Auswirkungen der aktuellen Finanzkrise auf Beteiligungsentscheidungen von Finanzinvestoren bei Management Buy-Outs

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

1 Einleitung

2 Management Buy-Outs
2.1 Grundlagen
2.1.1 Begriffsabgrenzung
2.1.2 Motivation des Käufers und des Verkäufers
2.1.3 Merkmale und Eigenschaften
2.1.4 Transaktionsgestaltung
2.2 Finanzierung von MBOs
2.2.1 Finanzierungsstruktur
2.2.2 Finanzierungsinstrumente
2.2.2.1 Eigenkapital
2.2.2.2.Mezzanine Kapital
2.2.2.3 Fremdkapital

3 Finanzinvestoren
3.1 Grundlagen
3.1.1 Buy-Outs und Venture Capital
3.1.2 Der deutsche Beteiligungsmarkt
3.1.3 Arbeitsweise von Beteiligungsgesellschaften
3.2 Kriterien für Beteiligungsentscheidungen bei MBOs
3.2.1 Quantitative Faktoren
3.2.2 Qualitative Faktoren

4 Eigenkapitalinvestitionen und die Finanzkrise
4.1 Trends am deutschen Buy-Out-Markt
4.1.1 Entwicklungen im Vorfeld der Finanzkrise
4.1.2 Entwicklungen während der Finanzkrise
4.2 Auswirkungen auf die Durchführung von MBOs
4.2.1 Veränderungen der Anbieterstruktur für Beteiligungskapital
4.2.2 Veränderungen in der Finanzierung
4.2.3 Veränderungen in der Geschäftspolitik der Finanzinvestoren

5 Befragung von Finanzinvestoren zu ihrem Beteiligungsverhalten
5.1 Methodik
5.1.1 Erhebungsmethodik
5.1.2 Fragebogengestaltung
5.1.3 Auswahl der Untersuchungsteilnehmer
5.1.4 Untersuchungsablauf
5.1.5 Auswertungsmethodik
5.2 Deskriptive Analyse
5.2.1 Charakterisierung der Teilnahme
5.2.2 Bedeutung quantitativer Kriterien
5.2.3 Bedeutung qualitativer Kriterien
5.3 Induktive Analyse
5.3.1 Auswirkungen der Finanzkrise auf quantitative Kriterien
5.3.2 Auswirkungen der Finanzkrise auf qualitative Kriterien
5.4 Diskussion

6 Fazit

Anhang A: Allgemeines

Anhang B: Fragebogen

Anhang C: Datenauswertung

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Vereinfachte Darstellung eines MBO

Abb. 2: Typisches Finanzierungskonzept

Abb. 3: Systematisierung von Beteiligungsgesellschaften

Abb. 4: Entwicklungen der Investitionsvolumina am deutschen Buy-Out- Markt 2002-2007

Abb. 5: Anzahl der Buy-Out-Transaktionen in Deutschland 2002-2007

Abb. 6: Fundraising deutscher Private Equity-Fonds

Abb. 7: Entwicklungen der Investitionsvolumina am deutschen Buy-Out- Markt 2007-2009

Abb. 8: Anzahl der Buy-Out-Transaktionen in Deutschland 2007-2009

Abb. 9: Anzahl der teilnehmenden Beteiligungsgesellschaften („BG“)

Abb. 10: Mittelwerte der Quantitativen Kriterien

Abb. 11: Verteilung der Quantitativen Kriterien

Abb. 12: Mittelwerte der Qualitativen Kriterien

Abb. 13: Verteilung ausgewählter Qualitativer Kriterien

Abb. 14: Paardifferenzen für „Eigenkapitalbeteiligung des kaufenden Managements“

Abb. 15: Paardifferenzen für „EBITDA des Zielunternehmens“

Abb. 16: Paardifferenzen für „Attraktivität des Marktes“

Abb. 17: Paardifferenzen für „Konjunkturabhängigkeit“

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

„ There is no question that irrespective of the horse (product), horse race (market) or odds (financial criteria), it is the jockey (entrepreneur) who fundamentally determines whether the venture capitalist will place a bet or not. “ ¹

1 Einleitung

Durch einen Management Buy-Out (MBO) steigt der Manager vom Angestellten zum Unternehmer auf. Er erhält die Chance, die Spitze der Maslow’schen Bedürfnispyramide - die Selbstverwirklichung - zu erreichen.²

Das Management wird aber i. d. R. nicht in der Lage sein, den gesamten Kaufpreis aus eigener Kraft aufzubringen. Neben der Inanspruchnahme verschiedener Fremdfinanzierungsformen kann es einen Finanzinvestor hinzuziehen, der einen Teil des Eigenkapitals für die Akquisition bereitstellt. Der Finanzinvestor beteiligt sich definitionsgemäß, im Gegensatz zu einem strategischen Investor, allein aus Renditeüberlegungen und zeitlich begrenzt an einem Unternehmen.³ Er kann sowohl eine natürliche Person als auch eine Institution sein. Gegenstand dieser Arbeit sind Management Buy-Outs mit einer externen Eigenkapitalbeteiligung eines institutionellen Finanzinvestors.

Nun kann der Finanzinvestor auf zwei Wegen eine Rendite erzielen: Durch leistungswirtschaftliche Erfolge im Sinne einer positiven Umsatz- bzw. Gewinnentwicklung oder aufgrund einer speziellen Finanzierungstechnik, die einen besonders hohen Fremdkapitalanteil beinhaltet. Die aktuelle Finanzkrise wirft einen Schatten auf den Buy-Out-Markt. Banken haben die Aufnahme von Akquisitionskrediten drastisch erschwert. Gleichzeitig bleiben infolge der realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise die Erfolge von bereits durchgeführten Buy-Outs hinter den Erwartungen zurück.

„ Eine Finanzmarktkrise ist eine Störung der Finanzmärkte … [in dem Sinne], dass die Finanzmärkte nicht mehr effizient Kapital denen zur Verfügung stellen können, welche die produktivsten Investitionsgelegenheiten haben. ” ⁴

Fraglich ist, ob der Finanzinvestor seine Beteiligungsentscheidung bei einem MBO aufgrund der aktuellen Finanzkrise nach veränderten Kriterien trifft. Deshalb ist das Ziel dieser Arbeit, zunächst theoretisch die Auswirkungen der Finanzkrise auf externe Eigenkapitalinvestitionen im Rahmen von MBOs darzustellen. Aufbauend auf den Ergebnissen der theoretischen Darstellung soll ein Fragebogen konstruiert und eine empirische Datenerhebung durchgeführt werden.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in insgesamt sechs Teile, wobei die drei der Einleitung folgenden Hauptteile das theoretische Fundament für die empirische Analyse des vierten Hauptteils bilden. Nach der Einleitung beginnt der zweite Teil mit einer Vorstellung des MBO als Form der Unternehmensakquisition. Dazu wird in Kapitel 2.1 eine Begriffsabgrenzung vorgenommen sowie die Motivation der Beteiligten und die Besonderheiten und Ausgestaltungsmöglichkeiten dieser Transaktionsart aufgezeigt. Zudem ist die Kenntnis der Finanzierungsstruktur und der für die Finanzierung verwendeten Instrumente unerlässlich, um die Auswirkungen einer Finanzkrise auf die Eigenkapitalinvestitionen bei einem MBO beurteilen zu können. Deshalb beschreibt 2.2 die Finanzierung von MBOs.

Der dritte Teil behandelt diejenigen, die solche Eigenkapitalinvestitionen tätigen: Die Finanzinvestoren. Nach einer Definition der Arten von externem Eigenkapital sowie einer Betrachtung des deutschen Beteiligungsmarktes und der Arbeitsweise der dort agierenden Gesellschaften, widmet sich die Arbeit in Kapitel 3.2 den Kriterien für eine positive Beteiligungsentscheidung. Dabei wird zwischen quantitativen und qualitativen Kriterien unterschieden. Die vorgestellten Kriterien finden später im Fragebogen Verwendung.

Die theoretische Untersuchung endet im vierten Teil mit einer Betrachtung der durch die aktuelle Finanzkrise ausgelösten Entwicklungen am deutschen BuyOut-Markt (Kapitel 4.1). Außerdem werden in 4.2 die Auswirkungen der Krise auf die Anbieterstruktur für Beteiligungskapital, die Finanzierungsstruktur von MBOs und die Geschäftspolitik der Finanzinvestoren dargestellt.

Vor der empirischen Analyse werden im fünften Teil zunächst die methodischen Grundlagen für die Erhebung und Auswertung der Daten erläutert. Die Analyse selbst erfolgt mittels deskriptiver Statistik (Kapitel 5.2) und induktiver Statistik (Kapitel 5.3). Anschließend werden die Ergebnisse diskutiert (Kapitel 5.4). Die Arbeit schließt mit einem Fazit und einem Ausblick auf zukünftige Forschungsfragen.

