Mezzanine Finanzierung - auch eine Finanzierungsquelle für den Mittelstand?

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Herleitung des Themas
1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

2 Theoretische Grundlagen
2.1 Begriffserklärung
2.2 Finanzierungsmöglichkeiten im Überblick
2.2.1 Finanzierungsformen nach der Kapitalherkunft
2.2.2 Finanzierungsformen nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber
2.3 Struktur der deutschen Mittelstandsfinanzierung

3 Formen und Einsatzmöglichkeiten von Mezzanine-Kapital
3.1 Eigenschaften von Mezzanine-Kapital
3.2 Ausprägungsformen von Mezzanine-Kapital
3.2.1 Debt Mezzanine Capital
3.2.2 Hybride Formen
3.2.3 Equity Mezzanine Capital
3.3 Einsatzmöglichkeiten

4 Entwicklungen im Markt für Mezzanine-Kapital
4.1 Entwicklungen auf der Nachfrageseite
4.2 Entwicklungen auf der Angebotsseite

5 Fazit

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: klassische Gliederung der Finanzierung

Abbildung 2: Finanzierungsformen nach der Kapitalherkunft

Abbildung 3: Finanzierungsformen nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber

Abbildung 4: Struktur der Mittelstandsfinanzierung im Jahr 2006

Abbildung 5: Struktur der Mittelstandsfinanzierung im Jahr 2008

Abbildung 6: Gliederung des Mezzanine-Kapitals

Abbildung 7: Vergleich der Ausprägungsformen von Mezzanine-Kapital

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Herleitung des Themas

Seit einigen Jahren unterliegt der europäische Markt für Unternehmensfinanzierungen einem tief greifenden Wandel. Veränderte Rahmenbedingungen, insbesondere die unter dem Schlagwort ‚Basel II’ bekannt gewordene Richtlinie des Baseler Ausschusses zur Eigenkapitalvereinbarung, zwingen Unternehmen und auch Kapitalgeber dazu, gegenwärtige Finanzierungsstrukturen zu überdenken und Alternativen zu erkunden.

Von den Entwicklungen, die sich u.a. in einer restriktiveren Kreditvergabepolitik der Banken sowie einer risikoadjustierten Verzinsung äußern, sind aufgrund ihrer traditionell hohen Abhängigkeit von Fremdfinanzierungen in besonderem Maße kleine und mittlere Unternehmen (KMU) in Deutschland betroffen. Die langjährige Fokussierung auf in der Vergangenheit vergleichsweise einfach zu erhaltende klassische Bankdarlehen und ein eingeschränkter Zugang zum Kapitalmarkt führten dazu, dass die Eigenkapitalquoten deutscher Unternehmen im internationalen Vergleich aktuell wesentlich niedriger liegen als in anderen Industriestaaten. Das strukturelle Finanzierungsdefizit wird in der Studie „Diagnose Mittelstand 2008“ des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes (DSGV) deutlich: Zwar konnte der Mittelstand seine Eigenkapitalquote von 2004 an beträchtlich steigern, gerade aber kleine und kleinste Unternehmen mit einem Jahresumsatz von weniger als 1 Mio. € weisen mit knapp 10% immer noch eine bedrohlich unterdurchschnittliche Versorgung mit Eigenkapital aus.^[1]

Seitdem die Banken als unmittelbare Folge von Basel II bei der Kreditgewährung bzw. der Ausgestaltung der Kreditkonditionen mittlerweile stärker nach der mit der Eigenkapitalausstattung in Zusammenhang stehenden Bonität und dem Rating des Kreditnehmers differenzieren, ist die Eigenkapitalschwäche deutscher Unternehmen nochmals stärker in den Vordergrund gerückt. Es ist zu befürchten, dass bei ausbleibenden Änderungen ihrer Finanzierungsstrategie vor allem die mit einer geringen Eigenkapitalquote ausgestatteten, d.h. bonitätsschwachen mittelständischen Unternehmen den Ansprüchen von Basel II hinsichtlich Rating, gefordertem Mindesteigenkapitalanteil und den daraus resultierenden erhöhten Kreditmargen nicht mehr gewachsen sein werden.

