Asset- und Portfoliomanagement

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung

2. Ziele des Investors
2.1. Das Magische Dreieck
2.2. Rendite
2.3. Risiko
2.3.1. Risiko nach Markowitz
2.3.2. Risiko nach Roy
2.3.3. Weitere Risikomaße
2.4. Liquidität
2.5.Investment-Opportunity-Set

3. Kundensegmentierung
3.1. Einteilung und Beratung nach dem Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG)
3.2. Einteilung nach dem Veranlagungsvolumen

4. Auswahl und Zusammensetzung der Assets
4.1. Asset Allocation im weiteren Sinn
4.2.Strategische Asset Allocation
4.3. Taktische Asset Allocation

5. Anlagestile
5.1. Die Ertragserwartungen des Anlegers
5.2. Aktives versus passives Portfoliomanagement
5.3. Core-Satellite-Ansatz
5.4. Timing
5.5.Stock-Picking
5.6. Zyklisches Investment
5.7. Long-Short-Strategie
5.8. Value- versus Growth-Strategie
5.9. Börsengurus

6. Portfoliotheorie
6.1. Die Markttechnik
6.2. Die Fundamentalanalyse
6.3. Die Moderne Portfoliotheorie

7. Fazit

8. Literaturverzeichnis

9. Abbildungsverzeichnis

10. Verzeichnis benutzter Abkürzungen

l. Einleitung

Die aktuelle Finanzkrise hat die Wirtschaft in ihren Grundfesten erschüttert. Ausgehend von den USA in Form der so genannten „Subprime-Krise“ hat sie Europa Ende 2007 erreicht. Vor allem im Vergleich mit der Weltwirtschaftskrise 1929 und dem Platzen der „Dotcom-Blase“ 2000 sind erhebliche Unterschiede auszumachen. Die Ursachen dieser Krisen resultierten aus der Überbewertung von Wertpapieren und mündeten in einen Börsencrash. Die Finanzkrise hat ihren Ursprung im Wertverlust bestimmter Forderungen und brachte nicht nur Banken sondern das gesamte Weltwirtschaftssystem an den Rand des Abgrundes. Der Vertrauensverlust zwischen den Banken führte zu starken Liquiditätsengpässen. Diese konnten nur durch massives Gegensteuern der europäischen Zentralbank gemildert werden.

Im Rahmen meiner beruflichen Tätigkeit in einer steirischen Regionalbank habe ich nicht nur diese Krise hautnah miterlebt, sondern bin jeden Tag mit ihren Auswirkungen konfrontiert. Durch das Leiten von Vertriebseinheiten bzw. die Betreuung von Freiberuflern und „gehobenen Privatkunden“ ist meine tägliche Arbeit durch starke Kundennähe geprägt. Als bisherige Erkenntnis aus der Krise kann beim privaten Investor eine deutliche Veränderung des Anlageverhaltens gepaart mit einem gewissen Maß an Orientierungslosigkeit festgestellt werden. Während im Rahmen des Börsencrash 2000 lediglich eine Verschiebung der Anlagepräferenzen von riskanten zu sicheren Anlageformen zu beobachten war, wird heute von manchen Kunden das gesamte Finanzsystem in Frage gestellt.

Trotz der erwähnten schwierigen Rahmenbedingungen, von volatilen Märkten bis zur Orientierungslosigkeit der Kunden, besteht meine berufliche Herausforderung in der Zusammenstellung eines für den Anleger optimalen Wertpapierdepots. Mein Beratungskonzept im Bereich der Veranlagung stellt zwei Schwerpunkte in den Fordergrund. Zum einen empfehle ich das Portfolio möglichst breit und gut diversifiziert aufzustellen. Zum anderen bin ich davon überzeugt, dass gerade in schwierigen Zeiten, eine gewisse - wenn auch vorläufig untergewichtete Aktienanlage in den Depots der Privatanleger einen Beitrag zu einer langfristig zufrieden stellenden Performance liefert. Diesen von mir in der Praxis eingesetzten Beratungsansatz möchte ich anhand des folgenden Literaturstudiums einer Prüfung unterziehen.

2. Ziele des Investors

2.1. Das Magische Dreieck

Kapitalanlagen werden nach vor allem drei finanziellen Kriterien getätigt, die auch die Ziele und Vorstellungen jedes Anlegers prägen: Rendite, Sicherheit, Liquidität.

Diese drei Kriterien stehen im Bereich von Investments im ständigen Spannungsverhältnis. Jede Kapitalanlage erfüllt diese drei Kriterien in unterschiedlichem Ausmaß, zudem sind diese Merkmale in sich vielschichtig. Renditen können durch Wertsteigerungen oder Ausschüttungen definiert werden, der Begriff Risiko drückt sich durch tägliche Kursschwankungen an den Märkten, Abhängigkeit von Konjunkturzyklen bzw. Möglichkeit auf Totalverlust aus. Liquidität kann bei funktionierenden Börsen mit einem so genannten „round ticket“ gemessen werden. Die Geldanlage wird zuerst verkauft danach rückgekauft, die Größe des erzielten Verlustes ist die Maßzahl für die Liquidität. Auch wenn diese drei Merkmale im Mittelpunkt jeder Veranlagungsentscheidung stehen, werden in der Modernen Portfoliotheorie nur die Aspekte Rendite und Risiko betrachtet.^[1]