2 Management Buy-Outs

2.1 Grundlagen

2.1.1 Begriffsabgrenzung

Der Begriff Management Buy-Out (MBO) bezeichnet den Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteils, bei dem die Geschäftsleitung dieses Unternehmens als (Mit-)Käufer auftritt.⁵ Das Management hält nach Abschluss der Transaktion einen maßgeblichen Anteil des stimmberechtigten haftenden Eigenkapitals, übernimmt die Geschäftsführung und somit die Kontrolle über das Unternehmen. Über die Höhe des vom Management gehaltenen „maßgeblichen Anteils“ gibt es in der Literatur unterschiedliche Meinungen. Die Bandbreite reicht von mindestens 5%⁶ des haftenden Eigenkapitals bis zu einer Mehrheit von über 50%. In dieser Arbeit wird der Definition des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V. (BVK) gefolgt, nach der das kaufende Management mindestens 10% der Unternehmensanteile erwirbt.⁷

Es ist zu unterscheiden zwischen Management Buy-Outs und Buy-Outs mit Managementbeteiligung. Bei letzterem erhält das Management z. B. aus Motivationsgründen oder zur Reduzierung des Prinzipal-Agenten-Problems eine Minderheitsbeteiligung am Eigenkapital.

Im Gegensatz zum MBO tritt bei einem Management Buy-In ein externes Management-Team als Käufer auf.⁸ Desweiteren unterscheidet man Buy-in- Management-Buy-Outs (die Käufergruppe setzt sich aus internen und externen Managern zusammen), Employee-Buy-Outs (Teile der gesamten Belegschaft treten als Käufer auf) und Owner-Buy-Outs (der Käufer ist einer der Alteigentümer).⁹

Ein Leveraged Buy-Out (LBO) ist eine überwiegend fremdfinanzierte Übernahme eines Unternehmens (häufig mit Beteiligung eines externen Investors)¹⁰ für einen begrenzten Zeithorizont.¹¹

Zwar werden die Begriffe LBO und MBO in den USA synonym verwendet, ein MBO bezieht sich aber vor allem auf das Management als beteiligte Käufergruppe und nicht auf eine bestimmte Finanzierungstechnik.¹²

2.1.2 Motivation des Käufers und des Verkäufers

Anhand der Verkaufsmotive des Alteigentümers lässt sich eine Typisierung von MBOs vornehmen: Findet sich in der Unternehmerfamilie kein geeigneter Nachfolger, besteht neben dem Fremdmanagement, der Liquidation, der Gründung einer Stiftung oder dem Verkauf an Externe auch die Möglichkeit eines Nachfolge-MBO.¹³

Die zweite in Deutschland sehr verbreitete Form ist der Spin-Off-MBO. Dabei stößt ein Konzern einzelne Konzernteile zu Restrukturierungs- bzw. Desinvestitionszwecken ab. Eine gezielte Desinvestition verfolgt ein Konzern, wenn eine Konzentration auf das Kerngeschäft¹⁴ erfolgen soll oder um kartellrechtliche bzw. EU-Auflagen (zum Beispiel nach Kauf eines anderen Unternehmens) zu befolgen.¹⁵ Außerdem kann der Spin-Off eines Unternehmens- teils zur Finanzierung von Akquisitions- oder Investitionsvorhaben dienen.¹⁶

Wird im Rahmen eines Buy-Outs ein von der Insolvenz bedrohtes Unternehmen als Ganzes bzw. ein bedrohter Teil eines gesunden Unternehmens an das Management veräußert, spricht man von einem Sanierungs-MBO.¹⁷

Bei einem Going-Private-MBO nimmt das Management das börsennotierte Unternehmen durch ein öffentliches Kaufangebot („Tender Offer“) an die Publikumsaktionäre von der Börse.¹⁸ Diese MBO-Form wird besonders häufig in den USA praktiziert, bspw. zur Abwehr feindlicher Übernahmen.

Die letzte Variante ist der Privatisierungs-MBO eines Unternehmens aus Staatsbesitz, z. B. zur Entlastung der öffentlichen Haushalte.¹⁹

Die Motivation des Managements einen MBO durchzuführen kann zunächst einmal materieller Natur sein. Die Möglichkeiten der Vermögensmehrung aus einem Angestelltenverhältnis heraus sind begrenzt. Mit der aktiven Teilnahme an einem MBO trifft der Manager eine klassische Portefeuille-Entscheidung.²⁰ Er verzichtet auf alternative Anlagen am Kapitalmarkt zugunsten einer Beteiligung am MBO-Unternehmen. Das Management verfügt in vielen Fällen über Insider- Informationen bezüglich der zukünftigen Ertragskraft oder der stillen Reserven des Zielunternehmens.²¹ Da externe Kaufinteressenten nicht über diese Informationen verfügen, kann das Management das Zielunternehmen (Target) unter Umständen zu einem Preis erwerben, der unter dem Inneren Wert liegt. Entgegen der Hauptaussage von Markowitz‘ Theorie verzichtet der Manager bei einem MBO auf ein diversifiziertes Portefeuille und die damit verbundene Risikostreuung.²² Er investiert nämlich einen Großteil seines Vermögens in das MBO-Unternehmen. Dies wird ein risikoaverser Manager nach Markowitz nur tun, wenn er dieser Beteiligung eine außergewöhnlich hohe Renditeerwartung bei einem zugleich besonders niedrigen Risiko zuschreibt.²³

Die Renditeerwartung des Managements kann allerdings auch immaterieller Natur sein. Als ein solches Motiv des Managements wird in der Literatur vor allem die Freude am Unternehmersein und der damit verbundene Status genannt.²⁴

Im Vergleich zu der Gründung eines eigenen Unternehmens besteht für den Manager ein geringeres Wechselrisiko in die Selbständigkeit, da er das Unter- nehmen und dessen Umfeld kennt.²⁵ Das Management profitiert von einer vorhandenen Organisation mit festen Absatz- und Lieferantenbeziehungen, die es bei einer Unternehmensneugründung selbst hätte schaffen müssen.²⁶

Außerdem kommt das Bedürfnis nach sozialer Sicherheit als Motiv für einen MBO in Frage. Insbesondere bei einer feindlichen Übernahme droht dem Management der Verlust des Arbeitsplatzes oder der Position innerhalb der Unternehmenshierarchie.²⁷

2.1.3 Merkmale und Eigenschaften

Bei der Charakterisierung eines MBO werden primäre und sekundäre Merkmale unterschieden.²⁸ Primäres Merkmal ist gemäß der Definition die Übernahme eines Unternehmens durch das dort angestellte Management.²⁹ Dieses Merkmal ist die notwendige Bedingung für das Vorliegen eines MBO.

Die Übernahme des Zielunternehmens erfolgt mit der Intention der Unternehmensfortführung. Im Vergleich zu einer Akquisition durch ein Konkurrenzunternehmen können keine Synergieeffekte auftreten.³⁰ Dieser Nachteil kann allerdings durch den Abbau von Informationsasymmetrien, Interessenkonflikten und Unsicherheiten kompensiert werden.³¹ Durch die Vereinigung der Prinzipal-Position Eigentümer und der Agenten-Position Manager können diese Effekte vermieden werden und somit Kosten für Sanktionen und Motivationsinstrumente eingespart werden. Als Resultat besteht die Chance auf Realisierung von Effizienzgewinnen.³²

Sekundärmerkmale eines MBO sind solche Eigenschaften, die zwar typischerweise, aber nicht zwingend eine derartige Transaktion beschreiben.³³ Sie werden im Folgenden vorgestellt.

Kennzeichnend für einen MBO ist wie eingangs bereits erwähnt, dass das kaufende Management i. d. R. nicht über ausreichend Eigenmittel verfügt, um den Kaufpreis ohne externe Kapitalgeber finanzieren zu können.³⁴ Somit ist das Management zumindest auf Fremdkapital angewiesen, häufig auch auf zusätzliches Eigenkapital. Ein hoher Fremdkapitalanteil bietet aber als Renditehebel sowohl eine Chance als auch ein Verlustrisiko.³⁵ Dieser Zusammenhang wird Leverage-Effekt genannt. Formal lässt sich der Leverage- Effekt wie folgt darstellen:³⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Eigenkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] steigt also mit wachsendem Verschuldungsgrad[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] an, solange die Gesamtkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] den Fremdkapitalzins ݅ übertrifft.³⁷ Dieser Leverage-Chance steht ein Leverage-Risiko gegenüber: Liegt der Fremdkapitalzins ݅ über der Gesamtkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] schmilzt bei steigendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] und kann sogar negativ werden.³⁸ Das Risiko der Eigenkapitalgeber wird mit der erwarteten Standardabweichung [Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten] gemessen.³⁹ Es setzt sich aus dem finanzwirtschaftlichen Risiko[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten](auch Kapitalstrukturrisiko) und dem leistungswirtschaftlichen Risiko ߪ כ zusammen.⁴⁰

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Wird dem kaufenden Management eine bestimmte Risikobereitschaft unterstellt, bestimmt also das Ausmaß des leistungswirtschaftlichen Risikos die Höhe des Verschuldungsgrades mit. Gleichzeitig überträgt ein hohes finanzwirtschaftliches Risiko bzw. ein hoher Verschuldungsgrad das unternehmerische Risiko teilweise auf die Fremdkapitalgeber.⁴¹ Die Fremdkapitalposition wird aus dem operativen Cash Flow des Zielunternehmens bedient.⁴² Bei starken Schwankungen des operativen Cash Flows kann es zu Verzögerungen und zum Ausbleiben der Zinsund Tilgungszahlungen kommen.

