Messung von Liquidität

Inhaltsverzeichnis

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 THEORETISCHER HINTERGRUND
2.1 DEFINITION LIQUIDITÄT
2.2 DIMENSIONEN DER LIQUIDITÄT
2.2.1 Tiefe
2.2.2 Breite und Zeit
2.2.3 Erneuerungskraft
2.2.4 Enge
2.3 DIE MARKTMIKROSTRUKTUR
2.3.1 Definition
2.3.2 Auktions und Dealermärkte

3 MESSUNG VON LIQUIDITÄT
3.1 MESSKONZEPTE
3.2 AUSGEWÄHLTE MESSKONZEPTE ZUR BESTIMMUNG DER LIQUIDITÄT
3.2.1 Handelsvolumen
3.2.2 GeldBriefSpanne
3.2.3 Liquiditätsraten
3.2.4 HuiHeubel Liquidität
3.2.5 Marktangeglichene Liquidität
3.2.6 Markteffizienzkoeffizient

4 WÜRDIGUNG DER KONZEPTE
4.1 KRITISCHE BETRACHTUNG DES HANDELSVOLUMENS
4.2 KRITISCHE BETRACHTUNG DER GELDBRIEFSPANNE
4.3 KRITISCHE BETRACHTUNG DER LIQUIDITÄTSRATEN
4.4. KRITISCHE BETRACHTUNG DER HUIHEUBELLIQUIDITÄT
4.5 KRITISCHE BETRACHTUNG DER MARKTANGEGLICHENEN LIQUIDITÄT
4.6 KRITISCHE BETRACHTUNG DES MARKTEFFIZIENZKOEFFIZIENTEN

5 FAZIT UND AUSBLICK

LITERATURVERZEICHNIS

EHRENWÖRTLICHE ERKLÄRUNG

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Dimensionen innerhalb des Auftragsbuches

1 Einleitung

“Liquidity is what markets are all about.“

Yakov Amihud und Haim Mendelson^[1]

Die individuellen Anforderungen eines jeden Anlegers an einen Wertpapiermarkt und deren Erfüllung bestimmen seine Investitionsentscheidungen. Zu diesen zählt sowohl die Transparenz, die Effizienz, die Transaktionskosten als auch die Liqui dität eines Marktes. Da sie Informationen enthält, die Auskunft darüber erteilen, wie schnell und zu welchem Preis ein Wertpapier ge und verkauft werden kann, gilt Liquidität als „Lebenselixier“ für Finanzmärkte und somit als eines der wich tigsten Kriterien der Marktbeurteilung. Obwohl jeder Anleger an größtmöglicher Liquidität interessiert ist, ist es umso bemerkenswerter, dass es kein exaktes Ver fahren zur Ermittlung von Liquidität gibt. Vielmehr weist die gängige Literatur eine Fülle an Messkonzepten auf, die alle für sich in unterschiedlicher Art und Weise versuchen, Liquidität zu messen.

Die vorliegende Arbeit versucht eine umfassende Darstellung der Liquidität von Finanzmärkten und deren Messkonzepte zu liefern, um diesen anschließend einer kritischen Auseinandersetzung zu unterziehen. Dabei soll im folgenden Kapitel zur Einführung Liquidität als das zu untersuchende Kennzeichen definiert und bestimmt werden. Ebenfalls sollen ihre Dimensionen hervorgehoben sowie die möglichen Marktformen und ihre Einflusskraft auf die Liquidität dargestellt wer den.

Auf Basis der in Kapitel 2 gewonnenen Erkenntnisse, werden im dritten Kapitel ausgewählte Konzepte, ihre Annahmen und, teilweise auch, ihre Vorgehensweise der Berechnung zur Bestimmung der Dimension(en) und somit der Messung von Liquidität vorgestellt. Diese erheben aber keineswegs einen Anspruch auf Voll ständigkeit. Vielmehr sollen hier die in der Literatur und Praxis gängigsten Kon zepte dargestellt werden.

Abschließend wird im vierten Kapitel eine kritische Würdigung der vorgestellten Methoden die Arbeit abrunden, mit dem Ziel einer potenziellen Bestimmung des bestmöglichen Messkonzepts von Liquidität zu identifizieren.

