Operationalisierung der Determinanten des Tax-CAPM unter besonderer Berücksichtigung des risikolosen Basiszinssatzes


Bachelorarbeit, 2008
53 Seiten, Note: 1,3

Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Verzeichnis der verwendeten Symbole

Abkürzungsverzeichnis

1. Problemstellung

2. Das Tax-CAPM
2.1. Capital-Asset-Pricing-Modell
2.2. Die Notwendigkeit eines Tax-CAPM und seine bisherige Form im Halbeinkünfteverfahren
2.3. Das Tax-CAPM unter Berücksichtigung der Abgeltungsteuer und die Auswirkungen der Steuerreform 2009 auf die Determinanten
2.4. Empirische Befunde zum Tax-CAPM und Kritik am CAPM

3. Der risikolose Basiszinssatz im Tax-CAPM
3.1. Grundlagen des Basiszinssatzes
3.2. Die veränderte Auffassung über die Ermittlung des risikolosen Basiszinssatzes in der letzten Zeit
3.2.1. Die Abkehr der Verwendung von Vergangenheitsdaten
3.2.2. Kupon- vs. Null-Kuponanleihen
3.3. Ermittlung des Basiszinssatzes für den endlichen Zahlungsraum
3.3.3. Ableitung der Zinsstrukturkurve nach der Methode von Nelson und Siegel und die Erweiterung von Svensson
3.4. Verschiedene Ansätze zur Ermittlung der Anschlussverzinsung
3.5. Extrapolation der Zinsstrukturkurve nach Svensson unter den Vorgaben des IDW
3.6. Würdigung und Ermittlung des einheitlicher Basiszinssatz

4. Thesenförmige Zusammenfassung

Anhang:
Anhang 1: Übersicht der verschiedenen Verfahren
Anhang 2: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 1
Anhang 3: Ermittlung von spot rates mittels Strips und Vergleich mit spot rates nach Svensson zum 04.07.2008
Anhang 4: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 2 und 3
Anhang 5: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 4
Anhang 6: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 5
Anhang 7: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 6

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Der Sachverhalt der Zins AG

Abbildung 2:Zinsstrukturkurven nach der Svensson Methode für April, Mai, Juni und den Stichtag

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Auswirkungen einer Unternehmensbewertung mit vergangenheitsbasierenden Daten in der ewigen Rente am Beispiel der Zins AG

Tabelle 2: Berechnung von synthetischen spot rates mittels Kuponanleihen

Tabelle 3: Unternehmenswerte nach Verfahren 2 und 3

Verzeichnis der verwendeten Symbole:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abkürzungsverzeichnis:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Probemstellung

Ich entschied ich mich für dieses Thema, da Vorlesungen wie Finanzen 3 (mit Schwerpunkt Valuation) bei Prof. Dr. Laux und Unternehmensbewertung bei Prof. Dr. Hommel im Rahmen meines Bachelor Studiums mein Interesse für das Thema Unternehmensbewertung geweckt haben. Durch ein Praktikum im Bereich Valuation bei einer großen Prüfungsgesellschaft konnte ich zudem einen praktischen Einblick in diesen Bereich erlangen. Dabei entdeckte ich, dass eine theoretisch korrekte und zugleich praktisch umsetzbare Unternehmensbewertung ein interessantes Spannungsfeld zwischen Wissenschaft und Praxis bietet.

In dieser Arbeit zeige ich daher wie der risikolose Basiszinssatz, der bei einer objek- tiven Unternehmensbewertung häufig in das Tax-CAPM eingebettet ist, auf theore- tisch korrekte und praktisch umsetzbare Weise ermittelt werden kann. Dabei betone ich die Bedeutung und Funktion des risikolosen Basiszinssatzes für eine korrekte Un- ternehmensbewertung.

Im ersten Abschnitt dieser Arbeit wird das Modell vorgestellt, in das der risikolose Basiszinssatz üblicherweise eingeht. Die Ausgangsbasis des Modells, die verschiedenen Formen des Modells basierend auf verschiedenen Steuersystemen und die Validität des Modells präsentieren dabei die wesentlichen Punkte.

