Asset Backed Securities - von der „einfachen“ Verbriefung zur Liquiditätskrise der Investoren

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Einführung

2. Asset Backed Securities als Verbriefungsinstrumente
2.1. Ablauf einer ABS-Emission
2.2. Charakteristika von Asset Backed Securities
2.2.1. Auswirkungen der Tranchierung
2.2.2. Unterscheidung nach Art der Underlyings
2.3. Risiken und Probleme von Asset Backed Securities

3. ABS - vom innovativen Refinanzierungsinstrument zum Liquiditätsproblem der Investoren
3.1. Sonderformen von ABS: ABS squared und ABCP
3.1.1. Charakteristika von ABS squared und ABCP
3.1.2. Risiken von ABS squared und ABCP
3.2. Entwicklungen auf dem amerikanischen Hypothekenmarkt
3.2.1. Geld- und Geschäftspolitik der Banken in den USA…
3.2.2. Der Subprime-Markt
3.3. Auswirkungen auf die Liquidität der ABS-Investoren
3.3.1. Motive für die Investoren
3.3.2. Die Liquiditätskrise der Investoren
3.4. Maßnahmen zur Wiederherstellung des Vertrauens in ABS

4. Ausblick

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ablauf einer ABS-Emission

Abb. 2: Auswirkungen der Tranchierung

Abb. 3: Formen von ABS5

1. Einführung

Die Entwicklungen auf den internationalen Finanzmärkten in den vergangenen Jahren sowie die drastischen Auswirkungen innerhalb der letzten Monate haben gezeigt, wie labil das internationale Finanzsystem ist.

Auslöser dieser Entwicklungen war unter Anderem die exzessive Vergabe von Immobiliendarlehen an Kreditnehmer mit schlechter Bonität und geringem Einkommen, dem so genannten Subprime-Markt, in den USA. Die Risiken dieser zunächst lokal erscheinenden Entwicklung wurden durch Verbriefung dieser Kredite seitens der amerikanischen Banken auf die internationalen Finanzmärkte übertragen. So musste die Investmentbank Lehman Brothers, die im Jahr 2007 noch einen Jahresüberschuss von über vier Mrd. $^[1] erwirtschaften konnte, aufgrund drastischer Abschreibungen für Subprime-Kredite und der daraus resultierenden Zahlungsunfähigkeit im September 2008 Insolvenz anmelden. Die Auswirkungen auf die Kursentwicklungen an den internationalen Börsen, lassen sich am Beispiel des DAX 30 darstellen. Dieser hat im Laufe eines Jahres über 40% an Wert verloren.^[2]

In dieser Arbeit wird, ausgehend von einer Beschreibung und Charakterisierung verschiedener Verbriefungsinstrumente, analysiert, wie der Aufkauf verbriefter Kreditforderungen zur Illiquidität der Investoren geführt hat.

2. Asset Backed Securities als Verbriefungsinstrumente

Als Verbriefung bezeichnet man generell die Umwandlung illiquider Vermögensgegenstände, wie zum Beispiel Forderungen aus vergebenen Krediten, in handelsfähige Wertpapiere.^[3] Diese WP werden als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet. In den USA wird dieses Instrument insbesondere zur Verbriefung von Hypothekendarlehen bereits seit den 70er Jahren eingesetzt.^[4] So lag das Volumen verbriefter Hypothekendarlehen im Jahr 1985 bereits bei 25 Mrd. US-Dollar.^[5]

2.1. Ablauf einer ABS-Emission

Der erste Schritt bei einer ABS-Emission ist die Gründung einer Zweckgesellschaft. Diese wird als Special Purpose Vehicle (SPV) oder, sofern die Refinanzierung über die Ausgabe kurzfristiger WP (ABCP) erfolgt, als Conduit bezeichnet.^[6] Diese Zweckgesellschaften werden entweder direkt von der Bank, die ihre Forderungen verbriefen will, oder durch eine Investmentbank gegründet.^[7] Charakteristisch für diese Gesellschaften ist, dass sie nur zum Zweck der Verbriefung gegründet werden^[8] und durch einen relativ geringen EK-Anteil (Haftungsmasse) gekennzeichnet sind.^[9] Auf die Folgen dieser Konstruktion für die Gründer dieser Gesellschaften wird im Laufe der Arbeit näher eingegangen. Die SPV lassen sich in Single Seller, die die Forderungen nur einer Bank erwerben, und Multi Seller, welche die Forderungen verschiedener Kreditinstitute kaufen, unterscheiden.^[10] Die Banken veräußern einen Teil ihrer Forderungen, z.B. aus Hypothekendarlehen, in gebündelter Form an die SPV-Gesellschaften. Hierbei wird unterschieden zwischen True-Sale-Transaktionen, bei denen die Forderungen an die SPV-Gesellschaft abgetreten werden, und zwischen Synthetischen Transaktionen, bei denen nur die Risikokomponente an die SPV-Gesellschaft abgegeben wird.^[11] Zur Finanzierung dieser Transaktionen emittieren die SPV-Gesellschaften so genannte Asset Backed Securities (ABS) oder speziell bei Immobilienkrediten Mortgage Backed Securities (MBS). Die Erwerber dieser Papiere erhalten im Gegenzug die Zahlungen (Zinsen und Tilgung), die die Kreditnehmer leisten.^[12] Hierbei sind zwei grundlegende Konstruktionen zu unterscheiden: Zum einen können feste Zahlungen vereinbart werden (Pay-Through-Konzept) oder variable Zahlungen, bei denen die Zahlungen an die ABS-Erwerber von der Höhe der geleisteten Kapitaldienste der Kreditnehmer abhängt (Pass-Through-Konzept.^[13] Das erstgenannte Verfahren ist für risikoaverse Investoren vorzuziehen, da dort eine höhere Planungssicherheit hinsichtlich Höhe und Terminierung der Zahlungen erreicht werden kann.

