Residualgewinnkonzeptionen in der Unternehmensbewertung

Inhaltsverzeichnis

1. Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Gang der Untersuchung

2. Theoretische Grundlagen
2.1 Grundzüge der „klassischen“ Unternehmensbewertung
2.1.1 Zielsetzung
2.1.2 Methoden
2.1.2.1 Ertragswertverfahren
2.1.2.2 DCF-Verfahren
2.2 Konzept des Residualgewinns
2.2.1 Grundlagen und Zielsetzung
2.2.2 Gängige Residualgewinnkonzeptionen
2.2.2.1 Economic Value Added (EVA™)
2.2.2.2 Earnings less Riskfree Interest Charge (®)

3. Residualgewinnkonzeptionen im Vergleich mit den „klassischen“ Verfahren
3.1 Grundsätzlicher Zusammenhang
3.2 Einfluss der Rechnungslegung auf den Unternehmenswert
3.3 Das Residualgewinn vs. Ertragswert und DCF-Wert
3.4 Residualgewinnkonzeptionen in der Praxis

4. Fazit und Ausblick

Abkürzungs- und Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einführung

1.1 Problemstellung

Residualgewinne wurden ursprünglich in Theorie und Praxis als periodisches Wertstei­gerungsmaß verwendet, dienen aber nun mit zunehmender Bedeutung^[1] als Ausgangsba­sis für die Unternehmensbewertung.^[2] Die periodischen Wertsteigerungsmaße wurden hauptsächlich für eine wertorientierte Unternehmensführung angewendet.^[3] Die Bedeu­tung einer wertorientierten Unternehmensführung begründet sich u.a. aus der gestiege­nen Anzahl von internationalen Unternehmensübernahmen und dem damit wachsenden Druck von internationalen Kapitalgebern,^[4] von denen zunehmend Investitionsentscheidungen getroffen werden. Kapitalgeber erwarten, dass Wertsteigerungen ihrer Investition aufgezeigt werden und der Unternehmenswert in ihrem Sinne abgebildet wird. Der Bewertungsanlass wird rein auf die Unternehmenswertsteigerung fixiert.^[5] Es liegt die Verbindung von Wertsteigerungsmaßen mit der Unternehmensbewertung nahe. Das die Residualgewinnkonzeptionen zur Unternehmensbewertung gegenüber traditionellen Bewertungsverfahren vorteilhaft sein könnten, wird im Kern an der besseren Eignung von Periodenerfolgen gegenüber Zahlungsstromgrößen festgemacht. Denn obwohl die traditionellen Bewertungsverfahren in der Unternehmensbewertung dominieren, stellen die Residualgewinnkonzeptionen „Spitzenkennzahlen“ im Sinne des Shareholder-Va­lue-Ansatzes^[6] dar.^[7]

1.2 Gang der Untersuchung

Diese Arbeit soll die gängigen Residualgewinnkonzeptionen darstellen und diese nach ihrer Eignung zur Unternehmensbewertung beurteilen. Desweiteren wird sich der Frage angenommen, ob die Unternehmensbewertung mittels Residualgewinnkonzeptionen gegenüber den traditionellen Verfahren vorteilhaft ist. Zu diesem Zweck erst die Grundlagen für eine Unternehmensbewertung über Residualgewinnkonzeptionen und über die traditionellen Verfahren, dem Ertragswertverfahren und den „Discounted Cash Flow-Verfahren“ (DCF-Verfahren) vorgestellt und danach miteinander verglichen. Diese traditionellen Verfahren besitzen für einen Vergleich die höchste Relevanz,^[8] da das Residualgewinnmodell neben dem Ertragswertverfahren und den DCF-Verfahren eine von drei Möglichkeiten der zukunftsorientierten Unternehmensbewertung nach dem Zuflussprinzip^[9] darstellt.^[10] Zur Verdeutlichung der praktischen Anwendbarkeit wird in dieser Arbeit neben einer Vielzahl von möglichen Konzepten auf Basis des Re­sidualgewinns^[11] auf zwei Konzepte, Economic Value Added (EVA™)^[12] und Earnings less Riskfree Interest Charge (®)^[13] eingegangen.