Der zweite Teil beginnt mit der Definition des risikofreien Basiszinssatzes unter prak- tischen sowie theoretischen Aspekten und zeigt auf, welche Fehler dabei in der Ver- gangenheit begangen wurden. Dieser Teil endet mit Methoden, mit denen der risiko- freie Basiszinssatz unter theoretischen und praktischen Gesichtspunkten ermittelt und angepasst werden kann.

Die Arbeit schließt mit einer thesenförmigen Zusammenfassung ab, welche die herausgearbeiteten Thesen gegenüberstellt und bewertet.

Das Beispiel der Zins AG dient dazu, Fehler der Vergangenheit, anerkannte Methoden und Vereinfachungen messbar darzustellen.

Die Zins AG:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Der Sachverhalt der Zins AG

Durch sechs unterschiedliche Verfahren, die auf unterschiedlichen Annahmen beruhen, ermittele ich dabei den Unternehmenswert der Zins AG, um bestimmte Ergebnisse der Arbeit zu verdeutlichen.[1]

2. Das Tax-CAPM

2.1. Capital-Asset-Pricing-Modell

Um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln, muss der Bewerter die zukünftig erwarteten Zahlungsströme aus dem Unternehmen mit einer äquivalenten Alternativinvestition vergleichen, deren Rendite oder Preis bekannt sein muss.[2] Denn „[b]ewerten heißt vergleichen[3] “ laut Moxter.

Damit die Risikoäquivalenz im Nenner (zukünftige Zahlungsströme) und im Zähler (Alternativinvestition) hergestellt wird, verkörpert die Risikozuschlagsmethode in der

Praxis eine beliebte Variante. Um den Risikozuschlag dabei kapitalmarktorientiert und „intersubjektiv nachvollziehbar“[4] zu ermitteln, wird auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen.[5]

Das CAPM wurde in den 1960er Jahren von John Lintner[6], Jan Mossin[7] sowie Wil- liam F. Sharpe[8] entwickelt und greift dabei auf die Portfoliotheorie von Markowitz[9] sowie das Separationstheorem von Tobin[10] zurück. Immer noch ist das CAPM ein zentrales Modell der neoklassischen Kapitalmarkttheorie.[11] Das Modell gilt jedoch nur unter bestimmten Prämissen, die auch oft ein Beweggrund für Diskussionen und Kritik[12] am CAPM sind.[13]

Dieses Modell berücksichtigt nur das systematische Risiko, das der Beta-Faktor [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] ausgedrückt. Das systematische Risiko erklärt die Schwankungen der Rendite des zu bewertenden Unternehmens, die bei Schwankungen der Rendite des Marktportfolios entstehen. Das unsystematische Risiko, das die Schwankungen der Rendite des zu bewertenden Unternehmens unabhängig von der Entwicklung der Rendite des Marktportfolios ausdrückt, wird nicht in der Bewertung berücksichtigt, da es durch Diversifikation ausgeschlossen werden kann.[14] Um nun den Risikozu- schlag zu ermitteln, wird der Betafaktor mit der Marktrisikoprämie multipliziert. Diese stellt den Risikozuschlag für eine Investition in das Marktportfolio im Vergleich zur risikolosen Alternativinvestition dar. Die erwartete Rendite, die auch den Eigenkapitalkosten entspricht, ergibt sich somit aus der Addition von Risikozuschlag und risikoloser Alternativanlage.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die dargestellte Gleichung (2.1) beschreibt die lineare Risiko-Rendite-Beziehung oder auch die sogenannte Wertpapierlinie.[15]

2.2. Die Notwendigkeit eines Tax-CAPM und seine bisherige Form im Halbeinkünfteverfahren

In der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis, die prägenden Einfluss ausübt, ist es unüblich persönliche Steuern zu berücksichtigen.[16] Auch wird oft die Steuerirrelevanz in der ewigen Rente als Grund für eine Außerachtlassung der persönlichen Steuern herangezogen, die nur unter engen Prämissen gilt.[17]

