Empirische Analyse der wirtschaftlichen Position von Minderheitsaktionären beim Abschluss von Unternehmensverträgen nach § 291 AktG

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2 Gesetzliche Grundlagen des Unternehmensvertrages
2.1 Organisationsrechtliche Unternehmensverträge
2.1.1 Inhalt und Weisungsrecht des Beherrschungsvertrages
2.1.2 Inhalt und Verpflichtung des Gewinnabführungsvertrages
2.1.3 Vorschriften zur Sicherung des Gesellschaftsvermögens und der Gesellschafter
2.1.4 Vorschriften zur Sicherung außenstehender Aktionäre
2.1.4.1 Angemessener Ausgleich
2.1.4.2 Angemessene Abfindung
2.2 Schuldrechtliche Unternehmensverträge

3 Motive zum Abschluss von Unternehmensverträgen
3.1 Vertragskonzernbildung aufgrund steuerrechtlicher Gründe
3.2 Vertragskonzernbildung aufgrund von Synergieeffekten
3.3 Vertragskonzernbildung aufgrund von Agency-Problemen
3.4 Vertragskonzernbildung im Zusammenhang mit Squeeze-out

4 Auswahl der Ereignisse und Datengewinnung für die empirischen Studien
4.1 Bestimmung des Ereignisses und des Ereigniszeitpunktes
4.2 Sachliche und zeitliche Abgrenzung der Untersuchungsstichprobe
4.3 Beschaffung der Kursdaten

5 Bewertung der angemessenen Abfindung und des angemessenen Ausgleichs unter Bezugnahme auf die Börsenkursentwicklung
5.1 Aufbau der Analyse
5.1.1 Bestimmung der Vergleichskurse
5.1.2 Bestimmung der Alternativrenditen als Kalkulationszinsfuß
5.1.3 Modifikation der vertraglichen Abfindung
5.1.3.1 Barabfindung
5.1.3.2 Abfindung in Aktien
5.1.4 Formale Darstellung der Analyse
5.2 Auswertung und Interpretation der Gesamtstichprobe
5.2.1 Untersuchung der Abfindung
5.2.2 Untersuchung der Ausgleichsrelation
5.3 Auswertung und Interpretation der Teilstichproben
5.3.1 Aufteilung nach Zeiträumen
5.3.1.1 Abfindung
5.3.1.2 Ausgleichsrelation
5.3.2 Aufteilung nach Bestehen eines Squeeze-out-Antrages
5.3.1.3 Abfindung
5.3.1.4 Ausgleichsrelation

6 Empirische Studie zu Kapitalreaktionen im Zusammenhang mit Unternehmensverträgen
6.1 Aufbau der Ereignisstudie
6.1.1 Hypothesenbildung
6.1.1.1 Zusammenhang zwischen Ankündigung eines Unternehmens-
vertrages und der Kapitalmarktreaktion
6.1.1.2 Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die Ankündigung von Unternehmensverträgen und unterschiedlichen Rahmenbedingungen
6.1.1.3 Zusammenhang zwischen den unterschiedlichen Unternehmensverträgen und der Kapitalmarktreaktion
6.1.1.4 Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktreaktion auf die Ankündigung von Unternehmensverträgen und der Einführung des Squeeze-out
6.1.2 Bestimmung der Überrenditen
6.1.3 Signifikanztestverfahren für Überrenditen
6.1.3.1 Zweiseitiger t-Test
6.1.3.2 Vorzeichen-Rangtest von WILCOXON
6.1.3.3 Zwei-Stichproben-t-Test
6.1.3.4 Rangsummentest nach WILCOXON
6.2 Auswertung und Interpretation der Ergebnisse
6.2.1 Ergebnisse für die Gesamtstichprobe
6.2.2 Ergebnisse für die Teilstichproben
6.2.2.1 Aufteilung nach Zeiträumen
6.2.2.2 Aufteilung nach Vertragsart
6.2.2.3 Aufteilung im Zusammenhang mit der Einführung des Squeeze-out

7 Zusammenfassung und Fazit

8 Anhang

9 Literaturverzeichnis

10 Datenquellen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Arten des Unternehmensvertrages

Abbildung 2: Vertragsarten in der Untersuchungsstichprobe

Abbildung 3: DAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-40;+20]

Abbildung 4: DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-40;+20]

Abbildung 5: DKAR der Gesamtstichprobe des Zeitfensters [-20;+20]

Abbildung 6: DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters [-20;+20]

Abbildung 7: DKAR der TS nach Zeiträumen des Zeitfensters [-40;+20]

Abbildung 8: DAR im Zeitintervall 1993-1995

Abbildung 9: DAR im Zeitintervall 1996-1998

Abbildung 10: DAR im Zeitintervall 1999-2001

Abbildung 11: DAR im Zeitintervall 2002-2005

Abbildung 12: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster [-40;+20]

Abbildung 13: DKAR der TS nach Vertragsart im Zeitfenster [-20;+20]

Abbildung 14: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster [-40;+20]

Abbildung 15: DKAR der TS mit/ohne Squeeze-out im Zeitfenster [-20;+20]

Abbildung 16: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster [-20;+20]

Abbildung 17: DKAR der TS vor/nach 2002 im Zeitfenster [-40;+20]

Abbildung 18: Anzahl der Unternehmensverträge pro Jahr für den Zeitraum von 1993 -

Abbildung 19: CDAX-Chart für den Zeitraum vom 31.12.1990 bis 31.12.2005

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Übersicht über die längst laufenden Bundesanleihen im Zeitraum von 1991 bis 2005

Tabelle 2: Anzahl der Fälle mit vertraglichen Barabfindung über dem Börsenkurs

Tabelle 3: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-abfindung vom jeweiligen Börsenkurs und der dazugehörige t-Wert

Tabelle 4: Anzahl der Fälle mit Börsenkurs über der vertraglichen Abfindung in Aktien

Tabelle 5: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Abfindung in Aktien vom jeweiligen Börsenkurs

Tabelle 6: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-abfindung vom jeweiligen Börsenkurs im jeweiligen Zeitintervall

Tabelle 7: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung

Tabelle 8: Durchschnittliche prozentuale Abweichung der angebotenen Bar-abfindung vom jeweiligen Börsenkurs in Abhängigkeit eines gleich-zeitigen Squeeze-out-Antrages

Tabelle 9: Prozentualer Anteil des Ausgleichs an der vertraglichen Barabfindung in Abhängigkeit eines gleichzeitigen Squeeze-out-Antrages

Tabelle 10: Übersicht über die Entwicklung der Fälle zum Markt

Tabelle 11: Gesamtstichprobe der untersuchten Unternehmensverträge

Tabelle 12: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs (fixe Abfindung)

Tabelle 13: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs (variable Abfindung)

Tabelle 14: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die Gesamtstichprobe

Tabelle 15: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS 1993 - 1995

Tabelle 16: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS 1996 - 1998

Tabelle 17: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS 1999 - 2001

Tabelle 18: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS 2002 – 2005

Tabelle 19: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS mit Squeeze-out

Tabelle 20: Prozentuale Abweichung der vertraglich angebotenen Abfindung vom Börsenkurs für die TS ohne Squeeze-out

Tabelle 21: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS 1993 - 1995

Tabelle 22: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS 1996 - 1998

Tabelle 23: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS 1999 - 2001

Tabelle 24: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS 2002 - 2005

Tabelle 25: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS mit Squeeze-out

Tabelle 26: Vergleich des vertraglichen Ausgleichs mit der vertraglich angebotenen Abfindung für die TS ohne Squeeze-out

Tabelle 27: DAR und DKAR für die Gesamtstichprobe

Tabelle 28: DAR für TS nach Zeiträumen

Tabelle 29: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-40;+20]

Tabelle 30: DKAR für TS nach Zeiträumen für das Ereignisfenster [-20;+20]

