Infrastrukturfonds als neue Assetklasse für institutionelle Investoren

Inhaltsverzeichnis

Vorwort

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1. Abschnitt: Aktuelle Situation im Infrastrukturbereich
A. Analyse des Infrastruktur-Begriffes
I. Eingrenzung des Begriffes-Infrastruktur
II. Grundlegende Merkmale von Infrastrukturinvestitionen
a) Nachhaltige Zahlungsströme
b) Risikoadäquate Renditen
c) Geringe Korrelation zu anderen Assetklassen
d) Hybride Strukturen
B. Stand der globalen Nachfragesituation

2. Abschnitt: Empirische Untersuchung am Kapitalmarkt
A. Datenerfassung am Kapitalmarkt
I. Datenbasis
II. Struktureller Aufbau
III. Inhaltlicher Aufbau
IV. Zielgruppen
V. Rücklaufquote
B. Auswertung der Befragung
I. Allgemeines Vorgehen bei der Analyse
II. Aktuelle Marktsituation
III. Einschränkungen von Infrastruktur als Assetklasse
IV. Entscheidungskriterien
a) Qualitative Entscheidungskriterien
b) Quantitative Entscheidungskriterien
c) Hinderniskriterien
V. Entscheidungskriterien für Investitionen
VI. Zukünftige Marktsituation

3. Abschnitt: Investitionsalternativen für institutionelle Investoren in Infrastruktur
A. Beteiligungsvarianten für Investitionen in Infrastruktur
I. Direkte Beteiligung in Infrastrukturprojekte
II. Direkte Fonds-Beteiligung in Infrastrukturprojekte
III. Fund of Funds-Beteiligung in Infrastrukturprojekte
B. Beteiligungsvehikel für Investitionen in Infrastruktur
I. Index-Zertifikate
II. Immobilien-Aktiengesellschaften/REITs
III. Offener Immobilienfonds
IV. Geschlossener Immobilienfonds
V. Private-Equity-Fonds
VI. Infrastrukturfonds
a) Nicht börsennotierte Infrastrukturfonds
b) Börsennotierte Infrastrukturfonds
c) ÖPP-Fonds als neues Beteiligungsvehikel in Deutschland

4. Abschnitt: Empfehlungen für institutionelle Investoren

A. Definition von Infrastrukturfonds

B. Investitionsempfehlungen für Investoren

I. Einordnung der Investoren

II. Regionen der Investition

III. Lebenszyklusphase bei Investitionen

IV. Sektor der Investition

C. Voraussetzungen für erfolgreiches Fondsmanagement

Schlussbemerkung

Anhang

Abstract

Quellenverzeichnis

Index

Vorwort

Der globale Kapitalmarkt ist stetigen Veränderungen unterworfen. Dabei entste- hen immer neue Investitionsalternativen, die die gewandelten Bedürfnisse der Investo- ren abbilden. Das weltweite Wachstum im Zeitalter der Globalisierung hat zu einem ständig steigenden Bedarf an Infrastruktur und entsprechender Finanzierung geführt. Zunehmend geraten Investitionen in Unternehmen, die für die Grundversorgung un- verzichtbare Leistung erbringen, in den Fokus privater Kapitalanleger. Wurde die Be- schaffung und Bereitstellung von Infrastruktur bis vor einigen Jahren als originäre Aufgabe der öffentlichen Hand (ÖH) verstanden, eröffnen sich heute aufgrund finan- zieller Einschränkungen der öffentlichen Haushalte und der demografischen Entwick- lung verstärkt Beteiligungsmöglichkeiten für den privaten Kapitalmarkt.

Im Zuge des Wandels in der Investitionsstruktur der Infrastruktur können Infrastrukturfonds für Investoren eine mögliche Alternative zu bisherigen Anlageformen bieten. Diese werden einerseits weltweit seit Ende des letzten Jahrhunderts von australischen Investmentbanken und Private-Equity-(PE) Häusern angeboten, sind aber andererseits ein neuer Baustein in der Asset Allokation am Kapitalmarkt für viele deutsche institutionelle Investoren. Eine Bewertung für diese verhältnismäßig junge Assetklasse ist aufgrund begrenzter Erfahrungswerte nicht ohne weiteres möglich.

Ziel dieser Arbeit ist es, ausgehend von empirischen Analysen des Kapitalmark- tes, Erkenntnisse über den Besitz, die Akzeptanz sowie Einstellungen zur Finanzanla- ge „Infrastruktur“ zu erhalten und eine Bewertung von Infrastrukturfonds als neue Assetklasse vorzunehmen. Die Ergebnisse dienen der Information von Anbietern von Infrastrukturfonds, institutionellen Investoren und der Öffentlichkeit. Die Betrachtung wird aus der Sicht deutscher institutioneller Anleger und ihren Aktivitäten auf dem Kapitalmarkt vorgenommen.

Für eine wissenschaftlich fundierte Bewertung werden durch umfangreiches Quellenstudium die Grundlagen für die empirischen Untersuchungen gelegt. Im Abschnitt eins erfolgt hierfür zunächst eine umfassende Einordnung des Begriffs der Infrastruktur als Gegenstand der Untersuchung. Hinzu vermittelt die Darstellung der Infrastruktur im Kontext des globalen Kapitalmarkts eine Übersicht zur gegenwärtigen Situation und zeigt Entwicklungstendenzen auf. In Abschnitt zwei erfolgt eine empirische Analyse des Kapitalmarktes in Bezug auf Infrastrukturfonds. Für die Datenerfassung wird ein Fragebogen entwickelt, welcher ausgewählten Teilnehmern des Kapitalmarktes in Deutschland zur Verfügung gestellt werden soll.

Die Abbildung der Struktur der Investitionstätigkeit am Kapitalmarkt bildet den Schwerpunkt in Abschnitt drei. Es werden die Möglichkeiten, in Infrastruktur zu investieren, für die agierenden Marktteilnehmer dargestellt und speziell auf Infrastrukturfonds eingegangen. Aufbauend auf den Ergebnissen wird in Abschnitt vier eine Definition von Infrastrukturfonds vorgenommen. Überdies werden Handlungsalternativen für institutionelle Investoren aufgezeigt.

Als Ergänzung der theoretischen Datenerfassung und der empirischen Untersuchung mittels Fragebögen werden Interviews mit Branchenexperten geführt. Diese Ergebnisse werden durchweg in die Arbeit eingebunden.

Die Arbeitsschritte in den einzelnen Kapiteln sind an verschiedene Restriktionen gebunden, deren Erläuterung für die Einordnung der Ergebnisse unerlässlich ist. Ein- gangs ist auf die interdisziplinäre Analysemethodik hinzuweisen. Im Zuge dessen so- wohl eine politikwissenschaftliche wie auch eine betriebswirtschaftliche Perspektive eingenommen wird. Auf eine volkswirtschaftliche und rechtswissenschaftliche Analy- se wird weitestgehend bewusst verzichtet. Wo dies sinnvoll erscheint, wird daher le- diglich auf entsprechende Forschungsergebnisse unter Quellenangabe Bezug genom- men.

Eine weitere Einschränkung ist im Bereich der Begriffsabgrenzung vorzunehmen. Insbesondere die Frage, was zu Infrastruktur hinzuzurechnen ist und was nicht wird diskutiert. Daher ist ein einheitliches Begriffsverständnis bezüglich dieses Sachverhaltes festzulegen.

Die sachliche Restriktion ergibt sich schließlich aus der Eingrenzung der zu be- trachteten Regionen. Exemplarisch konzentriert sich der Autor auf die Länder Indien, China, USA, Großbritannien¹ und Deutschland. Es wird auf die Betrachtung von wei- teren Ländern mit ähnlichen Merkmalsausprägungen verzichtet. Die Wahl der Länder wurde auf Grundlage der aktuellen Entwicklung und des Investitionspotentials getrof- fen.²

Auswertung der empirischen Untersuchung Infrastrukturfonds

Im Rahmen der Diplomarbeit „Infrastrukturfonds als neue Assetklasse für institu- tionelle Investoren“ wurde im Zeitraum Januar bis April 2008 begleitend durch das Institut für Immobilienmanagement eine empirische Untersuchung¹ durchgeführt.

Ziel war es, „Infrastruktur“ als Assetklasse zu analysieren und dessen Eigenständigkeit in Bezug auf Immobilien und PE nachzuweisen. Wesentliche Frageschwerpunkte waren Ziele von Alternativen Investments, Infrastruktursektoren, qualitative sowie quantitative Auswahlkriterien und Hindernisse für Infrastrukturinvestments. Mit der Umfrage wurden der Status Quo hinsichtlich dieser Thematik erforscht und praxisrelevante Erkenntnisse eruiert.

