Kapitalmarktinformationshaftung in Deutschland und den U.S.A.

Inhaltsverzeichnis

Literaturverzeichnis

Rechtsprechungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

I. Einleitung

II. Standortbestimmung: Emittentenhaftung nach §§ 37b, 37c WpHG
1. Entstehungsgeschichte, Regelungsziel und Schutzzweck
2. Rechtssystematische Einordnung
a. Kategorisierung von Kapitalmarktinformationen und Schadensersatzhaftungen
b. Verhältnis zum aktienrechtlichen Gläubigerschutz und anderen Haftungsgrundlagen
3. Dogmatische Einordnung
a. Vertragshaftungstheorie
b. Sonderdeliktshaftung vs. Vertrauenshaftung
c. Stellungnahme

III. §§ 37b, 37c WpHG: Nukleus der Informationshaftung am Sekundärmarkt
1. Der haftungsbegründende Tatbestand
a. Anspruchsberechtigter
b. Anspruchsverpflichteter
c. Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht
2. Haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität
3. Verschulden, §§ 37b Abs. 2, 37c Abs. 2 WpHG
4. Ausschluss der Haftung, §§ 37b Abs. 3, 37c Abs. 3 WpHG
5. Schaden
a. Ansichten zum ersatzfähigen Schaden
b. Stellungnahme
c. Schadensberechnung
6. Verjährung, §§ 37b Abs. 4, 37c Abs. 4 WpHG
7. Konkurrenzen, §§ 37b Abs. 5, 37c Abs. 5 WpHG
8. Regress, §§ 37b Abs. 6, 37c Abs. 6 WpHG
9. Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz (KapMuG)

IV. U.S.-amerikanische Kapitalmarktinformationshaftung
1. Sarbanes Oxley Act v. SEC Rule 10b-5
2. SEC Rule 10b-5
a. Persönlicher Anwendungsbereich
b. Sachlicher Anwendungsbereich
c. Wissentlichkeit als subjektives Erfordernis
d. Materiality
e. Reliance und Causation
f. Damages: Rescission v. Out of Pocket
3. Rezeption der U.S.-amerikanischen Regelungen

V. Schlussbemerkung

Literaturverzeichnis

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Rechtsprechungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

U.S.-amerikanische Rechtsprechung ist abrufbar unter www.findlaw.com/casecode oder in den entsprechenden Publikationen der U.S. Courts.

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darüber hinaus werden die üblichen Abkürzungen gebraucht, vgl Kirchner, Hildebert/Butz, Cornelie: Abkürzungsverzeichnis der Rechtssprache, 5. Aufl., Berlin/New York 2003

I. Einleitung

„Well, we are against fraud, aren’t we?“ brachte Sumner Pike im Jahr 1942 vor die SEC, womit die U.S.A. erstmalig eine allgemeine Kapitalmarktinformationshaftung einführte. Mehr als 50 Jahre später ringen die Obergerichte und der BGH um die Nachwehen des Neuen Marktes, die nicht nur den Finanzplatz Deutschland, sondern auch die Anleger in ihrem Vertrauen auf die Integrität des Kapitalmarktes erheblich negativ beeinflusst haben. In einer Zeit, in der eine spezialgesetzliche Kapitalmarktinformationshaftung in Deutschland am nötigsten gebraucht wurde, hat die Rechtsprechung auf allgemeine Haftungsgrundsätze zurückgreifen müssen. Durch die Implementierung der §§ 37b, 37c WpHG hat der Gesetzgeber nunmehr eine Anspruchsgrundlage für fehlerhafte Ad-hoc-Meldungen geschaffen, der sich auch die Rechtsprechung in Zukunft bedienen soll. Wie dies geschehen soll und auf welche Probleme die Gerichte sowie Kläger- und Beklagtenvertreter stoßen werden, ist Gegenstand dieses Beitrags.

Zunächst erfolgt eine Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG in das System der Kapitalmarktinformationshaftung (Kap. II.), um im Anschluss eine Auswahl der Regelungsprobleme der Anspruchsgrundlagen darzustellen (Kap. III.). In einer rechtsvergleichenden Umschau wird daraufhin die U.S.-amerikanische Kapitalmarktinformationshaftung skizziert und auf die §§ 37b, 37c WpHG projiziert (Kap. IV.).

II. Standortbestimmung: Emittentenhaftung nach §§ 37b, 37c WpHG

Dem kapitalmarktinformationsrechtlichen Haftungssystem ist eine Komplexität inhärent, die sich v.a. durch eine Vielzahl konkurrierender Anspruchsgrundlagen auszeichnet. Diese Ausgangslage macht eine Standortbestimmung erforderlich, die auf die rechtssystematische und dogmatische Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG abzielt.