Jedoch existieren zahlreiche Befürworter für die Berücksichtigung der Einkommens- steuer. So äußert sich zum Beispiel Moxter: „Auch die persönliche Einkommensteuer der Eigner ist zu berücksichtigen.“[18] Hommel und Pauly sehen eine Notwendigkeit in der Verringerung der Zahlungsströme und der Alternativanlage um die Höhe der steuerlichen Belastung. Denn nur diejenigen Zahlungsströme sind entscheidungsrele- vant, die dem Investor einen zusätzlichen Konsum ermöglichen.[19] Auch Ballwieser, Kruschwitz und Löffler vertreten die Auffassung, dass bei der Ermittlung von Grenz- preisen dem Unternehmensbewerter keine andere Möglichkeit bleit, als die Einkom- mensteuer zu berücksichtigen.[20] Das IDW vertritt die Ansicht, dass „sofern die zu diskontierenden finanziellen Überschüsse um persönliche Ertragsteuern vermindert werden, ist der Kapitalisierungszinssatz ebenfalls unter unmittelbarer Berücksichti- gung persönlicher Ertragsteuern anzusetzen.“[21] Bei der Berechnung von Grenz- oder Schiedspreisen ist die tatsächliche Steuerbelastung einzubeziehen. Bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten wird zwischen einer mittelbaren Typisie- rung[22], bei der keine Einkommensteuern zu berücksichtigen sind und einer unmittel- baren Typisierung[23] unterschieden, bei der Einkommensteuern zwingend einzubezie- hen sind.[24] Daher wird bei Unternehmensbewertungen wie der unmittelbaren Typisie- rung ein Kapitalzinssatz benötigt, der die persönlichen Steuern mitberücksichtigt und eine Nettorendite erzeugt.

Die Ausgangsbasis für eine Ermittlung der Eigenkapitalrendite unter Einbezug der Einkommensteuer bietet das von Brennan[25] entwickelte Tax-CAPM, welches diffe- renzierte Steuersätze auf unterschiedliche Einkunftsarten beinhaltet und somit auch für das deutsche Halbeinkünfteverfahren als geeignet erscheint. Das von Brennan entwickelte Modell leitet jedoch nur die Bruttorendite ab, welche Investoren unter Einbezug von differenzierter Besteuerung von Kursgewinnen, Dividenden und Zinsen verlangen. Um diese Bruttorendite in eine Nettorendite umzuwandeln, müssten die Grenznutzen, Grenzsteuern und Erstausstattungen aller Markteilnehmer bekannt sein.[26] Folglich wurde das von Brennan entwickelte Modell in der Praxis vernachläs- sigt. Jonas, Löffler und Wiese leiten unter der Annahme bestimmter Prämissen ein Nettorenditen erzeugendes Modell für das deutsche Halbeinkünfteverfahren her. Da- bei wird von einem typisierten Einkommensteuertarif ausgegangen. Außerdem wird angenommen, dass die Aktie länger als ein Jahr gehalten wird, wodurch keine Kursgewinnbesteuerung anfällt und ebenfalls ein Anteil unter 1% gehalten wird (§ 17 EStG). Dies stellt den klassischen Fall einer objektivierten Unternehmensbewertung für einen Kleinaktionär dar.[27]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2.2)[28]

Diesem Verfahren zur Ermittlung von Nettorenditen geht auch das IDW nach und schreibt einen typisierten einheitlichen Einkommenssteuersatz von 35% für Zinser- träge und den hälftigen typisierten einheitlichen Einkommenssteuersatz von 17,5% vor.[29] Die Ermittlung und Vorgabe eines typisierten einheitlichen Einkommenssteu- ersatzes stellt jedoch in der Theorie immer einen Grund für Diskussionen und Kritik dar[30].

2.3. Das Tax-CAPM unter Berücksichtigung der Abgeltungsteuer und die Auswirkungen der Steuerreform 2009 auf die Determinanten

Durch die geplante Steuerreform 2009 vereinfacht sich die Gleichung der NettoEigenkapitalkosten des Nachsteuer-CAPM, da für Zinserträge, Dividendeneinkünfte und Kursgewinne ein einheitlicher Steuersatz von 25% gilt.[31] Daher folgt zu erst für den einperiodigen Fall folgende Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Jedoch fallen bei mehrperiodiger Anwendung dieser Gleichung (2.3) jedes Jahr Steu- ern auf die Kursrendite an, was zu einer Überschätzung der tatsächlichen Steuerlast führt.[32] Daher ist es aus theoretischer Sicht notwendig, die Kursrendite des Markt- portfolios vor persönlichen Ertragssteuern um einen effektiven Steuersatz der Kurs- rendite zu vermindern.[33] Wird dies umgesetzt, ergibt sich folgende Gleichung:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten (2.4)[34]

