Praxisorientierte Unternehmensbewertung zur Implementierung des Shareholder Value Ansatzes in der ganzheitlichen Finanzberatung mittelständischer Unternehmen

Inhaltsverzeichnis

VORWORT UND DANKSAGUNG

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

TABELLENVERZEICHNIS

FORMELVERZEICHNIS

1 EINLEITUNG
1.1 PROBLEMSTELLUNG
1.2 ZIELSETZUNG

2 SHAREHOLDER VALUE VS. STAKEHOLDER VALUE
2.1 BEGRIFFSERLÄUTERUNG
2.1.1 Shareholder Value
2.1.2 Stakeholder Value
2.2 SHAREHOLDER VS. STAKEHOLDER
2.3 SHAREHOLDER VALUE, EIN RESULTAT DER MARKTWIRTSCHAFT
2.4 NOTWENDIGKEIT WERTORIENTIERTER STEUERUNG

3 PRAXISBEZOGENE UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.1 DIE DISKREPANZ ZWISCHEN „PREIS“ UND „WERT“
3.2 PLANZAHLEN ALS BASIS DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
3.2.1 Informationen als Grundlage für Investmententscheidungen
3.2.2 Ermittlung der Ist – Zahlen
3.2.2.1 Jahresabschlüsse
3.2.2.2 Branchendaten
3.2.3 Ermittlung und Plausibilisierung der Planzahlen
3.2.3.1 Die Plan - GuV
3.2.3.2 Die Plan - Bilanz
3.2.3.3 Der Terminal Value – eine ewige Rente
3.3 DISCOUNTED CASH FLOW
3.3.1 Equity – Ansatz
3.3.1.1 Konzeption des Equity – Verfahrens
3.3.1.2 Ermittlung des Flow to Equity
3.3.1.3 Eigenkapitalkostenermittlung und deren Problematik
3.3.1.3.1 Konzeption der kapitalmarkttheoretischen Eigenkapitalkosten
3.3.1.3.2 Risk Free Rate
3.3.1.3.3 Das systematische Risiko
3.3. 3.3.1 Peer Group Ermittlung
3.3.1.3.3.1 Der Beta - Faktor
3.3.1.3.4 Market Risk Premium
3.3.2Entity- Ansatz
3.3.2.1 Konzeption des Entity – Ansatzes
3.3.2.2 Ermittlung der operativen Free Cash Flows
3.3.2.3 WACC – Ansatz
3.3.2.4 Adjusted Present Value (APV) – Ansatz
3.4 EVA, EINE ALTERNATIVE UMSETZUNGSMÖGLICHKEIT

4 SHAREHOLDERVALUE IN DER FINANZBERATUNG
4.1 ANLÄSSE DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG
4.2 MANAGEMENT DER DCF – WERTTREIBER
4.2.1 BewertungvonSanierungsunternehmen
4.2.2 ValueBasedManagementmittelständischer Unternehmen
4.3 IMPLEMENTIERUNGSBASIERTER MEHRWERT FÜR FINANZINSTITUTE

5 FAZIT

ANHANG

LITERATURVERZEICHNIS

VERZEICHNISDER INTERNETQUELLEN

Vorwort und Danksagung

Die vorliegende Arbeit entstand während eines kurzen Zeitraums und war eine Herausforderung, der ich mich gerne gestellt habe. Trotz des hohen Zeitdrucks konnte die Thematik der Unternehmensbewertung aus praktischer Sicht umfassend dargestellt werden. Die praktische Orientierung dieser Arbeit konnte durch die parallele Auseinandersetzung mit dem Excel – Tool, das in dieser Arbeit enthalten ist, gewährleistet werden.

Meinem akademischen Betreuer Herrn Prof. Dr. Dr. Ernst gebührt ein besonderer Dank. Seine Vorlesung inspirierte mich, mich mit der Thematik der Unternehmensbewertung auseinanderzusetzen und dieses Werk zu erstellen.

Bedanken möchte ich mich auch bei meinen beiden Betreuern der Kreissparkasse Tübingen, Kurt Schneider (Abteilungsleiter Consulting) und Michael Heinz (Stv. Abteilungsleiter Consulting), die stets ein offenes Ohr für Diskussionen und Probleme hatten. Durch ihre Hilfsbereitschaft haben sie einen wesentlichen Beitrag zu diesem Werk geleistet.

Weiterhin gebührt auch Hans – Helmut Sachse mein Dank für seine Bereitschaft für vielfältige Diskussionen. Dies ist keine Selbstverständlichkeit.

Meinem technischen Ratgeber Holger Junger möchte ich ebenfalls recht herzlich für seine vielfältigen Gestaltungsideen im Rahmen des erstellten Excel – Tools danken.

Mein Dank gilt auch Beate Haselmaier, Markus Hofelich und Simon Beilard, die sich bereit erklärt haben das Korrekturlesen dieses Werkes zu übernehmen.

Julian Kohl

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Wirtschaftszyklus

Abbildung 2: Discounted Cashflow – Methode nach dem Equity - Ansatz

Abbildung 3: Bezüge zwischen Cashflow - Begriffen

Abbildung 4: Size Premium nach Börsenkapitalisierung

Abbildung 5: Ratingbasierte Eigenkapitalkostenermittlung

Abbildung 6: Determinanten des systematischen Risikos

Abbildung 7: Discounted Cashflow - Methode nach dem WACC - Ansatz

Abbildung 8: Ermittlung der operativen Free Cashflows

Abbildung 9: Ausfallbasierter Ratingvergleich DSGV Rating, S&P, Moody’s, Fitch

Abbildung 10: Ratingbasierte Fremdkapitalkostenermittlung

Abbildung 11: Discounted Cashflow - Methode nach dem APV - Ansatz

Abbildung 12: EVA Werttreiberbaum

Abbildung 13: KMU - Anteile in Deutschland 2008 lt. KMU – Definition des IfM Bonn. 69 Abbildung 14: Grundprinzip der wertorientierten Unternehmensführung

Abbildung 15: Wirkungsbeziehung der Wertsteigerungsanalyse

Abbildung 16: Unternehmenslebenszyklus und das phasenspezifische Kreditrisiko

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Positionen der Cashflow - Ermittlung im TV

Tabelle 2: Variation des Betafaktors in Abhängigkeit vom Marktindex

Tabelle 3: Kapitalkosten deutscher Aktiengesellschaften

Tabelle 4: Geometrische Risikoprämien des deutschen Marktes (1870-1992)

Tabelle 5: Annualisierte Risikoprämien unterschiedlicher Länder (1900-2001)

Tabelle 6: Durchschn. Branchenrisikozuschläge gemäß Rechtsprechung/CAPM

Formelverzeichnis

Formel 1: Berechnung des Gewerbesteuersatzes

Formel 2: Berechnung des Ertragssteuersatzes

Formel 3: Bestimmung des Vorratsvermögens

Formel 4: Bestimmung der Forderungen aus L & L

Formel 5: Planquote sonst. Vermögensgegenstände

Formel 6: Bestimmung der Verbindlichkeiten aus L & L

Formel 7: Eigenkapitalkosten

Formel 8: Modified Capital Asset Pricing Model

Formel 9: Funktionaler Zusammenhang zwischen Spot Rate und Laufzeit

Formel 10: Berechnung des Beta – Faktors

Formel 11: Delevering

Formel 12: Relevering

Formel 13: Marktrisikoprämie

Formel 14: Berechnung der WACC

Formel 15: Gewichtung der Kapitalstruktur im TV

Formel 16: Gewichtung der gegenwärtigen Kapitalstruktur

Formel 17: Capital Charge – Formel

Formel 18: Value Spread – Formel

Formel 19: Residualgewinnbasierte Unternehmensbewertung (Entity-Ansatz)

Formel 20: Residualgewinnbasierte Unternehmensbewertung (Equity-Ansatz)

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Anfang des 21. Jahrhunderts wird das Investment Banking nahezu verteufelt. Im Zuge der Finanzkrise, die ihren Anfang im Jahre 2007 nahm, wurden mit dem Kerngeschäft der Investment Banken die Begriffe Spekulation und Gier verbunden.¹ Der originäre Kern des Investment Bankings stellt jedoch die Begleitung von Transaktionen dar. Von der Bewertung von Unternehmen über die Due Diligence bis hin zum Transaktionsabschluss. Die Spekulationen an den Kapitalmärkten mit derivativen Produkten werden zwar zur Sparte Investment Banking dazu gezählt, sind jedoch kein originärer Teil. Dies ist auf die steigenden Wachstumsraten² des Geschäfts mit Derivaten in den letzten 20 Jahren zurückzuführen.

