Kritische Analyse des Übernahmeversuchs der VW AG durch die Porsche Holding

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2. Aufbau und Methodik

2. Theoretische Grundlagen von M&A-Transaktionen
2.1. M&A als Sammelbegriff
2.1.1. Unternehmensfusion (Merger)
2.1.2. Unternehmensübernahmen (Akquisition)
2.1.3. Abgrenzung Fusion und Akquisition
2.1.4. Transaktionsarten einer Übernahme
2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen
2.3. Motive von M&A-Transaktionen
2.4. Finanzierung von M&A-Transaktionen
2.5. Übernahmestrategien
2.6. Abwehrstrategien
2.6.1. Präventive Maßnahmen
2.6.2. Ad-hoc Maßnahmen

3. Fallbeispiel Porsche VW
3.1. Charakterisierung der beteiligten Unternehmen
3.1.1. Porsche als kaufendes Unternehmen
3.1.2. Volkswagen als Übernahmekandidat
3.2. Chronik des Übernahmeverlaufs
3.3. Ziele der Porsche Holding
3.4. Motive des Übernahmeversuchs
3.4.1. Strategische Motive
3.4.2. Finanzielle Motive
3.4.3. Persönliche Motive
3.5. Porsches Übernahmestrategie im Überblick
3.6. Finanzierung der Übernahmestrategie
3.6.1. Liquidität aus dem operativen Geschäft
3.6.2. Eurobonds und Hybridanleihen
3.6.3. Kreditaufnahme bei einem Konsortium internationaler Banken
3.6.4. Optionsgeschäfte (cash-settled Options)

4. Kritische Analyse des Übernahmeversuches
4.1. Das „VW-Gesetz“
4.2. Finanzielle und wirtschaftliche Probleme
4.3. Wiedekings Verantwortung
4.4. Volkswagens Abwehrstrategie
4.5. Piëchs Einfluss

5. Schlussbetrachtung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen

Abbildung 2: Die verschiedenen Arten von M&A

Abbildung 3: Meldegrenzen und Rechte der Anteilseigner vor 2007

Abbildung 4: Motive von M&A-Transaktionen

Abbildung 5: Präventive und reaktive Abwehrmaßnahmen

Abbildung 6: Aktionärsstruktur der Volkswagen AG 2004

Abbildung 7: Unternehmensstruktur des Porsche-VW Konzerns (2009)

Abbildung 8: Das 4 Phasenmodell von Porsche

Abbildung 9: Porsches Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten 2007/08

Abbildung 10: Porsches Erträge aus Optionsgeschäften nach Jahren

Abbildung 11: Die wichtigsten Paragrafen des VW-Gesetzes

Abbildung 12: Porsches Erlöse aus Aktienoptionsgeschäften 2008/09

Abbildung 13: Anstieg Porsches Verbindlichkeiten binnen eines Jahres

Abbildung 14: SWOT-Analyse der VW-Übernahme für Porsche

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Strategische Motive einer Unternehmenstransaktion

Tabelle 2: Finanzielle Motive von Unternehmenstransaktionen

Tabelle 3: Persönliche Motive von Unternehmenstransaktionen

Tabelle 4: Finanzierungsarten nach der Kapitalherkunft und der Rechtsstellung des Kapitalgebers

Tabelle 5: Transaktionen zwischen Porsche und VW von 2005 bis 2009

Tabelle 6: Kennzahlenvergleich in der Automobilbranche 2004/2005

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

„Keine Hochzeit im Himmel - eine Vernunftehe“ - so lautet die Überschrift eines Artikels aus der Frankfurter Allgemeinen Zeitung vom 07.05.2009, in dem es um das Ende des Übernahmeversuch der Volkswagen AG durch den Stuttgarter Sport­wagenhersteller Porsche geht.¹ Während dieser Fall in die deutsche Wirtschaftsge­schichte einging, stellte bereits zehn Jahre zuvor die Akquisition von Mannesmann durch das britische Unternehmen Vodafone einen Wendepunkt im Bereich Mergers and Acquisition (M&A² ) dar. In dessen Folge landeten derartige Transaktionen mit der besonderen Ausprägung der feindlichen Übernahmen in den Schlagzeilen sämtlicher deutscher Publikationen. Das Thema wurde weit über den Wirtschafts­bereich hinaus öffentlich diskutiert.³ Was einst als amerikanische Spezialität be­gann, etablierte sich als gängige Unternehmensstrategie in den späten neunziger Jahren in Europa. Im Zuge des Angebotes von British Vodafone für Mannesmann 1999 war erstmals eine große deutsche Aktiengesellschafft als Zielunternehmen betroffen und demonstrierte, dass unfreundliche Übernahmen deutscher Aktienge­sellschaften durch ausländische Investoren machbar geworden waren.⁴ In den da­rauffolgenden Jahren stieg die Anzahl der feindlichen Übernahmen, sog. Hostile Takeovers, auch in Deutschland. In den Jahren 2005 bis 2009 kam es erstmalig zu einem Übernahmeversuch mit deutscher Beteiligung, der Schlagzeilen machte, weil es zu einer umgekehrten Übernahme kam und Charakterzüge einer feindlichen Übernahme aufwies. Die Zielgesellschaft Volkswagen integrierte seinen Interessen­ten Porsche und schuf einen integrierten Automobilkonzern.⁵