1. Entstehungsgeschichte, Regelungsziel und Schutzzweck

Die Haftungstatbestände §§ 37b, 37c WpHG wurden durch das am 1. 7. 2002 in Kraft getretene 4. FMFG als eigenständige Anspruchsgrundlagen in das WpHG eingepflegt.^[1] Ausgangspunkt für die Schaffung einer spezialgesetzlichen Norm der Kapitalmarktinformationshaftung auf dem Sekundärmarkt waren die zunehmend fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen am Neuen Markt in den Jahren 2000 und 2001 sowie die materielle und prozessuale Problematik für Anleger, Schadensersatz geltend zu machen.^[2]

Der fehlgeschlagene Versuch der Einführung eines KapInHaG, das eine allgemeine Erklärungshaftung vorsah^[3], führte jedenfalls dazu, dass die bis dato umstrittenen §§ 37b, 37c WpHG beibehalten wurden.^[4] Eine Fortentwicklung erfuhren die Normen dann jedoch durch die Marktmissbrauchs-Richtlinie bzw. das AnSVG vom 28. 10. 2004, welche eine redaktionelle Anpassung wegen der Änderung des § 15 WpHG erforderlich machte.^[5]

Das Regelungsziel der Anspruchsgrundlagen §§ 37b, 37c WpHG ist das Interesse des Anlegers an eine ordnungsgemäße Erfüllung der Publizitätspflicht des Emittenten nach § 15 WpHG in Anknüpfung an einen Schadensersatz im Falle der Verletzung zu schützen.^[6] § 15 WpHG dient wiederum der informationellen Chancengleichheit sowie der Verhütung von Insiderhandel i.S.v. §§ 12 ff. WpHG. Damit zielt die Ad-hoc-Publizitätspflicht jedoch primär auf die Funktionsfähigkeit des Marktes und damit nicht auf die individuellen Interessen der Marktteilnehmer respektive Anleger.^[7] §§ 37b, 37c WpHG sollen jedoch gerade einen Beitrag zum Anlegerschutz leisten.^[8] Diese Indifferenz will durch die Beziehung der Normen zueinander behoben werden.^[9] Der ausdrückliche Verweis möglicher Schadensersatzansprüche des Anlegers im Falle einer fehlerhaften Ad-hoc-Meldung in § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG führt zu Tage, dass der Anleger nunmehr unmittelbar und nicht mehr nur reflexartig geschützt ist.^[10] Verspätete oder unterlassene Ad-hoc-Meldungen führen zu einer fehlerhaften Preisbildung am Kapitalmarkt, die sich wiederum kursintensiv auf die Werte der Anleger auswirken können.^[11] Das bislang vorherrschende Sanktionsdefizit, dass für den geschädigten Anleger bei Verletzungen des § 15 WpHG, soll daher durch die §§ 37b, 37c WpHG beseitigt werden.^[12] Damit konzentriert sich der Schutzzweck der Normen auf die Entschädigung solcher Anleger, die aufgrund einer fehlerhaften Ad-hoc-Meldung ihre Finanzinstrumente zu teuer gekauft oder zu billig verkauft haben.^[13] Damit konstituiert sich das Regelungsziel der Normen durch das 4. FMFG deutlicher und dem Bedarf eines reformierten Anlegerschutzes ist augenscheinlich Rechnung getragen.

2. Rechtssystematische Einordnung

Das kapitalmarktrechtliche Normengeflecht legt zunächst einen systematischen Querschnitt nahe, um infolgedessen das Verhältnis der Normen zu analysieren.

a. Kategorisierung von Kapitalmarktinformationen und Schadensersatzhaftungen

Die Unterteilung von Informationspflichten und Rechtsfolgen der Verletzung von Informationspflichten kann in Anbetracht der Segmente des Kapitalmarktes unternommen werden. Dahingehend unterscheidet man spezielle Informationen und Schadensersatzansprüche auf dem Primär- und Sekundärmarkt.

Der Primärmarkt bezeichnet einen Kapitalmarkt, an dem erstmalig Wertpapiere an Anleger begeben werden.^[14] Primärmarktinformationen erfolgen über den Börsenzulassungsprospekt.^[15]

Die Kapitalmarktinformationshaftung auf dem Primärmarkt ist auf die Börsenprospekthaftung der §§ 44 ff. BörsG i.V.m. §§ 13, 13a VerkProspG konzentriert. § 44 Abs. 1 S. 1 BörsG stellt dem Anleger von am Markt zugelassenen Wertpapieren, für deren Beurteilung wesentliche Informationen unrichtig oder unvollständig sind, gegenüber dem Emittenten zwei Kompensationsmöglichkeiten anheim.^[16]

Der Sekundärmarkt ist dadurch gekennzeichnet, dass die bereits emittierten Kapitalmarktpapiere nunmehr in börsenorganisierten oder außerbörslichen Märkten gehandelt und zirkuliert werden können.^[17] Insoweit trifft den Emittenten nach der Zulassung am Primärmarkt eine Reihe an Publizitätsfolgepflichten am Sekundärmarkt.^[18] In Betracht kommen Informationspflichten aus den einzelnen Börsenordnungen (z.B. §§ 62 bis 66 BörsO FWB), dem WpHG (z.B. §§ 15, 15a, 26, 30a-c, 37v-y) und WpÜG (z.B. §§ 10 Abs. 1 S. 1, 11 Abs. 1 S. 1) sowie aktienrechtliche Publizitätspflichten (§ 161 AktG).

Eine der zentralen und überaus bedeutsamen Informationspflichten besteht nach § 15 WpHG.^[19] § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG i.V.m. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG konstituiert für börsennotierte Gesellschaften die Pflicht zur Veröffentlichung von nicht öffentlich bekannten Informationen, die sie selbst unmittelbar betreffen und bei nicht unverzüglicher Veröffentlichung geeignet sind, den Wert des Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Diese sog. Ad-hoc-Publizität findet erstmals seit Inkrafttreten des 4. FMFG eine zentrale und eigenständige Anspruchsgrundlage bei Verletzungen seitens des Emittenten in §§ 37b, 37c WpHG, wie § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG ausdrücklich vorsieht. Insoweit ergänzen die §§ 37b, 37c WpHG für den Sekundärmarkt die Börsenprospekthaftung der §§ 44 ff. BörsG am Primärmarkt.^[20] Erwähnenswert ist neben den vorbenannten Haftungsgrundlagen noch die Einstandspflicht des Emittenten bei fehlerhafter Regelpublizität seitens seiner Organmitglieder. Diese Haftung ist auf deliktische Anspruchsgrundlagen, v.a. §§ 823 Abs. 2 (i.V.m. §§ 331 Nr. 1,2, 334 HGB, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG), 826 BGB i.V.m. § 31 BGB analog konzentriert.^[21] Die Ad-hoc-Publizität ergänzt damit die Regelpublizitätspflichten und sonstige Informationen^[22], in dem sie den Emittenten von Finanzinstrumenten zur Veröffentlichung von kurserheblichen, anlassbezogenen Meldungen verpflichtet.^[23]

