Aktienfondssparen im Rahmen der privaten Altersvorsorge unter Berücksichtigung der Einführung der Abgeltungsteuer

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG
1.1 HINFÜHRUNG ZUM THEMA
1.2 ZIELSETZUNG UND AUFBAU DER ARBEIT

2 AKTIENFONDS ALS ALTERSVORSORGEINSTRUMENT
2.1 AKTIEN IN DER ALTERSVORSORGE
2.2 KRITERIEN FÜR DIE AUSWAHLENTSCHEIDUNG BEI AKTIENFONDS

3 DIE BESTEUERUNG VON AKTIENANLAGEN VOR UND NACH EINFÜHRUNG DER ABGELTUNGSTEUER
3.1 AKTUELLE BESTEUERUNG VON AKTIENANLAGEN
3.2 ECKPUNKTE ZUR EINFÜHRUNG DER ABGELTUNGSTEUER
3.3 BESONDERHEITEN BEI DER BESTEUERUNG VON AKTIENFONDS
3.4 STRATEGIEN UND EMPFEHLUNGEN FÜR DIE AKTIENANLAGE
3.5 AUSGEWÄHLTE KRITIKPUNKTE UND VORZÜGE DER ABGELTUNGSTEUER

4 MODELLRECHNUNGEN ZU DEN AUSWIRKUNGEN DER EINFÜHRUNG DER ABGELTUNGSTEUER AUF AKTIENANLAGEN
4.1 G RUNDLEGENDE BETRACHTUNGEN ZUR EINFÜHRUNG DER ABGELTUNGSTEUER
4.2 V ERGLEICH VON EINMALANLAGEN IM FONDS - UND PRIVATVERMÖGEN BEI ANLAGE AB 2009
4.3 V ERGLEICH VON E INMALANLAGEN IM FONDS - UND PRIVATVERMÖGEN BEI ANLAGE VOR 2009
4.4 V ERGLEICH VON SPARPLÄNEN MIT AKTIENANLAGEN

5 SCHLUSSBETRACHTUNGEN

ANHANG

EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Beispiel zur Behandlung von „Altverlusten

Abb. 2: Renditeeinbuße bei verschiedenen Grenzsteuersätzen

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Besteuerung von Kursgewinnen

Tab. 2: Aktienbesteuerung bei verschiedenen Grenzsteuersätzen

Tab. 3: Umschichtungshäufigkeit und durchschnittliche Rendite

Tab. 4: Komponenten der Wertschöpfungskette eines Investmentfonds

Tab. 5: Schema zur Ermittlung der Kapitaleinkünfte nach alter Rechtslage

Tab. 6: Schema zur Ermittlung der Gewinne oder Verluste aus Veräußerungsgeschäften

Tab. 7: Übersicht wesentlicher Neuerungen nach der neuen Rechtslage

Tab. 8: Gesamtübersicht alte und neue Rechtslage im Vergleich

Tab. 9: Gesamtsteuerbelastung der Kapitaleinkünfte bei verschiedenen Kirchensteuersätzen nach § 32d EStG

Tab. 10: Schema zur Ermittlung der Kapitaleinkünfte nach neuer Rechtslage

Tab. 11: Zweistufiges Schema zur Ermittlung der Einkünfte bei einem Fondsanleger

Tab. 12: Beispiel für den Durchfluss einer inländischen Dividende über die Fondsebene zum Anleger

Tab. 13: Übersicht über Änderungen bei der Fondsbesteuerung für natürliche Personen

Tab. 14: Beispiele zum Entlastungseffekt aus der Einführung der AGS

Tab. 15: Entlastungseffekt für verschiedene steuerpflichtige Anlegertypen

Tab. 16: Berechnungsbeispiel zur steuerlichen Belastung bei Körperschaften

Tab. 17: Dividendenund Gesamtbesteuerung

Tab. 18: Beispiel zur Besteuerung von Kursgewinnen

Tab. 19: Auswirkungen der PTR auf die mittlere diskrete Rendite p. a

Tab. 20: Auswirkungen der Umschichtungshäufigkeit auf die durchschnittliche Rendite in Abhängigkeit unterschiedlicher Bruttorenditen

Tab. 21: Vergleich Privatvs. Fondsanlage ab 2009

Tab. 22: Einfluss der Umschichtungshäufigkeit bei Privatvs. Fondsanlage ab 2009

Tab. 23: Vergleich Privatvs. Fondsanlage vor 2009

Tab. 24: Einfluss von Umschichtungen bei Privatvs. Fondsanlage vor 2009

Tab. 25: Vorzieheffekte Privatund Fondsanlage 2008 vs. 2009

Tab. 26: Sparplanvergleich für verschiedene Anlegertypen 2008 vs. 2009

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Hinführung zum Thema

Zum 1. Januar 2009 wird eine Abgeltungsteuer (AGS) auf Kapitalerträge in Deutschland eingeführt. Diese Gesetzesentscheidung hat in der Öffentlichkeit für viele Schlagzeilen gesorgt und u. a. zu einer weitreichenden Diskussion hinsichtlich der optimalen Anlagestrategie in der privaten Altersvorsorge (AV) geführt.¹ Die Begründung dafür liegt in einer veränderten Behandlung der Kapitaleinkünfte. Diese werden erstmalig aus der allgemeinen Bemessungsgrundlage (BMG) herausgelöst und unabhängig von den übrigen Einkünften pauschal besteuert.

