Zur Diskussion des Regulierungsbedarfs von Hedgefonds

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Begriff des Hedgefonds
2.1 Charakteristische Merkmale
2.2 Anlagestrategien

3. Hedgefonds im Kapitalmarktkontext
3.1 Grundlegendes
3.2 Potentieller Nutzen
3.3 Risiken für die Finanzmarktstabilität

4. Hedgefonds im Corporate Governance Kontext
4.1 Hedgefonds als aktivistische Aktionäre
4.2 Wirtschaftlicher Nutzen des Aktionärsaktivismus
4.3 Interessenkonflikte
4.4 Kurzfristorientierung

5. Hedgefonds im Fokus der externen Regulierung

6. Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

Seit des öffentlichkeitswirksamen Vergleichs internationaler Finanzinvestoren mit „Heuschrecken“ durch den damaligen Bundesarbeitsminister Müntefering,¹ sowie dem spektakulären Angriff aktivistischer Hedgefonds auf das Management der Deutschen Börse AG,² ist der Forderung nach einer Regulierung der Branche erneut Momentum verliehen worden.³ Dabei wird in der nur bedingt objektiv geführten Diskussion die weit verbreitete Ansicht vertreten, dass Hedgefonds zur Befriedigung ihres kurzfristigen Gewinninteresses Kapital aus deutschen Unternehmen „herauspressen“ und eine Zerschlagung bevorzugen würden.⁴ Während die aktuelle Debatte zur Regulierung von Hedgefonds in Deutschland vor allem auf Corporate Governance Aspekte abzielt, steht auf internationaler Ebene die Gewährleistung der Finanzmarktstabilität im Vordergrund.⁵ So wurden Hedgefonds im Zusammenhang mit volkswirtschaftlichen Krisen und dem erheblichen Kursverfall von Einzeltiteln bereits mehrfach verdächtigt, Marktverwerfungen mit starken Preissprüngen und hoher Volatilität ausgelöst zu haben und dadurch Hauptverursacher von Finanzmarktturbulenzen zu sein.⁶

1.2 Gang der Untersuchung

Beginnend mit der Darstellung der bedeutsamsten Charakteristika und Anlagestrategien dieser heterogenen Anlagekategorie in Kapitel 2, wird der makroökonomische Einfluss der Hedgefondsaktivität auf den Finanzmarkt in Gliederungspunkt 3 untersucht. Dabei werden die potentiellen Nutzen, wie auch die etwaigen Risiken in separaten Abschnitten dargestellt. Anschließend erfolgt eine detaillierte Analyse des mikroökonomischen Aktionärseinflusses von Hedgefonds auf die Corporate Governance ihrer Zielunternehmen. So wird insbe- sondere der Frage nachgegangen, ob durch die Einflussnahme eines Hedgefonds auf die Unternehmenspolitik ein trade-off zwischen kurzund langfristiger Rentabilität zu befürchten ist. Anschließend werden in Gliederungspunkt 5 ausgewählte externe Regulierungsansätze vorgestellt, bevor Kapitel 6 mit einem Fazit und einem Ausblick schließt.

2. Begriff des Hedgefonds

2.1 Charakteristische Merkmale

Kaum ein Begriff in der Finanzsprache stiftet so viel Verwirrung wie der des Hedgefonds, der eigentlich Schutz und Sicherheit der Kapitalanlage suggeriert.⁷ Dabei kann es sich vielmehr um eine spekulative und risikoreiche Vermögensanlage handeln, bei der „Hedging“ im Sinne der Absicherung von Preisrisiken durch negativ korrelierende Gegengeschäfte,⁸ nur insoweit zum Einsatz kommt, als das Portfolio gegen andere als die bewusst übernommenen Risiken abgesichert wird.⁹ Die Bezeichnung Hedgefonds vereint als Sammelbegriff eine sehr heterogene Gruppe von Investmentgesellschaften, für die bisher keine Legaldefinition existiert.¹⁰ Um den Unterschied zu traditionellen Investoren wie Banken oder herkömmlichen Investmentfonds herauszustellen, bedient man sich meist einiger als typisch erachteter Merkmale, zu der insbesondere die von Hedgefonds verfolgte „Absolute Return Strategie“ zählt.¹¹ Dabei wird mittels aktiven Portfoliomanagements versucht, temporäre Marktineffizienzen unabhängig von der jeweiligen Marktentwicklung gewinnbringend auszunutzen und somit eine möglichst hohe absolute Rendite zu erzielen.¹² Der Anlageerfolg soll möglichst nur von der Korrektur der vermuteten Fehlbewertung, dem unsystematischen Risiko abhängen.¹³ Folglich ist die Performance in besonderem Maß von den Fähigkeiten des Managers abhängig, „Marktunvollkommenheiten“ zu identifizieren und gewinnbringend auszunutzen. Daher werden Hedgefonds auch als