Aus dieser Erkenntnis heraus erkannte der deutsche Mittelstand die Notwendigkeit, breitentaugliche und gleichzeitig flexible Formen und Wege zur Stärkung der Eigenkapitalbasis zu finden. Anstelle der beiden traditionellen Säulen der deutschen Mittelstandsfinanzierung, der externen Kreditfinanzierung und der internen Selbstfinanzierung, traten in den vergangenen Jahren zunehmend Finanzierungsquellen in Erscheinung, die Elemente von sowohl Eigen- als auch Fremdfinanzierung enthalten. Besondere Aufmerksamkeit wurde diesbezüglich der Finanzierung mittels Mezzanine-Kapital zuteil, die - wenn man weiten Teilen der Fachliteratur Glauben schenkt - wie keine andere Finanzierungsform mittelstandsgerecht die Vorteile von Fremd- und Eigenkapital bündelt und so die Strukturierung des dringend notwendigen Übergangs vom besicherten und preiswerten Fremdkapital zum risikotragenden Eigenkapital ermöglicht.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, die Finanzierung mit Mezzanine-Kapital auf ihre Eignung zur Behebung der Finanzierungsschwierigkeiten des deutschen Mittelstands hin zu untersuchen. Hierbei steht die Frage im Mittelpunkt, inwieweit es den mittelständischen Unternehmen mithilfe der Aufnahme von Mezzanine-Kapital gelingen könnte, ihre Eigenkapitalquote und somit ihre Bonität und Kreditwürdigkeit nachhaltig zu erhöhen.

Zu diesem Zweck gilt es nach der einleitenden Beschreibung der Thematik sowie des Ziels und Aufbaus der Arbeit im anschließenden Kapitel zunächst zu klären, was man im Rahmen der Unternehmensfinanzierung unter dem Begriff „Mezzanine-Kapital“ zu verstehen hat. Darüber hinaus erfolgt in diesem Abschnitt eine Einordnung dieser modernen Finanzierungsform in die verschiedenartigen Finanzierungsquellen für Unternehmen. Ziel ist es hierbei, die Finanzierung mit Mezzanine-Kapital gegenüber den herkömmlichen Instrumenten der Eigen- und Fremdfinanzierung abzugrenzen und ihre spezifischen Charakteristika eingehend zu erklären. Dieser Teil schließt letztlich mit einer Schilderung, auf welche der voran beschriebenen Finanzierungsquellen der deutsche Mittelstand derzeit in welchem Maße zurückgreift.

Nachdem hierauf aufbauend in Kapitel 3 grundlegende Eigenschaften der Mezzanine Finanzierung sowie diverse Ausprägungsformen und Einsatzmöglichkeiten in der betrieblichen Praxis beschrieben werden, folgt in Kapitel 4 eine Darstellung aktueller Entwicklungen im Markt für Mezzanine-Kapital.

Abschließend soll im letzten Kapitel die Frage nach dem Nutzen der Finanzierung mit Mezzanine-Kapital für den deutschen Mittelstand zufriedenstellend beantwortet werden können. Die vorliegende Arbeit wird hierzu durch eine prägnante Zusammenfassung und kritische Bewertung der Analyseergebnisse sowie der Systematisierung von Mezzanine-Finanzierungen abgerundet.