Im Fortgang werden zentrale Punkte der empirischen Erhebung dargestellt. Für detaillierte Informationen zu einzelnen Fragen wird auf die Diplomarbeit verwiesen. Bei der empirischen Erhebung wurden insgesamt 154 Fragebögen an ausgewähl-ten institutionellen Investoren folgender Zielgruppen versandt:

- Versicherung/Krankenkasse
- Stiftung/Kirche
- Pensionskasse-/fonds
- Bank/Sparkasse
- Finanzdienstleister

Insgesamt wurden 42 Fragebögen ausgefüllt zurückgesendet, was einer Rücklaufquote von rd. 27 % entspricht. Eine grafische Übersicht über die Probanden und die zielgruppenbezogene Antwortenverteilung geben Tabelle 1 und Tabelle 2.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Überblick über befragte Probanden

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 2: Teilnehmerstruktur der Befragung

I. Bitte beurteilen Sie die Ziele, die Ihr Unternehmen mit Investitionen in

Immobilien-, Private-Equity- und Infrastrukturinvestments verfolgt.

Die Probanden sollten Ziele beurteilen, welche ihre Unternehmen mit den In- vestments in Infrastruktur und in die der Infrastruktur nahestehenden Bereiche, wie Immobilien und PE, verfolgen. Insgesamt standen den Probanden sieben Antwortmög- lichkeiten zur Verfügung, welche jeweils separat nach folgendem Schema gewichtet wurden:

- sehr wichtig
- wichtig
- neutral
- eher wichtig
- unwichtig

Aus der jeweiligen Sichtweise der Unternehmen zeigt Infrastruktur sowohl Gemeinsamkeiten als auch Unterschiede zu Immobilien und PE auf. Besonders die Zielstellungen „Rentabilität“, „positiven Diversifikations- und Korrelationseffekte“ werden branchenübergreifend als wichtig angesehen. Dagegen wird „Sicherungsliquidität“ bei fast keinem Investor als wichtiges Ziel gesehen.

Am größten ist die Diskrepanz der Zielstellung bei „Langfristigkeit der Anlage“, von einigen Investoren wird selbiges als sehr wichtig empfunden und von anderen als nicht wichtig eingestuft.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 3: Abgrenzung der Alternativen Assetklassen - spezifische Sicht der Investoren²

II. Definiert Ihr Unternehmen Infrastruktur als eigenständige Asset-Klasse oder als Untergruppe von Immobilien oder Private-Equity?

Zur besseren Abgrenzung des Begriffes Infrastruktur, wurden die Probanden gebeten den Begriff zu klassifizieren.

41 % sehen Infrastruktur als eigenständige Assetklasse an, 20 % sind der Ansicht, sie ist ein Subsektor von Immobilien, und 15 % sehen selbige als Teil von PE. Fast ein Viertel der Probanden konnte sich für keine Zuordnung entscheiden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Klassifikation von Infrastruktur

III. Bitte nennen Sie alle Sektoren, die von Ihrem Unternehmen bei Investitionen der "Infrastruktur" zugeordnet werden.

Die Probanden wurden gebeten 24 Subsektoren³ auf ihre Zugehörigkeit zu Infrastruktur zu beurteilen. Bei der Auswertung in Tabelle 4 erfolgt die Zuordnung nach den Hauptsektoren.

Die mit Abstand meisten Nennungen bekam bei Erhebung der Transport und Verkehrssektor (144), gefolgt von den Sektoren Ver-/Entsorgung (118), Hochbau (85)⁴ und Kommunikation (61). Die beiden ers]tgenannten Sektoren vereinen auf sich durchschnittlich 64 % aller Stimmen. Immerhin gut ein Drittel aller Stimmen konnte die Kommunikations- und die soziale Infrastruktur auf sich vereinen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 4: Sektorenüberblick aus Sicht der Investoren

Stiftungen/Kirchen waren bei der Zuordnung am Zurückhaltesten, lediglich 69 Nennungen kamen von selbiger Investorengruppe. Das Pendant bilden die Pensionskassen/-fonds, welche 116 Nennungen verteilten.

Der geringste prozentuale Anteil innerhalb der Investorengruppen, wurde der Kommunikationsinfrastruktur von Stiftungen/Kirchen mit lediglich 7 % angedacht. Auch den höchsten prozentualen Anteil der Nennungen innerhalb der Investorengruppen gab es durch die Stiftungen/Kirchen, welche 45 % ihrer Antworten in der Transport & Verkehrsinfrastruktur anzusiedeln wussten.

IV. Bitte bewerten Sie aus Sicht Ihres Unternehmens, welche qualitativen Kri- terien die Entscheidung für ein Infrastrukturinvestment beeinflussen.

Die Unternehmen wurden aufgefordert, die Bedeutung der qualitativen Entscheidungskriterien zu wichten. Die Gewichtungsbreite ist, wie im ersten Teil der empirischen Erhebung:

- sehr wichtig
- wichtig
- neutral
- eher wichtig
- unwichtig

Die wichtigsten qualitativen Kriterien für die Beteiligung an einem Infrastruktur- fonds sehen die Befragten in „Transparenz der Managemententscheidung“, „Transpa- renz des Portfolios“ sowie einschlägige „Fähigkeiten des Fondsmanagements“. Zudem wird die „frühere Performance des Fonds“ und ein „Maßgeschneidertes Produkt“ für eine Entscheidung als ausschlaggebend angesehen. Die „Reporting Qualität“ wird von allen Investoren als Schlüsselkriterium bewertet, nimmt aber besonders bei Versiche- rungen/Krankenkassen und Pensionskassen/-fonds einen sehr hohen Stellenwert ein.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 5: Qualitative Anforderung an Infrastrukturfonds⁵

Wenig Einfluss auf die Entscheidung haben die Zielregionen, in welche ein Fonds investiert. Lediglich bei Banken/Sparkassen, Pensionskassen/-fonds und Versicherungen/Krankenkassen werden Investitionen in „EU-Länder“ und/oder „OECD-Länder“ als Schlüsselkriterium empfunden.

V. Bitte bewerten Sie aus Sicht Ihres Unternehmens, welche quantitativen Kri- terien die Entscheidung für ein Infrastrukturinvestment beeinflussen.

Die Unternehmen hatten auch bei dieser Frage die Auswahlmöglichkeiten:

- sehr wichtig
- wichtig
- neutral
- eher wichtig
- unwichtig

Es wurde eruiert, dass die quantitativen Kriterien „Volumen und Währung der Anlage“ nur vereinzelnd als Schlüsselkriterium betrachtet werden. Der „Zeitpunkt der Vergütung“ wird in erster Linie auf der Angebotsseite von Fondsprodukten als wichtiges quantitatives Auswahlkriterium gesehen.

Die größte Bedeutung für die Beteiligung an einem Infrastrukturfonds haben mit deutlichem Abstand die Kriterien „Risiko“ und „Rendite“. Die „Laufzeit“ der Fonds, „Kündigungsoptionen“ sind ebenso Schlüsselkriterien für eine Investitionsentscheidung aus der mehrheitlichen Sichtweise der Probanden, wie die Möglichkeit, „Einfluss auf die Fondsinvestitionen“ zu nehmen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 6: Quantitative Anforderung an Infrastrukturfonds⁶

Anschließend sollten für die einzelnen quantitativen Auswahlkriterien die für ein Infrastrukturinvestment geforderten Merkmalsausprägungen möglichst genau angege- ben werden. Zur Beantwortung gab es je sechs kriterienabhängige Antwortvarianten. Zudem wurde den Probanden die Möglichkeit gegeben eigene spezifische Werte zu nennen.

Die detaillierten Ergebnisse zur spezifischen Anforderung an Infrastrukturfonds waren Ausgangspunkt einer tiefgründigen Diskussion, deren Resultate in Tabelle 7 dargestellt werden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 7: Anforderung an Infrastrukturinvestments

Die Antworten zur spezifischen Merkmalsausprägung einer Infrastrukturinvestition liefern vor allem Tendenzen in den einzelnen Bereichen. Es wird ein allgemeiner Überblick gezeigt. Die jeweiligen Ausprägungen sind sponsorenspezifisch zu differenzieren und können erheblich vom Durchschnitt abweichen.

In den vorher als Schlüsselkriterien identifizierten Bereichen „Rendite“ und „Risiko“ sowie „Volumen der Anlage“ wird eine Unter- bzw. Obergrenze dargestellt. Bei der „Laufzeit“ ist hingegen eine genaue Spanne definiert.

