Das Anlageuniversum indirekter Immobilienanlagen aus Sicht eines deutschen institutionellen Investors

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Einleitung
1.1. Einführung in das Thema
1.2. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

2. Institutionelle Anlegergruppen in Deutschland und ihre Immobilieninvestments

3. Formen indirekter Immobilienanlage in Deutschland
3.1. Offene Immobilienfonds
3.1.1. Publikumsfonds
3.1.2. Spezialfonds
3.2. Geschlossene Immobilienfonds
3.3. Immobilienaktien und REITs
3.3.1. Immobilienaktien
3.3.2. REITs
3.4. Immobilien-Dachfonds
3.5. Immobilienanleihen
3.5.1. Hypothekenpfandbriefe
3.5.2. Mortgage Backed Securities
3.6. Immobilienderivate
3.6.1. Immobilienindexzertifikate
3.6.2. Immobilienswapgeschäfte
3.6.3. Optionen und Forwards auf Immobilienindexprodukte

4. Quantitative Analyse der Anlageformen
4.1. Historische Performance der Anlageformen
4.2. Untersuchung der historischen Volatilitäten
4.3. Untersuchung von Korrelationen
4.4. Zusammenfassung der Untersuchungsergebnisse

5. Zusammenfassung und Ausblick

Anhang 1: Berechnung Performance

Anhang 2: Berechnung Standardabweichung

Anhang 3: Berechnung Korrelationen

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Immobilienquote Versicherungen und Pensionskassen

Abbildung 2: Anzahl Versicherungsunternehmen mit Kapitalanlagen nach Gruppen

Abbildung 3: Häufigkeit verschiedener indirekter Immobilienvehikel im Portfolio institutioneller Investoren,

Abbildung 4: Häufigkeit verschiedener Regionen bei Immobilien-investments im Portfolio institutioneller Investoren

Abbildung 5: Häufigkeit verschiedener Investmentstile bei Immobilien-investments im Portfolio institutioneller Investoren

Abbildung 6: Eigenkapitalvolumen verschiedener Immobilieninvestmentvehikel

Abbildung 7: Bündelung verschiedener Immobilieninvestments in einem Fondsvehikel

Abbildung 8: Vor- und Nachteile von Immobilienderivaten

Abbildung 9: Fallbeispiel Immobilien Swap Absicherung

Abbildung 10: Fallbeispiel Immobilien Swap Spekulation

Abbildung 11: Historische Performance OFIX – 10

Abbildung 12: Vergleich Anteilspreis und Börsenkurs SEB ImmoInvest 2008 bis 2010

Abbildung 13: Performancechart ScopeX Real Estate GOEF Composite

Abbildung 14: Historische Performance SFIX

Abbildung 15: Historische Performance EPIX 50

Abbildung 16: Historische Performance ERIX 20

Abbildung 17: Historische Performance IPD Pan-European Property Index (in €)

Abbildung 18: Historische Performance STOXX Europe 50

Abbildung 19: Historische Performance Euro Government Bond 10 Yr Term Index (Total Return)

Abbildung 20: Historische Performance iBoxx € Liquid Corporates (Total Return)

Abbildung 21: Standardabweichungen Jahresperformance 2000 bis 2009

Abbildung 22: Balkendiagramm Standardabweichungen Jahresperformance 2000 bis 2009

Abbildung 23: Performancechart Jahresperformance 2000 bis 2009

Abbildung 24: Performancechart Tagesdaten November 2006 bis Ende 2010

Abbildung 25: Standardabweichungen Tagesdaten November 2006 bis Ende 2010

Abbildung 26: Vergleich Standardabweichung Anteilspreis und Börsenkurs SEB ImmoInvest 2010

Abbildung 27: Korrelationen Jahresperformance 2000 bis 2009

Abbildung 28: Korrelationen DIX Jahresperformance 2000 bis 2009

Abbildung 29: Übersicht Rendite-Risiko 2000 bis 2009

Abbildung 30: Rendite-Risiko-Matrix 2000 bis 2009

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Einleitung

1.1. Einführung in das Thema

Der Markt für indirekte Immobilienanlagen hat in Deutschland in den letzten Jahren einige Veränderungen durchlebt. Das Anlageuniversum in diesem Bereich ist deutlich größer geworden, die Produktvielfalt hat zugenommen. Hier ist beispielsweise die Schaffung von Real Estate Investment Trusts (REITs) in Deutschland zu nennen. Daneben war die Branche in jüngster Zeit durch massive Probleme bei den offenen Immobilien-Publikumsfonds und einen stark wachsenden Spezialfondsmarkt geprägt. Es kamen innovative Produkte wie Immobilienderivate auf und Mortgage Backed Securities, kurz MBS, wurden durch die Finanzkrise weltweit bekannt.^[1]

Gleichzeitig zu dem wachsenden Anlageuniversum, wollen deutsche institutionelle Investoren die Immobilienquote in ihren Portfolios ausbauen. Dabei soll dies hauptsächlich durch indirekte Immobilienanlagen geschehen. Der Markt für indirekte Immobilienanlagen wächst demnach sowohl von der Angebots- als auch von der Nachfrageseite.^[2]

In diesem Sinne, ließ auch der Vorstandschef der PATRIZIA Immobilien AG, Wolfgang Egger, im Dezember 2010 nach der Akquisition eines Konkurrenten im Geschäft mit Immobilienfonds für institutionelle Investoren verlauten: „Der Trend zur indirekten Immobilienanlage ist ungebrochen.“^[3]

Der Trend zur indirekten Immobilienanlage bei institutionellen Investoren, dürfte auch mit dem zunehmenden Verständnis zusammen hängen, die Immobilie als eigene Assetklasse, neben klassischen Assetklassen wie Aktien oder Renten, zu sehen. Hierbei ist vor allem die Frage nach der Volatilität, der Performance und im Vergleich zu anderen Assetklassen die Korrelation hierzu interessant. All diese Fragen sind aus Sicht eines Investors hinsichtlich der Einordnung der Immobilie als eigene Assetklasse in das Portfolio, zum Beispiel unter Diversifizierungsgesichts-punkten, interessant.^[4]