2 Theoretischer Hintergrund

2.1 Definition Liquidität

Prinzipiell lässt sich festhalten, dass Liquidität nicht einfach zu definieren ist und eine einheitliche Definition von „Liquidität“ (noch) nicht existiert^[2]. Die in der Literatur angeführten Definitionen für Liquidität sind daher vielfältig und wurden über die Jahre erweitert. Demnach gibt es nach John Maynard Keynes keinen ab soluten Standardwert bzgl. „Liquidität“. Sie ist lediglich eine Größenordnung, welche sich in einer variierenden Prämie niederschlägt, um die komparativen An reize des Besitzes verschiedener Formen von Wohlstand zu berechnen.^[3] Später beschreibt er „Liquidität“, ähnlich wie Lippman und McCall, als die Möglichkeit des unverzüglichen Verkaufs von Wertpapieren zu angemessenen Preisen.^[4] Nach Boulding ist „Liquidität“ eine Qualität von Vermögenswerten, welches ein nicht eindeutiges oder einfach messbares Konzept ist.^[5]

Jüngere Literatur, vorangetrieben durch die Transaktionskostentheorie, definiert Liquidität z.B. als Fähigkeit, zu angemessenen Preisen schnell zu handeln ange sichts vorherrschender Nachfrage und Angebotsbedingungen oder bezieht sich auf die Fähigkeit der unmittelbaren Ausübung bzgl. einer Marktorder.^[6] Generell lässt sich festhalten, dass diese Definitionen nur ungenügend die Vielseitigkeit der Liquidität darstellen, weswegen die Arbeit den vorgeschlagenen Definitionen nach Theissen und Aitken/ComertonForde folgt, in denen Märkte als perfekt li quide gelten, wenn jegliche große und kleine Mengen an Wertpapieren zu jeder Zeit und zu geringen, oder im Optimalfall, zu gar keinen Kosten gekauft oder ver kauft werden können.^[7] Daraus lassen sich drei entscheidende Definitionselemente der Liquidität ableiten:

Umfang des Auftrages („jegliche große und kleine Mengen“)
Unverzüglichkeit der Ausführung („zu jeder Zeit“) und
Preiskontinuität („geringen, oder im Optimalfall, zu gar keinen Kosten“).^[8]

Da die drei genannten Definitionselemente zum einen nicht zur Herleitung von Messkonzepte für Marktliquidität ausreichen und zum anderen die Wichtigkeit mancher Marktliquiditätselemente über den Zeitablauf sich ändern können, wird

„Liquidität“ zur Operationalisierung in Dimensionen^[9] unterteilt. Um die Dimensi onen erfassen zu können, müssen Maßzahlen abgeleitet werden, welche eine quantitative Abbildung der Markliquidität ausdrücken.^[10]

2.2 Dimensionen der Liquidität

2.2.1 Tiefe

Ein Markt wird als „tief“ bezeichnet, wenn sowohl eine hinreichend große Anzahl von noch nicht ausgeführten Kauf und Verkaufsaufträge vorliegt. Diese Aufträge können zu einem gewissen Preislevel, das sowohl über als auch unter dem bzw. des bestehenden Marktpreises liegt, ausgeführt werden ohne dabei die aktuellen Kurse oder die Menge an Aufträgen in den Auftragsbüchern der Market Maker zu einer bestimmten Zeit zu beeinflussen. Findet in einem tiefen Markt Handel statt, kann ein auftretendes Ungleichgewicht zwischen Kauf und Verkaufsträgern mit Hilfe der im Markt vorhandenen Aufträge ausgeglichen werden, ohne dass es zu erheblichen Kurssprüngen kommt. Generell lässt sich sagen, dass je größer das relative Ungleichgewicht von Kauf oder Verkaufsaufträgen ist, desto weiter muss der Kurs von dem StandardGeld oder Briefkurs abweichen, um das Ungleich gewicht auszugleichen. Dementsprechend bezieht sich die Dimension Tiefe auf das Definitionselement Preiskontinuität. Je tiefer ein Markt ist, desto konstanter sind die Wertpapierkurse und desto geringer ist sowohl die GeldBriefSpanne als auch unbeträchtlicher sind Preisrundungen.^[11]