2 Theoretische Grundlagen

2.1 Begriffserklärung

Für den Begriff „Mezzanine-Kapital“ existiert weder in der Wirtschaftswissenschaft noch in der Rechtswissenschaft eine allgemeingültige Definition. Beim Versuch, diese erst in den letzten Jahren bekannt gewordene Finanzierungsquelle anschaulich und leicht verständlich zu erklären, wird in der Literatur häufig darauf verwiesen, dass das Wort „Mezzanine“ aus dem Italienischen stammt und in der Architektur das Zwischengeschoss inmitten zweier Stockwerke bezeichnet.^[2]

Die architektonische Begriffsbedeutung wurde in der Folge auf Finanzierungsaspekte übertragen. So bilden die traditionellen Finanzierungselemente Eigen- und Fremdkapital im bildlichen Sinne die Stockwerke der Unternehmensfinanzierung. Dazwischen befindet sich das Mezzanine-Kapital, welches nach einem weiten Verständnis verschiedene Finanzierungstitel^[3] umfasst, die weder vorrangiges und voll besichertes Fremdkapital noch voll berechtigtes Eigenkapital sind^[4] und sich so keiner der beiden idealtypischen Kategorien „reines Fremdkapital“ bzw. „reines Eigenkapital“ eindeutig zuordnen lassen. Im engeren Sinne werden unter Mezzanine-Kapital hingegen nur solche Finanzierungsinstrumente verstanden, bei denen die Ansprüche der Mezzanine-Geber nachrangig und mit einer (zumindest teilweise) erfolgsabhängigen Verzinsung ausgestattet sind.

In den unterschiedlichsten Ausprägungen zeigt Mezzanine-Kapital je nach Ausgestaltung mehr eigenkapitaltypische oder mehr fremdkapitaltypische Eigenschaften. Die entsprechende vertragliche Gestaltung vorausgesetzt, lässt sich also Eigenkapital schaffen, das ökonomisch alle Elemente besitzt, die für Fremdkapital typisch sind (feste Zinsen, fester Rückzahlungsbetrag) bzw. Fremdkapital, das ökonomisch alle Merkmale von Eigenkapital (mitgliedschaftliche Kontroll- und Entscheidungsbefugnisse, Kapitalstamm plus Dividende) aufweist.^[5]

Ein Mehrwert dieser Finanzierungsquelle besteht darin, dass die Eigenkapitalquote mittels Aufnahme von Mezzanine-Kapital erhöht werden kann, ohne dass dies eine Veränderung der Gesellschafterstruktur mit sich bringt. Gerade mittelständische Unternehmen und deren Gesellschafter stehen der Möglichkeit, einen Finanzinvestor in den Gesellschafterkreis aufzunehmen, um so dem Unternehmen neues Eigenkapital zuzuführen, häufig eher skeptisch gegenüber. Gefürchtet werden hierbei vor allem die Mitsprache eines Unternehmensfremden im Gesellschafterkreis und das damit verbundene Ende der „Herrschaft im eigenen Haus“^[6]. Eine Mezzanine-Finanzierung bietet den Unternehmen vor diesem Hintergrund den Vorteil, dass es zu keiner Verwässerung der Gesellschaftsanteile kommt.

2.2 Finanzierungsmöglichkeiten im Überblick

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: klassische Gliederung der Finanzierung^[7]

Der dauerhafte Fortbestand eines Unternehmens hängt nicht zuletzt davon ab, inwieweit es diesem gelingt, seine Liquidität nachhaltig zu sichern. In der betrieblichen Praxis können Unternehmen zur Deckung ihrer Finanzbedarfe auf zahlreiche verschiedene Finanzierungsquellen zurückgreifen.

Diese lassen sich nach der Mittelherkunft (Innenfinanzierung vs. Außenfinanzierung) sowie gleichzeitig nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber (Eigenfinanzierung vs. Fremdfinanzierung) gliedern. Dabei sei an dieser Stelle - wie in Abbildung 1 zu erkennen - darauf hingewiesen, dass sich die beiden Untergliederungen stellenweise überschneiden. Demnach existieren Finanzierungsformen, die mehreren Kategorien zugeordnet werden können. Beispielhaft seien an dieser Stelle die Selbstfinanzierung, welche sowohl zur Innen- als auch zur Eigenfinanzierung zu zählen ist, oder die Kreditfinanzierung, welche neben der Außenfinanzierung auch der Fremdfinanzierung zugeordnet wird, genannt.