2. Theoretische Grundlagen

2.1 Grundzüge der „ klassischen“ Unternehmensbewertung

2.1.1 Zielsetzung

Die Unternehmensbewertung dient grundsätzlich der Erfassung des Unternehmenswer­tes zu einem bestimmten Zweck. Den jeweiligen Anlässen zur Unternehmensbewertung liegt eine bestimmte Bewertungsmethode zugrunde.^[14] Die traditionellen Bewertungsme­thoden haben die Zielsetzung den Wert des Unternehmens hauptsächlich für den Zweck von Unternehmenstransaktionen zu bestimmen.^[15] Dadurch rückt die Bestimmung des Eigenkapitalwertes in den Vordergrund.^[16] Der Eigenkapitalwert kann entweder subjek­tiv, aus Sicht des Investors bestimmt werden (Ertragswertverfahren), oder es findet eine objektive Bewertung in Form eines Marktpreises (DCF-Verfahren) statt. Beide Verfah­ren bestimmen den Unternehmenswert über die Ermittlung eines Barwertes durch Dis­kontierung von Zahlungsströmen^[17]. Die Berechnung wird grundsätzlich in zwei Phasen unterteilt, da angenommen wird, dass Unternehmen im Hinblick auf ihre Ertragslage einen Gleichgewichtszustand erreichen. Bis zum Erreichen des Gleichgewichtswert (Terminal Value^[18]) werden Erträge periodenspezifisch abgezinst (Phase 1), danach wer­den konstante Erträge angenommen und der Barwert als ewige Rente mit konstanter Wachstumsrate berechnet (Phase 2). Der Unternehmenswert setzt sich dann aus der Summe der diskontierten Zahlungsüberschüsse und dem Barwert der ewigen Rente zu­sammen.^[19] Grundsätzlich orientieren sich die Verfahren an zukünftigen Erfolgen^[20] und der dadurch ermittelte Unternehmenswert dient in Form eines Grenzpreises als Ent­scheidungsgrundlage^[21].

2.1.2 Methoden

2.1.2.1 Ertragswertverfahren

Dieses Verfahren entstammt dem Prinzip den Wert des Unternehmens an den indivi­duellen Handlungsalternativen des Investors zu bemessen und den Eigenkapitalwert direkt zu ermitteln. Die Unternehmensbewertung ist somit strikt auf den Entscheidungs­bereich eines Investors begrenzt.^[22] Bei dem Verfahren werden Zahlungsströme mit ei­nem Basiszins und einem subjektiven Risikozuschlag diskontiert.^[23] Das Ertragswertverfahren orientiert sich an ausschüttungsfähigen Überschüssen, die nur aus erwirtschafteten Gewinnen und Eigenkapital bestehen^[24], also Überschüsse, die finanzierbar und rechtlich ausschüttbar sind und auch beim Investor zufließen können.^[25] Die ausschüttungsfähigen Überschüsse werden in der Praxis einer detaillierten Ausschüttungsplanung unterworfen^[26]. Für die Annahmen der Bewertungsmodelle wird aber, ausgehend von den Theoremen von Modigliani und Miller, grundsätzlich die Vollausschüttung der finanziellen Überschüsse angenommen, unabhängig von der Thesaurierungspolitik.^[27] Festzuhalten bleibt, dass beim Ertragswertverfahren der Schwerpunkt zur Erfassung des Eigenkapitalwertes auf der Planung der zukünftigen Ausschüttungen liegt und das Risiko^[28] subjektiv erfasst wird.^[29]

2.1.2.2 DCF-Verfahren

Die DCF-Verfahren orientieren sich im Gegensatz zum Ertragswertverfahren nicht an individuellen Zielvorstellungen des Investors, sondern versuchen den Unternehmens­wert zu objektivieren. Die DCF-Verfahren^[30] haben zum Ziel, den Marktwert des Eigenkapitals abzubilden und diesen i. S. d. Shareholder-Value-Ansatzes^[31] zu maximieren.^[32] Dies setzt die zentrale Annahme der DCF-Verfahren voraus, dass bei diesen Methoden von funktionierenden, vollkommenen Kapitalmärkten^[33] ausgegangen wird.^[34] Die DCF-Verfahren gehen ebenfalls, wie das Ertragswertverfahren, von der Vollausschüttung der Überschüsse aus, allerdings in Form eines „Free Cash Flows“, welcher die Zahlungsüberschüsse nach Investitionsauszahlungen, die den Wert des Unternehmens steigern^[35], erfasst. Grundsätzlich können die DCF-Verfahren in die sog. Bruttorechnung (Entity-Approach), bei der zunächst der Unternehmensgesamtwert ermittelt wird und dann der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird, oder in die sog. Nettorechnung (Equity-Approach), bei der der Marktwert des Eigenkapitals direkt ermittelt wird, unterteilt werden.^[36] Prinzipiell findet eine Erfassung der Überschüsse, unabhängig von ihrer Finanzierbarkeit statt, der Schwerpunkt liegt in der Berücksichtigung der Fremdfinanzierung und der Unsicherheit, hier besonders die kapitalmarktbezogene Ermittlung der Kapitalkosten.^[37] Da die Ermittlung des Eigenkapitalwertes über die Brutto- oder Nettorechnung prinzipiell zum gleichen Ergebnis führen^[38], die Nettorechnung im Grundsatz dem Ertragswertverfahren entspricht^[39], sollen die Methoden im Folgenden als traditionelle Bewertungsverfahren zusammengefasst werden.