Aufgrund des kontinuierlichen Abbaus des Verschuldungsgrades wird der Wert des Eigenkapitals gesteigert, ohne dass eine Steigerung des Unternehmenswerts erfolgen muss.⁴³ Allerdings kann das Management währenddessen nicht über den operativen Cash Flow verfügen. Es ist einerseits zu einer effizienten und wertorientierten Unternehmensführung gezwungen.⁴⁴ Andererseits setzt diese Finanzierungstechnik auch voraus, dass das Zielunternehmen während der MBOLaufzeit keinen allzu hohen Investitionsbedarf hat.⁴⁵

Ein weiteres typisches Charakteristikum ist die besondere Transaktions- strukturierung. Da das kaufende Management meist nur mit seiner Einlage haftet,⁴⁶ spielt seine Bonität für die Durchführung der Transaktion keine Rolle.⁴⁷ Der MBO wird entweder ohne Besicherung (Unsecured) und lediglich Cash Flow- basiert durchgeführt⁴⁸ oder die Aktiva des Zielunternehmens dienen als Sicherheit für die Kapitalgeber (Secured).⁴⁹ Der Grad der Besicherung wird durch die Höhe des Wertansatzes der als Sicherheit dienenden Aktiva durch die Kapitalgeber bestimmt.⁵⁰ Die Möglichkeiten den MBO zu strukturieren, werden im Folgenden dargestellt.

2.1.4 Transaktionsgestaltung

Für die Durchführung eines MBO wird in der Regel eine Erwerbsgesellschaft, die so genannte NewCo, gegründet⁵¹. Die Erwerbsgesellschaft dient zunächst der Akkumulation von Eigen-, Fremd- und Mezzanine Kapital zur Akquisitions finanzierung.⁵² In der Buy-Out-Phase ist die Zielunternehmung in die Erwerbsgesellschaft einzugliedern, die somit als Holding fungiert.⁵³ Das betriebsnotwendige Vermögen des Zielunternehmens kann als Sicherheitsleistung für die Akquisitionsdarlehen der Erwerbsgesellschaft dienen, während nichtbetriebsnotwendiges Vermögen veräußert wird.⁵⁴

Abbildung 1 zeigt eine stark vereinfachte Transaktionsstruktur eines MBO. In der Praxis werden zwischen die Eigenkapitalinvestoren und die Erwerbsgesellschaft mehrere Holding-Gesellschaften geschaltet. So kann eine mehrschichtige Finanzierungsstruktur mit hinsichtlich der Besicherungs- und Bedienungs- rangfolge sich unterscheidenden Fremdkapitallinien realisiert werden.⁵⁵

Abb. 1: Vereinfachte Darstellung eines MBO⁵⁶

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Übernahme kann entweder durch Akquisition der einzelnen Vermögensgegenstände durch die Erwerbsgesellschaft erfolgen (Asset Deal) oder durch Erwerb der Mehrheit der Anteile am Zielunternehmen durch die Erwerbsgesellschaft (Share Deal).⁵⁷

Der Asset-Deal ist eine Einzelrechtsnachfolge. Es erfolgt lediglich eine Übertragung der Vermögensgegenstände des Zielunternehmens - nicht aber des Rechtsträgers.⁵⁸ Die Fremdkapitalgeber erhalten die Aktiva des Targets als Sachsicherheiten.⁵⁹ Der Kaufpreis für die Vermögensgegenstände fließt an das Zielunternehmen und unterliegt als Gewerbeeinkunft dem Körperschafts- steuersatz.⁶⁰

Dagegen ist der Share-Deal ist eine Gesamtrechtsnachfolge, im Vergleich zum Asset-Deal formal einfacher und verursacht niedrigere Transaktionskosten.⁶¹ Hierbei übernimmt die Erwerbsgesellschaft die Mehrheit der Geschäftsanteile am Zielunternehmen, die als Beteiligungen an einer Kapitalgesellschaft nicht abnutzbare Wirtschaftsgüter sind.⁶² Eine Buchwertaufstockung ist somit nicht möglich.⁶³ Die Fremdkapitalgeber erhalten statt der Vermögensgegenstände Anteile des Zielunternehmens als Sicherheitsleistung.

Als Rechtsform für die Erwerbsgesellschaft wird in der Literatur insbesondere für den Asset-Deal die Gründung einer GmbH empfohlen⁶⁴, alternativ die einer GmbH & Co. KG.⁶⁵ Die beschränkte Haftung der Gesellschafter ist aufgrund der hohen Fremdkapitalbelastung als sehr sinnvoll anzusehen. Im angelsächsischen Raum finden MBOs v. a. in Form eines Share-Deals statt.⁶⁶ Die Erwerbsgesellschaft ist dort i. d. R. eine Kapitalgesellschaft.⁶⁷

In der Praxis finden auch mehrstufige Kombinationsmodelle bzw. Verschmelzungsmodelle aus Asset Deal und Share Deal Anwendung.⁶⁸

2.2 Finanzierung von MBOs

2.2.1 Finanzierungsstruktur

Die Finanzierung eines MBO ist grundlegend für den Erfolg der Transaktion. Die Finanzierungsentscheidung basiert auf durch Szenarien und Sensitivitätsanalysen ermittelten Zukunftsdaten.⁶⁹ Maßgeblich sind vor allem der prognostizierte operative Cash Flow sowie das zukünftige Vermögen des Unternehmens als Besicherung für Kredite.⁷⁰

In einem nächsten Schritt erfolgt mittels gängiger Unternehmensbewertungsverfahren⁷¹ die Kaufpreisfindung. Falls der erste gefundene Kaufpreis nicht finanzierbar ist, wird in einem iterativen Prozess ein zweiter ermittelt.⁷²

Das gesamte Finanzierungsvolumen der Akquisition setzt sich zusammen aus dem Kaufpreis, der Ablösung eventueller Altverbindlichkeiten, den Transaktionskosten und nicht innenfinanzierten Ersatzinvestitionen bzw. den Working Capital Bedarf.⁷³ Dabei soll die finanzielle Strukturierung den Finanzbedarf durch Kombination verschiedener Finanzieungsinstrumente decken.⁷⁴ Abbildung 2 zeigt vereinfacht eine mögliche Finanzstruktur eines (L)MBO, wie sie vor und zu Beginn der Finanzkrise praktiziert wurde.

Die Finanzierungsstruktur eines MBO ist ein Kompromiss im Sinne einer RisikoErtrags-Balance.⁷⁵ Sie darf nur maximal so viel finanzwirtschaftliches Risiko beinhalten wie die Ertragskraft des Unternehmens zusätzlich zum leistungswirtschaftlichen Risiko noch zu stemmen vermag.⁷⁶

Abb. 2: Typisches Finanzierungskonzept⁷⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

In diesem Sinne ist die Finanzstruktur als Funktion mit mehreren Variablen und einigen Restriktionen zu sehen. Sie muss den Interessen der unterschiedlichen Beteiligten hinsichtlich Rendite, Risiko und Informations-/Kontrollrechten Rechnung tragen.⁷⁸ Diese Interessen widersprechen sich naturgemäß. Während die Eigentümer zur Realisierung des Leverage-Effekts einen möglichst hohen Fremdkapitalanteil wünschen⁷⁹, bevorzugen die Darlehensgeber eine stabile Deckung durch Eigenkapital.⁸⁰ Weiterhin sind die finanziellen Ressourcen, das Transaktionsvolumen sowie die aktuelle Konjunkturlage entscheidend für den gewählte Finanzierungsmix.⁸¹ Restriktionen sind Sicherheit⁸², Liquidität und Unabhängigkeit.⁸³

Die deutschsprachige Literatur setzte sich bisher wenig mit der optimalen Finanzierungsstruktur eines MBO auseinander.⁸⁴ Zumeist bestimmt sie die Finanzierungsstruktur durch folgendes Vorgehen: Abhängig von der Kredit- vergabepolitik und der Möglichkeit einer Konsortienbildung wird die maximale Höhe des Fremdkapitals ausgereizt.⁸⁵ Anschließend erfolgt die Ermittlung des Eigenkapitalvolumens, indem das Fremdkapitalvolumen vom Finanzierungs- bedarf abgezogen wird.⁸⁶ Falls trotz Hinzuziehens externer Eigenkapitalgeber noch eine Finanzierungslücke besteht, kann diese mit Mezzanine Kapital geschlossen werden (vgl. Kapitel 2.2.2).

In den späten 1990er Jahren setzte sich nach Mittendorfer die optimale Finanzierungsstruktur eines MBO aus 30% Eigenkapital, 16,7% Mezzanine Kapital und 53% Fremdkapital zusammen.⁸⁷ Janeba-Hirtl/Hagleitner beschreiben zu Beginn der Finanzkrise 2007 eine MBO-typische Finanzierungsstruktur aus 21% Eigenkapital, 23% Mezzanine Kapital und 56% Fremdkapital.⁸⁸

Als ein theoretisches Modell zur Ermittlung der optimalen Finanzstruktur sei an dieser Stelle das von Grammatikos et al. genannt.⁸⁹ Dieses Modell beschränkt sich aber auf (internes und externes) Eigenkapital sowie Fremdkapital.

