Übernahmeschlacht um ABN AMRO

Inhaltsverzeichnis

Short-Abstract

Abkürzungsverzeichnis

Anhangsverzeichnis

1. Einleitung

2. Grundlagen der „Corporate Governance“
2.1. Begriff, Entwicklung und Bedeutung
2.2. Funktionen und Mechanismen
2.3. Institutionelle Anleger als mögliches Problemfeld

3. Übernahmeprozess um ABN AMRO
3.1. Beteiligte Akteure und Zielsetzungen
3.2. Chronologische Ereignisabfolge und Ergebnisse
3.3. Spezifische Rolle des institutionellen Anlegers TCI

4. Kritische Betrachtung des Einflusses institutioneller Anleger
4.1. Shareholder Activism und Acting in Concert
4.2. Implikationen für die „Corporate Governance“

5. Abschließende Bemerkungen und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Webseitenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Beteiligte Akteure und Zielsetzungen

Anhang 2: Chronologische Ereignisabfolge der Übernahmeschlacht

1. Einleitung

Das angelsächsische Begriffspaar „Corporate Governance“ (CG), welches simplifiziert als die „körperschaftliche Steuerung und Überwachung“ übersetzt werden kann, nimmt seit mehreren Jahren eine bedeutende Rolle in der wissenschaftlichen und juristischen Sphäre sowie in der nationalen- und internationalen Unternehmenspraxis ein und wird auch aktuell in der Öffentlichkeit kontrovers diskutiert.¹ Die spürbare Rezeption dieses Themenbereichs in den vergangenen Jahren lässt sich dabei einerseits durch die zunehmende Trennung von Eigentum und Kontrolle, die daraus resultierenden Unternehmensskandale bei Enron, Worldcom und anderen Gesellschaften, die das Vertrauen der Kapitalmärkte und vieler Aktionäre nachhaltig erschütterten und damit die Notwendigkeit einer eindeutigen Rege-lung des Verhaltens zwischen Management und unternehmensrelevanten Anspruchs-gruppen deutlich machten², andererseits durch den Aktionismus vieler nationaler Gesetz-geber bspw. des US-amerikanischen Gesetzgebers im Rahmen des „Sarbanes-Oxley Act“ sowie der Forderung von Aktionärsvertretern, Gesellschaftsrechtlern oder Wirtschaftsprü-fern nach einer Umgestaltung von organisatorischen Strukturen der Unternehmenssteue-rung und -kontrolle zu Gunsten von Stake- und Shareholdern-Interessen in den Grundzü-gen erklären.³

Obwohl die CG-Thematik demnach seit längerem intensiv behandelt wird, beschränkt sich die Auseinandersetzung bisweilen verstärkt auf die konzeptionellen Gestaltungsmaßnah-men und ihre jeweilige juristische Implementierung bzw. freiwillige Manifestierung im na-tionalen sowie internationalen Unternehmenskontext. Das Infragestellen der CG und mög-liche nachteilige Nebeneffekte einer derartigen Konzeption wurden bis heute jedoch selten näher beleuchtet. Trotz aktueller Fälle von persönlichen Fehlleistungen seitens des Mana­gements und vereinzelter Beispiele in wirtschaftliche Schieflage geratener Unternehmen sprechen eindeutig signifikante Unterschiede in der Kommunikation gegenüber der Öffent-lichkeit, interne Verhaltensweisen bei unternehmerischen Krisen und Skandalen sowie die zunehmende Einflussnahme von Aktionären und anderer Anspruchsgruppen für ein ver-ankertes Verständnis einer guten Unternehmensführung und -kontrolle und damit einher- gehend für den Erfolg der CG. Wenngleich das Erfordernis einer fortwährenden Verbesse-rung gegenwärtig erkannt wird, um ein vom CG abweichendes Verhalten zu sanktionieren und damit negative Auswirkungen weitgehend eingrenzen zu können, scheitert diese an den divergierenden Interessen und den inkongruenten Zielvorstellungen der partizipieren-den Gruppen.⁴ So überrascht es kaum, dass auf diesem Nährboden institutionelle Anle-ger, die oftmals einen Anteil von weniger als einem Prozent an einem Unternehmen hal-ten, zunehmend die CG zur Erfüllung ihrer individuellen Zielsetzungen instrumentalisieren, in dem sie aktiv auf das Management sowie die gesamte Unternehmensführung Einfluss nehmen.⁵ Dieses Verhalten wird besonders bei der näheren Betrachtung des Übernahme-prozesses um die niederländische Bank ABN AMRO im Jahr 2007 deutlich, bei der der englische Hedge-Fond „The Children`s Investment Fund“ (TCI) zusammen mit anderen in-stitutionellen Investoren trotz eines geringen Aktienanteils massiven Einfluss auf die Un-ternehmensführung der ABN AMRO Bank und die gesamten Übernahmehandlungen nehmen konnte. Dieser Fall von koordiniertem Investoren-Aktivismus bildet den Aus-gangspunkt der nachfolgenden kritischen Ausarbeitung, in der untersucht werden soll, in-wiefern die aktive Einflussnahme von einzelnen oder gemeinsam handelnden institutionel-len Anlegern im Rahmen des CG-Gedankens erwünscht wäre oder ggf. verhindert werden sollte.