2.2.1 Finanzierungsformen nach der Kapitalherkunft

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Finanzierungsformen nach der Kapitalherkunft

(1) Innenfinanzierung:

Bei der Innenfinanzierung fließen dem Unternehmen freiwerdende Mittel aus dem operativen Geschäft, d.h. Umsatzerlöse oder sonstige Erlöse, zu. Eine in der Praxis oft genannte Finanzierungsmöglichkeit im Rahmen der Innenfinanzierung stellt die bereits angeführte Selbstfinanzierung dar. Hierbei handelt es sich um eine Finanzierung aus zurückbehaltenem Gewinn (Gewinnthesaurierung), der dann zur Bildung von Rücklagen Anwendung finden kann und auf diese Weise das Eigenkapital vergrößert. Darüber hinaus können an dieser Stelle die Finanzierung aus Rückstellungsgegenwerten oder Umschichtungsfinanzierungen genannt werden. Erstgenannte Möglichkeit wird dadurch möglich, dass der Aufwand für die Rückstellungen sofort verrechnet wird, die Auszahlungen aber erst in späteren Perioden erfolgen. Während des dazwischen liegenden Zeitraums steht dem Unternehmen das Kapital, das für die Rückstellungen veranschlagt ist, zur Verfügung, sofern die Gegenwerte der Rückstellungen dem Unternehmen über den Umsatzprozess zugeflossen sind.^[8] Dahingegen finden Umschichtungen im Vermögensbereich statt, wenn materielle und/oder immaterielle Vermögenswerte in liquide Form überführt werden. Ebenso sind zur Innenfinanzierung alle Maßnahmen zu zählen, bei denen dem Unternehmen durch Rationalisierung oder dem Verkauf von Vermögensteilen, die keine Absatzgüter sind, zusätzliches Kapital zufließt.^[9]

(2) Außenfinanzierung:

Im Gegensatz dazu umfasst die Außenfinanzierung alle Finanzierungsvorgänge durch gesonderte Finanztransaktionen, die nicht aus dem eigentlichen betrieblichen Umsatzprozess im engeren Sinne stammen. In diesem Zusammenhang unterscheidet man zwischen den folgenden zwei Varianten:

Bei der Beteiligungsfinanzierung führen Kapitalgeber von außen Eigenkapital in Form von Geldeinlagen, Sacheinlagen oder Rechten in das Unternehmen und erhalten dafür i.d.R. Beteiligungstitel am Unternehmen. Gerade für mittelständische Unternehmen birgt diese Finanzierungsart das Risiko einer nicht gewünschten externen Einflussnahme, was insbesondere durch den Einsatz eigenkapitalersetzender Finanzierungsalternativen aus dem Bereich der Mezzanine-Finanzierung verhindert werden kann.

Dahingegen dient die Kreditfinanzierung dazu, dem Unternehmen Fremdkapital zuzuführen, was nicht zwangsläufig finanzielle Mittel, beispielsweise in Form eines Bankkredits, sein müssen. Denkbar ist auch, dass dem Unternehmen von außen Sachgüter zur Verfügung gestellt werden, die jedoch nicht sofort zu bezahlen sind und somit nicht unmittelbar einen Kapitalabfluss bewirken.^[10]

2.2.2 Finanzierungsformen nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Finanzierungsformen nach der Rechtsstellung der Kapitalgeber

(1) Eigenfinanzierung:

Bei der auch als „Beteiligungs- und Einlagenfinanzierung“ bekannten Eigenfinanzierung handelt es sich um Finanzierungsvorgänge, bei denen dem Unternehmen zusätzliches Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird. In jedem Fall bewirken Eigenfinanzierungen eine Gesellschafterstellung des Kapitalgebers, woraus sich Mitwirkungs-, Mitsprache-, Zustimmungs- und Kontrollrechte ableiten.^[11] Die Zuführung von Kapital kann durch die Aufnahme von neuen Gesellschaftern, welche Einlagen in das Unternehmen einbringen (externe Eigenfinanzierung bzw. Beteiligungsfinanzierung)^[12], durch die Erhöhung der Einlagen bereits im Unternehmen befindlicher Gesellschafter oder durch die Einbehaltung erzielter Gewinne erfolgen.