Zudem wurde bei den Kriterien „Liquidierbarkeit und Mitspracherecht“ deutlich, dass eine individuelle Lösung von der Mehrheit der Investoren angestrebt wird. Eine deutliche Aussage gab es bezüglich der „Währung“ einer Infrastrukturinves-tition, welche von den Probanden in Euro gewünscht wird.

VI. Bitte bewerten Sie aus der Sicht Ihres Unternehmens welche Gründe gegen eine Anlage in Infrastrukturinvestmentbeteiligungen sprechen.

In diesem Teil des Fragebogens wurden mögliche Sachverhalte, welche gegen eine Anlage in Infrastruktur sprechen, erfragt. Die aufgelisteten Hinderniskriterien konnten dabei nach folgendem Schema gewichtet werden:

- sehr wichtig
- wichtig
- neutral
- eher wichtig
- unwichtig

Das Hauptrisiko einer Investition ist dabei aus Sicht der Befragten die „Intransparenz“. Weitere investorenübergreifende Schlüsselrisiken sind „Know-how-Defizite“, „Ausfallrisiko“, „Rechtliche Regelungen“ und „Illiquidität“. Mit Ausnahme der Pensionskassen/-fonds wird auch die „Aufwendung von Unternehmensressourcen“ für Infrastrukturinvestments als Hinderniskriterium gesehen.

Aus Tabelle 8 wird deutlich, dass sowohl die „Öffentliche Meinung“ als auch die „Meinung im eigenen Unternehmen“ bei einer Investitionsentscheidung in Infrastruk- tur ein geringes Risiko darstellen und nur vereinzelt von Investoren als gefährdend eingestuft werden.

Die „Langfristig Bindung“ der Investition wird von der überwiegenden Mehrheit nicht als Hinderniskriterium aufgefasst.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 8: Herausforderung für Infrastrukturfonds⁷

VII. Bitte bewerten Sie aus Sicht Ihres Unternehmens die zukünftigen Volu- menveränderungen Ihrer Infrastrukturinvestmentbeteiligungen.

Die Probanden hatten die Auswahl zwischen den Antwortvarianten:

- stark zunehmen
- zunehmen
- gleichbleiben
- abnehmen
- stark abnehmen

Die Befragung ergab für die Zukunftspläne von institutionellen Investoren eine signifikante Zunahme von Infrastrukturinvestitionen.

69 % der Befragten institutionellen Investoren wollen ihren Infrastrukturanteil im Portfolio erhöhen. Niemand plant eine Verminderung, lediglich 6 % wollen ihren Anteil konstant halten.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Zukunftsaussichten bei Infrastrukturinvestments

VIII. Bitte beurteilen Sie welche Investitionsformen bei Infrastrukturinvestments aus Sicht Ihres Unternehmens bevorzugt werden.

Den Probanden wurden für die Beantwortung der Frage diverse Beteiligungsformen zur Auswahl gestellt, wobei diese Investitionsformen unterschiedliche Erfahrung und Risikopräferenzen der impliziert (Mehrfachnennung waren möglich).

Präferierte Zugangsform ist die Fondsanlage (58 %). Mit 32 % der Stimmen sind Dachfonds beliebter als Singlefonds (26 %). Stiftungen/Kirche ziehen einen Singlefonds einer Dachfondskonstruktion vor.

Direktinvestments in Unternehmen spielen mit 13 % nur eine geringe Rolle. Pensionskassen/-fonds und Stiftungen/Kirchen sehen für sich darin keine geeignete Anlageform.

Ein Viertel aller Investoren schließt keine der Beteiligungsformen aus und hat keine explizite Meinung.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Bevorzugte Beteiligungsvariante

Zusammenfassung der Diplomarbeit

Die Diplomarbeit untersucht die Potenziale von Infrastrukturfonds als Anlagealternative für institutionelle Investoren.

Ein entscheidender Erfolgsfaktor für die Investoren ist eine adäquate Asset Allo- cation, die letztendlich in eine Renditeerhöhung und somit in eine Optimierung der Performance münden soll. Zielstellung der vorliegenden Arbeit war es einerseits zu klären, inwieweit Investitionen in Infrastruktur eine mögliche Alternative zu anderen Anlageformen darstellen und andererseits ob diese Investitionen einer eigener Assetk- lasse zuzuordnen sind.

Um Erkenntnisse des Anlagemarktes von Infrastruktur zu gewinnen, wertete der Bearbeiter zunächst die Fachliteratur hinsichtlich des gegenwärtigen Verständnisses zum Infrastrukturbegriff aus. In die Auswertung floss hierbei auch die Darstellung der weltweiten Bedarfssituation ein, die die soziale und wirtschaftliche Bedeutung von Infrastruktur widerspiegeln soll. Ergebnis der Auswertung ist eine grundsätzliche Ab- grenzung des Begriffes „Infrastruktur“, welche durch die Bestimmung spezieller Cha- rakteristika, Produktmerkmale und Erscheinungsformen gestützt wird. Dies bildete die Grundlage für eine folgende Darstellung des breiten Anlagespektrums mit den jeweili- gen Investitionsvehikeln.

In Ergänzung zu der theoretischen Datenauswertung führte der Bearbeiter empirische Untersuchungen in Form von Fragebögen und Experteninterviews durch. Die Expertenbefragung richtete sich dabei an institutionelle Investoren wie bspw. Kirchen/Stiftungen, Versicherungen sowie Pensionskassen/-fonds. Mittels der Umfragen wurde der Status Quo hinsichtlich der Thematik „Infrastrukturinvestments“ erforscht und praxisrelevante Erkenntnisse eruiert.

Die Fragestellungen zielten u.a. auf die Infrastruktursektoren, qualitative sowie quantitative Auswahlkriterien bei der Investition in Infrastruktur und Hindernisse hierfür ab. Es konnte aufgezeigt werden, dass die Investoren Infrastruktur als eigene Assetklasse neben Immobilien und Private Equity ansehen und dieser Assetklasse für die Zukunft eine steigende Bedeutung voraussagen.

Für institutionelle Anleger bieten sich diverse Investitionsalternativen in Infrastruktur, die jedoch bisher nur begrenzt systematisiert wurden. Die Arbeit greift diese Unkenntnis auf und stellt eindringlich sowohl die unterschiedlichen Formen der Beteiligungen als auch die möglichen Investitionsvehikel dar und unterzieht diese einer Zweckmäßigkeitsanalyse. Zudem wird auf die seit Ende 2007 mögliche Form des deutschen offenen Infrastrukturfonds (ÖPP-Fonds) eingegangen.

Ergebnis der empirischen und theoretischen Erkenntnisse sind Investitionsemp- fehlungen für deutsche institutionelle Investoren, wobei deren unterschiedliche Ziel- stellungen Berücksichtigung finden. Neben Empfehlungen zu adäquaten Infrastruk- turmärkten werden zudem Empfehlungen zu Infrastruktursektoren sowie zu optimalen Investitionszeitpunkten gegeben. Die Investitionszeitpunkte richten sich dabei u.a. nach der jeweiligen Lebenszyklusphase des Projektes und lassen gleichermaßen einen Rückschluss auf die Höhe der Rendite der Infrastrukturinvestition zu. Zusammenfassend stellt die Arbeit heraus, dass die Entscheidung für Investments in Infrastruktur vom jeweiligen Investor auf Basis der eigenen Zielstellung zu treffen ist. Diese Zielstellungen determinieren wie (direkt/ indirekt), in welchen Sektor (sozia- le Infrastruktur, Transport & Verkehr…), in welchem Land (USA, Indien…) und zu welchem Zeitpunkt (Konstruktions-, Anlauf-, Wachstums- oder Reifephase) in Infrast- ruktur investiert werden sollte. In Bezug auf die Implementierung von Infrastruktur- fonds muss gewährleistet werden, dass beim internen Aufwand für Planung und Überwachung die Verhältnismäßigkeit gewahrt bleibt. Vor allem der Aufbau von spe- ziellem Know-how ist mit enormen Zeit- und Kostenaufwendungen verbunden. Aus diesem Grund ist das Hinzuziehen von qualifizierten externen Beratern zu empfehlen. Dadurch kann sowohl eine professionelle, auf das Unternehmen abgestimmte Überwa- chung der Anlagen, als auch eine kompetente und unabhängige Evaluierung sicherge- stellt werden.