Abbildung 1: Magisches Dreieck der Kapitalanlagen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Steiner/Bruns (2008), S. 49

2.2. Rendite

Bei der Berechnung der Rendite einer Anlage wird der Gewinn zum eingesetzten Kapital in Bezug gebracht:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Grundsätzlich wird zwischen Brutto und Nettorendite unterschieden. Nettorenditen hängen von den individuellen Bedingungen des Investors ab. (Grenzsteuersatz, Abschreibungsmöglichkeiten, etc.) Da sich Vergleichbarkeiten bei der Verwendung von Nettorenditen äußerst schwierig gestalten, wird bei Performancebekanntgaben in der Regel von Bruttorenditen ausgegangen.

Der Begriff Performance wird oftmals mit der Rendite gleichgesetzt. Diese eindimensionale Betrachtungsweise wird in der modernen Finanzmathematik auf den zweidimensionalen Aspekt erweitert. Demnach versteht man unter Performance die Rendite und Berücksichtigung des Risikos.^[2]

Die oben dargestellte Berechnungsformel stellt nur einen einfachen Ansatz dar. Bei tieferer Betrachtung können Renditen betreffend inhaltlicher und methodischer Charakteristika unterschieden werden.

Abbildung 2: Exemplarische Unterscheidung von Renditen

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Bruns/Meyer-Bullerdieck (2008), S. 3

Die Wahl der aussagekräftigsten Rendite nach inhaltlichem Charakter hängt von der Zielsetzung und den Anlagebedingungen des Investors ab. Die steuerlichen Rahmenbedingungen des Anlegers entscheiden ob z.B. eine Vorsteuer- oder Nachsteuerrendite als richtige Zielgröße angesehen wird.^[3]

Methodisch werden die Berechnungsart und die Vergleichbarkeit von Renditen in den Fordergrund gestellt. Diskrete Renditen finden aufgrund ihrer Einfachheit in der Praxis laufend Anwendung, trotzdem weisen sie einige Schwächen auf. So führen gleiche absolute Kursgewinne bzw. Verluste zu unterschiedlichen prozentuellen Veränderungen. Diesem Aspekt wird durch die stetige oder logarithmierte Rendite Rechnung getragen. Bei dieser Berechnungsform verlaufen absolute und prozentuelle Veränderungen im Gleichklang. Grundsätzlich kann festgehalten werden, dass die Abweichung zwischen diskreter und stetiger Rendite umso größer ausfällt, je höher die einfache Rendite liegt. Häufig stellt ein unterschiedlicher Analysezeitraum ein Problem für die Vergleichbarkeit dar. Aus diesem Grund werden unterjährige Renditen annualisiert. Bei mehrjährigen Betrachtungszeiträumen wird dem geometrischen gegenüber dem arithmetischen Berechnungsansatz der Vorzug gegeben. Geometrische Renditen berücksichtigen den Zinseszinseffekt, während arithmetische Renditen von einer jährlichen Behebung der Überschüsse ausgehen.^[4]

2.3. Risiko

Der Begriff Risiko im Zusammenhang mit Veranlagungen setzt sich aus den Komponenten Unsicherheit und Ungewissheit zusammen. Definiert man Risiko als Ungewissheit zukünftiger Ertragsentwicklung, so lassen sich darüber keine Aussagen machen. Für die Unsicherheit von zukünftigen Renditeausprägungen können Wahrscheinlichkeiten berechnet werden.^[5]

Das Gesamtrisiko einer Kapitalanlage entspricht der Addition des systematischen und des unsystematischen Risikos. Unter unsystematischen Risiken versteht man alle Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Asset selbst. Bezeichnend ist die Tatsache der schwierigen Prognostizierbarkeit, gleichzeitig kann es aber zu einem großen Teil durch Diversifikation innerhalb eines Portfolios ausgeschaltet werden. Im Zusammenhang mit Aktieninvestments stellen unsystematische Risiken Vorgänge in der Aktiengesellschaft dar, wie z.B. das Ableben des Vorstandsvorsitzenden, Streiks oder negative Presseberichte. Systematische Risiken beziehen sich auf Unsicherheiten des Gesamtmarktes oder ganzer Branchen. Im Gegensatz zu unsystematischen Risiken sind sie aufgrund fundamentaler Gründe leichter prognostizierbar. Aufgrund der Tatsache, dass sie den gesamten Markt oder eine ganze Asset-Klasse betreffen, ist eine Eliminierung durch Diversifikation schwer bis gar nicht möglich. Aktien sind von diesem Marktrisiko besonders betroffen. (z.B. wirtschaftliche oder politische Veränderungen).^[6]

Es ist das Wesen eines Wertpapierinvestments, dass es mit Unsicherheit behaftet ist. Selbst wenn alle wirtschaftlichen Entwicklungen vorhergesagt werden könnten, würden nicht-ökonomische Faktoren die Performance von Investments beeinflussen. Somit kann von Analysten nicht erwartet werden, dass sie die Entwicklung einzelner Assets prognostizieren. Auch der Schluss, dass sich Wertpapiere bei guter Entwicklung des Aktienmarktes positiv, bei schlechter negativ entwickeln, kann als nicht sicher angesehen werden. Trotzdem ist festzuhalten, dass fundierte Wertpapieranalysen ihre absolute Berechtigung haben und die Grundlage für ein professionelles Portfoliomanagement darstellen.^[7]