Tabelle 31: DAR für TS nach Vertragsart

Tabelle 32: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-40;+20]

Tabelle 33: DKAR für TS nach Vertragsart für das Ereignisfenster [-20;+20]

Tabelle 34: DAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung > 95% vor bzw. nach 2002

Tabelle 35: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung > 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-40;+20]

Tabelle 36: DKAR für TS mit bzw. ohne Squeeze-out und für TS Beteiligung > 95% vor bzw. nach 2002 für das Ereignisfenster [-20;+20]

Tabelle 37: DKAR für die Gesamtstichprobe für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 38: DKAR für den Vergleich der TS 1993-1995 mit 1996-1998 für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 39: DKAR für den Vergleich der TS 1996-1998 mit 1999-2001 für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 40: DKAR für den Vergleich der TS 1999-2001 mit 2002-2005 für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 41: DKAR für den Vergleich der TS B mit B&G für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 42: DKAR für den Vergleich der TS B mit G für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 43: DKAR für den Vergleich der TS B&G mit G für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 44: DKAR für den Vergleich der TS UN-Vertrag mit Squeeze-out mit UN-Vertrag ohne Squeeze-out für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

Tabelle 45: DKAR für den Vergleich der TS Beteiligung >95% vor 2002 mit Beteiligung >95% nach 2002 für die Ereignisfenster [-1;0], [-20;+20] und [-40;+20]

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Für den Ausschluss von Minderheitsaktionären waren bis zum Anfang des 21. Jahrhunderts grundsätzlich die Verschmelzung, die Eingliederung, die Liquidation der Gesellschaft unter Veräußerung ihres gesamten Geschäftsbetriebes an den Großaktionär und der Abschluss eines Unternehmensvertrages zweckmäßig.^[1] Allerdings wurde erst mit dem Squeeze-out, der mit Wirkung vom 01.01.2002 eingeführt wurde, ein Verfahren ins Leben gerufen, das den vollständigen und endgültigen Ausschluss von Minderheiten, deren Beteiligung am Grundkapital zusammen nicht mehr als 5% beträgt, ohne deren Zustimmung ermöglicht.^[2] Im Rahmen aller genannten Unternehmensmaßnahmen stellt sich dabei die Frage, ob die Vermögensposition der Minderheitsaktionäre durch diese beeinträchtigt wird und ob sich die Beeinträchtigung gegebenenfalls im Zeitablauf und/oder durch rechtliche bzw. sonstige Rahmenbedingungen verändert.

1.2 Gang der Untersuchung

In der vorliegenden Arbeit, die sich in sieben Kapitel gliedert, wird mittels zweier verschiedener empirischer Studien analysiert, inwieweit die wirtschaftliche Position eines Minderheitsaktionärs durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages beeinflusst wird. Im Mittelpunkt steht hier der Zeitpunkt des „Abschlusses“ des Unternehmensvertrages. Demzufolge werden nur die angebotenen und vertraglich festgesetzten Abfindungs- und Ausgleichszahlungen in die Analyse einbezogen, die bei der Eintragung des jeweiligen Vertrages ins Handelsregister maßgeblich waren und durch das erstmalige Abfindungsangebot veröffentlicht wurden. Die Möglichkeit der Minderheitsaktionäre, durch ein i.d.R. zeitlich sehr aufwendiges Spruchstellenverfahren eine Aufbesserung des Abfindungs- und/oder Ausgleichsangebotes zu erwirken, soll in diese Untersuchung nicht mit einfließen.

Bevor die Untersuchungen durchgeführt werden, gibt Kapitel 2 einen kurzen Überblick über die aktuelle gesetzliche Regelung, die beim Abschluss von Unternehmensverträgen derzeit Anwendung findet. Im Anschluss daran werden Motive, die beim Abschluss von Unternehmensverträgen von der herrschenden Gesellschaft verfolgt werden bzw. im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Unternehmensvertrages stehen und somit Veränderungen des Marktwertes bewirken könnten, erläutert. Im vierten Teil werden die Grundlagen für die beiden verschiedenen empirischen Studien erarbeitet. Hierbei wird das Ereignis definiert, die Datenbasis sachlich und zeitlich abgegrenzt sowie die verwendeten Kursdaten beschrieben. Anhand eines einfachen Abzinsungsmodells werden im fünften Kapitel Aussagen darüber getroffen, welche Auswirkungen sich im Rahmen des Abschlusses eines Unternehmensvertrages auf die Vermögensposition eines Minderheitsaktionärs der künftig beherrschten Gesellschaft ergeben. Dabei werden einerseits die modifizierten und auf den Ereignistag berechneten Abfindungszahlungen mit verschiedenen Börsenkursen der beherrschten Gesellschaft, die bereinigt und ebenfalls auf den Ereignistag aufgezinst sind, verglichen. Andererseits wird die bestehende Wertrelation zwischen Abfindung und Auszahlung abgewogen.

Die zweite empirische Studie im anschließenden Kapitel, die die allgemeine Reaktion des Kapitalmarkts auf den Abschluss eines Unternehmensvertrages aufzeigen soll, wird mit Hilfe der kurzfristigen Entwicklung des Aktienkurses der beherrschten Gesellschaft vor und nach dem Tag der Ankündigung durchgeführt. Eine Zusammenfassung und ein abschließendes Fazit im Hinblick auf die vorgenommenen empirischen Untersuchungen enthält das Kapitel 7.

2 Gesetzliche Grundlagen des Unternehmensvertrages

Die Verbindung einzelner Unternehmen auf vertraglicher Basis wird als Vertragskonzern bezeichnet. Ist das abhängige Unternehmen eine Aktiengesellschaft, dann findet das Aktienrecht mit den §§ 291–310 Anwendung, wobei die Rechtsform des herrschenden Unternehmens keine Rolle spielt.^[3] Hierbei sind verschiedene Varianten der vertraglichen Verbindung zu unterscheiden, die in Abbildung 1 dargestellt sind.^[4]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Arten des Unternehmensvertrages

2.1 Organisationsrechtliche Unternehmensverträge

Bei den organisationsrechtlichen Unternehmensverträgen handelt es sich um den Beherrschungsvertrag und den Gewinnabführungsvertrag gemäß § 291 AktG. Die Bezeichnung als Organisationsverträge beruht auf der Tatsache, dass nicht nur wechselseitige Rechte und Verpflichtungen der Vertragsparteien bestehen, sondern auch die gesellschaftsrechtliche Beziehung der Parteien untereinander sowie zwischen der abhängigen Gesellschaft und den außenstehenden Aktionären beeinflusst wird.^[5] Hierauf begründet auch die Notwendigkeit eines Beschlusses der Hauptversammlung der abhängigen Gesellschaft, die dem Unternehmensvertrag mit qualifizierter Mehrheit zustimmen muss.^[6]

2.1.1 Inhalt und Weisungsrecht des Beherrschungsvertrages

Der Beherrschungsvertrag ist ein Unternehmensvertrag, „durch [den] eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen [beliebiger Rechtsform und Nationalität] unterstellt“^[7]. Demzufolge muss sich die abhängige Gesellschaft gemäß § 308 AktG den Weisungen der herrschenden Gesellschaft unterordnen. Solange die Weisungen des herrschenden Unternehmens im Interesse des Konzerns oder des herrschenden Unternehmens sind, muss die beherrschte Gesellschaft auch für sie nachteilige Weisungen befolgen. Es kann jedoch eine vertragliche Vereinbarung getroffen werden, die die Erteilung nachteiliger Weisungen untersagt.^[8] Ist eine solche Vereinbarung aber nicht getroffen, kann auch eine Weisung, die nach Ansicht des beherrschten Unternehmens weder den Interessen des Konzerns noch denen des herrschenden Unternehmens förderlich ist, nicht verweigert werden.^[9]