Die bedeutende Rolle von Steuern für die private AV ergibt sich daraus, dass Anleger zur Bestreitung ihres Lebens im Alter nur das nach Abzug von Steuern verfügbare Kapital verwenden können. Somit stellt eine möglichst hohe Nachsteuerrend]ite ein wesentliches Zielkriterium dar.²

Wie z. B. die in den 90er Jahren in Deutschland eingeführte Zinsabschlagsteuer gezeigt hat, kann sich eine veränderte Besteuerung auch auf den Bereich der Anlageprodukte deutlich auswirken. In den Jahren nach der Gesetzgebung kam es zu einer vermehrten Auflegung von Investmentfonds in Luxemburg.³ Auch diesmal zeigen sich Tendenzen, dass aufgrund der AGS bestimmte Produktentwicklungen forciert werden.

Die Einführung der AGS erlaubt in Zukunft eine stärkere Konzentration auf den Vergleich der Vorsteuerrenditen verschiedener Anlageprodukte. Jedoch kann es aus steueroptimierender Sicht wichtig sein, schon jetzt die richtigen Entscheidungen zu treffen, um nicht von höheren Steuerzahlungen betroffen zu sein.⁴ Doch wie stark wirkt sich die AGS wirklich auf die Renditen der Kapitalanlagen aus? Ist es vielleicht sinnvoller sein Kapital noch in diesem Jahr voll zu investieren und in Zukunft nicht mehr umzuschichten? Und wie hoch können die verschiedenen Effekte und die möglichen negativen Abweichungen sein? Mit diesen und weiteren praxisrelevanten Fragestellungen beschäftigt sich die nachfolgende Arbeit ausführlich.

1.2 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Arbeit verfolgt die Zielsetzung, die anspruchsvolle Entscheidungssituation eines Langfristsparers mit einer praxisbezogenen Entscheidungshilfe i. B. a. die AGS zu unterstützen. Es soll dabei keine Beschränkung auf die theoretischen Hintergründe und die rechtlichen Rahmenbedingungen stattfinden, sondern vielmehr mithilfe von Beispielen die Wirkungen der neuen AGS aufzeigt werden. Darüber hinaus besteht die Intention darin, durch eine Betrachtung der wichtigsten Auswahlkriterien für Aktienfonds, die Bedeutung des Steueraspektes zu anderen Parametern der Anlageentscheidung ins Verhältnis zu setzen. Da die private AV im Mittelpunkt der Analyse steht, soll eine Konzentration auf die Vermögensbildung mit Aktien in der Ansparphase vorgenommen werden.⁵ Folgerichtig ergibt sich eine Vernachlässigung der gesetzlichen und betrieblichen AV.⁶

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in drei Teile. Im ersten Teil werden in Abschnitt 2.1 einige grundlegende Überlegungen zu Aktien und AV geführt. Dabei wird sowohl auf die Eignung von Aktien für die AV als auch auf ihre Rolle in der Asset Allocation eingegangen. In Abschnitt 2.2 wird dann eine kritische Beleuchtung der entscheidenden Faktoren bei der Fondsauswahl vorgenommen. Dies geschieht durch eine Unterscheidung in qualitative und quantitative Merkmale. Der zweite Teil der Arbeit leitet in die steuerlichen Neuerungen durch die Einführung der AGS über. Dabei wird in Abschnitt 3.1 die bestehende Situation der Aktienbesteuerung erläutert und anschließend in Abschnitt 3.2 ein Überblick über die wichtigsten Eckpunkte der neuen AGS gegeben. Im darauf folgenden Abschnitt 3.3 wird versucht einige Besonderheiten der Fondsbesteuerung im herauszuarbeiten. Konsequenterweise können in Abschnitt 3.4 einige steuermotivierte Strategieempfehlungen abgeleitet werden, bevor Abschnitt 3.5 den steuerlichen Teil mit einigen allgemeinen Vorteilen und Kritikpunkten i. B. a. die AGS abrundet. Im dritten Teil der Arbeit werden Modellrechnungen zu den Auswirkungen der Einführung der AGS durchgeführt. Nach einer Einführung in Abschnitt 4.1 werden in Abschnitt 4.2 und 4.3 die unterschiedlichen Besteuerungssituationen mit und ohne AGS auf ihre Konsequenzen für die Privatund Fondsanlage untersucht. Abschnitt 4.4 schließt den Analyseteil mit dem Vergleich von Sparplänen ab. Im Schlussteil werden die wichtigsten Erkenntnisse zusammengefasst.