Die grundsätzliche Herausforderung von Investoren besteht darin, der Vielfalt von Infrastrukturinvestitionen eine strategische Dimension zu geben und ein Anforde- rungsprofil zu entwickeln ist, welches die eigenen Anlagezielsetzungen reflektiert. In der vorliegenden Arbeit wurden grundlegende Varianten aufgezeigt, welche als Orien- tierung für Investitionen im Infrastrukturbereich dienen sowie weiteren Forschungsbe- darf implizieren.

Informationen zur Arbeit:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

ABBILDUNG 1: MATERIELLE INFRASTRUKTURSEKTOREN MIT SUBSEKTOREN

ABBILDUNG 2: BESONDERE VORTEILE VON INFRASTRUKTURINVESTMENTS

ABBILDUNG 3: RISIKO IN ABHÄNGIGKEIT VOM REGULIERUNGSGRAD

ABBILDUNG 4: UNLISTED INFRASTRUCTURE KORRELATION (31.06.1996 - 31.06.2006)

ABBILDUNG 5: RRP BEI UNTERSCHIEDLICHEN INVESTITIONSANSÄTZEN IN INFRASTRUKTUR

ABBILDUNG 6: IMMOBILIENTYPISCHE INVESTITIONSANSÄTZE BEI INFRASTRUKTURPROJEKTEN

ABBILDUNG 7: PRIVATISIERUNG STAATLICHER UNTERNEHMEN (1990 - 2006)

ABBILDUNG 8: BENÖTIGTE INFRASTRUKTURINVESTMENTS 2005 - 2030

ABBILDUNG 9: TEILNEHMERSTRUKTUR DER BEFRAGUNG

ABBILDUNG 10: FARBSCHLÜSSEL UND ABKÜRZUNG DER INVESTOREN

ABBILDUNG 11: SCHLÜSSELKRITERIUM

ABBILDUNG 12: FARBGEBUNG DER TABELLENWERTE

ABBILDUNG 13: FORM DER IMMOBILIENBETEILIGUNG

ABBILDUNG 14: IMMOBILIEN UND PE IM PORTFOLIO

ABBILDUNG 15: PORTFOLIOÜBERSICHT

ABBILDUNG 16: WICHTIGKEIT ALTERNATIVER ASSETKLASSEN

ABBILDUNG 17: KLASSIFIKATION VON INFRASTRUKTUR

ABBILDUNG 18: ANTWORTENÜBERSICHT INFRASTRUKTURSUBSEKTOREN

ABBILDUNG 19: GETÄTIGTE INFRASTRUKTURINVESTITIONEN NACH SEKTOREN

ABBILDUNG 20: ERWARTETES RISIKO UND ERWARTETE RENDITE

ABBILDUNG 21: ZUKUNFTSAUSSICHTEN

ABBILDUNG 22: VOLUMENVERÄNDERUNG

ABBILDUNG 23: BEVORZUGTE BETEILIGUNGSVARIANTE

ABBILDUNG 24: IN-/DIREKTE BETEILIGUNGSVARIANTEN IN INFRASTRUKTURUNTERNEHMEN

ABBILDUNG 25: BETEILIGUNGSMÖGLICHKEITEN MIT INFRASTRUKTURFONDS

ABBILDUNG 26: RENDITE-RISIKO-PROFIL VON INVESTOREN

ABBILDUNG 27: LÄNDERVERGLEICH VON INFRASTRUKTURMÄRKTEN

ABBILDUNG 28: MARKTKAPITALISIERUNG (ENDE 2005), % DES BIP

ABBILDUNG 29: RENDITEN NACH LEBENSPHASE EINER INFRASTRUKTURINVESTITION

ABBILDUNG 30: ANSCHREIBEN FRAGEBOGEN

ABBILDUNG 31: FRAGEBOGEN DRUCKANSICHT - DEUTSCH

ABBILDUNG 32: FRAGEBOGEN DRUCKANSICHT - ENGLISCH

ABBILDUNG 33: INTERVIEWLEITFADEN

ABBILDUNG 34: PRIVATISIERUNGSFORMEN

ABBILDUNG 35: KOMMUNALER HOCHBAUBEDARF - DEUTSCHLAND V. 2000 - 2009

ABBILDUNG 37: BAUINVESTITIONEN DES STAATES

ABBILDUNG 38: BEDARFSSITUATION - DEUTSCHLAND

ABBILDUNG 39: BEDARFSSITUATION - USA

ABBILDUNG 40: GEPLANTE INFRASTRUKTURAUSGABEN NACH SEKTOREN

ABBILDUNG 41: BEDARFSSITUATION - INDIEN

ABBILDUNG 42: RENDITEANALYSE AM BSP. EINER MAUTSTRAßE (30 JAHRE KONZESSIONSVERTRAG)

ABBILDUNG 43: ABGRENZUNG DER AAK - SPEZIFISCHE SICHT DER INVESTOREN

ABBILDUNG 44: PROZENTUALER ANTEIL DER INVESTOREN INNERHALB DER INFRASTRUKTURSEKTOREN

ABBILDUNG 45: GETÄTIGTE INFRASTRUKTURINVESTITIONEN XXXII

ABBILDUNG 46: VERTEILUNG VON INFRASTRUKTURUNTERNEHMEN NACH REGIONEN UND SEKTOREN

ABBILDUNG 47: MAßNAHMEN/ERGEBNISSE BEI INFRASTRUKTURINVESTMENTS XLI

Tabellenverzeichnis

TABELLE 1: VERGLEICH VON JÄHRLICHEN INFRASTRUKTURSPEZIFISCHEN RENDITEN ...

TABELLE 2: INFRASTRUKTURKORRELATIONSMATRIX (31.06.1996 - 31.06.2006)

TABELLE 3: CHARAKTERISTIKA EINES INFRASTRUKTURINVESTMENTS

TABELLE 4: ÜBERBLICK ÜBER BEFRAGTE PROBANDEN

TABELLE 5: GEWICHTUNG NACH ZIELSTELLUNG

TABELLE 6: SEKTORENÜBERBLICK AUS SICHT DER INVESTOREN

TABELLE 7: EINZELBETRACHTUNG DER SEKTOREN

TABELLE 8: QUALITATIVE ANFORDERUNG AN INFRASTRUKTURFONDS

TABELLE 9: QUANTITATIVE ANFORDERUNG AN INFRASTRUKTURFONDS

TABELLE 10: HERAUSFORDERUNG FÜR INFRASTRUKTURFONDS

TABELLE 11: DURCHSCHNITTLICHE ANFORDERUNG AN INFRASTRUKTURFONDS

TABELLE 12: ANFORDERUNG AN INFRASTRUKTURINVESTMENTS

TABELLE 13: AUSPRÄGUNG VON INVESTITIONSVARIANTEN

TABELLE 14: SYNOPTISCHER VERGLEICH DER AUSPRÄGUNGEN EINES OIF

TABELLE 15: CHARAKTERISTIKA VON LISTED INFRASTRUCTURE

TABELLE 16: SYNOPTISCHER VERGLEICH VON INVESTITIONSVEHIKELN

TABELLE 17: PRIVATES BETEILIGUNGSPOTENTIAL

TABELLE 18: Ø R/R ERWARTUNG

TABELLE 19: MÖGLICHE INFRASTRUKTUR RENDITEN

TABELLE 20: EK-BETEILIGUNGSVOLUMEN IM VERKEHRSSEKTOR

TABELLE 21: ÜBERSICHT ÜBER INFRASTRUKTURSEKTOREN (USA)

TABELLE 22: FK-ANTEIL BEI INFRASTRUKTURPROJEKTEN

TABELLE 23: INFRASTRUKTURKORRELATION ZU ANDEREN MÄRKTEN (01.01.1984 - 31.12.2006)

TABELLE 24: ASSETKLASSEN - KORRELATIONSMATRIX (31.06.1996 - 31.06.2006) XX

TABELLE 25: ZIELE VON IMMOBILIENINVESTMENTS

TABELLE 26: ZIELE VON PE-INVESTMENTS

TABELLE 27: ZIELE VON INFRASTRUKTURINVESTMENTS

TABELLE 28: ANTWORTENÜBERSICHT - QUALITATIVE MERKMALE

TABELLE 29: ANTWORTENÜBERSICHT - QUANTITATIVE MERKMALE

TABELLE 30: ANTWORTENÜBERSICHT - HINDERNISKRITERIEN

TABELLE 31: WICHTUNG DER QUALITATIVEN KRITERIEN

TABELLE 32: WICHTUNG DER QUANTITATIVE KRITERIEN

TABELLE 33: WICHTUNG DER HINDERNISKRITERIEN

TABELLE 34: ANTWORTENÜBERSICHT - ZUKUNFTSAUSSICHTEN

TABELLE 35: WICHTUNG DER ZUKUNFTSAUSSICHTEN

TABELLE 36: INVESTITIONSABSICHTEN

TABELLE 37: ANFORDERUNGSKRITERIEN AN INFRASTRUKTURINVESTITIONEN...