Die Verbindung der Begleitung von Transaktionen mit den Eskapaden an den Finanzmärkten ist die Ursache für das negative Image des originären Geschäfts der Investment Banken. Dennoch ist es von großer Bedeutung, das notwendige Know – How als Kreditinstitut zu bilden und zur Verfügung zu stellen. Die demografische Entwicklung und die Bedeutung der Unternehmensnachfolge stellen dabei nur einen Teil der Aspekte dar, die die Implementierung der Unternehmensbewertung in der ganzheitlichen Finanzberatung notwendig machen. Der in Zukunft erwartete Bevölkerungsrückgang³ wird zu einem Anstieg des Konkurrenzdrucks zwischen Kreditinstituten führen. Die Bindung des Kapitals in einem Land, das als „overbanked“⁴ gilt und dessen Bevölkerung, die mehr denn je Zugang zu umfassenden Informationsquellen besitzt, wird sich deutlich schwerer erweisen. Dabei stellt sich bezüglich der Nachhaltigkeit und der zukünftigen Konkurrenzfähigkeit die Frage, ob es möglich und vertretbar ist, als Kreditinstitut international anerkannte und elementare Dienstleistungen wie die Unternehmensbewertung und Transaktionsbegleitung nicht anzubieten. Speziell in der Finanzbranche, in der man lediglich mit Know – How, Innovation und Beratungsqualität glänzen und sich profilieren kann, scheint der Trend des stetig steigenden Konkurrenzdrucks des letzten Jahrzehnts auch in Zukunft gegeben.

Die Unternehmensbewertung als reine Dienstleistung stellt jedoch nicht den einzigen Ansatzpunkt in der Finanzbranche dar. Die Funktion der deutschen Geschäftsbanken als Finanz- und Risikointermediäre in der Volkswirtschaft klassifiziert die Erkennung von Krisenanzeichen und die entsprechende Bonitätsänderung bei Unternehmen durch entsprechende Methoden als äußerst wichtig. Im Hinblick auf die sinkenden Zinsmargen, den erhöhten Konkurrenzdruck und des Eingehen höherer Risiken⁵ ist es vor allem für anlage- und kreditlastige Banken unabdingbar, die notwendigen Maßnahmen zur Identifizierung von Krisensymptomen durchzuführen.

Hinzu kommen die Möglichkeiten der Profilierung der Geschäftsbanken als allumfassender Gesprächspartner mit dem Motto „Alles aus einer Hand“⁶ und der stärkeren Wahrnehmung der Unternehmensberatertätigkeit in Hinblick auf das ganze Unternehmen und nicht nur eingeschränkt auf die Finanzierungstätigkeit.

1.2 Zielsetzung

Zunächst sollen im Rahmen dieser Arbeit, speziell in Abschnitt 2.1, die Ansätze des Shareholder Value als Grundpfeiler der Unternehmensbewertung und dem Stakeholder Value dargestellt und deren Wesen erläutert werden. In Folge dessen werden in Abschnitt

2.2 die kontroversen Diskussionsargumente beleuchtet und gegenüber gestellt. Das Herauskristallisieren der Shareholder Value - Denkweise und die marktbedingte Begründung werden in Abschnitt 2.3 näher erläutert. Daraufhin wird in Abschnitt 2.4 näher auf die Sinnhaftigkeit und die Notwendigkeit der Ansätze eingegangen und der Nutzen im Rahmen der wertorientierten Steuerung dargelegt. Den Kern der Arbeit stellt die Unternehmensbewertung unter Abwägung praktisch und theoretisch fundierter Methoden dar. In diesem Zusammenhang wird in Abschnitt 3.1 neben der Beschaffung von IST – Zahlen und der Planung einzelner GuV- und Bilanzpositionen im Bezug auf die Detailplanungsperioden und dem Terminal Value auch die konkrete Anwendung dargestellt. Die in dieser Arbeit beleuchteten Methoden in Abschnitt 3.2 werden hierbei nach Anerkennung in der Theorie und Praxis gewählt, dargestellt, diskutiert und deren Anwendung konkretisiert. Dabei wird vertieft auf die in der Praxis gängigsten DCF – Ansätze und den EVA – Ansatz in Abschnitt 3.3 als Vertreter der Übergewinnverfahren als interessante Alternative zu den üblichen Umsetzungsmöglichkeiten des Shareholder Value - Denkens eingegangen. In diesem Bezug werden auch konkrete Probleme analysiert und deren praxisorientierte Lösungsansätze dargestellt. Des Weiteren wird in Abschnitt 4.1 auf die vielfältigen Anwendungsmöglichkeiten der Unternehmensbewertung umfassender und detaillierter eingegangen. Hinzu kommt das nähere Eingehen auf das Management der Werttreiber in Abschnitt 4.2. Anbei wird die konkrete Anwendung im Rahmen der Steuerung von Unternehmen, die Funktion als Frühindikator für Sanierungsunternehmen und die mit der Bewertung von sanierungsbedürftigen Unternehmen verbundenen Probleme und praktischen Lösungsansätze im Rahmen der Bewertung beleuchtet. Zum Schluss werden in Abschnitt

4.3 weitere Vorteile im Zuge einer Implementierung des Shareholder Value - Denkens in der ganzheitlichen Finanzberatung mittelständischer Unternehmen behandelt.

Ein bedeutendes Ziel ist es, im Verlauf der Arbeit ein in der Praxis anwendbares Excel – Tool zu entwerfen, das die in dieser Arbeit dargestellten praxisrelevanten Unternehmensbewertungsansätze enthält. Aufgrund der umfangreichen Thematik und der vom zu analysierenden Unternehmen abhängigen eventuell notwendigen Anpassungen werden keinerlei Ansprüche auf Vollständigkeit oder Vollkommenheit gestellt. Mit der Erstellung einer Excel – basierten Anwendung im Rahmen der vorliegenden Arbeit sollte das Ziel verfolgt werden, stets den Praxisbezug im Blick zu behalten und vor allem Theorie und Praxis zu verbinden.⁷

2 Shareholder Value vs. Stakeholder Value

2.1 Begriffserläuterung

2.1.1 Shareholder Value

Der Begriff des „Shareholders“ besteht aus zwei Komponenten. „Share“ kann mit „Aktie“,

„Anteil“ oder „Beteiligungsvermögen“ übersetzt werden. Als „Holder“ wird ein „Eigentümer“,

„Inhaber“ oder „Besitzer“ bezeichnet. Die Zusammenführung beider Begriffe führt zu der Bedeutung „Anteilseigner“ oder „Gesellschafter“.⁸ Der Begriff „Value“ vervollständigt den Ausdruck „Shareholder Value“ und hat die Bedeutung „Wert“.⁹ Daraus resultiert die Wortbedeutung des Eigentümerwertes.

