Synergien bei Mergers & Acquisitions - Eine Cashflow-basierte Systematik

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Synergien - eine Shareholder-Value-orientierte Systematisierung

3 Der Wertprozess - Identifizierung, Quantifizierung und Realisierung von Synergien bei M&A

4 Fazit

Literaturverzeichnis

1 Einleitung

Ein Blick auf die Entwicklung von Anzahl und Volumen der weltweit veröffentlichten M&A- Transaktionen zeigt, dass der Einsatz von M&A als Instrument der strategischen Unterneh- mensentwicklung stark zugenommen hat. Während beispielsweise im Jahr 1985 weltweit ca. 2 Tsd. Transaktionen durchgeführt und veröffentlicht wurden, waren es in 2009 ca. 39 Tsd. Ein ähnlicher Trend lässt sich beim Transaktionsvolumen feststellen, das sich innerhalb des gleichen Zeitraums von 317 Mrd. Euro im Jahr 1985 auf 1.397 Mrd. Euro im Jahr 2009 immerhin vervierfachte¹.

Während bei Transaktionsanzahl und -volumen somit insgesamt von einer positiven Entwicklung gesprochen werden kann, fällt der Erfolg von M&A-Transaktionen hingegen eher gering aus, zumindest dann, wenn man diesen am vergleichsweise objektiven Kriterium der Shareholder-Value-Steigerung bemisst. So kommt eine Reihe von empirischen Studien zu dem ernüchternden Ergebnis, dass die kumulierte abnormale Aktienrendite des akquirierenden Unternehmens bei der Mehrheit der untersuchten Transaktionen negativ ausfällt (für einen Überblick zu den Studienergebnissen².

Es existiert somit eine Diskrepanz zwischen der hohen Bedeutung von M&A als Instrument der strategischen Unternehmensentwicklung einerseits und dem geringen Erfolg solcher Transaktionen andererseits. Da davon ausgegangen werden kann, dass M&A auch künftig ein wichtiges Instrument für die strategische Entwicklung von Unternehmen sein werden, besteht Bedarf an Konzepten, die dazu beitragen, den Erfolg von M&A zu erhöhen. Ein sol- ches Konzept - den sogenannten Wertprozess - vorzustellen, ist das Ziel des vorliegenden Beitrags.

2 Synergien - eine Shareholder-Value-orientierte Systematisierung

Im Kontext von M&A lassen sich Synergien als Verbundeffekte definieren, die den Shareholder Value verändern und die erst durch den Zusammenschluss zweier oder mehrerer Unternehmen oder Unternehmensteile entstehen³. Um sich dem abstrakten Synergiebegriff anzunähern, sind die einzelnen Synergiearten zunächst zu charakterisieren, die auf Grundlage eines Unternehmenszusammenschlusses prinzipiell realisiert werden können.

Hierfür ist wiederum eine Synergiesystematik erforderlich, die im vorliegenden Fall auf Grundlage des Shareholder-Value-Berechnungsschemas der Flow-to-Equity-Methode erstellt wurde. Durch die ufspaltung der beiden Komponenten „Netto-Cashflow“ und „Eigenkapi- talkostensatz“ in ihre einzelnen Bestandteile ist es auf Basis dieser Methode möglich, einen unmittelbaren und auf formallogischen Ursache-Wirkungs-Beziehungen beruhenden Zu- sammenhang zwischen dem Shareholder Value auf der Zahlungsebene und den einzelnen, auf operativer Ebene eines Unternehmens wirkenden Synergiearten herzustellen. Abbildung 1 zeigt die Synergiesystematik im Detail.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Synergiesystematik auf Basis des Flow-to-Equity-Ansatzes.

Quelle: Eigene Darstellung.

Auf Grundlage der in Abbildung 1 dargestellten Synergiesystematik lassen sich die folgenden acht Synergiearten ableiten (für eine ausführliche Beschreibung und eine kritische Würdigung der einzelnen Synergiearten sowie eine Darstellung der jeweiligen theoretischen Basis, sei auf Riedel 2010, 120-144 verwiesen).