TABELLE 38: KOSTEN FÜR AUSGEWÄHLTE INFRASTRUKTURFONDS

TABELLE 39: GEBÜHRENSTAFFELUNG BEI GELISTETEN INFRASTRUKTURFONDS AM BSP. DES MAP

TABELLE 40: FONDSVERMÖGEN UND ANZAHL DER OFFENEN FONDS IN DEUTSCHLAND (STAND - 03.2008)

TABELLE 41: ANALYSE DES TRANSPORTSEKTOR - USA

TABELLE 42: KOMMUNALER HOCHBAUBEDARF IN DEUTSCHLAND V. 2000 -

TABELLE 43: BAUINVESTITIONEN NACH GEBIETSKÖRPERSCHAFTEN

TABELLE 44: 11. FÜNFJAHRESPLAN - INDIEN

TABELLE 45: STRAßENVERKEHRSINFRASTRUKTURMODELLE - STAND 04/2008

TABELLE 46: REALISIERTE PPP-PROJEKTE IM ÖFFENTLICHEN HOCHBAU - STAND 03/2008

TABELLE 47: REALISIERTE INFRASTRUKTURPROJEKTE - DEUTSCHLAND XLVI

TABELLE 48: REALISIERTE INFRASTRUKTUR-PROJEKTE MIT EK-BETEILIGUNG - DEUTSCHLAND

TABELLE 49: MÖGLICHE INFRASTRUKTURPROJEKTE - DEUTSCHLAND - STAND 04/2008

TABELLE 50: MÖGLICHE INFRASTRUKTURPROJEKTE - INDIEN - STAND 04/2008

TABELLE 51: MÖGLICHE INFRASTRUKTURPROJEKTE - USA - STAND 04/2008

TABELLE 52: MÖGLICHE INFRASTRUKTURPROJEKTE - UK - STAND 04/2008

TABELLE 53: LÄNDERSPEZIFISCHES PPP WACHSTUM (MIO. US $) L

TABELLE 54: AKTUELLES/ZUKÜNFTIGES PORTFOLIO VON PENSIONSKASSEN L

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1. Abschnitt: Aktuelle Situation im Infrastrukturbereich

A. Analyse des Infrastruktur-Begriffes

Infrastrukturinvestitionen sind entscheidend für die volkswirtschaftliche Wett- bewerbsfähigkeit und Standortqualität und bilden eine wichtige Grundlage für die öf- fentliche Daseinsvorsorge. Im lateinischen Sprachgebrauch stand „Infrastruktur“ urs- prünglich für den Unterbau von Verkehrsträgern, für unbewegliche Teile von Ver- kehrssystemen wie Bahnkörper oder Straßenbetten.³ Der heutigen Begriffsverwendung näher kommend, wurde „infrastructure“⁴ im militärischen Vokabular der NATO ver- wendet. Darin stand Infrastruktur als Bezeichnung für die Gesamtheit von am Boden befindlichen Anlagen und Einrichtungen der Streitkräfte wie z.B. Kasernen, Flugplät- ze, Kabel, Rohrleitungen oder Brücken.⁵ Ende der fünfziger Jahre des letzten Jahrhun- derts nahmen sich Ökonomen explizit der „Infrastruktur“ an.⁶ Eine einheitliche und allgemein akzeptierte Definition des Begriffes fehlt aber bis heute.

Aufgrund der definitorischen Unschärfe des Begriffs erachtet es der Autor als notwendig, im ersten Abschnitt der Diplomarbeit aus den bestehenden Umschreibungen eine Definition abzuleiten.

Ein Teilbereich der theoretischen Diskussion weist die Aufgabe der Erstellung von Infrastruktur eindeutig dem Staat zu.⁷ Jochimsen zählt in seiner Definition Ele- mente der Infrastruktur auf und definiert sie als „[…] die Gesamtheit aller materiellen, institutionellen und personalen Einrichtungen und Gegebenheiten, die den Wirt- schaftseinheiten im Rahmen einer arbeitsteiligen Wirtschaft zur Verfügung stehen.“⁸

- Als erste Kategorie der Infrastruktur definiert Jochimsen den Teil des Realkapitalstocks einer Volkswirtschaft, der als materielle Infrastruktur bezeichnet werden kann⁹ und dem von Hirschman verwendeten Begriff des Sozialkapitals im engeren Sinn entspricht.¹⁰ Unter materieller Infrast- ruktur wird unter anderem „[…] (1) die Gesamtheit aller Anlagen, Ausrüs- tungen und Betriebsmittel in einer Volkswirtschaft verstanden, die zur Energieversorgung, und Telekommunikation dienen; hinzu kommen (2) die Bauten zur Konservierung der natürlichen Ressourcen und Verkehrswege und (3) die Gebäude und Einrichtungen der staatlichen Verwaltung, des Erziehungs- und Forschungs- sowie des Gesundheits- und Fürsorgewesens.“¹¹ Jochimsen grenzt die materielle Infrastruktur vom Gesamtkapitalstock einer Volkswirtschaft ab, indem er ihr „das Zusammentreffen von allgemeinem Vorleistungsmerkmal und niedriger Kapitalproduktivität mit zumeist hoher Kapitalintensität“¹² zuschreibt.
- In der weiteren Fassung schließt das Sozialkapital nach Hirschman imma- terielle Vermögensbestände wie die sozialen und institutionellen Normen ein.¹³ Von Jochimsen wird dieser Teil des immateriellen Vermögens als institutionelle Infrastruktur bezeichnet.¹⁴
- Eine dritte Kategorie der Infrastruktur wird nach Jochimsen als personale Infrastruktur verstanden, womit die Anzahl und die Fähigkeiten der Men- schen, also das so genannte Humankapital, beschrieben wird.¹⁵ Die institutionelle und die personale Infrastruktur werden in der vorliegenden Arbeit nicht weiter betrachtet. Der folgende Teil vertieft die materielle Infrastruktur.

I. Eingrenzung des Begriffes-Infrastruktur

Die materielle Infrastruktur wird in der Literatur als wachstums-, integrationsund versorgungsnotwendige Voraussetzung gesehen, die sich von den Produktionsverhältnissen und Produktivkräften dadurch abhebt, dass sie den Rahmen und die Voraussetzung für einzelwirtschaftliche Handlungen gibt. Daher werden unter dem Begriff der materiellen Infrastruktur im allgemeinem auch die materielle Verkehrsinfrastruktur, Energieversorgung, Nachrichtenübermittlung, Bildungs- und Forschungseinrichtungen, Wasserversorgung, Abwasserbeseitigung, Freizeitanlagen sowie die Einrichtungen des Gesundheitswesens subsumiert.¹⁶

Aufbauend auf die theoretische Analyse ist eine Beschränkung auf den öffentli- chen Sektor zu eng, da auch der private Sektor (vor allem die privaten Unternehmen) Infrastrukturinvestitionen tätigen kann. Unstreitig kommt dem Staat bei der Bereitstel- lung von Infrastruktur eine entscheidende Rolle zu, wenn technische oder ökonomi- sche Eigenschaften von Infrastrukturprojekten eine gesamtwirtschaftlich zu geringe Bereitstellung durch den Markt erwarten lassen. Das Vorliegen positiver Rückwirkun- gen und die Existenz von Netzwerkeffekten, d. h. von zusätzlichem Nutzen für alle,¹⁷ ist ein weiterer Grund, für das Engagement der ÖH. Hervorzuheben ist, dass nicht alle Infrastrukturinvestitionen eine geringe Kapitalproduktivität aufweisen, wodurch die Möglichkeit für privates Engagement gegeben ist. Deshalb wird in der Wirtschaft zwi- schen sozialer Infrastruktur und nutzerfinanzierter Infrastruktur unterschieden. Werden Gebühren explizit für die unmittelbare Benutzung der Infrastruktur an den Betreiber abgeführt, spricht man von nutzerfinanzierter Infrastruktur. Finanziert hingegen der Staat indirekt die Bereitstellung der Infrastruktur über Steuereinnahmen, spricht man von sozialer Infrastruktur.¹⁸

Im Bereich der materiellen Infrastruktur sind unterschiedliche Privatisierungs- formen möglich,¹⁹ die aus der Sicht der ÖH eine unterschiedlich stark ausgeprägte Aufgabenübertragung auf den privaten Sektor darstellen. Eine in diesem Zusammen- hang immer wieder aufgeführte Beschaffungsvariante stellen die Öffentli- chen-Privaten-Partnerschaften (ÖPP)²⁰ dar. Im Rahmen dieser Arbeit, soll PPP²¹ als eine „[…] langfristige, vertraglich geregelte Zusammenarbeit zwischen öffentlicher Hand und Privatwirtschaft zur Erfüllung öffentlicher Aufgaben, bei der die erforderli- chen Ressourcen (z.B. Know-how, Betriebsmittel, Kapital, Personal) in einen gemein- samen Organisationszusammenhang eingestellt und vorhandene Projektrisiken ent- sprechend der Risikomanagementkompetenz der Projektpartner angemessen verteilt werden“²², zu verstehen sein.