1.2. Aufbau und Zielsetzung der Arbeit

Wie bereits erwähnt hat die Bedeutung der indirekten Immobilienanlage in den letzten Jahren in Deutschland zugenommen. Das Anlageuniversum ist breiter geworden und das Verständnis die Immobilie als eigene Assetklasse zu begreifen hat zugenommen. Von besonderer Bedeutung ist die indirekte Immobilienanlage dabei für die Gruppe der institutionellen Investoren.^[5]

In der folgenden Arbeit soll dieses Anlageuniversum indirekter Immobilienanlagen aus der Sicht eines institutionellen deutschen Investors dargestellt werden. Hierbei wird zunächst der Kreis der institutionellen Anleger in Deutschland und deren Immobilienanlage dargestellt.

Im Anschluss gliedert sich die Arbeit in zwei Teilbereiche. Im ersten Teil werden dabei die verschiedenen Formen der indirekten Immobilienanlage aus Sicht eines deutschen institutionellen Investors vorgestellt. Hierbei werden sowohl offene Immobilienfonds, in der Form des Publikums- und des Spezialfonds, als auch geschlossene Immobilienfonds behandelt. Weiter werden börsennotierte Produkte, wie sogenannte Immobilienaktien, deren Emittenten ihre Erträge schwerpunktmäßig aus der Immobilienbranche generieren, als auch die gesetzlich definierte Form eines REITs, dargestellt. Als Produktspezialität werden im Anschluss sogenannte Immobilien-Dachfonds behandelt. Ebenso behandelt werden Immobilienanleihen, im speziellen der Hypothekenpfandbrief als klassisches deutsches Anlageprodukt sowie Mortgage Backed Securities. Abschließend wird der noch relativ junge Markt für Immobilienderivate vorgestellt.

Im zweiten Teil der Arbeit werden die verschiedenen Formen der indirekten Immobilienanlage quantitativ hinsichtlich der historischen Performance, ihrer Volatilität und auf Korrelationen untersucht. Ein Schwerpunkt wird hierbei auf offene Immobilienfonds und börsennotierte Vehikel gelegt. Diese beiden Produkte stellen bezüglich der zu erhaltenden Informationen den transparentesten Markt dar. Zu Vehikeln wie geschlossenen Immobilienfonds, ist es aufgrund des wenig transparenten und heterogenen Marktes sehr schwierig Informationen zum Gesamtmarkt zu erhalten.

Zum Schluss der Arbeit wird ein abschließendes Fazit gezogen und ein Ausblick gegeben.

Die Arbeit soll einen Beitrag dazu leisten, das gesamte Spektrum an indirekten Immobilienanlagen besser zu verstehen. Dabei soll die Arbeit auch die Unterschiede der Produkte untereinander aufzeigen und eventuell einen Anhaltspunkt geben, welches Produkt sich am besten eignet, wenn ein Investor ein Investment in Immobilien durch eine indirekte Anlage vornehmen möchte. Insbesondere der zweite Teil der Arbeit, in dem die Vehikel quantitativ untersucht werden, soll hierzu einen Beitrag liefern.

2. Institutionelle Anlegergruppen in Deutschland und ihre Immobilieninvestments

Institutionelle Anleger sind nach deutschem Investmentrecht alle nicht natürlichen Personen. Aus Sicht der Investmentmärkte sind institutionelle Investoren in der Regel große Kapitalsammelstellen wie beispielsweise Lebensversicherungen, Pensionskassen, Unterstützungskassen oder Versorgungswerke sowie andere Finanzunternehmen. Diese verwalten große Vermögen, die professionell verwaltet und in verschiedene Anlageformen investiert werden. Der Schwerpunkt wird im Folgenden auf Versicherungsunternehmen und Versorgungswerke gelegt.^[6]

Seit Jahren wird mit einer Erhöhung der Immobilienquote, also der Anlagen in Immobilien im Verhältnis zum gesamten Anlagevolumen bei institutionellen Investoren in Deutschland gerechnet. Allerdings bleiben die Erwartungen der Marktteilnehmer bisher noch deutlich hinter der Realität zurück. Die Immobilienquote von Versicherungen oder Pensionskassen beträgt seit langem etwa sechs bis sieben Prozent. Dennoch heißt es von institutionellen Investoren weiterhin, dass sie ihre Immo-bilienquote ausbauen wollen. Immobilien liefern zum Gesamtportfolio in der Regel einen attraktiven Beitrag hinsichtlich einer stabilen Performance und einer vergleichsweise geringen Volatilität. Für den Immobilieninvestmentmarkt hätte bereits eine kleine Erhöhung der Immobilienquote große Auswirkungen. Eine Erhöhung der Immobilienquote deutscher Versicherungen um einen Prozentpunkt, würde eine Investitionssumme von etwa zehn Milliarden Euro bedeuten. Zum Vergleich belief sich das Nettofondsvermögen von deutschen Immobilien-Spezialfonds, also von Fonds die sich speziell an institutionelle Investoren richten, zum Jahresende 2009 auf leicht über 28 Milliarden Euro. Da Neuinvestitionen überwiegend über indirekte Vehikel erfolgen sollen, hätte eine geringe Erhöhung der Immobilienquote also bereits eine große Auswirkung auf den Markt für indirekte Immobilienanlagen.^[7]

Nach einer Studie von Ernst & Young überwiegen derzeit noch direkte Immobilieninvestments in den Portfolien von Versicherungen und Pensionskassen. Die Immobilienquote der in dieser Studie befragten Unternehmen zu Beginn des Jahres 2010 und die Unterteilung in direkte und indirekte Immobilieninvestments ist in der folgenden Abbildung gargestellt.^[8]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Immobilienquote Versicherungen und Pensionskassen, In Anlehnung an: Ernst & Young Real Estate GmbH (2010): S. 10

