Das Discountzertifikat als Investmentalternative

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einführung
1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit
1.2 Aufbau und Gang der Untersuchung

2 Begriffsbestimmung und Grundlagen
2.1 Strukturierte Produkte
2.2. Die grundlegenden Instrumente im Financial Engineering
2.2.1 Basiskomponenten des Kassamarktes
2.2.1.1 Aktien
2.2.1.2 Anleihen
2.2.2 Basiskomponenten des Terminmarktes
2.2.2.1 Unbedingte Termingeschäfte
2.2.2.2 Bedingte Termingeschäfte
2.2.2.3 Motive der Terminmarktteilnehmer
2.2.3 Typologie der Basiswerte
2.3 Exotische Optionen
2.4 Einflussfaktoren auf die Optionspreisbildung

3 Bewertungsgrundlagen
3.1 Put-Call-Parität
3.2 Black-Scholes-Modell
3.3 Kritik am Black-Scholes-Modell
3.4 Greeks
3.5 Monte Carlo Simulation

4 Discountzertifikate
4.1 Definition und Funktionsweise
4.2 Konstruktion
4.3 Preisverhalten während der Laufzeit
4.3.1 Aufbau der Analyse
4.3.2 Auswertung der Analyse
4.4.1 Risiken aus Investorensicht

5 Der Markt für Discountzertifikate

Anhang
Praxis Interview xxx
Praxis Interview xxx
Praxis Interview xxx
Praxis Interview xxx
Emittentenranking
Discount Wolke BMW AG

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2.1: Typologie strukturierter Produkte

Abbildung 2.2: Geschäftserfüllung im Kassa- und Terminmarkt

Abbildung 2.3: Kassa- und Terminmarktinstrumente

Abbildung 2.4: Auszahlungsprofil einer Long Call Option

Abbildung 2.5: Auszahlungsprofil einer Short Call Option

Abbildung 2.6: Auszahlungsprofil einer Long Put Option

Abbildung 2.7: Auszahlungsprofil einer Short Put Option

Abbildung 3.1: Volatility Smile versus konstante Volatilität

Abbildung 4.1: Graphische Darstellung des Discountzertifkates

Abbildung 4.2: Graphische Darstellung des Praxisbeispiels

Abbildung 4.3: Einzelpositionen Aktie und Short Call

Abbildung 4.4: Covered Call Writing

Abbildung 4.5: Preis des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.6: Delta des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.7: Vega des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.8: Gamma des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.9: Theta des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.10: Rho des Discountzertifikates während der Laufzeit

Abbildung 4.11: Discount Index

Abbildung 5.1: Marktanteil Discountzertifikate

Abbildung 5.2: Marktanteile nach Marktvolumen

Abbildung 5.3: Gesamtumsatz an der EUWAX und Scoach AG

Abbildung 5.4: Börsenumsätze mit Discountzertifikaten im Oktober 2008

Abbildung 5.5: Anzahl gelisteter Discountzertifikate in Stuttgart und Frankfurt

Abbildung A.1: Discount Wolke BMW AG XXV

Tabellenverzeichnis

Tabelle 2.1: Grundlegende Optionsstrategien

Tabelle 2.2: Klassifikation von Barrier Options

Tabelle 2.3: Moneyness einer Option

Tabelle 2.4: Auswirkung der Einflussfaktoren auf den Optionspreis

Tabelle 3.1: Übersicht der Sensitivitätskennzahlen

Tabelle 4.1: Praxisbeispiel eines Discountzertifikates

Tabelle 4.2: Grunddaten für die Konstruktion

Tabelle 4.3: Gegenüberstellung beider Alternativen

Tabelle 4.4: Grunddaten für die Untersuchung des Preisverhaltens

Tabelle 4.5: Gegenüberstellung Direktinvestment – Discountzertifikat

Tabelle A.1: Emittentenranking

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

In der heutigen Finanzwelt verbreitet sich nichts so schnell wie eine gute Anlageidee. Vor allem die in den letzten Jahren stark angestiegene Nachfrage nach innovativen Finanzinstrumenten in Form von strukturierten Produkten bestätigt den Bedarf nach neuen Anlageformen für Investoren.

Das Discountzertifikat gehört aufgrund seiner Transparenz und einfacher Funktionsweise zu den beliebtesten strukturierten Produkten. Durch die Möglichkeit, ein Wertpapier mit einem Abschlag zu erwerben, bildet das Discountzertifikat eine sinnvolle Investmentalternative gegenüber einem Direktinvestment in Aktien, Rohstoffe, Zinsen oder Währungen.

Bedingt durch die aktuellen Turbulenzen auf den internationalen Finanzmärkten scheuen Investoren Ihre Anlagegelder in Direktinvestments zu binden. Als Folge der Finanzmarktkrise haben die weltweit führenden Notenbanken ihre Leitzinsen drastisch gesenkt, wodurch auch klassische Anlageformen wie Anleihen für Investoren aufgrund des niedrigen Zinsniveaus unattraktiv erscheinen. Dies bildet ein ideales Umfeld für ein Investment in Discountzertifikate.

