Informationsasymmetrien bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nach der Insolvenzordnung


Diplomarbeit, 1999

128 Seiten, Note: 1.7


Leseprobe

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1 Einleitung

2 Grundlagen

3 Unternehmensbewertung im Rahmen der Insolvenz

4 Interessenkonflikte und deren Harmonisierung

5 Alternative Möglichkeiten zur Unternehmenswertbestimmung

6 SchluSSbetrachtung

Anhang

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Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Sonstige Quellen

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Impressum:

 

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Inhaltsverzeichnis

 

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

2 Grundlagen

2.1 Insolvenzrecht

2.1.1 Überblick

2.1.2 Insolvenzordnung

2.2 Informationsasymmetrien

2.2.1 Allgemein

2.2.2 Hidden Action

2.2.3 Hidden Information

2.2.4 Hidden Characteristics

3 Unternehmensbewertung im Rahmen der Insolvenz

3.1 Strategien der Unternehmensfortführung

3.1.1 Fortführung als Sanierung vs. Liquidation

3.1.2 Sanierung

3.1.3 Übertragende Sanierung

3.1.4 Liquidation

3.2 Unternehmenswerte unter Berücksichtigung der Insolvenzordnung

3.2.1 Objektiver vs. subjektiver Unternehmenswert

3.2.2 Fortführungswert

3.2.3 Liquidationswert (Zerschlagungswert)

3.2.4 Kombination aus Fortführungs- und Teilliquidationswert

3.3 Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

3.3.1 Ertragswertverfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

3.3.2 Liquidationswertverfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

4 Interessenkonflikte und deren Harmonisierung

4.1 Interessenkonflikte und Informationsasymmetrien der einzelnen Beteiligten am Insolvenzverfahren

4.1.1 Schuldner

4.1.2 Gläubiger

4.1.3 Arbeitnehmer

4.1.4 Gericht und Insolvenzverwalter

4.2 Lösungsversuche zur Konfliktbeseitigung

4.2.1 Signalling - Zeichen des Besserinformierten

4.2.2 Screening - Kontrolle durch den Schlechterinformierten

4.2.3 Agency-Theorie

4.2.4 Self-Selection

4.2.5 Haftung bei Fehlentscheidungen

5 Alternative Möglichkeiten zur Unternehmenswertbestimmung

5.1 Überblick

5.2 Modell von Bebchuk

5.2.1 Darstellung

5.2.2 Berücksichtigung von Informationsasymmetrien

5.2.3 Kritische Würdigung

5.3 Modell von Aghion, Hart und Moore

5.3.1 Darstellung

5.3.2 Berücksichtigung von Informationsasymmetrien

5.3.3 Kritische Würdigung

5.4 Kritische Würdigung der alternativen Modelle

6 SchluSSbetrachtung

Anhang

Literaturverzeichnis

Rechtsquellenverzeichnis

Sonstige Quellen

Abbildungsverzeichnis

 

Abbildung 1: Übersicht über früher und derzeit geltendes Insolvenzrecht

Abbildung 2: Vermögensverwertung und -verteilung nach § 1 InsO

Abbildung 3: Arten von Informationsasymmetrien

Abbildung 4: Vergleich von Liquidations- und Fortführungswert

Abbildung 5: Neoinstitutionalistische Ansätze

Abbildung 6: Allokation der Rechte im Modell von Bebchuk

Abbildung 7: Verfahrensablauf des Modells von Aghion, Hart und Moore

1 Einleitung

 

1.1 Problemstellung

 

Dem bis zum 31.12.1998 geltenden Insolvenzrecht wurde eine zu hohe Liquidationslastigkeit vorgeworfen. Es kam unter dem Schlagwort der sog. Zerschlagungsautomatik zu heftig geführten Diskussionen, bei denen der Vorwurf erhoben wurde, das Insolvenzrecht führe zu einer Verschleuderung von Vermögenswerten und zur häufig unnötigen Vernichtung von Arbeitsplätzen. Das zentrale Anliegen des Gesetzgebers für die nun am 01.01.1999 in Kraft getretene Insolvenzordnung war es deshalb, die Verwirklichung anderer Alternativen im Vergleich zur Unternehmensliquidation zu ermöglichen. Nicht mehr die Liquidation sollte die dominierende Option sein, sondern alle Verwertungsmöglichkeiten sollen, wenn ökonomisch sinnvoll, eine Chance auf Realisation erhalten. Mit anderen Worten war es das Ziel, alle Verwertungsalternativen gleichberechtigt zur Disposition zu stellen. Damit sind die Ermittlung und die Auswahl von Verwertungsalternativen für insolvente Unternehmungen aber nichts anderes als ein klassisches Bewertungsproblem.[1]

 

Bisher ist die Insolvenzproblematik eher von Juristen beherrscht worden, die die Notwendigkeit und den Zweck des Insolvenzrechtes im Wesentlichen darin gesehen haben, durch ein hoheitliches Verfahren den Marktaustritt von wirtschaftlich versagenden Unternehmen zu regeln. Im Mittelpunkt des Interesses standen hier die Fragen der Haftungsverwirklichung und der Verfahrensausgestaltung. Der Komplex der Haftungsausgestaltung umfasste die Fragen der Bestimmung von Vermögensfragen sowie die Klärung von Ansprüchen und deren Durchsetzung. Der Komplex der Verfahrensausgestaltung betraf die Rechte und Pflichten der an einem Insolvenzverfahren im weitesten Sinne Beteiligten (Schuldner, Gläubiger, Verwalter, Gericht).

