Zinsprognose mit vektorautoregressiven Modellen

I. Inhaltsverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung

2. Zinsbeeinflussende Faktoren
2.1 Die loanable-funds-Theorie
2.2 Die Liquiditätspräferenztheorie
2.3 Die Wirkungen einer Erhöhung der Staatsausgaben
2.4 Der Internationale-Fisher-Effekt (ungedeckte Zinsparität)

3. Darstellung verschiedener VAR-Modelle und der Stationarität
3.1 Das VAR-Modell
3.1.1. Das BVAR-Modell
3.2 Stationarität7
3.3 Das Error Correction Model

4. Ergebnisse empirischer Studien
4.1 Kunst / Neusser
4.2 Lupoletti / Webb9
4.3 McNees
4.4 Hoffman / Rasche
4.5 Alexander / Hohl

5. Kritische Würdigung

III. Abbildungsverzeichnis

IV. Tabellenverzeichnis

V. Literaturverzeichnis

II. Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

Prognosen, als Versuch die Zukunft möglichst exakt abzubilden, sind seit jeher wichtiger Bestandteil operativer und strategischer Unternehmensplanungen. Je höher die Prognosegüte, desto besser können Unternehmen künftige Chancen nutzen, Risiken vermeiden und sich einen Wettbewerbsvorteil erarbeiten. Daher überrascht es nicht, dass die Prognosemethoden stetig weiterentwickelt werden. Vor allem Sims erkannte 1980 drei Schwächen bisheriger makroökonomischer Modelle: Die mögliche Endogenität der erklärenden Variablen, die Bedeutung dynamischer Anpassungen, sowie die Notwendigkeit der Berücksichtigung von Erwartungen.¹ Das Arbeiten mit von ihm entwickelten Vektorautoregressiven Modellen (VAR-Modelle) sollte diese Schwächen ausmerzen und die Prognosegenauigkeit erheblich steigern. Das Endogenitätsproblem und die Bedeutung dynamischer Anpassungen versuchen VAR-Modelle demnach dadurch zu lösen, dass sie nicht mehr eine Gröl3e allein aus ihrer eigenen Vergangenheit, sondern simultan mehrere Gröβen aus ihrer gemeinsamen Vergangenheit erklären. Beim Einbezug von Markterwartungen folgt er der Annahme, dass zukünftige Ereignisse, die in der Vergangenheit nicht beobachtet werden konnten, sog. regime shifts, wie die Einführung des Euros, zur Verbesserung der Prognoseleistung beitragen können. In wieweit Verbesserungen eintreten und welche Variablen zur hier behandelten Zinsprognose herangezogen werden, wird in Kapitel vier „Ergebnisse empirischer Studien“ ausführlich erläutert. Zudem wird beantwortet, welche Rolle in diesem Zusammenhang informationseffiziente Märkte und rationale Erwartungen der Marktteilnehmer spielen und welche Konsequenzen sich daraus für die Prognosen ergeben. Zuvor gibt jedoch der folgende Abschnitt einen Überblick über wichtige zinsbeeinflussende makroökonomische Gröβen. Teil drei beschäftigt sich mit der Theorie ökonometrischer Modelle zu Prognosezwecken. Eine kritische Würdigung in Kapitel fünf schliel3t die Arbeit ab.

2. Zinsbeeinflussende Faktoren

Der folgende Abschnitt gibt einen Überblick, wie Konjunktur und Inflation, Fiskalpolitik, Geldpolitik, Wechselkurse und die Kapitalmärkte die Zinsen beeinflussen können. Welche Kombinationen der makroökonomischen Größen die Autoren empirischer Studien im einzelnen zur Zinsprognose wählen und wie daraufhin die Prognosegüte zu beurteilen ist, wird im Kapitel vier „Ergebnisse empirischer Studien“ erläutert.