1.1. Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Der Begriff „Feindliche Übernahme“, also eine Übernahme ohne das Einverständnis des Käufers, wird jedoch in Deutschland sowie in Kontinentaleuropa nach wie vor mehrheitlich negativ assoziiert - wohingegen vor allem die Finanzdienstleister posi­tive Erfahrungen mit feindlichen Übernahmen im angloamerikanischen Bereich ge­macht haben.⁶ Dennoch häuften sich negative Erfahrungen mit feindlichen Über­nahmen zwischen 1984 und 1993, die auf die Junk-Bonds⁷ Krise in den USA zu­rückzuführen sind. Demnach führten 50 bis 60% der nicht erfolgreichen Übernah­men zu einem Verlust der Autonomie der betroffenen Unternehmen.⁸ Der Abwärts­trend nahm zu und im Jahr 2000 konnten gerade einmal 21,5% aller M&A-Transak- tionen als Erfolg gewertet werden.⁹ In diesem Kontext stellt sich die Frage, welche Faktoren ausschlaggebend für den (Miss-) Erfolg bei Unternehmenstransaktionen sind und welche Abwehr- und Übernahmestrategien verfolgt werden.

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit dem Themenkomplex der feindlichen Über­nahmen im Bereich M&A und möchte ein Grundverständnis für Unternehmensak­quisitionen im deutschen Wirtschaftsraum schaffen. Auf diesem Wissen aufbauend sollen die Transaktionen des Übernahmeversuchs der Volkswagen AG durch die Porsche SE vergegenwärtigt werden. Das Ziel der Arbeit ist die Untersuchung der Gründe für das Scheitern der geplanten Übernahme der Volkswagen AG durch die Porsche SE. Hierbei s ollen alle ausschlaggebenden Faktoren für den Misserfolg seitens der Porsche SE identifiziert werden . Die Umsetzung erfolgt mit einer kriti­schen Analyse der Übernahme- und Abwehrstrategien der beiden Automobilkon­zerne, die darüber Aufschluss geben soll, wie der gescheiterte Übernahmeversuch zu einem integrierten Automobilkonzern führen konnte. Dabei wird der zentralen Rolle des Porsche-Managers Wiedeking eine besondere Beachtung geschenkt und erläutert, wie groß sein Einfluss auf den Übernahmeprozess war. Darüber hinaus wird die Abwehrstrategie von VW einer kritischen Bewertung unterzogen und auf mögliche Alternativen hin untersucht.

1.2. Aufbau und Methodik

Basierend auf der zuvor definierten Zielsetzung der Forschungsarbeit gliedert sich diese Arbeit in fünf Abschnitte. Den Beginn der Arbeit bildet die Einleitung, die eine Hinführung zum Thema und die konkrete Zielsetzung und Forschungsfrage der Ar­beit darlegt. Das zweite Kapitel beinhaltet eine grundlegende Literaturanalyse be­züglich der relevanten Themengebiete des M&As sowie die Erläuterung verschie­dener Begriffe, Transaktionsarten, Motive und Finanzierungsmöglichkeiten im Zu­sammenhang mit feindlichen Übernahmen. Damit alle theoretischen Grundlagen dargelegt werden, die für den weiteren Verlauf der Arbeit von Bedeutung sind, geht eine Charakterisierung von freundlichen und feindlichen Übernahmen voran. Eben­falls werden die gängigsten Abwehr- und Übernahmetechniken dargestellt, die für das Fallbeispiel relevant sind. Der dritte Teil konzentriert sich auf den Verlauf der versuchten Übernahme von VW durch Porsche in den Jahren 2005 bis 2009 und fungiert als Veranschaulichungsobjekt. Hier findet die Theorie eine praktische An­wendung, da die Motive, Finanzierung sowie die rechtlichen Anforderungen bezüg­lich der beiden Automobilkonzerne näher untersucht werden. Anschließend werden die Gründe für das Scheitern der geplanten Übernahme beleuchtet und fokussiert sich dabei auf die rechtlichen, wirtschaftlichen und finanziellen Faktoren. In diesem Kapitel erfolgt eine kritische Betrachtung des praktischen Fallbeispiels von Porsche und Volkswagen und eine Untersuchung deren Strategien auf Erfolgs- bzw. Miss­erfolgsfaktoren. Den Schluss dieser Arbeit bildet das fünfte Kapitel, welches die we­sentlichen Erkenntnisse zusammenfasst und einen weiterführenden Ausblick gibt.

Die Forschungsarbeit konzentriert sich auf die Gliederung und Verarbeitung ent­sprechender Literatur zu Unternehmenstransaktionen mit dem Schwerpunkt Akqui­sitionen und fokussiert innerhalb dieses Bereichs die Übernahme- und Abwehrstra­tegien. Dabei wird vorwiegend Literatur verwendet, die sich mit den rechtlichen Rah­menbedingungen in Deutschland beschäftigt. Auf das theoretische Grundlagenka­pitel folgt die Zusammenführung der Theorien anhand des Fallbeispiels der ver­suchten Porsche-VW-Übernahme. Die Informationen dazu stammen hauptsächlich aus öffentlich zugänglichen Medien wie Pressemitteilungen, Geschäftsberichten so­wie Zeitungen und Zeitschriften, weshalb die kritische Analyse des Übernahmever­suchs mitunter einen spekulativen Informationsgehalt aufweisen kann.