2.2.2 Finanzierungsinstrumente

2.2.2.1 Eigenkapital

Eigenkapital ist zeitlich unbefristetes Risikokapital.⁹⁰ Als Anreiz das Risiko eines (Total-)Verlusts einzugehen, fordert der Eigenkapitalinvestor eine entsprechende Vergütung. Bei einem MBO ist dieser Anreiz in der Unternehmenswertsteigerung begründet,⁹¹ da aufgrund der hohen Fremdkapitalbelastung allenfalls niedrige Ausschüttungen möglich sind. Außerdem erhalten Investoren umfassende Rechte, wie Herrschafts- und Vermögensrechte, sowie einen Anspruch auf Gewinn- beteiligung.⁹²

Wichtigster Eigenkapitalinvestor ist bei einem MBO ex Definition das Management. Die Höhe der Managementbeteiligung ist bei den verschiedenen MBO-Formen unterschiedlich.⁹³ Die Tatsache, dass sich das Management am Eigenkapital der Erwerbsgesellschaft wesentlich beteiligt, hat einen vertrauensbildenden Effekt.⁹⁴ Das Kreditwürdigkeitspotenzial der Erwerbsgesellschaft steigt in den Augen externer Kapitalgeber.⁹⁵

Die Eigenkapitalbeteiligung stellt für das MBO-Team sowohl einen Sanktions- als auch einen Motivationsmechanismus dar.⁹⁶ Durch sogenannte Ratchets⁹⁷ und Optionen erhält das Management das Recht seine Beteiligung bei einer positiven Unternehmensentwicklung auszubauen.⁹⁸ Insofern kann das Management auch eine anfängliche Minderheitsbeteiligung in eine Mehrheitsbeteiligung umwandeln. Der hohe Fremdkapitalanteil der Transaktion wirkt hingegen sanktionierend, da das MBO-Team bei ungünstiger Unternehmensentwicklung um den Verlust seiner Einlage fürchten muss.⁹⁹

Wenn das Management allein nicht in der Lage oder nicht willens ist die erforderliche Menge Eigenkapital aufzubringen, kann der MBO mit Einbeziehung externer Investoren durchgeführt werden. Als Eigenkapitalgeber treten dann strategische Investoren¹⁰⁰, der Verkäufer des Zielunternehmens oder dessen Beschäftigte auf.¹⁰¹ Häufig handelt es sich hierbei aber um Finanzinvestoren.¹⁰²

Ähnlich wie die Beteiligung des Managements hat auch externes Eigenkapital einen Signaleffekt am Kreditmarkt, da die Ausfallwahrscheinlichkeit der Erwerbsgesellschaft sinkt.¹⁰³

2.2.2.2.Mezzanine Kapital

Reicht die Summe aus Eigen- und Fremdkapital nicht aus, um den Finanzierungs- bedarf der MBO-Transaktion zu decken, entsteht eine Finanzierungslücke.¹⁰⁴ Wenn die Banken wegen erschöpfter Besicherungsmöglichkeiten nicht bereit sind weitere Kreditfazilitäten zur Verfügung zu stellten, kann diese Finanzierungslücke individuell durch den Einsatz von Mezzanine¹⁰⁵ Kapital geschlossen werden.¹⁰⁶

Als hybride Finanzierungsform ist Mezzanine sehr flexibel in der Ausgestaltung. Es besteht aus einer Zins- und einer Eigenkapital-Komponente, kann verbrieft oder unverbrieft zur Anwendung kommen, privat oder öffentlich platziert werden.¹⁰⁷ Je nach Ausgestaltung ist Mezzanine wertzuwachsorientiert in Richtung Eigenkapital (Equity Mezzanine), zinsorientiert in Richtung Fremd- kapital (Debt Mezzanine) oder gleichermaßen zins- und wertzuwachsorientiert (Hybrid Mezzanine) ausgerichtet.¹⁰⁸

Da das Mezzanine Kapital eine oder mehrere Eigenkapitalfunktionen erfüllt, wirkt es bonitätsverbessernd.¹⁰⁹ Bezüglich Zinsen und Insolvenz wird es nachrangig gegenüber dem Fremdkapital, aber vorrangig gegenüber dem Eigenkapital behandelt.¹¹⁰

Die Mezzanine Kapitalgeber ersetzen die fehlende Absicherung ihrer Ansprüche durch Vertragsklauseln, sogenannte Covenants, die der Schuldner verpflichtet ist einzuhalten.¹¹¹ Bei Abweichungen von den Covenants hat der Kapitalgeber das Recht korrigierende Maßnahmen durchzuführen.¹¹² Covenants können finanzieller Art sein wie die Einhaltung bestimmter Kennzahlen¹¹³ oder rechtlicher Art wie z. B. Unterlassungsverpflichtungen¹¹⁴ oder Pari-Passu-Klauseln¹¹⁵.

Ein traditionelles Mezzanine Finanzierungsinstrument ist der Genussschein. Weitere Formen des Equity Mezzanine sind die atypisch stille Gesellschaft¹¹⁶ und das Partiarische Darlehen¹¹⁷.

Typisches Hybridkapital sind hingegen die zur Akquisitionsfinanzierung emittierten Gewinnschuldverschreibungen¹¹⁸ und die nachrangigen Anleihen.¹¹⁹ Diese Anleihen können mit einem Equity-Kicker¹²⁰ bzw. Non-Equity-Kicker¹²¹ ausgestattet werden.¹²²

Die vielseitigen Möglichkeiten der Anleihegestaltung lassen auch eine geringe oder gar keine Zinszahlung in den ersten Jahren zu.¹²³ Die Ausgabe von Niedrigkupon- oder Nullkupon-Anleihen erscheint bei einer sehr hohen Fremdkapitalbelastung in den ersten Jahren sinnvoll. Die Verzinsung erfolgt durch ein Agio bzw. Disagio, das über die Laufzeit amortisiert wird.¹²⁴ In den USA werden vor allem Risikoanleihen emittiert.¹²⁵ Für diese „Junk Bonds“¹²⁶ existiert dort ein breiter öffentlicher Markt. Auch in Deutschland wurde im Vorfeld und in der frühen Phase der Finanzkrise allmählich mit der Emission von Risikoanleihen zur MBO-Finanzierung begonnen.¹²⁷

Als sehr fremdkapitalähnlich gelten die typische stille Gesellschaft¹²⁸, das Verkäuferdarlehen¹²⁹ und das nachrangige Darlehen. Diese nachrangigen Darlehen, auch Junior Debt oder Second Lien genannt, werden im Insolvenzfall bedient, nachdem alle vorrangigen Forderungen befriedigt worden sind. Ein typisches nachrangiges Darlehen ist das Gesellschafterdarlehen, das als Eigenkapitalersatz umfunktioniert werden kann.¹³⁰

2.2.2.3 Fremdkapital

Vor der Kreditgewährung steht die Bonitätsprüfung an. Traditionelle Verfahren wie die Bilanzanalyse sind allerdings vergangenheitsorientiert. Da der MBO aber erhebliche Veränderungen in der Kapitalstruktur mit sich bringt, erfolgt die Kreditwürdigkeitsprüfung auf Basis des Business- und Finanzplans.¹³¹

Fremdkapital¹³² lässt sich anhand seines insolvenzrechtlichen Ranges und der Besicherung gliedern. Das sogenannte „Senior Debt“ ist vorrangiges besichertes oder unbesichertes Fremdkapital in Form der klassischen Kreditfinanzierung mit festen Zins- und Tilgungsvereinbarungen. Meist besteht Senior Debt aus mehreren Tranchen mit jeweils unterschiedlichen Laufzeiten und Modalitäten.¹³³

Bei großen Transaktionsvolumina¹³⁴ bieten sich auch die Emission von Industrieobligationen oder die Vergabe von Schuldscheindarlehen mit einer vereinbarten Laufzeit zwischen 5 und 10 Jahren an.¹³⁵

Vorrangiges Fremdkapital kann durch Vermögensgegenstände („Asset Based Lending“) oder Anteile („Share Based Lending“) besichert werden.¹³⁶ Beim Asset Based Lending werden für langfristige Forderungen Immobilien, Maschinen und Geschäftsausstattung verpfändet, für kurz- und mittelfristige Kredite Forderungen und Vorräte.¹³⁷ Der Wert der Besicherung bestimmt die Höhe der Mittelvergabe. Häufig handelt es sich dabei um zinsvariable Kredite¹³⁸, so dass für den Schuldner der Einsatz von Zinsbegrenzungsinstrumenten wie z. B. Caps sinnvoll ist.