b. Verhältnis zum aktienrechtlichen Gläubigerschutz und anderen Haftungsgrundlagen

Die Kompensation von geschädigten Anlegern aus dem Vermögen der AG kollidiert mit dem aktienrechtlichen Gläubigerschutz in Form des Verbots der Einlagenrückgewähr gem. § 57 AktG bzw. des Erwerbs eigener Aktien gem. §§ 71 ff. AktG.^[24] Faktisch erfüllt die Schadensersatzleistung des Emittenten den Tatbestand des § 57 AktG und eine im Rahmen der Schadensberechnung zugrunde gelegte Naturalrestitution verstößt gegen die Beschränkungen des § 71 AktG.^[25] Damit zeichnet sich ein Zielkonflikt zwischen Anleger- und Gläubigerinteressen ab.^[26]

Entscheidend dürften letztlich die allgemeinen Grundsätze lex posterior derogat legi priori und lex specialis derogat legi generali für das Verhältnis der Kapitalerhaltung und Ad-hoc-Haftung sein.^[27] Danach gehen die kapitalmarktrechtlichen Regelungen als Spezialgesetze den aktienrechtlichen Vorschriften vor.^[28] Aufgrund der Gesetzesmaterialien zum 4. FMFG kann fernerhin davon auszugehen sein, dass der Gesetzgeber i.S.e. verbesserten Anlegerschutzes die §§ 37b, 37c WpHG nicht hinter die aktienrechtlichen Grundsätze zurücktreten lassen wollte.^[29] Der Streit um die Kollision von Schadensersatzleistungen aufgrund fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilungen und den vorbenannten Grundsätzen der Kapitalerhaltung dürfte sich somit nach Inkrafttreten des 4. FMFG endgültig erledigt haben.^[30]

Damit bleibt nur ein Seitenblick auf die Emittentenhaftung aufgrund anderer Haftungsgrundlagen. Diesbezüglich trifft den Emittenten eine deliktische Verantwortlichkeit (v.a. § 826 BGB, §§ 823 Abs. 2 BGB i.V.m. §§ 400 AktG, 263, 264a StGB) i.V.m. § 31 BGB analog, die neben der Emittentenhaftung nach §§ 37b, 37c WpHG in Betracht kommt.^[31]

Da Ad-hoc-Meldungen keine Prospekte i.S.v. § 5 WpPG darstellen, steht eine Anwendung von §§ 44 ff. BörsG somit außer Frage.^[32] Weitergehend enthalten Ad-hoc-Mitteilungen nur anlassbezogene Einzelinformationen, weshalb auch deren Prospekteigenschaft im Rahmen der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung im Ergebnis abzulehnen ist.^[33] Die auf den Sekundärmarkt bezogenen §§ 37b, 37c WpHG sind insoweit das schadensersatzrechtliche Pendant der Prospekthaftung für den Primärmarkt.^[34]

3. Dogmatische Einordnung

Die dogmatische Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG ist im Einzelnen sehr umstritten und bisweilen weder im Schrifttum noch in der Rechtsprechung befriedigend gelöst. Praktische Relevanz misst man der Einordnung v.a. hinsichtlich der Anwendung von § 830 BGB, der Schadensberechnung sowie dem Gerichtsstand nach Art. 5 Nr. 3 EuGVVO zu.^[35] Der Streitstand soll im Folgenden in seinen wesentlichen Zügen aufgezeichnet und bewertet werden. Insgesamt orientiert sich der Streit um die Rechtsnatur der Emittentenhaftung des WpHG an der Diskussion um die Einordnung der Prospekthaftung.^[36]

a. Vertragshaftungstheorie

Die Vertragshaftungstheorie wird nach überwiegender Ansicht in der Literatur abgelehnt.^[37] Nach der Theorie soll es zwischen Anleger und Emittent auf Grundlage des Prospekts zu rechtsgeschäftlichem Kontakt kommen.^[38] Mangels Vertragsschluss kann dies nicht auf die §§ 37b, 37c WpHG übertragen werden.^[39] Weitergehend hat bereits der Gesetzgeber eine Vertragsbeziehung zwischen den Beteiligten im Streitfall nicht vorgesehen, sondern vielmehr ausdrücklich von außervertraglichen Schadensersatzansprüchen gesprochen.^[40]

