Ratingagenturen als Instrument zur Beseitigung der Principal-Agent-Problematiken auf dem Kapitalmarkt

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Einführung in die Problemstellung
1.2 Gang der Arbeit

2 Grundlagen des Ratings
2.1 Begriffsabgrenzung
2.2 Ratingarten
2.3 Der Ratingprozess
2.4 Die Ratingindustrie
2.4.1 Charakteristika des Ratingmarktes
2.4.2 Bedeutung und Macht von Ratingagenturen
2.4.3 Funktionen von Ratingagenturen und ihren Ratings
2.4.3.1 Nutzenaspekte des Ratings aus Anlegersicht
2.4.3.2 Nutzenaspekte des Ratings aus Emittentensicht

2.4.3.3 Nutzen des Ratings für andere Marktakteure

3 Ratingagenturen zur Lösung des Principal-Agent-Problems auf dem Kapitalmarkt
3.1 Die einstufige Principal-Agent Beziehung auf dem Kapitalmarkt
3.1.1 Theoretische Grundlagen der Principal-Agent-Theorie
3.1.2 Die Principal-Agent-Beziehung als neoinstitutionalistische Finanzierungsbeziehung auf dem Kapitalmarkt
3.1.3. Charakteristika der Agency Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer
3.2 Zweistufige Principal-Agent-Theorie auf dem Kapitalmarkt
3.2.1 Reduzierung von Agency-Problemen durch das Rating
3.2.2 Zusätzliche Agency-Beziehungen durch Berücksichtigung von
3.2.2.1 Ratingagentur und Kapitalgeber
3.2.2.2 Ratingagentur und Kapitalnehmer
3.3 Versagenspotentiale auf dem Ratingmarkt

4 Volkswirtschaftliche Konsequenzen und Lösungsansätze eines möglichen Marktversagens
4.1 Volkswirtschaftliche Implikationen
4.2 Marktendogene Lösungsansätze
4.2.1 Freiwillige Selbstregulierung der Ratingagenturen
4.2.2 Kontrolle durch den Markt
4.3 Marktexogene Lösungsansätze
4.3.1 Gesetzliche Regulierung von Ratingagenturen
4.3.2 Der Anreizkontrakt als staatliches Regulierungsinstrument

5 Fazit und Ausblick

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Grundtypen asymmetrischer Information bei Finanzkontrakten.

Abbildung 2: Agency-Beziehungen im System von Ratingagenturen.

Abbildung 3: Grenzkosten der RA und gleichgewichtiger Bewertungsstandard.

Abbildung 4: Grenzkosten der RA bei Schaffung eines Ratingrechts

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

1.1 Einführung in die Problemstellung

Die internationalen Finanzmärkte sind so komplex wie selten zuvor. Zum einen lässt sich dies auf die zunehmende Liberalisierung der Finanzmärkte zurückführen und zum anderen auf die stetig wachsende Anzahl neuer Finanzinstrumente. Private Investoren haben heutzutage kaum mehr die Möglichkeit, die unüber-schaubare Anzahl von Investitionsalternativen eigenständig - ohne die Dienste Dritter - zu evaluieren. Selbst institutionelle Investoren haben große Schwierigkei-ten, die unterschiedlichen Anlagemöglichkeiten auf den Märkten zu überschauen. Die Hauptgefahr für die Investoren liegt in einer möglichen Fehlallokation ihres Kapitals. Ein Investor findet sich bei Investition in ein Unternehmen in einer klassischen Principal-Agent-Beziehung wieder. Als Principal stellt er, hinsichtlich der Kreditwürdigkeit des Unternehmens, die weniger gut informierte Partei dar.

Hier treten nun die sogenannten Ratingagenturen auf den Plan. Diese Informati-onsdienstleister erheben den Anspruch, durch ihre Ratings die Markttransparenz zu erhöhen, die bestehenden Informationsasymmetrien auf den Kapitalmärkten zu reduzieren¹ und so zu einer höheren Effizienz der Kapitalmärkte beizutragen.²

In der Vergangenheit hat zwischen Anspruch und Wirklichkeit jedoch oft eine große Schere geklafft. So konnten Ratingagenturen die Investoren nicht immer vor Unternehmensinsolvenzen warnen. Die wohl bekanntesten Unternehmenszu-sammenbrüche sind die von Enron und WorldCom aus dem Jahre 2001. Wie andere Informationsintermediäre auch, waren die Ratingagenturen nicht in der Lage, ein exaktes Bild der Finanz- und Ertragslage der Unternehmen wieder-zugeben.

Vor diesem Hintergrund ist eine zentrale Fragestellung dieser Arbeit, inwieweit Ratingagenturen ein geeignetes Instrument zur Beseitigung der Principal-Agent-Problematiken auf dem Kapitalmarkt darstellen.