2. Theoretische Grundlagen von M&A-Transaktionen

In diesem Kapitel werden die theoretischen Grundlagen zu Mergers and Acquisiti­ons behandelt, die für diese Arbeit höchst relevant sind. Die wissenschaftliche Grundlage wird mit Hilfe von ausgewählter Fachliteratur untersucht und dient der Bearbeitung der Forschungsfrage. Aus diesem Grund wird im ersten Teil des theo­retischen Kapitels der Begriff M&A sowie deren Ausprägung der feindlichen Über­nahmen charakterisiert. Im zweiten Teil werden die wichtigsten Faktoren feindlicher Übernahmen hinsichtlich ihrer Motive, Finanzierung bis hin zu den passenden Über­nahme- und Abwehrstrategien erläutert.

2.1. M&A als Sammelbegriff

Der Begriff Mergers & Acquisitions entstammt dem angloamerikanischen Wirt­schaftsraum und trat bereits Ende des 19. Jahrhunderts auf. Dort gab es die ersten Übernahmewellen, in denen M&A ein fester Bestandteil der Neuausrichtung von Unternehmensportfolios wurde. In Deutschland rückte das Thema M&A erst zu Be­ginn der 1980er Jahre verstärkt in den Fokus der Wirtschaftsakteure. Dabei be­schreibt der Begriff Transaktionen für Unternehmen, Unternehmensteile und Betei­ligungen. Wortwörtlich übersetzt steht das Wort für die deutschen Begriffe Unter­nehmenszusammenschlüsse und Unternehmensübernahmen.¹⁰ Grundsätzlich gibt es mehrere Auffassungen über die Begriffserklärung, weshalb in dieser Arbeit zwi­schen M&A „im engeren“ und „im weiteren Sinne“ unterschieden wird.¹¹ Demnach umfasst der Begriff im engeren Sinne die Ausprägungsformen der Verschmelzung zweier Unternehmen zu einer wirtschaftlichen und rechtlichen Einheit (Merger) und den Erwerb einer Beteiligung eines Unternehmens an einem anderen, die in einem Konzernverhältnis mündet (Acquisition).¹² Im weiteren Sinne wird die Bildung stra­tegischer Allianzen, Kooperationen sowie Joint Ventures miteinbezogen.¹³ Abbil­dung 1 verdeutlicht, dass der Begriff M&A alle Aktivitäten umfasst, die darauf abzie­len, aus mindestens zwei rechtlich selbstständigen Unternehmen eine dauerhafte Einheit zu bilden. Anschließend sollen sie unter einer gemeinsamen Unternehmens­leitung fungieren.¹⁴ Die Ausprägungsform der Kooperationen sind kein relevanter Bestandteil der folgenden Untersuchung und werden deshalb außer Acht gelassen. Die Arbeit beschäftigt sich vorwiegend mit dem M&A-Begriff im engeren Sinne und legt den Schwerpunkt auf Akquisitionen, die ohne Einverständnis des Käufers zu­stande kommen. Für ein besseres Verständnis wird in den folgenden Unterkapiteln die rechtliche Struktur der beiden Ausprägungen des M&A dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Formen von Unternehmenszusammenschlüssen

Quelle: Vogel 2002, S.5

2.1.1. Unternehmensfusion (Merger)

Eine Fusion oder ein „Merge“ bezeichnet eine wirtschaftliche und rechtliche Ver­schmelzung von mindestens zwei zuvor selbstständigen Rechtsträgern. Die Rechtsfolge einer Fusion besteht in der Auflösung mindestens eines Rechtsträgers nach Übergang seiner Vermögens- und Schuldposten ohne Abwicklungsverfahren (Liquidation). Im Gegenzug erhalten Anteilseigner des übertragenen Rechtsträgers Anteile des übernehmenden bzw. neuen Rechtsträgers.¹⁵ Während man bei einem Kauf die volle Verfügungsgewalt über das erworbene Eigentum erwirbt, wird die Fusion handelsrechtlich als Vermögensübertragung verstanden, wodurch man zum Teileigentümer eines anderen Unternehmens wird.¹⁶ Die wirtschaftliche Zielsetzung einer Fusion ist nicht von Dominanz geprägt, sondern vom Wunsch, die Unterneh­mensverbindung auf eine kooperative Weise zu erreichen. Dabei wird keinesfalls ein Gleichgewicht der beteiligten Unternehmen vorausgesetzt. In der Praxis sind es häufig Parteien unterschiedlicher Größenordnungen, die miteinander fusionieren.

