Probleme der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

SYMBOLVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG

2 VERFAHREN ZUR ERMITTLUNG DER DURCHSCHNITTLICHEN KAPITALKOSTEN
2.1 Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick
2.2 Das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz)
2.2.1 Das Free Cashflow-Verfahren
2.2.2 Das Total Cashflow-Verfahren

3 PROBLEME BEI DER ERMITTLUNG DER DURCHSCHNITTLICHEN KAPITALKOSTEN
3.1 Probleme bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten
3.1.1 Der risikolose Basiszins
3.1.2 Das Problem der Laufzeitäquivalenz
3.1.3 Kritische Betrachtung der Alternativen heranzuziehender Marktdaten
3.2 Probleme bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten
3.2.1 Bestandteile der Fremdkapitalkosten
3.2.2 Kritische Betrachtung der Ansätze zur Fremdkapitalkostenermittlung
3.3 DasZirkularitätsproblem
3.3.1 Kapitalstruktur und Marktwert des Gesamtkapitals
3.3.2 Lösung durch Festlegung einer marktgewichteten Zielkapitalstruktur
3.3.3 Lösung durch mathematische Iteration: Ein Anwendungsbeispiel

4 ANWENDUNG DES WACC IN DER BETRIEBLICHEN PRAXIS

5 FAZIT

LITERATURVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abb. 1-1: Unternehmensbewertung in vier Schritten

Abb. 2-1: Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick

Abb. 3-1: Verschiedene Zinsstrukturkurven

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

SYMBOLVERZEICHNIS

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Fragen der Unternehmensbewertung werden derzeit in Theorie und Praxis intensiv diskutiert. Ein ausschlaggebender Grund hierfür ist die starke Entwicklung der Märkte für Kapitalanlagen, für Projekte und für Unternehmen.¹ Für die Bewertung von Investitionsalternativen ist daher die Ermittlung des Unternehmenswertes von zentraler Bedeutung. Weitere wichtige Zwecke der Unternehmensbewertung sind beispielsweise die Ermittlung der Entscheidungsgrundlage für den Erwerb oder die Veräußerung von Unternehmen, Prüfungen der Kreditwürdigkeit, Prüfungen der Sanierungsfähigkeit oder die Ermittlung der Steuerbemessungsgrundlage.²

Bäzner und Timmreck teilen den Prozess der Unternehmensbewertung in vier Schritte ein, welche in nachfolgender Abbildung dargestellt sind.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1-1: Unternehmensbewertung in vier Schritten

[Quelle: in Anlehnung an Bäzner, B., & Timmreck, C. (2004): Die DCF-Methode im Überblick, S. 4]

In dieser Seminararbeit geht es um den zweiten Abschnitt des dargestellten Prozesses, welcher in der Abbildung grau hervorgehoben ist: die Ermittlung der passenden Kapitalkosten, genauer gesagt der durchschnittlichen Kapitalkosten. Ziel ist es dabei, systematisch die Probleme heraus­zuarbeiten, welche bei der Ermittlung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten zum Zweck der Unternehmensbewertung auftreten. Dabei orientiert sich diese Hausarbeit an der abgebildeten Struktur.

Zunächst wird einleitend eine Übersicht zu den Discounted Cashflow-Verfahren und den gewoge­nen durchschnittlichen Kapitalkosten gegeben. In den folgenden Kapiteln werden diese Kapital­kosten analysiert, Problemfelder bei der Ermittlung der einzelnen Komponenten aufgezeigt sowie ausgewählte Lösungsansätze dargestellt. Hierbei werden schwerpunktmäßig die Eigenkapitalkos­ten, die Fremdkapitalkosten und die Kapitalstruktur betrachtet.

2 Verfahren zur Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Finanzkontrakte weisen unterschiedliche Zahlungsreihen und Risiken auf.³ Daher lassen sie verschiedene Renditen erwarten und verursachen unterschiedliche Kapitalkosten. Aus diesem Grund werden zur Bewertung des Unternehmens die durchschnittlichen Kapitalkosten herange­zogen. Die durchschnittlichen Kapitalkosten einer Unternehmung sind für die folgenden Ausfüh­rungen definiert als der gewichtete Durchschnittssatz aller von den Kapitalgebern geforderten Renditen. Dies wird im Folgenden näher charakterisiert.

