Hybrid-Anleihen als Instrument der Mezzanine-Finanzierung

Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Definition von Mezzanine- und Hybrid-Kapital
2.1 Definition
2.2 Überblick über Mezzanine-Finanzierungsformen

3 Motive für den Einsatz von Hybrid-Anleihen
3.1 Motive für den Emittenten
3.2 Motive für den Investor

4 Ausgestaltungsmerkmale von Hybrid-Anleihen

5 Hybrid-Anleihen während der Subprime-Krise

6 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Kurzfassung

In der vorliegenden Hausarbeit werden Hybrid-Anleihen als Instrument der Mezzanine-Finanzierung thematisiert.

Anfangs wird die Frage behandelt, worum es sich bei Mezzanine-Kapital im Allgemeinen handelt und wie sich die Hybrid-Anleihe als Instrument dieser Finanzierungsart eingliedern lässt. So wird Mezzanine-Kapital als Finanzierungsinstrument zwischen Eigen- und Fremdkapital definiert.

Anschließend daran werden die Motive für den Einsatz von Hybrid-Anleihen sowie die spezifischen Vorteile für Emittenten und Investoren von Hybrid-Anleihen herausgestellt. An dieser Stelle nimmt die Arbeit auch Bezug zu bereits am Markt notierten Hybrid-Anleihen.

Im weiteren Verlauf erfolgt eine Darstellung der besonderen Ausgestaltungsmerkmale von Hybrid-Kapital. Hier werden die Laufzeit und die Vergütung besonders detailliert beschrieben, da diese beiden Kriterien den größten Unterschied zu klassischem Mezzanine-Kapital aufweisen.

Aus aktuellem Anlass wird in einem letzten Schritt untersucht, inwieweit die herrschende Subprime-Krise Auswirkungen auf die Kurse von Hybrid-Anleihen hat, wobei deutlich wird, dass die damals zu verzeichnenden Kurseinbrüche nicht nur auf die Subprime-Krise zurückzuführen sind.

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Abgrenzung traditionelles Mezzanine-Kapital und Hybrid-Kapital

Abb. 2: Mezzanine-Finanzierungsinstrumente und Rendite-Risiko-Struktur

Abb. 3: Gründe für eine außerordentliche Kündigung

Abb. 4: Laufzeiten von am deutschen Kapitalmarkt emittierten Hybrid-Anleihen

Abb. 5: Vergütung von ausgewählten Hybrid-Anleihen

Abb. 6: Entwicklung der Aktien- und Hybrid-Kurse vom 18.05. – 20.11.2007

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die vorliegende Arbeit nimmt die Subprime-Krise zum Anlass, sich näher mit Hybrid-Anleihen als Instrument der Mezzanine-Finanzierung auseinanderzusetzen. Diese Frage kommt auf, da es Hybrid-Anleihen erst seit 2005 in nennenswertem Ausmaß gibt und es vor Ausbruch der Subprime-Krise, die als Feuertaufe betrachtet werden kann, keine praktische Bewertung dieser Finanzierungsform gab ^[1].

Die Bezeichnungen Hybrid-Anleihe, Hybrid-Kapital, ewige Anleihe und perpetual bond werden im weiteren Verlauf synonym verwendet.

Das Ziel ist es, die Motive für einen Einsatz von Hybrid-Anleihen zu durchleuchten und die besonderen Ausgestaltungsmerkmale dieser Finanzierungsform aufzuzeigen. Dies geschieht unter Berücksichtigung der am deutschen Kapitalmarkt emittierten Hybrid-Anleihen.

Anfangs werden die Begriffe Mezzanine- und Hybrid-Kapital definiert und miteinander verglichen. Hier wird vor allem die Laufzeit als wesentliches Unterscheidungskriterium deutlich.

Im nächsten Schritt erfolgt ein Überblick über Mezzanine-Finanzierungsformen. Hierbei wird die erst seit 2005 aufkommende Finanzierungsform der Hybrid-Anleihe eingeordnet.

Im nächsten Kapitel werden die Motive für den Einsatz von ewigen Anleihen untersucht. Hierbei wird sowohl auf die Vorteile für den Emittenten als auch auf die Vorteile auf Seiten der Investoren eingegangen. Für den Emittenten sind die beiden Hauptmotive die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen und die Anrechenbarkeit als Eigenkapital zur Verstärkung der Haftungsbasis. Für den Investor ist die überdurchschnittliche Rendite von Interesse.

Das darauf folgende Kapitel befasst sich mit den besonderen Ausgestaltungsmerkmalen von Hybrid-Kapital. So werden hier die trennscharfen Kriterien wie Laufzeit und Vergütung erläutert und mit Beispielen von aktuell auf dem Markt befindlichen Hybrid-Anleihen hinterlegt.