Der Grundgedanke des Shareholder Value Ansatzes (SVA) entstand bereits in den 1930-er Jahren, als sich die ersten großen Aktiengesellschaften in den USA bildeten. Damals wurde die Trennung zwischen Management und Kapitalgebern vollzogen, wodurch die Gründerfamilien an Macht verloren haben. Diese Trennung führte zu einer Misswirtschaft der Manager in den 1960-er und 1970-er Jahren.¹⁰ Durch die Missstände resultierte die Manifestation der Forderung, sich an den Eigentümerinteressen zu orientieren. In Folge dessen etablierte sich Alfred Rappaport durch die Veröffentlichung seines Buches „Creating Shareholder Value – The New Standard for Business Performance“¹¹ als Pionier des eigentümerorientierten Managements. Dies stellte den ersten Schritt zur Etablierung des Shareholder – Denkens in den USA dar.

Im deutschsprachigen Raum ist der Shareholder Value Gedanke vielmehr unter der Bezeichnung „wertorientierte Unternehmensführung“ bekannt und drückt dabei das Ausrichten des Managements und dessen Maßnahmen auf die Generierung von Wertbeiträgen für die Eigentümer eines Unternehmens aus.¹² In diesem Zusammenhang wird von der Verwendung des bilanziellen Unternehmensgewinns als unzulängliche Erfolgskennzahl zur Messung der Eigentümerrenditen Abstand genommen. Vielmehr wird das Gesamtvermögen des Aktionärs oder Eigentümers als Zielkennzahl betrachtet¹³. Dabei wird, nach Rappaport, nicht der Unternehmenswert, der aus dem Marktwert des Fremdkapitals und dem Shareholder Value besteht, als Eigentumswert bezeichnet, sondern ausschließlich der Marktwert des Eigenkapitals – der Shareholder Value.¹⁴ Aus dieser

Erkenntnis resultierend sind Unternehmensanteile mit Renditen, die geringer sind als die durchschnittlichen Kapitalkosten zu veräußern. Ursächlich für diese Aussage ist, dass unter den durchschnittlichen Eigenkapitalkosten liegende Eigentümerrenditen zu Wertvernichtung des Eigentümerwertes führen.¹⁵ In diesem Zusammenhang ist Wertvernichtung mit unökonomischem Handeln und Verringerung der betriebswirtschaftlichen Daseinsberechtigung des Unternehmens gleichzusetzen.

Anhand des Shareholder Value Ansatzes lassen sich die grundlegenden Reaktionen der Investoren an den Kapitalmärkten und die ökonomischen Interaktionen exemplifizieren. Sämtliche Kapitalgeber bewerten, ob subjektiv oder objektiv ist unerheblich, vor der Verwirklichung eines Investments ihr Investmentobjekt (Target). Grundsätzlich ist das Ziel jeden Investments einen Nutzen zu erzielen. Aus ökonomischer Sicht beinhaltet es die Erzielung einer über den durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens liegenden Rendite. Insofern Investoren zum Urteil gelangen, dass das Investment den Erwartungen nicht gerecht werden kann, werden diese kein Kapital zur Verfügung stellen. Ergo werden Investments permanent durch die Kapitalmarkt- und Wirtschaftsteilnehmer evaluiert und die getroffenen und noch zu treffenden Entscheidungen hinterfragt. Diese Verhaltensweise ist ursächlich für die ökonomischen Interaktionen, bei denen Investments getätigt, aber auch veräußert werden, insofern erfolgversprechendere Alternativen identifiziert werden. Folglich geht das Wesen des Wirtschaftens aus dem Shareholder Value Gedanken hervor, wodurch permanent Marktbereinigungen und Marktanpassungen erfolgen. Die daraus resultierende Kapitalallokation innerhalb des Wirtschaftssystems fördert die Adaption der Realität an die theoretische Vorstellung effizienter Märkte. Aus dieser Vorstellung heraus ergeben sich erhebliche Potentiale bezüglich des Ausmaßes volkswirtschaftlicher Transaktionskosteneinsparungen.

Im Hinblick auf den ökonomisch konstitutiven Charakter des Shareholder Value – Gedankens lässt sich die Favorisierung des in den letzten Jahrzehnten stetig wachsenden Ansatzes nachvollziehen.

2.1.2 Stakeholder Value

Der Begriff „Stakeholder“ wird als „Anspruchsberechtigter“, „Geschäftsinteressent“ oder

„Mitglied einer Interessensgruppe“ übersetzt.

Das Stanford Research Institute bezeichnet die Gruppe der Stakeholder wie folgt: „Thus, stakeholder was originally defined as those groups without support the organization would cease to exist.”¹⁶

Der „Stakeholder Value“ wird auch als Fähigkeit zur Befriedigung der zukünftigen Ansprüche der Stakeholder charakterisiert.¹⁷ Wellner wiederum bezeichnet diesen als „[…] de[n] zu schaffende[n] Mehrwert für die Gesamtheit oder wesentliche Teile der Stakeholder (auf Kosten anderer Gruppen).“¹⁸ Er bringt dabei die Thematik der scheinbar divergierenden Interessenverhältnisse der Ansätze des Shareholder Value und des Stakeholder Value an.¹⁹

Die Popularisierung des Shareholder Value förderte indes auch die Intensivierung der Diskussion des Stakeholder Value als ausschließlich anzuwendende Alternative. Mit der Stakeholder Diskussion in der Literatur und in den Medien stieg die Zahl der Sympathisanten dieses Denkansatzes der Unternehmensführung an. Trotz der gängigen Sichtweise des Shareholder Value als ein Teil des Stakeholder Value wird die einseitige Ausrichtung zu Gunsten der Unternehmenseigner kritisiert.²⁰ Neben den Eigentümern als eine Komponente gibt es noch weitere Gruppen, die dem Stakeholder Value zugerechnet werden. Dem Stakeholder Prinzip angehörende Gruppen stellen per Definition konkrete Ansprüche an die Organisation und können mittelbar oder unmittelbar Einfluss auf diese nehmen.²¹ Die Interessen der Stakeholder basieren auf den individuellen Ansichten und Wertvorstellungen, die sie wiederum gegenüber dem Unternehmen als Organisation geltend machen. Demnach können fünf primäre Stakeholder - Gruppen unterschieden werden:²²

- Kunden/ Lieferanten/ Wettbewerber
- Eigentümer/ Kapitalgeber/ Shareholder
- Management/ Geschäftsführung
- Mitarbeiter
- Gesellschaft/ Staat/ Kommunen

Die Anhänger des Stakeholder - Gedankens oder Antagonisten des Shareholder - Gedankens gehen zum Teil soweit, dass sie ein aktives Mitspracherecht und die Integration in Wirtschaftssubjekte befürworten.²³ In diesem Zusammenhang sind speziell die Arbeitnehmer und ihre Interessenvertretungen zu nennen, die

- die Berücksichtigung ihrer Ansprüche im Arbeitsalltag,
- Mitsprache bei der Unternehmensführung
- und die Sicherstellung ihrer sozialen Bedürfnisse fordern.²⁴

2.2 Shareholder vs. Stakeholder

Die polarisierenden Diskussionen über die Verwendung des Shareholder oder des Stakeholder Ansatzes änderten nichts an der maßgebenden Favorisierung des Shareholder Value Ansatzes in der Theorie.²⁵ Trotz der Debatten bezüglich Ethik, Moral, Gier und sozialer Ungerechtigkeit, vor allem als diese im Zeitraum der weltweiten Finanz- und Wirtschaftskrise ihre Höhepunkte erreichten,²⁶ ist die Shareholderorientierung weiterhin in der Praxis vorzufinden. Die aufkommenden Debatten führt Dyllick auf die permanent wachsenden Anforderungen und Ansprüche aus verschiedensten Teilbereichen der Gesellschaft gegenüber dem Management zurück.²⁷ Diese Ansicht wird durch die von Gomez und Weber erläuterte Doppelrolle des Unternehmensmanagements untermauert. Einerseits soll das Management die Interessenslage der Stakeholder, inklusive der Eigentümer als Teilgruppe, vertreten und zum anderen stellt das Management selbst eine Interessensgruppe dar.²⁸ Es gibt jedoch weitere grundlegende Problematiken bezüglich der Beziehung beider Ansätze zueinander.