Eine Zurückhaltung bei Immobilieninvestments zum momentanen Zeitpunkt könnte daran liegen, dass einige rechtliche Neuerungen anstehen. Hierunter fällt beispielsweise die geplante Regulierung durch Solvency II, eine Richtlinie die europaweit die Unterlegung der Investments von Versicherungen mit Eigenkapital regelt. Investments in Immobilien sollen danach mit mindestens 25 Prozent Eigenkapital unterlegt werden müssen. Damit würde die Anlage in Immobilien pauschal schlechter gestellt werden, als beispielsweise die Investition in europäische Staatsanleihen, für die keinerlei Eigenkapitalunterlegung erforderlich sein soll.^[9]

Institutionelle Investoren unterliegen hinsichtlich ihrer Anlagemöglichkeiten weiteren rechtlichen Regulierungen. Versicherungsunternehmen, zu denen auch Pensionskassen gehören, unterliegen beispielsweise neben EU-Richtlinien und dem Versicherungsaufsichtsgesetz, hinsichtlich der Anlagen des gebundenen Vermögens aus ihrer Versicherungstätigkeit, der Anlageverordnung (AnlV). Hier ist maximal eine 25-prozentige Immobilienquote erlaubt. Unter diese Immobilienquote fallen die im Folgenden aufgelisteten Vermögenswerte:^[10]

- Gesellschafter-Darlehen an Immobiliengesellschaften
- Direkte Immobilienanlagen ohne Fremdfinanzierung
- Anteile an Immobiliengesellschaften
- Aktien von REITs
- Anteile an frei übertragbaren regulierten geschlossenen Immobilienfonds
- Anteile an offenen Immobilienfonds
- Anteile an ausländischen beaufsichtigten Immobilien-Investmentgesellschaften

Pensionsfonds unterliegen dagegen hinsichtlich ihrer Anlagen zum Beispiel der Pensionsfonds- Kapitalanlagenverordnung. Der Pensionsfonds ist freier in seinem Anlagemanagement und unterliegt weniger quantitativen Beschränkungen. Wichtig ist grundsätzlich das Prinzip der Risikostreuung. Der Pensionsfonds kann weitgehend in die gleichen Anlageformen wie ein Versicherungsunternehmen investieren. Genaue Regelungen und Beschränkungen finden sich im jeweiligen individuellen Pensionsplan, weshalb die Produktvielfalt bei Pensionsfonds auch größer ist, als zum Beispiel bei Pensionskassen.^[11]

Einen Überblick über die gesamte Größe der Kapitalanlagen der deutschen Versicherungsbranche soll die folgende Abbildung liefern. Hier sind die Anzahl an Ver-sicherungen, die der Aufsicht der BaFin unterliegen, und deren Kapitalanlagen Ende 2009 dargestellt. Man sieht hierbei, dass sich der Großteil des verwalteten Vermögens auf die Lebensversicherungsbranche konzentriert.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Anzahl Versicherungsunternehmen mit Kapitalanlagen nach Gruppen,

eigene Darstellung, Quelle: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (2010a)

Berufsständische Versorgungswerke, sind rechtlich gesehen keine Versicherungs-unternehmen, sondern Einrichtungen des öffentlichen Rechts. Diese sind Pflichtversorgungseinrichtungen bezüglich einer Alters-, Invaliden- und Hinterbliebenenversorgung der freien Berufe, wie von Ärzten oder Apothekern, und unterliegen eigenen Landesgesetzen sowie der jeweiligen Landesaufsicht.^[12]

Institutionellen Investoren, die indirekt in Immobilien investieren wollen, stehen verschiedene Vehikel zur Verfügung. Nach einer aktuellen Studie vom November 2010 in der Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen befragt wurden, ist der deutsche Spezialfonds dabei das beliebteste Vehikel, gefolgt von geschlossenen Beteiligungsmodellen. In der folgenden Abbildung ist dabei die Häufigkeit der Vehikel in den Portfolien der befragten Investoren abgebildet. Beliebt sind demnach auch Luxemburger Anlagevehikel. Rund ein Viertel der befragten investiert in deutsche Publikumsfonds. REITs spielen dagegen bisher kaum eine Rolle. Die verschiedenen Vehikel werden später im Detail erläutert.^[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Häufigkeit verschiedener indirekter Immobilienvehikel im Portfolio institutioneller Investoren, in Anlehnung an: Kommalpha AG (2010): S. 6

Die beliebteste Zielregion der Investments institutioneller Investoren ist dabei Europa ohne Deutschland, gefolgt von deutschen Investments. Die Häufigkeit der jeweiligen Regionen ist in Abbildung 4 dargestellt.^[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Häufigkeit verschiedener Regionen bei Immobilieninvestments im Portfolio institutioneller Investoren, in Anlehnung an: Kommalpha AG (2010): S. 8

Neben der regionalen Ausrichtung auf Europa, investieren deutsche institutionelle Investoren am liebsten in die sicheren, stabilitätsorientierten Risikoklassen Core und Core Plus, gefolgt von riskanteren Value added- Strategien und opportunistischen Investmentansätzen. Die Häufigkeit der verschiedenen Risiko- Strategien der Investments ist in der nächsten Abbildung dargestellt.^[15]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Häufigkeit verschiedener Investmentstile bei Immobilieninvestments im Portfolio institutioneller Investoren, in Anlehnung an: Kommalpha AG (2010): S. 10