Ziel der Eigenfinanzierung ist es, die Eigenkapitalbasis des Unternehmens zu stärken. Für Unternehmen ist dies von großer Bedeutung, da Eigenkapital ökonomisch als Verlustpuffer dient, was nichts anderes heißt, als dass angefallene Verluste mit diesem verrechnet werden. Anhand dessen wird klar, warum die Eigenkapitalquote als wichtige Kennzahl zur Beurteilung der Bonität eines Unternehmens herangezogen wird: Je höher die Eigenkapitalbasis ist, desto höher ist folglich auch die Risikotragfähigkeit einer Unternehmung.

(2) Fremdfinanzierung:

Das über die Fremdfinanzierung aufgenommene Kapital geht - im Gegensatz zu Eigenkapital - nicht in das Eigentum des Unternehmens über, sondern begründet eine schuldrechtliche Verbindung zwischen dem Unternehmen als Schuldner und dem Kapitalgeber als Gläubiger. Fremdkapital kann einerseits über die Kreditfinanzierung, bei der von außen Geld- und Sacheinlagen in das Unternehmen eingebracht werden, andererseits aber auch durch die Finanzierung aus Rückstellungsgegenwerten generiert werden. Für die Kreditfinanzierung ist vor allem ein fest vereinbarter (von der Ertragslage des Unternehmens unabhängiger) Vergütungsanspruch bei einem fixen Rückzahlungsanspruch der Gläubiger in Nominalhöhe charakteristisch. Fällige Kapitalkosten sind als Betriebsausgaben von der Einkommen- und Körperschaftsteuer abzugsfähig. Da Fremdfinanzierungen in der Regel zur Absicherung des Kapitaldienstrisikos mit Sicherheiten unterlegt werden und Fremdkapital darüber hinaus (gegenüber Eigenkapital) vorrangig bedient wird, ist es für Unternehmen üblicherweise relativ günstig zu erhalten.

2.3 Struktur der deutschen Mittelstandsfinanzierung

Über mehrere Jahrzehnte hinweg beschränkte sich der deutsche Mittelstand bei der Deckung seiner Finanzbedarfe fast vollständig auf scheinbar günstige Bankkredite.^[13] Die gleichzeitige Unterlassung von Gewinnthesaurierungen in wirtschaftlich guten Zeiten sowie die abgeneigte Haltung der mittelständischen Unternehmen hinsichtlich der Aufnahme neuer Gesellschafter führte letztlich dazu, dass die durchschnittliche Eigenkapitalquote - selbst unter Verwendung eines relativ weiten Begriffs von Eigenkapital - laut einer Erhebung der Deutschen Bundesbank aus dem Jahr 2007 mit etwa 20% bis 25% in Deutschland weit unter der anderer Industriestaaten liegt.

Die über lange Jahre stattgefundene Vernachlässigung alternativer Finanzierungsformen, wie z.B. Mezzanine-Kapital, Factoring oder Leasing, konnte in der jüngeren Vergangenheit durch mehrere annähernd gleichlautende Studien nachgewiesen werden. So wurde deren zum damaligen Zeitpunkt geringe Bedeutung in der betrieblichen Praxis u.a. in der „Studie Mittelstandsfinanzierung - am Beispiel von Bayerisch-Schwaben“ (2005) ersichtlich. Diese zeigte, wie auch eine aus dem selben Jahr stammende Veröffentlichung der Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), dass alternative Finanzierungsformen eine untergeordnete Rolle im Rahmen der Unternehmensfinanzierung spielten. Dahingegen machten beide Studien darauf aufmerksam, dass über alle Unternehmensgrößenklassen und Branchen hinweg die klassischen Finanzierungsinstrumente des Bankkredits und der Formen der Innenfinanzierung weiterhin die Hauptfinanzierungsquellen darstellten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Struktur der Mittelstandsfinanzierung im Jahr 2006