Die Forderungen der Anhänger der Stakeholder - Denkweise lassen sich als eine Reaktion auf die Ausgliederung im Shareholder Value Ansatz deuten. Die Verlautbarungen, lediglich eine Interessengruppe, nämlich die der Aktionäre bzw. Eigentümer zu vertreten, sei moralisch nicht vertretbar. Diese Auffassung widerspricht jedoch der gruppenspezifischen Verteilung des ökonomischen Risikos. In Folge eines Misserfolgs des Unternehmens haften Eigenkapitalgeber mit ihrem Vermögen, was sich als existenzbedrohend herausstellen kann.

Ihre monetären Ansprüche aus dem Unternehmen werden als letzte abgegolten, wodurch eine nachrangige Charakterisierung der Eigentümeransprüche resultiert. Dieses Risiko müssen Stakeholder nicht oder nur bedingt tragen. In diesem Zusammenhang stellt sich zugleich die Frage der Quantifizierbarkeit und Priorisierbarkeit der Ansprüche von Stakeholder. Dies stellt sich als äußerst problematisch dar. Die daraus hervorgehende schematische Darstellung würde eine komplexe Verflechtung zwischen den Stakeholder – Gruppen und dem Wirtschaftssubjekt darstellen, die die Entscheidungsträger unweigerlich überfordern würde.²⁹ Die zusätzlich inhomogene Zusammensetzung der Interessensgruppen

lässt eine praktische Umsetzung als nahezu unmöglich erscheinen.³⁰ Ergänzend ist zu

erwähnen, dass jegliche Art der Interessenberücksichtigung mit Kosten oder Liquiditätsabfluss verbunden ist. Eigenkapitalkosten, Fremdkapitalkosten, Gehälter oder Steuern stellen Kostenfaktoren dar, die verschiedensten Interessensgruppen zu Gute kommen. Dadurch findet die Berücksichtigung der Stakeholder auf Basis monetärer Ausgleichszahlungen bereits statt. Ähnlich verhält es sich bei den Stakeholder, die den entsprechenden Gegenpart darstellen und monetäre Zahlungen an die Unternehmen leisten.

Denn „[n]ichts ist ohne Kosten!“³¹, wie Rappaport sagte. Die sozialen Verpflichtungen, die allen zu Gute kommen, sollten daher nicht dem privatrechtlichen Sektor, sondern dem öffentlich - rechtlichen Sektor zukommen.³² Meines Erachtens lässt sich keine haftungsrechtlich und ökonomisch plausible Argumentation finden, die eine aktive Vertretung aller Anspruchsgruppen in unternehmerischen Organisationen rechtfertigt.

Der Shareholder Value Ansatz wird oftmals als kurzfristig orientiertes Steuerungsinstrument, mit beschränktem Wertschöpfungspotential bezeichnet.³³ Unter den Gesichtspunkten der Ermittlung des Shareholder Value auf einer Detailplanungsperiode von fünf bis zehn Jahren und der Annahme einer ewigen Rente lässt sich die Aussage nicht festigen. Der ausgeprägte Zukunftsbezug der Bewertungsmethoden auf Shareholder Value Basis führen eher zu der Ansicht, dass die langfristige Orientierung gewährleistet ist.³⁴

Als weiterer Kritikpunkt des Shareholder Value - Denkens wird wiederholt die Beschäftigungsfeindlichkeit angebracht.³⁵ Dies wird zum Beispiel von Matthes behauptet. Seine Argumentation beruht auf empirischen Nachweisen, die auf der positiven Korrelation zwischen steigenden Aktienkursen und Entlassungen basieren. Diese Argumentation entkräftet er jedoch zugleich mit der Begründung der Marktanpassung der Unternehmen auf

veränderte Markt- und Konkurrenzbedingungen mit dem Zweck der Sicherung der Wettbewerbsfähigkeit.³⁶

Des Weiteren werden beide Ansätze oftmals als konkurrierende Denkweisen dargestellt. Puma sieht den Shareholder Ansatz jedoch mehr als ertragsorientiertes Bewertungssystem und den Stakeholder Ansatz eher als Konzept zum Zwecke der strategischen Unternehmensführung.³⁷ Beide Ansätze sind kompatibel, da sowohl Stakeholder wie auch Shareholder voneinander abhängig sind. Ohne Bedienung der Stakeholder können die Shareholder nicht überleben und umgekehrt.

Aufgrund der intensiven Diskussion in den letzten Jahren bezüglich des Konflikts zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value kommt immer mehr die Erkenntnis zu Tage, dass sich die Ansprüche und Interessen beider eher entsprechen als widersprechen. Den Eigenkapitalgebern steht letztendlich nur der Residualgewinn zu. Die legitimen Ansprüche der Stakeholder wurden in diesem Bezug bereits im Vorfeld als Kostenfaktor berücksichtigt.³⁸ Jedoch stellt in diesem Zusammenhang der Begriff Kostenfaktor keinen negativen Begriff dar, sondern einen notwendigen Teil im Rahmen der betriebswirtschaftlich orientierten Unternehmensführung. Durch den nicht vorhandenen Zielkonflikt zwischen Shareholder und Stakeholder kommt man zu der Erkenntnis, dass beide eher abhängig voneinander sind und eine Diskussion bezüglich der Sinnhaftigkeit und den moralischen Anforderungen der Gesellschaft an das Management im Zusammenhang mit den Shareholder und Stakeholder lediglich zu Verwirrung führen und keinen Mehrwert erzielen. Dies führt zu der Erkenntnis, dass beide Ansätze das gleiche Ziel verfolgen: Eine positive Rendite zu erzielen und die Anteilseigner zu befriedigen. Nur durch das Anstreben dieses Ziels kann die gesamte Volkswirtschaft profitieren. Rappaport erkannte bereits die Bedeutung dieser Sichtweise für das Management: „Any management – no matter how powerful and independent – that flouts the financial objective of maximizing share value does so at its peril.”³⁹

2.3 Shareholder Value, ein Resultat der Marktwirtschaft

Selbst nach dem im Jahre 2000 folgenden Kursverfall an den Aktienmärkten wurde der Trend, in Aktiengesellschaften zu investieren, nicht gebrochen. Die steigende Nachfrage der privaten Haushalte nach Investmentfonds und Wertpapieranlagen war vom Jahr 2002 bis ins Jahr 2007 ungebrochen.⁴⁰ Wie in Anhang 1 dargestellt, gab es während der Finanzkrise einen Abbau des Investmentvermögens von Seiten der privaten Haushalte. Jedoch stieg die

Nachfrage im Laufe des Jahres 2009 rasant an, wodurch zum Beispiel das Volumen der Investmentzertifikate im dritten Quartal 2009 einen neuen Höchststand erreichen konnte. Die Steigerung des Volumens war bedingt auch durch Wertzuwächse beeinflusst.

Der daraus resultierende Zulauf der Fondsgesellschaften, die sich wie der Großteil der Marktteilnehmer an der Performance des Aktienmarktes orientieren, nahm ebenfalls stetig zu. Das erhöhte Interesse an den Kapitalmärkten beeinflusste aber auch das Führungs- und Kontrollverhalten in den Unternehmen. Hierbei nahmen institutionelle Anleger das Kontrollrecht aktiv mit dem Zweck der Prüfung wahr, inwiefern sich das Management den Interessen der Aktionäre verpflichtet fühlt.