2.1.2 Inhalt und Verpflichtung des Gewinnabführungsvertrages

Der Gewinnabführungsvertrag beinhaltet die Verpflichtung des beherrschten Unternehmens zur Abführung seines kompletten Gewinnes an die herrschende Gesellschaft^[10] und wird vornehmlich aufgrund steuerrechtlicher Gegebenheiten abgeschlossen^[11]. Aus steuerrechtlicher Sicht ist es notwendig, dass die Laufzeit des Vertrages mindestens fünf Jahre beträgt und die Durchführung während der Laufzeit auch tatsächlich gewährleistet ist.^[12] Der alleinige Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages ist im Unterschied zum Beherrschungsvertrag jedoch nicht mit einem Weisungsrecht verbunden. Ist ein Unternehmen aufgrund eines Vertrages aber nicht zur Abführung des gesamten Gewinnes, sondern nur von Teilen des Gewinnes verpflichtet, so handelt es sich um einen Teilgewinnabführungsvertrag i. S. v. § 292 Abs. 1 Nr. 1 AktG und nicht um einen Gewinnabführungsvertrag i. S. v. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG. Unter dem Begriff „gesamter Gewinn“ ist hier der mit handelsrechtlichen Vorschriften ermittelte Bilanzgewinn zu verstehen, der dem Jahresüberschuss gemäß § 275 Abs. 2 Nr. 20, Abs. 3 Abs. 3 Nr. 19 HGB entspricht. Bei der Ermittlung des Bilanzgewinnes sind ferner die §§ 300 Nr. 1 und 301 AktG zu berücksichtigen.^[13]

2.1.3 Vorschriften zur Sicherung des Gesellschaftsvermögens und der Gesellschafter

Die in den §§ 300 bis 303 AktG geregelten Vorschriften sollen vor allem das bilanzielle Vermögen der abhängigen Gesellschaft und die Gläubiger schützen. So gilt für Unternehmensverträge nicht die Regelung des § 150 Abs. 2 AktG über die Höhe der gesetzlichen Rücklage. An dessen Stelle tritt die Bestimmung des § 300 AktG, die zu einer höheren gesetzlichen Rücklage führt und somit das Ausbluten der abhängigen Gesellschaft während des Unternehmensvertrages vermeiden soll.^[14] Es werden für drei verschiedene Unternehmensverträge (Gewinnabführungsvertrag, Teilgewinnabführungsvertrag und Beherrschungsvertrag) Untergrenzen festgelegt. Für einen Gewinnabführungsvertrag ist derjenige Betrag erforderlich, der innerhalb von 5 Jahren nach Wirksamwerden des Vertrages bei gleichmäßiger Aufteilung der gesetzlichen Rücklage dazu führt, dass diese
10 % oder den satzungsmäßig bestimmten höheren Prozentsatz des Grundkapitals erreicht.^[15] Während beim Teilgewinnabführungsvertrag der § 150 Abs. 2 AktG Anwendung findet, gilt bei einem isolierten oder mit einem Gewinnabführungsvertrag kombinierten Beherrschungsvertrag § 300 Nr. 1 AktG bzw. bei einem Beherrschungsvertrag mit Teilgewinnabführungsvertrag der höher ausfallende Betrag nach § 300 Nr. 1 oder Nr. 2 AktG.^[16] Sowohl beim Gewinnabführungsvertrag als auch beim Beherrschungsvertrag sind jedoch mindestens jährlich 5 % des bereinigten Jahresüberschusses einzustellen.

Neben der soeben definierten Untergrenze legt der § 301 AktG einen Höchstwert der Gewinnabführung fest. Bei einem bestehenden Gewinn- bzw. Teilgewinnabführungsvertrag darf maximal der Jahresüberschuss abzüglich der nach § 300 AktG ermittelten gesetzlichen Rücklage und eines Verlustvortrages des Vorjahres abgeführt werden.^[17]

Um eine Überschuldung des beherrschten Unternehmens zu vermeiden, ist das herrschende Unternehmen bei Bestehen eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrages nach § 302 AktG verpflichtet, einen innerhalb der Vertragslaufzeit entstandenen Jahresfehlbetrag auszugleichen. Die Übernahme des Verlustes durch das herrschende Unternehmen muss aber nur erfolgen, wenn der Fehlbetrag nicht mittels Entnahme von Beträgen aus anderen Gewinnrücklagen, die während der Vertragsdauer gebildet wurden, ausgeglichen werden kann.^[18]

Eine besondere Schutzvorschrift für die Gläubiger stellt § 303 AktG dar. Gemäß diesem Paragraphen hat das herrschende Unternehmen nach Beendigung eines Beherrschungs- und/oder Gewinnabführungsvertrages für Forderungen, die vor dem Vertragsende entstanden sind, Sicherheiten zu leisten. Dadurch soll der Gefahr entgegengewirkt werden, dass die ehemals abhängige Gesellschaft allein nicht mehr lebensfähig ist, da sie bisher nur auf das Konzerninteresse ausgerichtet war.^[19]

2.1.4 Vorschriften zur Sicherung außenstehender Aktionäre

Durch einen Vertragskonzern entstehen Strukturveränderungen innerhalb des beherrschten Unternehmens, die vor allem die Minderheit der außenstehenden Aktionäre betreffen. Auf der einen Seite muss das abhängige Unternehmen bei einem Gewinnabführungsvertrag seinen kompletten Gewinn abgeben und weist somit keinen bilanzmäßig ausgewiesenen Gewinn aus, der an die außenstehenden Aktionäre verteilt werden könnte. Andererseits hat in einem bestehenden Beherrschungsvertrag das herrschende Unternehmen ein Weisungsrecht, so dass häufig auf eine Gewinnerzielung im abhängigen Unternehmen im Interesse des Gesamtkonzerns verzichtet wird^[20] bzw. der Gewinn geringer ausfällt als bei einem unabhängigen Unternehmen^[21]. Zudem verliert der Minderheitsaktionär im Fall eines Beherrschungsvertrages seine Herrschaftsrechte als Miteigentümer.

Damit die außenstehenden Aktionäre für die entstehenden Nachteile eine Entschädigung erhalten, muss ihnen gemäß § 304 AktG ein angemessener Ausgleich bzw. gemäß § 305 AktG eine angemessene Abfindung gewährt werden. Jeder außenstehende Aktionär hat also die Wahl, im Unternehmen zu verbleiben und eine Ausgleichszahlung zu beziehen oder gegen eine Abfindung aus dem Unternehmen auszuscheiden.

2.1.4.1 Angemessener Ausgleich

Für das herrschende Unternehmen bestehen in Abhängigkeit von seiner Rechtsform grundsätzlich zwei Möglichkeiten, seiner Ausgleichspflicht nachzukommen. Prinzipiell muss es einen so genannten festen Ausgleich leisten, bei dem den Aktionären jährlich ein Mindestbetrag zugesichert wird. Dessen Berechnungsgrundlage stellt auf die bisherige Ertragslage der Gesellschaft und ihre zukünftigen Ertragsaussichten ab^[22] und versetzt die Aktionäre in eine Lage, als ob der Vertrag nicht bestünde^[23]. Da bei einem Gewinnabführungsvertrag keine Dividendenzahlung mehr erfolgt, entspricht der jährliche Ausgleich immer dem Mindestbetrag, während bei einem isolierten Beherrschungsvertrag das herrschende Unternehmen im Falle einer Gewinnausschüttung durch das abhängige Unternehmen nur dazu verpflichtet ist, die Differenz zwischen dem Mindestbetrag und der bereits ausgeschütteten Dividende auszugleichen.^[24]

Handelt es sich bei dem herrschenden Unternehmen um eine Aktiengesellschaft oder um eine Kommanditgesellschaft auf Aktien, kann das herrschende Unternehmen alternativ eine variable Ausgleichszahlung festsetzen. Die Ermittlung der Höhe dieser Zahlung basiert auf der Verschmelzungswertrelation, die den Gewinnanteil ermittelt, „der voraussichtlich auf wertäquivalente Aktien des herrschenden Unternehmens entfällt“^[25].

