Leseprobe
Inhaltsverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Symbolverzeichnis
1. Problemstellung
2. Entstehung und Fundament des Shareholder Values
2.1 Grundlagen des Shareholder-Value-Ansatzes
2.2 Der Shareholder Value im Vergleich zu traditionellen Kennzahlen
2.3 Die Bestimmung des Shareholder Value auf Basis von Cash Flows und Residualgewinnen
3. Ausgewählte residualgewinnbasierte Steuerungskonzepte
3.1 Der Economic Value Added nach Stern/Stewart
3.2 Der Economic Profit nach Copeland/Koller/Murrin
3.3 Der Cash Value Added nach Lewis
3.4 Kritische Würdigung der vorgestellten Steuerungskonzepte
4 Relevanz des Shareholder-Value-Ansatzes für deutsche Unternehmen
4.1 Der Shareholder-Value-Ansatz als theoretisches Managementkonzept
4.2 Der Shareholder-Value-Ansatz in der Praxis deutscher Unternehmen
5 Thesenförmige Zusammenfassung und Ausblick
Verzeichnis der Gesetze, Verordnungen und Verwaltungsanweisungen
Literaturverzeichnis
Abkürzungsverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
Symbolverzeichnis
Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten
1. Problemstellung
Die Veröffentlichungen Alfred Rappaports über den Shareholder-Value-Ansatz (SV-Ansatz) vor über 20 Jahren waren Auslöser für zahlreiche kontroverse Diskussionen. Unter dem Konzept versteht man die Ausrichtung der Unternehmensführung auf die Interessen der Anteilseigner - der Shareholder.[1]
Im Rahmen der Globalisierung herrscht auf den Kapitalmärkten verstärkt Konkurrenz. Immer mehr deutsche Unternehmen folgen dem angloamerikanischen Vorbild und gehen zu vermehrter Eigenkapitalfinanzierung (EK-Finanzierung) über. Dadurch geraten potentielle Investoren zunehmend in das Blickfeld unternehmerischen Interesses. Der Wunsch der vielumworbenen Anteilseigner nach einer marktgerechten Verzinsung - den es zu erfüllen gilt - bringt die Bedeutsamkeit des SV-Ansatzes zum Ausdruck: Unternehmen wollen attraktiv sein.[2] Auch die Sorge um feindliche Übernahmen hat dazu beigetragen, dass das Konzept der Wertorientierung inzwischen zu einer weitgehend akzeptierten Zielmaxime geworden ist.[3]
Das Institut der Wirtschaftsprüfer empfiehlt die Berechnung des Unternehmens-wertes nach dem Ertragswert- oder den Discounted-Cash-Flow-Verfahren (DCF-Verfahren).[4] Für die praktische Unternehmensführung werden residualgewinnbasierte Konzepte jedoch immer bedeutsamer, da sie einen Rückgriff auf bereits vorliegende buchhalterische Daten ermöglichen.
Angesichts dessen sowie aufgrund der Kritik am SV stellt sich die Frage, welche Relevanz Wertorientierung in der Praxis deutscher Unternehmen hat und welche Implementierungsfortschritte vorgewiesen werden können.
Die Begriffe SV-Orientierung und wertorientierte Unternehmenssteuerung werden nachfolgend synonym verwendet.
2. Entstehung und Fundament des Shareholder Values
Einleitend wird der SV-Ansatz in seinen wesentlichen Zügen vorgestellt und mit traditionellen Kennzahlen verglichen. Vor Darstellung verschiedener Residualgewinnkonzepte (RG-Konzepte) wird gezeigt, wie Gleichwertigkeit zwischen DCF-Verfahren und RG-Modellen erzeugt werden kann.