Um aber einen effektiven Steuersatz für die Kursrendite (GR<< ) berechnen zu können, müssen die Haltedauer und das Kurswachstum des marktdurchschnittlichen Investors bekannt sein.[35] Das IDW empfiehlt, den hälftigen nominellen Abgeltungssteuersatz von 12,5% bei der unmittelbaren Typisierung heranzuziehen.[36] Zeidler, Schöniger und Tschöpfel gelangen bei ihrer Berechnung ebenfalls auf eine typisierte effektive Kursgewinnsteuer inklusive Solidaritätszuschlag von 13,19%. Dieses Ergebnis resul- tiert aus der Annahme einer Haltdauer von ca. 40 Jahren und einem Wachstum von 5%.[37] Die Berechnung eines typisierten Steuersatzes wie der typisierte Einkommen- steuersatz im Halbeinkünfteverfahren etwa, stehen jedoch immer im Blickpunkt der Kritik, da diese abhängig von den gewählten Daten und Zeiträumen sind.[38]

Die in Gleichung 2.2, 2.3 und 2.4 beschriebenen Tax-CAPM sind jedoch nur für eine einperiodige Welt konzipiert. Unternehmensbewertungen behandeln aber regelmäßig mehrperiodige Probleme. Trotzdem sind unter bestimmten Annahmen die einperiodigen Modelle für mehrperiodige Probleme wiederholt anzuwenden.[39]

Nun gilt es zu betrachten, wie sich die Determinanten des Tax-CAPM mit Einführung der Abgeltungsteuer ändern werden. Durch die Einführung der Abgeltungssteuer er- höht sich die persönliche Steuerbelastung. Die Anteilseigener streben jedoch nach einer konstanten Nachsteuerrendite und fordern durch die höhere Steuerbelastung eine höhere Vorsteuerrendite. Eine konstante Nachsteuerrendite scheint unter Berück- sichtigung von sinkenden Unternehmenssteuern ein möglich einzutreffender Umwelt- zustand zu sein. Jedoch kann auch argumentiert werden, dass nicht alle Anteilseigner von der steigenden persönlichen Einkommenssteuer betroffen sind wie institutionelle Investoren zum Beispiel und es zu leicht sinkenden Nachsteuerrenditen kommen könnte. Dagegen kann eingewendet werden, dass letztlich hinter jeder juristischen Person natürliche Personen stehen, welche die erhöhte Steuerbelastung der Aktien- einkünfte mit der Forderung nach erhöhten Renditen kompensieren würden. Durch einen Anteil von ca. 47% ausländischer Investoren (Stand 2006)[40], die nicht von einer Erhöhung der Einkommensteuer betroffen sind und daher keine höhere Nachsteuer- rendite fordern, kann von einer leicht sinkenden Nachsteuerrendite ausgegangen wer- den.[41]

Wie im oberen Abschnitt beschrieben, führt die Steuerreform zu einer vor Steuern steigenden und zu einer nach Steuern sinkenden Markt-Risikoprämie.[42]

Zum risikolosen Basiszinssatz nach Steuern kann angemerkt werden, dass dessen Rendite nach der Steuerreform 2009 steigen wird. Nach Einführung der Abgeltungsteuer beträgt der Basiszinssatz in Zukunft das 1,133-fache[43] des Basiszinssatzes nach Einkommenssteuer unter dem Halbeinkünfteverfahren.