2 Aktienfonds als Altersvorsorgeinstrument

2.1 Aktien in der Altersvorsorge

Grundsätzlich ist die private AV mit Produkten der Vermögensbildung und Angeboten zur Absicherung biometrischer Risiken möglich. Versicherungsprodukte können allerdings die Risikound Präferenzprofile vieler Ruheständler nicht ausreichend erfüllen, so dass vermögensbildende Anlagen eine Alternative bieten können.⁷ Dabei wird der Aufbau eines soliden Kapitalstocks als ausreichend angesehen, um das Langlebigkeitsrisiko abzusichern.⁸ Dem Anleger steht insgesamt eine Vielzahl von Vorsorgemöglichkeiten zum Aufbau seines Anlagevermögens zur Verfügung. Er kann sowohl in Form von Bargeld, Sparbüchern, festverzinslichen Wertpapieren, Immobilien und Edelmetallen, als auch über aktienmarktbasierte Produkte wie die Direktanlage, Fonds und Zertifikate seine Vermögensstruktur gestalten. Zusätzlich kann die Anlage in Kapitallebensversicherungen und Bausparverträge der Vermögensbildung dienen, allerdings sind diese Produkte für andere Zwecke konzipiert. Dem Bürger stehen des Weiteren staatlich geförderte Produkte i. R. von vermögenswirksamen Leistungen, sowie Riesterund Rürup-Fonds für die private AV zur Verfügung. Diese können allerdings nur dann direkt der Vermögensbildung zugeordnet werden, wenn sie ein Kapitalwahlrecht im Ruhestandsalter enthalten.

Strategien für die AV stellen eine sehr komplexe Entscheidungssituation für Privatpersonen dar, was daraus resultiert, dass individuelle Faktoren wie Anlegerprofil, Ziele, Wünsche, Risikobereitschaft und Anlagehorizont berücksichtigt werden müssen.⁹ Hier ist das Hinzuziehen von Experten zu empfehlen, weshalb der Anlageberatung eine zentrale Rolle zukommt.¹⁰

Die Eignung von Aktienanlagen für die AV lässt sich über die theoretische Begründung von Aktienrisikoprämien¹¹ herleiten. So kann argumentiert werden, dass Aktien positive Risikoprämien haben müssen, da sie die teilweise Übernahme eines wirtschaftlichen Risikos darstellen. Niemand wäre bereit unsichere Rückflüsse aus der unternehmerischen Tätigkeit ohne einen Auf-schlag einzugehen.¹² Dieser Zusammenhang wird auch in der Standard- Finanzierungstheorie durch das CAPM bestätigt.¹³ Für den praktisch orientierten Privatanleger lässt sich mithilfe einer intuitiven Herangehensweise und unter Verwendung des Konzeptes der Risikoprämie relativ einfach eine langfristig zu erwartende Aktienrendite ableiten. Diese sollte sich als Erwartungswert der Summe aus einer risikobehafteten Prämie und einer nominalen risikolosen Rendite ergeben, die wiederum aus der realen sicheren Rendite zzgl. der Inflationsrate zusammengesetzt ist. Um die Größenordnung zu bestimmen, kann zunächst die Inflationsrate bestimmt werden, die durch verschiedene Statistikbehörden veröffentlicht wird und sich aktuell im Bereich von 2-3 % bewegt. Des Weiteren kann die reale sichere Verzinsung aus inflationsindexierten Anleihen abgelesen werden. Diese schwankt im Zeitablauf relativ wenig und liegt im Bereich von 2-3 %. Die implizite Risikoprämie für Aktien wird in der Spanne von 1-4 % angenommen.¹⁴ Somit ergibt sich eine grob geschätzte Spannweite für die Aktienrendite zwischen 5-10 %.¹⁵ Die Forderung einer langfristigen Entlohnung für die Übernahme von Risiken lässt sich durch einen Blick auf historische Renditen von verschiedenen Aktienmärkten bestätigen.¹⁶

Die wissenschaftlichen Abhandlungen zur Bestimmung der optimalen Aktienquote sind so umfangreich, dass hier nur auf einige wichtige Argumente eingegangen wird. Die Arbeiten von Samuelson und Merton stellen häufig den Ausgangspunkt für Diskussionen rund um die Aufteilung der Vermögenswerte dar. Die Autoren proklamieren die Vorteilhaftigkeit einer konstanten Asset Allocation über die Zeit.¹⁷ Dabei muss allerdings kritisch angemerkt werden, dass die Optimalität einer konstanten Asset Allocation von der Annahme einer konstanten relativen Risikoaversion der Investoren abhängig ist. Diese Vereinfachung abstrahiert von der Wirklichkeit, denn es sind auch andere Formen der Risikowahrnehmung vorstellbar.¹⁸ Dem gegenüber stehen Empfehlungen anderer Autoren wie bspw. Campbell und Viceira, welche aus einem Lebenszyklusmodell die Vorteilhaftigkeit riskanter Investments für junge Haushalte mit moderaten Ersparnissen ableiten. Die Intuition geht hierbei davon aus, dass junge Haushalte über ein hohes Humankapital in Relation zu ihrem Finanzanlagevermögen verfügen und somit eine höhere Aktienquote sinnvoll ist.¹⁹ Das sog. Background Risk sollte daher wegen seiner Wichtigkeit für die Vermö- gensaufteilung in die Anlageentscheidung mit einbezogen werden.²⁰

