Chancen und Risiken von Anleihe-ETFs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung

2 Grundlagen zu Anleihe-ETFs
2.1 Definition und Merkmale
2.2 Creation/Redemption-Prozess
2.3 Replikationsmethoden
2.4 Abgrenzung gegenüber Einzelanleihen

3 Chancen und Risiken
3.1 Form der Kapitalanlage
3.2 Zugänglichkeit und Handel
3.3 Preisfindung
3.4 Fälligkeit

4 Diskussion der Ergebnisse

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Globale Entwicklung von Anleihe-ETFs

Abbildung 2: Der Creation-Prozess eines Anleihe-ETFs

Abbildung 3: Struktur eines synthetisch replizierenden ETFs

Abbildung 4: Handelsfrequenz von US-amerikanischen Investment Grade- und Hochzinsanleihen

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Gegenüberstellung von Einzelanleihen und Anleihe-ETFs

Tabelle 2: Vergleich von Primär- und Sekundärmarktaktivitäten von US-domizilierten Anleihe-ETFs

1 Einleitung

Die globalen Anleihenmärkte haben in jüngerer Vergangenheit eine Revolution durch die Einführung einer neuen Produktinnovation erlebt: Anleihe-ETFs.

Globale Entwicklung von Anleihe-ETFs

—Anzahl von Anleihe-ETFs

Kaum ein anderes Finanzprodukt hat sich in den letzten Jahren hinsichtlich der Anzahl der zur Verfügung stehenden Produkte und der Assets under Management (AUM¹ ) so stark wie Anleihe-ETFs entwickelt (vgl. Abbildung 1).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Globale Entwicklung von Anleihe-ETFs (Quelle: In Anlehnung an BlackRock, 2016, S.10-
11; Deutsche Bank Markets Research, 2017)

Mit Beginn der Finanzkrise im Jahr 2007 haben sich die Bedingungen an den Anleihen­märkten für Marktteilnehmer maßgeblich geändert. Der Rückgang der Anleihenbestände von Broker-Dealern,² der Rückgang der Umsätze und der Anstieg neuer Emissionen von Unternehmensanleihen haben die Liquidität an den Anleihenmärkten massiv beeinträch­tigt (Bessembinder, Jacobsen, Maxwell und Venkataraman, 2016; Bao, O'Hara und Zhou, 2016; Dick-Nielsen und Rossi, 2016).³ Diese Illiquidität am Sekundärmarkt hat zur entscheidenen Wende von Anleihe-ETFs geführt, da Investoren nach neuen Möglichkei­ten gesucht haben, um in Anleihenmärkte zu investieren, und dabei Anleihe-ETFs fanden. Infolgedessen hat die Nachfrage nach Anleihe-ETFs seit Beginn der Finanzkrise drama­tisch zugenommen und bis heute nicht nachgelassen (Tucker und Grancio, 2012). Die zunehmende Popularität und Bedeutsamkeit des noch relativ jungen Finanzproduktes im­pliziert zugleich die Notwendigkeit, diese Produktinnovation einer Beurteilung zu unter­ziehen.

Vor diesem Hintergrund setzt sich die vorliegende Arbeit insbesondere mit folgenden Forschungsfragen auseinander: Einleitend soll untersucht werden, welche Chancen und Risiken sich für den Anleger bei der Investition in Anleihe-ETFs ergeben (Forschungs­frage 1). Darauf aufbauend soll erörtert werden, ob Anleihe-ETFs im Hinblick auf die inhärenten Chancen und Risiken als Investitionsalternative zu Einzelanleihen für Inves­toren sinnvoll sind (Forschungsfrage 2). Der Schwerpunkt zur Beantwortung dieser Fra­gen liegt dabei auf der Einbeziehung der in der Literatur verfügbaren Erklärungsansätze. In der einschlägigen Literatur zu Anleihe-ETFs existieren drei zentrale Forschungsfelder. Das erste Forschungsfeld beleuchtet die Effizienz der Preisfindung von Anleihe-ETFs, d.h., wie nah Marktpreise und Werte der Anleihenportfolios aneinander sind und wie schnell Preisdiskrepanzen verschwinden. Das zweite Forschungsfeld umfasst die Perfor­mance und die Effizienz der Indexnachbildung von Anleihe-ETFs und das dritte For­schungsfeld beinhaltet die möglichen Auswirkungen des Handels von Anleihe-ETFs auf die zugrunde liegenden Anleihen.