2.3.1.Risiko nach Markowitz

In der Modernen Portfoliotheorie wird das Risiko als Standardabweichung der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite definiert. Markowitz bezeichnet den Erwartungswert der diskreten Rendite einer bestimmten Periode als Return bzw. ihre Standardabweichung als Risk. Aufgrund bereits erläuterter Vorteile wird die diskrete häufig durch die stetige Rendite ersetzt. Die Standardabweichung der stetigen Rendite ist die Volatiliät.^[8]

Die Standardabweichung eines Portfolios errechnet sich, indem in einem ersten Schritt von den jeweiligen Rückflüssen der Aktien [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]der durchschnittliche Rückfluss des Portfolios subtrahiert wird. Daraus ergibt sich für jede einzelne Aktie die Abweichung vom Durchschnitt. In einem zweiten Schritt werden diese quadriert und wieder der Durchschnitt gebildet. Das Ergebnis stellt die so genannte Varianz dar.

Die Standardabweichung ergibt sich aus der Quadratwurzel der Varianz.^[9]

2.3.2. Risiko nach Roy

Das Risikoverständnis von Roy stellt das Ausfallsrisiko oder Shortfall-Risiko dar. Unter Ausfall versteht man das Nichterreichen einer Zielrendite. Dabei ist es unerheblich ob das Ziel deutlich oder nur gering verfehlt wird. Zwei Faktoren beeinflussen die Höhe des Ausfallrisikos:

- Die Zielrendite wird vom Investor individuell entsprechend seinen persönlichen Erwartungen festgesetzt. Wird sie nicht erreicht liegt ein Ausfall vor.
- Der Anlagehorizont ist jener Zeitpunkt, zudem die Zielrendite zumindest erreicht werden sollte, und der Investor sein eingesetztes Kapital benötigt.

Grundsätzlich kann festgehalten werden, dass das Ausfallsrisiko umso geringer ist, je niedriger die Zielrendite bzw. je länger der Anlagehorizont festgelegt werden.^[10]

2.3.3. Weitere Risikomaße

- Volatilität:

Das in der Praxis am häufigsten verwendete Risikomaß stellt die Volatilität dar. Sie entspricht der annualisierten Standardabweichung. Mit der Volatilität lassen sich sowohl negative (downside risk) als auch positive (upside risk) Abweichungen von der geplanten bzw. erwarteten Rendite darstellen.^[11]

Um Anlageentscheidungen treffen zu können sind Methoden zur Bestimmung zukünftiger Volatilitäten notwendig. Durch das Black/Scholes-Modell können aus den Marktpreisen von Aktienoptionen zukünftige Volatilitäten (implizite Volatilität) des zugrunde liegenden Underlyings berechnet werden. Häufige Anwendung in der Praxis finden Prognosen anhand historischer Volatilitäten. Die Berechnung erfolgt durch die Bildung gleitender Durchschnitte und wird laufend durch den Wegfall der ältesten Daten und das Zuführen neuer Daten aktualisiert.^[12]

- Value-at-Risk:

Der Value-at-Risk ist ein Risikomaß, das dem Ansatz des Shortfall-Risikos nach Roy entspricht. Er drückt den maximalen Verlust eines Investments gegenüber dem erwarteten Ergebnis in Geldbeträgen aus. Der Value-at-Risk zeigt somit an, wie viel ein Anleger mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit maximal verlieren kann, wenn sehr unwahrscheinliche und selten auftretende Szenarien ausgeschlossen werden.^[13]

- Betafaktor:

Der Betafaktor gibt an, welcher Änderung ein Asset unterliegt, wenn sich der Gesamtmarkt ändert. Er ist somit eine Maßzahl für das durch eine Aktie übernommene systematische Risiko. Ist der Betafaktor eines Asset kleiner als 1, so schwankt die einzelne Aktie geringer als der Markt. Liegt er über 1, weist die Aktie ein höheres Risiko als der Gesamtmarkt (Index) aus.

Wie bereits im Zusammenhang mit der Volatilität erwähnt, kommt bei Anlageentscheidungen vor allem den zukünftigen Betafaktoren große Bedeutung zu. Ein Verfahren zur Ermittlung dieser Werte ist die Analyse der fundamentalen Betas.^[14]

- Tracking-Error:

Der Tracking-Error ist eine Maßzahl, die im Portfoliomanagement Anwendung findet. Er stellt die positive als auch negative Abweichung der Portfoliorendite von der Benchmarkrendite dar. Dadurch ist dieser Wert vor allem bei passiven Mandaten von Bedeutung, wo versucht wird einen Index genau nachzubilden. Er sagt aber auch aus, in wie weit der Portfoliomanager sich durch taktische Maßnahmen von der strategischen Asset Allocation entfernt. Zur Schätzung zukünftiger Tracking-Errors findet eine Investmentanalysesoftware Anwendung, die in der Lage ist, diesen Wert für jedes beliebige Portfolio in Bezug auf seine Benchmark zu schätzen.^[15]

2.4. Liquidität

Dem Thema Liquidität wird in der Portfolio- und Kapitalmarktheorie keine Beachtung geschenkt. Trotzdem ist es ein wesentliches Kriterium in der täglichen Investmentberatung und spielt für den Anleger eine entscheidende Rolle.