Die Vorteile einer Verbriefung bestehen für die Banken darin, dass sie bestehende Forderungen liquidieren können. Durch die so zufließenden Mittel können neue Geschäfte abgeschlossen sowie durch den Verkauf der Forderungen eine Verbesserung der Risikostruktur erreicht werden.^[14] Die folgende Abbildung verdeutlicht den beschriebenen Ablauf einer Verbriefung von Forderungen durch die Emission von ABS.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Ablauf einer ABS-Emission^[15]

2.2. Charakteristika von Asset Backed Securities

Nach dem im vorherigen Abschnitt eine allgemeine Beschreibung des Ablaufs einer ABS-Emission gegeben wurde, soll nun eine genauere Betrachtung der unterschiedlichen Gestaltungsformen von ABS erfolgen.

2.2.1. Auswirkungen der Tranchierung

Asset Backed Securities werden durch die Zweckgesellschaften zur Finanzierung des Forderungskaufs emittiert. Diese werden in Tranchen mit unterschiedlichem Risiko und dementsprechend unterschiedlichem Rating aufgeteilt. Normalerweise liegt allen Tranchen einer ABS-Verbriefung durch eine SPV-Gesellschaft der gleiche Forderungspool zugrunde. Die Tranchierung ist jedoch entscheidend für die Ausschüttung von Zahlungen an die Investoren. Eingehende Zahlungen aus dem Forderungspool, wie Zinsen oder Tilgungsraten, werden zunächst an die Tranche mit dem geringsten Risiko (bestes Rating), der „Senior Tranche“ ausgeschüttet.^[16] Umgekehrt werden entstehende Verluste, wie Forderungsausfälle zunächst zu Lasten der Tranche mit dem höchsten Risiko verbucht. Die Tranche mit dem höchsten Risiko wird als „First-Loss-Tranche“ bezeichnet und wird häufig, als positives Signal über die Qualität der Forderungen (Underlying), durch die Bank gehalten, die die Forderungen an die SPV veräußert hat.^[17] Aufgrund der Verteilung der Einzahlungen, von der am besten gerateten zu der am schlechtesten gerateten Tranche und der umgekehrten Verteilung von Verlusten wird dieses System als „Wasserfall-Prinzip“^[18] bezeichnet. Das deutlich höhere Risiko Verluste zu realisieren, welches Investoren beim Erwerb der unteren Tranchen eingehen, wird mit einer entsprechend höheren Rendite vergütet.^[19]

Somit kann eine solche Tranche für risikofreudige Investoren eine durchaus lukrative Anlageform darstellen.^[20]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb.2: Auswirkungen der Tranchierung^[21]

2.2.2. Unterscheidung nach Art des Underlyings

Mit dem Begriff Underlying wird die Art der Forderungen, die den ABS zugrunde liegen, beschrieben. Das Underlying wird für die ABS Investoren besonders dann relevant, wenn die verbrieften Forderungen ausfallen. Ist ein Kreditnehmer nicht mehr in der Lage sein Hypothekendarlehen zu bedienen, wird die finanzierte Immobilie zwangsversteigert werden. Der Erlös aus der Versteigerung fließt den Inhabern der ABS anteilig zu. Daher ist es für deren Risikoeinschätzung entscheidend zu wissen, wie sich die Liquidationsfähigkeit der Underlyings darstellt. Wie bereits erläutert, können Banken verschiedene Arten von Forderungen verbriefen. Die populärste und mit einer Geschichte von über 30 Jahren^[22] die längste Tradition hat die Verbriefung von Immobilienkrediten in den USA. ABS-Papiere, die mit Immobilienkrediten besichert sind, werden als Mortgage Backed Securities (MBS) bezeichnet. Diese lassen sich wiederum unterteilen in Residential Mortgage Backed Securities (RMBS), welche mit Hypothekendarlehen von Privatpersonen besichert sind, und Commercial Backed Securities (CMBS), die mit Immobilienkrediten von Unternehmen besichert sind.^[23] Diese MBS haben im Rahmen der Subprime-Krise wesentlich zur aktuellen Finanzmarktkrise beigetragen.

[...]

^[1] Vgl. Finanztreff (2008).

^[2] Vgl. Börse Frankfurt (2008).

^[3] Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2007) S.302.

^[4] Vgl. Struffert (2006) S.3.

^[5] Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2007) S.302.

^[6] Vgl. Schmittat (2008) S.19.

^[7] Vgl. Hemmerich (2008) S.516.

^[8] Vgl. Oehler / Unser (2002) S.372.

^[9] Vgl. Hagedorn (2007) S.22.

^[10] Vgl. Struffert (2006) S.14.

^[11] Vgl. Schmittat (2008) S.18.

^[12] Vgl. Bauersfeld (2007) S.93.

^[13] Vgl. Oehler / Unser (2002) S.373.

^[14] Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2007) S.306.

^[15] Vgl. Hemmerich (2008) S.516.

^[16] Vgl. Klein (2008) S.36.

^[17] Vgl. Aberer / Gruber S. 1146.

^[18] Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2007) S.304.

^[19] Vgl. Wetjen (2008) S.22.

^[20] Vgl. Aberer / Gruber S. 1146.

^[21] Vgl. Hartmann-Wendels / Pfingsten / Weber (2007) S.304.

^[22] Vgl. Schmittat (2008) S.4.

^[23] Vgl. Bauersfeld (2007) S.90.