1.2 Gang der Arbeit

Zunächst wird in Kapitel 2 auf die Grundlagen des Ratings eingegangen. Haupt-augenmark liegt hier auf der Bedeutung von Ratingagenturen und den Nutzenas-pekten ihrer Ratings für die Marktakteure. Kapitel 3 befasst sich zunächst mit der einstufigen Principal-Agent-Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalneh-mer. In einem zweiten Schritt wird die Inbezugnahme von Ratingagenturen zur Beseitigung der Agency-Problematik kritisch beleuchtet. Hier werden vor allem mögliche Versagenspotentiale auf dem Ratingmarkt aufgezeigt, die Ineffizienzen auf dem Kapitalmarkt hervorrufen können. Schließlich werden in Kapitel 4 die volkswirtschaftlichen Auswirkungen im Falle eines Versagens der Ratingagentu-ren dargelegt und mögliche Lösungsansätze vorgestellt. Abschließend werden in Kapitel 5 die Erkenntnisse dieser Arbeit zusammenge-fasst und ein kurzer Ausblick gegeben.

2 Grundlagen des Ratings

2.1 Begriffsabgrenzung

„Unter einem Rating wird eine durch ein spezifisches Symbol oder eine semanti-sche Verkettung von Zeichen einer ordinalen Skala ausgedrückte Meinung von auf Bonitätsanalysen spezialisierten Institutionen über die wirtschaftliche Fähigkeit, rechtliche Bindung und Willigkeit eines Zahlungsverpflichteten verstanden, seine fälligen Zahlungsverpflichtungen vollständig und rechtzeitig zu erfüllen.“³

Der Begriff Rating bezeichnet Beurteilungsverfahren, die die Bewertungsobjekte hinsichtlich einer bestimmten Zielsetzung in eine ordinale Rangordnung bringen.⁴ Beim Rating wird grundsätzlich zwischen dem internen und dem externen Rating unterschieden. Das interne Rating wird von Banken vorgenommen und bildet die Grundlage für Kreditentscheidungen. Das externe Rating wird von den sogenann-ten Ratingagenturen⁵ durchgeführt.

Im Rahmen dieser Ausarbeitung steht das externe Rating im Fokus und dabei wird im Besonderen die spezielle Form des Credit Rating betrachtet . Unter dem Credit Rating versteht man die zukünftige Fähigkeit und die rechtliche Bindung eines Emittenten zur termingerechten Erfüllung seiner Zins- und Tilgungsverpflichtun-gen.⁶

Wie oben erwähnt, erfolgt das externe Rating durch die RA, privatwirtschaftliche Unternehmungen, die - als gewinnmaximierende Marktakteure - einen erhebli-chen Einfluss auf die weltweite Kapitalallokation haben. Es gibt eine Reihe von Begriffskategorien, unter die RA fallen. In Anlehnung an ihre Funktion als Informationsdienstleister und Mittler zwischen Emittent und Anleger auf dem Kapitalmarkt, werden sie oft als Finanzintermediäre bezeichnet. Darunter versteht man Institutionen oder Organisationen, die sich auf den Prozess der Kapitalüber-lassung von Kapitalgebern an Kapitalnehmer spezialisiert haben.⁷

Ein anderer Begriff, mit dem RA oft in Verbindung gebracht werden, ist der des Gatekeepers.⁸ Hierunter versteht man solche Intermediäre, die gegenüber dem Anleger eine gewisse Verifizierungs-, Evaluierungs- und Zertifizierungsfunktion übernehmen.⁹ PARTNOY betrachtet die RA in diesem Zusammenhang eher als Gateopeners.¹⁰

Des Weiteren werden RA auch als Reputationsintermediäre bezeichnet. Das „Hauptkapital“ dieser Intermediäre bildet die Reputation und das damit einherge-hende Vertrauen der Anleger. Dieses Vertrauenskapital ist die Grundvorausset-zung für RA, um am Markt bestehen zu können.

2.2 Ratingarten

Das Ratingspektrum hat sich im Laufe der Zeit um eine Vielzahl von Ratingob-jekten erweitert. Mit der dynamischen Entwicklung immer neuer Finanzinstru-mente hat auch die Komplexität auf den Finanzmärkten zugenommen. Diese Tendenz verlangt von den Investoren die Vertrautheit mit den Ratingarten, die für ihre Investitionsentscheidungen eine immer größere Rolle spielen.¹¹

In der Literatur finden sich verschiedene Ansätze zur Kategorisierung der Ratingarten, was auf die unterschiedliche Einteilung der Ratingobjekte durch die RA zurückzuführen ist. Bewertet werden alle Arten von Institutionen und Finanzinstrumenten, die für Investoren von Bedeutung sind.

Eine grundsätzliche Einteilung des Ratings ist, wie oben bereits erwähnt, die Unterscheidung zwischen dem internen und dem externen Rating. Während das interne Rating von kreditgebenden Banken vorgenommen wird, wird das externe Rating in der Regel auf Veranlassung des zu analysierenden Unternehmens durch eine RA erstellt. SCHULENBURG¹² gibt eine vergleichende Darstellung dieser beiden grundlegenden Ratingarten.