Dominiert werden die Immobilienportfolios institutioneller Investoren dabei von Büroimmobilien, welche häufig einen Anteil von knapp 80 Prozent haben. Der Trend geht momentan allerdings zu Investitionen in Einzelhandelsimmobilien, die aktuell bei Spezialfonds noch einen Anteil von unter 20 Prozent haben. Grund für diesen Trend könnte eine in der Regel langfristigere Planungssicherheit bei Einzelhandelsimmobilien und eine in den letzten Jahren höhere Performance im Vergleich zu Büroimmobilien sein.^[16]

Der Grund für die indirekte Anlage in Immobilien, gegenüber der Direktanlage, aus Sicht eines deutschen institutionellen Investors kann unter anderem die bessere Ausgestaltung hinsichtlich steuerlicher und haftungsrechtlicher Aspekte, die Nutzung eines professionellen Immobilienmanagements, eine mögliche höhere Fungibilität oder eine breite Diversifikation mit kleineren Beträgen sein. Es sind verschiedene interessante Strukturierungen möglich, die Vorteile bieten, die die Direktanlage nicht bieten kann.^[17]

3. Formen indirekter Immobilienanlage in Deutschland

Bei einer indirekten Immobilienanlage handelt es sich um die Beteiligung an einem Produkt, welches in Immobilien investiert. Es wird also nicht direkt in Immobilien investiert, sondern indirekt über ein Vehikel. Indirekte Immobilienanlageprodukte können dabei hinsichtlich der Kapitalform, also ob es sich um die Bereitstellung von Eigenkapital oder von Fremdkapital handelt, unterschieden werden. Formen von Fremdkapitalinvestments wären beispielsweise Hypothekenpfandbriefe oder MBS. Eigenkapitalinvestments sind zum Beispiel Beteiligungen an offenen oder geschlossenen Fonds sowie an börsennotierten Immobilienaktiengesellschaften.^[18]

Die folgende Abbildung zeigt die Größe verschiedener Eigenkapitalinvestment-vehikel in Deutschland.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 6: Eigenkapitalvolumen verschiedener Immobilieninvestmentvehikel, entnommen aus:

REIT up (2010): S. 12

Im Folgenden werden die bedeutendsten Formen der indirekten Immobilienanlage in Deutschland dargestellt. Dabei werden die einzelnen Vehikel aus der Perspektive eines institutionellen deutschen Investors betrachtet. Der Schwerpunkt liegt dabei auf Investmentformen bei denen es sich um Eigenkapitalbeteiligungen handelt. In diesem Bereich wird nochmals ein Schwerpunkt auf die kapitalmarktorientierten transparenten Produkte der offenen Fonds, sowie der börsennotierten Vehikel, Immobilienaktien und im speziellen REITs, gelegt. Zunächst werden dabei die offenen Immobilienfonds vorgestellt.

3.1. Offene Immobilienfonds

Offene Fonds sind in Deutschland reguliert durch das Investmentgesetz (InvG) und werden von einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) verwaltet. Ein Anleger kann Anteile an einem offenen Fonds erwerben und ist damit anteilig am Fonds beteiligt. Unterschieden werden können Investmentfonds in Publikumsfonds, die jedem offen stehen, und Spezialfonds, die institutionellen Investoren vorbehalten sind.^[19]

Ein offener Fonds ist ein Sondervermögen nach dem Investmentgesetz. Das Vermögen der verwaltenden KAG ist vom Vermögen des Fonds getrennt zu halten. Im Falle der Insolvenz einer KAG fällt das Fondsvermögen dadurch nicht in die Insolvenzmasse. Es steht lediglich den Anteilseignern zu.^[20]

Im Folgenden werden offene Immobilienfonds, die ihr Geld in Immobilien investieren, sowohl als Publikums- als auch Spezialfonds auch Sicht eines deutschen institutionellen Investors vorgestellt. Im Kapital Spezialfonds wird dabei noch kurz auf die in Deutschland ebenfalls bedeutenden Luxemburger Vehikel wie SICAV/ SICAF und FCP eingegangen.

3.1.1. Publikumsfonds

Bei offenen Immobilienfonds handelt es sich um nicht rechtsfähige Sondervermögen, die für eine unbegrenzte Dauer gebildet werden und den Vorschriften des InvG unterliegen. Als offen werden sie bezeichnet, da sie ständig neuen Investoren offen stehen, sowie bestehende Investoren aussteigen können. Die Fondsanteile können über die KAG erworben und wieder an diese zurückgegeben werden. Die Höhe des Fondsvermögens ist nach oben hin offen und die Anzahl der ausgegeben Anteile schwankt dadurch ständig. Offene Immobilienfonds müssen von einer in § 2 InvG definierten KAG verwaltet werden. Ein Immobilienfonds gilt dabei wie jeder im InvG regulierte Fonds nach dem Investmentsteuergesetz (InvStG) als steuerfreies Zweckvermögen. Nach § 11 InvStG ist der Fonds dadurch auf Ebene des Fonds von der Körperschafts- und der Gewerbesteuer befreit. Eine Besteuerung findet nur beim Anleger statt.^[21]

Ein Publikumsfonds unterliegt nach dem InvG verschiedenen Publizitätsvorschriften zur Transparenz. So muss unter anderem ein Verkaufsprospekt mit wichtigen Angaben zum Fonds veröffentlicht werden, des Weiteren sind Vertragsbedingung-en festzulegen, nach denen sich das Vertragsverhältnis der Investoren zur KAG richtet und es besteht eine Verpflichtung zur Veröffentlichung von Jahres- und Halbjahresberichten.^[22]

Der Immobilien-Publikumsfonds im Speziellen ist in Kapitel 2, Abschnitt 3 InvG geregelt. Dieser Abschnitt umfasst die Paragraphen 66 bis 82 InvG. Die korrekte juristische Bezeichnung für den Immobilien-Publikumsfonds lautet demnach Immobilien-Sondervermögen. Nach § 66 InvG gelten hierbei für Immobilien-Sonderver-mögen dieselben Vorschriften wie für gewöhnliche richtlinienkonforme Sondervermögen, sofern sich aus den speziellen Vorschriften zum Immobilien-Sonderver-mögen keine abweichende Regelung ergibt. Der Anteilspreis eines Immobilien-Publikumsfonds muss börsentäglich neu ermittelt werden.^[23]