In der Praxis wird häufig eine Argumentation für eine dominierende Stellung der Asset Allokationsentscheidung angeführt, die sich auf Brinson et al. beruft.²¹ In ihrer Grundaussage sind dabei laut der Autoren 93,6% der Abweichungen von einer Benchmark auf die Asset Allocation zurück zu führen.²² Die Ergebnisse ihrer Studie werden dabei tendenziell von Ibbotson und Kaplan bestätigt, allerdings nicht ohne den Versuch zu unternehmen, einige Unklarheiten zu beseitigen.²³ Eine grundlegende Kritik besteht darin, dass die angewandten Methoden zu falschen Ergebnissen führen.²⁴ Schließlich kann argumentiert werden, dass die Ergebnisse von Brinson et al. häufig falsch interpretiert werden, denn der genannte Wert beschreibt nur das vom Manager eingegangene Risiko in Form der Abweichung zur Benchmark.²⁵ Der hohe Wert von 93,6 % bedeutet dabei, dass der Fondsmanager relativ wenig aktives Risiko zu seinem Vergleichsindex eingeht. Nichtsdestotrotz wird die Entscheidung der Asset Allocation als wichtige Komponente im Portfolio Management Prozess eingestuft.²⁶ Nimmt man wiederum eine praktische Perspektive ein, so wird eine Übergewichtung von Aktien für die Altersvorsorge wegen ihrer überdurchschnittlichen Performance positiv gesehen, auch wenn zwischenzeitliche Einbrüche in Kauf genommen werden müssen.²⁷

Für die AV kommen zum einen Einmalinvestments in Frage, zum anderen kann sukzessive ein Kapitalstock aufgebaut werden. Ein Privatanleger hat oft gar nicht die Möglichkeit, sich zwischen Einmalanlage und Sparplan zu entscheiden, weil die zu sparenden Beträge erst aus Arbeitseinkommen erzielt werden müssen. Dennoch kann ein Vergleich der Eigenschaften der unterschiedlichen Strategien wichtige Erkenntnisse bringen.²⁸ Bei der Betrachtung von Einmalanlagen und langfristigen Sparplänen, ist zu berücksichtigen, dass Einmalanlagen einen höheren Erwartungswert des Endvermögens und eine geringere Shortfalls-Wahrscheinlichkeit besitzen.²⁹ Sparpläne sind dagegen in der Lage, die Wahrscheinlichkeit für ein sehr negatives Ergebnis im Falle eines Shortfalls abzumildern. So gesehen spiegelt sich auch hier der gegenläufige Zusammenhang von Chance und Risiko wider.³⁰

Die Vorteilhaftigkeit von Aktieninvestments für die private AV lässt sich an dieser Stelle nicht abschließend beurteilen. Aufgrund der langfristigen Renditeaussichten wird die Aktienanlage trotzdem als ein wichtiger Baustein für Altersvorsorgezwecke angesehen.

2.2 Kriterien für die Auswahlentscheidung bei Aktienfonds

Wie in Abschnitt 2.1 dargelegt wurde, bieten Aktienanlagen gute Möglichkeiten, einen langfristigen realen Vermögensaufbau zu gewährleisten. Ob eine Delegation der Verwaltung dieser Aktienanlagen an einen professionellen Asset Manager sinnvoll ist und anhand welcher Kriterien sich der langfristige Anleger bei einem Vergleich verschiedener Aktienfonds³¹ orientieren kann, wird in diesem Abschnitt dargestellt.

a) Vorund Nachteile der Anlage in Aktienfonds

Die Hauptvorteile der Anlage von Geldern über Investmentmanager entstehen aus verschiedenen Transformationsleistungen.³² Mit modernen Informationsund Kommunikationssystemen, sowie professionellen Portfoliound Risikomanagementtools sind die Finanzexperten der KAGs wesentlich besser in der Lage, Informationen zu verarbeiten.³³ Fondsgesellschaften können durch eine Bündelung von Anlegergeldern erhebliche Skaleneffekte bei einzelnen Kosten der Portfolioverwaltung realisieren.³⁴ Des Weiteren haben Kleinsparer durch Fonds die Möglichkeit, sich mit geringen Sparbeträgen an einem international gut diversifizierten Portfolio³⁵ und an wenig liquiden Vermögenswerten bei gleichzeitig kurzfristiger Liquidierungsmöglichkeit zu beteiligen.³⁶

Ein nachteiliger Faktor kann das Risiko von Fondsschließungen sein, da der Anleger seine Anlageentscheidung neu überdenken muss. Bei aktiv verwalteten Produkten können Veränderungen sowohl der Anlagestrategie als auch des Investmentprozesses, genauso hohe Fluktuationen im Management als grundlegende Schwächen von Fondsinvestments angesehen werden. Bei Indexfonds dagegen besteht das Problem einer veränderten Berechnungsmethode der entsprechenden Vergleichsindizes. In jedem Fall muss sich der Anleger aktiv mit den verschiedenen Faktoren kritisch auseinandersetzen.

Der Privatanleger steht vor einer unüberschaubaren Auswahl an verschiedenen Anlageprodukten. Bei der Auswertung der aktuell in Deutschland erhältlichen Investmentfonds stößt er auf über 5.000 Produkte, davon allein ca. 2.000 Aktienfonds.37 Um dem Anleger eine Orientierungshilfe für die existierende Auswahlproblematik zur Verfügung zu stellen, wird eine Unterteilung in qualitative und quantitative Teilaspekte vorgenommen.