2.1 Grundlagen des Shareholder-Value-Ansatzes
Als der US-amerikanische Ökonom und Begründer des SV-Ansatzes Alfred Rappaport im Jahr 1986 sein Buch „Creating Shareholder Value“ veröffentlichte, zeigte er, dass Investitionen und ihre Vorteilhaftigkeit nicht auf Grundlage vergangenheitsorientierter Buchwerte betrachtet werden sollten, sondern aus Sicht des Kapitalmarktes und seiner Akteure - der Anteilseigner.[5]
Der Aktionär bewertet die Sinnhaftigkeit seiner Investition anhand künftig erziel-barer Kursgewinne und Dividenden.[6] Da letztlich auch Cash Flows (CFs) für die EK-Geber gewinnbringend sind, werden im SV-Ansatz üblicherweise zukünftige Zahlungsströme betrachtet, die dem Management eine bessere Informationsbasis für Maßnahmen und Entscheidungen bieten; sie können äquivalent zum Dividendenbegriff verstanden werden. Der Wert der Anteilseigner ist die relevante Zielgröße des SV-Konzepts und strebt nach Maximierung des Gesamtunternehmenswertes. Dieser setzt sich aus dem Wert des Eigenkapitals - dem SV - und dem Wert des Fremdkapitals (FK) zusammen. Zur Berechnung stehen zwei Wege zur Verfügung: Während die Equity- oder Nettomethode direkt den Wert des EK abbildet, berechnet die Entity-Methode, auch Bruttomethode genannt, den Wert des Unternehmens als Ganzes.[7]
Um langfristig und nachhaltig Wertsteigerung zu generieren, ist es nötig, den SV in das Zielsystem des strategischen Managements zu integrieren. Dies ermöglicht u.a. die Befriedigung von Informationsbedürfnissen, Bewertung und Auswahl unternehmerischer Strategien oder bietet ein Instrument zur Performancemessung.[8]
2.2 Der Shareholder Value im Vergleich zu traditionellen Kennzahlen
Um erfolgreiche unternehmerische Entscheidungen treffen zu können, sind schnelle, prägnante und komprimierte Informationen unverzichtbar. Kennzahlen und Kennzahlensysteme wie das Du-Pont-System erfüllen diese Bedingungen und stellen in vielen Bereichen wichtige Entscheidungshilfen dar.[9] Finanzmärkte fokussieren zur Beurteilung unternehmerischer Ertragskraft vornehmlich Größen wie Earnings per Share (EPS) oder den Return on Investment (ROI). In der Unternehmenspraxis werden traditionelle Erfolgsgrößen u.a. zu Kontroll- oder Operationalisierungszwecken herangezogen. Jedoch weisen sie gravierende Schwächen auf:
Ein großer Teil der angewandten Kennzahlen basiert auf buchhalterischen Größen, was aufgrund bilanzpolitischer Spielräume unterschiedliche Wertansätze wie die Wahl des Abschreibungsverfahrens oder bei Bewertung von Vorratsvermögen ermöglicht.[10] So betreiben Vorstandsmanager vor Veröffentlichung des Jahresabschlusses ein regelrechtes Earnings Management, um die ausgewiesenen Gewinne zu ihren Gunsten zu manipulieren und Aktienkurse positiv zu beeinflussen.[11]
Laut Pape werden „die zur Erwirtschaftung zukünftiger Unternehmenserfolge und damit zur Sicherung der Unternehmensexistenz notwendigen zukünftigen Investitionsmaßnahmen […] nicht berücksichtigt.“[12] So wirken sich z.B. selbsterstellte immaterielle Vermögensgegenstände (VG) oder wertsteigernde Aufwendungen wie Forschungs- und Entwicklungskosten (F&E-Kosten) negativ auf gewinnorientierte Kennzahlen aus und bieten einen Anreiz zur Unterlassung erforderlicher Investitionen.[13]
Ferner ist die Missachtung des Geldzeitwertes ein entscheidendes Manko traditioneller Erfolgsgrößen. Zahlungen, die früher erfolgen, werden höher bewertet als Zahlungen zu einem späteren Zeitpunkt, da letztere inflatorischen Einflüssen sowie einer gewissen Unsicherheit unterliegen. Gegenwärtig verfügbares Geld hingegen kann zu einem garantierten Mindestzinssatz angelegt werden. Auch der für das unternehmerische Risiko übernommene Zuschlag findet keine Beachtung.[14]
Traditionelle Kennzahlen sind daher zur wertsteigernden Unternehmenssteuerung nur bedingt geeignet. Um die ihnen anhaftenden Mängel zu überwinden, wurden zahlreiche Ansätze zur SV-Analyse konzipiert.
2.3 Die Bestimmung des Shareholder Value auf Basis von Cash Flows und Residualgewinnen
Für eine wertorientierte Unternehmensführung sind heutige und zukünftige Zahlungsströme als zentrale Steuerungsgröße unter Berücksichtigung damit verbundener Risiken entscheidend.[15] Zur Gestaltung einer diesbezüglichen wertorientierten Kennzahl können die Discounted-Cash-Flow-Verfahren angewendet werden: Unternehmerische Strategien werden als Zahlungsreihen dargestellt, aus denen der Kapitalwert errechnet wird. Dabei geht man davon aus, dass ein Projekt zu einer Unternehmenswertsteigerung führt, wenn seine Rendite über der einer Alternativanlage liegt.[16]
Statt der DCF-Verfahren können auch RG-basierte Steuerungskonzepte zur Bewertung herangezogen werden. Auch sie beziehen die Verzinsungserwartungen von EK- und FK-Gebern ein und erlauben die Messung des generierten Wertzuwachses auf Basis periodisierter buchhalterischer Erfolgsgrößen.