2.1 Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick

Mit den Discounted Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) als den am häufigsten angewandten Methoden zur Unternehmensbewertung wird der Wert des Unternehmens als Barwert zukünfti­ger Cashflows bestimmt.⁴ Diese Cashflows stellen erwartete Zahlungen des zu bewertenden Unternehmens an seine Kapitalgeber dar. Charakteristisch für die DCF-Methode ist, dass die in der nahen Zukunft liegenden Cashflows einzeln ermittelt und mit den Kapitalkosten diskontiert werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 2-1: Die Discounted Cashflow-Verfahren im Überblick [Quelle: in Anlehnung an Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 116]

In der Literatur existieren verschiedene Varianten von DCF-Verfahren zum Zweck der Unterneh­mensbewertung. Abbildung 2-1 soll einen Überblick über diese Verfahren geben, welche im Folgenden kurz vorgestellt werden.

Je nach gewählter Variante der DCF-Verfahren sind die zu diskontierenden Cashflows danach abzugrenzen, wie der Wert eines Unternehmens rechentechnisch ermittelt wird. Zum einen kann der Unternehmenswert nach dem sogenannten Nettoverfahren (auch: Equity-Ansatz oder Flow- to-Equity-Verfahren) ermittelt werden.⁵ Hierbei wird der Wert des Eigenkapitals direkt bestimmt.⁶ Beim Bruttoverfahren (auch: Entity-Ansatz) hingegen wird zunächst der Marktwert des gesamten Kapitals, d. h. des Eigen- und Fremdkapitals, ermittelt. Anschließend wird der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals subtrahiert, um zum Unternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen.

Das Bruttoverfahren kann auf zwei verschiedenen Wegen erfolgen: zum einen über das Adjusted Present Value (APV) Verfahren oder über den Weighted Average Cost of Capital (WACC). Die Verfahren unterscheiden sich jeweils darin, wie die aus der Fremdfinanzierung resultierende Steuerersparnis bei der Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals berücksichtigt wird. Da der APV-Ansatz nicht mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten arbeitet, welche im Fokus dieser Arbeit liegen, wird im Folgenden auf eine weitere Ausführung des APV-Ansatzes verzichtet. Stattdessen wird der WACC-Ansatz näher betrachtet.

2.2 Das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz)

In der Bewertungspraxis ist der WACC-Ansatz die am häufigsten verwendete Methode der DCF- Verfahren.⁷ Hierbei werden die betrachteten Cashflows mit einem Mischzinsfuß in Form eines gewichteten Kapitalkostensatzes diskontiert.⁸ Dieser gewichtete Kapitalkostensatz ist der WACC und entspricht den marktwertgewichteten Durchschnittskosten der Eigenkapitalkosten der verschuldeten Unternehmung und den Fremdkapitalkosten.⁹ Der WACC-Ansatz existiert in den beiden Varianten des Free Cashflow-Verfahrens (FCF) und des Total Cashflow-Verfahrens (TCF).¹⁰ Grundsätzlich sollten beide Verfahren im unendlichen Rentenmodell zum selben Ergebnis führen.¹¹

2.2.1 Das Free Cashflow-Verfahren

Das Free Cashflow-Verfahren ist eine Variante, welche den WACC zur Diskontierung verwendet.¹² In einem ersten Schritt wird zunächst der Gesamtwert des Kapitals durch die Diskontierung der periodenspezifischen Free Cashflows mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten ermittelt. Der Marktwert des Gesamtkapitals soll hier verstanden werden als die Summe der Marktwerte der erwarteten Cashflows des zu bewertenden Unternehmens an seine Eigentümer und Fremdkapitalgeber.¹³ Die zu diskontierenden Free Cashflows stellen hierbei diejenigen Cashflows des zu bewertenden Unternehmens dar, die sich bei reiner Eigenfinanzierung ergeben würden. Daher wird der aus der anteiligen Fremdfinanzierung hervorgehende Steuervorteil bzw. Tax Shield hier noch nicht berücksichtigt. In einem zweiten Schritt wird - wie bereits eingangs definiert worden ist - der Unternehmenswert als Marktwert des Eigenkapitals berechnet, indem der Marktwert des Fremdkapitals vom Marktwert des Gesamtkapitals subtrahiert wird. In Formeln ausgedrückt lässt sich dieses Vorgehen wie folgt darstellen:¹⁴