b. Sonderdeliktshaftung vs. Vertrauenshaftung

Ein Teil des Schrifttums qualifiziert die §§ 37b, 37c WpHG als eine spezialgesetzliche Deliktshaftung, die auf die Verletzung von Verkehrspflichten am Kapitalmarkt gerichtet ist.^[41] Die Gegenansicht will die §§ 37b, 37c WpHG als Vertrauenshaftung einordnen.^[42] Die für den Primärmarkt entwickelte Vertrauenshaftungstheorie besagt, dass der Emittent durch seine Informationen am Markt einen erheblichen und vertrauensbildenden Einfluss auf die Anlageentscheidung des Anlegers nimmt, qua dessen eine Sonderverbindung entsteht.^[43] In dogmatischer Hinsicht wird diese Vertrauenshaftung auf den durch die Schuldrechtsmodernisierung eingeführten § 311 Abs. 3 BGB gestützt, nach dem ein Schuldverhältnis durch besonderes Vertrauen entsteht, auch wenn zwischen einer Vertragspartei und einem Dritten kein rechtsgeschäftlicher Kontakt stattfindet.^[44] Insoweit sollen die §§ 37b, 37c WpHG ein typisiertes Anlegervertrauen schützen, was bereits der Wortlaut des § 37c Abs. 1 WpHG indiziere.^[45]

c. Stellungnahme

Einer kritischen Überprüfung bedarf bereits die Ausgangslage des Theorienstreits. Den Vertretern der Vertrauenshaftung ist insoweit zuzustimmen, als dass sich der Gesetzgeber bei Schaffung der §§ 37b, 37c WpHG an der börsengesetzlichen Prospekthaftung orientiert hat^[46] und der Primärmarkt untrennbar mit dem Sekundärmarkt verwoben ist.^[47] Nichtsdestotrotz bestehen erhebliche Unterschiede zwischen §§ 37b, 37c WpHG und §§ 44 ff. BörsG, die gerade in Bezug auf das Näheverhältnis der jeweiligen Beteiligten offenbar werden.^[48] In der Regel kommt es bei der erstmaligen Wertpapierplatzierung zwischen Emittent und Anleger zu einem Kontakt, bei dem durch das Prospekt ein nicht nur unerhebliches Anlagevertrauen erzeugt wird.^[49] Beim Erwerb von Finanzinstrumenten am Sekundärmarkt besteht ein solches Näheverhältnis jedoch gerade nicht.^[50] Zutreffenderweise würde die Einordnung unter die Vertrauenshaftungstheorie und die damit einhergehende Unterstellung, es bestände ein auf typisiertem Vertrauen beruhendes Verhältnis zwischen Anleger und Emittent, eine Fiktion darstellen, die weder vom Gesetzgeber gewollt sein kann noch bedürfe es einer solchen Unterstellung.^[51] Dieser Befund könnte gleichwohl im Fehlschlagen des KapInHaG und der Empfehlungen der Corporate Governance Kommission erhärtet werden, die u.a. auch eine Angleichung der Primär- und Sekundärmarkthaftungstatbestände vorgesehen haben.^[52] Insgesamt ist damit die Einordnung der §§ 37b, 37c WpHG als sonderdeliktische Anspruchsgrundlagen vorzugswürdig, obgleich nach einhelliger Ansicht sämtliche offenen Fragen der §§ 37b, 37c WpHG abseits ihrer dogmatischen Einordnung beantwortet werden können.^[53]

III. §§ 37b, 37c WpHG: Nukleus der Informationshaftung am Sekundärmarkt

Nach der Einordnung ist weitergehend eine Auswahl von Regelungsproblemen der §§ 37b, 37c WpHG zu fokussieren.

1. Der haftungsbegründende Tatbestand

§§ 37b Abs. 1, 37c Abs. 1 WpHG entsprechen weitestgehend dem Tatbestand der Ad-hoc-Publizitätspflicht, weshalb im Folgenden vereinzelnd auf die Voraussetzungen des § 15 WpHG eingegangen werden muss.

a. Anspruchsberechtigter

Die Entstehungsgeschichte der §§ 37b, 37c WpHG hat gezeigt, dass die Ansprüche zum Schutz von Anlegern vor fehlerhaften Ad-hoc-Mitteilungen existieren. Anspruchsinhaber ist folglich, wer durch die verwirklichten Tatbestandshandlungen der §§ 37b Abs. 1, 37c Abs. 1 WpHG einen Schaden erlitten hat. Nach den Gesetzesmaterialien ist dies der Fall, wenn ein Anleger aufgrund der Fehlinformation „zu teuer“ gekauft oder „zu billig“ verkauft hat.^[54] Insoweit werden erwerbende Neuanleger, die infolge der tatbestandsmäßigen Handlungen des Emittenten das Finanzinstrument erworben haben und noch besitzen, sowie veräußernde Altanleger, die bereits vor der tatbestandsmäßigen Handlung Inhaber waren und infolge der Fehlinformation das Kapitalmarktpapier veräußert haben, erfasst.^[55]

Sonstige Anspruchsberechtigte kommen nicht in Betracht. Insbesondere scheiden potentielle Neuerwerber und Altanleger, die durch falsche Informationen von einer geplanten Veräußerungen zurückgetreten sind, aus.^[56] Beiden Anlegergruppen fehlt insoweit die Aktivlegitimation.^[57] Dies ist damit zu begründen, dass die vorbenannten Anleger gerade keine, für §§ 37b, 37c WpHG zwingend erforderliche Transaktionsentscheidung getroffen und damit regelmäßig auch keinen Schaden erlitten haben.^[58]

b. Anspruchsverpflichteter

Nach dem gesetzlichen Wortlaut der §§ 37b Abs. 1, 37c Abs. 1 WpHG richten sich die Ansprüche gegen den Emittenten von Finanzinstrumenten, die an einer inländischen Börse zugelassen sind.^[59]