2.4. Empirische Befunde zum Tax-CAPM und Kritik am CAPM

Das CAPM stellt einen Grundpfeiler der betriebswirtschaftlichen Wissenschaft dar. Jedoch steht es seit jeher in der Kritik. Es existieren zahlreiche empirische Studien über das CAPM, die zu keinem einheitlichen Ergebnis führen.[44] So merkt Roll zu der Testwürdigkeit des CAPM an, dass das Marktportfolio nicht zu beobachten und somit das CAPM nicht empirisch überprüfbar ist.[45] Drukarczyk merkt zu der Kritik und den widersprüchlichen Ergebnissen des CAPM zutreffend an, dass bislang kein Modell etabliert ist, das überzeugender wirkt.[46]

In diesem Abschnitt soll nun ein kurzer Überblick über empirische Analysen des TaxCAPM gegeben werden. Da es fruchtlos wäre, sämtliche Studien zu erörtern, werden im Folgenden verschiedene Ergebnisse knapp aufgezeigt und eine Studie von Dausend und Schmitt kurz erörtert.

Die meisten Studien beziehen sich auf den amerikanischen Markt und kommen zu unterschiedlichen Ergebnissen. So ermitteln Litzenberger und Ramaswamy eine hochgradig signifikante lineare Beziehung auf Basis kurzfristiger monatlicher Dividendenrenditen.[47] Miller und Scholes verwenden langfristige Dividendenrenditen und gelangen zu keinem signifikanten linearen Zusammenhang und vertreten die Ansicht, dass durch Verwendung kurzfristiger Dividendenrenditen ein Ankündigungseffekt das Ergebnis verzerrt.[48] König gelangt nach Untersuchungen des Deutschen Kapitalmarktes für den Zeitraum von 1959 bis 1986 zu dem Ergebnis, dass das SteuerCAPM nur einen geringen Erklärungsgehalt bietet.[49] Dausend und Schmitt vergleichen die tatsächliche Nachsteuerrendite der Dax notier- ten Aktien mit denen, die sich nach dem Tax-CAPM hätten ergeben müssen in einem Zeitraum von 2001 bis 2004. Dabei werden die Nachsteuerrenditen nach dem Halbeinkünfteverfahren betrachtet. Zeiträume, in denen ein anderes Steuersystem vorliegt, können nicht in die Untersuchung einfließen, da sich in diesen ein anderes Renditegleichgewicht einstellt als im Steuersystem mit dem Halbeinkünfteverfahren. Die Ermittlung der Nachsteuerrenditen nach dem Tax-CAPM setzt die Gleichung 2.2. und deren Prämissen voraus.[50]

Als Ergebnis ist festzustellen, dass die tatsächliche Nettorendite im arithmetischen Mittel um 8,01% von der mittels Tax-CAPM berechneten Rendite abweicht. Ohne den Ausreißer Continental beträgt die Abweichung 7,12%. Die Güte eines Kapital- marktmodells wird jedoch nicht daran gemessen, ob der realisierte Renditepfad - wie ermittelt - eintritt. Dies könnte sonst mit einem Blick in die Zukunft gleich gesetzt werden. Die Qualität eines Kapitalmarktmodelles lässt sich messen, indem man un- tersucht, ob die berechneten Renditen einen statistisch signifikanten Erklärungsgehalt für die tatsächlichen Renditen besitzen. Mit Hilfe der Kleinstquadratmethode führen Dausend und Schmitt mit den ermittelten Daten eine lineare Querschnittsregression[51] durch. Das Resultat ergibt, dass die Schätzungen des Tax-CAPM einen statistisch signifikanten Erklärungsgehalt für die Renditeentwicklung der Dax Werte besitzen.[52]

3. Der risikolose Basiszinssatz im Tax-CAPM

3.1. Grundlagen des Basiszinssatzes

Um den risikolosen Basiszinssatz zu ermitteln, gilt es als erstes zu klären, was diesem in der Realität am Nächsten kommt, da es keine Schuldner von „absoluter Bonität“[53] gibt. Bei inländischen Staatsanleihen[54] sind Währungs-, Termin- sowie Ausfallrisiken von Zins- und Tilgungszahlungen kaum vorhanden. Daher plädiert der größte Teil der Theorie für eine Verwendung von inländischen Staatsanleihen.[55] Dabei muss jedoch die Anleihe zum Bewertungszeitpunkt realisierbar sein (Stichtagsprinzip), dieselbe zeitliche Struktur der Zahlungen wie die des zu bewertenden Unternehmens aufwei- sen (Laufzeitäquivalenz) und der Zinsstruktur[56] am Kapitalmarkt entsprechen.[57] Auch das IDW äußert sich in diesem Fall deutlich und gibt vor, dass bei einer objektivier- ten Unternehmensbewertung der Basiszinssatz durch die erzielbare Rendite öffentli- cher Anleihen ermittelt werden soll.[58] Zu beachten ist außerdem, dass die innere und die äußere Kaufkraftparität übereinstimmen. Dies wird erreicht, indem die Zahlungs- ströme und die Alternativanlage entweder reale oder nominale Größen sind bzw. in der gleichen Währung ausgedrückt sind.[59]