Trotz aller Marketing Bemühungen der emittierenden Banken und Investmentgesellschaften verstehen nicht alle Investoren die genaue Funktionsweise und Einsatzmöglichkeiten dieser noch jungen Kapitalanlage. Ziel der vorliegenden Arbeit ist es diese Lücke zu schließen, indem die innovativen Discountzertifikate von einer neutralen Sichtweise her kritisch betrachtet werden. Es werden jedoch nicht nur die Funktionsweise und Einsatzmöglichkeiten erklärt. Für ein ganzheitliches Verständnis der Discountzertifikate ist es unvermeidlich, deren Preisbildung sowie das Preisverhalten während der Laufzeit, die Risiken und den Nutzen aus Investorensicht als auch den Markt für Discountzertifikate detailliert zu untersuchen. Ein weiteres Anliegen ist es, so praxisorientiert wie nur möglich vorzugehen, um das durch diese Arbeit angeeignete Wissen über Discountzertifikate auf die Praxis übertragen zu können.

Vor allem die Praxisinterviews als auch die z.T. online zugänglichen Informationsquellen sollen dabei helfen, dass am Ende der Arbeit ein tiefgründiges Verständnis über den Markt für Discountzertifikate vermittelt werden kann.

1.2 Aufbau und Gang der Untersuchung

Im ersten Schritt wird der Begriff strukturiertes Produkt im Sinne dieser Arbeit definiert. Weiterhin werden die relevanten theoretischen Grundlagen für das Verständnis strukturierter Produkte erläutert. Diese beinhalten sowohl die Erläuterung der Kassa- und Terminmärkte als auch die Darstellung der Bewertungsgrundlagen, Einflussfaktoren und Sensitivitätskennzahlen. Es wird also zunächst einmal ein solides finanzwirtschaftliches Basiswissen vermittelt. Im nächsten Kapitel werden Discountzertifikate detailliert vorgestellt. Die genauen Funktionsweisen werden nicht nur erläutert sondern auch graphisch dargestellt. Anschließend erfolgt eine Untersuchung der Preisbildung bzw. Konstruktion des Discountzertifikates.

Nach der ausführlichen Darstellung dieser Konstruktion geht es in einem nächsten Schritt um die Analyse des Preisverhaltens während der Laufzeit, welche auf einer eigenständigen Simulation basiert. Abgerundet wird dieses Kapitel mit einer Risiko/Nutzen Analyse aus Investorensicht und einem direkten Performancevergleich zwischen Discountzertifikaten und einem Engagement in den zugrunde liegenden Basiswert über einen längeren Zeitraum.

Das nächste Kapitel widmet sich dem Markt für Discountzertifikate. Es werden die einzelnen Marktteilnehmer sowie deren Aufgaben und Ziele erklärt. Weiterhin werden die wichtigsten Handelsplätze als auch externe Beeinflusser expliziert, um dem Leser das Marktgeschehen so detailliert wie nur möglich zu veranschaulichen.

Im letzen Kapitel werden die Ergebnisse und Erkenntnisse zusammengefasst und eine abschließende Bewertung der Eignung des Discountzertifikates als Investmentalternative vorgenommen.

2 Begriffsbestimmung und Grundlagen

2.1 Strukturierte Produkte

Finanzmarktinstrumente lassen sich in Direktanlagen und derivative Finanzanlagen unterteilen^[1]. Letztere beziehen sich auf eine oder mehrere Direktanlagen und sind daher von deren Wertentwicklung abhängig. Derivative Finanzanlagen lassen sich weiterhin nach ihrem Handelsplatz unterscheiden. Es gibt zum einen börsengehandelte, standardisierte Derivate und andererseits außerbörslich gehandelte OTC (Over-the-Counter) Derivate, welche durch einen bilateralen zwischen zwei Vertragsparteien und individuellen Ausgestaltung charakterisiert werden.

Ende der achtziger Jahre etablierte sich ein zusätzliches Marktsegment, welches die Eigenschaften von Direktanlagen und derivativen Finanzanlagen kombiniert. Die in diesem Marksegment gehandelten Finanzprodukte werden in der Praxis als auch im Zusammenhang dieser Arbeit als strukturierte Produkte bezeichnet, welche im Folgenden definiert werden.

Sowohl in der Literatur als auch in der Praxis lassen sich unterschiedliche Definitionen für strukturierte Produkte finden, eine einheitliche Definition existiert jedoch nicht^[2]. So werden strukturierte Produkte in der Praxis u.a. auch als verbriefte Derivate, strukturierte Finanzprodukte, structured Investments, structured Notes, hybrid structures, Synthetische Finanzprodukte, Equity Linked Products, Equity Linked Derivatives oder auch einfach nur als Zertifikate bezeichnet^[3].