Im Vordergrund steht der partnerschaftliche Ansatz, der die Fusion von Kontaktauf­nahme bis zum Closing begleitet.¹⁷ Das Umwandlungsgesetz in Deutschland unter­scheidet zwei Arten von Fusionen:

- Verschmelzung durch Aufnahme (engl. Merger by Acquisition): Ein rechtlich selbstständiges Unternehmen übernimmt ein anderes Unternehmen, in dem es das bestehende Vermögen (inkl. Verbindlichkeiten) eines anderen Rechtsträ­gers nach der Gesamtrechtsnachfolge aufnimmt. (§§ 4 - 35 UmwG)¹⁸
- Verschmelzung durch Neugründung (engl. Merger by founding a new company): Kennzeichnend ist der Verlust der Rechtspersönlichkeit der beiden Parteien, die zu einer neuen rechtlichen und wirtschaftlichen Einheit verschmelzen. Dadurch fällt der psychologische Widerstand bei den Mitarbeitern und dem Management geringer aus, da beide Rechtsträger in der neuen Gesellschaft aufgehen und keine Partei den Wunsch nach einer dominierenden Position über die andere hegt.¹⁹ Dazu kommt, dass die neue Rechtspersönlichkeit häufig unter einem neuen Namen firmiert. Bekannte Beispiele sind die DaimlerChrysler AG oder die ThyssenKrupp AG, die sich aus den alten Namen zusammengesetzt haben. (§§ 36 - 38 UmwG)²⁰

2.1.2. Unternehmensübernahmen (Akquisition)

Unter einer Akquisition (synonym: Übernahme) versteht man den Erwerb von Un­ternehmensanteilen mit dem Ziel, sich die Kontrolle über das zu akquirierende Un­ternehmen anzueignen. Eine Übernahme erfolgt meist über den Erwerb von Kapital- und Stimmrechtsmehrheiten. Dadurch entsteht ein Unterordnungskonzern im Sinne des § 18 Abs. 1 AktG, der auch als »Mehr-Firmen-Unternehmungen« bezeichnet wird. Dabei wird das gekaufte Unternehmen umstrukturiert und unter neuer Eigen­tümerstruktur fortgeführt. In der Regel bleibt die Rechtspersönlichkeit des Akquisiti­onsobjektes bestehen, sodass mehrere rechtlich selbstständige Unternehmen unter einer einheitlichen Leitung geführt werden - häufig in Form einer Tochtergesell­schaft des Akquisiteurs.²¹ Grundsätzlich kann ein Unternehmen über einen Share Deal (Kauf der Anteile) oder einen Asset Deal (Kauf einzelner Wirtschaftsgüter) un­terschieden werden.²²

Beim Asset Deal werden alle wesentlichen Vermögensgegenstände (engl. Assets) wie zum Beispiel Grundstücke, Gebäude und Maschinen verkauft. Der Kauf stellt demnach einen Sachkauf gemäß § 433 Abs. 1 Satz 1 BGB dar. Dem Käufer wird lediglich das Eigentum an Vermögensgegenständen im Rahmen der Singularsuk- zession²³ einzeln und mit Zustimmung des Vertragspartners übertragen, nicht je­doch die rechtliche Einheit der Gesellschaft.²⁴ Nach der Veräußerung des verkauf­ten Unternehmens bleibt die Gesellschaft selbst in Form eines leeren Unterneh­mensmantels bestehen, welcher ggf. aufgelöst, liquidiert, verkauft oder für neue Rechtsgeschäfte verwendet werden kann.²⁵ Beim Share Deal hingegen versucht der Käufer die Mehrheit der Geschäftsanteile am Unternehmen zu erwerben. Es handelt sich dabei um einen Rechtskauf gemäß § 453 Abs. 1 BGB: einen Kauf, der die Übertragung des Rechtsträgers zur Folge hat mit anschließender Abtretung der Anteilsrechte.²⁶ Man veräußert dadurch alle Rechtsbeziehungen, Vermögensge­genstände und Verbindlichkeiten des Unternehmens im Sinne der Universalsukzes- sion²⁷. Die Identität des übernommenen Unternehmens bleibt bestehen. In diesem Sinne nimmt der Käufer lediglich die rechtliche Stellung eines Anteileigners ein. Der bloße Erwerb von Anteilen sowie der Gesellschafterwechsel durch den Share Deal genügen nicht für einen unmittelbaren Betriebsübergang.²⁸

2.1.3. Abgrenzung Fusion und Akquisition

Die Abgrenzung zwischen Fusion und Akquisition wird nicht einheitlich verwendet. Beide Ausprägungen des M&As sind voneinander unabhängig und getrennte Pro­zesse. In der Literatur wird als Unterscheidungskriterium häufig der Erhalt der recht­lichen Selbstständigkeit vorgeschlagen.²⁹ Denn bei einer Fusion durch Neugründ­ung verlieren alle beteiligten Akteure ihre rechtliche Identität. Ebenso herrscht the­oretisch vor der Fusion keine Über- oder Unterordnung zwischen den Fusionspart­nern, sodass vorab keinem die Führungsrolle oder Planung des Zusammenfüh­rungsprozesses zuteil wird. Bleibt die Rechtspersönlichkeit des Objekts hingegen bestehen, handelt es sich um eine Akquisition. Darüber hinaus kann die Art der Übernahme entscheidend sein. Bei einer freundlichen Übernahme kann es vorkom­men, dass sich die beteiligten Gesellschafter für eine Fusion entscheiden, sofern es die günstigere Lösung für alle Partner darstellt. Feindliche Übernahmen hingegen sind immer Akquisitionen, da die Übernahme gegen den Willen des Managements stattfindet.³⁰ Die folgende Abbildung fasst die Abgrenzung grafisch zusammen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Die verschiedenen Arten von M&A