Es ist zu beachten, dass im Rahmen dieser Arbeit lediglich klassische Anleihe-ETFs für die Überlegungen zugrunde liegen, sodass auf eine Integration von gehebelten und inver­sen Anleihe-ETFs verzichtet wird. Auch soll auf einen Vergleich zwischen Anleihe-ETFs und anderen Arten von Fonds wie Aktien-ETFs oder geschlossenen Investmentfonds zu­gunsten einer geschlossenen Analyse verzichtet werden.

Die Arbeit ist folgendermaßen aufgebaut: Kapitel 2 umfasst zunächst eine Auseinander­setzung mit den wesentlichen Grundlagen von Anleihe-ETFs. Der Leser soll anhand der in Kapitel 2 vermittelten Inhalte in der Lage sein, der weiteren Gedankenführung inner­halb der Erörterung der oben genannten Forschungsfragen zu folgen. In Kapitel 3 werden ausgewählte Kriterien, die in Kapitel 2.4 partiell zur Gegenüberstellung von Einzelanlei­hen und Anleihe-ETFs verwendet werden, aufgegriffen und für die Untersuchung auf po­tenzielle Chancen und Risiken und zur Beantwortung der Forschungsfrage 1 herangezo­gen. Dadurch soll gewährleistet werden, dass die Chancen und Risiken angesichts der spezifischen Eigenschaften von Anleihe-ETFs schlüssig herausgestellt werden. Auf Grundlage der dargelegten Chancen und Risiken folgt in Kapitel 4 eine Diskussion der gewonnenen Ergebnisse, die zur Beantwortung der Frage führen soll, ob Anleihe-ETFs als Investitionsalternative zu Einzelanleihen für Anleger sinnvoll sind (Forschungsfrage 2). Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit einer Zusammenfassung der wichtigsten Erkennt­nisse und einem Ausblick hinsichtlich zukünftig denkbarer Forschungsfelder.

2 Grundlagen zu Anleihe-ETFs

Kapitel 2 soll dem Leser die wesentlichen Informationen zum Verständnis des Finanz­produktes Anleihe-ETF liefern und damit das Fundament für die weitere Gedankenfüh­rung in dieser Arbeit legen. Dazu werden in Kapitel 2.1 wichtige Begriffe definiert und zentrale Merkmale von Anleihe-ETFs erläutert. Kapitel 2.2 wird anschließend die Ent­stehung und den Handel von Anleihe-ETFs beleuchten, bevor in Kapitel 2.3 die unter­schiedlichen Möglichkeiten der Indexnachbildung für einen Anleihe-ETF beschrieben werden. Abschließend erfolgt in Kapitel 2.4 eine Gegenüberstellung von Einzelanleihen und Anleihe-ETFs hinsichtlich ihrer jeweiligen Produkteigenschaften.

2.1 Definition und Merkmale

Ein Exchange Traded Fund (ETF), übersetzt „börsengehandelter Fonds“, lässt sich als ein Investmentfonds, der einen bestimmten Index nachbildet und während der Börsenöff­nungszeiten an der Börse gehandelt werden kann, definieren (Picard und Braun, 2010).

Ein Investmentfonds ist eine Sammelstelle, die das Kapital vieler Anleger bündelt. Die dazugehörige Kapitalanlagegesellschaft bzw. der Fondsmanager investiert anschließend das eingebrachte Kapital möglichst ertragreich in unterschiedliche Anlageformen und lässt die Anleger an der Wertentwicklung der im Fonds enthaltenen Wertpapiere partizi­pieren (Demuth, Bustorf und Thiel, 2013).