Die Anlagemöglichkeiten eines Immobilien-Sondervermögens sind in den §§ 66, 67 und 80 InvG geregelt. Grundsätzlich besteht das Sondervermögen zu einem Teil aus Immobilienanlagen und zu einem anderen Teil aus Finanzanlagen. Dabei müssen die liquiden, täglich verfügbaren Mittel mindestens fünf Prozent des Sondervermögens betragen. Insgesamt dürfen die Finanzanlagen 49 Prozent des Sondervermögens nicht überschreiten. Durch diese Regelung ergibt sich auch, dass ein Immobilien-Sondervermögen immer zum größten Teil, nämlich mindestens zu 51 Prozent in Immobilienanlagen investiert sein muss. Diese Immobilienanlagen sind in § 67 InvG geregelt. Demnach gehören hierzu die folgenden Vermögensgegen-stände:^[24]

- Mietwohngrundstücke, Geschäftsgrundstücke und gemischtgenutzte Grundstücke
- Grundstücke im Zustand der Bebauung
- Unbebaute Grundstücke, wenn eine baldige Bebauung geplant ist
- Erbbaurechte

Daneben darf das Sondervermögen in Immobilien-Gesellschaften nach Maßgabe des § 68 InvG investieren, wenn diese Gesellschaften vertraglich auf Tätigkeiten beschränkt sind, welche das Immobilien-Sondervermögen selbst ausüben darf.^[25]

Die liquiden Mittel, von denen wie bereits erwähnt mindestens fünf Prozent täglich verfügbar sein müssen, und die maximal 49 Prozent des Sondervermögens ausmachen dürfen, können nach § 80 InvG in folgende Vermögensgegenstände angelegt werden:^[26]

- Bankguthaben
- Geldmarktinstrumente
- Notenbankfähige, an einem organisierten Markt gehandelte, oder festverzinsliche Wertpapiere bis zu fünf Prozent des Sondervermögens
- Investmentanteile anderer Investmentfonds nach dem InvG, wenn diese wiederum in Bankguthaben, Geldmarktinstrumente und notenbankfähige Wertpapiere investieren
- Aktien von REIT-Aktiengesellschaften bis zu fünf Prozent des Sondervermögens

Nach den Regelungen des InvG ergeben sich insgesamt, die in der folgenden Aufzählung dargestellten wichtigsten Anlagegrenzen von Immobilien-Publikumsfonds. Die Anlagegrenzen dienen dabei hauptsächlich dem Schutz des Anlegers, beispielsweise durch Regelungen zur Risikodiversifikation. Die Prozentzahlen beziehen sich mit Ausnahme der Kreditaufnahme auf das Verhältnis zum Wert des Sondervermögens.^[27]

- Liquide Mittel: mindestens fünf Prozent täglich verfügbar, maximal 49 Prozent
- Einzelobjektanteil maximal 15 Prozent bei Erwerbszeitpunkt
- Grundstücke in Bebauung maximal 20 Prozent
- Unbebaute Grundstücke maximal 20 Prozent
- Belastung mit Erbbaurechten maximal 10 Prozent
- Minderheitsbeteiligungen an

Immobilien-Gesellschaften maximal 20 Prozent

- Offenes Währungsrisiko maximal 30 Prozent
- Kreditaufnahme maximal 50 Prozent der Verkehrswerte der Immobilien

Für die Einhaltung der grundlegenden Anlagegrenzen, wie den Einzelobjektanteil oder den Maximalanteil an liquiden Mitteln, benötigt eine KAG logischerweise eine gewisse Anlaufzeit. Diese ist ebenfalls gesetzlich geregelt und beträgt nach § 74 InvG vier Jahre. Erst danach muss die KAG die Anlagegrenzen für das Sondervermögen zwingend einhalten.^[28]

In Publikumsfonds kann rechtlich jedermann investieren. In einigen Publikumsfonds gibt es allerdings separate Anteilklassen, die sich speziell an institutionelle Investoren richten und beispielsweise günstigere Konditionen bei der Verwaltungsgebühr bieten oder bei denen kein Ausgabeaufschlag berechnet wird. Des Weiteren wurden vor allem in den letzten Jahren spezielle Produkte entwickelt, die als Publikumsfonds speziell für institutionelle Investoren gedacht sind, sogenannte semi-institutionelle Fonds. Diese haben in der Regel hohe Mindestanlagesummen und der Vertrieb ist auf institutionelle Investoren ausgerichtet. Ein Beispiel für einen solchen Fonds ist der DEGI Global Business, der Aberdeen Immobilien Kapitalanlagegesellschaft mbH. Hier ist eine Mindestanlage von 75.000 Euro erforderlich.^[29]

Des Weiteren ist hier im Verkaufsprospekt das Profil des typischen Anlegers wie folgt definiert: „Das Sondervermögen richtet sich insbesondere an institutionelle Anleger, an vermögende Privatanleger sowie an Vermögensverwalter … „^[30]

Für einen institutionellen Investor kann ein Publikumsfonds attraktiv sein, da die Anteile aufgrund der hohen Anzahl an Investoren in der Regel sehr liquide sind und bereits mit einem kleinen Betrag eine sehr breite Diversifikation erreicht werden kann. Da gerade klassische Immobilien-Publikumsfonds lange eine relativ sichere höhere Verzinsung als Geldmarktprodukte lieferten, wurden sie gerade von institutionellen Investoren als Geldmarktersatz verwendet. Gelder wurden kurzfristig in Immobilien-Publikumsfonds geparkt. Diese Praxis führte allerdings zu einer noch anhaltenden existenziellen Krise des Marktes für offene Immobilien-Publikums-fonds.^[31]