b) Qualitative Kriterien bei der Auswahl von Aktienfonds

Als eine der wichtigsten Teilentscheidungen im Bereich der Fondsauswahl kann die Präferenz für einen bestimmten Anlagestil angesehen werden. Hier unterscheidet man grundsätzlich das aktive und das passive Portfolio Management.³⁸ Befürworter von passiven Anlageprodukten³⁹ können sich mit der sog. Markteffizienzhypothese anfreunden, die davon ausgeht, dass alle verfügbaren Informationen in den aktuellen Kursen eingepreist und somit keine Überrenditen erzielbar sind.⁴⁰ Das Problem bei Indexfonds besteht jedoch darin, dass die Idee effizienter Märkte eine möglichst breite Streuung nahe legt, aber sich in der Praxis meist begrenzte Anlageuniversen antreffen lassen. So ist bspw. der dt. DAX 30 nicht als repräsentativ für die Branchenaufteilung und das Verhältnis von großen und kleinen UN anzusehen. Volkswirtschaftlich gesehen kann es sogar zu systematischen Fehlallokationen kommen, wenn sich der Börsenwert nicht aus den fundamentalen Fakten von UN bildet, sondern auch ihre Index-Zugehörigkeit die Preise beeinflusst. Als weiteres theoretisches Argument sei angemerkt, dass der Markt nicht mehr funktioniert, wenn Anleger nur Indexprodukte kaufen würden. Die Marktkapitalisierung der Aktien außerhalb der Indizes wird nie die kritische Grenze für eine Indexaufnahme erreichen, wenn nicht Käufer die Börsenpreise zum Ansteigen bringen.⁴¹ Aktive Anleger sind deshalb der Überzeugung, dass es dem Fondsmanager durch seine individuelle Expertise, einen schnelleren Zugang zu Informationen und seine Erfahrung gelingt, überdurchschnittlich gute Anlageentscheidungen zu treffen.⁴²

Griese und Kempf gehen in einer Untersuchung für dt. Aktienfonds der Frage nach, ob Privatanleger mit einfachen Strategien in der Lage sind, Indexfonds zu schlagen. Sie kommen zu dem Ergebnis, dass weder eine einfache Buy-and- Hold-Strategie, noch erfolgsunabhängige oder erfolgsabhängige Umschichtungsstrategien in der Lage sind, Indexfonds auf Basis von verschiedenen Renditemaßen systematisch zu schlagen.⁴³ Danach sollten Investoren passiv gemanagte Produkte bevorzugen. Ranaldo und Häberle argumentieren allerdings, dass sich passive Index-Investments ebenfalls durch aktive Elemente auf Basis von Momentum und Stop-Loss auszeichnen.⁴⁴ Resultierend aus den Kriterien der Indexkonstruktion gehen Anleger danach eine implizite Trendfolgestrategie ein.⁴⁵ Dies ist aus fundamentaltheoretischer Sicht problematisch einzustufen, da eine Orientierung an impliziten Aktienrisikoprämien anzuraten ist⁴⁶, was vielmehr einer Trendumkehrstrategie entspricht. Der Vorteil für den sorglosen Anleger besteht andererseits darin, dass durch regelmäßige Indexanpassungen automatisch Risiken begrenzt werden.

Das oben dargestellte Risikokonzept wird auf Ebene der Anlagestrategie durch sog. Valueund Growth-Strategien umzusetzen versucht. Diese basieren auf gegensätzlichen Bewertungsansätzen, die entweder die aktuellen Fundamentaldaten oder die zukünftigen Wachstumsaussichten der UN in den Vordergrund stellen. Der Blend-Ansatz versucht beide Investmentansätze miteinander zu vereinen und kann auch in eine reine Stockpicking-Strategie übergehen.⁴⁷ Im langjährigen Mittel gleichen sich die Erfolge der unterschiedlichen Strategien oftmals aus, so dass der Investor hier einen für seine Verhältnisse viel versprechenden Ansatz heraussuchen sollte.⁴⁸ Um eine Studie zur Überlegenheit verschiedener Strategien herauszugreifen, stellen Jegadeesh et al. fest, dass der durchschnittliche Growth-Manager es schafft, seine Benchmark zu schlagen, wohingegen dies dem durchschnittlichen Value-Manager nicht gelingt. Des Weiteren zeichnen sich besonders die Fondsmanager im Segment Large Cap Growth durch eine überdurchschnittliche Titelselektionsfähigkeit aus.⁴⁹ Eine Delegation der Anlageentscheidung in diesem Segment erscheint sinnvoll.

Hinsichtlich der Managementqualität finden Kosowski et al. in einer breit angelegte Studie von 1.788 US Aktienfonds im Untersuchungszeitraum 1975- 2002 starke Anzeichen für das Vorhandensein überlegener Fähigkeiten bei einigen wenigen Fondsmanagern. Diese Top-10 %-Fonds schaffen es durch die geschickte Auswahl von Aktien dauerhaft relativ die höchsten Alphas⁵⁰ zu erzielen.⁵¹ Dies ändert jedoch nichts an der grundsätzlichen Aussage, dass der durchschnittliche Fondsmanager schlechter als der Markt abschneidet. So finden verschiedene Studien i. d. R. kein ausgeprägtes Talent der Portfolioverwalter i. B. a. Timingund Selektionsfähigkeiten.⁵²