ETFs sind überwiegend passiv gemanagte Investmentfonds,⁴ die eine möglichst präzise Nachbildung der Wertentwicklung eines Index anstreben und von dem Gedanken der Outperformance des zugrunde liegenden Index absehen.⁵ Die den ETFs zugrunde liegen­den Indizes können dabei auf unterschiedlichen Anlageklassen basieren: Aktien, Anlei­hen, Währungen, Rohstoffe, Immobilien, Private Equity oder Hedgefonds (Houweling, 2012).

Anleihe-ETFs, auf denen in dieser Arbeit der Fokus liegt, verfolgen somit das Ziel, die Wertentwicklung eines Index, der ausschließlich aus Anleihen besteht, möglichst exakt nachzubilden und dessen Risiko-Rendite-Profil darzustellen. Die wichtigsten Auswahl­kriterien für die Aufnahme von Anleihen in einen Referenzindex, und die damit einen wesentlichen Einfluss auf die Performance des Index haben, sind die Anleiheart, die An­leihewährung, die Restlaufzeit, das Rating, das ausstehende Volumen und die Region der Anleiheemission (Deutsche Asset Management, 2017b). Aus der unterschiedlichen Aus­gestaltung dieser Komponenten sind einige Typisierungen von Anleihe-ETFs in Europa entstanden.⁶ Zu den erstmalig im Juli 2002 auf dem US-Markt von Barclays Global In­vestors eingeführten Anleihe-ETFs gehören ETFs,⁷ die in den Geldmarkt, in Staatsanlei­hen, Unternehmensanleihen, Anleihen aus Schwellenländern, inflationsgeschützte Anlei­hen, Pfandbriefe und Kreditausfallversicherungen investieren (Milonas und Rompotis, 2015).

2.2 Creation/Redemption-Prozess

Nach der Erläuterung zentraler Begriffe und der Bestimmung wesentlicher Merkmale von Anleihe-ETFs im vorausgehenden Kapitel, werden im Folgenden die Konstituierung und der Handel von Anleihe-ETFs erläutert.

Wie bereits in Kapitel 2.1 aufgeworfen, können Anleihe-ETFs während der Börsenöff­nungszeiten an der Börse gehandelt werden. Der Börsenhandel von Anleihe-ETFs und das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage der Anteile werden durch einen spe­zifischen Vorgang, der als Creation/Redemption-Prozess bezeichnet wird, gewährleistet. Die Zeichnung oder Rücknahme von ETF-Anteilen kann im Rahmen des Creation/Red- emption-Prozesses nur durch sogenannte Authorized Participants (APs) vorgenommen werden.⁸ APs können sowohl mehrere 10.000 ETF-Anteile vom ETF-Anbieter über den Primärmarkt erwerben (Creation-Prozess) als auch an den ETF-Anbieter zurückgeben (Redemption-Prozess). Zeichnungen und Rücknahmen können dabei gegen Sachleistung, Barzahlung oder eine Kombination aus beidem vorgenommen werden, wobei sich Trans­aktionen gegen Sachleistung mehrheitlich durchgesetzt haben. Bei der Zeichnung von Anteilen gegen Sachleistung erwerben APs einen Korb aus Basiswerten, also Anleihen
vom außerbörslichen Anleihenmarkt, die dem ETF zugrunde liegen sollen, und liefern den Korb im Austausch für die Anteile am Anleihe-ETF an den ETF-Anbieter. Die er­worbenen Anteile am Anleihe-ETF können schließlich über den Sekundärmarkt von In­vestoren mithilfe von Brokern gekauft werden. Der Redemption-Prozess erfolgt genau umgekehrt. Hierbei kaufen die APs die ETF-Anteile über den Sekundärmarkt zurück und stoßen diese im Austausch für den Korb aus Basiswerten an den ETF-Anbieter ab (Hou- weling, 2012; BlackRock, 2017c). Der beschriebene Creation-Prozess wird zum besseren Verständnis in Abbildung 2 illustrativ dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Der Creation-Prozess eines Anleihe-ETFs (Quelle: In Anlehnung an Tucker und Laipply,
2010, S.6)