Am Höhepunkt der Finanzkrise, im Herbst 2008, zogen gerade diese institutionellen Investoren massiv Mittel ab. Daraufhin konnten einige Fonds ihrer Rückgabeverpflichtung nicht mehr nachkommen und mussten schließen, da die enthaltenen Immobilien nicht so schnell verkauft werden konnten und nicht genügend Liquidität vorhanden war um alle Rückgabewünsche zu erfüllen. Eine KAG kann nach § 81 die Rücknahme der Anteile in diesem Fall verweigern. Wird ein Fonds geschlossen, so können keine Anteile mehr an die KAG zurückgegeben werden. Dies war nach einer ersten Krise in den Jahren 2005, 2006 erst das zweite Mal in der Geschichte der offenen Immobilienfonds in Deutschland der Fall. Drei Fonds konnten nach der maximalen Schließungszeit immer noch nicht wieder öffnen und werden inzwischen abgewickelt. Eine Veräußerung der Anteile ist für Investoren im Falle der Schließung meist nur noch über die Börse möglich. Allerdings werden die Anteile hier derzeit mit einem deutlichen Abschlag zum Anteilpreis gehandelt. Des Weiteren drohen bei geschlossenen oder sich in der Abwicklung befindlichen Fonds Verluste, da die KAGen unter Verkaufsdruck stehen.^[32]

Diese Krise veranlasste den Gesetzgeber zu einer Reform der Immobilien-Publikumsfonds. Im Februar 2011 verabschiedete der Bundestag das Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. Dieses Gesetz beinhaltet unter anderem die folgenden wichtigen Änderungen für offene Immobilien-Publikumsfonds, die mit einer Übergangsfrist ab 2013 und für manche Regeln ab 2014 gelten:^[33]

- Reduzierung der maximalen Fremdkapitalquote auf 30 Prozent
- Mindestausschüttung von 50 Prozent
- Mindesthaltefrist von 24 Monaten
- 12 Monate Kündigungsfrist
- Ohne Frist maximale Rückgabe von 30.000 Euro pro Kalenderhalbjahr

Damit werden Publikumsfonds für institutionelle Investoren deutlich unattraktiver. Daneben ist für Versicherungsunternehmen fraglich, ob diese nach den neuen Regularien überhaupt weiterhin in Immobilien-Publikumsfonds investieren dürfen, da die BaFin nach ihrer bisherigen Verwaltungspraxis hier eine Mindestrückgabemöglichkeit innerhalb von sechs Monaten verlangt.^[34]

Nach dem letzten Jahrbuch des Bundesverbandes Investment und Asset Management, gab es zum Jahresende 2009 insgesamt 17 KAGen die Immobilien-Publikumsfonds verwalteten. Diese managten zu diesem Zeitpunkt insgesamt ein Volumen von knapp über 87 Mrd. € in Immobilien-Publikumsfonds.^[35]

3.1.2. Spezialfonds

Nach § 2 Absatz 3 InvG sind Spezialfonds Sondervermögen deren Anteile nur von Anlegern gehalten werden dürfen, die keine natürlichen Personen sind. Die Anteile dürfen auch nur mit Zustimmung der Kapitalanlagegesellschaft übertragen werden. Weitere Regelungen, welche den Spezialfonds vom Publikumsfonds unterscheiden finden sich im achten Abschnitt des InvG. Ansonsten gelten im Wesentlichen dieselben grundlegenden Vorschriften wie für Publikumsfonds.^[36]

Spezialfonds verfügen allerdings über zahlreiche Erleichterungen gegenüber Publikumsfonds hinsichtlich verschiedener Verpflichtungen. Die wichtigsten allgemeinen Ausnahmeregelungen aus Sicht eines Immobilien-Spezialfonds sind im Folgenden aufgezählt:^[37]

- keine Verpflichtung zur Erstellung eines Halbjahresberichtes
- die Vertragsbedingungen müssen nicht genehmigt werden
- keine vorgeschriebene Mindestliquidität
- keine börsentägliche Bewertung des Sondervermögens

Daneben kann mit Zustimmung der Anleger und unter der Bedingung des Erwerbs gesetzlich zulässiger Vermögensgegenstände von vielen Regelungen des InvG individuell abgewichen werden. Dies macht sie für institutionelle Investoren zu flexiblen Anlagevehikeln. Für Spezialfonds sind die gesetzlichen Änderungen aufgrund der Krise der offenen Immobilien-Publikumsfonds dadurch auch nicht von sehr großer Bedeutung, da von diesen vertraglich abgewichen werden kann. Der Spezialfonds unterliegt seit dem Inkrafttreten des Investmentänderungsgesetzes Ende 2007, im Gegensatz zum Publikumsfonds, keinem Typenzwang mehr. Wichtig ist zwar weiterhin der Grundsatz der Risikomischung, daneben kann der Spezialfonds allerdings in alle Vermögensgegenstände investieren, die im InvG geregelt sind und ist damit individuell ausgestaltbar. Ein Spezialfonds kann sich durch vertragliche Ausgestaltung zwar weiterhin als Immobilien-Spezialfonds definieren, indem die Anlagegrenzen des Fonds auf den Schwerpunkt Immobilienanlagen ausgerichtet sind, rechtlich kann jeder Spezialfonds bei entsprechender vertraglicher Regelung aber in alle Vermögensgegenstände investieren die das InvG vorsieht. Auf Wunsch der Investoren wäre dadurch zum Beispiel auch die Bündelung von verschiedenen Immobilienbezogenen Anlagen, wie Immobilienaktien, REITs oder Immobilienfonds, in einem Spezialfonds möglich.^[38]

Ende Oktober 2010 gab es in Deutschland 23 KAGen die 139 Immobilien-Spezialfonds mit einem Netto-Fondsvermögen von knapp 30 Milliarden Euro verwalteten.^[39]