Die vorliegenden Definitionen eines strukturierten Produktes stimmen jedoch mit den wesentlichen Merkmalen aller zuvor genannten Produktbezeichnungen überein. Aus der Literatur sind vor allem zwei Definitionen hervorzuheben. Zum einen die von TOLLE/HUTTLER/RÜTHEMANN/WOHLWEND^[4]:

„Ein strukturiertes Produkt wird als Kombination von Derivaten und herkömmlichen Finanzanlagen wie Aktien oder Obligationen bezeichnet. Die einzelnen Elemente werden in einem Finanzinstrument kombiniert und als Wertpapier verbrieft.“

Einen noch präzisieren Ansatz ein strukturiertes Produkt zu definieren, lässt sich bei WOHLWEND auffinden^[5]:

„Ein strukturiertes Produkt stellt ein von einer Bank oder einem Finanzintermediär im Rahmen einer öffentlichen Emission begebenes Finanzprodukt dar, dass ein anlegerspezifisches Risiko-/Rendite-Profil aufweist und wenigstens zwei Finanzanlagen kombiniert, wovon mindestens eine Anlage ein derivatives Produkt darstellt.“

Da ein strukturiertes Produkt rechtlich betrachtet eine Schuldverschreibung^[6] ist, wird ein strukturiertes Produkt - zu welchen auch das Discountzertifikat gehört - im Sinne dieser Arbeit für den weiteren Verlauf wie folgt definiert^[7]:

„Ein strukturiertes Produkt stellt ein von einer Bank oder einem Finanzintermediär im Rahmen einer öffentlichen Emission begebene Schuldverschreibung dar, welche ein anlegerspezifisches Risiko-/Rendite-Profil aufweist und wenigstens zwei Finanzanlagen aus dem Kassa- und Terminmarkt kombiniert, wovon mindestens eine Anlage ein derivatives Produkt darstellt.“

Im weiteren Verlauf werden überwiegend die beiden, im Sinne dieser Arbeit synonymen Begriffe strukturiertes Produkt und Zertifikat verwendet.

Strukturierte Produkte lassen sich auf drei unterschiedlichen Ebenen unterscheiden^[8]. Zum einen lassen sich strukturierte Produkte nach jenen mit und jenen ohne Kapitalschutz untergliedern. Bei Produkten mit Kapitalschutz garantiert der Emittent^[9] am Lauzeitende das gesamte oder ein Teil des Kapitals, unabhängig von der Wertentwicklung des strukturierten Produktes, an den Investoren zurückzuzahlen. Produkte ohne Kapitalschutz besitzen keine entsprechende Absicherung gegenüber einer negativen Wertentwicklung des strukturierten Produktes.

Des Weiteren lassen sich strukturierte Produkte nach jenen mit beschränkten und unbeschränkten Gewinnpotential unterscheiden. Bei Produkten mit beschränktem Gewinnpotential können Investoren nur bis zu einer vorab definierten Gewinnschwelle an der positiven Wertentwicklung partizipieren, während jene Produkte mit unbeschränktem Gewinnpotential uneingeschränkt an positiven Wertentwicklungen partizipieren.

Zuletzt lassen sich strukturierte Produkte nach etwaigen Couponzahlungen unterscheiden. Bei Produkten mit Couponzahlungen erhält der Investor einmalige oder wiederkehrende Zinszahlungen des Emittenten, während Produkte ohne Couponzahlungen diesen Anspruch nicht verbriefen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1: Typologie strukturierter Produkte^[10]

Entsprechend des Titels dieser Arbeit wird sich die Untersuchung auf Discountzertifikate beschränken. Discountzertifikate lassen sich nach der vorherigen Unterscheidung als strukturierte Produkte ohne Kapitalschutz, mit beschränktem Gewinnpotential und ohne Couponzahlung einordnen.

2.2 Die grundlegenden Instrumente im Financial Engineering

Das Financial Engineering befasst sich mit der Konstruktion neuer, innovativer Finanzprodukte durch die Kombination vorhandener Finanzinstrumente aus dem Kassa- und Terminmarkt^[11]. Der Prozess lässt sich aus dem Ingenieurwesen ableiten, bei welchem beispielsweise ein Automobil aus einzelnen Bestandteilen wie etwa Motor, Karosserie und Elektronik zusammengestellt wird.

Der rasante Wachstum des Financial Engineering lässt sich aus zwei Gründen erklären: Zum einen haben Investoren, unabhängig davon, ob es sich um Institutionen oder Privatanleger handelt, einen immer grösser werdenden Bedarf an maßgeschneiderten Finanzprodukten, welche zur jeweiligen Risikoeinstellung und Markterwartungen der Investoren passen. Zum anderen können sich Banken und Investmentgesellschaften durch individuelle Finanzprodukte vom Wettbewerb abheben und haben daher ein großes Interesse ihr Produktangebot zu erweitern.

