Methoden und Verfahren zur Ermittlung des Unternehmenswertes mit Schwerpunkt auf Gesamtbewertungsverfahren am Beispiel der Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Grundlagen der Unternehmensbewertung
1.1 Einführung
1.2 Anlässe für Bewertungen

2. Methoden der Unternehmensbewertung
2.1 Überblick der Bewertungsverfahren
2.1.1 Einzelbewertungsverfahren
2.1.1.1 Substanzwert mit Reproduktionswerten
2.1.1.2 Substanzwert mit Liquidationswerten
2.1.2 Mischverfahren
2.1.2.1 Mittelwertverfahren
2.1.2.2 Übergewinnverfahren

3. Gesamtbewertungsverfahren am Beispiel der Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA
3.1 Planungsmethodik und Planprämissen der Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA
3.2 DCF-Verfahren (Discounted Cash-flow-Modelle)
3.2.1 Berechnung des Unternehmenswertes der Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA mittels des Entity-Ansatzes
3.3 Multiplikatorenverfahren
3.4 Realoptions-Ansatz

4. Bewertung und Vergleich der Ansätze der Unternehmensbewertung

5. Bewertung der Beispielrechnung Citibank Privatkunden AG & Co. 22 KGaA

6. Abschließende Kritik

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Drei Säulen der Unternehmensbewertung

Abbildung 2: Anlässe einer Unternehmensbewertung

Abbildung 3: Unternehmensbewertungsverfahren

Abbildung 4: Arten der Reproduktionswerte

Abbildung 5: Aktiva Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 6: Passiva Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 7: Erträge Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 8: Aufwendungen Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 9: DCF-Methode nach dem Entity-Ansatz

Abbildung 10: DCF-Methode nach dem APV - Ansatz

Abbildung 11: DCF Methode nach dem Equity-Ansatz

Abbildung 12: Ermittlung der operativen Free Cash-flows in Mio. €

Abbildung 13: Berechnung der normalisierten Höhe der oFCF für den Endwert in Mio. €

Abbildung 14: Berechnung des WACC für die Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 15: Berechnung des Unternehmenswertes der Citibank Privatkunden AG & Co. KGaA

Abbildung 16: Schema für die Multiplikatorenbewertung

Abbildung 17: Schritte der Realoptionsbewertung

1. Grundlagen der Unternehmensbewertung

1.1 Einführung

Durch den wissenschaftlichen Fortschritt in der Betriebswirtschaftslehre haben sich einige Methoden zur Bewertung von Unternehmen hervorgehoben. Aber ein Punkt ist stets gleich geblieben und zwar das bewerten immer vergleichen heißt. Die gewonnenen Kennzahlen bzw. Daten müssen zur Beurteilung der Aussagekraft mit Zahlen anderer Betriebe, Branchen, Märkte verglichen, oder zumindest berücksichtigt werden um ein aussagefähiges Ergebnis zu erhalten.

Dabei existieren bei allen Bewertungsverfahren stets drei gleichbleibende Säulen. Denn es gibt bei jeder Bewertung immer ein Bewertungssubjekt, das ist die Person, für die eine Bewertung durchgeführt wird, es kann zum Beispiel ein Kaufinteressent sein oder ein Großaktionär der sich beteiligen möchte aber zuerst die genaue Substanz des Unternehmens erfahren will. Des weiteren muss auch stets ein Bewertungsobjekt vorhanden sein, dass ist das Unternehmen welches bewertet wird. Die dritte Säule ist das Vergleichsobjekt, es stellt eine Alternative zum Bewertungsobjekt dar, repräsentiert durch einen Kalkulationszinsfuß oder ein Vergleichsunternehmen der gleichen Branche.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1:Drei Säulen der Unternehmensbewertung

1.2 Anlässe für Bewertungen

Die Zunahme der betriebswirtschaftlichen Kenntnisse und Erfahrungen sind jedoch nicht der alleinige Grund für die Entwicklung unterschiedlichster Bewertungsmethoden, ferner leisten auch die jeweiligen Bewertungsanlässe ihren Anteil dazu bei. Denn es stellen sich die Fragen:

a. Wer ist das Bewertungssubjekt?
b. Fur wen soil die Bewertung durchgefuhrt werden?
c. Welches Ziel wird mit den gewonnenen Informationen verfolgt?