Grundsätzlich kann man im Zusammenhang mit den Anlagezielen eines Investors von einer „Total-Return-Orientierung“ ausgehen. Der Anleger rechnet mit gänzlicher Rückzahlung seines eingesetzten Kapitals bis zu einem fixierten Zeitpunkt. Kursgewinne, die sich aufgrund mangelnder Liquidität nicht realisieren lassen, stellen für ihn keinen Nutzen dar.

Bei der Analyse einzelner Assets hinsichtlich des Liquiditätskriteriums ist zu beachten, dass sich die Liquidität von Wertpapieren über einen gewissen Zeitverlauf deutlich verändern kann. Gerade Krisen führen häufig zu einer Abnahme von Liquidität an den Märkten. Zur Beurteilung der Liquidität von Aktien sollte auf die täglichen Umsätze bzw. den Streubesitz geachtet werden. Zudem ist von Interesse, an wie vielen Börsen der Titel gehandelt wird, bzw. welche Einflussnahme einzelne Kauf- bzw. Verkaufsorders auf den Kursverlauf nehmen.

2.5.Investment-Opportunity-Set

Nicht für jeden Anleger kommen alle Assets des Anlageuniversums in Frage. Es werden vorab bereits von Seiten des Investors Anlagemöglichkeiten ausgeschlossen. Diese Vorselektion führt zum persönlichen Investment-Opportunity-Set (IOS) des Anlegers. Neben Aversionen gegen bestimmte Assets oder Assetklassen bzw. den persönlichen Erwartungen an die Anlageform (Rendite-Risiko-Liquidität) spielt auch das Wissen und die Erfahrung des Investors eine ganz entscheidende Rolle. Ein noch unerfahrener Anleger wird in der Regel über ein sehr eingeschränktes IOS verfügen, während durch Erfahrung und Lernen im Laufe der Zeit dieses durchaus auf weitere Assetklassen erweitert werden kann. Ein Phänomen in diesem Zusammenhang ist der „Home-Bias“. Der Investor konzentriert sich vorwiegend auf heimische Anlagen, ausländische Werte schließt er aufgrund zu hoher Beobachtungskosten aus. Hilfreich bei der Festlegung des persönlichen IOS ist die systematische Abarbeitung der einzelnen Assetklassen beginnend mit Kernanlagen bis hin zu Werten, die nur einem kleinen Kreis von Investoren zugänglich sind.18

3. Kundensegmentierung

3.1.Einteilung und Beratung nach dem Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG)

Das Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (infolge kurz WAG) erstreckt sich auf alle in- und ausländischen Kunden. Von Gesetzes wegen werden drei Kundenklassifikationen vorgegeben:

- Geeignete Gegenparteien
- Professionelle Kunden
- Privatkunden

Die richtige Einstufung wird von Seiten der Kreditinstitute vorgenommen und die Kunden über die erfolgte Zuordnung informiert. Als geeignete Gegenparteien treten in der Regel Banken oder Wertpapierfirmen auf. Diesen Kunden gewährt das WAG das geringste Schutzniveau, die beauftragten Geschäfte müssen nicht betreffend Eignung und Angemessenheit überprüft werden. Professionelle Kunden sind Kreditinstitute, Wertpapierfirmen, Versicherungsgesellschaften, etc., die nicht als geeignete Gegenpartei eingestuft werden. Dem professionellen Kunden werden ausreichende Kenntnisse und Erfahrungen unterstellt, um eigenständig Investmententscheidungen treffen zu können. Das Schutzniveau erstreckt sich auf die Prüfung, ob der erteilte Auftrag den Anlagezielen und den finanziellen Verhältnissen des Kunden entspricht. In den Bereich der Privatkunden fallen alle jene Anleger, die nicht der Klasse geeignete Gegenparteien oder professionelle Kunden zuzuordnen sind. Dieser klassische Privatinvestor genießt gemäß WAG den höchsten Anlegerschutz. Empfehlungen eines Anlageproduktes müssen mit den vorher erhobenen Kundendaten bezüglich seiner bisherigen Kenntnisse und Erfahrungen, seiner Anlageziele, seiner finanziellen Verhältnisse sowie seiner Risikoneigung im Einklang stehen.Die bisherigen Kenntnisse und Erfahrungen in den einzelnen Anlageklassen sind betreffend Umfang und Häufigkeit zu ermitteln. Reicht der bisherige Status nicht für das gewünschte Investment aus, sind die noch notwendigen Kenntnisse zu vermitteln. Im Rahmen der Anlageziele ist zu überprüfen, ob die Chancen und Risken bzw. eine etwaige Bindungsfrist des Assets den Vorgaben des Investors entsprechen. Die finanziellen Verhältnisse setzen sich aus laufendem Einkommen und vorhandenen Vermögenswerten zusammen. Sie sind umso genauer zu analysieren, je höher sich das Risiko der beabsichtigten Veranlagung darstellt. Die Risikoneigung eines Kunden stellt seine subjektive Risikotoleranz dar, Verluste in einem gewisses Ausmaß in Kauf zu nehmen. Die Risikotoleranz gibt über das Wohlbefinden eines Anlegers mit seiner Anlage Auskunft. Im Gegensatz zur subjektiven Risikotoleranz hängt die Risikotragfähigkeit von den finanziellen Verhältnissen des Investors ab. Die Risikotragfähigkeit gibt objektiv jenes Risiko an, das der Anleger bei nachteiliger Entwicklung seiner Anlage in Kauf nehmen kann, ohne das es wesentlichen Einfluss auf seine persönliche Lebensführung nimmt. Risikotoleranz und Risikotragfähigkeit bestimmen den Aktienanteil eines Kundenportfolios. Ist einer der beiden Werte niedrig, führt das zu einem geringen Aktienanteil. Eine hohe Aktienquote bedingt hoher Risikotoleranz sowie Tragfähigkeit.