Per Definition wurde festgelegt, dass ein strukturiertes Produkt sowohl aus Kassa- als auch aus Terminmarktinstrumenten bestehen kann^[12].

Um die Funktionsweise strukturierter Produkte bzw. Discountzertifikate im Sinne dieser Arbeit zu erläutern, bedarf es der Darstellung der Kassa- und Terminmärkte und der dort gehandelten Produkte.

Zunächst gilt es das Wesen dieser Märkte zu erläutern. Folgende Merkmale zeichnen das Wesen dieser Märkte aus^[13]:

- Kassamarkt: Der Geschäftsabschluss und die Erfüllung (Valuta) des Geschäfts fallen im gleichen Zeitpunkt zusammen. Die Aktie bzw. Anleihe wird heute gekauft und heute geliefert.
- Terminmarkt: Geschäftsabschluss und die Erfüllung (Valuta) des Geschäfts findet an zwei verschiedenen Zeitpunkten statt.

Wenn die Geschäftsabschlüsse am Kassa- und Terminmarkt auf den gleichen Zeitpunkt (T(0)) fallen, erfolgt die Erfüllung des Geschäfts am Kassamarkt zum selben Zeitpunkt^[14]. Die Geschäftserfüllung aus der Terminmarkttransaktion erfolgt jedoch zu einem späteren Zeitpunkt (T(0+ n)):

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.2: Geschäftserfüllung im Kassa- und Terminmarkt^[15]

Am Kassamarkt werden klassische Finanzinstrumente angeboten^[16]. Das können Aktien oder Anleihen sein. Am Terminmarkt hingegen werden derivative Finanzinstrumente gehandelt. Dies sind Optionen, Forwards und Futures. Die folgende Abbildung soll die einzelnen Marktinstrumente veranschaulichen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.3: Kassa- und Terminmarktinstrumente^[17]

2.2.1 Basiskomponenten des Kassamarktes

Am Kassamarkt^[18] abgeschlossene Geschäfte werden als Kassageschäft oder Spotgeschäft bezeichnet. Die an einem Kassamarkt gehandelten Marktpreise bezeichnet man daher auch als Kassakurs bzw. Spotkurs. Die Basiskomponenten werden im Folgenden kurz erläutert.

2.2.1.1 Aktien

Bei Aktien handelt es sich um fungible^[19] Wertpapiere, welche Anteils- als auch Mitgliedsrechte an einer Aktiengesellschaft verbriefen^[20]. Durch Aktien stellen Investoren den Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung, so dass sich Unternehmen auf diese Weise mit Eigenkapital eindecken können. Eine Aktiengesellschaft zerlegt ihr Grundkapital in einzelne Aktien, welche dann öffentlich über Börsen erworben und gehandelt werden können^[21]. Die Verbriefung erfolgt über die Aktienurkunde, welche sich aus dem Mantel und Bogen zusammensetzt.

Aktionäre können Erträge auf zwei Arten erwirtschaften. Zum einem erwirbt man über eine Aktie den Anspruch auf Dividendenzahlungen, welche den Aktionären über die Ausschüttung der Unternehmenserträge zufließen. Zum anderen können Aktionäre über Kursänderungen Gewinne (logischerweise aber auch Verluste) erwirtschaften, in dem die Aktie teurer (billiger) verkauft als gekauft wird.

2.2.1.2 Anleihen

Bei Anleihen^[22] handelt es sich um fungible Wertpapiere, welche Forderungsrechte gegenüber einem Unternehmen verbriefen. Durch Anleihen stellen Investoren den Unternehmen Fremdkapital zur Verfügung. Die Emission von Anleihen dient daher zur mittel- bis langfristigen Fremdfinanzierung^[23]. Im Gegensatz zu einem Aktionär ist der Inhaber von Anleihen somit auch nicht Miteigentümer eines Unternehmens, sondern lediglich ein Gläubiger. Im Gegenzug erwirbt der Investor durch Erwerb einer Anleihe Ansprüche auf Verzinsung sowie Rückzahlung des Kapitals.