Quelle: Mayerhofer 1999, S.11

2.1.4. Transaktionsarten einer Übernahme

Der M&A-Bereich unterscheidet zwei Arten von Übernahmeangeboten wie sie in Abbildung 2 zu sehen sind. Das Unterscheidungskriterium zwischen freundlichen und feindlichen Übernahmen beruht ausschließlich auf der Einstellung der Unter­nehmensleitung der Zielgesellschaft zu der Transaktion. Man spricht von einer freundlichen Übernahme (engl. friendly takeover ), wenn der Eigentümerwechsel im Einvernehmen mit dem Management der Zielgesellschaft erfolgt.³¹ Bei dem Über­nahmeangebot verhandeln die potenziellen Käufer mit dem Management der Ziel­gesellschaft über den Kaufpreis. Ein Anreiz für eine freundliche Übernahme kann sowohl vom Käufer als auch vom Verkäufer ausgehen. Die Zielgesellschaft bevor­zugt einerseits einen Verkauf im Rahmen eines Auktionsverfahrens, um den Ver­kaufspreis durch mehrere Bieterparteien in die Höhe zu treiben. Der Käufer ver­spricht sich währenddessen, dass freundliche Übernahmen häufiger erfolgreich ver­laufen als unfreundliche. Grund dafür ist die Zusammenarbeit beider Parteien.³²

Das Gegenstück dazu ist die „feindliche Übernahme“, die sich aus den englischen Begriffen „unfriendly takeover“ oder „hostile takeover“ ableitet. Es beschreibt den sukzessiven Erwerb einer Mehrheitsbeteiligung, die gegen den Willen des Leitungs­organs (in Deutschland: Vorstand) der Zielgesellschaft erfolgt.³³ Aufgrund der Tren­nung der Eigentümer- und Managementfunktion, die vor allem bei Kapitalgesell­schaften zum Ausdruck kommt, ist das Einverständnis der Aktionäre ausreichend, um eine feindliche Übernahme zu bewältigen.³⁴ Das ist mit Hilfe eines Beherr­schungsvertrages möglich, der in Deutschland einer Stimmenmehrheit von 75% in der Hauptversammlung bedarf. Dadurch entsteht ein sog. Unterordnungskonzern, wodurch das übernehmende Unternehmen vollständig dem Vorstand des überneh­menden Unternehmens weisungsgebunden unterstellt wird. Das beherrschte Un­ternehmen verliert jegliche gesellschaftsrechtliche Form von Autonomie.³⁵

Die Bezeichnung „feindlich“ spiegelt die ablehnende Haltung des Managements, also in Deutschland dem Vorstand und Aufsichtsrat der betroffenen Gesellschaft wider.³⁶ Die Verwendung des Begriffs der „feindlichen Übernahme“ wird in der vor­liegenden Untersuchung durchgängig wertneutral verwendet und beschreibt die Sicht der Adressaten auf das Aktienkaufangebot.³⁷ Ebenso ist der Begriff eines Ziel­unternehmens wertfrei zu verstehen und impliziert nicht die Notwendigkeit des Vor­ganges einer feindlichen Übernahme. Vielmehr richtet sich der Begriff nach der Per­spektive des Betrachters.³⁸

2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen

Die rechtlichen Rahmenbedingungen für Zusammenschlüsse werden durch das deutsche Aktiengesetz (AktG), das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und das deutsche Börsengesetz (BörsG) maßgeblich geregelt. Lange Zeit gab es einen frei­willigen Übernahmekodex in der deutschen Rechtsprechung, der jedoch keinerlei Gesetzeskraft besaß. Daraufhin trat im Jahr 2002 das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) in Kraft und schuf eine gesetzliche Grundlage für die Behandlung von Übernahme- und Abwehrprozessen in Deutschland. Ziel dabei war nicht feindliche Übernahmen zu verhindern, sondern die Schaffung eines transpa­renten und fairen Übernahmeverfahrens.³⁹ Im Januar 2007 folgte eine Verschärfung des regulatorischen Umfelds der Unternehmenszusammenschlüsse und mit Einfüh­rung des Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetzes (TUG) ergaben sich neue Meldepflichten für Unternehmen. Demnach müssen Aktionäre ihre Beteiligungsver­änderungen offenlegen, wenn sie 3% oder mehr einer Gesellschaft überschritten haben. Weitere Meldepflichten bestehen bei einer Über- oder Unterschreitung von 5, 10, 15, 20, 30, 50 und 75 %.⁴⁰ Dadurch soll ein sog. „Anschleichen“ von Hedge­fonds an der Börse erschwert werden. Zusätzlich besteht eine Offenlegungspflicht sonstiger Finanzinstrumente wie Fest- und Optionsgeschäfte, die eine Schwell­grenze von 5% übersteigen.⁴¹ Es gilt zu beachten, dass es sich bei dem Übernah­meversuch Volkswagens durch Porsche um eine ältere Rechtslage handelt. Wel­che Rechte und Meldepflichten vor 2007 galten, zeigt die Abbildung 3.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Meldegrenzen und Rechte der Anteilseigner vor 2007