2.1 Die loanable-funds-Theorie

In der loanable-funds-Theorie werden die Zinssätze durch Angebot und Nachfrage nach „ausleihbaren Fonds“ determiniert. Das Angebot an loanable funds (=Nachfrage nach Bonds) entspricht zunächst der Ersparnis (S) + Enthorten (DH) + Erhöhung des Geldangebots (A Ms). Die Nachfrage nach loanable funds (=Angebot an Bonds) wird definiert durch Investitionen (I) und Horten (H). Die Theorie soll anhand des Wertpapiermarktes verdeutlicht werden. Hierzu wird ein abdiskontiertes Wertpapier betrachtet, das zu verschiedenen Preisen angeboten und am Fälligkeitstag zu Pari von 1000 € zurückgezahlt wird. Bei einem Ausgabekurs von 950 € erzielt der Bondkäufer eine Rendite von 5,3%, hingegen bei einem Kurs von 750 € 33,3%. Dementsprechend ist das Bondangebot bei 950 € größer als die Nachfrage während bei einem Ausgabekurs von 750 € die Nachfrage überwiegt. Bei sinkendem Ausgabekurs steigt also der Zins et vice versa. Der Gleichgewichtszins beträgt 17,6% und die gehandelte Wertpapiermenge 300. Abb.1 und 2 verdeutlichen die Zusammenhänge. Der Zins ergibt sich also durch das Gleichgewicht von Bondangebot und –nachfrage und wird somit von allen Einflussfaktoren bestimmt, die auch das Bondangebot und die –nachfrage beeinflussen. Diese sind im Rahmen des Bondangebots die Rentabilität von Investitionsmöglichkeiten, die erwartete Inflationsrate und fiskalpolitische Aktivitäten. Auf die Bondnachfrage haben das Vermögen, der erwartete reale Ertrag auf Bonds relativ zu Erträgen anderer Vermögensarten, das Bondrisiko relativ zu Risiko anderer Vermögensarten, sowie die Liquiditätsnähe der Bonds relativ zu der anderer Vermögensarten Einfluss. Kommt es zu einer Änderung der erwähnten Einflussfaktoren, so verschiebt sich der Gleichgewichtszins. Eine Zinssenkung erfolgt z.B. durch eine Erhöhung der Wertpapiernachfrage (des Kreditangebots) bei konstantem Bondangebot (Kreditnachfrage), denn durch eine größere Menge an loanable funds wird der Kapitalmarkt liquider. Bezogen auf eine Veränderung des Bondangebots (der Kreditnachfrage) steigt der Zins bei dessen Erhöhung, wenn die Bondnachfrage (das Kreditangebot) konstant bleibt. Auch die erwartete Inflationsrate übt Einfluss auf den Zinssatz aus, denn eine steigende Inflationsrate führt für den Bondnachfrager (Kreditgeber) zu einem geringern realen Ertrag, so dass die Bondnachfrage sinkt und der Zinssatz steigt et vice versa. Betrachtet man Konjunkturschwankungen, so ist der Zinseffekt nicht eindeutig. Zwar steigt im Boom das Einkommen und damit das Kreditangebot, wodurch der Zins sinkt, jedoch entwickelt sich gleichzeitig ein gegenläufiger Effekt, da die Kreditnachfrage aufgrund guter Investitionsmöglichkeiten steigt und somit der Zins steigt.²