Um dieses Ziel adäquat zu erreichen, werden im ersten Abschnitt dieser Ausarbeitung der Begriff, die Entwicklung und Bedeutung, die Funktionen und Mechanismen der CG sowie die spezifischen „Governance“-Problemfelder im Kontext aktiver institutioneller Anleger⁶ in den Grundzügen dargestellt. Anschließend wird in einem zweiten Schritt der Übernahme-prozess um die Bank ABN AMRO mit der Darstellung der beteiligten Akteure und ihrer Zielsetzung, der chronologischen Abfolge der Ereignisse und der Ergebnisse skizziert und dabei die spezifische Rolle des institutionellen Investors TCI herausgearbeitet. Darauf auf-bauend werden der Einfluss von institutionellen Anlegern im Kontext der CG kritisch unter-sucht und Implikationen für eine zukünftige Behandlung und Einordnung eines aktiven Verhaltens seitens derartiger Akteure abgeleitet. Abschließende Bemerkungen zur The-matik runden die vorliegende Ausarbeitung ab.

2. Grundlagen der „Corporate Governance

2.1. Begriff, Entwicklung und Bedeutung

Das Begriffspaar „Corporate Governance“ wird ungeachtet der breiten Popularität und Anwendung in Wissenschaft und Praxis nur unzureichend einheitlich verstanden, so dass durch den inflationären Gebrauch die notwendige Klarheit über den Gegenstand, den Um-fang sowie die formulierten Annahmen und Zielsetzungen dieses Konzeptes kaum gege-ben ist.⁷,⁸ Besondere Schwierigkeiten bereitet bei der Begriffseingrenzung die Mehrdeutig-keit der Kernbegriffe „Corporate“ und „Governance“ sowie verwandter Begriffe und ver-wendeter Synonyme, da diese abhängig von der spezifischen Disziplin und des jeweiligen Betrachtungshorizonts im unterschiedlichen Umfang in die Definitionen mit einfließen. Die-ser Umstand begründet die teils divergierenden und selten kongruenten Begriffsabgren-zungen in der wissenschaftlichen Literatur, die entweder ein enges oder ein breites Ver-ständnis des Wortinhaltes „Corporate Governance“ zugrunde legen.⁹