Ein Geschäftsführer der sein Unternehmen veräußern will wird womöglich einen anderen Unternehmenswert berechnen als ein Kaufinteressent bereit ist zu bezahlen. Es entsteht ein Interessenkonflikt beider Parteien. Die unterschiedlichen Bewertungsanlässe lassen sich in vier Hauptgruppen einteilen, nämlich in die unternehmerische Initiative, den gesetzlichen Vorschriften, den vertraglichen Grundlagen und den bilanziellen Anlässen.^[1] Unter unternehmerische Initiativen sind unter anderem der Kauf und Verkauf von Unternehmen, die Zuführung von Eigen- und Fremdkapital, der Börsengang und das Management Buy-out zu verstehen. Wo hingegen bei den gesetzlichen Vorschriften eine Abfindung in Aktien, eine Barabfindung oder das Verschmelzen bzw. die Auf- und Abspaltung des Unternehmens als Anlässe gelten. Der Austritt eines Gesellschafter aus einer GmbH, Erbauseinandersetzungen und Abfindungsfälle im Familienrecht sind typische Anlässe für Unternehmensbewertungen aus vertraglichen Grundlagen.

Neben den oben genannten Gründen existieren auch Notwendigkeiten welche eine Bewertung verlangen die regelmäßig wiederkehren, wie z.B. aus Gründen der internationalen Rechnungslegung wie die Erstellung von Bilanzen oder auch steuerrechtliche Bewertungsanlässe, all diese fasst man unter dem Punkt Bilanzielle Anlässe zusammen Die Abbildung 1 soll eine Übersicht der gängigsten Bewertungsanlässe darstellen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anlässe einer Unternehmensbewertung^[2]

2. Methoden der Unternehmensbewertung

2.1 Überblick der Bewertungsverfahren

Es haben sich im Laufe der Zeit unterschiedlichste Bewertungsverfahren entwickelt, welche zum einen von der jeweiligen Branche, dem Land oder von den steuerlichen Rahmenbedingungen beeinflusst und gestaltet wurden. Es wird auch hier in drei wesentliche Hauptgruppen unterschieden. Angefangen bei den Einzelbewertungsverfahren, über die Mischverfahren, bis hin zu den Gesamtbewertungsverfahren. In Abbildung 2 findet sich eine Systematisierung der bedeutendsten Unternehmensbewertungsverfahren.^[3]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Unternehmensbewertungsverfahren

Im Folgenden sollen auf die Einzel- und Mischverfahren allgemein eingegangen werden, bevor die Gesamtbewertungsverfahren anhand eines Beispiels veranschaulicht und näher betrachtet werden.

2.1.1 Einzelbewertungsverfahren

Bei diesen Verfahrensarten handelt es sich um eine Stichtags bezogene Bewertung auf Basis der einzelnen Unternehmensbestandteile (Vermögensgegenstände und Schulden). Bei den Substanzwertverfahren werden zunächst alle Vermögensgegenstände isoliert betrachtet und individuell bewertet, um sie anschließend zu einem Gesamtunternehmenswert zu addieren. Durch Abzug der Schulden erhält man den Substanzwert der Unternehmung. Es haben sich hier zwei unterschiedliche Bewertungsmöglichkeiten gebildet, die eine geht von der Fortführung des Unternehmens aus, wobei die andere Methode die Liquidation im Auge hat.

2.1.1.1 Substanzwert mit Reproduktionswerten

Wie oben bereits angedeutet wird hier von einer Fortführung des Unternehmens ausgegangen (Going Concern Prinzip)^[4]. Die Ausgangsvorstellung ist das man das Unternehmen nachbilden möchte, also reproduzieren, die daraus entstehenden Kosten werden als Wertansatz herangezogen. Die Reproduktionskosten entsprechen also hier den Wiederbeschaffungskosten, daraus ergibt sich nun folgendes Schema:

Reproduktionswert des betriebsnotwendigen Vermögens

+ Liquidationswert des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens

- Wert der Schulden

= Substanzwert auf Basis von Reproduktionswerten

Die Ermittlung der Reproduktionswerte kann aber unterschiedlich sein, denn das Ergebnis ist davon abhängig ob bestehende Schulden berücksichtigt werden sollen oder die Abschreibung mit einbezogen wird. Die Abbildung 4 auf Seite 6 soll hier einen Überblick über die einzelnen Reproduktionswerte und deren Inhalt geben. Man kann aus der Graphik zwei Ansätze erkennen der eine wurde oben schon kurz angedeutet und der andere Ansatz unterscheidet hier zwischen einem Teil- und Vollreproduktionswert. Beim Vollreproduktionswert werden sämtliche Vermögenswerte berücksichtigt, unabhängig davon ob sie in der Bilanz ausgewiesen werden oder nicht, wie etwa die immateriellen Vermögenswerte wie Mietrechte oder Marken. Da diese Vermögenswerte sehr schwierig zu bewerten sind werden sie meist nicht berücksichtigt und es wird der Teilproduktionswert als Rechentool herangezogen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Arten der Reproduktionswerte ^[5]

2.1.1.2 Substanzwertverfahren mit Liquidationswerten

Bei diesem Verfahren wird von einer Zerschlagung des Unternehmens ausgegangen. Der Liquidationswert ist somit dann anzusetzen, wenn die Zerschlagung eines Unternehmens einen höheren Wert als die Weiterführung ergibt und die Liquidation auch tatsächlich realisiert werden soll. Für die Berechnung des Wertes kann folgendes Schema verwendet werden:

Liquidationserlös des gesamten betrieblichen Vermögens

- Wert der Schulden

- Liquidationskosten

= Substanzwert auf Basis von Liquidationswerten

Es soll hierbei ein möglichst hoher Liquidationserlös verwirklicht werden. Unter Betracht zu ziehen ist auch das womöglich einige Unternehmensbereiche noch eine bestimmte Zeit lang weitergeführt werden, jedoch ohne weitere Investitionen, um die Gewinne so bis zu letzt abzuschöpfen. Ein Beispiel dafür ist das eine Heuschrecke einen Fahrradhersteller aufkauft um ihn anschließend an einen anderen noch größeren gewinnbringend zu verkaufen. Die Heuschrecke lässt aber noch die geplante Anzahl an Fahrrädern wie Aufträge da sind weiter produzieren um so noch einige Gewinne abzuschöpfen.

2.1.2 Mischverfahren

2.1.2.1 Mittelwertverfahren

Hier wird der Unternehmenswert UW als arithmetisches Mittel aus dem Substanzwert SW in Form des Teilreproduktionswertes und dem auf Basis von Periodenerfolgen ermittelten Ertragswert EW berechnet.^[6]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Diese auch als Berliner bzw. Schweizer Methode bezeichneten Mittelwertmethode kann auch durch weiterführende Ansätze errechnet werden, dabei werden Ertrags- bzw.

Substanzwert unterschiedlich gewichtet:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Gewichtung erfolgt aus meist subjektiven Entscheidungen und sind betriebswirtschaftlich nicht begründet.

2.1.2.2 Übergewinnverfahren

Das Übergewinnverfahren geht von der Annahme aus, dass das Unternehmen eine gleichbleibende Verzinsung auf das eingesetzte Kapital in den folgenden Perioden erhält. Der Zinssatz wird dem der langfristigen inländischen Anleihen gleichgesetzt. Im Moment liegt der Zins bei ca. 4,75%.^[7] Darüber hinausgehende Gewinne (Übergewinne) beruhen auf besonderen unternehmerischen Fähigkeiten, einer guten konjunkturellen Lage oder einer Monopol- bzw. Nischenstellung und sind somit zeitlich begrenzt.^[8] Der dadurch kapitalisierte Zinssatz wird als bezeichnet und es wird häufig ein Risikozuschlag von 25 bis 50% gewählt. Diese kapitalisierten Übergewinne ergeben den Firmenwert (Goodwill).

Substanzwert (Teilreproduktionswert)

+ Barwert der Übergewinne („Firmenwert“) = Unternehmenswert

Wenn den erwarteten Periodenerfolg in der Periode t bezeichnet und i den Kalkulationszinsfuß, SW den Substanzwert, sowie den Normalertrag, bestimmt sich der Übergewinn in der Periode t wie folgt:^[9]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

^[1] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 1.

^[2] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 1.

^[3] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 2.

^[4] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 3.

^[5] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 3.

^[6] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 4.

^[7] Vgl. http://anleihen.onvista.de/snapshot.html, Stand 30.11.2008.

^[8] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 6.

^[9] Vgl. Ernst, D. et al. (2008), S. 6.