„Skill-based Investments“ bezeichnet.¹⁴ Traditionelle Investmentfonds verfolgen hingegen relative Ertragsziele und gelten bereits dann als erfolgreich, wenn sie bei einem allgemeinen Kursverfall geringere Wertverluste erleiden als der Gesamtmarkt.¹⁵

Hedgefonds genießen zudem ein höchstmögliches Maß an Handlungsfreiheit, indem i.d.R. Offshore-Standorte als Gesellschaftssitz bevorzugt werden und nationale kapitalmarktrechtliche Ausnahmetatbestände in Anspruch genommen werden,¹⁶ um unerwünschten Regulierungs-, Registrierungs-, Aufsichts-, und Besteuerungsvorschriften zu entgehen.¹⁷ Aufgrund der damit verbundenen Durchbrechung des Anlegerschutzes ist ein öffentlicher Vertrieb und die öffentliche Vermarktung von Hedgefondsbeteiligungen in den führenden Industrieländern prinzipiell verboten.¹⁸ Beschränkt sich das Angebot hingegen auf eine Privatplatzierung, d.h. auf die Bewerbung eines Kundenkreises, der aufgrund eines vorherigen geschäftlichen Kontaktes damit rechnen konnte, so ist eine Vermarktung nach deutschem Recht in diesem engen Rahmen grundsätzlich erlaubt.¹⁹ Die durchschnittliche Mindesteinlagesumme beträgt USD 250.000,²⁰ so dass sich der Investorenkreis hauptsächlich aus vermögenden Privatpersonen und institutionellen Anlegern zusammensetzt.²¹ Aufgrund der fehlenden Regulierung steht der unbeschränkte Zugriff auf ein breites Spektrum alternativer Anlagetechniken zur Verfügung, mit deren Hilfe die Wertentwicklung eines Portfolios bei Bedarf beschleunigt oder aber die Volatilität reduziert werden kann.²² Hierzu zählen insbesondere Leerverkäufe und der (exzessive) Einsatz von Fremdkapital, weniger in Form der „gewöhnlichen“ Kreditaufnahme, sondern vielmehr über den Erwerb derivater Finanzinstrumente, bei denen für die Eröffnung der gewünschten Position lediglich eine Sicherheitsleistung („initial margin“) statt des gesamten Kontraktwertes bezahlt werden muss.²³

2.2 Anlagestrategien

Fehlende externe Portfoliorestriktionen und dynamische Marktanforderungen resultieren in einer Vielzahl unterschiedlicher Anlagestrategien, die in der Praxis anzutreffen sind.²⁴ Da eine allgemein akzeptierte Klassifizierung bisher nicht existiert und dem innovativen Charakter des Marktsegments auch nicht gerecht werden würde, beschränkt sich die folgende Erläuterung auf die drei wesentlichsten Strategiegruppen.²⁵

Marktneutrale Strategien verfolgen das Ziel, relative temporäre Preisunterschiede zwischen verschiedenen Instrumenten auszunutzen, wobei das Marktrisiko (Beta) oder das Zinsrisiko (Duration) mittels des Einsatzes derivativer Instrumente möglichst eliminiert werden soll.²⁶ Das zentrale Element dieses Investmentstils liegt nicht in der Prognose des Preisniveaus, sondern in der Prognose von Preisdifferenzen. Dahinter steht die Auffassung, dass Marktpreise bei einer vorliegenden und vom Hedgefondmanager antizipierten Fehlbewertung, einer Korrektur unterliegen, die sich letztlich in einer Konvergenz in Richtung des theoretisch richtigen Wertes manifestiert.²⁷

Opportunistische Strategien hingegen basieren auf der Annahme, Marktentwicklungen auf gesamtwirtschaftlicher Ebene mittels volksund betriebswirtschaftlicher Analysen besser prognostizieren zu können als andere Marktteilnehmer²⁸, während ereignisorientierte Strategien das Ziel verfolgen, von außergewöhnlichen Unternehmensereignissen zu profitieren.²⁹ In diesem Zusam- menhang wird bspw. die Neuevaluation von Aktien nach der öffentlichen Bekanntmachung der Durchführung einer M&A-Transaktion durch eine entsprechende Long-, Short-Positionierung ausgenutzt.³⁰

