Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren und der Discounted-Cash Flow (DCF) Methode im Vergleich

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Problemstellung und Gang der Untersuchung

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung
3.1 Anlässe der Unternehmensbewertung
3.2 Zweck der Unternehmensbewertung
3.3 Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten

4 Definition der ausschüttbaren finanziellen Überschüsse
4.1 Steuerliche Rahmenbedingungen
4.2 Finanzielle Rahmenbedingungen
4.3 Handelsrechtliche Rahmenbedingungen

5 Bewertungsverfahren
5.1 Überblick
5.2 Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren
5.2.1 Überblick
5.2.2 Vergangenheitsanalyse
5.2.3 Prognose der künftigen Aufwendungen und Erträge
5.2.4 Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
5.3 Unternehmenswert nach dem DCF – Verfahren
5.3.1 Überblick
5.3.2 Equity Methode
5.3.3 APV Ansatz
5.3.4 Methode der gewogenen Kapitalkosten ( WACC )
5.3.4.1 Einfluss der Kapitalstruktur
5.3.4.2 Tax Shield
5.3.4.3 Kapitalkosten
5.3.4.4 Kritische Betrachtung des WACC Ansatzes

6 Beispiel der Unternehmensbewertung nach dem Ertragswert und dem DCF Ansatz
6.1 Ermittlung des Unternehmenswerts nach dem WACC - Ansatz
6.2 Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren

7 Einfluss der Unternehmenssteuerreform 2001 auf den Standard IDW S1

8 Zusammenfassung und Ausblick

Quellenverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anlässe für eine Unternehmensbewertung / Vgl.: Drukarczyk S.119

Abbildung 2: Fragestellungen zur Ermittlung des marktorientierten Kapitalisierungszins

Abbildung 3: Übersicht der DCF-Methoden

Abbildung 4: Indirekte Ermittlung des Free cash flow / Wpg (2000) Heft 17, S.837

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Plan-GuV einschließlich Investitionsplanung

Tabelle 2: Ermittlung des Free Cash Flow ohne Berücksichtigung der persönlichen Steuern

Tabelle 3: Unternehmenswert nach WACC - Verfahren ohne Berücksichtigung persönlicher Steuern

Tabelle 4: Wert des Unternehmens nach dem Ertragswertverfahren

Tabelle 5: Vergleich zwischen Anrechnungsverfahren und Halbeinkünfteverfahren

Formelverzeichnis

Formel 1: Vereinfachte Berechnung des Unternehmenswerts bei unbegrenzter

Unternehmensfortführung

Formel 2: Ermittlung des Unternehmenswerts unter Berücksichtigung des Liquidationserlös

Formel 3: Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren

Formel 4: WACC ohne Berücksichtigung von Steuern

Formel 5: Berechnung des WACC ohne Berücksichtigung persönlicher Steuern und unter der Vollausschüttungsprämisse

Formel 6: Berechnung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswertverfahren

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

Die Unternehmensbewertung ist in den letzten Jahren immer stärker von den internationalen Entwicklungen beeinflusst wurden. Folglich verlangen ausländische Kapitalgeber eine international anerkannte Unternehmenswertmethode, um das Investment vergleichbar zu machen.

Aufgrund dieser Entwicklungen wurde der IDW Standard S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen entwickelt. Der IDW S1 erkennt ausdrücklich neben dem Ertragswertverfahren, das international vorherrschende Discounted-Cash Flow-Verfahren als zulässiges Verfahren zur Ermittlung von Unternehmenswerten an. Damit wird der fortschreitenden Globalisierung der Unternehmen und Finanzmärkte Rechnung getragen

Das zentrale Ziel der vorliegenden Arbeit ist es, die Zukunftserfolgswertverfahren der Unternehmensbewertung- das in Deutschland vorherrschende Ertragswertverfahren und das international dominierende Discounted-Cash Flow-Verfahren systematisch und anschaulich zu erläutern.

2 Problemstellung und Gang der Untersuchung

In dem ersten und zweiten Teil der Arbeit werden die Grundlagen einer Unternehmensbewertung erläutert und strukturiert dargestellt. Da in Deutschland i.d.R. Wirtschaftsprüfer die meisten Unternehmensbewertungen durchführen, orientieren sich die folgenden Ausführungen, an dem Standard IDW S1: “Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“, den der Verband der Wirtschaftsprüfer entwickelt hat.