2.2 Konzept des Residualgewinns

2.2.1 Grundlagen und Zielsetzung

Der Residualgewinn eines Unternehmens ist definiert als Nettoperiodengewinn abzüg­lich einer angemessenen Verzinsung des Eigenkapitalbuchwertes am Anfang der Pe­riode in Höhe der Kapitalkosten. Dies lässt sich durch die Formel

(1-1)

darstellen.^[40] In der Gleichung beschreibt den Buchwert des Eigenkapitals zum Periodenanfang, den Periodengewinn der Periode t und K den Kapitalkostensatz des Unternehmens.^[41] Residualgewinne sind diejenigen Gewinne, die eine Deckung der Kapitalkosten übersteigen^[42] und das Eigenkapital angemessen verzinsen^[43]. Über das Residualgewinnkonzept kann der Wert eines Unternehmens^[44] in Form seines Kapitalwertes mittels Daten aus dem betrieblichen Rechnungswesen ermittelt werden.^[45] Das Konzept des Residualgewinns geht von der Annahme aus, dass der Unternehmenswert über das eingesetzte Kapital bestimmt werden kann, welches sich aus dem Buchwert des Eigenkapitals und dem Barwert der über das Eigenkapital hinaus gehenden Überschüsse (Residualgewinne) zusammensetzt. Dies lässt sich durch die Gleichung

(1-2)

beschreiben.^[46]
Das Residualgewinnmodell ermittelt den Unternehmenswert ebenfalls als Grenzpreis.^[47] Damit der Unternehmenswert als Summe aus Eigenkapitalbuchwert und dem Barwert der Residualgewinne abgebildet werden kann, muss das Kongruenzprinzip^[48] erfüllt sein. D.h., langfristig muss die Summe der buchhalterischen Periodengewinne der Summe der Zahlungsüberschüsse entsprechen.^[49]

2.2.2 Gängige Residualgewinnkonzeptionen

Die einzelnen Konzeptionen zur Ermittlung von Residualgewinnen sind Wertsteige­rungsmaße im Sinne des Shareholder-Value-Ansatzes.^[50] Prinzipiell sollen Wertsteige­rungsmaße einen Anreiz geben, lohnenswerte Investitionsprojekte durchzuführen und die dadurch entstandene Wertsteigerung nach außen zu zeigen.^[51] Die in der Praxis gängigen Residualgewinnkonzepte verwenden für gewöhnlich den modifizierten Gewinn^[52] (nach Steuern aber vor Zinsen) abzüglich einer sog. Capital Charge. Die Capital Charge berechnet sich aus dem modifizierten Buchwert des Gesamtkapitals multipliziert mit dem durchschnittlichen Kapitalkostensatz^[53].

[...]

^[1] Vgl. Schumann, J. (2005), S. 22, Ballwieser (2004) S. 51. „Mitunter wird sogar eine Aufnahme einer Unternehmensbewertung mit Hilfe von Residualgewinnen in den IDW S 1 gefordert.“ Vgl. Schumann, J. (2005), S. 22.

^[2] Vgl. Schumann, J. (2005), S. 22.

^[3] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2003), S. 119-120.

^[4] Vgl. Langguth/ Marks (2003), S. 615.

^[5] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2002), S. 599-600.

^[6] Vgl. Rappaport, A. (1986): Creating Shareholder Value

^[7] Vgl. Langguth/ Marks (2003), S. 616.

^[8] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2002).

^[9] Bewertungsrelevant sind nur die Rückflüsse an die Eigner, vgl. Moxter, A. (1983), S.79ff.

^[10] Vgl. Schultze, W. (2003), S. 461.

^[11] Weitere Beispiele: Economic Profit von McKinsey sowie der Cash Value Added (CVA) der Boston Consulting Group (BCG). Vgl. Steward (1991); Copeland/Koller/Murrin (2000), S. 155 ff.; Stelter (1999), S. 233 ff. aus Coenenberg/ Schultze (2003), S. 120.

^[12] Entwickelt von der Unternehmensberatung Stern und Stewart, vgl. Stewart, G.B. (1991).

^[13] Entwickelt von der Wirtschaftprüfungs- und Beratungsgesellschaft KPMG und Louis J. Velthuis, vgl. Velthuis, L.J. (2004), S. 298.

^[14] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2002), S. 597.

^[15] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2002), S. 598.

^[16] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2003) S. 124.

^[17] Die Methodik, zukünftige Zahlungsströme zu diskontieren, hat den Ursprung in der Investitionstheorie. Hier wird das Unternehmen als Investitionsprojekt gesehen, dessen Wert sich aus dem Nutzen ergibt, den die Rückflüsse für den Investor, ausgelöst durch die Anfangsauszahlung, für den Investor besitzen. Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 8.