3.2. Einteilung nach dem Veranlagungsvolumen

Spremann segmentiert Kunden nach der Größe ihrer Finanzvolumina. Ungeachtet ob es sich um ein Dollar, CHF oder Euro Portfolio handelt, wird folgend angeführte Einteilung getroffen:

- Kunden mit einem Veranlagungsvolumen von 0,1 bis 0,5 Millionen werden als Retail oder Schalterkunden bezeichnet, ihre Betreuung erfolgt in der Regel standardisiert.
- Beim folgenden Segment (0,5 bis 1 Million) handelt es sich ebenso um Retailkunden, allerdings mit einem zugeordneten Berater.
- Affluent Clients besitzen Portfolios zwischen 1und 5 Millionen. Es besteht bei dieser Kundenschicht bereits die Möglichkeit einer Mandatsvergabe.
- Darüber hinaus wird unterschieden zwischen High Net Worth Investors (5-20 Millionen) und Ultra High Net Worth Investors (20-50 Millionen). Bei Key Clients über 50 Millionen erfolgt die Betreuung häufig über ein Family-Office.

Abbildung 3: Kundensegmente, unterteilt nach der Größenordnung des Finanzvermögens.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Spremann (2008), S. 29

Betrachtet man die Situation nicht auf europäischer Ebene sondern rein für Österreich, so stellt sich die Situation wie folgt dar:

Das häufigste Selektionskriterium ist die Einteilung der Kunden nach ihrem veranlagten Depotvolumen. Hier gehen die Banken unterschiedlich vor. Bei einigen Kreditinstituten wird zu dem bestehenden Investitionsvolumen das potentielle, zukünftige Vermögen mitberücksichtigt. Ein weiteres Kriterium zur Segmentierung stellt der Grad der Delegierung dar. Es wird unterschieden zwischen Mandatsvergaben an ein Portfoliomanagement und vom Anleger selbst gemanagten Depots. Unterscheidungsmerkmale wie Risikotoleranz, Risikotragfähigkeit spielen bei der Bildung von Kundensegmenten eine untergeordnete Rolle.

Für eine Betreuung im Rahmen des Private-Bankings liegt die durchschnittliche Einstiegsgrenze bei EUR 500.000,--, wobei 40% der Anbieter ein Mindestvolumen zwischen EUR 150.000,-- und EUR 300.000,-- vorgeben. Die Einstiegsgrenze steigt mit dem Grad der Individualisierung der angebotenen Dienstleistungen. Ab rund 1 Million EUR kann die Betreuung durch den Financial Planning Ansatz erfolgen. Ein Family Office startet in Österreich im Durchschnitt bei 23 Millionen EUR.

4. Auswahl und Zusammensetzung der Assets

Neben den wissenschaftlich beschriebenen Verfahren zur richtigen Kombination von Anlagen gibt es Vereinfachungen, die aber durchaus in der Praxis Anwendung finden. Eine von Banken vor allem im unteren Retailbereich häufig angewandte Empfehlung ist die Aufteilung des Vermögens zu einen Drittel in Immobilien, ein Drittel in Aktien und ein Drittel in liquiditätsstarke Cashprodukte. Da die Korrelation der einzelnen Veranlagungsprodukte nicht näher wissenschaftlich untersucht wurde, spricht man bei dieser Form der Vermögensstreuung von der naiven Diversifikation. Ein weiterer Ansatz ist die Gewichtung der einzelnen Kapitalanlagen entsprechend ihrer Marktkapitalisierung. Ein nach dieser Marktkapitalisierungsmethode zusammengestelltes Portfolio wird als neutral gewichtet bezeichnet. Obwohl Investoren immer wieder zu Einzelbeurteilungen neigen, können sie zwar über mehrere Depots verfügen, gedanklich und rechnerisch verfügen sie allerdings nur über ein Portfolio.