Die stetig steigende Kapitalmarktorientierung⁴¹ und die unaufhörliche Optimierung der Prozesse, die zu Transaktionskostensenkungen führen, fördern die Entwicklung des Shareholder – Denkens. Die ebenfalls aufkommende moderne Corporate Governance zielt mehr denn je darauf ab, dass Wertsteigerungen erfolgreich umgesetzt werden.⁴² Trotz dieser Zielsetzung deutet Lorson die möglichen Probleme der deutschen Corporate Goveranance und des damit verbundenen Einflussvermögens verschiedenster Stakeholder – Gruppen, wie beispielsweise die Institution Aufsichtsrat, an. Die Besetzung des Aufsichtsrates nach Stakeholder Value – Gesichtspunkten mit dem Ziel der Kontrollfunktion der Geschäftsleitung begrenzt die Effizienz dieser Institution.⁴³ Das heißt, dass Stakeholder, wie beispielsweise Arbeitnehmer, in Kontrollgremien ihre eventuell gegenläufigen Interessen vertreten und die Ausrichtung an den Interessen der Unternehmenseigner behindern können.⁴⁴ Dies verdeutlicht, dass der Shareholder Value Ansatz zwar aus dem betriebswirtschaftlichen und kapitalorientierten Markt resultiert, jedoch zugleich durch den Markt, Stakeholder und exogene Faktoren, wie die Gesetzgebung eingeschränkt wird.

2.4 Notwendigkeit wertorientierter Steuerung

„Performance measures are one of the most misused management tools in business. Poorly chosen performance routinely creates the wrong signals for managers, leading to poor decisions and subpar results. There are huge hidden costs to misused performance measures. Shareholders foot the bill each day in the form of wasted resources, overinvestment, acquisitions that don’t pay off, and so on. It is not that management is poor. It is simply that performance measures are pushing them to do the wrong things.”⁴⁵

Wie Knight bereits kritisiert, werden bei der Unternehmenssteuerung traditionelle Entscheidungskennzahlen falsch verwendet. Die verwendeten Kennzahlen haben meist nur einen einperiodischen Bezug. Ein Hauptkritikpunkt dieser einperiodisch orientierten Kennzahlen ist, dass eine wertmäßige Veränderung dieser auch ohne Veränderung des Eigenkapitalwertes stattfinden kann.⁴⁶ Rappaport führt drei Gründe auf, „warum Gewinne [bzw. bilanzielle Jahresüberschüsse] ungeeignet sind, Veränderungen des ökonomischen Unternehmenswertes zu messen [oder zu steuern]“⁴⁷:

- die bilanzpolitischen Gestaltungsmöglichkeiten⁴⁸ ;
- das Auseinanderfallen von investitions- und desinvestitionsbezogenen Cashflows zum Periodenerfolg, wodurch zugleich eine Inkongruenz zwischen wirtschaftlichem und bilanziellem Erfolg bewirkt wird;⁴⁹
- die unzureichende Berücksichtigung der Zeitwertänderung des Geldes durch bilanzspezifische Nominalwertrechnungen.⁵⁰

Die oftmals verwendeten Bilanzkennzahlen, die sich primär auf den bilanziellen Gewinn oder Periodenüberschuss beziehen, stellen keinen zuverlässigen Zusammenhang zwischen ökonomischer und bilanzieller Wertveränderung dar. Beispielsweise lässt sich kaum oder nur unzureichend eine Wechselwirkung zwischen Gewinnwachstum und Unternehmenswert oder Gewinnwachstum und der Rendite der Eigenkapitalgeber erkennen.⁵¹

Anschaulich stellt Lorson die Kritik Rappaports in einem Beispiel dar. Eine gewinnsteigernde Investition eines vollständig eigenkapitalfinanzierten Unternehmens, bei der der interne Zinsfuß mit den Renditeanforderungen der Eigentümer übereinstimmt, führt zu einem Kapitalwert, der gleich Null ist. Der Unternehmenswert ändert sich hierbei nicht, da die Eigenkapitalkosten und der Return des Investments deckungsgleich sind. Investitionen, die Bilanzkennzahlen erhöhen, die Kapitalkosten jedoch nicht decken, führen zur Verminderung des Eigenkapitalwertes. Daraus folgt, dass auf Basis bilanzieller Unternehmenssteuerung

„Überinvestitionen des Managements in Unter - Par – Projekte“⁵² steigen, die zugleich zu

Gewinn- und Umsatzsteigerung führen, wie auch zu einem sinkenden Unternehmenswert.⁵³

Die Erwartungen der Anteilseigner bezüglich einer Mindestrendite⁵⁴ führen zu der Notwendigkeit des Shareholder Value Ansatzes in der Unternehmensführung. Der

ökonomische Sinn der Wertsteigerung des Vermögens der Eigenkapitalgeber führt dazu, dass wertorientierte Steuerungsmodelle als hilfreiche Instrumente zur Entscheidungsfindung verwendet werden können. Eigentümer von Unternehmen, die sowohl Management als auch Eigentümer darstellen, sind ebenso auf die Shareholder Konzeption angewiesen. Die Notwendigkeit, das eigene Unternehmen als profitables Investment zu profilieren, ist aus mehreren Punkten unabdingbar:

- Erzielung von marktgerechter wirtschaftlicher Potenz für Fremdkapitalgeber
- Erzielung der Rentabilität alternativer Anlagen mit gleichem Risiko durch die Unternehmung
- Individuelle und positive Mindestverzinsung als Mindestziel ökonomischen Denkens⁵⁵
- Wahrnehmbarkeit der ethischen und moralischen Verantwortung gegenüber Stakeholder
- Streben nach Mehrwertschaffung für die Volkswirtschaft

All diese Punkte beinhalten implizit das Ziel der Erhaltung des Unternehmens.

Nach Erhebung des statistischen Bundesamtes nahmen die Unternehmensinsolvenzen im August 2009 um 12,3% gegenüber August 2008 zu.⁵⁶ Diese Zahl verdeutlicht die Brisanz des Wortes „Ertragsschwäche“. Ertragsschwäche lässt sich jedoch auch als Vorstufe zur Insolvenz betrachten. Dies macht die Notwendigkeit, sich mit der Thematik der Früherkennung von Problemen in den Unternehmen zu befassen, deutlich. Zum Teil ist das Treffen von geeigneten Maßnahmen zur Erkennung gefährdender Entwicklungen von Risiken per Gesetz vorgeschrieben.⁵⁷ Doch auch wenn dies nicht vorgeschrieben ist, liegt es in den Aufgaben des Geschäftsführers oder Vorstandes, diesen potentiellen Gefahren durch Etablierung des notwendigen Früherkennungssystems entgegenzusteuern. Die Chance zu haben, die Ertragsschwächen zu erkennen und der möglichen Insolvenz rechtzeitig auszuweichen, schafft nicht nur Shareholder Value, sondern zugleich einen volkswirtschaftlichen Mehrwert.⁵⁸

Das American Law Institute sieht hierbei als oberstes Ziel, dem Verpflichtungsverhältnis hinsichtlich der Eigentümer gerecht zu werden:

„[…] a business should have as its objective the conduct of business activities with a view to enhancing corporate profit and shareholder gain“⁵⁹

Der Shareholder Value Ansatz kann durch verschiedenste Modelle in der Beratung von Unternehmen oder in den Unternehmen selbst implementiert werden. Als das bekannteste gilt der Discounted Cashflow Ansatz.⁶⁰

3 Praxisbezogene Unternehmensbewertung

3.1 Die Diskrepanz zwischen „Preis“ und „Wert“

"Reich wird, wer in Unternehmen investiert, die weniger kosten, als sie wert sind."⁶¹