Eine weitere grundlegende Unterscheidung des Ratings ist die Unterteilung in Emissions- und Emittentenrating¹³. Ein Emissionsrating gibt die Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Schuldners wieder, seiner Zins- und Tilgungsverpflich-tung hinsichtlich einer bestimmten Schuldverschreibung nachzukommen, und ist daher auf einen spezifischen Finanzierungstitel eines bestimmten Emittenten bezogen. Grundlage für die Vergabe eines sogenannten Issue Ratings ist neben der Einbeziehung des Länder-, Branchen- und Unternehmensrisikos auch die Ausstattung des beurteilten Finanzierungstitels. Verschiedene Emissionen desselben Emittenten können daher je nach Ausstattung unterschiedliche Ratings aufweisen.

„Emittenten-Ratings, sogenannte Issuer Ratings, beziehen sich im Gegensatz zu Emissionsratings auf eine Klasse von Finanzinstrumenten eines Emittenten.“¹⁴ Das Emittentenrating trifft eine Aussage über die generelle Fähigkeit eines Emittenten als Rechts- oder Wirtschaftseinheit, seinen Zahlungsverpflichtungen uneingeschränkt nachzukommen.

Des Weiteren kann man je nach Laufzeit zwischen kurz- und langfristigen Ratings unterscheiden. Kurzfristige Ratings (sog. Point-in-time-Ratings) werden meist für Forderungstitel mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr ab Ausgabetag verge-ben.¹⁵ Vor allem für den Aussagegehalt des jeweiligen Ratings ist diese Unter-scheidung wichtig. Während bei kurzfristigen Ratings vorrangig die aktuelle Liquidität des Unternehmens bewertet wird,¹⁶ geht es bei langfristigen Ratings (sog. Through-the-cycle-Rating) um das relative Bonitätsrisiko und die langfristi-gen Entwicklungsmöglichkeiten.

Weiterhin kann gedanklich zwischen einem sogenannten Solicited und dem Unsolicited Rating unterschieden werden. Beim Solicited Rating, dem Antragsra-ting,¹⁷ erteilt der zu bewertende Emittent der RA einen Auftrag. Dem Solicited Rating liegt demnach eine vertragliche Vereinbarung zugrunde. Die RA verpflich-tet sich zum Erstellen des Ratings und der Emittent zur Bereitstellung aller gewünschten Informationen sowie zur Zahlung des Entgelts, der Ratinggebühr.¹⁸ Die Beurteilung erfolgt hier - im Gegensatz zum Unsolicited Rating - auf der Basis von Unternehmensinformationen, die die RA direkt vom Unternehmen erhält, also von Insiderinformationen. Das unbeantragte Rating wird nur auf Grundlage öffentlich bekannter Informationen erstellt. Aus diesem Umstand wird - im Vergleich zu einem Antragsrating - vielfach eine geringere Qualität abgelei-tet.¹⁹ Letztendlich lässt die Frage der Antragserteilung jedoch kaum Schlüsse auf die Qualität des Ratingurteils zu.²⁰

Eine weitere Ratingform stellt das sogenannte Sovereign Rating dar. Im Mittel-punkt steht hier die Beurteilung der Bonität von Staaten bzw. Regierungen als Schuldner. Dieses „Staatenrating“ ist insbesondere für die Schwellen- und Entwicklungsländer im Hinblick auf internationale Kapitalzugangsmöglichkeiten ein wichtiger Punkt.

Wie eingangs eröffnet, gibt es in der Literatur eine Vielzahl von Möglichkeiten, Ratings zu kategorisieren. BERBLINGER²¹ differenziert zwei Klassen von Ratingarten. So unterscheidet er zum einen nach der Art des gerateten Finanzin-struments und zum anderen nach der Branche, der ein Emittent zuzuordnen ist.

2.3 Der Ratingprozess

Der Ratingprozess beschreibt den Ablauf eines Ratings von der ersten Kontakt-aufnahme bis hin zum finalen Ratingurteil.²²

Grundsätzlich folgt der Ablauf eines jeden Ratings einer gewissen Grundstruk-tur.²³ Es erfolgt in einem ersten Schritt der Antrag durch den Emittenten. Dieser Antrag kann jedoch unter Umständen²⁴ von der RA abgelehnt werden.

Die erste Handlung der RA besteht in der Bildung eines Analyseteams, welches für die Informationsbeschaffung verantwortlich ist. Dazu werden alle öffentlich verfügbaren Informationen über den Emittenten zusammengetragen. Zudem tritt das Team in direkten Kontakt mit dem Management als Hauptinformationsquelle. Nach einer anschließenden Analyse der Branchenspezifikation, der makroökono-misch relevanten Daten sowie der finanz- und emissionsspezifischen Werte kommt es zu einer vorläufigen Beurteilung durch die RA. Im Rahmen dessen wird ein Fragenkatalog erstellt, der ungeklärte Zusammenhänge betrifft und dem Management zusammen mit dem Urteil übergeben wird. Dem Management wird damit prinzipiell die Möglichkeit eingeräumt, durch zusätzliche Informationen positiv auf die Entscheidung einzuwirken. Nach erneuter Analyse formuliert das Analyseteam schließlich einen Ratingvorschlag an das sogenannte Ratingkomi-tee.²⁵ Dieses Gremium trifft das Ratingurteil in letzter Instanz. Bei Akzeptanz des Ratings durch den Emittenten wird das Rating veröffentlicht.