Quelle: Häcker; Diehlmann 2010, S.106

Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz unterscheidet für börsennotierte Unternehmen drei Arten von Angebotsverfahren: einfache Erwerbsangebote, frei­willige Übernahmeangebote und Pflichtangebote.⁴² Die beiden letzteren Verfahren zielen darauf ab, die Kontrolle über eine Zielgesellschaft unverzüglich zu erlangen. Das Wort Kontrolle wird hier als das Halten von mindestens 30 % der stimmberech­tigten Anteile verstanden (§ 29 Abs. 2 WpÜG).⁴³ Bei einem einfachen Erwerbsan­gebot kauft der Bieter entweder Anteile zum Erwerb oder zur Aufstockung einer Beteiligung, die weder auf die Kontrollerlangung einer Zielgesellschaft gerichtet ist noch der Pflicht des Bieters entspricht. Das freiwillige Übernahmeangebot hingegen ist - wie der Name schon verrät - ein optionales Angebot, das den Erwerb einer kontrollierenden Beteiligung anstrebt. Das Angebot setzt einen Mindestpreis vo­raus, der sich am gewichteten Börsenkurs der vorangegangenen drei Monate ori­entiert. Ebenso müssen Angebote von möglichen Vorerwerbern in den letzten sechs Monaten berücksichtigt werden, die bereit waren, einen höheren Preis als den Durchschnittspreis zu zahlen.⁴⁴ Ein weiteres Angebotsverfahren ist das sog . Pflicht­angebot. Es verpflichtet zur Abgabe eines Angebotes, wenn man unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Gesellschaft erlangt hat, ohne dass ein Übernah­meangebot vorausgegangen ist. Beispiele hierfür sind der (außerbörsliche) Erwerb oder Erbgang, die dazu führen können, dass man die Schwelle von 30% der Stimm­rechte überschreitet. Das Pflichtangebot ist ein öffentliches Angebot zum Erwerb der restlichen Aktien und wird allen Minderheitsaktionären eingeräumt. Es unterliegt den gleichen Vorschriften hinsichtlich der Mindestpreisregelung wie beim freiwilli­gen Übernahmeangebot.⁴⁵

Neben den verschiedenen Angebotsarten gibt es auch rechtliche Anforderungen bezüglich der Reaktion auf ein Übernahmeangebot durch die Aktionäre und deren Schutz, welche unter Kapitel 2.6 Abwehrstrategien in Zusammenhang gebracht werden. Das deutsche Übernahme- und Aktienrecht besagt, dass es dem Manage­ment der Zielgesellschaft bei einer feindlichen Übernahme untersagt ist, spezifische Abwehrmaßnahmen gegen unerwünschte Übernahmeangebote zu ergreifen, so­fern diese vorteilhaft für die Zielgesellschaft wären.⁴⁶ Damit Manager nicht im eige­nen Interesse handeln, gibt es zum Schutz der verbleibenden Minderheitsaktionäre starke Regelungen. Diese legen fest, dass eine einfache Aktienmehrheit nicht aus­reicht, um verbleibende Minderheiten gegen ihren Willen aus dem Unternehmen auszuschließen (sog. Squeeze-out). Hierfür werden 95% Zustimmung auf der Hauptversammlung benötigt.⁴⁷ Jedoch kann bereits ab einer Dreiviertelmehrheit ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag bzw. eine Verschmelzung be­schlossen werden.⁴⁸ Weiterhin bedarf es einer qualifizierten Mehrheit (>75%) bei Satzungsänderungen, Kapitaländerungsmaßnahmen, Abberufung von Aufsichts­ratsmitgliedern oder auch die Beschlussfassung eines Fusionsvertrags.⁴⁹

2.3. Motive von M&A-Transaktionen

Viele Unternehmen stehen unter Innovations-, Effizienz- und Preisdruck und müs­sen ihre Strategie, an die sich schnell ändernden Wettbewerbs- und Umweltbedin­gungen, anpassen. Der Kauf oder Zusammenschluss mit anderen Unternehmen ist ein wesentliches Instrument, welches einen großen Beitrag zur Erhaltung und Stei­gerung des ökonomischen Unternehmenswertes leistet.⁵⁰ Neben den strategischen Ansätzen gibt es in der wissenschaftlichen Literatur unterschiedliche Systematisie­rungsansätze, die in den seltensten Fällen alleine auftreten. Häufig sind mehrere Motive ausschlaggebend und lassen keine klare Trennung zu.⁵¹ Die Abbildung 4 unterscheidet die Motive nach ihrer strategischen, finanziellen und persönlich moti­vierten Natur.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Motive von M&A-Transaktionen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Jansen 2016, S.301; Wirtz 2003, S.67 ff. und Vogel 2002, S.32 ff.

Das strategische Motiv spiegelt vordergründig den ökonomischen Aspekt mit dem Planungsgegenstand der Erschließung und der Sicherung von Erfolgspotenzialen bzw. der Verringerung von Risiken wider. Folglich geht es bei diesen Motiven, um diejenigen, die auf die Strategie des Unternehmens ausgerichtet sind; beispiels­weise die Erschließung neuer Absatzmärkte, Beeinflussung von Märkten bis hin zu neuen innovativen Produktentwicklungen durch Zukäufe anderer Unternehmen.⁵²

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Strategische Motive einer Unternehmenstransaktion

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wöhe; Döring 2013, S.189, S.417; Jansen 2016, S.171­178, S.207; Vogel 2002, S.34ff.