Aus gegebenem Anlass befasst sich das letzte Kapitel mit der Subprime-Krise, die 2007 ausgebrochen ist. Dazu werden Aktienkurse mit Kursen von Hybrid-Anleihen im Zeitraum Mai bis November 2007 verglichen. Hier wird gezeigt, dass Hybrid-Anleihen der Subprime-Krise trotz Kurseinbrüchen gewachsen waren.

Bedingt durch den begrenzten Umfang der vorliegenden Hausarbeit, wurde auf die Darstellung der Bewertungspraktiken der gängigen Rating-Agenturen verzichtet.

2 Definition von Mezzanine- und Hybrid-Kapital

2.1 Definition

Der Begriff „Mezzanine“ hat seinen Ursprung im Italienischen, wo er ein Zwischengeschoss zwischen zwei Hauptgeschossen beschreibt. Da es in den Passiva einer Bilanz nur die Unterscheidung in Eigen- und Fremdkapital gibt, wird der Begriff „Mezzanine“ für alle Finanzierungsformen gewählt, die sowohl Eigen- als auch Fremdkapitalkomponenten aufweisen. ^[2] Es ist daher eine Verknüpfung von Eigen- und Fremdfinanzierung ^[3]

Die Eigenschaften von Mezzanine-Kapital können jedoch nicht durch eine Kombination von Eigen- und Fremdkapital hergestellt werden ^[4].

Die Rendite der Mezzanine-Instrumente besteht aus einem Zinsanteil (Cash Coupon und Roll-up ^[5]) und einer Beteiligung am Erfolg des Unternehmens (Equity Kicker). Diese Beteiligung kann z.B. Wandlungsrechte in Eigenkapital enthalten oder Optionsrechte auf Anteile an der Gesellschaft. Da das Mezzanine-Kapital bei Fragen der Haftung ähnlich wie Eigenkapital behandelt wird, werden damit im Falle der Insolvenz zunächst die Fremdkapitalgeber befriedigt. Durch die Nachrangigkeit kann das Unternehmen seine Haftungsbasis verbreitern. ^[6]

Weiterhin ähnelt Mezzanine-Kapital dem Eigenkapital, da es dem Unternehmen langfristig zur Verfügung steht. Hierbei sind Laufzeiten von sechs bis zehn Jahren üblich. Wegen der oben genannten Nachrangigkeit und den oftmals fehlenden Sicherheiten stellen sich die vorrangigen Fremdkapitalgeber besser, so dass eine weitere Aufnahme von Fremdkapital möglich ist. Da Mezzanine-Kapital als Eigenkapital angerechnet werden kann, wirkt sich dies positiv auf das Ergebnis eines Ratings aus. Als Eigenschaften, die dem Fremdkapital zuzuordnen sind, zählt die unbedingte Verpflichtung zur Rückzahlung, die festgelegte und erfolgsunabhängige Grundverzinsung und die Möglichkeit, die zu zahlenden Zinsen steuerlich abzusetzen. ^[7]

Hybrid-Anleihen als Instrument der Mezzanine-Finanzierung unterscheiden sich von dieser allgemeinen Definition vor allem dadurch, dass sie eine unbeschränkte Laufzeit besitzen und die Rückzahlungsverpflichtung entfällt. ^[8]

Abbildung 1 zeigt die wesentlichen Unterschiede zwischen traditionellem Mezzanine-Kapital und Hybrid-Kapital. In Ermangelung gesetzlicher Definitionen ^[9] erhebt die Abbildung nicht den Anspruch auf Vollständigkeit. Den größten Unterschied erkennt man bei der Kapitalüberlassung. Diese beträgt bei klassischem Mezzanine-Kapital in der Regel maximal 10 Jahre und ist bei Hybrid-Kapital nominal unendlich.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Abgrenzung traditionelles Mezzanine-Kapital und Hybrid-Kapital ^[10]

Für einen profunderen Überblick über die Ausgestaltungsmerkmale von Hybrid-Anleihen wird auf Kapitel 4 verwiesen.

2.2 Überblick über Mezzanine-Finanzierungsformen

Aufgrund der vielfältigen Anwendungsgebiete und der differierenden Anforderungen gibt es eine Vielfalt an Mezzanine-Finanzierungsformen ^[11]. Je nach Ausgestaltung unterscheidet man fremdkapitalnahe (debt mezzanine capital), eigenkapitalnahe (equity mezzanine capital) Finanzierungsformen und Instrumente mit sich ändernden Eigenschaften (hybride Instrumente). ^[12]

Die gebräuchlichsten Finanzierungsinstrumente zählt Rudolph auf. Er stellt diese in dem in Abbildung 2 wiedergegebenen Rendite-Risiko-Diagramm dar. Bei steigendem Risiko des Kapitalgebers steigt die Renditeforderung. ^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2: Mezzanine-Finanzierungsinstrumente und Rendite-Risiko-Struktur ^[14]