In den folgenden dritten Teil der Arbeit werden die in Deutschland anerkannten Methoden zur Unternehmensbewertung, zum einen die Ertragswert- und zum anderen die Discounted-Cash-Flow Methode erläutert und kritisch beurteilt.

Daran anschließend werden im vierten die Bewertungsmethoden anhand eines Beispiels anschaulich dargestellt.

Der fünfte Teil der Arbeit beschäftigt sich mit den Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform 2001 auf die Unternehmensbewertung und den daraus resultierenden zukünftigen Entwicklungen.

3 Grundlagen der Unternehmensbewertung

3.1 Anlässe der Unternehmensbewertung

In der Regel ist der Anlass einer Unternehmensbewertung eine erzwungene oder strategisch geplante Veränderung der Eigentümerstruktur. Daneben finden aber auch Unternehmensbewertungen statt, bei denen eine Veränderung der Eigentümerstruktur nicht oder nicht explizit geplant ist^[1]. Folglich werden Unternehmensbewertungen in transaktionsbezogene und nicht transaktionsbezogene Bewertungsanlässe untergliedert^[2].

Bei transaktionsbezogenen Anlässen werden die Bewertungsanlässe in dominierte

und nicht dominierte Situationen unterschieden. In einer dominierten Situation kann eine Partei auch gegen den Willen der anderen Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse bewirken. Dagegen können bei einer nicht dominierten Situation die beteiligten Parteien eine Veränderung der Eigentümerstruktur nur im Konsens erreichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Anlässe für eine Unternehmensbewertung / Vgl.: Drukarczyk S.119

3.2 Zweck der Unternehmensbewertung

Der Wert eines Unternehmens kann nicht ohne Berücksichtigung des Zweckes ermittelt werden. „Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert: Da die Unternehmenswertermittlungen sehr unterschiedlichen Zwecken dienen können, ist der richtige Unternehmenswert jeweils der zweckadäquate.^[3] “ Die Unternehmensbewertung dient somit einer Vielzahl von Zwecken.

Die Zwecke der Unternehmensbewertung lassen sich in folgende Kategorien untergliedern^[4].

- Beratungszweck

Der vordergründigste Zweck einer Unternehmensbewertung stellt die Ermittlung von Grenzpreisen für einen potentiellen Käufer oder Verkäufer eines Unternehmens dar^[5]. Der Grenzpreis ist die Preisobergrenze zu der ein Investor ein Unternehmen erwerben darf und die Preisuntergrenze zu der ein Verkäufer sein Unternehmen veräußern kann, ohne in seiner Vermögensposition schlechter gestellt zu werden^[6].

- Schiedsgutachten / Vermittlung

Unter Berücksichtigung aller an einer Transaktion beteiligten Parteien kann der Zweck einer Unternehmensbewertung darin liegen, dass ein Preis ermittelt wird um einen Interessenausgleich herzustellen. Ein Anlass für ein Schiedsgutachten könnte eine Erbstreitigkeit darstellen.

- Neutrale Gutachten

Ein neutrales Gutachten stellt die Ermittlung des Unternehmenswerts anhand einer objektivierten und nachvollziehbaren Methode dar. Bei der objektivierten Methode dürfen keinerlei individuelle Wertvorstellungen in die Bewertung einfließen. Anlass eines solchen objektivierten Gutachtens ist die Ermittlung der Erbschafts- und Schenkungsteuer^[7].

3.3 Grundsätze zur Ermittlung von Unternehmenswerten

Die folgenden Bewertungsgrundsätze orientieren sich an dem “IDW Standard 1“ der die Stellungnahme HFA 2/1983: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen und HFA 6/1997: Besonderheiten der Bewertung kleiner und mittlerer Unternehmen^[8] ersetzt.

Die folgenden Bewertungsgrundsätze gelten für das in Deutschland vorherrschende Ertragswertverfahren sowie für das international vorherrschende D iscount C ash F low – Verfahren (im folgenden DCF – Verfahren) gleichermaßen.

Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit

Ein Unternehmen ist die Symbiose aus vielen verschieden materiellen und immateriellen Werten, durch deren zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen.