Die Verknüpfung von traditionellem Rechnungswesen und der Unternehmens-wertrechnung ermöglicht das Preinreich-Lücke-Theorem[17]: Unter der Prämisse, dass das Kongruenzprinzip[18] gilt, ist der Barwert der künftigen RG äquivalent zum Barwert der erwarteten CFs eines Investitionsprojektes:[19]
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Geprägt wurde der Begriff des RGs bereits 1890 durch den britischen Ökonom Alfred Marshall, der den nach Abzug der Kapitalkosten verbleibenden Übergewinn als „earnings of undertaking“[20] bezeichnete. Er entspricht prinzipiell folgender Definition:[21]
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Der RG ergibt sich demgemäß aus einer Gewinngröße G abzüglich einer geforderten Mindestrendite r, bezogen auf das zu Periodenbeginn investierte Kapital K. Die genaue Beschaffenheit der einzelnen Elemente ist dabei abhängig vom angewandten Modell, wobei die Unterschiede meist nur geringfügiger Natur sind.[22] Unabhängig von Aufbau und Zusammensetzung verfolgen jedoch alle das gleiche Ziel: Die Schaffung eines nachhaltigen Mehrwertes.[23] Der selbsterstellte Good- oder Badwill ergibt sich aus dem Barwert der RG und wird auch als Market Value Added (MVA) bezeichnet:[24]
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Da bei Gültigkeit des Kongruenzprinzips ein Zusammenhang zwischen Buch- und Marktwert besteht, ist der MVA auch wie folgt berechenbar:[25]
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Diese Formel reflektiert die Sicht der Aktionäre, die - gemäß SV-Ansatz - an einem nachhaltigen Wachstum ihres Vermögens interessiert sind.[26]
3. Ausgewählte residualgewinnbasierte Steuerungskonzepte
Um der Unternehmensführung periodische Steuerungskennzahlen an die Hand zu geben, wurden in den vergangenen Jahren verschiedene auf dem RG basierende Modelle wie der Economic Value Added (EVA) nach Stewart/Stern oder der Cash Value Added (CVA) nach Lewis entwickelt. Nachfolgend werden die bekanntesten Vertreter dieser Steuerungskonzepte in ihren Grundzügen vorgestellt und abschließend kritisch gewürdigt.
3.1 Der Economic Value Added nach Stern/Stewart
Im Jahre 1991 entwickelte die US-amerikanische Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. das indes als Warenzeichen eingetragene Steuerungsinstrument EVA, das als Vorreiter der RG-Modelle gilt.
Laut Stewarts Buch „The Quest for Value“ ist der EVA „a true measure of corporate success“[27] und soll zeigen, ob Strategien wertsteigernd oder wertvernichtend sind. Das Konzept ist dem Entity-Ansatz zuzuordnen und subtrahiert die Kosten des betriebsnotwendigen Kapitals vom betrieblichen Gewinn.[28]
[...]
[1] Vgl. Pape (1997), S. 1.
[2] Vgl. Prangenberg/Müller/Aldenhoff (2005), S. 12.
[3] Vgl. Rappaport (1998), S. 1 f.
[4] Vgl. IDW S 1 i.d.F. (2008), Rz. 99.
[5] Vgl. Spremann (2004), S. 170.
[6] Vgl. Camphausen (2007), S. 174.
[7] Vgl. Spremann (2004), S. 169 ff., S. 193 f.
[8] Vgl. Rappaport (1998), S. 3 ff., S. 119 ff.; Camphausen (2007), S. 172.
[9] Vgl. Camphausen (2007), S. 166.
[10] Vgl. Rappaport (1998), S. 14 f., S. 21-31; Camphausen (2007), S. 172; Stewart (1999), S. 24 f.
[11] Wissenschaftliche Untersuchungen widerlegen diese Einflussmöglichkeit allerdings. Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1993), S. 103 ff.
[12] Pape (1997), S. 32; Vgl. auch Rappaport (1998), S. 15 ff.
[13] Vgl. Camphausen (2007), S. 173. Es sei zu erwähnen, dass 2010 das BilMoG in Kraft tritt, um HGB-Abschlüssen mehr Aussagekraft zu verleihen. Im Rahmen dessen sieht es für bestimmte selbstgeschaffene immaterielle VG ein Aktivierungswahlrecht vor. Vgl. § 248 Abs. 2 BilMoG.
[14] Vgl. Rappaport (1998), S. 18 ff.; Stiefl/Westerholt (2007), S. 20.
[15] Vgl. Kapitel 2.1.
[16] Vgl. Düsterlho (2003), S. 11 f. Da sich vorliegende Arbeit mit RG-Konzepten beschäftigt, soll bzgl. DCF-Verfahren auf Ballwieser (2007), S. 116 ff. verwiesen werden.
[17] Vgl. Lücke (1955), S. 310-324; Kruschwitz (2007), S. 195-200.
[18] Es besagt, dass die Summe aller buchhalterischen Periodenerfolge gleich der Summe aller Ein- und Auszahlungen ist: t = t Es ist eine Annahme, die überwiegend gültig ist, jedoch Durchbrechungen unterliegen kann (Dirty Surplus). Vgl. Kuhner/Maltry (2006), S. 73.
[19] Vgl. Sieben (1988), S. 361-373.
[20] Marshall (1890), S. 142.
[21] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007), S. 263; Spremann (2004), S. 224 ff.; Rappaport (1998), S. 121.
[22] Vgl. Hostettler/Stern (2007), S. 33 f., S. 60.
[23] Vgl. Coenenberg/Salfeld (2007), S. 10.
[24] Vgl. Stewart (1999), S. 153.
[25] Vgl. Spremann (2004), S. 9, S. 239 ff.
[26] Vgl. Stiefl/Westerhold (2007), S. 67.
[27] Stewart (1999), S. 2.
[28] Vgl. Stewart (1999), S. 118.