Die Entscheidung, welche der beiden Möglichkeiten zur Bestimmung des angemessenen Ausgleiches Anwendung findet, obliegt immer der herrschenden Gesellschaft. Die außenstehenden Aktionäre haben darauf keinen Einfluss.

Ein Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag, der überhaupt keinen Ausgleich^[26] vorsieht, ist nach § 304 Abs. 3 S. 1 AktG nichtig und kann somit nicht wirksam werden^[27], es sei denn, die abhängige Gesellschaft hatte zum Zeitpunkt der Vertragsbeschlussfassung im Rahmen der Hauptversammlung keine außenstehenden Aktionäre.^[28]

2.1.4.2 Angemessene Abfindung

Neben der Verpflichtung zum Ausgleich muss ein Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrag auch die Verpflichtung des herrschenden Unternehmens beinhalten, auf Verlangen der außenstehenden Aktionäre deren Aktien gegen eine Abfindung, die vertraglich festgeschrieben ist, zu erwerben.^[29] Mit einer angemessenen Abfindung soll den außenstehenden Aktionären, die dann keine Herrschaftsrechte an der Gesellschaft mehr besitzen, die Möglichkeit gegeben werden, ohne Vermögensverlust aus der Gesellschaft auszuscheiden.^[30]

Aus der Rechtsform, dem Unternehmenssitz und der Autonomie des herrschenden Unternehmens ergeben sich verschiedene Arten der Abfindung an die außenstehenden Aktionäre. Damit die Aktionäre durch die Abfindung die Chance erhalten, sich an dem Unternehmen zu beteiligen, welches die Herrschaftsrechte ihrer ehemaligen Gesellschaft erworben hat, muss die Abfindung in Aktien des herrschenden Unternehmens erfolgen.^[31] Eine derartige Abfindung ist vom Gesetzgeber folglich immer vorgesehen, wenn es sich um eine autonome inländische Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien handelt.^[32] Im Falle, dass das herrschende Unternehmen eine inländische Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien ist und seinerseits von einer inländischen Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien beherrscht wird, besteht ein Wahlrecht zwischen einer Barabfindung oder einer Abfindung in Aktien dieser Gesellschaft.^[33]

In allen anderen Fällen, beispielsweise wenn weder die herrschende noch die sie beherrschende Gesellschaft ihren Sitz im Inland hat, kommt gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 3 nur die Barabfindung in Frage.

Mit dem In-Kraft-Treten des Umwandlungsbereinigungsgesetzes am 01.01.1995 wurde eine Verzinsungsregel eingeführt, die die außenstehenden Aktionäre für entstehende Zinsverluste entschädigen soll. Gemäß § 305 Abs. 3 Satz 3 AktG muss die Barabfindung mit zwei Prozentpunkten über dem jeweiligen Basiszinssatz^[34] nach § 247 BGB verzinst werden, wobei die Verzinsung mit dem Tag, der auf den Tag der Eintragung des Unternehmensvertrages ins Handelsregister folgt, beginnt und mit dem Tag der Inanspruchnahme der Abfindung endet. Hier wird bereits deutlich, dass der außenstehende Aktionär durch die vom Gesetzgeber vorgeschriebene Verzinsung der vertraglichen Abfindung einen Nachteil erleidet. Die angemessene Barabfindung berücksichtigt die Verhältnisse der Aktiengesellschaft im Zeitpunkt ihrer Hauptversammlung, auf der über den Vertrag beschlossen wird.^[35] Da die Verzinsung aber erst mit dem Wirksamwerden des Vertrages beginnt, unterbleibt eine Entschädigung für den Zinsverlust innerhalb des Zeitraumes zwischen der Hauptversammlung und der Handelsregistereintragung. In der Praxis ist zu beobachten, dass zwischen der Beschlussfassung über den Vertrag und dessen Eintragung in der Regel zwei oder mehr Monate liegen und die Benachteiligung somit an Gewicht gewinnt.

Nach § 305 Abs. 4 AktG kann der Abfindungsanspruch vertraglich befristet werden, wobei gesetzlich eine Mindestfrist – zwei Monate nach Bekanntmachung der Eintragung ins Handelsregister – vorgeschrieben ist.^[36] Kommt es jedoch zu einem Spruchstellenverfahren, beginnt der Ablauf der Frist frühestens zwei Monate nach Veröffentlichung der Entscheidung des zuständigen Gerichtes im Bundesanzeiger. Damit ist sichergestellt, dass die Aktionäre erst nach Beendigung des Spruchstellenverfahrens ihre Entscheidung bezüglich Ausgleich oder Abfindung treffen müssen.^[37]

2.2 Schuldrechtliche Unternehmensverträge

Wie aus Abbildung 1 zu ersehen ist, regelt das Gesetz neben den Unternehmensverträgen gemäß § 291 AktG auch die „anderen Unternehmensverträge“ in § 292 AktG. Diese Form der Unternehmensverträge ist zwar im Rahmen dieser Untersuchung nicht relevant, soll aber im Folgenden kurz erläutert und gegen die organisationsrechtlichen Unternehmensverträge abgegrenzt werden.

Unter den „anderen Unternehmensverträgen“ werden drei Arten – nämlich die Gewinngemeinschaft^[38], der Teilabführungsvertrag^[39] sowie der Betriebspacht- und Betriebsüberlassungsvertrag^[40] – erfasst.^[41] Schon die Bezeichnung „andere Unternehmensverträge“ weist darauf hin, dass der Gesetzgeber deutlich zwischen diesen Verträgen und dem Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag unterscheidet. Diese Unterscheidung beruht auf der Tatsache, dass nur für die letztgenannten Vertragsarten besondere Absicherungen zugunsten der Gesellschaft, ihrer Gesellschafter und ihrer Gläubiger gemäß den §§ 300ff. und 304f. AktG gesetzlich verankert sind.^[42] Diese Sicherungen sind für die „anderen Unternehmensverträge“ entbehrlich, da es sich nach Auffassung des Gesetzgebers bei den Verträgen des § 292 AktG grundsätzlich um normale schuldrechtliche Austauschverträge handelt^[43], bei denen „eine Leistung nur um der Gegenleistung willen erbracht wird“.^[44] Somit bleibt die Möglichkeit der eigenverantwortlichen Leitung der Gesellschaft zum Teil bestehen und die Notwendigkeit einer angemessenen Entschädigung der außenstehenden Aktionäre und der Gläubiger entfällt.^[45]

Dennoch haben alle Unternehmensverträge Ordnungsgesichtspunkte gemeinsam, die dazu führen, dass für Abschluss, Änderung und Beendigung von Unternehmensverträgen die gleichen Paragraphen (§§ 293–299 AktG) Anwendung finden.^[46]

3 Motive zum Abschluss von Unternehmensverträgen

Obwohl eine Gesellschaft in den meisten Fällen schon als Mehrheitsaktionär die Kontrollmehrheit an einer anderen Gesellschaft erworben hat und somit ein faktischer Konzern vorliegt, veranlassen bestimmte Gründe diese Gesellschaften immer wieder dazu, einen Antrag auf Abschluss eines Unternehmensvertrages zu stellen. Durch diesen Unternehmensvertrag erlangt die dann herrschende Gesellschaft im Gegensatz zum faktischen Konzernverhältnis eine umfassendere Verfügungsgewalt und dies verstärkt die Verbindung zwischen den Unternehmen.^[47]

Bei den Motiven, die von der herrschenden Gesellschaft verfolgt werden, handelt es in erster Linie um einen steuerlichen Effekt, um den Synergieeffekt und um die Vermeidung bzw. Verringerung von Agency-Problemen. Diese Motive werden im Folgenden näher erläutert. Zusätzlich sollen die gesetzlichen Regelungen des Squeeze-out dargelegt werden, da sich hier möglicherweise auch ein Zusammenhang zum Abschluss eines Unternehmensvertrages aufzeigen lässt.