Neben den strategischen Motiven können auch rein finanzielle Motive Grund für eine Unternehmensübernahme sein. Vorrangig wird die Steigerung der Rentabilität durch Erzielung kurz- bis mittelfristiger Erträge verfolgt sowie die Ausnutzung steu­erlicher Verlustvorträge.⁵³ Ansatzpunkte für die finanziellen Motive ergeben sich aus kapitalmarkbedingten, bilanzpolitischen bis hin zu steuerlichen Überlegungen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Finanzielle Motive von Unternehmenstransaktionen

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wirtz 2017, S.68ff.; Jansen 2016, S.177, S.301; Zwah- len 1994, S.69f.

Über die ökonomisch motivierten Beweggründe hinaus existieren in der Praxis auch psychologische Motive, die aus persönlichen, irrationalen und subjektiven Überle­gungen heraus entstehen. Denn trotz sämtlicher Analysen und Strategievorgaben sind es die menschlichen Entscheidungen der Unternehmensleitung, die letztend­lich die Entscheidung zur Durchführung der Unternehmensübernahme treffen. Je­doch werden die eigenen Motive des Managements selten offen kommuniziert und spekulativ wahrgenommen. Dennoch sind sie ein wichtiger Bestandteil bei der The­matisierung der Ursachen von (Miss-) Erfolgen von Unternehmensfusionen und - übernahmen.⁵⁴ Diese Motive spiegeln die Maximierung des Nutzens der Unterneh­mensleitung wider und basieren auf den verschiedenen Theorien: Hybris-, Mana- gerialismus-, Free-Cash-Flow- sowie der Diversifikations-Hypothese.⁵⁵⁵⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Persönliche Motive von Unternehmenstransaktionen.

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wirtz 2017, S.69ff.; Jansen 2016, S.176f., S.301; Jan­sen 2002, online; Eschen 2002, S.58ff., S.68ff.; Roll 1986, S.197-216; Vogel 2002, S.41⁵⁷

2.4. Finanzierung von M&A-Transaktionen

Die Finanzierungfrage ist ein wichtiger Bestandteil der Übernahmestrategie, da M&A-Transaktionen langfristige, strategische Aktivitäten darstellen, die durch ent­sprechende Finanzierungsformen gesichert sein müssen. Die Finanzierung und Rentabilität stehen in einem direkten Zusammenhang und vermitteln einen ersten Ausblick über den Erfolg einer Transaktion. Ebenso besteht eine Nachweispflicht einer gesicherten Finanzierung bei öffentlichen Übernahmeangeboten, die das WpÜG fordert.⁵⁸ Die Finanzierung einer Unternehmenstransaktion lässt sich nach der Herkunft der Finanzmittel in Außen- und Innenfinanzierung unterteilen. Bei der Außenfinanzierung werden dem Unternehmen finanzielle Mittel von außen zuge­führt, d.h. sie werden vom Kapital- oder Kreditmarkt zur Verfügung gestellt und wer­den nicht aus den Umsätzen des Unternehmens generiert.⁵⁹ Man unterscheidet hierbei zwischen der Beteiligungs- (Ausgabe von Aktien) und der Fremdfinanzie­rung (Bankdarlehen). Letzteres stellt hierbei eine der häufigsten Finanzierungsfor­men dar. Nach wie vor stellen Banken in nichtunerheblichem Maße Kredite für Un­ternehmenstransaktionen bereit. Die exponierte Stellung der Banken hat sich durch die Niedrigzinspolitik weiter verstärkt.⁶⁰

Des Weiteren gibt es die Möglichkeit der Innenfinanzierung, die die finanziellen Mit­tel aus der internen Leistungserbringung eines Unternehmens beansprucht. Man unterscheidet ebenfalls zwischen Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung. Eine Eigen­kapitalfinanzierung liegt bei einer Einbehaltung von Gewinnen in Form der Selbstfi­nanzierung vor. Demgegenüber steht der Rückfluss von Finanzmitteln, die bspw. Abschreibungen und Rückstellungen entstammen.⁶¹ Bei der Finanzierung von Un­ternehmenszusammenschlüssen kommen häufiger Mischformen der vorliegenden Finanzierungarten zur Anwendung. Alle Formen werden in Tabelle 4 zusammenge­fasst. Dabei können die Finanzierungmöglichkeiten nicht nur nach der Mittelherkunft und der rechtlichen Stellung der Kapitalgeber differenziert werden, sondern auch nach ihrer Art der Zahlungsmöglichkeit. Neben der Finanzierung aus eigener Liqui­dität gibt es auch die Möglichkeit einer Zahlung mit Sicherheiten.