Referenzindizes spielen eine sehr wichtige Rolle im Asset Management, denn sie stellen für alle aktiven Investoren einen Vergleichsmaßstab zur Kontrolle durch den Anleger dar, während sie bei passiven Investments die zugrunde liegenden Basiswerte definieren. Privatanleger sollten sich darüber im Klaren sein, dass die Marktbreite von Indizes⁵³ nicht unbedingt immer die Gegebenheiten in dem zugrunde liegenden Wirtschafsgebiet widerspiegelt.⁵⁴ Beim Vergleich von verschiedenen Indizes lässt sich feststellen, dass sich „enge“ Indizes in steigenden Märkten (Bullenmarkt) relativ besser entwickeln, wohingegen sich dieses Bild in fallenden Märkten (Bärenmarkt) genau umkehrt.⁵⁵ Bestimmte andere Indizes beziehen bei der Auswahl und Gewichtung der Einzelwerte fundamentale Kriterien mit ein. Dadurch lässt sich die Gefahr von extremen Entwicklungen aus Überbewertungen abmildern.⁵⁶

c) Quantitative Kriterien bei der Auswahl von Aktienfonds

Beim Vermögensaufbau i. R. der langfristigen AV wird versucht einen möglichst hohen Kapitalstock zur Entnahme im Altersruhestand zur Verfügung zu haben. Deshalb stellt die erwartete zukünftige Rendite ein entscheidendes Zielkriterium für die Fondsauswahl dar.⁵⁷ Dabei scheitert jedoch eine reine Orientierung an der historischen Performance. So beziehen sich Kummer und Bär auf Morningstar-Daten und stellen fest, dass seit dem Jahre 1987 die drei jeweils schlechtesten die drei jeweils besten Fonds in den folgenden drei Jahren in 90 % der Fälle outperformt haben.⁵⁸ In Anbetracht dieses Ergebnisses könnte man also jeweils diejenigen Investmentfonds kaufen, die in den Renditetabellen die letzten Plätze einnehmen. Bei der Erstellung von Rankings ist die Wahl des Performancemaßes dabei kein entscheidendes Kriterium.⁵⁹ Bei der Analyse von vergleichenden Renditedaten sollte der Survivorship-Bias berücksichtigt werden. Dieser besagt, dass viele Fondsprodukte im Laufe der Zeit aufgrund schlechter Ergebnisse wieder vom Markt verschwinden.⁶⁰ Neben der Rendite ist auch das Risiko ein wichtiger Faktor. Dieses fließt häufig mit in eine risikoadjustierte bzw. benchmarkbezogene Renditebetrachtung mit ein. Klassischerweise eignen sich hier Betrachtungen der Sharpe-Ratio⁶¹, des Alpha-Koeffizienten oder auch von Performancemaßen auf Basis des Value at Risk (VaR).⁶², um verschiedene Produkte zu vergleichen. Ein Fondsrating stellt meist eine Aggregation verschiedener Renditeund Risikofaktoren dar.⁶³ Es kann helfen, sich eine Meinung über ein Investmentprodukt zu bilden. Viele Ratings sind leider wegen ihrer rein quantitativen Natur sehr stark mit Performancemaßen gleichzusetzen und basieren nur auf historischen Kursen. In diesem Zusammenhang stellen Kummer und Bär fest, dass die Sharpe-Ratio i. d. R. nicht schlechter als Beurteilungskriterium abschneidet, als die Ratings der bekannten Bewertungsgesellschaften.⁶⁴ Eine Berücksichtigung von subjektiven Faktoren nehmen dagegen qualitative Ratings vor.⁶⁵ Durch sie kann eine Ausweitung der Informationsbasis, z. B. durch Managementgespräche erreicht werden. Eine systematische Beziehung zwischen quantitativen Fondsratings und der zukünftigen Performance kann nicht festgestellt werden, daher sind qualitative Ratings konzeptionell als überlegen einzustufen.⁶⁶

Um einen Überblick über die verschiedenen Kosten von Fonds zu erhalten, zeigt Tab. 4 im Anhang die möglichen Kostentreiber entlang der Wertschöpfungskette des Investmentprozesses.⁶⁷ Der Umfang der potentiellen Kostenbereiche sollte den Anleger dazu bewegen, sich i. R. der Fondsauswahl mit einem Kostenvergleich zu beschäftigen. Dank Entwicklungen auf Ebene der EU ist die Veröffentlichung der Gesamtkostenquote als Total Expense Ratio (TER) vorangetrieben worden.⁶⁸ So ist ihre Angabe im vereinfachten Verkaufsprospekt zur Erhöhung der Transparenz mittlerweile auch in Deutschland vorgeschrieben.⁶⁹ Sie beinhaltet alle Kosten der Verwaltung im Verhältnis zum Nettoinventarwert (NAV) des Fonds, wobei erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile gesondert angegeben werden müssen. TAK sind dagegen grundsätzlich nicht in der TER enthalten.⁷⁰ In einer EU-weiten Studie untersuchen Wilsdon und Malcom die hauptsächlichen Kostenfaktoren von Aktienfonds.⁷¹

[...]

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¹ Vgl. Oberhuber (2007).

² Vgl. Stein (1998), S. 2, der feststellt, dass der negative Einfluss von Steuern auf die Performance sogar größer als der aus TAK, Managementgebühren und Inflation sein kann.

³ Vgl. Remsperger / Stöß (2005), S. 1369.

⁴ Vgl. o. V. (2008b), S. 2.

⁵ Vgl. z. B. Albrecht / Goebel (2000), sowie Albrecht / Maurer (2001) für eine Analyse der aus unsicherer Lebenserwartung entstehenden Risiken in der Entsparbzw. Rentenphase.