Die Diskussion um die finanzwirtschaftlichen Auswirkungen von Basel II läutete bei den Unternehmen des deutschen Mittelstands vor wenigen Jahren einen noch immer andauernden Umdenkprozess ein, der sich vorwiegend in einem zunehmenden Interesse der KMU an einer Finanzierung über den Kapitalmarkt und hier insbesondere an einer Finanzierung mittels Mezzanine-Kapital widerspiegelt. Zahlreiche Überschriften aus den Jahren 2005 und 2006 (z.B. „Der deutsche Mittelstand entdeckt das Mezzanine-Kapital“^[14] oder „Der Mezzanine-Markt brummt“^[15]) sowie die Entwicklung des deutschen Mezzanine-Markts, der von 555 Mio. € im Jahr 2000 auf mehr als 4 Mrd. € im Jahr 2006 angewachsen ist, zeigen zudem, dass der Mittelstand diese Finanzierungsform vermehrt wahrnimmt und ernsthaft für die Deckung seiner Finanzbedarfe in Erwägung zieht. Allerdings hat sich die Erkenntnis, dass Unternehmen dazu gezwungen sein werden, zukünftig verstärkt auf alternative Instrumente zurückzugreifen, um die Finanzierung durch eine ganzheitliche strukturelle Finanzierungslösung zu sichern, noch nicht flächendeckend durchgesetzt. Diese Annahme wird durch die aktuellen Befragungsergebnisse des BDI-Mittelstandspanel 2008, die eine merkbare Verschiebung in der von klassischen Elementen der Innen- und Fremdfinanzierung geprägten traditionellen Finanzierungsstruktur nicht erkennen lassen, bestätigt.

[...]

^[1] Vgl. DSGV (Diagnose Mittelstand, 2008), S.34.

^[2] Vgl. neben anderen Werner, H. (Mezzanine-Kapital, 2007), S.21; Häger, M. / Elkemann-Reusch, M. (Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2007), S.22; Broda, B. (Mezzanine Finance, 2003), S.977.

^[3] Mezzanine Finance ist kein einzelnes Finanzierungsinstrument wie eine Aktie oder eine Obligation, sondern der angelsächsische Oberbegriff für sämtliche Finanzierungsformen, deren Risiko-Rendite-Profil zwischen „reinem“ Eigenkapital und „klassischem“ Fremdkapital liegt. (Vgl. hierzu Broda, B. (Mezzanine Finance, 2003), S.977-978.)

^[4] Vgl. Werner, H. (Mezzanine-Kapital, 2007), S.31.

^[5] Vgl. Häger, M. / Elkemann-Reusch, M. (Mezzanine Finanzierungsinstrumente, 2007), S.23.

^[6] Vgl. Broda, B. (Mezzanine Finance, 2003), S.979.

^[7] Quelle: Lippuner, Othmar (Gliederung der hauptsächlichen Finanzierungsarten)

^[8] Vgl. Olfert, K. / Reichel, C. (Finanzierung, 2005), S.385.

^[9] Vgl. ebenda, S.33.

^[10] Vgl. Olfert, K. / Reichel, C. (Finanzierung, 2005), S.263.

^[11] Vgl. Bösl, U. / Sommer, M. (Mezzanine Finanzierung, 2007), S.6-7.

^[12] für nähere Infomationen zur Beteiligungsfinanzierung siehe Kapitel 2.2.1

^[13] Vgl. Broda, B. (Mezzanine Finance, 2003), S.977.

^[14] Vgl. Plankensteiner, D. / Rehbock, T. (Mittelstand entdeckt Mezzanine-Kapital, 2005).

^[15] Vgl. Köhler, P. (Mezzanine-Markt brummt, 2005), S.28.