Die vorigen Ausführungen verdeutlichen, dass eine allgemeine Definition von Infrastruktur sowohl private als auch öffentliche Infrastrukturinvestitionen einschlie- ßen muss. Wie bereits dargestellt, konzentriert sich die vorliegende Arbeit auf die ma- terielle oder physische Infrastruktur. Hierin sollen alle möglichen relevanten Infrast- rukturinvestitionen erfasst werden, unabhängig davon, ob die damit verbundenen In- vestitionen momentan durch den Staat, die staatsnahen (ausgegliederten) Unternehmen oder den privaten Sektor (die privaten Unternehmen) erfolgen. Diese Ausführungen orientieren sich an der Sichtweise der Weltbank, nach der Infrastruktur die Grundver- sorgung für das wirtschaftliche und gesellschaftliche Zusammenleben eines Landes darstellt.²³ Dazu gehören folgende Sektoren: Energie, Informations- und Kommunika- tionstechnologie, Bergbau, Transport, Stadtentwicklung sowie Wasserver- und Ab- wasserentsorgung. Die Bereiche Bildung, Gesundheit und andere soziale Dienstleis- tungen, Finanzsektor, öffentliche Verwaltung und Recht, werden separat gesehen.²⁴

Nachdem bei der Analyse des Begriffes Infrastruktur keine einheitliche Definiti- on durch die Fachliteratur aufgezeigt werden kann, ist für die empirische Untersu- chung in dieser Arbeit eine abgeleitete Definition erforderlich. Aufbauend auf den vorangestellten Überlegungen, wird der Fokus auf die materielle Infrastruktur gelegt und umfasst nach Ansicht des Autors alle relevanten Wirtschaftsbereiche: des Trans- port und Verkehrssektors (T & V), der Ver- und Entsorgung (V/E), der Informations- und Kommunikationsinfrastruktur (KI) und Teilen des öffentlichen Bereichs (soziale Infrastruktur, SI). Selbige werden in Abbildung 1 mit ihren Subsektoren dargestellt.

Darüber hinaus wird im Fortgang der Arbeit Infrastruktur unter Gesichtspunkten der Investoren weiter untersucht, um eine für institutionelle Investoren geeignete Be- griffsabgrenzung abzuleiten und Infrastrukturfonds als eigenständige Assetklasse zu klassifizieren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Materielle Infrastruktursektoren mit Subsektoren²⁵

II. Grundlegende Merkmale von Infrastrukturinvestitionen

Die Vorteile von Infrastrukturinvestitionen werden bei der Betrachtung von typi- schen Merkmalen deutlich. Infrastrukturobjekte zeichnen sich durch eine sehr lange Lebensdauer aus. Sie werden über Jahrzehnte genutzt und sind damit weitgehend wert- stabil.²⁶²⁷ Die Bereitstellung von Infrastruktur wie Verkehrs-, Strom-, Wasser- und Te- lekommunikationsnetzen ist Grundlage der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Entwicklung eines Landes. Die für die Grundversorgung unverzichtbaren Leistungen führen zu einer gesicherten, wirtschaftszyklusunabhängigen Nachfrage durch private, wie auch institutionelle Kunden mit geringer Preissensitivität. Außerdem wird über langfristige Verträge mit solventen Abnehmern (staatliche Unternehmen) Planungssi- cherheit und weitere Risikominimierung ermöglicht. Dazu bietet diese Anlageform Wertsteigerungspotential, wenn man sie optimiert, restrukturiert und effizient gestaltet bzw. an sich verändernde Umstände anpasst,²⁸ jedoch unterliegen Infrastruktureinhei- ten keinem ständigen Druck technischer Neuerung wie dies z.B. in der IT-Branche der Fall ist. Vergleicht man die Kostenstrukturen unterschiedlicher Industriezweige, wird deutlich, dass Infrastruktur einen geringen Betriebskostenanteil aufweist. Bei Maut- straßen wird z.B. nur zehn bis 15 % der Umsatzerlöse für den Betrieb und die Erhal- tung verwendet. In der Technologiebranche sind es etwa 60 %.²⁹

Ein weiterer Wettbewerbsvorteil ergibt sich aus der Tatsache, dass Infrastruktur- betreiberunternehmen in Sektoren angesiedelt sind, in denen keine bzw. wenige Alter- nativen existieren. Sie nehmen somit eine natürliche monopolartige Stellung ein. Un- terstützend wirken dabei die langfristigen vertraglichen Bindungen, Konzessionen, begrenzte Verfügbarkeit von Grund und Boden sowie sehr hohe Investitionsvolumina, welche notwendig wären, um ein konkurrenzfähiges Asset aufzubauen. So existiert in Städten i.d.R. nur ein Wasser- und Abwassernetz, Straßennetze existieren nicht paral- lel und auch Gleise oder andere Verkehrsanlagen³⁰ werden nicht doppelt angelegt.³¹ Durch die fehlende direkte Konkurrenz unterliegt die Nachfrage weder Preisschwan- kungen noch Preiswettbewerb. Dadurch können Infrastrukturinvestments einen natür- lichen Schutz vor typischen Risiken (Inflations-, Marktrisiko) bieten.³²

Die genannten Charakteristika von Infrastrukturanlagen führen resultierend zu,

- nachhaltigen, langfristigen³³ und gut planbaren Erträgen, bei
- häufig eher niedrigem Risiko (entsprechende Renditereduzierung), und
- weisen überdies als Besonderheit eine geringe Korrelation³⁴ sowie
- gemeinschaftliche (hybride) Strukturen zu anderen Assetklassen auf.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Besondere Vorteile von Infrastrukturinvestments³⁵

a) Nachhaltige Zahlungsströme

Aufgrund ihres strategischen Wettbewerbsvorteils bei der Bereitstellung von wesentlichen volkswirtschaftlichen Dienstleistungen, weisen Infrastruktur Assets eine relativ unelastische Nachfrage auf, so dass sie immun gegen konjunkturell und jahreszeitlich bedingte Nachfrageschwankungen sind. Insbesondere für Unternehmen, bei denen die Vergütung gesetzlich geregelt ist (u.a. Krankenhäuser, JVAs), oder eine hohe Zahl unabhängiger Endnutzer existiert (Mautstraßen, Versorgungsnetze), führt dies zu stabilen, planbaren, regelmäßigen Einnahmen.³⁶

Infrastrukturunternehmen unterliegen sektorspezifischen Regulierungsgraden. Die Möglichkeit, hohe Anlagerenditen zu generieren, sinkt mit steigendem Grad der

Regulierung und der staatlichen Einflussnahme.³⁷ Fällt diese jedoch gering aus, steigt die Möglichkeit der aktiven Einflussnahme (freie Preisgestaltung). Das Risiko bei Investitionen in Infrastruktur geht mit dem Grad vom privaten Sektor ausgeübten Kontrolle über ein Infrastruktur Asset einher. Abbildung 3 verdeutlicht dies exemplarisch an ausgewählten Infrastruktursektoren.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Risiko in Abhängigkeit vom Regulierungsgrad³⁸

Über den kompletten Lebenszyklus betrachtet³⁹ setzt sich die Gesamtrendite (To- tal Return) bei Infrastruktur Assets aus zwei Bestandteilen zusammen. Dominierend sind dabei die laufenden Einnahmen (Cash Yield), die ein Infrastrukturunternehmen erwirtschaftet. Den zweiten Teil der Gesamtrendite bilden die Kapitalgewinne (Capi- tal), welche die Wertsteigerung des Assets im Investitionszeitraum darstellen. Wäh- rend der Konstruktions- und Entwicklungsphase von Projekten ist dieses Potenzial am größten. In der Anlaufphase eines Projektes, können die Einkommensströme noch sehr volatil sein. Diese stabilisieren sich erst im Laufe der Entwicklung und führen so zu prognostizierbaren Erträgen in der Reifephase eines Projektes. Der Einfluss der Schwankungen des Auslastungsgrades hängt neben der Lebenszyklusphase davon ab, ob das Betreiberunternehmen das Auslastungsrisiko inne hat oder das Ergebnis durch Garantien bei Leistungserbringung vertraglich gesichert ist.⁴⁰ Langfristige Verträge

mit Drittparteien auf der einen und stabile Betriebskostenbasis auf der anderen Seite erlauben eine sichere Planung.⁴¹