3.1 Vertragskonzernbildung aufgrund steuerrechtlicher Gründe

Ein häufiges Motiv für den Abschluss eines Unternehmensvertrages im Sinne von § 291 AktG sind steuerliche Gründe. Hierbei spielt meist die steuerrechtliche, insbesondere die körperschaft- und gewerbesteuerrechtliche Organschaft die ausschlaggebende Rolle.^[48] Kennzeichnend für eine Organschaft ist das Vorhandensein eines tatsächlichen und rechtlichen Unterordnungsverhältnisses zwischen einer Kapitalgesellschaft und einem weiteren Unternehmen. Die zivilrechtlich und steuerrechtlich selbständig bleibende en, dass diese nich wird dem Unternehmen untergeordnet und erscheint aufgrund dessen wirtschaftlich unselbständig.^[49] Die Organschaft zwischen dem herrschenden Unternehmen („Organträger“) und der abhängigen Kapitalgesellschaft („Organgesellschaft“) bewirkt, dass beide zusammen als einheitlicher Steuerpflichtiger erscheinen. Allerdings sieht das geltende deutsche Steuerrecht nur körperschaftsteuerliche, gewerbesteuerliche und umsatzsteuerliche Organschaften vor,^[50] für deren Bildung jedoch unterschiedliche Voraussetzungen gelten.

Seit dem Steuersenkungsgesetz vom 23.10.2000^[51] bzw. ab dem Erhebungszeitraum 2002^[52] sind die Erfordernisse der wirtschaftlichen und organisatorischen Eingliederung^[53] im Körperschaftsteuerrecht bzw. Gewerbesteuerrecht weggefallen, was zu einer deutlichen Erleichterung bei der Bildung dieser Organschaften geführt hat.^[54] Eine Organschaft für Zwecke der Körperschaftsteuer und der Gewerbesteuer setzt heute nur noch die finanzielle Eingliederung und den Abschluss eines Gewinnabführungsvertrages voraus, wobei letztgenanntes Merkmal für die gewerbesteuerliche Organschaft erst seit dem Erhebungszeitraum 2002 relevant ist^[55]. Diese zwei tatbestandlichen Voraussetzungen stimmen für beide Organschaften voll und ganz überein.^[56] Von einer finanziellen Eingliederung spricht man nach § 14 Nr. 1 KStG, sobald der Organträger eine Beteiligung hält, die ihm die Mehrheit der Stimmrechte aus den Anteilen der Organgesellschaft zugesteht. Die Beteiligung muss aber zusätzlich seit Beginn des Wirtschaftsjahres ununterbrochen und unmittelbar bestehen.^[57] Ebenso kann sich die Mehrheit der Stimmrechte durch das Steuersenkungsgesetz mit Wirkung ab 2001 aus unmittelbaren und mittelbaren Beteiligungen addieren, sofern dem Organträger bei der vermittelnden Gesellschaft die Mehrheit der Stimmrechte zusteht.^[58]

Ein Organschaftsverhältnis wird im Körperschaft- und Gewerbesteuerrecht nur anerkannt, wenn neben der bisher erläuterten Eingliederungsvoraussetzung ein rechtswirksamer und auf mindestens fünf Jahre abgeschlossener Geschäftsabführungsvertrag vorliegt.^[59] Die Mindestdauer, die eine vorbeugende Maßnahme gegen steuerliche Manipulationen darstellen soll, ist nur im Rahmen der Organschaft durch das KStG geregelt, während im AktG zu einer Vertragslaufzeit keine Vorschriften gemacht werden.^[60]

Kommt es zur Anerkennung einer Organschaft, so bewirkt dies grundsätzlich^[61] eine Zurechnung aller Gewinne und Verluste der Organgesellschaft zu denen des Organträgers, wobei die Einkommen des Organträgers und der Organgesellschaft zunächst getrennt ermittelt werden.^[62] Im Ergebnis wird somit nur das positive oder negative Einkommen des Organträgers steuerlich erfasst und eine steuerliche Doppelbelastung des Ergebnisses der Organgesellschaft vermieden.^[63] Dies hat zur Folge, dass sich für die Organschaft ein Wettbewerbsvorteil gegenüber wirtschaftlich vergleichbaren Konzernen, die jedoch die genannten organschaftlichen Voraussetzungen nicht erfüllen, ergibt.^[64] Aus der gewerbesteuerlichen Sicht wird die Organgesellschaft als Betriebsstätte des Organträgers angesehen. Auch hier muss zwar der Gewerbeertrag und das Gewerbekapital von jeder zivilrechtlich selbständig und bilanzierungspflichtig bleibenden Gesellschaft einzeln errechnet werden, anschließend erfolgt aber wieder eine Zusammenrechnung beim Organträger.^[65]

Demgegenüber ist bei einer umsatzsteuerlichen Organschaft neben der finanziellen auch eine wirtschaftliche und organisatorische Eingliederung unerlässlich.

Eine wirtschaftliche Eingliederung besteht dann, wenn die Gesellschaften hinsichtlich ihrer Tätigkeit miteinander verflochten sind und die Organgesellschaft ganz oder überwiegend dem wirtschaftlichen Zweck des Organträgers dient.^[66] Zudem muss zwischen den Gesellschaften ein vernünftiger betriebswirtschaftlicher Zusammenhang bestehen.^[67]

Die organisatorische Eingliederung soll gewährleisten, dass die Organgesellschaft auch tatsächlich nach dem Willen des Organträgers handelt, indem dessen Weisungen in der Organgesellschaft laufend ausgeführt werden. Sie kann beispielsweise durch einen Beherrschungsvertrag im Sinne des § 291 Abs. 1 AktG sowie durch Personalunion in den Geschäftsführungen beider Unternehmen entstehen oder dadurch, dass der Organträger die Personalentscheidungen der Untergesellschaft trifft, deren Bücher führt bzw. Bilanzen erstellt.^[68]

Da durch die Eingliederung der Organgesellschaft diese als unselbständig angesehen wird, bewirkt eine umsatzsteuerrechtliche Organschaft, dass nur der Organträger Unternehmen nach § 2 Abs. 1 Satz 2 UStG ist und ihm alle Umsätze der Organgesellschaft zugerechnet werden. Demzufolge bleiben alle Umsätze innerhalb der Organschaft umsatzsteuerlich unberücksichtigt, was heute jedoch aufgrund der Möglichkeit des Vorsteuerabzuges nicht mehr zu unmittelbaren Steuerersparnissen führt.^[69] Allerdings hat die Einsparung von Steuerverwaltungskosten mittelbare Steuerersparnisse zur Folge.^[70]

3.2 Vertragskonzernbildung aufgrund von Synergieeffekten

Einen weiteren ausschlaggebenden Grund für die Bildung eines Konzerns im Allgemeinen bzw. eines Vertragskonzerns im Besonderen oder für den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen an anderen Gesellschaften stellen erwartete Synergievorteile dar.^[71] Allgemein definiert liegt dann eine Synergie vor, wenn durch das kombinative Zusammenwirken von Elementen sich ein Ergebnis einstellt, welches am Ende größer ist als die Summe der einzelnen Teile.^[72] Für den Konzern kommt es daher zu einem positiven synergetischen Effekt, wenn durch den Zusammenschluss der Gesellschaften ein ökonomischer Vorteil erzielt werden kann, der bei getrennten Gesellschaften nicht zustande gekommen wäre und der sich in einem gestiegenen Börsenkurs niederschlagen müsste. Allerdings muss darauf hingewiesen werden, dass Synergieeffekte durchaus auch negativ sein können.^[73] Der Synergiebegriff wird aber in der Literatur sehr unterschiedlich verwendet und führt folglich zu den verschiedensten Kategorisierungen, in denen die Synergiepotentiale eingeordnet sind.^[74]

Eine weitaus engere Definition des Begriffs Synergieeffekt liegt beispielsweise bei SCHENK^[75] vor, der lediglich auf die Kostenseite des Unternehmens abstellt, d.h. die Reduktion der Kosten durch den Zusammenschluss als positiv bewertet.