Spricht man von Asset Allocation, so wird definitionsgemäß in die Asset Allocation im engeren und im weiteren Sinn unterscheiden. In Anlehnung an Markowitz lassen sich effiziente Portfolios nur durch größtmögliche Diversifikation darstellen und ist somit die Asset Allocation im weiteren Sinn genauer zu betrachten.^[16]

Abbildung 4: Diversifikationsebenen der Asset Allocation im weiteren Sinn

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Steiner/Bruns (2007), S. 91

4.1.Asset Allocation im weiteren Sinn

„Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile.“

Es gibt mehrere Gründe, die für Investieren nach dem Portfoliogedanken sprechen und das bewusste Zusammenstellen einer Asset Allocation rechtfertigen. Es erfolgt die Aufteilung der Anlagen auf unterschiedliche Vermögenswertklassen .Diese Diversifizierung hilft bei schwierigen wirtschaftlichen Entwicklungen den Portfoliowert zu erhalten. Ein zweiter wesentlicher Aspekt ist die Risikobetrachtung des Gesamtportfolios. Durch die breite Streuung von Assets und Assetklassen kommt es zu einer Risikoreduzierung, da Verluste in der einen durch Gewinne in einer anderen Assetklasse gedämpft werden. Die Gewichtungen der einzelnen Anlagen im Portfolio werden zwar zu Beginn entsprechend den Anlagezielen festgelegt, doch sind aufgrund von Marktentwicklungen ständig Anpassungen bzw. Korrekturen notwendig.^[17]

Daher fordert die Asset Allocation den Investor auf, sich mit den aktuellen Wirtschaftsgegebenheiten auseinanderzusetzen und eine aktive Portfoliobetrachtung beizubehalten.

Bei der Bildung eines Portfolios werden die einzelnen Assets oder Assetklassen gedanklich zusammengefasst, um das Verhalten des Portfolios betreffend die Merkmale Rendite, Liquidität bzw. Risiko zu untersuchen. Die vom Kunden im Rahmen seiner Anlageziele vorgegebenen Anforderungen an sein Investment sollen nicht durch einzelne Assets oder Assetklassen sondern durch deren Kombination - das Portfolio- abgebildet werden.

Wesentlich ist, dass durch die Gestaltung eines Anlage-Mix das Portfolio andere Eigenschaften bezüglich Rendite, Liquidität und Risiko aufweist als ihre einzelnen Assets bzw. Assetklassen.

Wie stellt ein Investor sein Portfolio zusammen bzw. was ist bei der Aufstellung seiner Asset Allocation zu berücksichtigen? Die Zusammenstellung eines Portfolios kann sehr gut mit dem Bau eines Hauses verglichen werden. Zuerst stellt man sich die Frage nach der Größe und Funktionalität des Hauses. Jedes Zimmer und jeder Einrichtungsgegenstand sollte seinen Zweck erfüllen bzw. genau den Wünschen und Anforderungen des Bauherrn entsprechen. Dabei kommt der richtigen Planung große Bedeutung zu. Genauso individuell wie eine Hausplanung ist auch die Zusammensetzung der Asset Allocation des einzelnen Investors.^[18] Assets, die genau den Anforderungen des einen Anlegers entsprechen, müssen noch lange nicht ein wesentlicher Depotbestandteil im Portfolio des anderen sein. Zurückkehrend zum Vergleich des Portfolios mit einem Haus gibt es Bereiche, die besonders wohnlich und schön gestaltet sind, in denen sich das Leben abspielt. Im Portfolio sind das Produkte wie Aktien, die sich bei guter Wirtschaftslage in der Regel entsprechend entwickeln. Die Schlafzimmer des Portfolios bringen Ruhe und Konstanz in das Depot.^[19] Sie sind die Stabilisatoren im schwierigen Marktumfeld. Manche Zimmer sollen ganz spezielle Funktionen erfüllen, der Küche entsprechen Assets, die niemals ihre Werthaltigkeit verlieren und die für genügend Liquidität sorgen. Zusammenfassend kann gesagt werden, dass Größe und Anzahl der Zimmer (oder Assets im Bereich des Portfolios) auf die ganz speziellen Bedürfnisse des einzelnen Investors abgestimmt werden sollten, damit Rendite und Risiko des Portfolios den Anlagezielen entsprechen.^[20]

Trotz der angesprochenen notwendigen individuellen Zusammenstellung der Asset Allocation darf man die aktuelle Kapitalmarktsituation nicht außer Acht lassen und sollte durch etwaige Unter- bzw. Übergewichtung einzelnen Assetklassen darauf reagieren. Wie aus Abbildung 5 ersichtlich ist in Zeiten hohen Wirtschaftswachstums und gleichzeitig schwacher bis mäßiger Inflation das Hauptaugenmerk auf Aktien zu legen. In Zeiten hoher Inflation sollte nichtfinanziellen Werten wie Immobilien, Rohstoffe oder Edelmetallen der Verzug gegeben werden, während mit Deflation eine Übergewichtung von Anleihen bester Bonität einhergehen sollte.^[21]