Besonders das nachrangige Darlehen hat im Bereich der privat platzierten Mezzanine-Instrumente an Bedeutung gewonnen. Da dem Kapitalgeber hierbei auch Zahlungen zustehen, die nicht vom Erfolg des Unternehmens abhängen, ist diese Finanzierungsform noch stark fremdkapitalnah. Stille Beteiligungen, die Einfluss auf die Gesellschaft ermöglichen, sind eher dem Eigenkapital zuzuordnen. Bei Genussrechten hängt die Einordnung von der jeweiligen Ausgestaltung ab. Das hier zu behandelnde Hybrid-Kapital besitzt ebenfalls unterschiedlich viel Eigenkapitalanteil in Abhängigkeit von den Emissionsbedingungen. ^[15]

Die Hybrid-Anleihe gleicht in ihrer Risikostruktur eher einer Aktie („reines“ Eigenkapital) als einer Anleihe, da sie zum Beispiel nicht beim Liquidationserlös berücksichtigt wird ^[16].

An dieser Stelle erfolgt nur eine Einordnung anhand von Abb. 1. Es wird auf die Literatur ^[17] und Kapitel 4 zur Ausgestaltung von Hybrid-Anleihen verwiesen.

3 Motive für den Einsatz von Hybrid-Anleihen

3.1 Motive für den Emittenten

Diese noch recht junge Form der Mezzanine-Finanzierung richtet sich in ihren Ausgestaltungsmerkmalen nach der internationalen Rechnungslegung (IFRS), den Bewertungsanforderungen der verschiedenen Rating-Agenturen und dem deutschen Steuerrecht ^[18].

In den letzten Jahren ist wegen der Vorgaben zur risikooptimierten Kreditvergabe die Bedeutung der Eigenkapitalausstattung und eines positiven Ratings für Unternehmen gestiegen ^[19]. Traditionell wird daher eine Kapitalerhöhung über die Ausgabe junger Aktien durchgeführt. Dies kann jedoch ungünstig sein, wenn zum Beispiel eine Verwässerung der Stimmrechte vermieden werden soll. Eine Alternative stellt hier die Hybrid-Anleihe dar. ^[20]

Es gibt keine gesetzlichen Regelungen zu Hybrid-Anleihen im Besonderen ^[21].

Sie zählen zivilrechtlich zu den Schuldverschreibungen, für die es nur geringe Regulierungen gibt. Daher können die Anleihen im Einzelfall an die Anforderungen von Emittent und Investor angepasst werden. ^[22]

Betrachtet man die bisherigen Emissionen, kann man die folgenden primären Motive aus Sicht des Emittenten für die Ausgabe einer Hybrid-Anleihe erkennen:

Zunächst erhöht sich durch die Emission die Eigenkapitalbasis für das externe Rating. Hier wird versucht, eine hohe Anrechnung als Eigenkapital zu erreichen. Außerdem kann das Hybrid-Kapital zur Refinanzierung genutzt werden. Die Hybrid-Anleihe kann hierbei als Ergänzung beigemischt werden, um die Eigenkapitalquote konstant zu halten. Emittiert ein Unternehmen eine Hybrid-Anleihe, wird dadurch die Verwässerung der Anteile verhindert (bei Hybrid-Kapital eher EPS-neutral ^[23] ). Zusätzlich kann die Emission als Ersatz für andere Eigenkapitalposten fungieren. Besonders für nach IFRS nicht mehr als Eigenkapital anerkannte Genussscheine ist dies eine gute Alternative. Außerdem gibt es bei Hybrid-Anleihen keine wie sonst bei Mezzanine-Kapital üblichen Covenants oder Kündigungsrechte auf der Seite des Investors. ^[24]

Durch den Einsatz von Hybrid-Kapital kann das Unternehmen seine durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) senken. Dies geschieht dadurch, dass auf die Ausgabe neuer Aktien verzichtet wird und anstelle dieser Hybrid-Anleihen ausgegeben werden. Deren Rendite liegt wegen des hybriden Charakters zwischen der geforderten Fremd- und Eigenkapitalrendite. Eine weitere Möglichkeit ist der Rückerwerb von Aktien des eigenen Unternehmens und eine zeitgleiche Emission von Hybrid-Anleihen. Wirtschaftlich betrachtet, liegt ein weiterer Vorteil in der Abzugsfähigkeit von zu leistenden Zinszahlungen. Da sich die Ausgabe von Hybrid-Kapital nicht an die gleichen Investoren richtet wie die Emission von Aktien, kann hierüber auch eine Diversifikation des Investorenkreises erreicht werden. Durch die besonders flexiblen Kündigungsmöglichkeiten seitens des Emittenten entstehen weitere Vorteile dieser Finanzierungsform. Die Anleihe kann bei einem gesunkenen Zinsniveau gekündigt werden, um sich über eine günstigere Emission zu refinanzieren. Wegen der langen Laufzeit erhöht sich außerdem die finanzielle Flexibilität. So können kurzfristige Verbindlichkeiten damit zurückgeführt oder langfristige Verbindlichkeiten fristenkongruent abgesichert werden. Ein weiteres Motiv ist die Entstehung eines doppelten Leverage-Effektes. So sind Zahlungen auf das Hybrid-Kapital vor Steuern zu leisten. Auf der anderen Seite kommt es zu einem Fremdkapital-Leverage. ^[25]