Aufgrund des Booms im institutionellen Geschäft gibt es in der jüngsten Zeit eine Gründungswelle neuer Immobilien-Spezialfondsanbieter.^[40]

Ebenso wie Publikumsfonds sind Spezialfonds als Sondervermögen nach dem deutschen Investmentgesetz steuerlich transparent und unterliegen keiner Gewerbe- oder Körperschaftssteuer.^[41]

Immobilien-Spezialfonds lassen sich grundlegend nach der Anzahl der Investoren und der Art des Vermögenserwerbes des Fonds einteilen. Nach der Anzahl der Investoren gibt es entweder sogenannte Individualfonds oder sogenannte Gemeinschaftsfonds. Bei einem Individualfonds gibt es nur einen einzelnen Investor und bei Gemeinschaftsfonds schließen sich in einem Fonds mehrere Investoren zusammen. Die Unterteilung nach dem Erwerb des Fondsvermögens durch den Fonds ist so gemeint, ob der Investor bereits Gegenstände einbringt oder nicht. Entweder werden Immobilien mit dem Kapital das der Investor in den Fonds einbringt erst neu erworben, oder ein Investor bringt Immobilien ein, die ihm bereits gehören. Bei letzterem spricht man von einem sogenannten Einbringungsfonds. Ein Einbringungsfonds ist aus der Sicht eines institutionellen Investors dabei ein klassischer Aktivtausch in der Bilanz. Er tauscht dabei „Grundstücke“ gegen „Investmentanteile“. Grund für eine solche Einbringung gegenüber dem Halten im Direktbestand können die folgenden Vorteile sein:^[42]

- Hebung stiller Reserven aus der Bilanz
- Keine planmäßige Abschreibung, sondern Bewertung der Immobilien
- Steuerung der Ausschüttung und damit des „Zuflusses“ der Erträge aus steuerlicher Sicht
- Möglichkeit der Fremdfinanzierung auf Fondsebene, was vielen institutionellen Investoren, wie Versicherungen, im Direktbestand verboten ist

Eine wesentliche Erleichterung, die den Einbringungsfonds begünstigt hat, ist seit der Novellierung des Investmentgesetzes 2007 die Miteigentumslösung. Hierbei bringt der Investor die Immobilien zwar in einen Fonds ein, er bleibt aber rechtlich der Eigentümer der Immobilien und bleibt auch im Grundbuch eingetragen. Dies ist nur bei Spezialfonds möglich und erlaubt eine grunderwerbssteuerfreie Einbringung.^[43]

Ein Vorteil von Spezialfonds gegenüber Publikumsfonds für institutionelle Investoren ist vor allem auch die Mitsprachemöglichkeit über einen Anlageausschuss, in dem die Investoren vertreten sind.^[44]

Neben Spezialfonds nach deutschem Investmentrecht, sind für deutsche institutionelle Investoren auch Spezialfonds nach Luxemburger Recht von Bedeutung. Luxemburg wird als einer der wichtigsten Finanzplätze häufig von deutschen Fondsinitiatoren genutzt. Es bietet den Vorteil eines regulierten Finanzplatzes an dem die Behörden in der Regel schnell und flexibel reagieren. Daneben haben sich dort wichtige Beratungs- und Prüfungsunternehmen niedergelassen. Der Spezialfonds nach Luxemburger Recht, der Specialised Investment Fund, kurz SIF, unterliegt dem Gesetz über Specialised Investment Funds vom 13. Februar 2007. Die Fonds sind danach hinsichtlich ihrer Anlagepolitik flexibel ausgestaltbar und bieten diverse investmentrechtliche und steuerliche Vorteile. Es existieren nur wenige Anlagegrenzen und keinerlei Einschränkung der Fremdfinanzierung. Die Fonds unterliegen in Luxemburg keiner Einkommen- oder Kapitalertragsteuer. Der SIF ist institutionellen Investoren und vermögenden Privatanlegern ab einer Anlage von 125.000 Euro pro Fonds vorbehalten. Die Bezeichnung SIF muss Bestandteil des Fondsnamens sein. Für einen SIF gibt es zwei Rechtsformen. Zum einen kann der Fonds als Vertragstyp wie der klassische deutsche Immobilien-Spezialfonds aufgelegt werden. Dies wäre dann ein sogenannter Fonds Commun de Placement, kurz FCP, der ein eigenständiges nicht rechtsfähiges Sondervermögen darstellt. Daneben kann ein SIF als Gesellschaftstyp aufgelegt werden. Dabei ist eine sogenannte Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV) oder eine Société d’Investissement à Capital Fixe (SICAF) möglich. Eine SICAV hat dabei variables, die SICAF ein fixes Kapital. SICAV und SICAF haben als Gesellschaft eine eigene Rechtspersönlichkeit und können in den folgenden Gesellschaftsformen nach Luxemburger Recht gegründet werden:^[45]

- Aktiengesellschaft
- Gesellschaft mit beschränkter Haftung
- Kommanditgesellschaft auf Aktien
- Genossenschaft in der Form einer Aktiengesellschaft.

3.2. Geschlossene Immobilienfonds

Als mögliches Investmentvehikel in Immobilien für einen institutionellen Investor bietet sich auch ein geschlossener Immobilienfonds an. Der Schwerpunkt der Arbeit soll allerdings auf den gesetzlich regulierten, transparenten Vehikeln, wie offener Fonds oder REIT, liegen. Dennoch soll der geschlossene Immobilienfonds in dieser Aufzählung erwähnt werden, um die Bandbreite der indirekten Immobilienanlagen aufzuzeigen. In späteren Betrachtungen hinsichtlich einer quantitativen kapitalmarktorientierten Untersuchung findet der Bereich der geschlossenen Immobilienfonds allerdings keine Berücksichtigung mehr.