3. Hedgefonds im Kapitalmarktkontext

3.1 Grundlegendes

Seit dem Beinahe-Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM im Jahr 1998 stellt sich verstärkt die Frage, ob von einer etwaigen Insolvenz eines oder mehrerer Hedgefonds ein unverhältnismäßig hohes systemisches Risiko für den Finanzmarkt ausgeht.³¹ Fakt ist, dass die Hedgefondsbranche, nicht zuletzt aufgrund der Dauerniedrigzinsphase und der verstärkten Suche nach attraktiven Investitionsmöglichkeiten seitens der Anleger, seit Jahren ein signifikantes Wachstum verzeichnet und ihre Bedeutung im Kapitalmarktkontext stetig zunimmt. Während die Anzahl der Hedgefonds im Zeitraum der Jahre 2002 bis 2006 verdoppelt werden konnte, stieg das von ihnen verwaltete Vermögen fast um das Dreifache und beträgt weltweit ca. 1,4 Billionen US-Dollar.³²

Zudem ist ein kontinuierliches Wachstum in den Geschäftsbeziehungen zwischen traditionellen regulierten Finanzinvestoren und Hedgefonds zu beobachten, insbesondere auf dem komplexen und vergleichsweise intransparenten Verbriefungsmarkt.³³ Im Jahr 2006 sind bereits 15-20% der insgesamt erzielten Umsatzerlöse der Investmentbankbranche auf Hedgefonds zurückzuführen.³⁴ Eine fundierte Evaluierung des Aktivgeschäfts von Banken mit Hedgefonds gewinnt somit aus Sicht einer Beschränkung des systemischen Risikos immer mehr an Bedeutung, zudem Beteiligungen und Kreditvergaben auch außerhalb der von der Bankenaufsicht überwachten OTC-Märkte aufgebaut werden können.³⁵ So ist zwar insbesondere seit der Einführung von Basel II eine Verbesserung der Risikomesstechnologie bei Finanzintermediären, als auch bei größeren Hedgefonds festzustellen.³⁶ Die bessere Beurteilung von Einzelrisiken führt jedoch auch zu einer zunehmenden Entwicklung von spezialisierten, breit aufgestellten Risikomärkten, auf denen komplexe derivative Finanzprodukte gehandelt werden.³⁷ So wird befürchtet, dass durch die Ausplatzierung von Risiken in unregulierte Bereiche Konzentrationsrisiken entstehen, die das Finanzsystem negativ beeinflussen und durch einen „spill-over-Effekt“ auch die Realwirtschaft erfasst werden kann.³⁸ Welche potentiellen Nutzen und Risiken von dem wachsenden Anteil unregulierter Hedgefonds ausgeht, bedarf daher einer eingehenden Analyse.

3.2 Potentieller Nutzen

Entgegen der Effizienzmarkttheorie unterliegt der Preisbildungsprozess auf den internationalen Finanzmärkten aufgrund eines latent gegebenen Informationsdefizits mehr oder weniger starken Verzerrungen.³⁹ Hedgefonds können einen bedeutenden Beitrag zur Vervollständigung der Kapitalmärkte leisten, indem sie aufgrund ihrer Aktivitäten den Abbau von Preisfriktionen, insbesondere in weniger liquiden und engen Marktsegmenten unterstützen.⁴⁰ Durch das ihren Anlagestrategien inhärente Suchen nach potentiellen Arbitragemöglichkeiten werden Preisdifferenzen schneller und konsequenter aufgedeckt - Informationsineffizienzen werden abgebaut.⁴¹ Dem zukünftigen Entstehen von Fehlbewertungen wird durch die Steigerung der Marktdisziplin prophylaktisch entgegengewirkt.⁴² Erkennen Hedgefonds zudem temporäre Fehlentwicklungen, sind sie aufgrund ihrer Flexibilität häufig in der Lage die Position der Marktgegenseite einzunehmen.⁴³ Das „negative-feedback-trading“ kann dabei stabilisierend auf das Finanzsystem wirken, indem bspw. dem Entstehen einer „Aktienblase“ entgegengewirkt wird.⁴⁴ Durch ihre aktiven Handelsstrategien versorgen Hedgefonds insbesondere Nischenmärkte mit zusätzlicher Liquidität,⁴⁵ befördern aufgrund ihrer Risikofreude das Entstehen neuer Derivate-, und OTC-Märkte und ermöglichen letztlich eine bessere Risikodiversifikation im Markt.⁴⁶ Unterstellt man zudem die Gültigkeit des klassischen Portfolio Selection Modells, so eignet sich der Erwerb von Beteiligungen an Hedgefonds - aufgrund ihres spezifischen Risiko-Rendite-Profils und der geringen Marktkorrelation - zur Portfoliooptimierung.