Abbildung 5: Die Asset-Allocation-Uhr

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Quelle: Darst (2009), S. 50

Gerade die Inflation und ihre Prognosen stehen immer wieder im Focus des öffentlichen Interesses. Grundsätzlich sind Aktien Anleihen bei steigenden Lebenshaltungskosten überlegen, da sie dem Aktionär die Möglichkeit bieten, den Kaufkraftverlust durch steigende Dividenden und Kursgewinne auszugleichen. Vergleicht man jedoch historisch die Parameter Inflation (Deflation) sowie die Gewinne und Kurse von Aktien in den letzten 55 Jahren, so stellt man fest, dass es keine enge zeitliche Verbindung zwischen Gewinnen und Kurssteigerungen von Aktien und der Höhe von Inflation (Deflation) gibt.^[22]

Auch die Flucht in Sachwerte aufgrund mangelnden Vertrauens in Finanzprodukte und Währung brachte historisch gesehen keinen Erfolg.^[23] Gold kann eher als Spekulationsprodukt den als Inflationsschutz betrachtet werden. Die nahe Vergangenheit hat uns gelehrt, dass auch der direkte Immobilienbesitz großen Preisschwankungen ausgesetzt sein kann.

4.2.Strategische Asset Allocation

Aus Abbildung 4 gehen die fünf möglichen Dimensionen hervor, innerhalb derer Diversifikationseffekte erzielt werden können. Drei Bereiche davon fallen der strategischen bzw. zwei der taktischen Asset Allocation zu. Grundsätzlich ist der strategischen ein deutlich höherer Einfluss auf die Portfoliorendite beizumessen als der taktischen Asset Allocation.^[24]Richtet der Investor sein Portfolio und die darin gewichteten Kapitalanlagen langfristig aus, spricht man von der strategischen Asset Allocation.^[25] Dabei werden entsprechend einem vorher festgelegten langfristigen Veranlagungshorizont die Ziele und Wünsche des Kunden erhoben, und darauf abgestimmt, die Gewichtung der einzelnen Produkte im Portfolio vorgenommen.

Bei strategischer Herangehensweise an die Asset Allocation werden Anpassungen des Portfolios nur vorgenommen, wenn sich aufgrund von unterschiedlichen Kursentwicklungen die ursprünglichen Gewichtungen der einzelnen Assetklassen verschoben haben. Unter dem Begriff „rebalanced“ versteht man das Wiederherstellen seinerzeitiger Gewichtungsverhältnisse durch Verkauf oder Kauf von Assets. Durch diese langfristige Ausrichtung der einzelnen Assets können oft hohe Transaktionskosten vermieden werden.

Die Beibehaltung der prozentuellen Assetverteilung führt dazu, dass Gewinnrealisationen bei gut gelaufenen Anlagen erfolgen, während Investments mit schlechter Entwicklung billig nachgekauft werden. Damit vermeidet man die beiden Geißeln der Geldanlage: Angst und Gier.^[26]

Der Zusammensetzung der strategischen Asset Allocation kann man sich durch zwei verschiedene Methodenansätze nähern. Gewichtet man zuerst die Länder und Branchen, die vertreten werden sollen und sucht in weiterer Folge dafür repräsentative Einzeltitel spricht man von einem Top-Down-Ansatz. Wählt ein Anleger zuerst Einzeltitel aus, für die er sich z.B. aufgrund von Anlagetipps entschieden hat und untersucht erst anschließend die einzelnen Gewichte der sich daraus ergebenden Asset-Klassen, spricht man von einem Bottom-Up-Ansatz. In der Praxis wird von professionellen Vermögensverwaltern der Top-Down-Ansatz bevorzugt, da mit diesem Ansatz eine bessere Steuerung des gesamten Portfolios betreffend der Merkmale Rendite, Risiko und Liquidität möglich ist. Die Umsetzung erfolgt in der Regel in drei Schritten, wobei dem Investor zuerst die einzelnen entsprechend des persönlichen IOS möglichen Asset- Klassen vorgestellt werden. Ihre Eigenschaften, werden besprochen bzw. in einem zweiten Schritt ein Gewichtungsvorschlag gemäß der finanziellen Situation und der Risikotoleranz des Kunden erstellt. Im abschließenden Schritt werden die Repräsentanten (Einzeltitel oder Fonds) für die einzelnen Asset-Klassen festgelegt.

Der Bottom-Up-Ansatz ist beim Anleger selbst sehr beliebt, da dieser bei seinen Anlageentscheidungen von einzelnen Wertpapieren ausgeht. Entscheidungshilfen liefern hier vor allem Finanzanalysten oder Medien die Anlagetipps offerieren. Problematisch stellt sich bei diesem Ansatz jedoch die Auswirkung der Einzelinvestments auf die Eigenschaften des Gesamtportfolios dar. Häufig mangelt es aufgrund von unstrukturierten Einzelkaufentscheidungen an der richtigen dem Kundenprofil des Investors entsprechenden Assetklassengewichtung.^[27]

Spremann unterscheidet grundsätzlich vier Anlageklassen: Festverzinsliche Wertpapiere (Bonds), Immobilien, Aktien und Rohstoffe. Häufig werden für die Zusammensetzung der Strategischen Asset Allocation nur drei Klassen betrachtet:

- Geldmarktinstrumente
- Anleihen (Bonds)
- Aktien (Equity)

Nach dem Top-Down-Ansatz werden die Gewichte der einzelnen Klassen festgelegt.