Tucker und Laipply (2010) erläutern, dass der Creation/Redemption-Prozess darüber hin­aus als Arbitragemechanismus dient, um den Marktpreis des Anleihe-ETFs mit dem Net Asset Value (NAV⁹ ), übersetzt „Nettoinventarwert“, der zugrunde liegenden Anleihen in Einklang zu bringen. Bei hoher Nachfrage nach Anleihe-ETFs steigt der Marktpreis für die Anteile der Anleihe-ETFs und die Differenz zwischen dem gestiegenen Marktpreis und dem NAV offenbart eine Arbitragemöglichkeit. An diesem Punkt können APs An­leihen über den außerbörslichen Anleihenmarkt kaufen, ETF-Anteile zeichnen und diese über den Sekundärmarkt mit einem Gewinn verkaufen. Bei starkem Verkaufsdruck sei­tens der Investoren und dem potenziell anhaltenden Kursabschlag für die Anteile können APs die mit Abschlag bewerteten ETF-Anteile von den Investoren zurückkaufen, an den ETF-Anbieter zurückgeben und die dem ETF zugrunde liegenden Anleihen mit einem Nettogewinn verkaufen. Somit nehmen APs eine entscheidende Rolle bei der Gestaltung eines fairen Preises ein und stellen sicher, dass der Marktpreis dem NAV möglichst gleicht.

2.3 Replikationsmethoden

Ein wesentliches Merkmal von Anleihe-ETFs, welches eingangs in Kapitel 2.1 dargelegt worden ist, ist die möglichst präzise Nachbildung der Wertentwicklung eines Referenzin­dex. Hier stellt sich die Frage, auf welche Art und Weise die Wertentwicklung einer Benchmark nachgebildet bzw. repliziert wird. Zur Beantwortung dieser Frage werden in den folgenden Ausführungen mögliche Replikationsmethoden vorgestellt und näher er­läutert.

Grundsätzlich kann zwischen physischer und synthetischer Replikation eines Referenzin­dex unterschieden werden. Es ist einleitend hervorzuheben, dass die Wahl der Replikati­onsmethode maßgeblich durch die Rechtsform der Fondsgesellschaft bestimmt wird. Während ETFs in den USA weitgehend als Unit Investment Trusts (UIT¹⁰ ) organisiert sind, sind ETFs in Europa durch das regulatorische Rahmenwerk „Undertakings for Col­lective Investments in Transferable Securities“ (UCITS¹¹ ) vorgegeben. UCITS-Richtli- nien erlauben es dem Fonds, bei der Replikation des Referenzindex auf Derivate zurück­zugreifen. Dies hat zur Folge, dass europäische ETF-Anbieter häufig einen swap-basier- ten Ansatz zur Replikation verwenden. Im Gegensatz dazu ist die Mehrheit der ETFs in den USA Gegenstand des US-amerikanischen Kapitalanlagegesetzes, das „Investment Company Act of 1940“, welches die Auswahl der Replikationsmethoden auf eine physi­sche Replikation beschränkt (Maurer und Williams, 2015).

Die vollständig physische Replikation beinhaltet, dass der ETF-Anbieter alle Einzelbe­standteile des abzubildenden Index in der entsprechenden Gewichtung erwirbt (vgl. Ab­bildung 1). Dadurch wird dem Investor maximale Transparenz garantiert, weil die Art der Investition und die Zusammensetzung des ETFs tagesaktuell bekannt sind (Maurer und Williams, 2015).