Warren Buffet, einer der bekanntesten Investoren der Welt, erkannte bereits, dass eine Diskrepanz zwischen Preis und Wert eines Unternehmens besteht. Der Preis, als Resultat eines Marktes, hängt von einer Mehrzahl von Faktoren ab und entsteht im Zuge von Angebot und Nachfrage auf Märkten. Abhängig von Markteffizienz, Informationstransparenz und Anzahl der Marktteilnehmer kann dieser mehr oder weniger aussagefähig sein.⁶² „Nach allgemeiner Auffassung müssen “Wert“ und “Preis“ als eigenständige Begriffe gehandelt werden.“⁶³ Daher ist zwischen den Begriffen Wert als Ergebnis der subjektiven⁶⁴ Nutzenanalyse und dem Preis als Resultat der individuellen Nutzenanalyse⁶⁵ aller am Markt befindlichen Teilnehmer zu unterscheiden.⁶⁶ Das IDW unterscheidet zwischen objektiven und subjektiven Unternehmenswerten. Die subjektiven Unternehmenswerte berücksichtigen im Gegensatz zum objektivierten Wert individuelle Verhältnisse der Anteilseigner.⁶⁷

Damit eine Transaktion stattfinden kann, definiert jeder Investor für sich sowohl den Preis wie auch Wert einer Investition. Hierbei ist zu beachten, dass der Wert oftmals die Preisobergrenze darstellt.⁶⁸ Insofern die beteiligten Parteien ähnliche oder sogar gleiche Vorstellungen bezüglich eines Investments besitzen, findet eine Transaktion statt. Dabei entsteht subjektiv für beide Parteien eine Win – Win - Situation. Es ist jedoch auch denkbar, dass der Verkäufer das Underlying der Transaktion unterbewertet und der potentielle Käufer einen höheren fairen Wert bestimmt. Dies würde zu einem Investment führen, das der Käufer als günstig erachten würde.⁶⁹

3.2 Planzahlen als Basis der Unternehmensbewertung

3.2.1 Informationen als Grundlage für Investmententscheidungen

Die Herausforderung hinsichtlich der Bestimmung der richtigen bzw. fairen Werte ergibt sich aus einer Fülle an Einflussfaktoren. Sowohl makro- als auch mikroökonomische Faktoren fließen in die gesamtheitliche Bewertung von Investitionen ein. Diese Faktoren zu bestimmen und zu deren Einflussfaktor zu quantifizieren, stellen die Hauptprobleme der Bewertung von Investitionsentscheidungen dar. Dies wird über Modelle versucht, die die Realität möglichst nah abbilden sollen. Trotz ständiger Forschung und Weiterentwicklung der verschiedenen Bewertungsmodelle ist man bis dato nicht soweit, dass man behaupten könnte, es gäbe Modelle, die die Realität in ihrer gesamten Komplexität abbilden können. Annahmen und Prämissen sind weiterhin Grundbausteine sämtlicher Modelle.⁷⁰

„Any economic model is a simplified statement of reality. We need to simplify in order to interpret what is going on around us. But we also need to know how much faith we can place in our model.”⁷¹

Speziell bei ex post Betrachtungen und Bewertungen können zeitliche und sachliche Diskrepanzen auftreten. Kreditinstitute dürfen nach § 18 KWG Darlehen, die 750.000 € oder 10% vom haftenden Eigenkapital überschreiten, nur gewähren, wenn sich diese ein Bild über die wirtschaftlichen Verhältnissen ihrer Schuldner gemacht haben. Obwohl die Sorgfaltspflicht von Kreditinstituten im Rahmen der Kreditgewährung im § 18 KWG geregelt ist, muss die nötige Sorgfalt stets angewendet werden.⁷² Insofern kann dies ein Problem darstellen, dass die zum Zeitpunkt der Kreditgewährung vorgelegten Jahresabschlüsse und Unterlagen nicht den aktuellen wirtschaftlichen Verhältnissen entsprechen. Dadurch kommt man zu dem Schluss, dass nicht die Jahresabschlüsse als Indikatoren für die Wirtschaftlichkeit der Unternehmen fungieren, sondern mehr die allgemeine Wirtschaftssituation als Indikator für die zukünftigen Jahresabschlüsse.

Sowohl für Eigenkapitalgeber als auch für Fremdkapitalgeber sind primär nicht die Vergangenheitsdaten von Bedeutung, sondern eher die Zukunftsdaten.

3.2.2 Ermittlung der Ist – Zahlen

3.2.2.1 Jahresabschlüsse

Informationen stellen, wie bereits dargestellt, die Basis sämtlicher Bewertungen und Beurteilungen von Investitionsmöglichkeiten dar. Am einfachsten zu ermitteln sind hierbei vergangenheitsbezogene Daten oder Ist – Zahlen. Sowohl Eigenkapitalgeber, als auch Fremdkapitalgeber nutzen als Grundlage ihrer Entscheidungen Bilanzen aus der Vergangenheit. Bei Kreditinstituten, die primär als Fremdkapitalgeber fungieren, ist dies sogar zum Teil im Kreditwesengesetz geregelt. Hierbei ist auf die angewendete Rechnungslegungsnorm zu achten. Seit dem Jahre 2005 müssen Konzernabschlüsse kapitalmarktorientierter Unternehmen nach IFRS bilanziert werden.⁷³ Aufgrund der strategisch langfristigen Finanzplanung wird es auch für mittelständische Unternehmen interessant sein, zukünftig nach IFRS zu bilanzieren um kapitalmarktorientierte Finanzierungsmöglichkeiten wahrzunehmen. Obwohl die IFRS Richtlinien noch einem Entwicklungsprozess unterliegen und es eher selten ist, dass KMU nach IFRS bilanzieren, kann es von Vorteil sein, wenn eine ganzheitliche Finanzierungsstruktur angestrebt wird. Als ganzheitliche Finanzierungsstruktur ist eine Finanzierungsstruktur gemeint, die nicht ausschließlich auf die Hausbank fixiert ist, sondern auf regionalen und internationalen Kapitalmärkten diversifiziert ist. Im Zuge der Unternehmensbewertung sind jedoch deutliche Unterschiede zwischen der HGB – Bilanzierung und der Bilanzierung nach IFRS erkennbar. Obwohl wesentliche Bestandteile in IFRS und HGB Bilanzen nahezu gleich sind, ist die Informationsaufbereitung für den außenstehenden Jahresabschlussleser eine ganz andere. Speziell für die Unternehmensbewertung sind außerordentliche Erträge und Aufwendungen nach IFRS in der Bilanz nicht gesondert ausgewiesen. Diese müssen aus den meist umfangreichen und nicht einheitlichen Notes recherchiert werden. Die Ermittlung von Sondereinflüssen bei IFRS Jahresabschlüssen führt zu einem erhöhten Zeitaufwand.⁷⁴ Durch die Annäherung an den Fair Value in der IFRS Bilanzierung und der Nutzung impliziter Wahlmöglichkeiten entsteht eine höhere Volatilität der Bilanzpositionen. Die geringere Bilanzierungsstetigkeit im Vergleich zur handelsrechtlichen Bilanzierung setzt somit eine intensive Auseinandersetzung mit den im Anhang erläuterten Sachverhalten und plausibilisierten Rechnungen von Seiten des Unternehmens voraus.⁷⁵ Auf die Bewertung des Unternehmens dürfen verschiedene Rechnungslegungsvorschriften dennoch keinen Einfluss haben, da es sich um ein und dasselbe Unternehmen handelt. Durch die Verwendung von kapitaltheoretischen Bewertungsverfahren wie das Discounted Cash Flow Verfahren oder APV werden Zahlungsüberschüsse im Rahmen der Evaluation verwendet. Diese unterscheiden sich trotz unterschiedlicher Bilanzierungsnormen nicht.⁷⁶

3.2.2.2 Branchendaten

Um einen näheren Einblick in die Branche zu erhalten, bieten sich externe Datenlieferanten an wie z.B. Branchenverzeichnisse. Hier werden zumeist Branchenstatistiken bereitgestellt, die über die aktuelle Lage der Branche informieren. Zusätzlich lassen sich durch Verzeichnisse wie „Wer liefert was“ (www.wlw.de) auch Anbieter ähnlicher Produkte, aber auch Unternehmen der selben Branche, ermitteln. Dadurch lassen sich leichter Vergleiche erstellen. Durch Selektion verschiedener Anbieter der Dienstleistungen oder Produkte des Targets erhält man zugleich Kontaktadressen, bei denen man branchenspezifische Informationen von Konkurrenten, Zulieferern oder Großabnehmern erhalten kann um einen tieferen Einblick in die Branche zu erhalten. Ähnliche Möglichkeiten bieten auch Internetseiten wie EuroPages (www.europages.com) und BDI Deutschland (www.sachon- exportadressbuch.de).