2.2.2 Breite und Zeit

Von einem „breiten Markt" spricht man, wenn die oben genannten Kauf und Ver kaufsaufträge in großer Anzahl und mit entsprechenden Volumen vorhanden sind. Je breiter ein Markt ist, desto größer ist seine Aufnahmekapazität, d. h. desto grö ßere Auftragsvolumina mit minimalem Preiseinfluss kann er aufnehmen. Falls ein umfangreicher Kaufauftrag in einem dünnen Markt gehandelt wird, genügen die bestehenden Verkaufsaufträge zu angemessenen Preisen nicht. Es sind Aufträge zu höheren Preisen heranzuziehen. Dies hat zur Folge, dass ein großer Kaufauf trag in einem dünnen Markt nur mit einem erheblichen Preisaufschlag und vice versa gehandelt werden kann.^[12] Falls die aktuelle Spanne für große Aufträge groß ist, ist Breite nicht vorhanden.^[13] Die Breite eines Marktes bildet somit das oben erwähnte Definitionselement „Auftragsgröße“ ab.

Die Zeit oder die Unmittelbarkeit als Dimension spiegelt die Geschwindigkeit wider, zu welcher Aufträge gegebener Größe zu gegebenen Kosten ausgeführt und abgerechnet werden. Dadurch repräsentiert sie u. a. die Effizienz des Handelns, der Bezahlung und der Abwicklungssysteme. Die Zeitdimension der Liquidität geht somit auf das Definitionselement der unmittelbaren Auftragsausführung ein, deckt dieses jedoch nicht vollständig ab, da das Maß „Zeit“ auch die Auftragsgrö ße und den Preis berücksichtigt. Die Unmittelbarkeit zeigt hingegen nur die un verzügliche Ausführung unabhängig von den damit verbundenen Kosten^[14] auf.^[15]

2.2.3 Erneuerungskraft

Ein Markt besitzt Erneuerungskraft (resiliency), wenn kurzfristige Kursänderun gen, hervorgerufen durch ein temporäres Auftragsungleichgewicht, welches den Preis vom Gleichgewichtspreis abweichen lässt, sofort neue, ausgleichende Auf träge in den Markt fließen lassen, eine ausgleichende Wirkung resultiert, die den Preis auf sein Gleichgewichtsniveau zurückführt. Als Voraussetzung gilt, dass mögliche Transakteure fortdauernd über die gegenwärtige Marktlage informiert sind, Auftragsungleichgewichte identifizieren und unverzüglich darauf reagieren können. Steigt z.B. der Kurs einer Aktie aufgrund eines Kauforderüberhangs, so treffen in einem erneuerungsfähigen Markt unverzüglich neue Verkaufsaufträge ein, die den Kurs wieder auf das Ursprungsniveau zurückführen. Wichtig ist die Erneuerungskraft eines Finanzmarktes für die Forderung, jederzeit Handel treiben

zu können. Nur ein erneuerungsfähiger Markt garantiert jederzeit Breite und Tie fe, da solche ausgleichenden Aufträge das Orderbuch füllen^[16]. Aufgrund der Menge vergrößern sie die Tiefe des Marktes und aufgrund des Volumens die Brei te. Je schneller Transakteure Informationen in Erfahrung bringen und auf diese eingehen können, desto breiter, tiefer und erneuerungsfähiger ist der Markt.^[17] In einem hoch liquiden Markt mit Bezug auf Erneuerungskraft, gleicht sich das Han delsvolumen schnell an Fehler der Preisfindung an und die Preise springen unver züglich zu ihrem Effizienzlevel, womit die Erneuerungskraft die Definitionsele mente Preiskontinuität und Auftragsgröße beinhaltet.^[18]

2.2.4 Enge

In einem liquiden Markt sind die Transaktionskosten für den Handel von Wertpa pieren minimiert (s. o.). Dabei lassen sich die Kosten der Tranksaktion in explizite und implizite Kosten einteilen. Als explizite Kosten gelten die Courtage und Steu erabgaben, welche leicht quantifizierbar sind, sich aber außerhalb der direkten Kontrolle befinden, so dass sie nicht weiter berücksichtigt werden. Die impliziten Kosten beinhalten solche Kosten, wie die GeldBriefSpanne, Markteinflusskos ten und Opportunitätskosten, die auf Ineffizienzen zurückzuführen sind.^[19]