⁶ Vgl. Augsten et al. (2004), S. 107-134 zur steuerlichen Behandlung der Renten.

⁷ Vgl. Dus (2006), S. 2.

⁸ Vgl. Viebrok et al. (2004), S. 81-83.

⁹ Vgl. Garz et al. (2006), S. 162-166.

¹⁰ Vgl. Kritzman (1992), S. 12f., der feststellt, dass aufgrund des fehlenden mathematischen und theoretischen Verständnisses bei Privatinvestoren, intuitive Strategien für die Asset Allocation beim Vermögensaufbau abzuleiten sind und ausführlich Rouette (2005), S. 197ff.

¹¹ Die Risikoprämie stellt die erwartete Entlohnung des Kapitalgebers für die Übernahme von Risiken dar. Vgl. Rouette (2005), S. 35.

¹² Vgl. Rouette (2005), S. 31.

¹³ Das CAPM geht auf Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) zurück und, dass mit steigendem Risiko auch höhere Renditeforderungen einhergehen müssen.

¹⁴ Vgl. Rouette (2005), Abb. 3-15, S. 104. und Abb. 3-19, S. 112.

¹⁵ Vgl. Rouette (2005), S. 38-97; Reimer /Zanker (2003), S. 91-111 und Ebertz et al. (2003), S. 113-156 für verschiedene Ansätze zur Ermittlung von Risikoprämien.

¹⁶ Vgl. Dimson et al. (2008), S. 480, die für einen Anlagezeitraum von 1900-2005 reale annualisierte Aktienrenditen von 2,4-7,8 % für verschiedene Märkte feststellen; zzgl. einer Inflation von 2 - 3 % lässt sich damit die angegebene Spanne von 5 - 10 % rechtfertigen.

¹⁷ Vgl. Samuelson (1969) und Merton (1969,1971).

¹⁸ Vgl. Klos et al. (2002), S. 747, bspw. eine abbzw. zunehmende relative Risikoaversion.

¹⁹ Vgl. Campbell / Viceira (2003), 195-225.

²⁰ Vgl. Klos et al. (2002), S. 748ff.; als Background Risk wird die Unsicherheit über das zukünftige Arbeitseinkommen bezeichnet.

²¹ Vgl. o. V. (2008a), S. 3.

²² Vgl. Brinson et al. (1986), S. 39-44.

²³ Vgl. Ibbotson / Kaplan (2000), S. 26-33.

²⁴ Vgl. Kritzman (2006), S. 10f.

²⁵ Es handelt sich dabei um das Bestimmtheitsmaß R².

²⁶ Vgl. Rouette (2005), S. 12f.

²⁷ Vgl. Dornau / Szczesny (1999), S. 15, die eine Befragung von ca. 250 Finanzexperten durch des ZEW im Jahre 1998 i. B. a. Branchenunterschiede in der Asset Allocation auswerten.

²⁸ Diese Fragestellung wird auch als sog. zeitliche Diversifikation bezeichnet. Vgl. Ruckpaul (2004), S. 139ff. für eine ausführliche Darstellung des Themengebietes.

²⁹ Vgl. Klos et al. (2002), S. 739-741 und Albrecht et al. (2000), S. 16., ein Shortfall bezeichnet die Wahrscheinlichkeit eine bestimmte Rendite zu unterschreiten, das Shortfall-Risiko wird kritisch beurteilt um langfristige Erfolgsaussichten bestimmter Anlagen adäquat zu analysieren, da mit abnehmender Shortfall-Wahrscheinlichkeit gleichzeitig die durchschnittliche Shortfall-Höhe zunimmt.

³⁰ Vgl. Ruckpaul (2004), S. 282-284.

³¹ Man kann eine Unterscheidung in distributive Fonds (alle Erträge ausschüttend), kumulative Fonds (nur laufende Erträge ausschüttend und thesaurierende Fonds (alle Erträge wiederanlegend) vornehmen; vgl. Maurer (2005), S. 1382.

³² Diese sind die Informations-, Losgrößen-, Risikound Liquiditätstransformation; vgl. Maurer (2005), S. 1382 und Garz et al. (2006), S. 155-157.

³³ Vgl. Maurer (2005), S. 1382.

³⁴ Vgl. Wilsdon / Malcom (2006), S. 101, finden Economies of scale in allen Bereichen der Wertschöpfungskette, mit Ausnahme des Vertriebsbereiches (breite Studie über 10 EU Staaten, Abdeckung von 90 % der MK).

³⁵ Ein Fondsvolumen von 500.000 EUR und 80-100 Einzeltitel können als Mindestgrößen für eine professionelle Verwaltung angesehen werden; vgl. Garz et al. (2006), S. 155.

³⁶ Vgl. § 37 Abs. 1 InvG (n. F.), Investmentgesellschaften sind zu einer jederzeitigen Anteilrücknahme verpflichtet.

³⁷ Vgl. o. V. (2008c), S. 1-4.

³⁸ Vgl. Balk (2006), S. 149-160 für einen Einstieg in das Thema.

³⁹ Dies können z. B. sog. Indexfonds oder ETFs sein. Vgl. Etterer et al. (2004) für eine ausführliche Beschäftigung mit dem Thema Index-Investments.