Im Falle des ersten Ratings hat der Emittent die Möglichkeit, die Publizierung abzulehnen bzw. zu untersagen. Handelt es sich jedoch um ein Folgerating, so besteht diese Option nicht.

Dieser Ratingprozess vollzieht sich in der Regel über einen Zeitraum von 90 bis 100 Tagen.²⁶ Sollte es in der Folge zu einer ökonomischen und rechtlichen Veränderung der Rahmenbedingungen kommen oder sich bonitätsrelevante Aspekte des Emittenten verändern, wird eine Ratingüberprüfung erforderlich. Wenn die RA eine Änderung des Ratingurteils für höchstwahrscheinlich hält, wird der Emittent bzw. das Emissionspapier in eine spezielle Liste²⁷ aufgenom-men. Diese laufende Überwachungsmöglichkeit stellt ein wichtiges Kontrollin-strument der RA dar.

2.4 Die Ratingindustrie

2.4.1 Charakteristika des Ratingmarktes

Nach heutigen Schätzungen gibt es weltweit bis zu 150 RA.²⁸ Dabei handelt es sich zum größten Teil um kleine und mittelgroße sowie spezialisierte Institutio-nen, die vor allem in den sogenannten emerging markets tätig sind. Dominiert wird der Ratingmarkt von den drei großen amerikanischen RA Moody’s Investor Service²⁹ , Standard & Poor’s³⁰ und Fitch Ratings.³¹ Zusammen verfügen diese drei Agenturen über einen Marktanteil von ca. 94 Prozent, 40 Prozent entfallen dabei auf Moody’s and S&P.³² Der Ratingmarkt zeichnet sich durch seine oligopolistische Marktstruktur aus; die wenigen großen Anbieter sehen sich einer relativ schwachen Konkurrenz vieler kleiner RA gegenüber.³³ Bei genauerer Betrachtung der Marktanteilsverhältnisse könnte man sogar mitunter von einem Duopol sprechen. Dementsprechend ist der Wettbewerb auf dem Ratingmarkt nicht sehr ausgeprägt.

Eine weitere Besonderheit auf dem Ratingmarkt stellt die Vergütungsstruktur für die Ratingdienstleistung dar. Bei Betrachtung der Entwicklung lassen sich zwei Zeiträume unterscheiden, zwischen denen ein Wandel in der Vergütung stattge-funden hat. Während bis zum Jahre 1970 die Einnahmen der RA hauptsächlich aus Publikationserlösen und Abonnementgebühren stammen, müssen seither hauptsächlich die Emittenten für das Rating zahlen.³⁴ Es wird davon ausgegangen, dass ca. 80 % der Gesamteinnahmen einer RA auf die Emittentengebühren zurückzuführen sind.³⁵ Ein Hauptgrund für diesen Wandel waren die Kreditausfäl-le von commercial papers der amerikanischen Eisenbahngesellschaft Penn Central im Jahre 1970. Durch diese Ausfälle rückten die Kreditrisiken wieder stärker in den Blickpunkt der Investoren. In der Folge schrumpfte der Markt für commercial paper. So kam es dazu, dass Emittenten sich aus freien Stücken raten ließen, wobei es ihnen in erster Linie darum ging, das Vertrauen der Anleger zurückzu-gewinnen. Der Ausfall von Commercial Paper der Penn Central begünstigte somit den Aufstieg der RA. Als Konsequenz dieses Ereignisses führte die SEC³⁶ 1975 Regulierungsvorschriften ein, in denen den Ratings eine wichtige Rolle zuge-schrieben wurde. Das Kernstück dieser Regulierung war die sogenannte net capital rule.³⁷ Das Entscheidende bei den neuen Vorschriften war, dass die Ratings durch eine sogenannte NRSRO³⁸ zu erfolgen hatten. Problematisch in diesem Zusammenhang war jedoch die Tatsache, dass die SEC den Begriff NRSRO einführte, ohne diesen genauer zu definieren und ohne Kriterien zu nennen, wie man den Status einer NRSRO erreichen kann. Die damaligen und auch heute noch großen RA bekamen diesen Status ohne ihr Zutun. “[...] the SEC staff grandfathered the then existing rating agencies into the designation without a systematic review of any predetermined criteria.”³⁹ Der Wertverlust der Penn Central papers, die damals nicht bewertet waren, wirkte bei der Einführung von Ratinggebühren als Katalysator. Es gab jedoch weitere Gründe, warum die RA dazu übergegangen sind, die Emittenten für das Rating zahlen zu lassen.