Zusätzlich wird der Basiszinssatz benötigt, um die Risikoprämie als Differenz von Marktrisiko und Basiszinssatz zu berechnen, wodurch eventuelle Bewertungsfehler im Basiszinssatz doppelt in die Unternehmensbewertung eingehen würden.

3.2. Die veränderte Auffassung über die Ermittlung des risikolosen Basis- zinssatzes in der letzten Zeit

3.2.1. Die Abkehr von der Verwendung der Vergangenheitsdaten

In der Vergangenheit stellte es eine übliche Vorgehensweise dar, vergangenheitsbasierende Durchschnittszinsen in die Unternehmensbewertung (hauptsächlich in der Anschlussverzinsung) einfließen zu lassen[60], da in der Realität keine Staatsanleihen mit unendlicher Laufzeit[61] vorzufinden sind und diese in den meisten Fällen der Unternehmensbewertung benötigt werden (Going-Concern-Prinzip).

[...]


[1] Anhang 1 erläutert dabei kurz die verschiedenen Annahmen, die bei den Verfahren zugrunde liegen und soll zum besseren Verständnis dienen. Alle Parameter für die Svensson-Methode wurden dabeivon der Deutschen Bundesbank (Details dazu in Kapitel 3.3.3.) herangezogen.

[2] Vgl. Hommel/Dehmel (2006), S. 47–48; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel (2004), S. 890.

[3] Zitat Moxter (1983), S. 123.

[4] Zitat aus Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel (2004), S. 890.

[5] Vgl. Hommel (2005), S. 254; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpfel (2004), S. 890; Ballwieser(2004), S. 92–93.

[6] Vgl. Lintner (1965), S. 13–37.

[7] Vgl. Mossin (1966), S. 768–783.

[8] Vgl. Sharpe (1964), S. 425–442.

[9] Vgl. Markowitz (1952), S. 77–91. Die Portfoliotheorie beschreibt das Verhalten von rationalen undrisikoscheuen Investoren, die sich an den Größen Erwartungswert und Varianz orientieren und durch diese Größen das für sich effiziente Portfolio wählen. Durch die Investitionen in Anlagen, die nicht perfekt positiv miteinander korrelieren, entsteht Diversifikation und es kann Risiko vernichtet werden. So kann für die spezielle Risikoneigung der Investoren unter Annahme der Maximierung des Erwartungswertes ein optimales Portfolio bestimmt werden. Siehe auch Schmidt/Terberger (1997) S. 311–332; Obermaier (2004), S. 69; Munkert (2005), S. 225.

[10] Vgl. Tobin (1958), S. 65–86; Der Kapitalmarkt wird nun um eine risikolose Anlage erweitert und es besteht dadurch die Möglichkeit, Geld unbegrenzt anzulegen oder aufzunehmen. Dadurch hängt die Zusammensetzung des optimalen Portfolios von den individuellen Risikopräferenzen des Investors ab. Siehe auch Schmidt/Terberger (1997), S. 332–340; Obermaier (2004), S. 69; Munkert (2005), S. 225.

[11] Vgl. Obermeier (2004), S. 69.

[12] Vgl. Obermaier (2004), S. 295. Nähere Erläuterungen zu Kritiken am CAPM siehe Kapitel 2.4.

[13] Auflistung der Prämissen vgl. Schmidt/Terenberger (1997), S. 345–346 ; Munkert (2005), S. 225-226; Obermaier (2004), S. 295.

[14] Vgl. Munkert (2005), S. 226-227.

[15] Detailierte Erläuterungen und Ausführungen zum CAPM siehe Schmidt/Terberger (1997), S. 343–[378].