Nach dem Wortlaut der Normen ist ausschließlicher Haftungsadressat der Emittent. Den §§ 37b, 37c WpHG ist das Auswirkungsprinzip inhärent. Danach werden nicht nur Emittenten, die einen Sitz im Inland haben, erfasst, sondern auch ausländische Gesellschaften, deren Finanzinstrumente im Inland zugelassen sind.^[60] Problematisch ist indes eine Haftung der Verwaltungsmitglieder des Emittenten gem. §§ 37b, 37c WpHG. Einige Vertreter der Sonderdeliktstheorie wollen die Haftungstatbestände des WpHG über § 830 Abs. 1 S. 1 BGB auf die Organe des Emittenten ausweiten.^[61] Grundsätzlich müssen die tatbestandsmäßigen Handlungen des Vorstands dem Emittenten über § 31 BGB analog zugerechnet werden. Dies folgt daraus, dass der Emittent als juristische Person nicht handlungsfähig ist und die Verwaltungsmitglieder gem. §§ 76, 78, 111 Abs. 1 AktG die kapitalmarktrechtlichen Publizitätspflichten des Emittenten wahrnehmen.^[62] Dies mag jedoch noch keine Haftung aus §§ 37b, 37c WpHG begründen. Im Ergebnis ist eine Haftung der Verwaltungsmitglieder als Mittäter (§ 830 Abs. 1 S. 1 BGB), Anstifter (§ 830 Abs. 2 Var. 1 BGB) oder Gehilfe (§ 830 Abs. 2 Var. 2 BGB) abzulehnen, da sie weder Adressat der §§ 37b, 37c WpHG sind noch einen gemeinsamen Tatentschluss mit dem Emittenten unterhalten oder gar einen Tatentschluss der Gesellschaft wecken können.^[63] Indes bestehen über die aktienrechtliche Innenhaftung gem. § 93 Abs. 2 AktG, den Regress gem. §§ 37b Abs. 6, 37c Abs. 6 WpHG sowie eine deliktische Außenhaftung (v.a. § 826 BGB) ausreichende Mittel für eine persönliche Haftung zur Verfügung.^[64] Mit der überwiegenden Ansicht sind die §§ 37b, 37c WpHG somit ausschließlich auf den Emittenten und nicht auf dessen Verwaltungsmitglieder anzuwenden.^[65]

Weitere Voraussetzung ist, dass der Emittent ein Finanzinstrument begeben hat. Gem. § 2 Abs. 2 b WpHG wird nunmehr aufgrund des rapide wandelnden Kapitalmarktes jedwedes Finanzinstrument, wie z.B. Klima/Wetterderivate oder CDS erfasst.^[66]

Schließlich müssen die Finanzinstrumente des § 2 Abs. 2 b WpHG an einer inländischen Börse, mithin am Amtlichen oder Geregelten Markt zugelassen sein.^[67] Aufgrund des gleichen Schutzbedürfnisses werden weitergehend auch solche Finanzinstrumente umfasst, bei denen lediglich der Zulassungsantrag erfolgt ist.^[68] Solche Kapitalmarktpapiere, die gem. §§ 49 Abs. 1, 56 BörsG nur in den Geregelten Markt bzw. den Freiverkehr einbezogen werden (§§ 49 ff. BörsG), unterliegen nicht den §§ 37b, 37c WpHG. Diesen Papieren fehlt zum einen die Zulassung gem. §§ 30 ff., 49 ff. BörsG und zum anderen können auch Dritte die Einbeziehung beantragen.^[69]

Eine analoge Anwendung der §§ 37b, 37c WpHG kommt grundsätzlich nicht in Betracht.^[70] Mit Inkrafttreten des § 15 Abs. 6 S. 1 WpHG durch das 4. FMFG hat der Gesetzgeber erkennbar gemacht, dass eine Haftung nur auf bestimmte Fälle zu konzentrieren ist und damit die Haftungsfallen für die Emittenten überschaubar zu halten sind.^[71]

c. Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflicht

§§ 37b Abs. 1 WpHG verlangt als haftungsbegründendes Tatbestandsmerkmal, dass eine den Emittenten unmittelbar betreffende Insiderinformation gem. § 13 WpHG nicht oder nicht rechtzeitig veröffentlicht wurde. 37c Abs. 1 WpHG knüpft die Pflichtverletzung des Emittenten an eine unwahre Insiderinformation.