⁴⁰ Vgl. Fama (1970, 1991), auf den die Markteffizienzthese zurückgeht.

⁴¹ Vgl. Balk (2006), S. 152,158f.

⁴² Vgl. Garz et al. (2006), S. 145.

⁴³ Vgl. Griese / Kempf (2002), S. 201-224.

⁴⁴ Vgl. Ranaldo / Häberle (2005), S. 7f.

⁴⁵ Das Grundproblem von kapitalisierungsgewichteten Indizes lässt sich an einem Bsp. darstellen: Die Aktie von Cisco Systems machte 1997 mit einem KGV von 30 einen Anteil von 0,4 % im S&P 500 aus, 1999 dagegen lag das KGV bei 130 und der Anteil stieg auf 4 %. Die Trendfolge impliziert eine starke Übergewichtung der „teuren“ Werte; vgl. o.V. (2008f), S. 5f.

⁴⁶ Vgl. Rouette (2005), S. 147 und S. 185-187, der zyklisches Handeln privater Investoren bestätigen kann und anhand einer Regressionsanalyse zeigt, dass ein negativer Zusammenhang zwischen Aktienquote und –risikoprämie besteht, d. h. historisch hohe Renditen mit niedrigeren künftigen Überrenditen einhergehen und umgekehrt.

⁴⁷ Vgl. Garz et al. (2006), S. 153ff, Einzeltitelselektionsstrategien werden auch als Bottom-up- Ansatz bezeichnet; im Gegensatz dazu geht der Top-down-Ansatz strukturierter vor und gewichtet Asset-Klassen, Länder, Währungen, Branchen und Einzelaktien nacheinander.

⁴⁸ Vgl. Balk (2006), S. 154.

⁴⁹ Jegadeesh et al. (1999), S. 17.

⁵⁰ Der Alpha-Koeffizient gibt dabei die Überbzw. Unterlegenheit eines aktiven Fonds gegenüber einem Indexfonds bei gleichem Benchmark-Risiko an.

⁵¹ Vgl. Kosowski et al. (2006), S. 2553f.

⁵² Vgl. Rottmann / Franz (2008), S. 15-19; siehe auch Griese und Kempf (2001).

⁵³ Vgl. Ranaldo / Häberle (2005), S. 2. für eine Unterscheidung in umfassende „breite“ Indizes (all-inclusive Indices) und selektivere „enge“ Indizes (exclusive Indices).

⁵⁴ Vgl. Bsp. DAX 30 weiter oben in diesem Abschnitt.

⁵⁵ Vgl. Ranaldo / Häberle (2005), S. 6f. und S. 19, Tab. 5, stellen für verschiedene Aktienmärkte eine Outperformance „enger“ Indizes i. H. v. 2,4 % für Bullenmärkte und eine Underperformance i. H. v. 2,2 % für Bärenmärkte fest.

⁵⁶ Vgl. o.V. (2008f), S. 5f., RAFI Indizes beziehen Div., CF, Buchwert und Umsatz mit ein.

⁵⁷ Vgl. Rottmann / Franz (2008), S. 5-9 für eine Beschreibung von Performancemaßen.

⁵⁸ Vgl. Kummer / Bär (2006), S. 263ff.

⁵⁹ Vgl. Rottmann / Franz (2008), S. 19-23, die dies aus sehr hohen positiven Rangkorrelationen der verschiedenen Performancemaße schließen (Datenbasis: Investmentfonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland zwischen 1991-2004).

⁶⁰ Vgl. Griese / Kempf (2002), S. 207f., die für Deutschland zwischen 1980-2000 feststellen, dass überlebende ggü. liquidierten Fonds um 0,4 % besser abgeschnitten haben.

⁶¹ Vgl. Sharpe (1981), die Sharpe Ratio stellt ein Maß für die Überschussrendite pro Risikoeinheit dar.

⁶² Der VaR stellt den maximal möglichen Verlust eines Investments dar, der in einem bestimmten Zeitraum mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit (1-α) nicht überschritten wird; vgl. Rottmann / Franz (2008), S. 11.

⁶³ Ein Rating ist ein Verfahren zur Beurteilung von Personen, Gegenständen oder Situationen mit Hilfe von Skalen; vgl. Everling (1995), S. 1605.

⁶⁴ Am bekanntesten in Deutschland sind Standard & Poors, Feri Trust und Morningstar.

⁶⁵ Vgl. Sauren et al. (2007), Konzept „Investieren in Fondsmanager statt in Fonds“.

⁶⁶ Vgl. Kummer / Bär (2006), S. 260, 264-265.

⁶⁷ Vgl. Diboky / Finsinger (2006), S. 17ff. für eine weitere Gruppierung der Kosten.

⁶⁸ Vgl. o. V. (2004), Anhang I Schema C.

⁶⁹ Vgl. § 41 InvG (n. F.).

⁷⁰ Vgl. § 41 Abs. 2 InvG (n. F.) und § 41 Abs. 2a InvG (n. F.), wonach ein Hinweis im ausführlichen Verkaufsprospekt gegeben werden muss.

⁷¹ Vgl. Wilsdon / Malcom (2006), S. 20, deren Studie 10 EU Staaten umfasst und damit mit 3,7 EUR Billionen ca. 90 % der AuM (UCITS-Standard-Fonds) abdeckt und Abb. 2, S. 9.