[16] Vgl. Jonas (2008), S. 826; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 586–587.

[17] Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 157-159.

[18] Zitat Moxter (1983), S. 177.

[19] Vgl. Hommel/Pauly (2007), S. 1156.

[20] Vgl. Ballwieser/Kruschwitz/Löffler (2007), S. 765.

[21] IDW (2008), Tz. 93.

[22] In diesen Fällen wird meistens eine Unternehmensbewertung auf Unternehmensebene durchgeführt, wobei die Einkommensteuer irrelevant ist (z.B. Impairmenttest).

[23] In diesen Fällen stellt der Grund für eine Unternehmensbewertung einen gesellschaftsrechtlichen oder vertraglichen Bewertungsanlass dar (z.B. Squeeze Out).

[24] Vgl. Hommel/Pauly/Nagelschmitt (2007), S. 2729–2731. Hommel, Pauly und Nagelschmitt gehen zusätzlich noch auf ein Verbot der mittelbaren Typisierung bei Personengesellschaften und Einzelunternehmen ein.

[25] Vgl. Brennan (1970), S. 417–427.

[26] Vgl. Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 899; Dausend/Schmitt (2006), S. 154. Sehr detailiert mit verschiedenen Bedingungen und Annahmen siehe dazu Wiese (2006a), S. 97-137.

[27] Vgl. Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 899, 904; Ableitung des für das Deutsche Halbeinkünfteverfahren gültigen Nettorenditenmodells siehe Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 901–[906].

[28] Übernommen aus Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpfel (2006), S. 1014; IDW (2007), S.71, Tz. 203.

[29] Vgl. IDW (2007), S. 71, Tz. 203.

[30] So äußern sich Dausend und Schmitt kritisch zu einer Ermittlung des typisierten einheitlichen Einkommensteuersatzes und zeigen alternative Ergebnisse auf. Siehe Dausend/Schmitt (2007), S. 288–[290].

[31] Diese Form des Tax-CAPM ist nur unter bestimmten Bedingungen gültig. Das Steuersystem mit Abgeltungssteuer erfüllt die Bedingung, dass die Besteuerung von Zinsen, Kursgewinnen und Dividenden mit dem gleichen Steuersatz erfolgen muss (Bedingung 1). Siehe Wiese (2006a), S. 128–130.

[32] Vgl. Wiese (2007a), S. 370; Zeidler/Schöniger/Tschöpfel (2008), S.282.

[33] Vgl. Zeidler/Schöniger/Tschöpfel (2008), S.282; IDW (2007), S. 72, Tz. 204.

[34] Gleichung angelehnt an IDW (2007), S. 72, Tz. 204.

[35] Berechnung der typisierten effektiven Kursgewinnsteuer siehe Wiese (2007a), S. 370–371; Zeiler/ Schöniger/Tschöpfel (2008), S. 280–282.

[36] Vgl. IDW (2007), S. 121, Tz.332.

[37] Vgl. Zeidler/Schöniger/Tschöpfel (2008), S. 281; Effektive Kursgewinnsteuersätze in Abhängigkeit von Haltedauer und Kurswachstumsrate siehe Wiese (2007a), S. 371.

[38] Die Ermittlung eines solchen Steuersatzes, der das Verhalten eines Grenzinvestors ausdrücken soll, ist immer mit Problemen verbunden. Siehe dazu auch Fn. 30.

[39] Bedingungen für ein wiederholtes Anwenden des einperiodigen Tax-CAPM im Halbeinkünfteverfahren zeigt Wiese (2006a), S. 118–124; Eine genaue Übersicht über die Diskussion um ein Mehrperiodenmodell und die angenommenen Prämissen, die bei einer Anwendung des Mehrperiodenmodells oder einer wiederholten Anwendung des Einperiodenmodells anzunehmen sind, bietet folgende Literatur: Wiese (2006b), S.242–248; Mai (2006), S. 1225–1253; Rapp/Schwetzler (2007), S. 108-116. Bezüglich der Abgeltungsteuer siehe Wiese (2007b), S. 116–120; Wiese (2007a), S. 368–375.

[40] Vgl. Jonas (2008), S. 829.