Voraussetzung für die Einräumung eines unbesicherten vorrangigen Darlehens ist der prognostizierte Cash Flow.¹³⁹ Wie bei der Aufnahme von Mezzanine Kapital, verpflichtet sich das MBO-Unternehmen auch bei der Aufnahme von vorrangigem unbesicherten Fremdkapital bestimmte vertraglich fixierte Covenants einzuhalten.¹⁴⁰ Die Vergabe von Akquisitionskrediten ist bei einem Buy-Out vergleichsweise risikoreich. Deshalb tendieren Kreditinstitute insbesondere bei großen Transaktionsvolumina dazu sich im Rahmen von Konsortialkrediten („Club Deals“) zusammenzuschließen.¹⁴¹ In den 1980er und 1990er Jahren waren die Banken selbst Hauptkapitalgeber für die syndizierten MBO-Senior-Kredit-Tranchen. Seit dem Jahr 2000 sind Hedge-Fonds und Manager von Collateralised Debt Obligations (CDOs) wesentliche Financiers. Sie bilden einen Pool aus diesen Krediten. Dieser Pool wird wiederum in Tranchen mit unterschiedlichem Rang geteilt und an institutionelle Anleger verkauft.¹⁴²

Außerdem gibt es öffentliche Finanzierungshilfen, die z. B. in der zusätzlichen Besicherung eines Darlehens durch eine Bürgschaft bestehen können.¹⁴³

3 Finanzinvestoren

3.1 Grundlagen

3.1.1 Buy-Outs und Venture Capital

Im vorangegangenen Kapitel wurde bereits die Bedeutung von externem Eigenkapital für die MBO-Finanzierung dargestellt. Die Erwerbsgesellschaft erhält externes Eigenkapital auf nicht-organisierten Kapitalmärkten von institutionellen oder privaten Anlegern, vor allem aber von als Intermediären fungierenden Beteiligungsgesellschaften.¹⁴⁴

Institutionelle Eigenkapitalinvestoren bzw. Finanzinvestoren werden auch als „Private Equity“-Gesellschaften bezeichnet. Vielfach wird das Fehlen einer einheitlichen Definition des Begriffs „Private Equity“ bemängelt.¹⁴⁵ In dieser Arbeit wird unter Private Equity die Vergabe von voll haftendem Eigenkapital an überwiegend nicht börsennotierte Unternehmen gegen Einräumung von Kontroll- und Mitspracherechten und Partizipation am Wertzuwachs verstanden.¹⁴⁶ Einige Quellen nennen die Nichtbörsennotierung des kapitalnehmenden Unternehmens als Voraussetzung für Private Equity.¹⁴⁷ Hier wird allerdings lediglich davon ausgegangen, dass der Handel nicht öffentlich und somit privat erfolgt.¹⁴⁸

Da die Renditerealisierung im Wesentlichen durch die Unternehmenswert- steigerung erfolgt, steht die Form der Desinvestition (Exit) schon vor Beginn der Transaktion fest.¹⁴⁹ Zudem bietet die Private Equity-Gesellschaft eine aktive oder passive Managementunterstützung, die von der Besetzung des Finanzvorstands durch die Beteiligungsgesellschaft bis zur Sanktionierung bei schlechter Geschäftsentwicklung reichen kann.¹⁵⁰ Da Private Equity auf Grundlage von individuellen Vertragsverhandlungen über den nicht-organisierten Kapitalmarkt vergeben wird, handelt es sich hierbei um eine höchst illiquide Anlageform.¹⁵¹

In der Literatur finden sich unterschiedliche Definitionen und Abgrenzungen für Private Equity. Bader sowie Diller führen dies auf die Entwicklung von Private Equity in der Praxis zurück, die der theoretischen Fundierung stets einen Schritt voraus sei.¹⁵² In der Praxis stellen Private Equity-Gesellschaften nicht nur Eigenkapital-Fazilitäten zur Verfügung, sondern auch Mezzanine Kapital und sogar Fremdkapital. Insofern erscheint trotz des Begriffs „Equity“ eine Dehnung der Definition auf Risikokapital angebracht.

Häufig wird Private Equity in die Teilsegmente Venture Capital, Expansion Capital und Buy-Out untergliedert, wobei der Bereich Expansion Capital auch teilweise dem Venture Capital oder den Buy-Outs zugeordnet wird.¹⁵³ Im Allgemeinen erfolgt die Einordnung einer Eigenkapitalbeteiligung zu einem der genannten Segmente anhand der Entwicklungsphase im Unternehmenszyklus, in der sich das Zielunternehmen gerade befindet.¹⁵⁴

Demnach wird der Begriff Venture Capital in Deutschland ähnlich wie in den USA mit einer Früh-Phasen-Finanzierung¹⁵⁵ typischerweise in der Technologie- Branche in Verbindung gebracht.¹⁵⁶ Nach dem Zusammenbruch des Neuen Markts haben allerdings viele deutsche Venture Capital-Gesellschaften ihr Tätigkeitsspektrum auf Unternehmen in der Spätphase ihrer Entwicklung ausgeweitet.¹⁵⁷

Dagegen konzentriert sich das Segment Buy-Out auf reife Unternehmen in der Spätphase, bei denen auch Restrukturierungsbedarf anstehen darf.¹⁵⁸

3.1.2 Der deutsche Beteiligungsmarkt

Es gibt verschiedene Formen von Beteiligungskapital. Bei einer direkten Beteiligung erwirbt der Investor Anteile am Zielunternehmen ohne Zwischenschaltung eines Intermediärs.¹⁵⁹ Dies kann auch auf Basis einer Vermittlung durch „Quasi-Fonds“ erfolgen.¹⁶⁰

Die geringe Markttransparenz des nicht-öffentlichen Kapitalmarkts erzeugt erhebliche Such- und Informationskosten.¹⁶¹ In diesem Fall ist nach der Transaktionskostentheorie das Zwischenschalten eines Finanzintermediäres sinnvoll.¹⁶² Im Gegensatz zu reinen Beratern sind Intermediäre selbst finanziell engagiert (vgl. 2.3.3).¹⁶³ Beteiligungskapitalgesellschaften handeln als Finanz- intermediäre für Investoren. Sie können aufgrund ihrer Spezialisierung auf bestimmte Finanzierungsphasen, Regionen, Branchen oder Technologien einerseits die Transaktionskosten senken, weil sie für mehrere Investoren tätig sind.¹⁶⁴ Außerdem vermögen Beteiligungskapitalgesellschaften ein Portefeuille im Sinne der Risikostreuung zu diversifizieren.¹⁶⁵

Über Finanzintermediäre können sich Investoren entweder projektorientiert an der spezifischen Erwerbsgesellschaft oder fondsorientiert über einen Dachfonds an einem diversifizierten „blind pool“ beteiligen.¹⁶⁶

Für die empirische Untersuchung ist eine Systematisierung der Akteure auf dem deutschen Beteiligungsmarkt sinnvoll. Da der Gegenstand dieser Arbeit aber der MBO ist, wäre die übliche Systematisierung nach den Finanzierungsphasen nicht zielführend. Tatsächlich erfolgt die hier vorgenommene Systematisierung in Anlehnung an das Fraunhofer Institut und angloamerikanische Ansätze. Die Beteiligungsgesellschaften werden zunächst nach ihrer Kapitalquelle und anschließend nach ihrer Organisationsstruktur gegliedert. Die verschiedenen institutionalisierten Fonds-Typen für Beteiligungskapital werden in Abbildung 3 schematisiert dargestellt und sollen im Folgenden kurz vorgestellt werden.

Abb. 3: Systematisierung von Beteiligungsgesellschaften¹⁶⁷

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Unabhängige Beteiligungskapitalgesellschaften (Independent Funds) erhalten ihr Kapital von Investoren und Dachfonds.¹⁶⁸ Das Management der Gesellschaft legt zunächst einen Fonds mit ex ante festgelegtem Volumen und bestimmter Laufzeit auf.¹⁶⁹ Anschließend sucht es nach Investoren (Fundraising).

Captive Funds sind Investitionsvehikel einer übergeordneten Gesellschaft, meist einer Bank oder einer Versicherung.¹⁷⁰ Die Kontrolle erfolgt vollständig durch die übergeordnete Gesellschaft, die einziger Kapitalgeber ist.¹⁷¹

Eine Mischform stellt der Semi Captive Fund dar, der sich aus einem kleinen geschlossenen Investorenkreis zusammensetzt.¹⁷²

Auch der öffentliche Sektor kann als Investor für Beteiligungsgesellschaften auftreten. Die Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften sollen als Selbsthilfeeinrichtungen der regionalen Wirtschaft Eigenkapital insbesondere für Klein- und Mittelständische Unternehmen (KMUs) bereitstellen.¹⁷³ Der Investorenkreis besteht aus Wirtschaftsverbänden, Kammern sowie regionalen Banken und Versicherungen.¹⁷⁴ Die Strukturförderung ist das übergeordnete Ziel von Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften, dem insbesondere die Renditeerzielung untergeordnet ist.¹⁷⁵ Deshalb sind die Zielrenditen nach oben begrenzt.¹⁷⁶

Die Beteiligungsgesellschaften der Sparkassen refinanzieren sich ebenfalls über öffentliche Fördermittel. Die regionale Wirtschaftsförderung ist aber nur ein Nebenziel, wesentlich ist die Gewinnerzielung.¹⁷⁷

Außerdem gibt es Corporate Venture Capital Unternehmen - Investitionsvehikel von Strategischen Investoren, die vor allem der Innovationsfinanzierung dienen.¹⁷⁸