Anleihen lassen sich prinzipiell in festverzinsliche und variabel verzinsliche Anleihen untergliedern^[24]. Festverzinsliche Anleihen besitzen einen zum Emissionszeitpunkt festgelegten Nominalzins, welcher für die gesamte Laufzeit gilt^[25]. Die Zinszahlungszeitpunkte können dabei, je nach vertraglicher Vereinbarung, variieren. Zinszahlungen können jährlich, in kürzeren Abständen oder nur zu Beginn bzw. zum Ende der Laufzeit anfallen. Eine Sonderform der festverzinslichen Anleihe ist die sog. Nullkuponanleihe^[26]. Wie man bereits aus dem Namen entnehmen kann, gibt es bei der Nullkuponanleihe keine Zinszahlungen. Vielmehr entsprechen die Zinsen der Differenz zwischen dem Rückzahlungskurs und dem Kaufpreis dieses Wertpapiers. Somit verbucht der Gläubiger nur einen einzigen Zahlungsstrom^[27], entweder den Verkaufserlös bei vorzeitigem Verkauf oder den Tilgungserlös bei Fälligkeit. Auf diese wichtige Charaktereigenschaft wird bei der anschließenden Duplikation der Zahlungsströme eines Discountzertifikates nochmals eingegangen. Variabel verzinsliche Anleihen sind als so genannte Floater bekannt^[28]. Dieser Begriff ist abgeleitet aus dem Terminus „Floating Rate Note“. Im Gegensatz zu festverzinslichen Anleihen wird der Nominalzinssatz nicht zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses festgelegt. Vielmehr hängt die Verzinsung von der Entwicklung eines Referenzzinssatzes ab, an welchen der Zinssatz des Floaters gekoppelt ist. Ein gutes Beispiel für einen Referenzzinssatz ist der sog. EURIBOR^[29]. Der variable Zinssatz liegt i.d.R. höher als der Referenzzinssatz und könnte beispielsweise „EURIBOR + 0,5%“ lauten.

2.2.2 Basiskomponenten des Terminmarktes

Am Terminmarkt werden „Derivative Finanzinstrumente“ gehandelt.

Der Begriff „Derivat“ ist eine Ableitung aus der lateinischen Sprache und „derivare“ bedeutet „ableiten“. Derivate in der Finanzwelt sind also Produkte, deren Wert auf Basis eines anderen Produktes (sog. „Basiswert“) wie Aktien, Anleihen, Zinsen, Indices, Rohstoffe oder Währungen abgeleitet wird.

Der historische Ursprung der Terminmärkte basiert auf dem Jahr 2000 v. Chr., als in Indien erste Formen des heutigen Finanztermingeschäftes entstanden^[30]. Auch Aristoteles beschreibt in seinen philosophischen Werken Termingeschäfte des Naturphilosophen Thales, welcher sich 580 v. Chr. gegen steigende Olivenpreise über Finanztermingeschäfte absicherte^[31].

Wie bereits erläutert, fallen bei Termingeschäften, im Gegensatz zu den Kassageschäften, der Vertragsabschluss und die Vertragserfüllung zeitlich auseinander.

Derivative Finanzinstrumente lassen sich in unbedingte und bedingte Termingeschäfte einteilen.

2.2.2.1 Unbedingte Termingeschäfte

Klassische Termingeschäfte beziehen sich auf die unbedingten Termingeschäfte, da im Gegensatz zu den bedingten Termingeschäften kein Wahlrecht zur Vertragserfüllung besteht. D.h. beide Vertragsparteien verpflichten sich zur Geschäftserfüllung^[32]. Unbedingte Termingeschäfte lassen sich in Forwards und Futures unterteilen.

Bei einem Forward handelt es sich um eine Vereinbarung, ein Wirtschaftsgut zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen^[33]. Dabei wird ein Forward individuell zwischen einzelnen Vertragsparteien ausgearbeitet. Aufgrund dieser Individualität ist ein Forward nicht standardisiert. Forwards werden daher, im Gegensatz zu Futures, außerbörslich gehandelt. Zu den beliebtesten Forward Kontrakten gehören die Devisen Forwards^[34].

Ein Future ist ebenfalls eine vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, ein Wirtschaftsgut zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis zu kaufen bzw. zu verkaufen^[35]. Dabei handelt es sich bei Futures um standardisierte Termingeschäfte. Aufgrund dieser Eigenschaft werden Futures, im Gegensatz zu Forwards, über Börsen gehandelt. Um die Handelbarkeit zu gewährleisten, legt die Börse einheitliche Merkmale für Future Kontrakte fest. Da sich die beiden Vertragsparteien im Regelfall nicht kennen, wird von der Börse ein Mechanismus bereitgestellt, welcher den beiden Parteien die Erfüllung des Future Kontrakts garantiert. An Future Börsen wird ein sehr breit gefächertes Spektrum an Gütern gehandelt. Zu den beliebtesten Wirtschaftgütern zählen vor allem Rohstoffe und Währungen, aber auch Aktienindizes und Anleihen werden über Future Börsen gehandelt.

Die weltweit größten Börsen für Future Kontrakte sind die Chicago Mercantile Exchange (CME)^[36] und die in Deutschland ansässige European Exchange (EUREX) ^[37]. Die CME akquirierte 2007 die Chicago Board of Trade (CBOT) um ihre führende Marktstellung weiter ausbauen zu können^[38]. Die größte Börse für Future Kontrakte in Deutschland ist die European Exchange (EUREX), welche 1998 aus dem Zusammenschluss der Deutschen Terminbörse (DTB) und der Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) entstand.