Diese Kostenersparnisse können aus produktions- und kostentheoretischer Sicht aufgrund von Economies of Scale bzw. Economies of Scope erzielt werden. Economies of Scale liegen vor, wenn mit zunehmendem Produktionsvolumen z.B. durch Lernprozesse oder durch Kapazitätsgrößenvorteile eine Senkung der Stückkosten realisiert werden kann.^[76] Entscheidungskriterium für Unternehmen sind dabei die sinkenden langfristigen Durchschnittskosten, die in allen Unternehmensbereichen vorgefunden werden können.^[77]

Während sich die Economies of Scale also auf Größenvorteile beziehen, kommt es bei den Economies of Scope zu Kostenersparnissen, indem Güter simultan günstiger hergestellt werden als bei getrennter Produktion.^[78] Quellen für die Economies of Scope sind die Produktionsfaktoren. Einerseits können Produktionsfaktoren eines bestimmten Produktes auch unentgeltlich für die Erzeugung weiterer Produkte zur Verfügung stehen. Als Beispiel kann hier vereinfachend das für die Herstellung verschiedener Produkte einsetzbare Know-how angesehen werden.^[79] Andererseits können Produktionsfaktoren, die aufgrund ihrer Unteilbarkeit in größeren Mengen beschafft wurden, zugleich auch für die Produktion weiterer Güter eingesetzt werden.^[80]

Positive Synergieeffekte lassen sich auch mit Hilfe der Transaktionskostentheorie erklären. Die mit einer Transaktion, die den Leistungsaustausch zwischen den Wirtschaftssubjekten koordiniert, verbundenen Kosten können durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages verringert werden. Zu den Kosten einer Transaktion, die nach den Phasen einer Transaktion eingeteilt werden, zählen:^[81]

- Anbahnungskosten: Kosten bei der Suche nach dem geeigneten Transaktionspartner und bei der Beurteilung von Konditionsangeboten.
- Vereinbarungskosten: Kosten, die aus der Vertragsverhandlung und der Formulierung des Vertrages entstehen.
- Abwicklungskosten: Kosten, die bei der Steuerung und Koordination des Leistungsaustausches anfallen.
- Kontrollkosten: Kosten aufgrund der Überwachung von Terminen, Qualitäten, Preisen, etc.
- Anpassungskosten: zusätzliche Kosten durch nachträgliche, qualitative, mengenmäßige, preismäßige oder terminliche Änderungen.

Eine mögliche Grundlage für die Reduktion der Transaktionskosten ist die Tatsache, dass die Muttergesellschaft Weisungs- oder zumindest Mitentscheidungsrechte in der Tochtergesellschaft besitzt.^[82] Demzufolge können einerseits das bei längerfristigen Vereinbarungen auftretende Risiko, dass abgeschlossene Verträge aufgrund von unvorhergesehenen Entwicklungen geändert werden müssen, und die daraus erwachsenden Anpassungskosten verringert werden, da die Weisungs- oder Mitentscheidungsrechte eine Einigung im Sinne des herrschenden Unternehmens wahrscheinlich machen.^[83] Andererseits können bei regelmäßig anfallenden Transaktionen durch eine Angliederung von Bezugsquellen oder Abnehmern an das herrschende Unternehmen Anbahnungs- und Vereinbarungskosten ebenso gesenkt werden^[84] wie die Abwicklungskosten durch Verbesserung der Koordination unter einer einheitlichen Leitung.

Zugleich können aus finanztheoretischer Sicht Kostenvorteile entstehen. Diese Vorteile können sich durch das gemeinsame Auftreten der durch die einheitliche Leitung im Konzern verbundenen Unternehmen gegenüber Banken in günstigeren Konditionen bei der Fremdfinanzierung oder bei Kapitalanlagen niederschlagen.^[85] Diese Betrachtungsweise des gemeinsamen Auftretens der Unternehmen lässt sich auch auf den Beschaffungsmarkt und den Absatzmarkt übertragen und zeigt, dass neben der Realisierung der Kostenvorteile auch die Verwirklichung bzw. die Erhöhung von Marktmacht einen positiven Synergieeffekt darstellen kann. Aus der stärkeren Verhandlungsposition resultieren vorteilhaftere Konditionen auch bei den Lieferanten und Abnehmern.^[86]

3.3 Vertragskonzernbildung aufgrund von Agency-Problemen

Die Analyse einer Auftraggeber(Prinzipal)-Auftragnehmer(Agent)-Beziehung, die durch Informationsasymmetrie und Unsicherheit gekennzeichnet wird, ist Gegenstand der Agency-Theorie^[87], in der die beteiligten Akteure annahmegemäß rational und opportunistisch handeln. In dieser Agency-Beziehung überträgt der Prinzipal durch einen Vertrag einem Agenten bestimmte Verfügungsrechte zur Durchführung einer Aufgabe, wobei sich die Handlungen des Agenten nicht nur auf seine eigene Wohlfahrt, sondern auch auf die Wohlfahrt des Prinzipals auswirken. Deshalb versucht der Prinzipal, die Handlungen des Agenten so zu beeinflussen, dass diese nicht von seinem Interesse abweichen. Dabei entstehen jedoch die Agency-Kosten, die die Effizienzeinbußen gegenüber der Situation einer First-best-Lösung darstellen. Mit Hilfe eines Unternehmensvertrages sollen diese Effizienzeinbußen durch die Beseitigung der Agency-Probleme minimiert werden, was zu einer positiven Kursreaktion bei den Aktien der beherrschten Gesellschaft führen müsste. In der vorliegenden Arbeit übernehmen dabei die Minderheitsaktionäre als Kapitalgeber die Rolle des Prinzipals, das Management der beherrschten Gesellschaft bzw. die Mehrheitsaktionäre die Rolle des Agenten. Ebenso agiert das Management des herrschenden Unternehmens als Agent und das Management des beherrschten Unternehmens als Prinzipal.

In der Beziehung zwischen dem Management des herrschenden Unternehmens und dem des beherrschten Unternehmens kommt es durch den Abschluss eines Unternehmensvertrages dazu, dass das herrschende Unternehmen eine Leitungsmacht nach § 308 AktG hat. Zwar besaß das herrschende Unternehmen in allen untersuchten Fällen zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses eine Mehrheitsbeteiligung, es hatte dabei aber noch keine umfassenden gesetzlichen Rechte. Nach Abschluss des Vertrages ist der Vorstand der abhängigen Gesellschaft verpflichtet, allen Weisungen Folge zu leisten^[88] und somit im Sinne des herrschenden Unternehmens zu handeln. Zusätzlich wird mit Annahme des Abfindungsangebotes durch die Minderheitsaktionäre die Beteiligungsquote der herrschenden Gesellschaft an der beherrschten Gesellschaft erhöht, und das Management hat aus diesem Grund einen Anreiz, die Ressourcen effizienter einzusetzen. Zudem besteht das Interesse, das Management der beherrschten Gesellschaft effektiv zu kontrollieren und dieses auch zu einem effizienten Einsatz der Ressourcen zu veranlassen. Aufgrund dessen kann mit Hilfe eines Unternehmensvertrages erreicht werden, dass sich eine effizienzsteigernde Wirkung einstellt, da die infolge der Trennung von Eigentum und Verfügungsgewalt bestehenden Ineffizienzen vermindert werden.^[89] Diese Wirkung müsste gleichfalls einen positiven Einfluss auf die Reaktion des Aktienkurses der beherrschten Gesellschaft ausüben.