Allerdings greifen ETF-Anbieter häufig auf eine optimierte Vorgehensweise zurück, bei der physisch-replizierende ETFs nicht alle Bestandteile der jeweiligen Indizes halten. Dieser Umstand ist u.a. auf das Rebalancing-Problem zurückzuführen,¹² welches weitaus gravierender für Anleihe-ETFs als für Aktien-ETFs ist, da Anleihen, im Gegensatz zu Aktien, aufgrund ihrer Fälligkeit kontinuierlich aus dem Index ausscheiden. Darüber hin­aus werden viele Anleihen entweder wenig gehandelt oder von Investoren gehalten, die schwierig zu identifizieren sind. Zudem ist eine vollständig physische Replikation bei besonders großen Indizes ineffizient und kostenaufwändig, da die Nachbildung aller Ein­zelpositionen zu höheren Transaktionskosten führt (Meziani, 2006). Eine solche Subme­thodik der physischen Replikation, bei der nur eine Teilmenge der im Index enthaltenen Basiswerte eingesetzt wird, wird als Sampling-Methodik oder optimierte Replikation be­zeichnet. Um eine Wertentwicklung in diesem Zusammenhang möglichst wirkungsvoll abzubilden, werden für die Auswahl der relevanten Vermögenswerte Faktoren wie Bra­che, Emissionsgröße, Rating, Laufzeit und Anleihekupon herangezogen (Ferri, 2011). Relativ illiquide Positionen mit einer geringen Gewichtung im Index werden für den ETF vernachlässigt, da diese einen geringfügigen Einfluss auf die Performance des Fonds ha­ben und lediglich die Transaktionskosten zu Lasten der Investoren erhöhen (Maurer und Williams, 2015).

[...]

¹ AUM bezeichnet das durch eine Investmentgesellschaft verwaltete Vermögen.

² Broker-Dealer sind Personen oder Organisationen, die Wertpapiere sowohl auf eigene Rechnung als auch im Namen von Kunden kaufen und verkaufen (U.S. Securities and Exchange Commission, 2016).

³ Liquidität bezieht sich in dieser Arbeit auf die Fähigkeit der Marktteilnehmer, Vermögenswerte ohne erheblich große Preisschwankungen zu handeln.

⁴ Es existieren darüber hinaus aktiv gemanagte ETFs, gehebelte ETFs und Short-ETFs.

⁵ Indizes messen anhand von Indexpunkten die Entwicklung der Wertpapiere einer Volkswirtschaft, einer Region oder einer Branche (Picard und Braun, 2010).

⁶ Die Typisierungen in Europa gelten mit wenigen Ausnahmen auch für die weltweit verfügbaren Anleihe- ETFs.

⁷ Barclays Global Investors wurde in 2009 vom US-Vermögensverwalter BlackRock für 13,5 Mrd. US- Dollar übernommen und wird daher heute unter dessen Namen und dessen Produktgruppe iShares geführt.

⁸ Authorized Participants, übersetzt „zugelassene Teilnehmer“, sind Finanzinstitutionen, die sowohl die Rolle des Maklers als auch die des Händlers einnehmen.

⁹ Der NAV gibt den Anteilswert eines ETFs zu einem bestimmten Zeitpunkt wieder und wird täglich von der Fondsgesellschaft berechnet. Wird der Wert aller im ETF enthaltenen Wertpapiere zuzüglich aller Barmittel und abzüglich aller Verbindlichkeiten durch die Anzahl der ausstehenden Anteile im Fonds dividiert, erhält man den NAV (Götte, 2010).

¹⁰ Ein UIT ist eine von drei möglichen Fondsgesellschaftsformen, die auf Verlangen eines Investors jeder­zeit Wertpapiere zurückkauft. Zu den anderen Formen gehören offene und geschlossene Investmentfonds (U.S. Securities and Exchange Commission, 2017).

¹¹ UCITS zielen darauf ab, die Finanzmärkte innerhalb Europas zu harmonisieren, indem Fonds über Län­dergrenzen hinweg einfacher verkauft werden können, ohne dass sie in den jeweiligen Ländern gesondert gelistet werden müssen.

¹² Die Zusammenstellung des ETFs muss durch die Fondsgesellschaft laufend angepasst werden um die korrekte Indexnachbildung zu gewährleisten. Dieser Prozess wird als Rebalancing bezeichnet. Das Ra- balancing wird bei Anleiheindizes in der Regel monatlich und bei neuen Emissionen, Fälligkeiten, Ku- ponzahlungen, vorzeitigen Kündigungen, Ausfall, Hoch- und Abstufungen der Kreditwürdigkeit und Unterschreitungen der Mindestrestlaufzeit durchgeführt (BlackRock, 2016).