Der Käufer eines unbedingten Termingeschäfts geht im Fachjargon eine „Long Position“ ein, da er auf steigende Kurse des Basiswerts spekuliert, während der Verkäufer eine „Short Position“ eingeht und auf sinkende Kurse des Basiswerts spekuliert^[39]. Bei steigenden Kursen erhält der Käufer den Basiswert dann unterhalb des Marktwertes vom Verkäufer. Der Verkäufer kann bei sinkenden Kursen den Basiswert entsprechend teurer verkaufen.

2.2.2.2 Bedingte Termingeschäfte

Das Gegenstück zu unbedingten Termingeschäften sind bedingte Termingeschäfte bzw. verbriefte Optionen^[40]. Optionsscheine beinhalten das Recht, jedoch nicht die Pflicht:

- Eine festgelegte Menge des Basiswertes
- Zu einem im Voraus festgelegten Preis (Basispreis/Strike)
- Innerhalb (amerikanische Option) oder zum Ende der Laufzeit (europäische Option)^[41]
- Zu kaufen (Call Option) oder zu verkaufen (Put Option)

Der Inhaber solch einer Option wird daher nur dann sein Recht ausüben, wenn es für ihn wirtschaftlich betrachtet Sinn macht. Ansonsten wird er die Option wertlos verfallen lassen. Dies ist dann der Fall, wenn der Investor den entsprechenden Basiswert zum Ausübungszeitpunkt günstiger über die Börse erwerben kann (Call Option) bzw., wenn der Kurs zum Ausübungszeitpunkt höher notiert, als der zuvor festgelegte Basispreis (Put Option).

Das Optionswahlrecht wird jedoch nicht kostenlos erworben. Der Käufer eines Optionsscheines muss dem Verkäufer eine Optionsprämie für den Erwerb dieses Rechtes bezahlen. Dies entspricht dann i.d.R. dem Optionspreis. Der Verkäufer hingegen wird als „Stillhalter“ bezeichnet, da er bis zur Ausübung des Käufers den Basiswert still hält und somit auch kein Wahlrecht besitzt. Analog zu den unbedingten Termingeschäften geht auch bei Optionsgeschäften der Käufer eine Long Position und der Verkäufer bzw. Stillhalter eine Short Position ein. Optionsscheine können sowohl standardisiert über Börsen, als auch individuell „Over The Counter“ (OTC^[42] ) gehandelt werden. Die weltweit größten Börsen für den Optionshandel bilden die Chicago Board Options Exchange (CBOE)^[43] und die die European Warrants Exchange (EUWAX)^[44] in Stuttgart.

Generell kann zwischen der Option und dem Optionsschein unterschieden werden. Bei der Option handelt es sich lediglich um das Optionsrecht, während es sich bei einem Optionsschein um das verbriefte Optionsrecht handelt. Käufer von Optionen sind generell Institutionen und Banken, welche den Verbriefungsprozess i.d.R. selber vornehmen. Der verbriefte Optionsschein hingegen wird hauptsächlich von Privatanlegern erworben.

Optionen werden weiterhin in Standard Optionen und Exotische Optionen unterteilt. Zur Konstruktion strukturierter Produkte werden beide Optionsarten verwendet. Da Exotische Optionen wesentlicher komplexer aufgebaut sind, werden diese separat untersucht. Daher werden zunächst einmal die grundlegenden Strategien von Standard Optionen aufgezeigt, welche auch bei der Konstruktion von Discountzertifikaten eingebaut werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2.1: Grundlegende Optionsstrategien ^[45]

Call Option

Der Käufer einer Call Option (Long Call) erwartet steigende Kurse des Basiswertes und erwirbt durch Zahlung der Optionsprämie das Recht auf den Bezug des Basiswertes zum festgelegten Preis am bzw. bis Verfallstag^[46]. Der Verkäufer einer Call Option (Short Call) erwartet fallende Kurse des Basiswertes und verpflichtet sich, den Basiswert gegen Erhalt der Optionsprämie zu liefern. Diese Verpflichtung hängt davon ab, ob der Käufer der Call Option sein aktives Wahlrecht ausübt oder nicht. Da es sich bei Optionen, im Gegensatz zu Kassamarktinstrumenten, um asymmetrische Finanzprodukte handelt, bei welchen die Gewinn- und Verlustmöglichkeiten nicht gleichverteilt sind, entsteht für die Long Call Position eine unbegrenzte Gewinn- und für die Short Call Position eine unbegrenzte Verlustposition. Die folgende Abbildung soll die möglichen Auszahlungsprofile einer Long Call sowie Short Call Option illustrieren:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.4 Auszahlungsprofil einer Long Call Option^[47]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.5 Auszahlungsprofil einer Short Call Option