Ein weiteres Agency-Problem, welches auf die Annahme eines opportunistischen Verhaltens zurückzuführen ist, besteht zwischen den Minderheitsaktionären und den Mehrheitsaktionären. Es kommt immer dann zu dem Problem, wenn eine der beiden Interessengruppen nur ihre eigene Nutzenmaximierung berücksichtigt und dabei wissentlich eine Schädigung der anderen Partei in Kauf nimmt.

Betrachtet man beide Interessengruppen, so ist es wahrscheinlicher, dass die Gefahr opportunistischen Verhaltens eher auf Seiten der Mehrheitsaktionäre zu sehen ist. Dies beruht auf der Tatsache, dass der Mehrheitsaktionär zumeist bereits vor dem Unternehmensvertrag aufgrund seiner Kontrollmehrheit einen beträchtlichen Einfluss auf das künftig beherrschte Unternehmen hat. Der Erwerber verspricht sich allgemein Vorteile aus der Mehrheitsbeteiligung, die durch seine Handlungen hervorgerufen werden. Somit besteht für ihn aber schon ohne den Abschluss eines Unternehmensvertrages die Möglichkeit Handlungen vorzunehmen, die zwar den Marktwert der Gesellschaft steigern und den Mehrheitsaktionär begünstigen, aber zu Lasten anderer Anspruchsgruppen, insbesondere der Minderheitsaktionäre, gehen.^[90]

Des Weiteren ist er einerseits im Besitz von detaillierten Informationen, die die Minderheitsaktionäre nicht haben, und hat deshalb einen wesentlichen Informationsvorsprung, den er ausnutzen kann. Andererseits kann der Mehrheitsaktionär durch seine Kontrollmehrheit auch die Eckdaten des abzuschließenden Unternehmensvertrages zu seinen Gunsten beeinflussen. Er wird unter der Annahme, dass er sich opportunistisch verhält, generell daran interessiert sein, die gesetzlich vorgeschriebenen Abfindungs- und Ausgleichsangebote so gering wie möglich zu halten und den Zeitpunkt für den Unternehmensvertrag so zu legen, dass er für ihn vorteilhaft ist. Auch das Argument, die Höhe der Abfindungszahlung habe sich an dem Börsenkurs zu orientieren, ändert nichts an der Möglichkeit, die Minderheitsaktionäre zu übervorteilen; denn die Höhe der Abfindungs- und Ausgleichszahlung wird zu einem Zeitpunkt ermittelt, „zu dem der Ertragswert der Gesellschaft aufgrund nachteiliger Einwirkung der Obergesellschaft bereits gesunken ist“^[91].

Entschließt sich ein Minderheitsaktionär, die ihm angebotene jährliche Ausgleichszahlung zu akzeptieren und in der künftig vertraglich gebundenen Gesellschaft zu verbleiben, besteht für diesen weiterhin die Gefahr übervorteilt zu werden. Sowohl bei einer fixen als auch bei einer variablen Ausgleichszahlung kann das herrschende Unternehmen Maßnahmen treffen, die eine negative Auswirkung auf die Vermögensposition der Minderheitsaktionäre haben.^[92]

Diese genannten Unsicherheiten bezüglich des Verhaltens der Mehrheitsaktionäre können dazu führen, dass bei der Ankündigung eines Unternehmensvertrages negative Kursreaktionen auftreten.

Betrachtet man nun die Interessengruppe der Minderheitsaktionäre, so haben diese das Ziel, bei opportunistischem Verhalten eine möglichst hohe Ausgleichs- oder Abfindungszahlung zu erhalten. Hierbei ermöglicht § 306 AktG jedem einzelnen Minderheitsaktionär, welcher die Höhe der Ausgleichs- oder Abfindungszahlung als nicht angemessen empfindet, eine Anfechtungsklage. Diese Möglichkeit zu einem Spruchstellenverfahren müsste eine positive Reaktion des Aktienkurses bewirken. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass die Verfahren eine extrem lange Dauer haben^[93] und außerdem die herrschende Gesellschaft gemäß den §§ 304 Abs. 4 bzw. 305 Abs. 5 AktG eine Kündigungsmöglichkeit besitzt. Nach diesen Bestimmungen kann sich das herrschende Unternehmen binnen zweier Monate nach der gerichtlichen Festlegung der Ausgleichs- oder Abfindungszahlung ohne Kündigungsfrist aus dem Vertrag zurückziehen.

3.4 Vertragskonzernbildung im Zusammenhang mit Squeeze-out

Mit dem In-Kraft-Treten der Squeeze-out-Regelung am 01.01.2002 wurde in Deutschland erstmals die Möglichkeit geschaffen, dass ein Hauptaktionär, der mindestens 95% des Grundkapitals einer Gesellschaft hält^[94], die im Besitz der restlichen Aktien befindlichen Minderheitsaktionäre gegen eine ausschließliche Barabfindung aus der Gesellschaft drängt. Die drei Hauptargumente des Gesetzgebers zur Einführung der aktienrechtlichen Neuerung werden im allgemeinen Teil der Gesetzesbegründung wie folgt dargelegt:

1. Es wird „darauf hingewiesen, dass es ökonomisch keinen Sinn mache, sehr kleine Minderheiten in Aktiengesellschaften zu belassen“.^[95]
2. Andere Mitgliedstaaten der Europäischen Union besitzen bereits eine Squeeze-out-Regelung, wenn auch die Ausgestaltung der jeweiligen Regelungen unter-schiedlich ist.^[96]
3. Einer Obergesellschaft, die nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmege-setz verpflichtet ist, bei Erlangung der unmittelbaren oder mittelbaren Kontrolle^[97] ein Pflichtangebot^[98] auf Übernahme aller Anteile an der Gesellschaft zu unterbreiten, soll demgegenüber auch die Chance gegeben werden, Kleinstbeteiligungen abzufinden, um alleiniger Anteilseigner werden zu können.^[99]

Die gesetzlichen Regelungen finden sich in den §§ 327a-327f AktG wieder. Ausgangspunkt ist der Antrag eines Aktionärs, dessen Beteiligungsquote bei mindestens 95% des Grundkapitals der Zielgesellschaft liegt, auf Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung als einziger Abfindungsart. Dieser Antrag muss auf einer Hauptversammlung der Zielgesellschaft beschlossen werden,^[100] wobei alle Streubesitzaktien erst mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das entsprechende Handelsregister der abhängigen Gesellschaft auf den Antragsteller übergehen.^[101]

In § 327b AktG wird eine Regelung bezüglich der Entschädigung der ausgeschlossenen Aktionäre für den Verlust ihrer Rechte getroffen.^[102] Hier wird geregelt, dass der Hauptaktionär mit Hilfe aller notwendigen Unterlagen, die seitens der Zielgesellschaft zur Verfügung gestellt werden müssen, die Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Zielgesellschaft zum Zeitpunkt der Beschlussfassung festlegt^[103] und die Erfüllung der Abfindungsverpflichtung durch ein Kreditinstitut zu gewährleisten ist^[104].