Beispielsweise hat der Vormarsch des Fotokopierers ebenfalls seinen Teil dazu beigetragen:⁴⁰ Die Investoren waren nicht mehr darauf angewiesen, die Publikati-onen entgeltlich zu erwerben. So sanken die Erlöse der RA immer weiter. Zusammen mit dem Penn-Central-Ereignis hat dies zu einem Umdenken bei den RA geführt. Fortan haben sie die Emittenten ins Visier genommen. Das wesent-lich größere Gewinnpotential bei Verlagerung der Entgeltforderungen auf den Emittenten stellte dabei einen Hauptanreiz dar.⁴¹

Ein weiteres wesentliches Charakteristikum des Ratingmarktes ist die hohe Profitabilität des Ratingbusiness. Auf dem Ratingmarkt sind sehr hohe Gewinn- margen und Umsatzrenditen erzielbar. Es handelt sich dementsprechend um ein äußerst lukratives Geschäft.⁴² Bei Betrachtung der Entwicklung des Ratingge-schäfts über die Jahre hinweg wird deutlich, dass die Gewinne der RA kontinuier-lich zunahmen. Am deutlichsten ist diese Entwicklung bei Moody’s nachzuvoll-ziehen. Moody’s erzielte noch Anfang der 1980er Jahre Ratingerlöse in Höhe von ca. 30 Mio. US-$. Bereits im Jahre 2001 konnte der Erlös auf das Rekordniveau von 800 Mio. US-$ gesteigert werden. Die Agentur konnte ein kontinuierliches durchschnittliches Wachstum von 17% realisieren.⁴³ Auch heute noch generieren die RA enorme Gewinne. Seit der Enron-Krise fällt das jährliche Wachstum jedoch nicht mehr so hoch aus wie zuvor. Die zukünftige Prognose für die Wachstumsraten auf dem Ratingmarkt ist jedoch positiv, nicht zuletzt wegen der neuen Vorschriften im Rahmen von Basel II.⁴⁴

Wie bereits erwähnt, machen die Einnahmen durch die Ratinggebühren den Großteil der Einnahmen einer RA aus. Das Rating einer internationalen Agentur ist oft nicht unter 50000 € erhältlich und kann leicht die Summe von 250000 € erreichen.⁴⁵ Diese Kosten sind nicht die einzigen Kosten, die ein Emittent bei einem Rating zu tragen hat. So nehmen viele große Unternehmungen im Vorfeld eines Ratingantrages die Dienste eines sogenannten Rating-Advisors⁴⁶ in An-spruch. Über diese quantitativ messbaren Kosten hinaus, hat der Emittent weitere Kosten, die nur schwer zu erfassen sind. Dazu zählen unter anderem die Opportu-nitätskosten des Managementeinsatzes und der Aufwand für das Zusammentragen der benötigten Unterlagen.

RA „leben“ hauptsächlich von ihrer Reputation und der damit einhergehenden Glaubwürdigkeit auf dem Markt. Besonders in Hinblick auf das Funktionieren des Marktes stellt die Reputation einen wichtigen Anreiz dar. CANTOR/PACKER schreiben der Reputation eine Disziplinierfunktion zu, die sehr wichtig ist. RA sind also auf eine gute Reputation und Vertrauen seitens der einzelnen Marktak-teure angewiesen.

Neben der Profitabilität des Ratingbusiness stellt der Mangel an Regulierung ein weiteres wesentliches Merkmal des Ratingmarktes dar. Zwar wurden ab dem Jahre 1975 verstärkt Ratings zu Regulierungszwecken eingesetzt,⁴⁷ doch Tatsache ist auch heute noch, dass auf dem internationalen Kapitalmarkt keine explizite Marktaufsicht für RA existiert. Es stellt sich nun die Frage, worauf dieser Mangel an Regulierung zurückzuführen ist. Hauptargument der „Regulierungsbefürwor-ter“ ist die geringe bzw. nicht vorhandene Haftbarkeit von Ratinggenturen. Rechtlich betrachtet stellt ein Rating nämlich lediglich eine Meinungsäußerung⁴⁸ und keine Handlungsempfehlung dar. KERWER⁴⁹ spricht in diesem Zusammen-hang von einem accountability gap. Die RA haben sich im Laufe der Zeit zu einem wichtigen Regulierungsinstrument auf dem Kapitalmarkt etabliert, ohne selbst einer Regulierung zu unterliegen. Bis zu den großen Krisen von Enron und WorldCom hielt man die Disziplinierfunktion der Reputation für ausreichend. Seit diesen Bilanzskandalen hat man sich jedoch Gedanken über eine Regulierung der Agenturen gemacht. So verabschiedete beispielsweise die amerikanische Regie-rung im Jahre 2002 den sogenannten „Sarbanes Oxley Act“, ein Gesetz, das unter anderem dazu dient, die Unternehmensberichterstattung verbindlich zu regeln und damit das Vertrauen der Anleger zu stärken. Im Dezember 2004 hat dann die „Internationale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörde“ (IOSCO) einen weltweit gültigen Verhaltenskodex für RA verabschiedet, der diese zu mehr Transparenz „zwingen“ soll. Dieser sogenannte „Code of Conduct“ stellt aber nur eine freiwillige Selbstverpflichtung der RA dar.⁵⁰ Insofern kann man nicht unbedingt von einem Zwang der RA sprechen. Viele Experten sind allerdings der Überzeugung, dass sich die RA an die Vorgaben halten werden in der Hoffnung dadurch mögliche gesetzlich bindende Richtlinien zu umgehen. Das derzeit aktuellste Gesetz, das der amerikanische Präsident George W. Bush am 29.