CG stellt nach einem engeren Verständnis einen Systemrahmen dar, mit dem eine Gesell-schaft im Sinne der Kapitalgeber gesteuert und kontrolliert werden soll.¹⁰ Diese Begriffs-eingrenzung, die im englischen Kodex zur CG, dem „Cadbury Report“¹¹ von 1992, ver-wendet wird, fasst den Inhalt dieses Begriffspaars jedoch zu eng. Sie limitiert die Bezeich-nung CG einerseits auf die Beziehung zwischen den Kapitalgebern und dem Manage­ment, andererseits beschränkt sie ihren Inhalt lediglich auf die Führung und Überwachung einer Gesellschaft und spiegelt damit ein statisches Verständnis wider.¹² Aufgrund der zu-nehmenden Bedeutung und des wachsenden Einflusses von externen Anspruchsgrup- pen¹³ sowie einer sich dynamisch veränderten Unternehmensumwelt bedarf es jedoch ei-ner umfassenderen Auffassung der Bedeutung von CG, die gerade diese Teilaspekte ganzheitlich berücksichtigt. Im Kontrast zu einer engen Definition umfasst CG im weitesten Sinne sämtliche Beziehungen zwischen dem Unternehmensmanagement, den Leitungs-und Verwaltungsorganen der Gesellschaft, den Aktionären und anderen Interessensgrup-pen und bildet einen konzeptionellen sowie strukturellen Rahmen aus, innerhalb dessen die Unternehmensziele, die Mittel zur Zielerreichung und die Überwachung des Unter-nehmensergebnisses eindeutig bestimmt werden.¹⁴ Wenngleich diese Formulierung sehr umfassend ist und damit der Begriff nur eine beschränkte Konkretisierung erfährt, enthält diese Definition sämtliche Teilelemente, um innerhalb der CG-Diskussion ein einheitliches Grundverständnis zu manifestieren. Insofern kann das in dieser Ausarbeitung zugrunde gelegte CG-Konzept generell als ein rechtlicher und faktischer Ordnungsrahmen für die Unternehmensleitung und deren Überwachung¹⁵ seitens interner und externer Interes-sensgruppen bei sämtlichen Organisations- und Strukturfragen einer Unternehmensge-sellschaft verstanden werden.¹⁶

Obwohl die CG-Diskussion erst in den letzten Jahren eine spürbare Rezeption erfahren hat, lässt sich der Ursprung dieses Konzeptes bis ins Jahr 1930 zurückverfolgen.¹⁷ Durch die zu der Zeit stattfindende weltweite ökonomische Depression und die damit einherge-henden Unternehmensauflösungen veränderte sich die Geschäftsführung von einer Inha-ber- bzw. Eigentümersteuerung hin zu einer Unternehmensführung durch externe Füh-rungskräfte. Diese fundamentale Trennung zwischen Eigentümern bzw. Aktionären (Prin­cipals) und Führungskräften (Agents), die bis heute noch Bestand hat, führte jedoch zu Interessendivergenzen und den hieraus resultierenden Principal-Agent-Konflikten, da ei-nerseits zahlreiche Führungskräfte lediglich ihre eigenen Interessen und weniger die der Eigentümer bzw. Aktionäre verfolgten, andererseits effiziente Kontrollmechanismen sei-tens der Eigentümer und konkrete Verhaltensregeln für das Management kaum etabliert waren.¹⁸ Die ersten Regeln zur Regulierung der Management-Aktionär- bzw. Manage-ment-Eigentümer-Beziehungen im Sinne einer CG wurden jedoch erst ab dem Jahr 1980 durch den wachsenden Einfluss insbesondere von institutionellen Investoren und anderen Interessensgruppen in den USA und anderen Ländern auferlegt, um den zunehmenden Unternehmensskandalen und den vereinzelten persönlichen Fehlleistungen von Füh-rungskräften effizienter entgegentreten zu können.¹⁹ Neben den richtungsweisenden US-amerikanischen Regeln aus dem Jahr 1980, die endgültig im „Sarbanes Oxley Act“ im Jahr 2001 kodifiziert worden sind, folgten weitere Länder mit ihren spezifischen CG-Kodizes. Neben diesen nationalen Grundsätzen bildeten sich in den letzten Jahren weitere CG-Richtlinien heraus, die vor allem von internationalen Gremien wie bspw. der OECD, ICDN oder AGN und institutionellen Gruppen sowie Privatinitiativen wie z.B. Calpers, Hermes Investment Management oder Amnesty International entwickelt worden sind.²⁰ Während die auferlegten Grundsätze der internationalen Gremien und institutionellen Gruppen lediglich ein Rahmenwerk zur Evaluation und Verbesserung der nationalen CG-Strukturen im Sinne von supranationalen bzw. spezifischen institutionellen Kodizes bilden, zeigen nationale Kodizes dagegen konkrete CG-Regeln auf, die für die jeweiligen Unter-nehmen als „Best Practice“-Beispiele dienen sollen. Ungeachtet des konzeptionellen Urs-prungs der Richtlinien umfassen jedoch sämtliche Kodizes primär börsennotierte Unter-nehmen und stellen dabei i.d.R. keine juristisch formellen Regeln, sondern vielmehr un-verbindliche, der freiwilligen Selbstverpflichtungen unterworfene Leitlinien für alle Unter-nehmen dar.²¹