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Tabelle 1: Vergleich von jährlichen infrastrukturspezifischen Renditen⁴²

Tabelle 1 zeigt, dass ein reguliertes Infrastrukturprojekt mit monopolartiger Struktur wie es bei Gaspipelines der Fall ist, seine Gesamtrendite hauptsächlich durch laufende Erträge erwirtschaftet.⁴³ Ähnlich wäre die Einnahmeverteilung bei einer Mautstraße in der Reifephase. Befindet sich selbige erst in den ersten Jahren ihres Lebenszyklus, bilden die unrealisierten Kapitalgewinne den Hauptanteil der Erträge.⁴⁴ Abbildung 41 im Anhang zeigt, dass sich die Ertragszusammensetzung über den Projektlebenszyklus verändern. Während die Kapitalgewinne deutlich absinken, steigen die laufenden Zahlungsströme stetig an. Besonders am Kapitalwachstum partizipieren Assets, welche kaum Regulierungen unterliegen und kontinuierliches⁴⁵ Erweiterungspotential besitzen. Flughäfen, welche hohes Entwicklungspotential im Aviation- und Non-Aviation-Sektor⁴⁶ haben, sind dafür prädestiniert.

b) Risikoadäquate Renditen

Aufgrund der Charakteristika von Infrastruktur verändern sich die möglichen Renditen entsprechend dem Risiko. Auch bei dieser Anlageform gilt die Grundsatzre- gelung, je geringer der Anteil des getragenen Risikos, desto geringer ist die Rendite und umgekehrt. Grundsätzlich gibt es bei der Investition in Infrastruktur drei Risiko- gruppen zu betrachten:

- politische und wirtschaftliche Risiken, welche von der Stabilität des Ziel- landes abhängen,⁴⁷
- rechtliche und regulatorische Risiken, denn viele Infrastrukturprojekte un- terliegen staatlichen Aufsichtsbehörden, welche nur bedingt Preiserhö- hungen zulassen, da die Objekte in der Regel der öffentlichen Grundver- sorgung dienen,
- und Entwicklungsrisiken, da die Infrastrukturanlagen einen bestimmten Nutzungszweck verfolgen und nur schwer für alternativen Gebrauch um- zurüsten sind bzw. sich nur bedingt erweitern lassen. Dies führt vor allem bei Marktveränderungen (mögliches Auftreten von Konkurrenz) zu Prob- lemen.⁴⁸ Ferner ist zu Berücksichtigen, dass die Möglichkeit der Liquida- tion zu angemessenen Preisen begrenzt ist.⁴⁹

Während die genannten Risikogruppen in Grundzügen bei Infrastrukturprojekten vergleichbar sind, existiert eine beträchtliche Anzahl von Risiko-Rendite-Profilen (RRP) für Investoren. Diese variieren je nach Entwicklungsphase und Finanzierungsstruktur des Investments.

Eine grundlegende Einteilung lässt sich trotz Einzigartigkeit jeder Infrastruktur- investition in zwei Hauptgruppen vornehmen. Die erste Gruppe ähnelt der Struktur von PE-Beteiligungen. Hier handelt es sich um neu zu errichtende Projekte, deren Ein- nahmestruktur sich nicht genau voraussagen lässt. Während der Bau- und Entwick- lungsphasen werden i.d.R. keine Einnahmen generiert. Die Motivation des Investors besteht darin, über die Entwicklung eine Wertsteigerung des Projektes und somit Ge- winne zu erzielen. Für jeden Zeitpunkt der Investition wird eine Risikoprämie auf das eingesetzte Kapital erhoben und der Wert des Assets mit dem Discounted-Cashflow- (DCF) Verfahren ermittelt.⁵⁰ Je weiter ein Projekt fortgeschritten ist, desto kalkulier- barer werden die Einnahmeströme und das Risiko und die entsprechende Prämie sin- ken. Investitionsvorhaben mit aufgelisteten Eigenschaften, werden als Greenfield-(GF) Projekte bezeichnet.⁵¹

Die zweite Gruppe bilden Brownfield-(BF) Projekte. Bei diesen Projekten stellen die laufenden Einnahmen einen bedeutenden Anteil der gesamten Rendite dar, was sie einem Investment in Rentenpapieren oder Immobilien ähneln lässt. BF-Assets weisen die o.g. typischen Eigenschaften auf, so dass sie ein geringeres Risiko als GF-Assets besitzen. In der Regel werden bei ihnen Verbesserungen, Reparaturen und der Ausbau von Strukturen durchgeführt, welche aufgrund von Alterung und/oder übermäßiger Nutzung bestehender Infrastruktur notwendig sind.

[...]

---

¹ Die Begriffe Großbritannien (GB) und United Kingdom (UK) werden vom Autor synonym verwendet.

² Der Fokus liegt bei der Betrachtung auf Deutschland, da die vorliegende Arbeit sich primär auf deutsche institutionelle Investoren konzentriert. Indien als Entwicklungsland und China als Schwellenland haben allein durch ihre Größe enormes Potential für Infrastruktur und gehören zu den wachstumsstärksten Volksnationen. Unter den Industrienationen ist die USA, aufgrund ihrer wirtschaftlichen Stärke in der Weltwirtschaft zu be- trachten. In UK befindet sich der am weitesten entwickelte Markt für Infrastrukturinvestitionen, der somit ei- ne Vorreiterrolle einnimmt.

¹ Die komplette Befragung kann unter http://www.befrager.de/befragung.aspx?projekt=4967 eingesehen werden.

² Um Schlüsselkriterien für einen Investor zu definieren, wurden alle Kriterien die mindestens 50 % der Ant- worten in den Kategorien „wichtig“ und „sehr wichtig“ bekamen herausgefiltert. Diese Ergebnisse wurden, um sie leicht zu erfassen und schnell vergleichen zu können, in Kategorien eingeteilt und mit Symbolen (Ha- ken) dargestellt. Auswertungsschemata: 50 % = ein Haken; 75 % = zwei Haken; 90 % = drei Haken; < 50 % = kein Haken

³ Beispiel: Subsektor Flug- und Seehäfen wird dem Hauptsektor Transport & Verkehr zugeordnet.

⁴ Dem Hochbau wurden die unter „Andere“ zusammengefassten Nennungen zugeordnet. Es handelt sich dabei um Forschungscenter (1) und Parkhäuser (2), die in die weitere Betrachtung nicht mit einfließen.

⁵ Um Schlüsselkriterien für einen Investor zu definieren, wurden alle Kriterien die mindestens 50 % der Ant- worten in den Kategorien „wichtig“ und „sehr wichtig“ bekamen herausgefiltert. Diese Ergebnisse wurden, um sie leicht zu erfassen und schnell vergleichen zu können, in Kategorien eingeteilt und mit Symbolen (Ha- ken) dargestellt. Auswertungsschemata: 50 % = ein Haken; 75 % = zwei Haken; 90 % = drei Haken; < 50 % = kein Haken

⁶ Um Schlüsselkriterien für einen Investor zu definieren, wurden alle Kriterien die mindestens 50 % der Ant- worten in den Kategorien „wichtig“ und „sehr wichtig“ bekamen herausgefiltert. Diese Ergebnisse wurden, um sie leicht zu erfassen und schnell vergleichen zu können, in Kategorien eingeteilt und mit Symbolen (Ha- ken) dargestellt. Auswertungsschemata: 50 % = ein Haken; 75 % = zwei Haken; 90 % = drei Haken; < 50 % = kein Haken

⁷ Um Schlüsselkriterien für einen Investor zu definieren, wurden alle Kriterien die mindestens 50 % der Ant- worten in den Kategorien „wichtig“ und „sehr wichtig“ bekamen herausgefiltert. Diese Ergebnisse wurden, um sie leicht zu erfassen und schnell vergleichen zu können, in Kategorien eingeteilt und mit Symbolen (Ha- ken) dargestellt. Auswertungsschemata: 50 % = ein Haken; 75 % = zwei Haken; 90 % = drei Haken; < 50 % = kein Haken

³ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 100.