3.2 Motive für den Investor

Als die Hybridanleihen in Deutschland auf den Markt kamen, waren die Anlagezinsen 2005 auf dem niedrigsten Stand seit hundert Jahren ^[26]. Daher war das hochverzinsliche Hybrid-Kapital für Investoren schnell attraktiv. Das für die höhere Rendite zu tragende höhere Risiko nahmen die Investoren wegen der niedrigen Kreditausfälle hin ^[27].

Im Folgenden werden die wichtigsten Punkte für eine Anlageentscheidung zugunsten von Hybrid-Anleihen dargestellt.

Ein erster Grund betrifft die Bonität des Emittenten. Bis auf Porsche, Otto und IVG wurden Hybrid-Anleihen bisher nur von Unternehmen mit externem Rating begeben, da viele institutionelle Anleger nur in Werte mit Rating anlegen dürfen. Außerdem ist meist ein Rating im Investment Grade erforderlich. ^[28]

Die besondere Ausgestaltung der Hybrid-Anleihen bezüglich ihrer Laufzeit und der Nachrangigkeit hat Risikozuschläge zur Folge, so dass sie eine bessere Verzinsung aufweisen als klassische Schuldverschreibungen vergleichbarer Emittenten. Daher kann ein Investor mit einer Hybrid-Anleihe eines im Investment Grade gerateten Unternehmens eine Vergütung erreichen, die er sonst nur bei einer Anlage eines Unternehmens des Non-investment Grade hätte. ^[29] Zum Anlegerschutz werden in bestimmten Fällen Gleichbehandlungsgebote (pari passu clause) in die Anleihebedingungen aufgenommen. Alternativ verpflichtet sich der Emittent, keine besser sichergestellten Anleihen (negative pledge clause) auszugeben. ^[30]

[...]

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^[1] Vgl. Rams (2008), S. 18.

^[2] Vgl. Fischer (2004), S. 225.

^[3] Vgl. Betsch / Groh / Lohmann (2000), S. 301.

^[4] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 409.

^[5] Vgl. Fischer (2004), S. 228.

^[6] Vgl. Link / Reichling (2000), S. 266.

^[7] Vgl. Fischer (2004), S. 225.

^[8] Vgl. Vater (2006), S. 44 f.

^[9] Vgl. Sester (2006), S. 444 f.

^[10] Eigene Abbildung in Anlehnung an Nölling / Jendruschewitz (2006), S. 436.

^[11] Vgl. Link / Reichling (2000), S. 267.

^[12] Vgl. Drukarczyk (2008), S. 409 f.

^[13] Vgl. Rudolph (2006), S. 353.

^[14] Eigene Abbildung in Anlehnung an Rudolph (2006), S. 353.

^[15] Vgl. Sester (2006), S. 445 f.

^[16] Vgl. Vater (2006), S. 45 und S. 53.

^[17] Siehe dazu u.a. Betsch / Groh / Lohmann (2000), S. 303 ff u. Drukarczyk (2008), S. 409 ff u. Link / Reichling (2000), S. 267 ff.

^[18] Vgl. Rams (2008), S. 14.

^[19] Vgl. Nölling / Jendruschewitz (2006), S. 435.

^[20] Vgl. Sester (2006), S. 446.

^[21] Vgl. Vater (2006), S. 45.

^[22] Vgl. Sester (2006), S. 449.

^[23] Vgl. Vater (2006), S. 48.

^[24] Vgl. Nölling / Jendruschewitz (2006), S. 437.

^[25] Vgl. Vater (2006), S. 48 f.

^[26] Vgl. Europäische Zentralbank (2006), S. 37.

^[27] Vgl. Nölling / Jendruschewitz (2006), S. 438.

^[28] Vgl. Nölling / Jendruschewitz (2006), S. 439.

^[29] Die Hybrid-Anleihe von Vattenfall hat einen Kupon von 5,25% (Step-Up nach 10 Jahren um 1%),
wohingegen die regulären Schuldverschreibungen des Unternehmens mit 3,95% verzinst sind.

^[30] Vgl. Vater (2006), S. 49 f.