September 2006 unterzeichnete, ist der sogenannte „Credit Rating Agency Reform Act of 2006“. „Erklärtes Ziel des neuen Gesetzes ist es, das Duopol aus Moody’s und Standard & Poor’s aufzubrechen und die Regeln, nach denen Ratingagenturen Anerkennung und ihre Ratings öffentliche Verwendung finden, transparenter zu machen.“⁵¹

Trotz dieser Regulierungsansätze bleibt festzuhalten, dass das Ratingbusiness weiterhin ein profitables und nicht zu ersetzendes Geschäft ist und auch weiterhin von den großen RA dominiert werden wird. Dafür spricht auch die Einführung der Basel-II-Eigenkapitalvorschriften für Banken. Basel II sieht eine stärkere Bezug-nahme auf externe Ratings durch die RA vor. Dadurch könnte die Ratingnachfra-ge enorm gesteigert werden.⁵² Alles in allem wird im Rahmen von Basel II die Bedeutung des Ratings durch RA noch stärker an Wert gewinnen.⁵³

2.4.2 Bedeutung und Macht von Ratingagenturen

Jochen Sanio, Präsident der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht der Bundesrepublik Deutschland (BaFin), bezeichnet die RA als „ die größte unkon-trollierte Machtstruktur im Weltfinanzsystem.“⁵⁴

Diese Aussage macht deutlich, welcher Stellenwert den RA und ihren Ratings im heutigen Weltfinanzsystem zugeschrieben wird. RA haben im Laufe der Jahre stetig an Bedeutung gewonnen. Heute zählen sie zu den zentralen Akteuren an den internationalen Kapital- und Finanzmärkten. Anfänglich dienten ihre Ratings lediglich als Orientierungshilfe für Investoren. Heutzutage sind Ratings ein entscheidender Faktor bei Investitionsentscheidungen. Das Marktvolumen der Ratings hat sich im Laufe der Zeit um ein Vielfaches vergrößert. EVERLING⁵⁵ führt dieses Wachstum auf sogenannte „Wachstumstreiber der Nachfrage“ zurück. Dazu zählt er unter anderem die zugenommenen bzw. zunehmenden Insolvenz-häufigkeiten, die voranschreitende Integration der Finanzmärkte, die immer mehr um sich greifende Internationalisierung sowie die zunehmende Disintermediation.

Für GRAS⁵⁶ ergibt sich die machtvolle Stellung der RA aus der „oligopolistischen bzw. duopolistischen Struktur des Ratingmarktes.“ Die enorm hohen Gewinne der RA sind für sie nachvollziehbarer Indikator der Machtausübung der Agenturen. Auch der Zentrale Kreditausschuss hat in seiner „Stellungnahme zur Tätigkeit von RA und ihrer möglichen Regulierung“ vom 14. August 2003 den mangelnden Wettbewerb - und die daraus resultierenden negativen Folgen für die Kapital-marktakteure - angeprangert.⁵⁷

Einen weiteren Grund für die Machtstellung der Agenturen sieht WHITE⁵⁸ in der Nutzung von Ratings zu Regulierungszwecken. Dadurch wird eine regulatorische Nachfrage nach Ratings induziert, der jedoch nur ein regulatorisch begrenztes Ratingangebot gegenübersteht. Dies hängt damit zusammen, dass nur Ratings einer NRSRO zur Regulierung herangezogen werden dürfen. Derzeit sind gerade einmal fünf der ca. 150 RA als NRSRO anerkannt.⁵⁹ Aufgrund der damit verbun-denen geringen Wettbewerbsintensität können die anerkannten RA ihre Macht festigen und weiter ausbauen, und das sogar mit gesetzlicher Absicherung. PARTNOY⁶⁰ spricht in diesem Zusammenhang von „regulatory licenses“ bzw. „regulatory benefits“.

Auch die bereits erwähnte mangelnde Haftbarkeit von RA trägt zur prekären Situation auf dem Ratingmarkt bei. Die Gefahren eines sanktionslosen Macht-missbrauchs sind dadurch ständig gegeben.

Ein weiterer wesentlicher Grund der starken Position der RA hängt mit der Marktakzeptanz seitens der Marktakteure zusammen. Die Agenturen tragen, wie andere Informationsintermediäre auch, zu einer Verringerung der Informationsa-symmetrien bei und dessen sind sich die Akteure auf dem Kapitalmarkt bewusst. Die Emittenten geben freiwillig ein Rating in Auftrag, da sie sich im Klaren darüber sind, dass ein positives Rating zu einer Verbesserung der Fremdkapitalfi-nanzierungskonditionen führen kann. Auch die Investoren nutzen die Dienste der RA. Das mag unter anderem auch damit zusammenhängen, dass es in der Regel für einen einzelnen Investor einfach zu zeit- und kostenintensiv ist, eigene Recherchen bezüglich der Bonität eines potentiellen Schuldners anzustellen. Im Rahmen des Unsolicited Ratings delegieren sie meist diese notwendige Maßnah-me an die RA.

Das Vertrauen auf den Reputationsmechanismus als disziplinärer Faktor ist dabei ein weiterer wesentlicher Punkt, der die Marktakzeptanz begründet.