[41] Vgl. Wagner/Saur/Willershausen (2008), S. 738; Zeidler/Schöniger/Tschöpfel (2008), S.283–285; Jonas (2008), S. 829. Bei Wagner/Saur/Willershausen (2008), S. 739–746 und Zeidler/ Schöniger/Tschöpfel (2008), S. 286–288 erfolgt die Betrachtung noch mal zeitlich differenziert und es wird gezeigt, inwieweit diese Effekte bereits vor der Steuerreform eintreten.

[42] Vgl. Zeidler/Schöniger/Tschöpfel (2008), S.285–287; Vgl. Jonas (2008), S. 831–833.

[43] [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]= 113,3%, Berechnung des Verfassers.

[44] Ein Überblick über die Studien und die Kritik des CAPM kann bei Metz (2007), S. 188– nachgelesen werden.

[45] Vgl. Roll (1977); S. 129–176.

[46] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 363.

[47] Vgl. Litzenberger/Ramaswamy (1979), S. 163–195; Untersuchungszeitraum 1936–1977.

[48] Vgl. Miller/Scholes (1982), S. 1123–1131.

[49] Vgl. König (1990), 142–173. Für weitere Studien siehe Wiese (2006a), S. 143–145.

[50] Für weitere Annahmen die Dausend und Schmitt treffen und welche Daten sie heranziehen vgl. Dausend/Schmitt (2006), S. 157–159. Diese Annahmen sind jedoch in diesem Kapitel vernachlässigbar, da nur ein Überblick über empirische Ergebnisse gegeben werden soll.

[51] Detailierte Ergebnisse der Regressionsrechung siehe Dausend/Schmitt (2006), S. 160–161.

[52] Vgl. Dausend/Schmitt (2006), S. 153–161.

[53] Vgl. Moxter (1983), S. 146.

[54] Es wird von Staaten mit ausgezeichneter Bonität ausgegangen (AAA oder Aaa Rating).

[55] Vgl. Ballwieser (2004), S. 83; Wiese (2006a) S. 8; Drukarczyk (2003), S.353; Obermaier, (2006), S. 472; Kruschwitz/Löffler (2008), S. 805–806; Rausch (2008), S. 54; Schmit/Dausend (2006),[233]–234; Gebhardt/Daske (2005), S. 650.

[56] Definition von Zinsstrukturkurve nach Albrecht und Maurer: „Unter der Zinsstrukturkurve versteht man die Renditen von Null-Kuponanleihen zu einem bestimmten Zeitpunkt s in Abhängigkeit von der Restlaufzeit. Insofern stellt auch die Zinsstrukturkurve eine Momentaufnahme des Zinsgefüges dar.“ Zitat Albrecht/Maurer (2005), S.386.

[57] Vgl. Obermaier (2005), S. 3.

[58] Vgl. IDW (2008), Tz. 117.

[59] Vgl. Drukarczyk (2003), S. 501–516; Obermaier (2005), S. 3; Hommel/Dehmel (2006), S. 197–200. Genaue Ausführung zu den Äquivalenzprinzipien vgl. Moxter (1983), S. 155–202; Ballwieser(2004), S. 82–102.

[60] Vgl. Ballwieser (2004), S. 88.

[61] Ausnahmen stellen britische Consols dar. Bei diesen besteht jedoch ein Wechselkursrisiko und außerdem sind diese kündbar. Anleihen mit der längsten Laufzeit von 50 Jahren findet man in Frankreich. Vgl. Munkert (2005), S. 123; Obermaier (2005), S. 4.

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Details

Titel
Operationalisierung der Determinanten des Tax-CAPM unter besonderer Berücksichtigung des risikolosen Basiszinssatzes
Hochschule
Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main
Note
1,3
Autor
Jahr
2008
Seiten
53
Katalognummer
V167655
ISBN (eBook)
9783640846511
ISBN (Buch)
9783640842896
Dateigröße
935 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Svensson, risikofreie Zinssatz, Nelson, Siegel, IDW, Tax CAPM, Zinsswap, spot rate, Unternehmensbewertung
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Robin Pilz (Autor), 2008, Operationalisierung der Determinanten des Tax-CAPM unter besonderer Berücksichtigung des risikolosen Basiszinssatzes, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/167655

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