2.2 Die Liquiditätspräferenztheorie

Die Liquiditätspräferenztheorie geht auf Keynes zurück und beschreibt den unmittelbaren Einfluss von Angebot und Nachfrage des Geldmarkts auf den Zins. Im Rahmen der Liquiditätspräferenztheorie entspricht der Zins den Opportunitätskosten der Geldhaltung, denn sobald der Anleger das Vermögen in Geld hält und nicht in Bonds, verzichtet er auf den Zinsertrag. Somit ist im Falle hoher Zinssätze die Geldnachfrage gering und der Bondanteil seines Portfolios hoch.³ Das Geldangebot sei durch die Zentralbank bestimmt. Eine Veränderung des Gleichgewichtszinses ergibt sich, wenn die Zentralbank die Geldmenge z.B. erhöht, so dass der Zinssatz zunächst sinkt (sog. Liquiditätseffekt). Die Zinsen können danach wieder ansteigen, sobald aufgrund der expansiven Geldpolitik Einkommen und das Preisniveau ansteigen (sog. Preis- und Einkommenseffekt). Der Preiseffekt kann durch den Inflationserwartungseffekt noch verstärkt werden. Welche Wirkungen das Zusammentreffen der Effekte auf den Zins haben, lässt sich anhand dreier Szenarien, vgl. Abb. 3, darstellen: Im ersten Szenario führt eine expansive Geldpolitik zu einem starken Liquiditätseffekt, der nur teilweise durch den Einkommens-, Preis- und Inflationserwartungseffekt kompensiert wird und sich der Zins in t1 unterhalb des Gleichgewichtszinses von t0 einpendelt. Im zweiten Szenario überkompensieren o.g. Effekte den Liquiditätseffekt nach einiger Zeit, was nach kurzem Absinken zu einem steigenden Zinssatz über it0 führt. Das dritte Szenario unterscheidet sich vom Zweiten durch die schnelle Anpassung der Inflationserwartungen der Marktteilnehmer an die veränderte Geldmenge, so dass der Liquiditätseffekt nicht spürbar wird und der Zinssatz sofort steigt. Zur Klärung der Frage, welches der drei Szenarien in der Vergangenheit dominierte, zeigt die Empirie, dass ein steigendes Geldangebot Mitte der 1960er und Anfang der 1970er stark steigende Zinsen zur Folge hatte.

Der Liquiditätseffekt wurde von Einkommens-, Preis- und Inflationserwartungseffekt überkompensiert. Hierbei war der Inflationserwartungseffekt ausschlaggebender Faktor, so dass je nach Reaktionsgeschwindigkeit der Marktteilnehmer auf die Inflationserwartungen erfahrungsgemäß entweder mit Szenario 2 oder 3 zu rechnen ist. Hingegen kommt dem ersten Szenario mit fallenden Zinsen nach einer Steigung des Geldangebots empirisch eine eher untergeordnete Bedeutung zu.⁴

2.3 Die Wirkungen einer Erhöhung der Staatsausgaben

Die Wirkungen einer Erhöhung der Staatsausgaben in einer geschlossenen Volkswirtschaft zeigt Abb. 4. Durch die Erhöhung der Staatsausgaben verschiebt sich die IS-Kurve nach rechts oben auf IS´. Das neuen Gleichgewicht entsteht hier bei E´. Auf Grund der einhergehenden Einkommenserhöhung entsteht eine Überschussnachfrage nach Realkasse, so dass die Zinsen steigen. Eine Erhöhung der Zinsen bewirkt eine teilweise Verdrängung der geplanten privaten Investitionen (crowding-out-Effekt), so dass das Einkommen nicht auf Y´´, sondern nur auf Y´0 ansteigt. Anhand der Abbildung ist ersichtlich, dass eine expansive Fiskalpolitik, bezogen auf den Zinssatz, folgende Wirkungen besitzen kann: Je flacher die IS- und LM-Kurve ist, desto weniger steigen die Zinssätze. Die Zinssätze steigen umso mehr, je größer der Multiplikator a G ist und je stärker daher die horizontale Verschiebung der IS-Kurve erfolgt.⁵

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¹ Sims, C.A. (1980): Macroeconomics and Reality, Econometrica, Vol. 48, Nr. 1, S. 1-11.

² Mishkin, F. S. (2001): The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, S. 95-110.

³ Neben dem Zinssatz beeinflussen Einkommen und Preisniveau Höhe der Geldnachfrage verantwortlich.

⁴ Mishkin, F. S. (2001): The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, S. 120-126.

⁵ Dornbusch, R.; Fischer, S. (2001): Makroökonomik, S. 154 ff.