Put Option

Der Käufer einer Put Option (Long Put) erwartet fallende Kurse des Basiswertes und erwirbt durch Zahlung der Optionsprämie das Recht auf Abgabe des Basiswertes zum festgelegten Preis am bzw. bis Verfallstag^[48]. Der Verkäufer einer Put Option (Short Put) erwartet steigende Kurse des Basiswertes und verpflichtet sich, den Basiswert gegen Erhalt der Optionsprämie abzunehmen. Diese Verpflichtung hängt davon ab, ob der Käufer der Put Option sein aktives Wahlrecht ausübt oder nicht. Im Gegensatz zur Call Option sind hierbei sowohl Gewinn- als auch Verlustmöglichkeiten beider Positionen begrenzt, da die Aktie nicht weniger als null Euro an Wert annehmen kann und wird. Der maximale Gewinn der Short Put Position entspricht, wie auch bei Short Call Position, der Höhe der Optionsprämie. Graphisch betrachtet, lässt sich eine Long Put bzw. Short Put Option wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.6 Auszahlungsprofil einer Long Put Option^[49]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.7: Auszahlungsprofil einer Short Put Option^[50]

2.2.2.3 Motive der Terminmarktteilnehmer

Die auf Terminmärkten gehandelten Finanzprodukte werden von den Marktteilnehmern (z.B. Banken, Finanzintermediäre, Privatanleger) aufgrund verschiedener Motive genutzt.

Man kann die Markteilnehmer in vier Gruppen einteilen^[51]:

1. Hedger
2. Spekulanten
3. Arbitrageure
4. Spreader

Hedger nutzen Derivate zur Risikoabsicherung („Hedging“) der Positionen, d.h. das Risiko zukünftiger Marktveränderungen wird weitgehend reduziert bzw. eliminiert. Die Absicherung einzelner Positionen kann als Ursprung der Terminmärkte betrachtet werden.

Spekulanten nutzen Derivate, um von der zukünftigen Marktentwicklung zu profitieren. Des Weiteren stellen Spekulanten dem Markt Liquidität zur Verfügung, vor allem durch das Eingehen von Risiken.

Arbitrageure nutzen Preisdifferenzen desselben wirtschaftlichen Guts, um risikolos einen Gewinn zu erzielen. Umso mehr Arbitrage betrieben wird, desto eher entsteht ein Gleichgewichtspreis auf den Märkten. Arbitrageure helfen somit die Marktpreiseffizienz zu erhöhen.

Spreader versuchen ebenfalls, durch Ausnutzung von Preisdifferenzen einen Gewinn zu erwirtschaften, indem sie gleichzeitig denselben Terminkontrakt kaufen und verkaufen. Der Gewinn ist daher auch auf Höhe der Differenz von An- und Verkaufskurs begrenzt. Diese Differenz wird in der Praxis als „Bid-Ask Spread“ bezeichnet.

2.2.3 Typologie der Basiswerte

Der Basiswert ist der Gegenstand des Termingeschäftes^[52]. Synonym dazu wird vor allem in der Praxis der Begriff „Underlying“^[53] verwendet. Bei Termingeschäften handelt es sich um Derivate, deren Wert sich vom entsprechenden Basiswert bzw. Underlying beeinflusst und abgeleitet wird^[54]. Handelsgüter als auch Finanzprodukte aller Art können Derivaten als Basiswert dienen. Dazu gehören^[55]:

- Rohstoffe
- Aktien und Aktienindizes
- Devisen
- Anleihen und Zinsen
- Terminmarktinstrumente

Wie man erkennen kann, sind den Emittenten von Derivaten, zu welchen per Definition auch die strukturierten Produkte angehören, im Bezug auf die Basiswerte kaum Grenzen gesetzt.

Wichtig ist an dieser Stelle noch das Settlement von Termingeschäften. Settlement bedeutet im finanzmathematischen Sinne „Zahlungsausgleich“ und bezieht sich auf die Art der Belieferung eines Terminmarktinstrumentes^[56]. Hierbei wird zwischen dem Cash Settlement bzw. Barausgleich und der physischen Belieferung unterschieden. Bei einem Cash Settlement wird ein Ausgleichsbetrag in Höhe der Differenz zwischen dem Wert des Derivates (unter Berücksichtigung der Bezugsmenge) und dem Kurs des Underlying erstattet. Dies ist vor allem bei Optionen der Fall^[57]. Bei der physischen Belieferung erhält der Investor das entsprechende Underlying am bzw. bis zum Verfallstag geliefert.

[...]

---

^[1] Vgl. Wohlwend (2001), S. 1 ff..

^[2] Ein Überblick diverser Definitionen lässt sich auf den Seiten 3-4 bei Wohlwend (2001) finden.