Als Abgrenzung zum offenen Immobilienfonds kann zunächst die gesetzliche Regulierung genannt werden. Im Gegensatz zum offenen Immobilien-Sonderver-mögen nach dem deutschen Investmentgesetz, unterliegen geschlossene Immobilienfonds bisher keiner speziellen gesetzlichen Regulierung. Seit Juli 2005 muss lediglich der Prospekt des jeweiligen Fonds bei der BaFin eingereicht und genehmigt werden. Diese prüft den Prospekt auf Vollständigkeit und genehmigt ihn bei positivem Befund. Das Investitionsobjekt sowie die Investitionssumme stehen bei geschlossenen Fonds vor der Platzierung bereits fest. Sobald das Kapital zur Finanzierung dieses feststehenden Investitionsobjektes eingesammelt ist, wird der Fonds, daher auch der Name, geschlossen. Es werden keine neuen Investoren mehr aufgenommen. Anleger können bis zur Auflösung des Fonds ihren Anteil am Fonds nicht an die emittierende Gesellschaft zurückgeben. Sie müssen hierfür bei einem Rückzugswunsch aus dem Fonds einen Käufer für die Anteile finden. Hierfür hat sich in den letzten Jahren ein Zweitmarkt entwickelt, über den ein Investor seine Anteile zu einem Marktpreis verkaufen kann. Da der Übertrag an einem Fondsanteil aber oft sehr aufwendig ist, da oft die Zustimmung der Fondsgesellschaft erforderlich ist oder eventuell sogar eine Änderung im Handelsregister erfolgen muss. Die Zweitmärkte bieten also zwar eine Erleichterung, sind aber nicht mit normalen Wertpapierbörsen vergleichbar.^[46]

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^[1] Vgl. Cadmus, A. (2009): S. 52; Reichel, R. (2010); Landgraf, D. u.a. (2010); Klement, A. (2010); Just, T. (2008): S. 3 ff.

^[2] Vgl. Reichel, R. (2010).

^[3] Rohmert-Medien (2010).

^[4] Vgl. iii-investments (2010).

^[5] Vgl. iii-investments (2010).

^[6] Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010b); Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010e): S.4; Bundeszentrale für politische Bildung (2007).

^[7] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010a); Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010a): S.93; Hirschmann, S. (2010).

^[8] Vgl. Ernst & Young Real Estate GmbH (2010): S. 11.

^[9] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010a).

^[10] Vgl. Anlageverordnung (2010) § 3 Abs, 5; TaylorWessing (2010): S. 6; Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010a): S. 42.

^[11] Vgl. Weigel, H.-J. (2006): S. 23 ff; Pensionsfonds- Kapitalanlagenverordnung (2005): § 1 ff.

^[12] Vgl. Arbeitsgemeinschaft Berufsständischer Versorgungseinrichtungen e.V. (2011).

^[13] Vgl. Kommalpha AG (2010): S. 6.

^[14] Vgl. Kommalpha AG (2010): S. 8.

^[15] Vgl. Kommalpha AG (2010): S.10.

^[16] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010a).

^[17] Vgl. Rehkugler, H.; Sotelo, R. (2009): S. 6.

^[18] Vgl. Rehkugler, H.; Sotelo, R. (2009): S. 7 f.

^[19] Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010d).

^[20] Vgl. Investmentgesetz (2010): § 30 Abs. 1, § 38 Abs. 3.

^[21] Vgl. Rehkugler, H.; Sotelo, R. (2009): S 12 ff; Investmentgesetz (2010): §§ 66 ff; Investmentsteuergesetz (2009): § 11.

^[22] Vgl. Investmentgesetz (2010): §§ 42 ff.

^[23] Vgl. Investmentgesetz (2010): §§ 66 ff.

^[24] Vgl. Investmentgesetz (2010): §§ 66,67,80.

^[25] Vgl. Investmentgesetz (2010): § 68.

^[26] Vgl. Investmentgesetz (2010): § 80 .

^[27] Vgl. Investmentgesetz (2010): §§ 66 ff.

^[28] Vgl. Investmentgesetz (2010): § 74.

^[29] Vgl. TMW Pramerica Property Investment GmbH (2011); Aberdeen Immobilien Kapitalanlagegesellschaft (2010): S. 15; Leykam, M. (2011).

^[30] Aberdeen Immobilien Kapitalanlagegesellschaft mbH (2010): S. 72.

^[31] Vgl. Artikelmagazin (2010).

^[32] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010b); Artikelmagazin (2010); Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010c); Investmentgesetz (2010): § 81.

^[33] Vgl. Clifford Chance (2011): S. 1 ff.

^[34] Vgl. Kneip, A. (2011).

^[35] Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010a): S. 93.

^[36] Vgl. Investmentgesetz (2010): § 2 Abs. 3; Investmentgesetz (2010): §§ 91 ff.

^[37] Vgl. Helmer, S.; Nack, U. (2009): S.192 ff.

^[38] Vgl. Zeller, S. (2008): S. 6 ff; Entzian, T. (2008): S. 3 f; Dirnaichner, A. (2008): S. 4, Clifford Chance (2011): S. 1 ff.

^[39] Vgl. Bundesverband Investment und Asset Management e.V. (2010c).

^[40] Vgl. Frankfurter Allgemeine Zeitung (2010a).

^[41] Vgl. Helmer, S.; Nack, U. (2009): S.194 f.

^[42] Vgl. Döhn, R.M. (2009): S. 6 f ; SEB Asset Management (2010); Helmer, S.; Nack, U. (2009): S.195 ff.

^[43] Vgl. Döhn, R. M. (2009): S. 6 f.

^[44] Vgl. Helmer, S.; Nack, U. (2009): S.195 f.

^[45] Vgl. Helmer, S. (2009): S. 569 ff; association of the luxembourg fund industry (2010): S. 5 ff.

^[46] Vgl: Pelikan, E. (2007): S. 15 f.