„Enge“ (Tightness) ist die Fähigkeit, ein Wertpapier um denselben Preis und zur selben Zeit zu kaufen und zu verkaufen.^[20] Somit bezieht sie sich auf die Abwei chung der Transaktionspreise (z.B. Geld oder Briefkurs) von dem Effizienzpreis, sprich wie hoch die allgemein übernommenen Kosten ungeachtet des Kurslevels sind.^[21] Der Marktspezialist setzt die Geld und Briefkursangabe leicht unter bzw. über den wahren Gleichgewichtswert des Wertpapiers. Das Ausmaß der Spanne zwischen den Kursnotierungen gibt eine Messung der kompletten Kosten einer unmittelbaren Kauf und Verkaufstransaktion an.^[22] Somit zeigt die Enge am di rektesten den Preis der Transaktionskosten eines Wertpapiers an.

Abbildung 1 zeigt zusammenfassend drei der fünf Dimensionen im Auftragsbuch. Auf der waagerechten Achse sind zur linken und zur rechten die kumulierten Geld bzw. Briefvolumina dargestellt. Diese mögen sich eventuell unterscheiden, zusammen ergeben sie jedoch die Markttiefe. Auf der vertikalen Achse ist der Preis abgebildet. Dieser unterscheidet sich in Geld und Briefkurs. Der Handels preis kann entweder auf dem Geld oder auf dem Briefkurs liegen; unter Umstän den auch innerhalb der Quotierung. Die Differenz ist die Messung der Enge. Die Elastizität der Nachfrage und Angebotskurve bildet die Dimension „Erneue rungsfähigkeit“ ab.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Dimensionen innerhalb des Auftragsbuches (Quelle: In Anlehnung an Ranaldo (2001), S. 312)

[...]

^[1] Vgl. 1988, S. 369.

^[2] Vgl. Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10; von Wyss (2004), S. 5.

^[3] Vgl. Keynes (1936), S. 240.

^[4] Vgl. Brunner (1996), S. 4; Lippman/McCall (1986), S. 43.

^[5] Vgl. Boulding (1955), S. 310.

^[6] Vgl. Baker (1996), S. 3.

^[7] Vgl. Aitken/Comerton (2003), S. 46; Theissen (1998), S. 1.

^[8] Vgl. Brunner (1996), S. 4 ff.; Oesterhelweg/Schiereck (1993), S. 390.

^[9] Die Terminologie der Dimensionen wird in der Literatur nicht einheitlich verwendet. Folglich können die Dimensionen sowohl in der Anzahl (35) als auch in der Betrachtungsweise variie ren. Vgl. u. a. Sarr/Lybek (2002), S. 5 und von Wyss (2004), S. 6.

^[10] Vgl. Oesterhelweg/Schiereck (1993), S. 390; Sarr/Lybek (2002), S. 4 f.

^[11] Vgl. u. a. Baker (1996), S. 6; Bank of International Settle (1999), S. 13; Engle/Lang (1997), S. 2; Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10 und Oesterhelweg/Schiereck (1993), S. 391.

^[12] Vgl. Brunner (1996), S. 7; Hasbrouck (1990), S. 235

^[13] Vgl. Baker (1996), S. 6.

^[14] Solche Kosten können sog. Ausübungskosten sein. Vgl. hierzu Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10

^[15] Vgl. Brunner (1996), S.8; Oesterhelweg/Schiereck (1993), S. 391; Sarr/Lybek (2002), S. 5.

^[16] Vgl. Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10; Hasbrouck (1990), S. 235; Oesterhelweg/Schiereck (1993), S. 391.

^[17] Vgl. Brunner (1996), S.8.

^[18] Vgl. Brunner (1996), S.8;Engle/Lang (1997), S. 3; Hasbrouck/Schwartz (1988), S. 10.

^[19] Vgl. Aitken/ComertonForde (2003), S. 46; Cohen et al. (1981), S. 287ff.

^[20] Vgl. Sarr/Lybek (2002), S. 5; von Wyss (2004), S. 5.

^[21] Vgl. Bank for International Settlements (1999), S. 13.

^[22] Vgl. Engle/Lange (1997), S. 1f.