Neben all diesen genannten Umständen sind es jedoch besonders die RA selbst, die durch ihre Geschäftspraktiken ihre Vormachtstellung ausnutzen und die bestehenden Markteintrittsbarrieren weiter festigen. Ein Druckmittel, das RA gerne in ihrem Sinne nutzen, sind die oben genannten Unsolicited Ratings. Eine Durchführung dieser unbeantragten Ratings kann der Emittent nicht verhindern. Daher wird er in der Regel dazu tendieren, mit der Agentur zusammenzuarbeiten, um ein unvorteilhaftes Rating zu vermeiden. Den RA gelingt es dadurch, sich selbst ihre Aufträge zu schaffen. Andererseits muss erwähnt werden, dass gerade die Möglichkeit der Durchführung unbeantragter Ratings für kleinere RA existenziell wichtig ist, um überhaupt am Markt wahrgenommen zu werden. Für sie stellen diese Ratings eine Marktzutrittsoption dar. MONRO-DAVIS weist diesbezüglich darauf hin, dass bei einer ausschließlichen Existenz von beantragten Ratings die Markteintrittsbarrieren unüberwindbar wären.⁶¹

Ein anderes Mittel, dessen sich RA bedienen, um ihre Macht zu konservieren, sind Übernahmen von potentiellen Wettbewerbern. Dieses Gebaren hat bei den großen Agenturen Methodik.

Des Weiteren wird die Marktmacht der RA begünstigt durch die „ Intransparenz der Ratingurteile hinsichtlich der verwendeten qualitativen Faktoren und deren Gewichtung sowie dem Fehlen einer Qualitätskontrolle der Ratings“.⁶²

Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass die genannten Tatsachen entscheidend dazu beigetragen haben, dass die RA eine derartige Machstellung auf den internationalen Finanz- und Kapitalmärkten innehaben.

Die Agenturen leisten mit Hilfe ihrer Ratings einen wesentlichen Beitrag, die vorherrschenden Informationsungleichgewichte zwischen Anleiheemittenten und Anleiheinvestoren auszugleichen.⁶³ Sie verfügen durch ihre angebotene Dienst- leistung der Bonitätsbeurteilung von Emittenten, über erheblichen Einfluss auf die internationalen Finanzmärkte. Durch die ihnen zugeschriebene Regulierungsfunk-tion haben sie eine besondere Bedeutung hinsichtlich der Kontroll- und Einfluss-möglichkeiten der einzelnen Marktakteure. Aufgrund der Tatsache, dass es sich bei den RA um privatwirtschaftliche und damit um Unternehmungen mit Gewin-nerzielungsabsicht handelt, ist diese „Privatisierung“ der Regulierungstätigkeit kritisch zu sehen. Beispielsweise wird eine RA immer ein Interesse daran haben, möglichst wenige Ratinganalysten im Rahmen eines Ratings einzusetzen, da dies natürlich mit höheren Kosten verbunden ist. Aus Marktaufsichtsgründen hingegen ist ein möglichst umfangreicher Einsatz von Analysten wünschenswert, um dem Anspruch einer qualitativ hochwertigen und angemessenen Ratingdurchführung gerecht zu werden. Dieses Beispiel zeigt, dass immerwährend die Gefahr gegeben ist, dass die unternehmerischen Kalküle die Agenturen dazu bringen, ihre Marktaufsichtsfunktion zu vernachlässigen.

Die Macht der RA erstreckt sich jedoch nicht allein auf die Unternehmen und Investoren. Auch Staaten werden durch die Geschäftstätigkeit der RA tangiert. Besonders in den sogenannten „emerging markets“, haben sie einen erheblichen Einfluss auf die Höhe und die Stabilität der Kapitalzuflüsse. RA sind besonders für die Entwicklungs- und Schwellenländer längst zur wichtigsten Institution avanciert, um über den internationalen Kapitalmarkt an Fremdkapital zu gelangen.

Im Rahmen der oben genannten neuen Baseler Eigenkapitalstandards (Basel II), die am 01.01.2007 in Kraft getreten sind, werden die RA weiter an Bedeutung gewinnen. Bislang hing „lediglich“ der Zugang zum Kapitalmarkt von den Bonitätsbeurteilungen der Agenturen ab. Basel II führt jedoch dazu, dass Ratings auch bei Bankkrediten eine wichtige Rolle spielen bzw. zu berücksichtigen sind. Einerseits versucht man also durch Gesetze wie den „Credit Rating Agency Reform Act of 2006“, die dominante Vormachtstellung der führenden RA einzudämmen, andererseits erweitert man jedoch durch Basel II die regulatorische Relevanz von Ratings.

Es bleibt abzuwarten, wie sich die neuen Gesetze in der Praxis bewähren und wie die RA mit den veränderten Umständen umgehen werden.

[...]

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¹ Vgl. Hinrichs (2004), S. 1.

² Vgl. ebenda, S. 3.

³ Gabler Lexikon (2003), S. 428.

⁴ Vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 632f.

⁵ Im Folgenden stets mit RA abgekürzt, gleich ob der Begriff im Singular oder im Plural verwen-det wird.

⁶ Vgl. Hoffmann (1991), S. 42.

⁷ Vgl. Bank (2001), S. 836.