Der prozentuelle Anteil von Cash-Positionen hängt von der vom Investor gewünschten Flexibilität hinsichtlich rascher Verfügbarkeit ab. Er sollte um so höher gewählt werden, je größer sich ein etwaiger kurzfristiger Kapitalbedarf darstellt, bzw. je weniger planbar die zukünftigen Zahlungsströme verlaufen.

Die Aktienquote hängt im Wesentlichen von zwei Faktoren ab:

- Die Risikotragfähigkeit eines Investors gibt darüber Auskunft, welches Risiko ein Anleger im Rahmen seines Investments eingehen kann, ohne seinen derzeitigen Lebensstandard zu gefährden. Sie ist eine objektiv dargestellte Größe, die sich aus der finanziellen Situation des Investors ableiten lässt. Maßzahlen hierfür sind das sonstige Vermögen, die Einkommenssituation bzw. der Anlagehorizont.

- Die Risikotoleranz ist eine rein subjektive Größe, die die generelle Einstellung des Anlegers zum Thema Risiko ausdrückt. Hier stellt man die Frage wie sehr im Rahmen des Investitionsprozesses eingegangene Risiken die Lebensqualität des Kunden beeinflussen, indem sie zu „schlaflosen Nächten“ führen. Untersuchungen haben ergeben, dass Korrelationen zwischen der Risikotoleranz und bestimmten Persönlichkeitsmerkmalen bestehen. Im Wirtschaftsleben erfahrene Investoren oder Anleger mit einer hohen Lernbereitschaft verfügen in der Regel auch über eine höhere Risikotoleranz. Der Risk-Ruler ist ein entwickeltes Verfahren, das durch spezielle Befragungen Risikotoleranz messen kann.

Generell kann festgehalten werden, dass eine geringe Risikotragfähigkeit oder eine geringe Risikotoleranz eine niedrige Aktienquote im Rahmen der Strategischen Asset-Allokation bedingen. Sind beide Maßzahlen hoch, kann ein risikoreicheres Portfolio mit einer höheren Aktienquote zusammengestellt werden.^[28]

Einer der wichtigsten Punkte bei der Zusammenstellung der richtigen Assets für die strategische Asset Allocation ist die Zusammenführung von nicht bis schwach korrelierten Vermögenswerten. Jedes Portfolio sollte Vermögenswertklassen beinhalten, die in schlechten Marktphasen bestehen können. So entwickeln sich Gold oder inflationsgeschützte Wertpapiere bei hoher Inflation in der Regel überdurchschnittlich, während Pharma und Lebensmittelaktien in Rezessionen das Portfolio stärken.^[29]

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^[1]Vgl. Spremann (2008), S. 46f

^[2]Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 49

^[3]Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 53ff

^[4]Vgl. Markowitz (2008), S. 3f

^[5]Vgl. Spremann (2008), S. 100f

^[6]Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 77f

^[7]Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2008), S. 40

^[8]Vgl. Spremann (2008), S. 11ff

^[9]Vgl. WKÖ: Leitfaden zur Anwendung der Wohlverhaltensregeln nach dem Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG 2007), S. 3-6 http://www.fma.gv.at/cms/site//attachments/6/3/1/CH0238/CMS1195639181857/wag- leitfaden 2007.pdf , abgefragt: 08.02.2010, 18.30 Uhr

^[10] Vgl. WKÖ: Leitfaden zur Anwendung der Wohlverhaltensregeln nach dem Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (WAG 2007), S. 16-18

^[11]Vgl. Spremann (2008), S. 19

^[12]Vgl. Spremann (2008), S. 29

^[13]Vgl. Johannes Kepler Universität Linz/Cocca, Teodoro D. (Februar 2008). Private Banking in Österreich. Empirische Analyse, S. 7f. Internet: http://www.iku.at/ibfw/content/e53419/e53499/employee groups wiss53500/employees53501/s ubdocs53510/content53561/files53562/StudiePrivateBankingAustria.pdf abgefragt 11.03.2010, 16:54 Uhr.

^[14]Vgl. Johannes Kepler Universität Linz/Cocca, Teodoro D. (Februar 2008). Private Banking in Österreich. Empirische Analyse, S. 8f.

^[15]Vgl. Spremann (2008), S. 9f

^[16]Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 90

^[17] Aristoteles. „Das Ganze ist mehr als die Summe seiner Teile“. Internet: http://www.focus.de/wissen/bildung/philosophie/aristoteles aid 6036.html, gefunden 17.02.2010. 18:25 Uhr.

^[18]Vgl. Darst (2009), S. 17

^[19]Vgl. Spremann (2008), S. 8f

^[20]Vgl. Darst (2009), S. 43ff

^[21]Vgl. Darst (2009), S. 49f

^[22]Vgl. Graham (2009), S. 63ff

^[23]Vgl. Graham (2009), S. 71f

^[24]Vgl. Steiner/Bruns (2007), S. 91

^[25]Vgl. Spremann (2008), S. 15

^[26]Vgl. Darst (2009), S. 81ff

^[27]Vgl. Spremann (2008), S. 16f

^[28]Vgl. Spremann (2008), S. 18f

^[29]Vgl. Spremann (2008), S. 39