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz ist hierbei:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz (WACC) besteht aus den risikoäquivalenten Renditeforderungen der Eigentümer und Fremdkapitalgeber, welche jeweils eine Gewichtung mit den entsprechenden Eigen- bzw. Fremdkapitalquoten zu Marktwerten erfahren.¹⁵ An dieser Stelle wird das Tax Shield berücksichtigt, indem die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber in Höhe des aus der anteiligen Fremdfinanzierung resultierenden Steuervorteils, gewichtet mit der Fremdkapitalquote zu Marktwerten, vermindert wird.

Bereits an dieser Stelle ist allein aus den Formeln (1) und (2) ersichtlich, dass sich bei der Ermittlung des WACC ein Problem ergibt: Die Berechnung des WACC setzt die Kenntnisse der Marktwerte des Eigen- und Fremdkapitals voraus, welche allerdings erst mithilfe des WACC ermittelt werden sollen. Auf dieses sogenannte „Zirkularitätsproblem" wird in Kap. 3.3 ausführlich eingegangen.

2.2.2 Das Total Cashflow-Verfahren

Das Total Cashflow-Verfahren ist eine weitere Variante, die den WACC zur Diskontierung verwendet. Sie unterscheidet sich zum Free Cashflow-Verfahren darin, dass das Tax Shield nicht erst im WACC, sondern bereits bei der Cashflow-Ermittlung berücksichtigt wird.¹⁶ Das Tax Shield erhöht den Total Cashflow und daher darf die Steuerersparnis aus den Fremdkapitalzinsen bei der Ermittlung des WACC nicht erneut berücksichtigt werden.¹⁷ Die Total Cashflows werden daher an dieser Stelle definiert als die in künftigen Perioden bei der gewählten Kapitalstruktur erwartungs­gemäß an die Eigentümer und Fremdkapitalgeber fließenden Cashflows. Die Schritte sind analog zu denen des Free Cashflow-Verfahrens:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der gewogene durchschnittliche Kapitalkostensatz ist hierbei:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Dieses Verfahren führt grundsätzlich zum selben Ergebnis wie das Free Cashflow-Verfahren.¹⁸ Auch hierbei wird eine im Zeitablauf konstante Kapitalstruktur unterstellt, was jedoch bei einer Übertragung in die betriebliche Praxis zu Anwendungsproblemen führen kann. Bei im Zeitablauf schwankenden Cashflows, was praktisch eher der Fall ist, sind die modellkonformen Anpassungen periodenspezifisch hinsichtlich Fremdkapitalzinsen und Steuerwirkungen neu zu modellieren.

3 Probleme bei der Ermittlung der durchschnittlichen Kapitalkosten

Im vorangehenden Abschnitt wurde das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten vorgestellt. Im Folgenden wird nun auf die Problemfelder bei der Ermittlung der durchschnittli­chen Kapitalkosten eingegangen. Dabei bleibt eine Analyse der Problemfelder bei der Ermittlung der zukünftigen Cashflows, wie beispielsweise Ungewissheit sowie Informations- und Prognosep­robleme, in dieser Seminararbeit aus.¹⁹ Die nun folgenden Punkte betrachten systematisch die einzelnen Komponenten des WACC, zeigen Problemfelder bei der Bestimmung und Anwendung auf und stellen ausgewählte Lösungsansätze vor.

3.1 Probleme bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten

Bevor nun auf die Probleme bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten eingegangen wird, soll zunächst eine Definition der Eigenkapitalkosten und dessen Bestandteile gegeben werden.

Born definiert Eigenkapitalkosten als die Renditeerwartungen von anderen Investitionsmöglich­keiten mit vergleichbarem Risiko.²⁰ Sie reflektieren damit sozusagen die Opportunitätskosten des Investors. Die Eigenkapitalkosten ergeben sich nach der Risikozuschlagsmethode²¹ als Summe aus zwei Komponenten, die schrittweise ermittelt werden.²² Zuerst ist der risikolose bzw. sichere Basiszinssatz²³ zu bestimmen, welcher als nächstes um einen kapitalmarktorientierten Risikozu­schlag erhöht wird, der das unternehmensspezifische Risiko widerspiegelt. Dieser Risikozuschlag setzt sich wiederum zusammen aus der Differenz von der durchschnittlichen Rendite des Aktienmarktes und der Rendite für risikofreie Kapitalanlagen, sprich dem risikolosen Basiszinssatz, multipliziert mit dem Renditeschwankungskoeffizienten (Beta-Faktor).²⁴ Formell lassen sich die Eigenkapitalkosten nun wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

[...]