^[3] Emittenten strukturierten Produkte wählen bewusst unterschiedliche Namen für Ihre strukturierten Produkte, um sich von der Konkurrenz zu unterscheiden, Vgl. Tolle/Huttler/Rüthemann/Wohlwend (2007), S.89.

^[4] Vgl. Tolle/Huttler/Rüthemann/Wohlwend (2007), S.89-90.

^[5] Vgl. Wohlwend (2001), S.9.

^[6] Als Schuldverschreibung wird ein verbrieftes Wertpapier bezeichnet, bei welcher die Rückzahlungswahrscheinlichkeit des Emittenten von dessen Kreditwürdigkeit (Bonität) abhängt. Die entsprechenden Risiken einer Schuldverschreibung werden im vorletzten Kapitel

„Risiko/Nutzenanalyse“ detailliert behandelt.

^[7] Eigene Definition in Anlehnung an Wohlwend (2001), S.9.

^[8] Vgl. Wohlwend (2001), S. 10-11.

^[9] Als Emittent wird der Herausgeber von Wertpapieren bezeichnet. Emittenten sind neben Banken auch der Staat, Unternehmen, öffentliche Körperschaften sowie andere Institutionen.

^[10] Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Wohlwend (2001), S. 10.

^[11] Vgl. Wiedemann (2007) S. 1-2.

^[12] Ein strukturiertes Produkt kann jedoch auch nur aus Terminmarktinstrumenten bestehen, auf diese
Thematik wird bei der Untersuchung von Discount- und Bonuszertifikaten nochmals zurückgegriffen.

^[13] Vgl. Bloss/Ernst (2008) S. 2-3.

^[14] In Deutschland ist eine Dauer von 2 Bankgeschäftstagen bis zur Erfüllung üblich.

^[15] Quelle: Eigene Darstellung.

^[16] Vgl. Hans-Peter Deutsch (2001), S. 48 ff..

^[17] Quelle: Eigene Darstellung.

^[18] In der Praxis wird der Kassamarkt auch als Spotmarkt bezeichnet.

^[19] fungible (Latein) = handelbar, ersetzbar.

^[20] Vgl. Franke/Hax (1999), S. 30 ff.

^[21] Vgl. §1 Abs. 2 AktG.

^[22] In der Praxis werden Anleihen auch als Obligationen, Schuldverschreibungen, Inhaberschuldverschreibungen, Bonds, Rentenpapiere oder einfach als verzinsliches Wertpapier bezeichnet. Von der inhaltlichen Bedeutung

her können diese Begriffe synonym verwendet werden. Vgl. Wiedemann (2000) S.41.

^[23] Vgl. Schierenbeck (2003), S. 433 ff.

^[24] Vgl. Wiedemann (2007), S. 41.

^[25] Diese werden auch als „Straight Bonds“ bezeichnet.

^[26] Ein vor allem in der Praxis weit verbreitetes Synonym ist der Begriff „Zerobond“; vgl. Hull (2006) S. 906.

^[27] Abgesehen von der Anfangszahlung.

^[28] Vgl. Wiedemann (2007), S. 86.

^[29] EURIBOR= Euro Interbank Offered Rate, Vgl. Bundesbank (2008a), online.

^[30] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 1.

^[31] Vgl. Beilner (1992), S. 9.

^[32] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 3.

^[33] Vgl. Hull (2006), S. 26.

^[34] Vgl. Hull /2006), S. 27.

^[35] Vgl. Hull (2006), S. 29.

^[36] Vgl. www.cme.com

^[37] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 2 und www.eurexchange.com.

^[38] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 2.

^[39] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 97 - 99 und Hull (2006), S. 26 - 27.

^[40] Vgl. Hull (2006), S. 29 - 31.

^[41] Amerikanische und europäische Optionen beziehen sich nicht auf den Ort, an welchem diese gehandelt werden.

^[42] Der OTC Markt stellt eine bedeutsame Alternative zum Börsenhandel dar. Verträge werden individuell zwischen zwei Parteien per Telefon oder Computer abgeschlossen.

^[43] Vgl. Hull (2006), S. 30 und www.cboe.com

^[44] Vgl. www.euwax.de

^[45] Quelle: Eigene Darstellung.

^[46] Vgl. Wiedemann (2007), S. 140.

^[47] Quelle: Eigene Darstellung.

^[48] Vgl. Wiedemann (2007), S. 140-141.

^[49] Quelle: Eigene Darstellung.

^[50] Quelle: Eigene Darstellung.

^[51] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 8-9.

^[52] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 5.

^[53] Vgl. Weyand (2007), S. 218.

^[54] Vgl. Wiedemann (2007), S. 139.

^[55] Vgl. Hull (2006), S. 232-233.

^[56] Vgl. Bloss/Ernst (2008), S. 30.

^[57] Vgl. Weyand (2007), S. 16-17.