Wenngleich die CG-Kodizes überwiegend einen freiwilligen Charakter aufweisen und hier-durch nicht justiziabel sind, nimmt die Bedeutung dieser Grundsätze fortwährend für sämt-liche Anspruchsgruppen und auch die praktizierenden Unternehmen zu. Der Grund dafür liegt in der deutlichen Senkung der Agency-Kosten durch eine CG, da das Vertrauen in das jeweilige Unternehmen trotz der Trennung von Eigentum und Kontrolle bewahrt und damit dem Anlegerschutzgedanken Rechnung getragen wird.²²

[...]

¹ Vgl. Dörner/Orth (2005), S. 5.

² Vgl. Becht/Bolton/Röell (2002), S. 14.

³ Vgl. Ernst & Young/FAZ-Institut (2002), S. 5 ff.

⁴ Dieser Umstand lässt sich vor allem durch die vielfältigen Definitionen und Vorstellungen einer „Corporate Governance“ und ihrer Gestaltungsmaßnahmen begründen. Vgl. hierzu die unterschiedlichen Definitionen und ihre Implikationen bei Huse/Landström (2002), S. 1 und Kozer (2002), S. 4.

⁵ Vgl. bspw. die spezifische Rolle von „The Children`s Investment Fund“ (TCI) bei der Ablösung des Auf-sichtsratschefs R. Breuer und des Konzernchefs W. Seifert im Fall Deutsche Börse bei Euroweek (2005), S. 14.

⁶ In der nachfolgenden Ausarbeitung werden die Begriffe „institutionelle Anleger“ und „institutionelle Investo-ren“ äquivalent benutzt. Der Fokus richtet sich dabei überwiegend auf institutionelle Akteure mit einem An-lagevolumen von weniger als 5%, deren originäre Geschäftstätigkeit vornehmlich in der Verwaltung und Anlage von fremden Finanzmitteln liegt. Vgl. hierzu den Abschnitt 2.3. in dieser Ausarbeitung.

⁷ Aufgrund der weltweit zu beobachtenden Tendenz der aktiven Einflussnahme institutioneller Anleger be-schränken sich die nachfolgenden Grundlagen der „Corporate Governace“ nicht auf eine länderspezifi-sche Ausprägung dieses Konzepts, sondern geben einen generellen und zielführenden Einblick in dieses Themenfeld.

⁸ Vgl. Turnbull (1997), S. 180 ff.

⁹ Vgl. European Corporate Governance Institute (2008), [Kodizes].

¹⁰ Vgl. Schleifer/Vishny (1997), S. 737.

¹¹ Vgl. Cadbury Report (1992), S. 11 ff.

¹² Vgl. Kleinschmidt (2007), S. 32.

¹³ Unter externen Anspruchsgruppen werden sämtliche Akteure subsumiert, die in einem direkten oder indi-rekten Interessensverhältnis zu einem Unternehmen stehen. Hierunter fallen bspw. Lieferanten, Mitarbei-ter und weitere gesellschaftliche Akteure.

¹⁴ Vgl. Organisation for Economic Co-operation and Development (2004), S. 13.

¹⁵ Vgl. Bassen (2002a), S. 20.

¹⁶ Vgl. Werder (2003), S. 4 f.

¹⁷ Vgl. hierzu die ersten Arbeiten von A. A. Berle und G. C. Means aus dem Jahr 1932, die sich eingehend mit den Agency-Problematiken und ihrer Lösung beschäftigt und damit frühzeitig den Grundstein für das Corporate Governance“-Konzept gelegt haben.

¹⁸ Vgl. Bassen (2005), S. 2.

¹⁹ Vgl. Müller (2003), S. 22.

²⁰ Vgl. hierzu beispielhaft den Kodex bei Calpers (2008), [Corporate Governance-Kodex].

²¹ Vgl. Schätzle (2002), S. 282.

²² Vgl. Köke (2002), S. 2 ff.