⁸ Vgl. Kraakman (1984), S. 868.

⁹ Vgl. Coffee (2002), S. 4.

¹⁰ Vgl. Partnoy (2004), S. 2.

¹¹ Vgl. Berblinger (1996), S. 33f.

¹² Vgl. Schulenburg (2002), S. 12.

¹³ Diese beiden Ratingarten sind Grundlage der Ausführungen in dieser Ausarbeitung.

¹⁴ Berblinger (1996), S. 34.

¹⁵ Vgl. Everling (2002), S. 655.

¹⁶ Vgl. Kaserer (1995), S. 263.

¹⁷ Dieses stellt in der Praxis den Regelfall dar.

¹⁸ Vgl. Everling (1991a), S. 106.

¹⁹ Vgl. Steiner (1992), S. 513.

²⁰ Vgl. Everling/Bargende (2005), S. 263.

²¹ Vgl. Berblinger (1996), S. 34ff.

²² Annahmegemäß beziehen sich die folgenden Ausführungen hauptsächlich auf den Regelfall des Antragsratings, speziell auf das Rating einer Emission.

²³ Zu den Analyseschritten des Ratingverfahrens vgl. Serfling/Badack/Jeiter (1996), S. 638; vgl. Baum (1987), S. 13.

²⁴ 1. Emissionsvolumen ist zu gering (< US-$ 10 Mio.); 2. Unternehmen existiert keine 5 Jahre; 3. Antrag bezieht sich auf einen Titel, für den kein Rating vergeben werden kann (z.B. für Stammaktien).

²⁵ Das Ratingkomitee umfasst in der Regel vier bis fünf Mitglieder, darunter den Branchenspezia listen, weitere Analysten und leitende Mitarbeiter mit langjähriger Erfahrung.

²⁶ Vgl. Hoffmann (1991), S. 66.

²⁷ Liste von Moody’s: „Watch List“, Listenname bei S&P: „Credit Watch“, Listenname bei CBRS: „Viewpoint”.

²⁸ Vgl. BIS (2000), S. 14.

²⁹ Moody’s ist seit 2000 unabhängig. Davor gehörte Moody’s seit 1962 zum Wirtschaftsinforma-tionsunternehmen „The Dun & Bradstreet Corporation“.

³⁰ S&P’s gehört zum Medienkonzern Mc Graw Hill Incorporate.

³¹ Fitch Ratings ist hervorgegangen aus einer Fusion der RA Fitch Investors Service, IBCA, Duff Phelps Credit Rating Company und Thomson Bank Watch.

³² Vgl. Jakobs/Papendick (2003), S. 108.

³³ Vgl. Everling (1996), S. 6.

³⁴ Vgl. Weinstein (1977), S. 330.

³⁵ Vgl. Cantor/Packer (1994), S. 4.

³⁶ Securities and Exchange Commission, Amerikanische Wertpapier- und Börsenaufsichtsbehörde.

³⁷ Ausführungen, siehe SEC, S. 6.

³⁸ NRSRO = Nationally Recognized Statistical Rating Organization.

³⁹ Rhodes (1996), S. 26f.

⁴⁰ Vgl. Hill (2004), S. 50.

⁴¹ Vgl. Monro-Davis (1996), S. 177.

⁴² Vgl. White (2001), S. 17f.

⁴³ Vgl. Kley (2004), S. 1f.

⁴⁴ Dieser Begriff umfasst die Neuregelung der Eigenkapitalvorschriften für Banken, welche nun ihre Eigenkapitaleinlagen vor allem an Kreditausfallrisiken und damit an den Ratings der RA zu orientieren haben.

⁴⁵ Vgl. Everling/Sarcher (2003), S. 9.

⁴⁶ Dies sind international tätige Berater, die sich darauf spezialisiert haben, Emittenten auf das Ratingverfahren einer internationalen RA vorzubereiten. Vgl. weiter: Breuer (2003), S. 432.

⁴⁷ Vgl. Rosenbaum (2004), S. 11, Übersicht 1.

⁴⁸ Vgl. Partnoy ( 2004), S. 10.

⁴⁹ Vgl. Kerwer (2001), S. 20ff.

⁵⁰ Krimphove/Kruse (2005), S. 36.

⁵¹ Everling, (2006), S. 8.

⁵² Vgl. White (2001), S. 30.

⁵³ Vgl. Gerke, W./Mager, F. (2005), S. 203.

⁵⁴ Diese Aussage formulierte Jochen Sanio in einer Öffentlichen Anhörung des Finanzausschusses des Deutschen Bundestages am 04. Juni 2003.

⁵⁵ Vgl. Everling (1991a), S. 62ff.

⁵⁶ Vgl. Gras (2003), S. 22.

⁵⁷ Vgl. o. V. (2003), S. 6.

⁵⁸ Vgl. White (2001), S. 5ff.

⁵⁹ Vgl. SEC (2003), S. 5.

⁶⁰ Vgl. Partnoy (2004), S. 3.

⁶¹ Vgl. Monro-Davis (1996), S. 179.

⁶² Gras (2003), S. 22.

⁶³ Vgl. Hinrichs (2004), S. 1.