¹ Vgl. Spremann, K. (2004): Valuation, S. 2

² Vgl. Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 1

³ Vgl. hierzu und folgend Copeland, T. et al. (1998): Unternehmenswert, S. 260 f.

⁴ Die Ertragswertmethode als alternatives Verfahren zur Unternehmensbewertung wird an dieser Stelle vernachlässigt. Vgl. hierzu und folgend Baetge, J. et al. (2005): Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 269; Knüsel, D. (1994): Die Anwendung der Discounted Cash Flow-Methode zur Unternehmensbewertung, S. 91

⁵ Vgl. hierzu und folgend Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 116 f.

⁶ Beim Nettoverfahren bleibt der gewichtete durchschnittliche Kapitalkostensatz unberücksichtigt, daher wird dieses Verfahren hier nicht weiter ausgeführt.

⁷ Vgl. Mandl, G., & Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung, S. 311

⁸ Vgl. hierzu und folgend Bäzner, B., & Timmreck, C. (2004): Die DCF-Methode im Überblick, S. 12 f.

⁹ Vgl. stellvertretend Spremann, K. (2004): Valuation, S. 201

¹⁰ Vgl. Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 117 f.

¹¹ Vgl. Mandl, G., & Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung, S. 365

¹² Vgl. Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 145

¹³ Vgl. hierzu und folgend Baetge, J. et al. (2005): Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 270 & 272 f.

¹⁴ Vgl. im Folgenden zu den Formeln stellvertretend Baetge, J. et al. (2005): Darstellung der Discounted-Cashflow­Verfahren mit Beispiel, S. 273 f.; Ballwieser, W. (2007): Unternehmensbewertung, S. 145 f.; Spremann, K. (2004): Valuation, S. 201 ff.

¹⁵ Vgl. hierzu und folgend Baetge, J. et al. (2005): Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 273

¹⁶ Vgl. hierzu und folgend Hachmeister, D. (2000): Der Discounted Cash Flow als Maß der Unternehmenswertsteigerung, S. 109; Baetge, J. et al. (2005): Darstellung der Discounted-Cashflow-Verfahren mit Beispiel, S. 274 f.

¹⁷ Vgl. Mandl, G., & Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung, S. 365

¹⁸ Vgl. hierzu und folgend Mandl, G., & Rabel, K. (1997): Unternehmensbewertung, S. 365

¹⁹ Auf die Darstellung der Problemfelder bei der Ermittlung der zukünftigen Cashflows, wie z. B. Berücksichtigung des Risikos oder der Ungewissheit sowie Informations- oder Prognoseprobleme, wird an dieser Stelle verzichtet. Hierzu wird auf weiterführende Literatur verwiesen sowie auf die Seminararbeit „Verfahren zur Erfassung der Unsicherheit der Zahlungsströme".

²⁰ Vgl. Born, K. (2003): Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S. 111

²¹ Um die Unsicherheit der künftigen Unternehmenserträge zu berücksichtigen und die geforderte Vergleichbarkeit zu gewährleisten, stehen mit der Sicherheitsäquivalenzmethode und der Risikozuschlagsmethode zwei alternative Möglichkeiten zur Verfügung. Die folgenden Ausführungen beschränken sich auf die Risikozuschlagsmethode, da diese im Rahmen der DCF-Verfahren üblich ist. Vgl. hierzu stellvertretend Stellbrink, J. (2005): Der Restwert in der Unter­nehmensbewertung, S. 29 f.

²² Vgl. hierzu und folgend Stellbrink, J. (2005): Der Restwert in der Unternehmensbewertung, S. 30

²³ Die Begriffe „sicherer" und „risikoloser" Basiszinssatz werden im Folgenden synonym verwendet.

²⁴ Vgl. Born, K. (2003): Unternehmensanalyse und Unternehmensbewertung, S. 113