⁴ Die Begriffe Infrastruktur und „infrastructure“ werden vom Autor synonym verwendet.

⁵ Vgl. LEXIKON-INSTITUT BERTELSMANN (Hrsg.), Band 7, 1993, S. 170.

⁶ Besonders Hirschman, Stohler und Jochimsen sind in Erscheinung getreten. Vgl. Hirschman, A. O., Econo- mic Development, 1958; Stohler, J., Infrastruktur, 1965; Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966.

⁷ Vgl. Frey, R. L., Infrastruktur, 1972, S. 19; Tuchfeld, E., Infrastrukturinvestitionen, 1970, S. 125 ff; Jochim- sen, R., Infrastruktur, 1966, S. 217.

⁸ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 100.

⁹ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 103 ff; Tuchfeld, E., Infrastrukturinvestitionen, 1970, S. 126 f.

¹⁰ Vgl. Hirschman, A. O., Economic Development, 1958, S. 78.

¹¹ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 103.

¹² Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 105.

¹³ Vgl. Hirschman, A. O., Economic Development, 1958, S. 78.

¹⁴ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 117 ff; Tuchfeldt, E., Infrastrukturinvestitionen, 1970, S. 126 f.

¹⁵ Vgl. Jochimsen, R., Infrastruktur, 1966, S. 133 f; Tuchfeldt , E., Infrastrukturinvestitionen, 1970, S.127 f.

¹⁶ Vgl. Scheele, U., Infrastruktur, 1993, S. 19.

¹⁷ WIFO-Berechnungen zeigen, dass Infrastrukturinvestitionen von 1 Mrd. € bis zu 12.000 Arbeitsplätze erzeu- gen. Vgl. WIFO (Hrsg.), Engpässe, 2006.

¹⁸ Vgl. Kohn, L., Infrastructure Opportunities, 2007, S. 2.

¹⁹ Die formelle Privatisierung, funktionale Privatisierung und materielle Privatisierung werden in Abbildung 34 im Anhang detailliert erläutert.

²⁰ In der Literatur ist häufig von Puplic-Private-Partnership (PPP) oder von Puplic-Finance-Initiative (PFI) die Rede. Die Begriffe ÖPP und PPP werden vom Autor synonym verwendet.

²¹ Eine weiterführende Definition findet sich bei Budäus, Grüning und Steenbock. Vgl. Budäus, D./Grüning, G./Steenbock, A., PPP I, 1997, S. 14 ff.

²² Vgl. PwC et.al. (Hrsg.), Band I: Leitfaden, 2003, S. 2 f.

²³ Vgl. World Bank, Infrastructure, 2008.

²⁴ Vgl. World Bank, Infrastructure, 2001.

²⁵ Eigene Darstellung.

²⁶ Vgl. Macquarie Capital (Europe) Limited (Hrsg.), Infrastrukturgesellschaft Nr. 2, 2006, S. 30 ff.

²⁷ Sowohl Ver- und Entsorgungsnetze (wie Wasser-, Elektrizitäts-, Gasnetze) als auch Telekommunikations- und Verkehrsnetze (z.B. Straßen) werden in vielen Städten über Jahrzehnte genutzt.

²⁸ Das notwendige Wissen wird von speziellen Fonds und deren Managern bereitgestellt. Steigender Nachfrage kann mit Ausweitung des Angebotes entgegen gewirkt werden, z.B. Umstellung von manueller Mautbezah- lung auf elektronische Mauterhebung. Vgl. Vietor, G./Schäffer, G., 2008, Interview.

²⁹ Vgl. Macquarie Capital (Europe) Limited (Hrsg.), Infrastrukturgesellschaft Nr. 3, 2006, S. 34.

³⁰ In Berlin existieren momentan drei Flughäfen, dies liegt geschichtlich bedingt an der Teilung der Stadt. Ge- plant ist die Erweiterung und Neugestaltung des Flughafens Schönefeld in einen internationalen Flughafen (Hub) (Berlin-Brandenburg-Airport), welcher die Flughäfen Tempelhof und Tegel gänzlich ersetzt und zu- sätzliche benötigte Kapazitäten und Angebot schaffen soll. Vgl. Flughafen München GmbH et.al. (Hrsg.), Flughafeninfrastruktur, 2006, S. 39 f.

³¹ Vgl. WelthCap (Hrsg), Infrastructure Fund 1, 2007, S. 29 f.

³² Vgl. Macquarie Capital (Europe) Limited (Hrsg.), Infrastrukturgesellschaft Nr. 5, 2006, S. 37 f.

³³ Konzessionsverträge haben lange Laufzeiten: z.B. „Indiana Toll Road“ 75 Jahre, „Chicago Skyway“ 99 Jahre und „Warnow Tunnel“ 50 Jahre. Vgl. Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 2; Federal Highway Administration (Hrsg.), Case Studies, o.J.

³⁴ Vgl. HPC (Hrsg.), Infrastruktur, 2007.

³⁵ Eigene Darstellung. Vgl. Macquarie Capital (Europe) Limited (Hrsg.), Infrastrukturgesellschaft Nr. 2, 2006, S. 31.

³⁶ Zahlt ein Kunde keine Nutzungsgebühr, hat dies minimale Auswirkungen auf die Gesamteinnahmen und die laufenden Cashflows. Vgl. Beltran, M., infrastructure equity, 2007, S. 1.

³⁷ Der Staat reguliert meist in Sektoren, bei denen eine natürliche Monopolstellung von dem privaten Betreiber ausgenutzt werden könnte, wie bei der Bereitstellung und Übertragung von für die Grundversorgung notwen- digen Rohstoffen (Gas, Wasser). Dies geschieht bspw. über Festlegung von Maximalpreisen oder ein Min- destangebot/-umfang der zu erbringenden Leistung.

³⁸ Eigene Darstellung in Anlehnung an Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 6.

³⁹ Der Lebenszyklus gliedert sich in vier Phasen: Construction/Early-Stage-Infrastructure, Ramp-up, Growth, Mature/Later-Stage-Infrastructure. Darunter sind Konstruktions-, Anlauf-, Wachstums- und Reifephase zu verstehen. Die Entwicklungsphase (Developing) umfasst den Zeitraum zwischen Construction- und Mature- Infrastructure. Vgl. Hobbs, P., Infrastructure Investing, 2007, S. 9; Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 7.

⁴⁰ Der Infrastrukturbetreiber wird auf Grundlage der Verfügbarkeit der Infrastruktur vergütet. Dies ist bei- spielsweise bei PPP-Modellen im Hochbau der Fall, wenn das Auslastungsrisiko auf den Staat übertragen wird oder bei einigen Straßenprojekten.

⁴¹ Vgl. Mansour, A./Nadji, H., Infrastructure Investments, 2007, S. 2 f; Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 2 f.

⁴² Vgl. Kohn, L., Infrastructure Opportunities, 2007, S. 6.

⁴³ Vgl. Kohn, L., Infrastructure Opportunities, 2007, S. 6.

⁴⁴ Vgl. Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 7.

⁴⁵ Das Infrastruktur Asset befindet sich im Eigentum des Investors und wurde nicht nur für einen begrenzten Zeitraum (Konzession) erworben.

⁴⁶ Darunter werden angebotene Dienstleistungen (Einzelhandel, Hotels, Parkhäusern, etc.) verstanden, die neben dem Kerngeschäft eines Flughafens (Aviation-Sektor) zusätzliche Erträge erwirtschaften.

⁴⁷ Dazu gehören auch Force Major Risiken wie terroristische Ereignisse. Im Anschluss an die Terroranschläge auf das World Trade Centre im Jahre 2001 brachen die Flugzahlen weltweit ein. Vgl. Beltran, M., infrastruc- ture equity, 2007, S. 2.

⁴⁸ Vgl. Vittecoq, C., Infrastructure Investment, 2006.

⁴⁹ Vgl. Kohn, L., Infrastructure Opportunities, 2007, S. 8.

⁵⁰ Hochtief erhebt bei PPP-Projekten abhängig von Projektphase und des Projekttyps Risikozuschläge zwischen zwei und sieben Prozent zzgl. des risikofreien Basiszinssatzes von sechs Prozent. Vgl. Hochtief AG (Hrsg.), Geschäftsbericht, 2007, S. 31 f.

⁵¹ Beispiele sind neue Mautstraßen, Aufbau neuer Telekommunikations- und Leitungsnetzwerke. Vgl. Colonial First State Global AM (Hrsg.), Infrastructure investments, 2006, S. 2.