3.1.3 Arbeitsweise von Beteiligungsgesellschaften

Private Equity-Fonds sind in der Mehrzahl geschlossene Fonds mit einer endlichen Laufzeit.¹⁷⁹ Die den Fonds auflegende Beteiligungsgesellschaft, die meist als GmbH organisiert ist, wählt die Portefeuille-Unternehmen aus und verwaltet den Fonds.¹⁸⁰ Sie ist selbst mit einem Anteil von mindestens 1% des Fondsvolumens investiert.¹⁸¹ Außerdem fungiert sie als Komplementär („General Partner“) des als Kommanditgesellschaft strukturierten Fonds.¹⁸² Die übrigen maximal 99% des Anlagekapitals („Commited Capital“) werden von Investoren¹⁸³ eingezahlt, die als Kommanditisten bzw. „Limited Partner“ zwar im Gesellschaftervertrag die Auswahlkriterien für potenzielle Beteiligungsobjekte mit festlegen dürfen, aber ansonsten über keinerlei Mitbestimmungsrechte verfügen.¹⁸⁴

Zur Deckung der laufenden Verwaltungskosten erhält der General Partner vom Limited Partner eine jährliche Gebühr („Management Fee“) in Höhe eines fixen Prozentsatzes des eingezahlten Kapitals.¹⁸⁵ Einige Beteiligungsgesellschaften verlangen zusätzlich eine Kontroll- und Transaktionsabschlussprämie.¹⁸⁶ Außerdem wird ihre Vergütung durch eine erfolgsabhängige Vergütungskomponente („Carried Rate“) ergänzt.¹⁸⁷

Der erste Schritt bei der Auswahl der Portefeuille-Unternehmen ist die Identifizierung potenzieller Beteiligungsobjekte durch Direktansprache oder ein Netzwerk aus Wirtschaftsprüfern, Banken und Unternehmensberatern.¹⁸⁸ Durch eine erste Prüfung und Bewertung wird ein Chancen-Risiko-Profil der betreffenden Unternehmung erstellt und die Passung zur Beteiligungspolitik des Fonds überprüft.¹⁸⁹ Im Durchschnitt werden in Deutschland 15,9% aller identifizierten potenziellen Beteiligungsobjekte einer anschließenden Due Diligence unterzogen.¹⁹⁰ Gleichzeitig wird ein erstes indikatives Angebot formuliert. Bei 8% der Objekte erfolgt die Abgabe eines verbindlichen Angebots (nach einer zweiten Due Diligence-Phase).¹⁹¹ Bei den im Buy-Out-Markt häufigen Auktionsverfahren werden unter allen verbindlichen Angeboten vom Verkäufer die beiden besten ausgewählt.¹⁹² In einem „Contract Race“ darf abschließend derjenige Bieter den Kaufvertrag unterzeichnen („Signing“), der zuerst die finale Due Diligence beendet hat.¹⁹³ Insgesamt nimmt diese Evaluationsphase von der Identifizierung eines potenziellen Objekts bis zum Transaktionsabschluss („Closing“) sechs bis zwölf Monate in Anspruch.¹⁹⁴

Der Fonds hält das Investitionsobjekt zwischen fünf und sieben Jahren.¹⁹⁵ In diesem Zeitraum berät das Management der Beteiligungsgesellschaft einerseits die Zielgesellschaft, um die gewünschte Wertentwicklung zu forcieren.¹⁹⁶ Andererseits übt das Management zur Risikominimierung auch Kontrolle auf das Beteiligungsobjekt aus.¹⁹⁷

Ebenso wie der Erfolg des Fundraising hängen auch die Desinvestitions- möglichkeiten von der konjunkturellen Lage¹⁹⁸ und den Gegebenheiten des betreffenden Finanzplatzes ab.¹⁹⁹ Beim MBO besteht bei der Wahl der Desinvestitionsvariante ein zusätzlicher Zielkonflikt, da das Management i. d. R. eine Erhaltung des eigenen Arbeitsplatzes beabsichtigt, während für die Beteiligungsgesellschaft eine hohe Gewinnrealisierung von Bedeutung ist.²⁰⁰

Ein Verkauf der Anteile des Zielunternehmens über die Börse gilt nicht zuletzt wegen des potenziell höheren Verkaufserlöses als Königsweg.²⁰¹ Um diesen Weg erfolgreich beschreiten zu können muss am Kapitalmarkt ein günstiges Emissionsklima vorherrschen, das Zielunternehmen eine gewisse Größe haben und für Anleger attraktiv sein.²⁰²

[...]

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¹ MacMillan et al. (1985), S. 142.

² Vgl. Maslow (1968), S. 125.

³ Vgl. Allert/Seagon (2007), S. 10.

⁴ Frei übersetzt nach Mishkin (2000), S. 185.

⁵ Vgl. z. B. Sander (2006), S. 13; Forst (1992), S. 5; Clutterbuck/Devine (1987), S. 2; Fanselow/Stedler (1992), S. 395.

⁶ Vgl. Jakoby (2000), S. 19.

⁷ Vgl. BVK (2007), S. 43.

⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 11.

⁹ Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 24 - 26.

¹⁰ Der BVK grenzt den LBO insofern von einem MBO ab, als dass die Beteiligung des Managements bei einem LBO unter 10 % liegt. Vgl. BVK (2007), S. 43.

¹¹ Vgl. z. B. Jakoby (2000), S. 19; Gräper (1993), S. 5 f; Berg (2005), S. 9.

¹² Vgl. Luippold (1991), S. 13.

¹³ Vgl. für einen ausführlichen Vergleich der Alternativen Jakoby (2000), S. 37 f.

¹⁴ Vgl. Vest (1995), S. 21.

¹⁵ Vgl. Menke (1993), S. 26; Vest (1995), S. 21 f; Gräper (1993), S. 31.

¹⁶ Vgl. Luippold (1991), S. 18 f.

¹⁷ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 16 ; Boxberg (1989), S. 76.

¹⁸ Vgl. Kropp (1992), S. 24 f; Jakoby (2000), S. 47.

¹⁹ Vgl. Jakoby (2000), S. 45 f; Luippold (1991), S. 23 f.

²⁰ Vgl. Forst (1993), S. 27.

²¹ Vgl. Then Berg (1998), S. 35.

²² Vgl. Markowitz (1952), S. 89.

²³ Vgl. Markowitz (1952), S. 89.

²⁴ Empirischer Nachweis: Gräper (1993), S. 100; Vgl. auch Janeba-Hirtl (2005), S. 39.

²⁵ Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 41.

²⁶ Vgl. Menke (1993), S. 22; Luippold (1991), S. 42; Hoffmann/Ramke (1992), S. 41.

²⁷ Vgl. Saurer (1995), S. 30; Menke (1993), S. 23.

²⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 4 f.

²⁹ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 4.

³⁰ Vgl. Krebs (1998), S. 32.

³¹ Vgl. Then Berg (1998), S. 97 ff; Jakoby (2000), S. 3 ff; Berger (1992), S. 76; Forst (1993), S. 37 ff.

³² Vgl. Berger (1992), S. 103 f; Für den empirischen Nachweis vgl. Brannock (1990), S. 16.

³³ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 5.

³⁴ Vgl. Forst (1992), S. 9.

³⁵ Vgl. Stiefl (2008), S. 174.

³⁶ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 499.

³⁷ Vgl. u. a. Matschke et al. (2002), S. 57.

³⁸ Vgl. u. a. Wöhe/Bilstein (2002), S. 412.

³⁹ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 504.

⁴⁰ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 504; Berger (1992), S. 18.

⁴¹ Vgl. Berger (1992), S. 19; Süchting (1995), S. 446 f; Wöhe/Bilstein (2002), S. 415.

⁴² Vgl. Gräper (1993), S. 49 f; Für eine Zusammensetzung des operativen Cash Flows siehe Anhang A.

⁴³ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 29.

⁴⁴ Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 35 f; zur Erläuterung der Sanktionierung durch den Verschuldungsgrad siehe Forst (1993), S. 108 ff.

⁴⁵ Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 57.

⁴⁶ Mit Bezug auf das Steuerrecht wird in der Literatur die Gründung einer GmbH als Übernahme-gesellschaft empfohlen. Siehe hierzu auch Abschnitt 2.1.3; Vgl. u. a. Gräper (1993), S. 64 f.

⁴⁷ Die Bonität des Zielunternehmens natürlich schon.

⁴⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 36.

⁴⁹ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 35.

⁵⁰ Ein hoher Wertansatz steigert die Bedeutung des Cash Flows für den MBO, Vgl. Schwenkedel (1991), S. 36.

⁵¹ Vgl. z. B. Attwood (1988), S. 78. Es gibt zwar die Möglichkeit des direkten Erwerbs. Nach der empirischen Untersuchung von Luippold werden 78% der MBO-Unternehmen indirekt erworben. Vgl. Luippold (1991), S. 343; Insbesondere externe Eigenkapitalgeber bevorzugen Beteiligungen an Erwerbsgesellschaften, da hierbei das Management eine Vorleistung zu erbringen hat. Vgl. Herford (1992), S. 62 Fußnote.

⁵² Vgl. Herford (1992), S. 61.

⁵³ Vgl. Pöllath (1989), S. 108 und S. 113; Saurer (1995), S. 122.

⁵⁴ Vgl. Otto (1989), S. 1391.

⁵⁵ Vgl. Jetter et al. (2009), S. 316 f, Deutsche Bundesbank (2007), S. 16.