Wesentliche Informationen zu Unternehmen wie beispielsweise der rechtliche Rahmen, Unternehmensführung, wirtschaftliches Zahlenmaterial und Bonitätsdaten lassen sich ebenfalls aus dem Internet recherchieren. Hierzu bieten sich Seiten an wie Hoppenstedt (www.hoppenstedt.de), Creditreform (www.creditreform.de) oder auch Dun & Bradstreet (www.dbgermany.com).⁷⁷

Des Weiteren sind kostenpflichtige Branchendaten bei Informationsdienstleistern wie Reuters, Bloomberg und sonstigen diversen Branchendatenanbietern erhältlich.

3.2.3 Ermittlung und Plausibilisierung der Planzahlen

3.2.3.1 Die Plan - GuV

Unternehmensbewertungen basieren auf zukunftsbezogenen Planzahlen. Dies begründet sich darauf, dass die Vergangenheit nicht mehr beeinflusst werden kann und ein potenzieller Erwerber aus heutiger Sicht in die zukünftige Ertragskraft investiert. Zur Ermittlung bzw. Herleitung der zukünftigen Ertragskraft werden jedoch Vergangenheitsdaten verwendet. Hierzu werden unter anderem vergangene Jahresabschlüsse mit GuV und Bilanz benötigt. Aus den Jahresabschlüssen der letzten drei Jahre werden die notwendigen Planungen der folgenden fünf bis zehn Jahre hergeleitet. Zusätzlich ist eine intensive Auseinandersetzung mit den ermittelten Prognosen und deren Plausibilisierung unabdingbar.⁷⁸ Der hohe Bezug zu Vergangenheitsdaten zwingt im Rahmen der Unternehmensbewertung zur erhöhten Objektivität. Dennoch ist es notwendig, eigene Branchenerfahrungen und Kenntnisse in die Planung einzubeziehen. Dies birgt wiederum die Gefahr der Subjektivität, weshalb die Annahmen stets begründet sein müssen.⁷⁹

Die größte Schwierigkeit stellt die Planung des Umsatzes dar, da dieser am geringsten von Seiten der Unternehmensführung geplant werden kann. Hierbei fließen mehrere zum Teil schwer einschätzbare Größen ein, zumal auf einen Planungshorizont von fünf Jahren oder mehr die geplanten Umsatzzahlen meist noch nicht mit Aufträgen hinterlegt sind. Dadurch ist eine genaue und plausible Prognose der Branche unabdingbar. Da gesamtwirtschaftliche Einflussfaktoren eine entscheidende Wirkung auf Branchen und deren Umsätze haben, ist es ebenfalls notwendig, sich ein Bild über den aktuellen Stand der Wirtschaft zu machen und den status quo des in Abbildung 1 dargestellten Wirtschaftszyklusses zu bestimmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Wirtschaftszyklus ⁸⁰

Dies hat zur Folge, dass eine Identifizierung der Richtungstendenz der Entwicklung der Gesamtwirtschaft ermöglicht wird und kongruent dazu die Richtungstendenz des Marktes des produzierten Produktes. Diese Erkenntnis lässt Schlussfolgerungen für die Zukunft zu, inwiefern die kalkulierten Preise auf dem Markt durchsetzbar sein werden. Diesbezüglich ist es ebenfalls notwendig, sich über die anderen am Markt befindlichen Teilnehmer zu informieren, deren Preis- und Produktpolitik zu analysieren sowie eine hinreichende Marktpotentialanalyse zu erstellen. Je konjunkturabhängiger das zu bewertende Unternehmen ist, desto mehr gewinnt die Planung eines kompletten Konjunkturzyklus an Importanz. Bei Nichterstellung der Planung eines Konjunkturzyklus besteht die Gefahr, dass Boom- oder Rezessionsphasen in die Zukunft fortgeschrieben werden und eine Verfälschung der Bewertung stattfindet.⁸¹

Der nächste Schritt bezüglich der Umsatzplanung schließt die innerbetriebliche Infrastruktur ein. Dabei sollten die aktuellen Kapazitäten und die internen Prozessabläufe beleuchtet werden. Die geplanten Umsatzerlöse müssen mit den vorhandenen bzw. geplanten Kapazitäten übereinstimmen. Hierzu sind die Faktoren Personal, Material, Lager, Maschinen, Investitionen und Desinvestitionen zu betrachten. Diese Faktoren beeinflussen die Produktionskapazität wie auch zum Teil die Vertriebskapazität. Zur Ermittlung plausibler Umsatzzahlen sind diese „hard facts“ zu berücksichtigen.⁸²

„Soft facts“ können bei der Umsatzplanung ebenfalls eine entscheidende Rolle spielen. Je nach Anlass der Unternehmensbewertung (z. B.: im Rahmen des Nachfolgemanagements) können Veränderungen in der Unternehmensführung entstehen. Ein neues Management kann neues Know – How in das Unternehmen einbringen, aber auch dazu führen, dass Know – How das Unternehmen verlässt. Wahrscheinliche oder geplante Veränderungen und Anpassungen der Kostenstrukturen durch das Management sind zu berücksichtigen. Dadurch stellen das Engagement und die Fähigkeiten der Führung notwendige Bedingungen für eine positive Prognose des Unternehmens dar.⁸³

Die Positionen Materialaufwand und bezogene Leistungen stehen meist in einem festen Verhältnis zum Umsatz. Die Rohertragsmarge wird in Planungen konstant gehalten. Bei zukünftigen geplanten Veränderungen bezüglich der Lieferantenstruktur sind diese in den Planungsperioden zu berücksichtigen. Bei sehr volatilen Preisen der bezogenen Materialien kann es jedoch schwieriger werden, diese adäquat in die Planung einzubeziehen. Im Falle von nicht vorhandenen langfristigen Lieferverträgen, durch die sich das Unternehmen bewusst Preisschwankungen aussetzt, wäre es denkbar, bei größeren Rohstoffpositionen die entsprechenden Forwardpreise von Terminbörsen zu verwenden um eine zum Zeitpunkt t0 für die Planungsperioden theoretisch korrekte Materialaufwandsquote zu ermitteln.

Die Personalaufwendungen sind unter mehreren Gesichtspunkten zu betrachten. Bei der Planung der Personalaufwendungen sollte auf mehrere Aspekte geachtet werden. Ein Teil der Personalaufwendungen werden als umsatzbezogen und der Rest als Fixkostenanteil deklariert. Daher ist es ratsam, die jeweiligen Anteile dieser Variationen an den Personalkosten zu ermitteln.⁸⁴ Dabei wird dem umsatzbezogenen Anteil an den Personalkosten ein kongruentes Wachstum zum Umsatz unterstellt. Für den fixen Anteil an den Personalkosten wird eine Wachstumsrate angenommen. Vor allem wenn Tarifverträge und Gewerkschaften Einflüsse auf das zu bewertende Unternehmen haben, sollte als Wachstumsrate mindestens die erwartete inländische Inflationsrate angenommen werden. Beim umsatzabhängigen Anteil der Personalkosten ist die Inflationsrate in Zeiten von Wirtschaftswachstum implizit enthalten. Durch die entsprechende wirtschaftsabhängige Preispolitik des Unternehmens führen Preissteigerungen zu einem Umsatzwachstum. In der Planung ist jedoch zu beachten, dass die umsatzbezogenen Personalkosten bei einem Umsatzrückgang nur bedingt an das niedrigere Niveau angepasst werden können. Zum Teil ist dies mit erheblichen Kosten und arbeitsrechtlichen Problemen verbunden.⁸⁵