^[18] Im Nachfolgenden soll in den Formeln aber nur auf die Berechnung bis zum Terminal Value eingegangen werden (Phase 1, Detailplanung).

^[19] Vgl. AAA (2001), S. 162f.

^[20] Vgl. Schultze, W. (2003), S. 461

^[21] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 1-6.

^[22] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 29-35.

^[23] Vgl. Ballwieser, W. (2003), S. 21.

^[24] Vgl. Coenenberg/ Schultze (2002), S. 604.

^[25] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 35 u. 41.

^[26] Diese Ausschüttungsplanung muss aber in der Theorie nicht zwingend eingehalten werden, wenn die Kapitalverzinsung innerhalb des Unternehmens mindestens den Kapitalkosten entspricht. Dann nämlich entspricht das Bewertungsergebnis bei einer detaillierten Ausschüttungsplanung dem der Vollausschüttung (Vollausschüttung heißt: keine Thesaurierung von Überschüssen, unabhängig von der Finanzierbarkeit der Auszahlung, Vgl. Moxter, A. (1983), S. 85 ff.). Vgl. Coenenberg/ Schultze (2003), S.124-125.

^[27] Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 11 sowie IDW S 1.

^[28] Für die Erfassung des Risikos existieren zwei grundlegenden Methoden, die Sicherheitsäquivalenzmethode, bei der das Risiko durch einen Risikoabschlag im Cash Flow erfasst wird und die Risikozuschlagsmethode bei der das Risiko über einen Zuschlag im Basiszins erfasst wird. Vgl. Velthuis, L.J. (2004), S. 306f. sowie Kesten, R. (2005), S. 2f.

^[29] Vgl. Dirrigl, H. (2003), S. 146 sowie Dinstuhl, V. (2003), S.15ff.

^[30] Z.B. APV- Ansatz, WACC- Ansatz oder Equity- Ansatz. Diese Ansätze sollen im Einzelnen nicht weiter verfolgt werden. Siehe hierzu: Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 83-116

^[31] Ziel ist die Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals. Siehe Rappaport, A. (1986): Creating Shareholder Value.

^[32] Vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 5-6

^[33] Es gelten die Annahmen zu den Theoremen von Modigliani und Miller (1958). Vgl. Brealey/ Myers/ Marcus (2004), S. 394ff.

^[34] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000); S. 96-98.

^[35] Die Durchführung von nicht wertsteigernden Investitionen würde der Marktwertsteigerung des Eigenkapitals widersprechen und somit den Shareholder- Value- Ansatz verletzen, vgl. Dinstuhl, V. (2003), S. 11.

^[36] Vgl. Hesselmann, C. (2006), S. 41f.

^[37] Vgl. Dirrigl, H. (2003), S. 146 sowie Dinstuhl, V. (2003), S.15ff.

^[38] Vgl. Krag, J./ Kasperzak, R. (2000), S. 83-116.

^[39] Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 306-314.

^[40] Vgl. AAA (2001), S. 163.

^[41] Ausführliche Untersuchungen des Residualgewinnkonzepts in Pennman, S.H. (2007), Kapitel 6.

^[42] Vgl. Langguth/ Marks (2003), S. 616.

^[43] Vgl. Jamin, G. (2006), S. 35.

^[44] Marktwert des Eigenkapitals, vgl. Hesselmann, C. (2006), S. 109f.

^[45] Vgl. Kalbfell, U. (2003), S. 14

^[46] Vgl. Hesselmann, C. (2006), S. 117.

^[47] Vgl. Schultze (2003), S. 463.

^[48] Vgl. Ohlson, J.A. (1995). Das Kongruenzprinzip wird in der englischsprachigen Literatur als Clean- Surplus- Relation bezeichnet. Demnach wird angenommen, dass der nicht ausgeschüttete Teil des Gewinns thesauriert wird und somit den Buchwert entsprechend erhöht. Vgl. Jamin, G. (2006), S. 37.

^[49] Vgl. Preinreich, G.A.D. (1937).

^[50] Vgl. Nowak, K. (2000), S. 141ff.

^[51] Vgl. Hesselmann, C. (2006), S. 74.

^[52] Modifiziert wird über sog. Conversions, d.h. Anpassung des Gewinns je nach Zielsetzung der Kennzahl (Bsp.: Operative Bereinigung, Finanzielle Bereinigung oder Steuerbereinigung), vgl. Velthuis, L.J. (2004), S. 299f.

^[53] Als durchschnittlicher Kapitalkostensatz wird der Eigenkapitalkostensatz, geschätzt auf Basis des CAPM, herangezogen, vgl. Velthuis, L.J. (2004), S. 296.