Aus diesem Grund besteht der Wert eines Unternehmens nicht aus den einzelnen Bestandteilen des Vermögens und der Schulden, sondern vielmehr aus der Gesamtheit bzw. aus dem Zusammenwirken aller Unternehmensbereiche wie z.B. Absatz- und Beschaffungsbeziehungen, Forschung, Entwicklung, Finanzierung und Management.^[9]

Bei Konzernunternehmen ist darauf zu achten, dass spezielle Einflüsse aufgrund von nicht marktgerechten Beziehungen eliminiert werden müssen, da es auf die eigenständige übertragbare Ertragskraft des Unternehmens ankommt.

Vollausschüttungsprämisse

Bei einer objektivierten Unternehmensbewertung ist grundsätzlich von einer Vollausschüttung der ausschüttbaren handelsrechtlichen Jahresüberschüsse auszugehen, da der Wert eines Unternehmens für den Anteilseigner in erster Linie von den ausgeschütteten Gewinnen abhängt^[10].

Stichtagsprinzip

Mit einer Stichtagsbezogenen Unternehmensbewertung wird zum einen festgelegt welche zukünftigen Überschüsse den bisherigen Eigentümern zuzuordnen sind und welche den künftigen Eigentümern zustehen. Bei einem auseinanderfallen der Bewertung und des Bewertungsstichtags ist grundsätzlich nur der Informationsstand zum Bewertungsstichtag maßgeblich^[11].

Ertragssteuern des Unternehmenseigners

Für die Ermittlung der Ertragssteuerbelastung der Anteilseigner wird bei der objektivierten Unternehmensbewertung ein typisierter Steuersatz verwendet. Dieser Steuersatz bildet die durchschnittlichen Steuerbelastungen eines im Inland ansässigen unbeschränkt steuerpflichtigen Unternehmenseigners bzw. bei KapG eines Anteilseigners, der die Anteile im Privatvermögen hält^[12]. Statistische Erhebungen haben einen Steuersatz in Höhe von 35 % ergeben, der allerdings auf Annahmen der Steuerbelastung vor dem Steuerentlastungsgesetz beruht, was zu einem verfälschten Ergebnis führt^[13].

Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Neben dem betriebsnotwendigen Kapital verfügen die meisten Unternehmen über Kapital das nicht dem originären Unternehmenszweck dient. Dieses nicht betriebsnotwendige Kapital kann grundsätzlich frei veräußert werden, ohne dass die originäre Unternehmensaufgabe davon berührt würde.

Bei einer zukunftsorientierten Gesamtbewertung des Unternehmens, muss das nicht betriebsnotwendige Kapital unter Berücksichtigung der vorteilhaftesten Verwertung gesondert ausgewiesen werden. Ist der Liquidationswert der nicht betriebsnotwendigen Vermögenswerte abzgl. aller mit der Liquidation in Verbindung stehenden Aufwendungen höher als der Barwert der zukünftigen finanziellen Überschüsse, so ist dieser Nettoliquidationserlös mit dem Barwert des betriebsnotwendigen Kapitals zu addieren^[14]. Schulden die im Zusammenhang mit dem nicht betriebsnotwendigen Kapital stehen sind bei ihrer Rückführung (aufgrund der Veräußerung) von den Liquidationserlösen abzuziehen. Dient nicht betriebsnotwendiges Kapital zur Kreditsicherung, so ist zu beachten, dass die Veräußerung zu einer geänderten Bonität bzw. Finanzierungssituation des Unternehmens führen kann^[15].

[...]

^[1] Vgl. Drukarczyk (2001), S.118

^[2] Vgl. Mandel / Rabel (1997), S.13

^[3] Vgl. Vgl. Drukarczyk (2001), S.124 f.

^[4] Vgl. Geiserich/Tichy (1994), S.225

^[5] Vgl. Drukarczyk (2001), S. 128

^[6] Vgl. Die Wirtschaftsprüfung (2000), Heft 17, S.827

^[7] Vgl.: Drukarczyk (2001), S. 131

[8] Vgl.: IDW S 1 RZ: 3

^[9] Vgl.: WP-Handbuch (1998), TZ: A 67 S.20

^[10] Vgl. Drukarczyk (2001), S.140

^[11] Vgl. WP-Handbuch (1998), TZ: A 70 S.21

^[12] Vgl. Die Wirtschaftsprüfung (2000), Heft 17, S.830

^[13] Vgl. Absatz 5 Auswirkungen der Unternehmenssteuerreform

^[14] Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S.180

^[15] Vgl. IDW Stanard 1 TZ:64 S. 16