⁵⁶ Eigene Darstellung in Anlehnung an Then Berg (1998), S. 47 und Mittendorfer (2007), S. 87.

⁵⁷ Vgl. Bernstein (1985), S. 120ff.

⁵⁸ Vgl. Menke (1993), S. 117 ff.

⁵⁹ Vgl. Menke (1993), S. 117.

⁶⁰ Vgl. Then Berg (1998), S. 48.

⁶¹ Vgl. Menke (1993), S. 140.

⁶² Vgl. Vest (1995), S. 226 f.

⁶³ Vgl. Herford (1992), S. 186.

⁶⁴ Nach der empirischen Untersuchung von Luippold war in 93% der MBOs die gegründete Erwerbsgesellschaft eine GmbH, Vgl. Luippold (1991), S. 242 f und S. 343.

⁶⁵ Vgl. Then Berg (1998), S. 45.

⁶⁶ Vgl. Saurer (1995), S. 39.

⁶⁷ Vgl. Saurer (1995), S. 39.

⁶⁸ Vgl. Eichner (2007), S. 207 ff.

⁶⁹ Vgl. Nadig (1992), S. 161.

⁷⁰ Vgl. Schwien (1995), S. 81.

⁷¹ In der Praxis gängige Verfahren zur Unternehmensbewertung sind vor allem das Discounted Cash Flow- Verfahren und der Einsatz von Multiplikatoren. Üblich ist v. a. die Ermittlung des Kaufpreises als Vielfaches des EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation.) Vgl. Vest (1995), S. 272. Für eine MBO-Bewertung in Anlehnung an die Kölner Funktionenlehre vgl. Hatzig (1995), S. 62 ff.

⁷² Vgl. Nadig (1992), S. 161.

⁷³ Vgl. Vest (1995), S. 243; Schwien (1995), S. 81. Das Working Capital ist die Differenz aus kurzfristigem Vermögen und kurzfristigen Schulden. Es beschreibt somit die Zahlungsfähigkeit. Vgl. Baetge et al. (2004), S. 270.

⁷⁴ Die Anteile der einzelnen Instrumente am Gesamtfinanzierungsvolumen variieren. Auffällig ist

insbesondere eine Abnahme beim Eigenkapitalanteil durch vermehrten Einsatz von Mezzanine Kapital. Vgl. Davidson (2005), S. 165.

⁷⁵ Vgl. Jepsen (2007), S. 23.

⁷⁶ Vgl. De Ridder (1989), S. 146:

⁷⁷ Eigene Darstellung in Anlehnung an Thewanger et. al. (2007), S. 780 und Krebs (1998), S. 25.

⁷⁸ Vgl. De Ridder (1989), S. 146. Das Management wird deshalb häufig überproportional am Eigenkapital beteiligt (Sweet Equity), z. B. durch Vorzugsaktien oder Agios. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 161.

⁷⁹ Bei einem hohen Fremdkapitalanteil profitieren die Eigenkapitalgeber überproportional vom LeverageEffekt und tragen gleichzeitig weniger Risiko.

⁸⁰ Vgl. Kessel (1991), S. 114.

⁸¹ Vgl. Davidson (2005), S. 165.

⁸² Im Sinne von Überlebensfähigkeit des Unternehmens.

⁸³ Vgl. Nadig (1992), S. 145. Unabhängigkeit bedeutet in diesem Zusammenhang unternehmerische Entscheidungsfreiheit auch i. S. d. Finanzierbarkeit zukünftiger Investitionen. Vgl. Nadig (1992), S. 153.

⁸⁴ So existieren insbesondere im angloamerikanischen Raum Daumenregeln auf Basis des operativem Cash Flow bzgl. der optimalen Finanzierungsstruktur. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 162.

⁸⁵ Vgl. Karsunky (1992), S. 114 f.

⁸⁶ Vgl. Karsunky (1992), S. 117.

⁸⁷ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 161.

⁸⁸ Vgl. Janeba-Hirtl/Hagleitner (2007), S. 234.

⁸⁹ Vgl. Grammatikos et al. (1988), S. 228 ff.

⁹⁰ Vgl. Schmid (1994), S. 137; Werner (2006), S. 34.

⁹¹ Vgl. Luippold (1991), S. 68.

⁹² Vgl. Werner (2006), S. 26.

⁹³ Nach der Studie von Vest beträgt der Eigenkapitalanteil des Managements bei Spin-Offs durchschnittlich 51%. Vgl. Vest (1995), S. 248. Im Durchschnitt aller MBOs beträgt der Eigenkapitalabteil aber nur 39%. Vgl. Luippold (1991), S. 342.

⁹⁴ Vgl. Kessel (1991), S. 113.

⁹⁵ Vgl. Herfort (1992), S. 89.

⁹⁶ Vgl. Karsunky (1992), S. 132.

⁹⁷ Ratchets (englisch für „Sperrrad“) sind zusätzliche Eigenkapitalanteile, die das Management bei Übertreffen bestimmter Zielwerte zu vergünstigten Konditionen erhält. Vgl. Brück (1998), S. 124 ff.

⁹⁸ Vgl. Gilligan/Wright (2008), S. 59.

⁹⁹ Vgl. Jakoby (2000), S. 272.

¹⁰⁰ Industrielle Investoren, die auf Synergien hoffen oder als Abnehmer bzw. Lieferant am Gelingen des MBO interessiert sind.

¹⁰¹ Vgl. Berger (1993), S. 188.

¹⁰² Vgl. Schwenkedel (1991), S. 78.

¹⁰³ Vgl. Forst (1992), S. 9.

¹⁰⁴ Vgl. z. B. Schmid (1994), S. 134.

¹⁰⁵ Ein „Mezzanin“ ist ein für die italienische Renaissance typisches Zwischengeschoss.

¹⁰⁶ Vgl. Luippold (1991), S. 66, Hoffmann/Ramke (1992), S. 80.

¹⁰⁷ In Deutschland kommt es bei MBOs aufgrund der geringen Transaktionsvolumen kaum zum Einsatz von öffentlichen Finanzierungsformen. Vgl. Berger (1993), S. 203.

¹⁰⁸ Vgl. Müller (2003), S. 14.

¹⁰⁹ Vgl. Gehlhaar/Golland (2007), S. 11.

¹¹⁰ Vgl. Vest (1995), S. 256; Janeba-Hirtl (2005), S. 146.

¹¹¹ Vgl. Eilenberger et al. (2008), S. 104.

¹¹² Vgl. Mugasha (2007), S. 238.

¹¹³ Insbesondere die Kennzahl Interest-Coverage (das Verhältnis aus Vorsteuergewinn (EBIT) zu Zinsen), der kurzfristige Liquiditätsgrad und der Verschuldungsgrad. Vgl. Kessel (1991), S. 97. MBO-typisch und in sonstigen Kreditverträgen eher selten sind die Ausschüttungssperre und das Verhältnis Cash Flow zu Schuldendienst. Vgl. Citron et al. (1996), S. 12.

¹¹⁴ Z. B. das Verbot während der Darlehenslaufzeit Investitionen vorzunehmen. Vgl. Fischer (2004), S. 231.

¹¹⁵ Gleichstellung der betreffenden Verbindlichkeit mit allen bestehenden und künftigen nicht-nachrangigen unbesicherten Verbindlichkeiten. Vgl. Mugasha (2007), S. 234.

¹¹⁶ Die Gesellschafter verfügen im Gegensatz zur typisch stillen Gesellschaft über weitergehende

Mitwirkungs- und Kontrollrechte. Sie tragen auch einen Anteil an den Verlusten des Unternehmens. Vgl. Werner (2004), S. 65 ff.

¹¹⁷ Das Partiarische Darlehen wird auch Beteiligungsdarlehen genannt, da der Darlehensgeber an den Gewinnen partizipiert, nicht aber an den Verlusten. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 152.

¹¹⁸ Vgl. Leitinger (2005), S. 51.

¹¹⁹ Vgl. Eilenberger et al. (2008), S. 90.

¹²⁰ Ein Equity-Kicker ist ein Options- oder Wandlungsrecht. Vgl. Servatius (2008), S. 28.

¹²¹ Non-Equity-Kicker sind virtuelle Optionen, das heißt es erfolgt ein Barausgleich in Höhe des Wertzuwachses des Optionspreises. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 147.

¹²² Vgl. Tanski (2002), S. 503.

¹²³ Vgl. Karsunky (1992), S. 129.

¹²⁴ Vgl. Karsunky (1992), S. 129.

¹²⁵ Grund dafür sind die großen Transaktionsvolumina. Vgl. Georgieff/Biagosch (2005), S. 192.

¹²⁶ Als Junk Bond gilt eine Anleihe, wenn der Emittent entweder über gar kein Rating verfügt oder dessen Rating schlechter als BBB (Standard & Poor’s) bzw. Baa (Moody’s) ist. Vgl. Luippold (1991), S. 67.

¹²⁷ Beispielsweise wurde beim Spin-Off-MBO der Siemens Zahntechniksparte die Sirona Dental Systems Anleihe emittiert. Vgl. Menz (2007), S. 94.

¹²⁸ Die stille Gesellschaft i. S. d. §178 HGB ist eine reine Innengesellschaft mit Fremdkapital als Einlage.