- Preissynergien: Die gestärkte Markt- bzw. Wettbewerbsposition ermöglicht die Durchset- zung höherer Absatzpreise und in Folge dessen die Realisierung höherer Umsätze.
- Mengensynergien entstehen, wenn die Absatzmenge erhöht werden kann, ohne dass dabei die Umsatzkosten in gleichem Maße ansteigen.
- In Folge gestiegener Verhandlungsmacht gegenüber Lieferanten entstehen Konditionen- synergien durch günstigere Konditionen für den Bezug von Inputfaktoren.
- Der Austausch von In- und Outputfaktoren zwischen unabhängigen Unternehmen liegen stets rechtliche Verträge zugrunde, die vor, während und nach Vertragsabschluss sog. „Transaktionskosten“ verursachen⁴. Verknüpfungssynergien entstehen, wenn der FaktorAustausch nach der Transaktion ohne vertragliche Grundlage und ohne die damit verbundenen Transaktionskosten erfolgen kann.
- Durch den Zusammenschluss von Unternehmen ergibt sich die Möglichkeit, identische oder ähnliche Wertschöpfungsaktivitäten kostensparend an einem zentralen Ort zusammenzufassen und redundanter Doppelarbeiten zu eliminieren. Die hierdurch eingesparten Personal- und laufende Kosten stellen sog. Zentralisierungssynergien dar.
- Investitionssynergien treten auf, wenn ein bestimmtes angestrebtes Umsatzwachstums- ziel mit extern zugekauften Ressourcen schneller und / oder risikoärmer erreicht werden kann, als mit selbsterstellten Vermögensgegenständen. Unter „schneller“ ist dabei zu verstehen, dass Umsatzerlöse früher zu fließen beginnen (reduzierte Time to Market). „Risikoärmer“ wird ein Umsatzziel erreicht, wenn mit einem Kapitalkostensatz kalkuliert werden kann, der eine geringere Risikoprämie enthält.
- Steuersynergien entstehen durch die Reduktion der Steuerbemessungsgrundlage oder die Verminderung des Steuersatzes. Ersteres lässt sich dabei durch Ausnutzung bestehender Verlustvorträge und durch Erhöhung des Verschuldungsgrads, dem sog. Tax Shield herbeiführen. Die Senkung des Steuersatzes ist nur bei grenzüberschreitenden M&A erreichbar, indem internationale Steuerunterschiede ausgenutzt werden.
- Risikosynergien treten bei M&A ein, wenn das Marktrisiko des entstandenen Gesamtun- ternehmens unter dem gewichteten Durchschnitt der Marktrisiken der am Zusammen- schluss beteiligten Einzelunternehmen liegt⁵. Eine solche Konstellation lässt sich häufig bei Zusammenschlusspartnern finden, die ihre Umsätze in unterschiedlichen Branchen oder Ländermärkten erwirtschaften⁶. Das reduzierte Marktrisiko wirkt sich auf der opera- tiven Ebene geschäftsrisikosenkend aus, was wiederum Fremdkapitalmarkt-Rating und Fremdkapitalkosten reduziert. Wie auch bei den Verknüpfungs- und den Zentralisierungs- synergien liegt dies allerdings nur dann im Interesse der Unternehmenseigentümer, wenn das reduzierte Marktrisiko zu höheren Netto-Cashflows führt und der - bei einem niedri- geren Marktrisiko eigentlich zu senkende Eigenkapitalkostensatz - nicht vermindert wird. Da eine derartige Konstellation eine auf Informationsineffizienzen beruhende Ausnahme darstellt, wird der Sinn von diversifikationsbedingten Risikosynergien in der Literatur überwiegend in Frage gestellt oder sogar ganz verneint⁷.

3 Der Wertprozess - Identifizierung, Quantifizierung und Realisierung von Synergien bei M&A

Sollen M&A-Transaktionen in letzter Konsequenz den Shareholder Value steigern, muss auf die Realisierung der genannten Synergiearten abgezielt werden. Die in der Integrationsphase einer M&A-Transaktion stattfindende Realisierung setzt jedoch voraus, dass bereits in der Konzeptionsphase entsprechende Wertsteigerungspotentiale identifiziert werden können. Außerdem ist in der Transaktionsphase eine detaillierte Schätzung des Werts dieser Potenti- ale erforderlich, da diese das maximale Kaufpreisgebot determinieren. Bei einer auf die Shareholder-Value-Steigerung ausgerichteten M&A-Transaktion stehen damit die Identifizie- rung, die Quantifizierung und die Realisierung von Wertsteigerungspotentialen im Zentrum der Betrachtungen, die - in sach- und chronologische Reihenfolge gebracht - den in Abbil- dung 2 dargestellten Wertprozess ergeben.

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¹ Vgl. Thomson Reuters, Abfrage vom 15.02.2010.

² Vgl. z.B. Riedel 2010, 4.

³ Vgl. Kerler 2000, 23; Lucks / Meckl 2002, 113.

⁴ Vgl. weiterführend Williamson 1996, 3.

⁵ Vgl. Jung 1993, 71-72 und Tröger 2003, 170.

⁶ Vgl. Meckl 2006, 63-64.

⁷ Vgl. Dabui 1998, 34, Metz 2002, 100 und Glaum / Lindemann / Friedrich 2006, 294.