In den letzten Jahrzehnten entwickelten sich viele neue Finanzierungsinstrumente, die vom Aktientausch bis zu sog. Junk Bonds (hochverzinsliche Anleihen) reichen.⁶² In der Regel führt das Käuferunternehmen eine Kapitalerhöhung durch und setzt dabei die eigenen Aktien als Zahlungsmittel ein. Bei den meisten Fusionen und Übernahmen wird nur ein Teil der Transaktion mit einem Aktientausch abgeschlos­sen, während der Rest mit anderen Zahlungsarten gedeckt wird.⁶³ Die häufigsten Formen der Finanzierung von Unternehmenskäufen und -zusammenschlüssen ist die Zahlung aus eigener Liquidität, Fremdfinanzierung durch die Aufnahme eines Kredites oder der Aktientausch.⁶⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Finanzierungsarten nach der Kapitalherkunft und der Rechtsstellung des Kapitalgebers

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Vogel 2002, S.69 und Wirtz 2003, S. 259

[...]

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¹ Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (Hrsg.) 2009, online

² M&A ist der englische Ausdruck für Fusionen und Übernahmen von Unternehmen

³ Vgl. Schuster 2003, S.1

⁴ Vgl. Mager; Meyer-Fackler 2017, S.32ff.

⁵ Vgl. Jansen 2016, S.151

⁶ Vgl. Vogel 2002, S.22

⁷ Ein Junk Bond (auch Hochzinsanleihe, Ramschanleihe, Schrottanleihe) ist eine Anleihe eines Emit­tenten von schlechter Bonität. Im Jahre 1985 wurden 50 % aller Buy-outs in den USA über Schrott­anleihen finanziert, bis der der Markt für Junk Bonds während des Börsenkrachs vom 19. Oktober 1987 zusammenbrach.

⁸ Vgl. Vogel 2002, S.22

⁹ Vgl. Jansen 2002, online

¹⁰ Vgl. Vogel 2002, S. 6

¹¹ Vgl. Jansen 2016, S.128

¹² Vgl. Mietzner 2018, online

¹³ Vgl. Vogel 2002, S.4

¹⁴ Vgl. Eschen 2002, S.24f.

¹⁵ Vgl. Korte 2018, online

¹⁶ Vgl. Vogel 2002, S.5

¹⁷ Vgl. Vogel 2002, S.223

¹⁸ Vgl. Vogel 2002, S.6f. und Mayerhofer 1999, S. 10

¹⁹ Vgl. Vogel 2002, S.7

²⁰ Vgl. Mayerhofer 1999, S. 10

²¹ Vgl. Glaum; Hutzschenreuter 2010, S.17

²² Vgl. Vogel 2002, S.9

²³ Einzelrechtsnachfolge

²⁴ Vgl. Jansen 2016, S.291

²⁵ Vgl. Dreher; Ernst 2021, S.30

²⁶ Vgl. Jansen 2016, S.291 und Vogel 2002, S.10

²⁷ Gesamtrechtsnachfolge

²⁸ Vgl. Jansen 2016, S.291 und Vogel 2002, S.10

²⁹ Vgl. Jansen 2016, S.128

³⁰ Vgl. Mayerhofer 1999, S.11f.

³¹ Vgl. Dryander; Raettig 2019, S.29f.

³² Vgl. Dreher; Ernst 2021, S.25

³³ Vgl. Schuster 2003, S.17

³⁴ Vgl. Glaum; Hutzschenreuter 2010, S.23

³⁵ Vgl. §293 Abs. 1 AktG

³⁶ Vgl. Jansen 2016, S.153

³⁷ Vgl. Schuster 2003, S.17

³⁸ Vgl. Vogel 2002, S.18

³⁹ Vgl. Jansen 2016, S.161 und Schuster 2003, S.39

⁴⁰ Vgl. §33 Abs.1 WpHG

⁴¹ Vgl. Jansen 2016, S.163

⁴² Vgl. BaFin (Hrsg.) 2018, online

⁴³ Vgl. Aders et al. 2018, S.53ff.

⁴⁴ Vgl. BaFin (Hrsg.) 2018, online und Janert 2019, online

⁴⁵ Vgl. Wirtz 2004, S.1 und BaFin (Hrsg.), online

⁴⁶ Erlaubt ist bspw. die Suche nach einem „weißen Ritter”, einem konkurrierenden Bieter

⁴⁷ Vgl. § 39a WpÜG

⁴⁸ Vgl. Aders et al. 2018, S.53ff.

⁴⁹ Vgl. § 179, § 222, § 103 AktG

⁵⁰ Vgl. Gerpott 1993, S.1

⁵¹ Vgl. Witt 2019, S. 59

⁵² Vgl. Wöhe; Döring 2013, S.76

⁵³ Vgl. Achleitner 2002, S.144

⁵⁴ Vgl. Wirtz 2017, S. 69ff

⁵⁵ Vgl. Roll 1986, S.197-216

⁵⁶ Mueller 1969, S.644

⁵⁷ Vgl. Jansen 2002, S.1f.; Jansen 2016, S.177; Eschen 2002, S.68ff.

⁵⁸ Vgl. Vogel 2002, S.69

⁵⁹ Vgl. Wirtz 2003, S. 259

⁶⁰ Vgl. Bock 2019, S. 489

⁶¹ Vgl. Vogel 2002, S.69

⁶² Vgl. Eschen 2002, S.28

⁶³ Vgl. Bock 2019, S.489

⁶⁴ Vgl. Timmreck; Bäzner 2008, S.99 und Eschen 2002, S.26