Bezüglich der Höhe der Abschreibungen kann eine durchschnittliche Abschreibungsquote der letzten zwei oder drei Geschäftsjahre gebildet und für die Planungsperioden in der ermittelten Höhe angesetzt werden. Dennoch sind die Jahresabschlüsse der letzten Geschäftsjahre auf unterlassene Ersatzinvestitionen zu überprüfen, da diese in der Zukunft wieder anfallen werden und zu einem erhöhten Abschreibungsbedarf führen.⁸⁶

Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen setzen sich aus mehreren Kostenpositionen zusammen, die zum Teil ebenfalls umsatzbezogen sind. Enthalten sind Kosten wie Vertriebskosten, Mietaufwendungen, Leasingaufwendungen, Versicherungsaufwendungen, Telefonkosten u. a.⁸⁷ Aufgrund der nahezu unmöglichen Planungsfähigkeit der einzelnen Kostenpositionen auf einen Planungshorizont von drei bis fünf Jahren, werden diese unter dem Sammelposten sonstige betriebliche Aufwendungen subsummiert. Dennoch ist in der Planung ein prozentualer Fixkostenanteil mit einer Wachstumsrate für die Detailplanungsperioden zu ermitteln. Die umsatzabhängigen Kosten entwickeln sich in relativer Kongruenz zu den Umsatzerlösen und können von Seiten des Managements ohne größere Probleme gesteuert und angepasst werden. Des Weiteren müssen zukünftige sprungfixe Kosten ebenfalls in den Planungsperioden berücksichtigt und in Höhe der Wachstumsrate für die folgenden Planungsperioden kapitalisiert werden.

[...]

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¹ Vgl. Benders, R. (2009)

² Vgl. Piel, S. (2004)

³ Vgl. Spiegel Online (2006)

⁴ Vgl. Finanz Lexikon (o. J.)

⁵ Vgl. Burghof, H. – P./ Paul, S./ Rudolph, B. (2005), S. 20 f

⁶ Vgl. Sparkasse Südholstein (2006)

⁷ Das Excel – Tool wurde auf Grundlage praxisorientierter Literatur entworfen. Vgl. hierzu Ernst, D./ Scheider, S./ Thielen, B. (2008); Vgl. Eayrs, W./ Ernst, D./ Prexl, S. (2007); Vgl. Rosenbaum, J./ Pearl, J. (2009)

⁸ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 9

⁹ Die Differenzierung zwischen den Begriffen „Preis“ und „Wert“ wird im Abschnitt 3.1.1 erläutert

¹⁰ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 10

¹¹ Vgl Rappaport, A. (1986)

¹² Vgl. Velthuis, L./ Wesner, P. (2005), S. 1

¹³ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 15

¹⁴ Vgl. Puma, J. (2002), S. 31

¹⁵ Vgl. Gabler Verlag (o. J.)

¹⁶ Stanford memo (1963), zitiert nach Skrzipek, M. (2005), S.48

¹⁷ Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 162f

¹⁸ Wellner, K.-U. (2001), S. 121

¹⁹ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 48

²⁰ Vgl. Puma, J. (2002), S. 35

²¹ Vgl. Peitsch, A. (2005), S. 156f

²² Vgl. Steinle, C. (2005), S. 128

²³ Vgl. Stötzer, S. (2009), S. 137

²⁴ Vgl. Wöhe, G. (2008), S. S. 62f

²⁵ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 10ff

²⁶ Vgl. Benders, R. (2009)

²⁷ Vgl. Dyllick, T. (1989), S. 15ff

²⁸ Vgl. Gomez, P./ Weber, B. (1989), S. 14f

²⁹ Vgl. Portisch, W. (1997), S. 114

³⁰ Vgl. Eberhardt, S. (1998), S. 182

³¹ Rappaport, A. (1999), S. 6

³² Vgl. Rappaport (1999), S. 8

³³ Vgl. Löhnert, P. (1996), S. 103

³⁴ Vgl. Matthes, J. (2000), S. 13

³⁵ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 41

³⁶ Vgl. Matthes, J. (2000), S. 14f

³⁷ Vgl. Puma, J. (2001), S. 39

³⁸ Vgl. Stern, J./ Shiely, J./ Ross, I. (2002), S. 8f

³⁹ Rappaport, A. (1986), S. 13

⁴⁰ Vgl. BVI (o. J.)

⁴¹ Vgl. Skrzipek, M. (2005), S. 88f

⁴² Vgl. Stern, J./ Shiely, J./ Ross, I. (2002), S. 8

⁴³ Vgl. Lorson, P. (2004), S. 20f

⁴⁴ Vgl. Wöhe, G. (2008), S. 64

⁴⁵ Knight, J. (1997), S. 173

⁴⁶ Vgl. Lorson, P. (2004), S. 69

⁴⁷ Rappaport, A. (1999), S. 16

⁴⁸ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 16f, Vgl. Kirschniak, R./ Schall, U. (2009), S. 577

⁴⁹ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 17ff

⁵⁰ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 21

⁵¹ Vgl. Rappaport; A. (1999), S. 23f

⁵² Bischoff, J. (1994), S. 2

⁵³ Vgl. Lorson, P. (2004), S. 73

⁵⁴ Vgl. Zimmermann, T. (1998), S. 1

⁵⁵ Vgl. Peemöller, V. (2005), S. 706

⁵⁶ Vgl. Statistisches Bundesamt Deutschland (2009)

⁵⁷ Vgl. § 91 Abs. 2 AktG

⁵⁸ Vgl. Peemöller, V. (2005), S. 699

⁵⁹ American Law Institute (1994), Section 2.01.

⁶⁰ Vgl. Abschnitt 3.2

⁶¹ Hammer, T. (2006), S. 1 „zit. nach: Warren Buffet“

⁶² Vgl. Steiner/Bruns (2007), S 6

⁶³ Spremann (2002), S. 137

⁶⁴ Vgl. Born, K. (2003), S. 6

⁶⁵ Vgl. Institut der Wirtschaftsprüfer (2006), S. 13

⁶⁶ Vgl. Steinbrenner (2001), S. 166

⁶⁷ Vgl IDW (2008), S. 5

⁶⁸ Vgl. Steinbrenner, H. P. (2001), S. 166; Vgl. Henselmann, K./Kniest, W.,(2001), S. 16

⁶⁹ Vgl. Behringer, S. (1999), S. 29f

⁷⁰ Vgl. o. V. (o. J.)

⁷¹ Brealey, R./Myers, S. (2000), S.199

⁷² Vgl. § 25 Abs. 4 Sparkassengesetz; Vgl. § 34 Abs. 1 Genossenschaftsgesetz

⁷³ Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S. (2007), S. 129

⁷⁴ Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S. (2007), S. 135 ff

⁷⁵ Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S. (2007), S. 162 f

⁷⁶ Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S. (2007), S. 166 f

⁷⁷ Vgl. Eayrs, W./Ernst, D./Prexl, S. (2007), S. 8

⁷⁸ Vgl. IDW ES 1 i. d. F. (2008), Tz. 81

⁷⁹ Vgl. Richter, F./ Timmreck, C. (2004), S. 28

⁸⁰ Enthalten in: Vimentis (2007)

⁸¹ Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen B. (2008), S. 44

⁸² Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen B. (2008), S. 16

⁸³ Vgl. Schmidt, A. (2002), S. 234

⁸⁴ Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen B. (2008), S. 17

⁸⁵ Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen B. (2008), S. 17

⁸⁶ Vgl. Eayrs, W./ Ernst, D./ Prexl, S. (2007), S. 268

⁸⁷ Vgl. Ernst, D./ Schneider, S./ Thielen B. (2008), S. 17