§§ 37b, 37c WpHG wiederholen die unbestimmten Rechtsbegriffe der Ad-hoc-Publizitätspflicht gem. § 15 WpHG, weshalb eine Begriffsbestimmung erforderlich ist. Das entscheidende Tatbestandsmerkmal der §§ 37b, 37c WpHG und damit des § 15 WpHG ist eine Insiderinformation gem. § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG^[72], die den Emittenten unmittelbar betrifft. § 13 Abs. 1 WpHG definiert die Insiderinformation als eine konkrete Information über nicht öffentlich bekannte Umstände, die sich auf den Emittenten von Finanzinstrumenten bezieht und geeignet ist, beim öffentlichen Bekanntwerden erhebliches Kursbeeinflussungspotential zu entfalten. Eine Information über Umstände ist konkret, wenn sie eine Grundlage für die Einschätzung des Kursverlaufs des Wertpapiers darstellt.^[73] Dabei werden sämtliche Mitteilungen und Angaben erfasst, wie z.B. auch Einschätzungen und Gerüchte.^[74] Diese Information ist nicht öffentlich bekannt, wenn sie nicht einer unbestimmten Anzahl von Personen zugänglich gemacht wird.^[75] Gem. dem Zweck des § 15 WpHG, der u.a. die informationelle Chancengleichheit gewährleisten will, hat der Emittent somit dafür Sorge zu leisten, dass die Insiderinformation auf ihm obliegende Weise bereichsöffentlich gemacht wird.^[76] Die Insiderinformation muss zudem den Emittenten betreffen, was jedoch nicht aussagen will, dass sie auch in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten ist.^[77] Vielmehr genügt auch eine mittelbare Betroffenheit, die Kursbeeinflussungspotential besitzt.^[78] Schließlich setzt §§ 37b, 37c WpHG i.V.m. §§ 15 Abs. 1 S. 1, 13 Abs. 1 S. 1 WpHG die Eignung der Information zur erheblichen Beeinflussung des Wertpapierpreises voraus. Dieses Tatbestandsmerkmal ist im Wege einer ex ante-Einschätzung auszulegen, was bedeutet, dass eine tatsächliche Kursbeeinflussung für die Eröffnung des Tatbestands unerheblich ist.^[79] Die Kursbeeinflussung ist somit zu bejahen, wenn sie aus Sicht eines verständigen Anlegers wahrscheinlich erscheint.^[80] Einer nachträglich eintretenden Beeinflussung des Kurses kommt jedoch Indizwirkung zu.^[81] In der Praxis wird daher empfohlen, zunächst die Eignung zur Kursbeeinflussung zu prüfen, um sodann die konkreten Umstände des Einzelfalls zu untersuchen.^[82]

Entsprechen die Ansprüche in ihren wesentlichen Tatbestandsmerkmalen überein, so unterscheiden sie sich in der ihnen zugrunde liegenden Tathandlung.^[83] Ein Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung gem. § 37b Abs. 1 WpHG ist gegeben, wenn die gem. § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG erforderliche Veröffentlichung vollständig unterbleibt, verspätet ist oder die Anforderungen des § 15 Abs. 7 WpHG i.V.m. §§ 4 ff. WpAIV nicht erfüllt.^[84] Dem Unterlassen der unverzüglichen Veröffentlichung einer Ad-hoc-Meldung steht das Unterlassen bzw. die Verspätung der Berichtigung einer bereits ergangenen Ad-hoc-Meldung gem. § 15 Abs. 2 S. 2 WpHG gleich.^[85] § 37c Abs. 1 WpHG verlangt hingegen die Veröffentlichung einer Insiderinformation, die unwahr ist. Die Unwahrheit kann sich sowohl auf die inhaltliche Unrichtigkeit als auch auf die mangelnde Vollständigkeit beziehen.^[86] Da der Inhalt von Ad-hoc-Mitteilungen häufig auch Gerüchte oder lediglich prognostizierte Sachverhalte umfassen kann, wird bei deren Beurteilung grundsätzlich auf den Lebenssachverhalt sowie die kaufmännische Vertretbarkeit des Inhalts abgestellt.^[87]

2. Haftungsbegründende und haftungsausfüllende Kausalität

Die haftungsbegründende Kausalität im Rahmen der §§ 37b, 37c WpHG ist umstritten. Die erste Ansicht verlangt zwischen der Informationspflichtverletzung und der Transaktionsentscheidung des Anlegers eine konkrete Kausalität.^[88] Die Gegenansicht will es genügen lassen, wenn der Anleger in seinem Vertrauen auf eine ordnungsgemäße Preisbildung enttäuscht wurde; mit der Folge, dass die haftungsbegründende Kausalität aufgrund der stets kursbeeinflussenden (auch pflichtgemäßen) Ad-hoc-Meldungen in der Regel unproblematisch gegeben ist.^[89]

Auf Grundlage der ersten Ansicht, die auf den Wortlaut der Normen abstellt, muss angenommen werden, dass ein Kausalzusammenhang zwischen der Ad-hoc Meldung und dem Entschluss des Anlegers bestehen muss.^[90] Der Anleger sieht sich dabei jedoch erheblichen Beweisschwierigkeiten ausgesetzt, da ein individueller Vertrauensnachweis i.d.R. nur sehr schwer zu erbringen ist.^[91] Das Regelungsziel der Haftungstatbestände, ausweislich der Begr RegE zum 4. FMFG, ist auf einen Anlegerschutz am Kapitalmarkt gerichtet. Zu Recht wird daher eine Beweiserleichterung analog § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG diskutiert.^[92] Das der Gesetzgeber eine solche Beweiserleichterung bei Schaffung der Haftungstatbestände nicht vorgesehen hat, kann keine hinreichende Begründung dafür darstellen, dass der Anleger nicht aus anderen kapitalmarktrechtlichen Regelungen oder Erwägungen eine prozessuale Erleichterung erhält. Die Annahme einer Erleichterung liegt mit Blick auf die Gesetzesmaterialen vielmehr nahe. Dort ist explizit angeführt, dass die §§ 37b, 37c WpHG dem Regelungsziel eines verbesserten Anlegerschutzes Rechnung tragen sollen.^[93] Die erheblichen Nachteile in der Beweisführung kommen diesem gesetzgeberisch erklärten Ziel jedoch nicht nahe. Die mangelnde Bestimmung zur Beweiserleichterung in §§ 37b, c WpHG ist damit nur ein weiteres Exempel der Reformbedürftigkeit und Ergänzungsnotwendigkeit der Regelungen, wie sie in der Literatur an anderer Stelle gleichwohl laut wird.^[94] Unter den vorbenannten Gesichtspunkten und in Anbetracht der anschließenden, rechtsvergleichenden Umschau wird eine Beweislastumkehr zugunsten des Anlegers vorzugswürdig sein.