Die Erläuterung und Begründung der angemessenen Barabfindung, die durch Sachverständige zu prüfen ist, und die Darlegung der Voraussetzungen für die Aktienübertragung sind Gegenstand eines schriftlichen Berichtes der Obergesellschaft gegenüber der Hauptversammlung der Zielgesellschaft^[105], der zusätzlich durch eine mündliche Erläuterung in der Hauptversammlung verdeutlicht und abgerundet werden kann.^[106]

Die Höhe der angemessenen Barabfindung können die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre in einem Spruchstellenverfahren gemäß § 327f AktG beanstanden, wobei der Prüfer zwar auf Antrag des Hauptaktionärs, aber letztendlich durch das mit einem etwaigen Spruchstellenverfahren befasste Gericht bestellt wird.^[107] Durch diese Regelung soll der Verdacht einer Abhängigkeit des Prüfers vom Hauptaktionär vermieden und demzufolge die Anzahl der Spruchstellenverfahren verringert bzw. deren Dauer verkürzt werden.^[108]

[...]

---

^[1] Vgl. WENGER/KASERER/HECKER (2001), S. 325.

^[2] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 327a Rn. 2-9.

^[3] Vgl. CLAUSEN (1992), S. 134.

^[4] In Anlehnung an JUNG (1999), S. 8.

^[5] Vgl. JUNG (1999), S. 6f.

^[6] Vgl. § 293 Abs. 1 AktG.

^[7] Vgl. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG.

^[8] Vgl. § 308 Abs. 1 S. 2 AktG.

^[9] Vgl. § 308 Abs. 2 AktG.

^[10] Vgl. § 291 Abs. 1 S. 1 AktG.

^[11] Siehe Ausführungen unter Punkt 3.1.

^[12] Vgl. § 14 Abs. 1 Nr. 3 KStG.

^[13] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 173.

^[14] Vgl. KUHLMANN/AHNIS (2001), S. 324.

^[15] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 300 Rn. 9.

^[16] Vgl. § 300 Nr. 3 AktG.

^[17] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 285.

^[18] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 302 Rn. 2.

^[19] Vgl. HÜFFER (2004), § 303 Rn. 1.

^[20] Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 36.

^[21] Vgl. CLAUSEN (1992), S. 139.

^[22] Vgl. § 304 Abs. 2 S. 1 AktG.

^[23] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 305.

^[24] Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 103.

^[25] KOPPENSTEINER (2004), § 304 Rn. 32.

^[26] Ein vertraglich festgesetzter Ausgleich in Höhe von 0,00 GE ist diesem Sachverhalt nicht gleichzusetzen. Vgl. BGH-Urteil vom 13.02.2006, II ZR 392/03.

^[27] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 306.

^[28] Vgl. § 304 Abs. 1 S. 3 AktG.

^[29] Vgl. § 305 Abs. 1 AktG.

^[30] Vgl. HÜFFER (2004), S. 1470.

^[31] Vgl. HALBERKAMP (1996), S. 43.

^[32] Vgl. § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG.

^[33] Vgl. § 305 Abs. 2 Nr. 2 AktG.

^[34] Der Basiszinssatz der Deutschen Bundesbank ersetzt gemäß dem Diskontsatz-Überleitungs-Gesetz (DGÜ) seit 1.1.1999 den Diskontsatz der Deutschen Bundesbank. Vgl. Art. 1 § 1 Satz 1 Euro-Einführungsgesetz.

^[35] Vgl. § 305 Abs. 3 S. 2 AktG.

^[36] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 329.

^[37] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 305 Rn. 15.

^[38] Zusammenlegung des Gewinnes einer Gesellschaft mit dem Gewinn anderer Unternehmen mit dem Ziel anschließender Aufteilung dieses gemeinschaftlichen Gewinnes.

^[39] Abführung eines Teils des Gewinnes eines Unternehmens an ein anderes Unternehmen.

^[40] Ein Unternehmen verpachtet oder überlässt den Betrieb des ganzen Unternehmens für die Dauer der Vertragslaufzeit.

^[41] Vgl. HOFFMANN (1993), S. 34.

^[42] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 190.

^[43] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 291 Rn. 8.

^[44] Vgl. JUNG (1999), S. 6.

^[45] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), Vorb. § 291 Rn. 153.

^[46] Vgl. CLAUSEN (1992), S. 130.

^[47] Vgl. Gliederungspunkt 2.1.1.

^[48] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 178.

^[49] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 35.

^[50] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 35.

^[51] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 291 Rn. 4.

^[52] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 230.

^[53] Der Begriff „Eingliederung“ im Zusammenhang mit einer Organschaft entspricht nicht der in den
§§ 319 geregelten Form der Unternehmensverbindung.

^[54] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 178.

^[55] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 231.

^[56] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 230f.

^[57] Vgl. THEISEN (2000), S. 399.

^[58] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 181.

^[59] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 291 Rn. 4.

^[60] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 183.

^[61] Die Zurechnung des Organeinkommens beim Organträger ist eine zwingende Rechtsfolge der §§ 14 bis 19 KStG.

^[62] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 141f.

^[63] Vgl. EMMERICH/SONNENSCHEIN/HABERSACK (2001), S. 186.

^[64] Vgl. THEISEN (1991), S. 402.

^[65] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 234ff.

^[66] Vgl. SCHUHMANN (2001), S. 114.

^[67] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 314.

^[68] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 333ff.

^[69] Vgl. SCHMIDT/MÜLLER/STÖCKER (2003), S. 340f.

^[70] Vgl. THEISEN (2000), S. 407.

^[71] Vgl. LIMMER (1992), S. 94f.

^[72] Vgl. CORSTEN (1995), S. 926.

^[73] Vgl. KLEMM (1990), S. 52-54.

^[74] Vgl. EHRENSBERGER (1993), S. 18ff und die dort angegebene Literatur.

^[75] Vgl. SCHENK (1997), S. 29-37.

^[76] Vgl. SCHNECK (2000), S. 251.

^[77] Vgl. SCHENK (1997), S. 31f und die dort angegebene Literatur.

^[78] Vgl. CORSTEN (1995), S. 206.

^[79] Vgl. KALLFASS (1990), S. 32f.

^[80] Vgl. SCHENK (1997), S. 35.

^[81] Vgl. PICOT/DIETL/FRANCK (2002), S. 68.

^[82] Vgl. SCHILDBACH (1994), S. 8f.

^[83] Vgl. SCHILDBACH (1994), S. 8.

^[84] Vgl. SCHILDBACH (1994), S. 9.

^[85] Vgl. SCHENK (1997), S. 38.

^[86] Vgl. KALLFASS (1990), S. 37.

^[87] Vgl. zu den Grundlagen der Agency-Theorie WENGER/TERBERGER (1988); BEA/GÖBEL (1999), S. 139-143; PICOT/DIETL/FRANCK (2002), S. 85-95.

^[88] Vgl. § 308 Abs. 2, S. 1 AktG.

^[89] Vgl. FLASSAK (1995), S. 161f.

^[90] Vgl. KALLFASS (1997), S. 600.

^[91] FASS (1992), S. 175.

^[92] Vgl. SCHENK (1997), S. 667ff.

^[93] Vgl. WENGER/KASERER/HECKER (2001), S. 328.

^[94] Vgl. § 327a Abs. 1 S. 1 AktG.

^[95] BT-Drs. 14/7034, S. 31.

^[96] Vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 32.

^[97] In der Regel ist bei Überschreiten eines 30%-Anteils davon auszugehen, vgl. AHLERS (2005), S. 17.

^[98] Vgl. § 35 WpÜG.

^[99] Vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 32.

^[100] Vgl. § 327a Abs. 1 AktG.

^[101] Vgl. § 327e Abs. 3 S. 1 AktG.

^[102] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 327b Rn. 1.

^[103] Vgl. § 327b Abs. 1 AktG.

^[104] Vgl. § 327b Abs. 3 AktG.

^[105] Vgl. § 327c Abs. 2 AktG.

^[106] Vgl. § 327d S. 2 AktG.

^[107] Vgl. § 327c Abs. 2 S. 3 AktG.

^[108] Vgl. KOPPENSTEINER (2004), § 327c Rn. 3.