischen Unternehmenswertes leistet.50 Neben den strategischen Ansätzen gibt es in der wissenschaftlichen Literatur unterschiedliche Systematisierungsansätze, die in den seltensten Fällen alleine auftreten. Häufig sind mehrere Motive ausschlaggebend und lassen keine klare Trennung zu.51 Die Abbildung 4 unterscheidet die Motive nach ihrer strategischen, finanziellen und persönlich motivierten Natur.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Abbildung 4: Motive von M&A-Transaktionen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jansen 2016, S.301; Wirtz 2003, S.67 ff. und Vogel 2002, S.32 ff.
Das strategische Motiv spiegelt vordergründig den ökonomischen Aspekt mit dem Planungsgegenstand der Erschließung und der Sicherung von Erfolgspotenzialen bzw. der Verringerung von Risiken wider. Folglich geht es bei diesen Motiven, um diejenigen, die auf die Strategie des Unternehmens ausgerichtet sind; beispielsweise die Erschließung neuer Absatzmärkte, Beeinflussung von Märkten bis hin zu neuen innovativen Produktentwicklungen durch Zukäufe anderer Unternehmen.52
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 1: Strategische Motive einer Unternehmenstransaktion
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhe; Döring 2013, S.189, S.417; Jansen 2016, S.171178, S.207; Vogel 2002, S.34ff.
Neben den strategischen Motiven können auch rein finanzielle Motive Grund für eine Unternehmensübernahme sein. Vorrangig wird die Steigerung der Rentabilität durch Erzielung kurz- bis mittelfristiger Erträge verfolgt sowie die Ausnutzung steuerlicher Verlustvorträge.53 Ansatzpunkte für die finanziellen Motive ergeben sich aus kapitalmarkbedingten, bilanzpolitischen bis hin zu steuerlichen Überlegungen.
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 2: Finanzielle Motive von Unternehmenstransaktionen
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wirtz 2017, S.68ff.; Jansen 2016, S.177, S.301; Zwah- len 1994, S.69f.
Über die ökonomisch motivierten Beweggründe hinaus existieren in der Praxis auch psychologische Motive, die aus persönlichen, irrationalen und subjektiven Überlegungen heraus entstehen. Denn trotz sämtlicher Analysen und Strategievorgaben sind es die menschlichen Entscheidungen der Unternehmensleitung, die letztendlich die Entscheidung zur Durchführung der Unternehmensübernahme treffen. Jedoch werden die eigenen Motive des Managements selten offen kommuniziert und spekulativ wahrgenommen. Dennoch sind sie ein wichtiger Bestandteil bei der Thematisierung der Ursachen von (Miss-) Erfolgen von Unternehmensfusionen und - übernahmen.54 Diese Motive spiegeln die Maximierung des Nutzens der Unternehmensleitung wider und basieren auf den verschiedenen Theorien: Hybris-, Mana- gerialismus-, Free-Cash-Flow- sowie der Diversifikations-Hypothese.5556
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 3: Persönliche Motive von Unternehmenstransaktionen.
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wirtz 2017, S.69ff.; Jansen 2016, S.176f., S.301; Jansen 2002, online; Eschen 2002, S.58ff., S.68ff.; Roll 1986, S.197-216; Vogel 2002, S.4157
2.4. Finanzierung von M&A-Transaktionen
Die Finanzierungfrage ist ein wichtiger Bestandteil der Übernahmestrategie, da M&A-Transaktionen langfristige, strategische Aktivitäten darstellen, die durch entsprechende Finanzierungsformen gesichert sein müssen. Die Finanzierung und Rentabilität stehen in einem direkten Zusammenhang und vermitteln einen ersten Ausblick über den Erfolg einer Transaktion. Ebenso besteht eine Nachweispflicht einer gesicherten Finanzierung bei öffentlichen Übernahmeangeboten, die das WpÜG fordert.58 Die Finanzierung einer Unternehmenstransaktion lässt sich nach der Herkunft der Finanzmittel in Außen- und Innenfinanzierung unterteilen. Bei der Außenfinanzierung werden dem Unternehmen finanzielle Mittel von außen zugeführt, d.h. sie werden vom Kapital- oder Kreditmarkt zur Verfügung gestellt und werden nicht aus den Umsätzen des Unternehmens generiert.59 Man unterscheidet hierbei zwischen der Beteiligungs- (Ausgabe von Aktien) und der Fremdfinanzierung (Bankdarlehen). Letzteres stellt hierbei eine der häufigsten Finanzierungsformen dar. Nach wie vor stellen Banken in nichtunerheblichem Maße Kredite für Unternehmenstransaktionen bereit. Die exponierte Stellung der Banken hat sich durch die Niedrigzinspolitik weiter verstärkt.60
Des Weiteren gibt es die Möglichkeit der Innenfinanzierung, die die finanziellen Mittel aus der internen Leistungserbringung eines Unternehmens beansprucht. Man unterscheidet ebenfalls zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung. Eine Eigenkapitalfinanzierung liegt bei einer Einbehaltung von Gewinnen in Form der Selbstfinanzierung vor. Demgegenüber steht der Rückfluss von Finanzmitteln, die bspw. Abschreibungen und Rückstellungen entstammen.61 Bei der Finanzierung von Unternehmenszusammenschlüssen kommen häufiger Mischformen der vorliegenden Finanzierungarten zur Anwendung. Alle Formen werden in Tabelle 4 zusammengefasst. Dabei können die Finanzierungmöglichkeiten nicht nur nach der Mittelherkunft und der rechtlichen Stellung der Kapitalgeber differenziert werden, sondern auch nach ihrer Art der Zahlungsmöglichkeit. Neben der Finanzierung aus eigener Liquidität gibt es auch die Möglichkeit einer Zahlung mit Sicherheiten.