[...]

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^[1] BT-Drs. 14/8017, S. 2, 64; Sethe, Assmann/Schneider, §§ 37b, c Rn. 2 f.

^[2] Dies v.a. aufgrund des § 15 Abs. 6 a.F. WpHG; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 5; Tilp, ZIP 2002, 1729; Zimmer, KMRK §§ 37b, c WpHG Rn. 2.

^[3] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 26 f.

^[4] Tilp, ZIP 2002, 1729.

^[5] Die Europäische Richtlinie 2003/6/EG v. 28. 01. 2003 wurde durch das AnSVG umgesetzt; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 2.

^[6] Buck-Heeb, KMR, § 4 Rn. 207; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 3.

^[7] Fischer zu Cramburg/Royé, AktR und KMR, § 15 WpHG Rn. 1 f.; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 5; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 3, 9.

^[8] BT-Drs. 14/8017, S. 62 f.

^[9] So auch Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 9.

^[10] Renzenbrink/Holzner, BKR 2002, 434; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 9.

^[11] Vgl. nur Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 12.

^[12] Allg. A., Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 15 f. m.w.N.

^[13] BT-Drs. 14/8017, S. 93 f.; Zimmer, WM 2004, 10.

^[14] Bruski, BankR-Hdb. Vor § 104 Rn. 20; Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 8.174.

^[15] Krämer, Hbd. Managerhaftung, §26 Rn. 4; Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., §26 Rn. 8.

^[16] Assmann, Hdb. KapAnlR, § 6 Rn. 245; Buck-Heeb, KMR, § 12 Rn. 500.

^[17] Buck-Heeb, KMR; § 2 Rn. 68; Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 8.182.

^[18] Krämer, Hdb.Managerhaftung, §26 Rn. 6; von Rosen, Hdb. KapAnlR, §2 Rn. 197 ff., 213 f.

^[19] Buck-Heeb, KMR, § 4 Rn. 175 f.; Fischer zu Cramburg/Royé, AktR und KMR, § 15 WpHG Rn. 1 f.; Hopt, BankR-Hdb., § 107 Rn. 79.

^[20] Zimmer, KMRK § 37b, 37c WpHG Rn. 10, 16.

^[21] Fleischer,Hdb.KapAnlR, §7 Rn.59 ff.; Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., §26 Rn.164 ff.

^[22] Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 16.212; Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 12 f.

^[23] Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 16.210.

^[24] Hutter/Leppert, NZG 2002, 654; Renzenbrink/Holzner, BKR 2002, 435; Engelhardt, BKR 2006, 444 f.

^[25] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 6 m.w.N.

^[26] Bayer, Münch. Komm. AktG I, §57 Rn. 1, 18 f.; Engelhardt, BKR 2006, 445; Gottschalk, DStR 2005, 1651; Kübler/Assmann, GesR, §14 III 2 b; Zimmer, KMRK,§§ 37b,c WpHG Rn. 12.

^[27] So auch Buck-Heeb, KMR, § 1 Rn. 51; Engelhardt, BKR 2006, 445; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 6 f.; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 11.

^[28] BGH ZIP 2005, 1270, 1272 f.; Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 58; allg., Schmidt, JuS 2003, 650; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 11.

^[29] Casper, BKR 2005, 83, 89; Engelhardt, BKR 2006, 445; für die Börsenprospekthaftung bereits im 2. bzw. 3. FMFG, vgl. BT-Drs. 12/7918, S. 12; BT-Drs. 13/8933, S. 78.

^[30] H.M., BGH ZIP 2005, 1270, 1272 f.; Bayer, Münch. Komm. AktG I, § 57 Rn. 20; Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 58; Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 9.391.

^[31] Fleischer, ZIP 2005, 1810 f.; Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., § 26 Rn. 164; allerdings hat der BGH die vorbenannten Anspruchsgrundlagen neben weiteren in den bezeichneten Fällen verneint, vgl. Leisch, ZIP 2005, 1574 f.

^[32] Fischer zu Cramburg/Royé, AktR und KMR, § 37b, c WpHG Rn. 2; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 100.

^[33] Fischer zu Cramburg/Royé, AktR und KMR, § 37b, c WpHG Rn. 2; Rotter, Ad-hoc-Publ., § 18 Rn. 54 f.; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 100.

^[34] Siehe schon oben, S. 5; Zimmer, KMRK § 37b, 37c WpHG Rn. 10, 16.

^[35] Buck-Heeb, KMR, § 4 Rn. 208; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 17; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 6; die Diskussion um den Gerichtsstands in Deutschland ist mit Einfügung des § 32b ZPO niedergelegt worden; die Fragen um Art. 5 Nr. 3 EuGVVO sind nicht Gegenstand dieses Beitrags.

^[36] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 17; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 6.

^[37] Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1858; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 18.

^[38] So Köndgen, AG 1983, 90; Ellenberger, Prospekthaftung, S. 8.

^[39] Maier-Reimer/Webering,WM 2002, 1858; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn.18.

^[40] BT-Drs. 15/5091, S. 33 f. zum KapMuG; so auch die Kommentierung zu § 32b ZPO.

^[41] Assmann, Hdb. KapAnlR, § 6 Rn. 27; Kübler/Assmann, GesR, S. 503; Möllers, Ad-hoc-Publ., § 13 Rn. 12; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 23.

^[42] Ellenberger, S. 9 f.; Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 9.399; Mülbert/Steup, WM 2005, 1638; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 6 f.