[...]

¹ Vgl. Kamp, L./Krieger, A. (2005): S. 5.

² Vgl. Engert, A. (2006): S. 2105.

³ Vgl. Eidenmüller, H. (2007): S. 2116.

⁴ Vgl. Kumpan, C. (2007): S. 461.

⁵ Vgl. Spindler, G./Bednarz, S. (2006a): S. 553.

⁶ Vgl. bundesbank.de (1999): S. 37 f.

⁷ Vgl. Pichl, A. (2001): S. 1 f.

⁸ Vgl. Luttermann, C./Backmann, J.(2002): S. 1018.

⁹ Vgl. bundesbank.de (1999): S. 32.

¹⁰ Vgl. von Livonius, H. (2004): S. 60.

¹¹ Vgl. bundesbank.de (1999): S. 32.

¹² Vgl. Ricke, M. (2004): S. 61.

¹³ Vgl. Kumpan, C. (2006): S. 44.

¹⁴ Vgl. Füss, R./Rehkugler, H./Disch, W. (2005): S. 41.

¹⁵ Vgl. Spindler, G./ Bednarz, S. (2006a): S. 553.

¹⁶ Vgl. Oesterle, D.A. (2006): S. 2.

¹⁷ Vgl. Ricke, M. (2004): S. 61.

¹⁸ Vgl. Lehmann, M. (2007): S. 1890 ff.

¹⁹ Vgl. Lehmann, M. (2007): S. 1890.

²⁰ Vgl. Pichl, A. (2001): S. 9.

²¹ Vgl. Kumpan, C. (2006): S. 45.

²² Vgl. Pichl, A. (2001): S. 11.

²³ Vgl. Garbaravicius, T./Dierick, F. (2005): S. 28 f.

²⁴ Vgl. Garbaravicius, T./Dierick, F. (2005): S. 8.

²⁵ Vgl. Bessler, W./ Drobetz, W./Henn, J. (2005): S. 11.

²⁶ Vgl. Füss, R./Rehkugler, H./Disch, W. (2005): S. 42.

²⁷ Vgl. Bessler, W./ Drobetz, W./Henn, J. (2005): S. 11. 28 Vgl. von Livonius, H.(2004): S. 61.

²⁹ Vgl. Garbaravicius, T./Dierick, F. (2005): S. 9.

³⁰ Der aufkommende Aktionärsaktivismus gilt als Innovation im Rahmen der ereignisorientierten Strategien und wird in Gliederungspunkt 4 kritisch hinterfragt.

³¹ Vgl. bundesbank.de (1999): S. 39.

³² Vgl. Steinbrück, P. (2007): S. 393 f.

³³ Vgl. Hofmann, G. (2007): S. 905.

³⁴ Vgl. fsforum.org (2007): S. 8.

³⁵ Vgl. Krahnen, J.P./Carletti, E. (2007): S. 376.

³⁶ Vgl. fsforum.org (2007): S. 2.

³⁷ Vgl. Krahnen, J.P./Carletti, E. (2007): S. 376.

³⁸ Vgl. Hofmann, G. (2007): S. 905.

³⁹ Vgl. Kamp, L./Krieger, A. (2005): S. 59.

⁴⁰ Vgl. Garbaravicius, T./Dierick, F. (2005): S. 25.

⁴¹ Vgl. Spindler, G./Bednarz, S. (2006a): S. 555.

⁴² Vgl. ecb.eu (2006): S. 68.

⁴³ Vgl. Lehmann, M. (2007): S. 1896.

⁴⁴ Vgl. Spindler, G./Bednarz, S. (2006a): S. 555.

⁴⁵ Vgl. Garbaravicius, T./Dierick, F. (2005): S. 25.

⁴⁶ Vgl. ecb.eu (2006): S. 68.