In den letzten Jahrzehnten entwickelten sich viele neue Finanzierungsinstrumente, die vom Aktientausch bis zu sog. Junk Bonds (hochverzinsliche Anleihen) reichen.62 In der Regel führt das Käuferunternehmen eine Kapitalerhöhung durch und setzt dabei die eigenen Aktien als Zahlungsmittel ein. Bei den meisten Fusionen und Übernahmen wird nur ein Teil der Transaktion mit einem Aktientausch abgeschlossen, während der Rest mit anderen Zahlungsarten gedeckt wird.63 Die häufigsten Formen der Finanzierung von Unternehmenskäufen und -zusammenschlüssen ist die Zahlung aus eigener Liquidität, Fremdfinanzierung durch die Aufnahme eines Kredites oder der Aktientausch.64
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Tabelle 4: Finanzierungsarten nach der Kapitalherkunft und der Rechtsstellung des Kapitalgebers
Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Vogel 2002, S.69 und Wirtz 2003, S. 259
[...]
1 Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (Hrsg.) 2009, online
2 M&A ist der englische Ausdruck für Fusionen und Übernahmen von Unternehmen
3 Vgl. Schuster 2003, S.1
4 Vgl. Mager; Meyer-Fackler 2017, S.32ff.
5 Vgl. Jansen 2016, S.151
6 Vgl. Vogel 2002, S.22
7 Ein Junk Bond (auch Hochzinsanleihe, Ramschanleihe, Schrottanleihe) ist eine Anleihe eines Emittenten von schlechter Bonität. Im Jahre 1985 wurden 50 % aller Buy-outs in den USA über Schrottanleihen finanziert, bis der der Markt für Junk Bonds während des Börsenkrachs vom 19. Oktober 1987 zusammenbrach.
8 Vgl. Vogel 2002, S.22
9 Vgl. Jansen 2002, online
10 Vgl. Vogel 2002, S. 6
11 Vgl. Jansen 2016, S.128
12 Vgl. Mietzner 2018, online
13 Vgl. Vogel 2002, S.4
14 Vgl. Eschen 2002, S.24f.
15 Vgl. Korte 2018, online
16 Vgl. Vogel 2002, S.5
17 Vgl. Vogel 2002, S.223
18 Vgl. Vogel 2002, S.6f. und Mayerhofer 1999, S. 10
19 Vgl. Vogel 2002, S.7
20 Vgl. Mayerhofer 1999, S. 10
21 Vgl. Glaum; Hutzschenreuter 2010, S.17
22 Vgl. Vogel 2002, S.9
23 Einzelrechtsnachfolge
24 Vgl. Jansen 2016, S.291
25 Vgl. Dreher; Ernst 2021, S.30
26 Vgl. Jansen 2016, S.291 und Vogel 2002, S.10
27 Gesamtrechtsnachfolge
28 Vgl. Jansen 2016, S.291 und Vogel 2002, S.10
29 Vgl. Jansen 2016, S.128
30 Vgl. Mayerhofer 1999, S.11f.
31 Vgl. Dryander; Raettig 2019, S.29f.
32 Vgl. Dreher; Ernst 2021, S.25
33 Vgl. Schuster 2003, S.17
34 Vgl. Glaum; Hutzschenreuter 2010, S.23
35 Vgl. §293 Abs. 1 AktG
36 Vgl. Jansen 2016, S.153
37 Vgl. Schuster 2003, S.17
38 Vgl. Vogel 2002, S.18
39 Vgl. Jansen 2016, S.161 und Schuster 2003, S.39
40 Vgl. §33 Abs.1 WpHG
41 Vgl. Jansen 2016, S.163
42 Vgl. BaFin (Hrsg.) 2018, online
43 Vgl. Aders et al. 2018, S.53ff.
44 Vgl. BaFin (Hrsg.) 2018, online und Janert 2019, online
45 Vgl. Wirtz 2004, S.1 und BaFin (Hrsg.), online
46 Erlaubt ist bspw. die Suche nach einem „weißen Ritter”, einem konkurrierenden Bieter
47 Vgl. § 39a WpÜG
48 Vgl. Aders et al. 2018, S.53ff.
49 Vgl. § 179, § 222, § 103 AktG
50 Vgl. Gerpott 1993, S.1
51 Vgl. Witt 2019, S. 59
52 Vgl. Wöhe; Döring 2013, S.76
53 Vgl. Achleitner 2002, S.144
54 Vgl. Wirtz 2017, S. 69ff
55 Vgl. Roll 1986, S.197-216
56 Mueller 1969, S.644
57 Vgl. Jansen 2002, S.1f.; Jansen 2016, S.177; Eschen 2002, S.68ff.
58 Vgl. Vogel 2002, S.69
59 Vgl. Wirtz 2003, S. 259
60 Vgl. Bock 2019, S. 489
61 Vgl. Vogel 2002, S.69
62 Vgl. Eschen 2002, S.28
63 Vgl. Bock 2019, S.489
64 Vgl. Timmreck; Bäzner 2008, S.99 und Eschen 2002, S.26
-
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X. -
Upload your own papers! Earn money and win an iPhone X.