^[43] Mülbert/Steup, WM 2005, 1638 f.; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 8 f.

^[44] BT-Drs. 14/6040, S. 163; BGH NJW-RR 1991, 1241, 1242; ferner wird auf die §§ 122, 179, 663 BGB verwiesen, vgl. Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 8.

^[45] Mülbert/Steup, WM 2005, 1638; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 9.

^[46] Vgl. BT-Drs. 14/8017, S. 94; Mülbert/Steup, WM 2005, 1638.

^[47] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 22; Baums, ZHR 167 (2003), 149 f., der auch die Unterschiede skizziert.

^[48] Baums, ZHR 167 (2003), 150; Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 13.

^[49] Kümpel, Bank- und KMR, Rn. 9.318 ff.; Mülbert/Steup, WM 2005, 1639.

^[50] Möllers/Leisch, KK-WpHG,§§37b,c Rn. 13; Sauer, ZBB 2005,26; Teichmann, JuS 2006, 954 f.

^[51] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 20, 22, der zu Recht auf die mangelnde Darlegung der Folgen einer solcher Einordnung aufmerksam macht.

^[52] Möllers, JZ 2005, 79 f.; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1472; Veil, BKR 2005, 92 f.; ders., ZHR 167 (2003), 398 f.

^[53] Vgl. Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 17 a.E. (Fn. 3 f.); für die Prospekthaftung Schwark, KMRK, § 45 BörsG Rn. 6.

^[54] BT-Drs. 14/8017, S. 93; vgl. auch Baums, ZHR (2003), 177 f.; Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 193; dies., Ad-hoc-Publ., § 14 Rn. 42 ff.

^[55] Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., § 26 Rn. 133 ff.

^[56] Fleischer, Hdb. KapAnlR, Rdnr. 51; Maier-Reimer/Webering, WM 2002, 1859.

^[57] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 51; Möllers/Leisch, Ad-hoc-Publ., § 14 Rn. 56.

^[58] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 51; Möllers/Leisch, Ad-hoc-Publ., § 14 Rn. 57.

^[59] Der persönl. Anwendungsbereich entspricht insoweit § 15 Abs. 1 S. 1 WpHG.

^[60] Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 77; Sethe, WpHG Komm.,§§ 37b, c Rn. 41.

^[61] Buck-Heeb, KMR, § 4 Rn. 208 f.; Rieckers, BB 2002, 1220 m.w.N.

^[62] Casper, BKR 2005, 86; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 21.

^[63] Mayer-Reimer/Webering, WM 2002, 1864, die zu Recht von einer „Überstrapazierung der Tatbestände“ sprechen; Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 80; Veil ZHR 167 (2003), 396 f.; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG Rn. 130.

^[64] Krämer, Hdb. Managerhaftung, § 26 Rn. 43; Veil, ZHR 167 (2003), 397 f.

^[65] H.M., Fleischer, AG 2008, 268 f.; ders., Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 6; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 34, 131; Krämer, Hdb. Managerhaftung, § 26 Rn. 41 f.

^[66] Vgl. Holzborn/Israel, NJW 2008, 792; Fischer zu Cramburg/Royé, AktR und KMR, § 37b, c WpHG Rn. 3; BAFin, Emittentenleitfaden, S. 15 f.

^[67] Möllers/Leisch, NZG 2003, 113; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 36.

^[68] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 39.

^[69] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 41; Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 94.

^[70] Möllers/Leisch, KK-WpHG, §§ 37b, c Rn. 92 außer beim „Rechtsschein“ der Ad-hoc-Meldung.

^[71] Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 38 a.E.

^[72] Vgl. hierzu den Katalog von Insiderinformationen, BAFin, Emittentenleitfaden, S. 43f.

^[73] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 19; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 731.

^[74] Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 848.

^[75] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 20; Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 42.

^[76] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 21; Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 42.

^[77] Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 45.

^[78] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 21; Merkner/Sustmann, NZG 2005, 735.

^[79] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 22 f.; Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 50.

^[80] Ausf. Vaupel, WM 1999, 521, 525 f.

^[81] Vaupel, WM 1999, 529 f.

^[82] BAFin, Emittentenleitfaden, S. 23.

^[83] BT-Drs. 14/8017, S. 94.

^[84] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 43; Möllers/Leisch, NZG 2003, 114.

^[85] Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., § 26 Rn. 126.

^[86] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 44; Möllers/Leisch, NZG 2003, 116.

^[87] Fleischer/Schmolke, AG 2007, 844;auch für die Abgrenzung zur Unterlassung gem. § 37b Abs. 1 WpHG, Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 44; Zimmer, KMRK, §§ 37b, c WpHG, Rn. 35 f.

^[88] Mülbert/Steup, Unternehmensfinanz., § 26 Rn. 152; Veil, ZHR 167 (2003), 370.

^[89] Möllers, JZ 2005, 78; Möllers/Leisch, BKR 2002, 1071, 1079; Rössner/Bolkart, ZIP 2002, 1475; Sethe, WpHG Komm., §§ 37b, c Rn. 83 f.

^[90] Siehe etwa Buck-Heeb, KMR, § 4 Rn. 216 m.w.N.

^[91] Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 46 m.w.N.

^[92] Vgl. Fleischer, Hdb. KapAnlR, § 7 Rn. 46 ; Möllers, JZ 2005, 78.

^[93] BT-Drs. 14/8017, S. 1, 62 f., 93.

^[94] Vgl. nur Baums, ZHR 167 (2003), 145 f.; Hutter/Leppert, NZG 2002, 654 f.