¹²⁹ Das Verkäuferdarlehen besteht aus einer Teilstundung des Kaufpreises und lässt den Alteigen-tümer an der evtl. überproportional positiven Entwicklung nach dem (Leveraged) Management Buy-Out teilhaben lässt. Vgl. Berger (1993), S. 202.

¹³⁰ Siehe hierzu § 32a GmbHG, Vgl. Schuler/Portisch (2008), S. 223.

¹³¹ Vgl. Berger (1993), S. 194 ff.

¹³² Zu Beginn der 1990er waren MBOs in den USA zu 90% fremdfinanziert. Ein derartig hoher Fremdkapitalanteil ist als nicht krisenbeständig anzusehen. Vgl. Mittendorfer (2001), S. 152.

¹³³ Vgl. Abbildung 2 in Kapital 2.2.1.

¹³⁴ Aufgrund von hohen Plazierungskosten bei der Anleihenemission. Vgl. Kessel (1991), S. 98.

¹³⁵ Die Vermittlung erfolgt über Kreditinstituten v. a. an Kapitalsammelstellen. Voraussetzung ist eine einwandfreie Bonität z. B. durch Immobilienbesicherung. Vgl. Kessel (1991), S. 98.

¹³⁶ Vgl. Saurer (1995), S. 62.

¹³⁷ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 79 f.

¹³⁸ Die Höhe der Verzinsung orientiert sich meist an Interbankenzinssätzen wie der European Interbank Offered Rate (EURIBOR) oder der PrimeRate.

¹³⁹ Deshalb spricht man hier von einem Cash Flow Based Loan. Vgl. Kessel (1991), S. 48.

¹⁴⁰ Vgl. Nadig (1992), S. 189 f Tatsächlich stellten Citron et al. fest, dass MBO-Darlehensvereinbarungen mehr Covenants enthalten als andere Unternehmenskreditverträge, insbesondere wenn Kreditnehmer eine Kapitalgesellschaft ist. Vgl. Citron et al. (1996), S. 11.

¹⁴¹ Vgl. Mugasha (2007), S. 22 ff Bei den Konsortialkrediten der 1990er Jahren gab eine kleine Gruppe von Banken gemeinsam Kredit. Vor der Finanzkrise waren mehrschichtige Konsortien, bei denen einige wenige Konsortialführer den Kredit vergaben und anschließend an bis zu 100 und mehr Banken und institutionelle Investoren syndizierten, üblich. Vgl. König (2006), S. 186.

¹⁴² Vgl. Kaplan/Strömberg (2008), S. 6 f.

¹⁴³ Vgl. Forst (1992), S. 101 ff..

¹⁴⁴ Vgl. Kitzmann (2005), S. 45.

¹⁴⁵ Vgl. u. a. Weber (2006), S. 44 - 46.

¹⁴⁶ Vgl. Bader (1996), S. 10; Matz (2002), S. 35; Zemke (1995), S.70.

¹⁴⁷ Vgl. Weitnauer (2001), S. 258.

¹⁴⁸ In der offiziellen Definition des BVK wird die Voraussetzung der Nicht-Börsennotierung des

kapitalsuchenden Unternehmens nicht erwähnt. Vgl. Frommann/Dahmann (2005), S. 5.

¹⁴⁹ Die Beteiligung soll also befristet sein. Bei ungünstiger Unternehmensentwicklung oder schlechter konjunktureller Lage kann der Exit aber verzögert oder sogar verhindert werden.

¹⁵⁰ Vgl. Diller (2007), S. 13.

¹⁵¹ Vgl. Wright (1998), S. 2.

¹⁵² Vgl. Bader (1996), S. 5 f; Diller (2007), S. 7 f.

¹⁵³ Vgl. Georgieff/Biagosch (2005), S. 173.

¹⁵⁴ Vgl. Diller (2007), S. 19.

¹⁵⁵ Zu den frühen Phasen in der Unternehmensentwicklung gehören die Planungs-Phase (Seed), die eigentliche Unternehmensgründung (Start-up) sowie die Markteinführung (first stage). Vgl. Schüppen/Ehlermann (2007), S. 3.

¹⁵⁶ Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 18.

¹⁵⁷ Vgl. Achtleitner et al. (2006), S. 1; Wright (1999), S.1.

¹⁵⁸ Vgl. Bader (1996), S. 109.

¹⁵⁹ Direkte Investitionen werden von Industrieunternehmen, Aktionären oder informellem Beteiligungskapital getätigt. Vgl. Helwing (2008), S. 43.

¹⁶⁰ Als „Quasi-Fonds“ bezeichnet man eine Kapitalvermittlung durch Banken, Makler oder Berater auf Provisionsbasis. Vgl. Zemke (1995), S. 106 f.

¹⁶¹ Vgl. Kraft (2001), S. 48.

¹⁶² Falls die durch die Einschaltung des Intermediärs erzeugten zusätzlichen Kosten nicht die Einsparungen bei den Informations- und Suchkosten übersteigen. Vgl. Matz (2002), S. 41; Hellwig (1991), S. 42.

¹⁶³ Vgl. Kraft (2001), S. 40.

¹⁶⁴ Vgl. Zemke (1995), S. 47 f.

¹⁶⁵ Vgl. Zemke (1995), S. 48.

¹⁶⁶ Bei einer projektorientierten Investition erfolgt zunächst die Auswahl des Zielunternehmens, im Anschluss sucht die Beteiligungsgesellschaft nach Kapitalgebern. Vgl. Zemke (1995), S. 108. Der Investor kennt in der Regel die Namen der Beteiligungsunternehmen im „blind pool“ nicht. Vgl. Matz (2002), S. 41.

¹⁶⁷ Eigene Darstellung in Anlehnung an die Segmentierungsansätze von Wright und des Fraunhofer Instituts. Vgl. Wright (1998), S. 4 f; Pfirrmann et al. (1997), S. 44.

¹⁶⁸ Vgl. Rosarius (2006), S. 27.

¹⁶⁹ Vgl. Matz (2002), S. 80.

¹⁷⁰ Vgl. Wright (1998), S. 4.

¹⁷¹ Vgl. Matz (2002), S. 80.

¹⁷² Vgl. Rosarius (2006), S. 27; Wright (1998), S. 4.

¹⁷³ KMUs haben aufgrund der beschränkten Exit-Möglichkeiten oft keine Alternativen in der Außenfinanzierung.

¹⁷⁴ Vgl. Matz (2002), S. 76.

¹⁷⁵ Vgl. Schröder (1992), S. 21. Auch Sparkassen und Genossenschaftsbanken können Gesellschafter Mittelständischer Beteiligungsgesellschaften sein.

¹⁷⁶ Vgl. Erhart et al. (2007), S. 390.

¹⁷⁷ Vgl. Berrios Amador (1999), S. 62.

¹⁷⁸ Vgl. Brinkrolf (2002), S. 22 f Dies gilt insbesondere für Technologie-Unternehmen des Prime Standards. Vgl. Wright (1998), S. 5. Beispiele aus dem DAX sind die BASF Venture Capital GmbH und SAP Ventures.

¹⁷⁹ Vgl. Züchner (2006), S. 46.

¹⁸⁰ Vgl. Zemke (1995), S. 123.

¹⁸¹ Vgl. Berg (2005), S. 137.

¹⁸² Vgl. Diller (2007), S. 52 f.

¹⁸³ Diese Investoren sind selten Privatpersonen, meist aber institutionelle Anleger wie Banken, Versicherungen, Pensionsfonds, industrielle Investoren, staatliche oder akademische Institutionen. Vgl. Fenn et al. (1995), S. 45 - 49; Wright/Robbie (1999), S. 68.

¹⁸⁴ Vgl. Kitzmann (2005), S. 166 f.

¹⁸⁵ Vgl. Diller (2007), S. 53 f, Blake/Robinson (2007), S. 28.

¹⁸⁶ Vgl. Kaplan/Strömberg (2008), S. 5.

¹⁸⁷ Vgl. Kinzius (2008), S. 786.

¹⁸⁸ Vgl. Zipser (2008), S: 18.

¹⁸⁹ Vgl. Matz (2001), S. 38 f.

¹⁹⁰ Der Wert für Transaktionen in der Spätphase ist allerdings mit 21,4% entsprechend höher. Vgl. Deutsche Bundesbank (2000), S. 21.

¹⁹¹ Vgl. Achleitner et al. (2006), S. 44.

¹⁹² Vgl. Strascheg (2003), S. 262.

¹⁹³ Vgl. Kinzius (2008), S. 789.

¹⁹⁴ Vgl. Krebs (1998), S. 20.

¹⁹⁵ Vgl. Frommann/Dahlmann (2005), S. 8; Wright/Bruining (2008), S. 5.

¹⁹⁶ Vgl. Kraft (2001), S. 238 ff.

¹⁹⁷ Vgl. Züchner (2006), S. 60.

¹⁹⁸ Vgl. Ellrott (2009), S. 493.

¹⁹⁹ Vgl. Povaly (2007), S. 312.

²⁰⁰ Vgl. Jepsen (2007), S. 33.

²⁰¹ Vgl. Hackl/Jandl (2004), S. 205; Bader (1996), S. 138 ff.

²⁰² Vgl. Jepsen (2007), S. 34.