 

Aufgrund mangelnder Sachkenntnis der mit der Insolvenz befassten Juristen wird nun im neuen Insolvenzrecht den betriebswirtschaftlichen Bewertungen des Unternehmens durch einen Insolvenzverwalter oder eine beauftragte externe Person eine erhebliche Bedeutung beigemessen. Die Aufgabe bei der Bewertung der Verwertungsalternativen für das fallierende Unternehmen ist es, die im Vergleich beste Alternative zu finden, die eine maximale Gläubigerbefriedigung ermöglicht. Dazu müssen die Werte ermittelt werden, die eine effiziente Entscheidung rechtfertigen. Die Frage ist jetzt nur, ob die existierenden Bewertungsmethoden der Betriebswirtschaft eine in diesem Sinne optimale Auswahl gewährleisten, oder ob sie selbst problembehaftet sind und somit zu unwillkürlichen Verzerrungen führen.

 

1.2 Zielsetzung und Gang der Arbeit

 

Ziel dieser Diplomarbeit soll es sein, die auftretenden Probleme der neuen Insolvenzordnung hinsichtlich der asymmetrischen Informationsverteilung bei der Unternehmenswertermittlung zwischen Schuldner, Gläubigern, Insolvenzverwalter und Arbeitnehmern darzustellen und mittels Agency-theoretischen Überlegungen zu lösen. Hierzu werden die Grundlagen der Neuen Institutionenökonomie, wie die Agency-Theorie, die Signalling-Theorie und die Screening-Theorie, zu Rate gezogen.[2]

 

Zunächst erfolgt in den Grundlagen der Arbeit ein kurzer Überblick zu dem bis 31.12.1998 gültigen deutschen Insolvenzrecht und zur neuen Insolvenzordnung. In diesem Rahmen soll genauer auf wesentlichen Neuerungen der Insolvenzordnung eingegangen werden. Dazu werden die Beteiligten am Insolvenzprozess vorgestellt. Daran anschließend erfolgen Ausführungen zum Insolvenzplan gem. § 217 InsO, zum Obstruktionsverbot gem. § 245 InsO und zum Minderheitenschutz gem. § 251 InsO. Ebenfalls in diesem Abschnitt werden die Grundlagen der Informationsasymmetrien und ihre verschiedenen Ausprägungen kurz dargestellt.

 

Im nächsten Abschnitt soll die Bewertung von insolventen Unternehmen betrachtet werden. Hierzu werden anfangs die einzelnen Verwertungs- und Verteilungsmöglichkeiten des Schuldnervermögens vorgestellt. Daran anschließend werden die bei einer Insolvenz auftretenden Wertarten definiert. Letztendlich finden die Methoden der Unternehmensbewertung und ihre Probleme Berücksichtigung.

 

Im folgenden Abschnitt werden die Beteiligten und deren Interessen bei der Insolvenz eines Unternehmens vorgestellt. Hier erfolgen auch Ausführungen zu den bestehenden Informationsasymmetrien unter den Beteiligten. Anschließend wird versucht, Lösungswege aufzuzeigen, welche die Informationsasymmetrien vielleicht beseitigen können.

 

Dazu werden die Grundlagen der Neuen Institutionenökonomie näher betrachtet. Dies sind die Signalling-Theorie, die Screening-Theorie, die Agency-Theorie und das Self-Selection. Abschließend soll in diesem Zusammenhang auch die Frage beantwortet werden, ob die Haftung von Entscheidungsträgern aufgrund von Fehlentscheidungen die bestehenden Informationsasymmetrien mildern kann.

 

Der letzte Abschnitt ist den alternativen Modellen zur Unternehmenswertbestimmung gewidmet. Hier werden die beiden Modelle von Bebchuk und Aghion, Hart und Moore vorgestellt und einer kritischen Würdigung unterzogen, ob sie die Probleme, die bei den herkömmlichen Bewertungsmethoden auftreten, beheben und somit die existierenden Informationsasymmetrien beseitigen bzw. mildern können.

 

Am Ende der Arbeit erfolgt eine zusammenfassende und zugleich ausblickgebende Schlussbetrachtung.

2 Grundlagen

2.1 Insolvenzrecht

 

2.1.1 Überblick

 

Seit Jahren wurde in Deutschland über eine Reform des Insolvenzrechtes diskutiert. Die über einhundert Jahre alte Konkursordnung und die weitgehend an der Konkursordnung orientierte Vergleichsordnung von 1935 sowie die in den neuen Bundesländern geltende Gesamtvollstreckungsordnung von 1990, deren sehr zahlreiche Regelungs­lücken durch Analogieschluss auf die Konkursordnung und Vergleichsordnung geschlossen wurden, waren an das heutige Wirtschaftsleben und die modernen Rechtsformen anzupassen.[3] Man beklagte, dass Konkurs- und Vergleichsordnung keinen tauglichen Rahmen zur Bewältigung finanzieller Krisen mehr geboten und somit ihre Funktion eingebüßt hätten.[4] Besonders zu kritisieren waren die starre Unterteilung in Konkurs- und Vergleichsordnung und die zweifelhafte Gewichtung der beiden Gesetze zugunsten der unpraktikablen Vergleichsordnung.[5] Dieser Missstand war auch nicht durch punktuelle Korrekturen zu beheben, sondern erforderte eine sog. „große“ Insolvenzrechtsreform, bei der Konkurs- und Vergleichsordnung in einem einheitlichen Verfahren zusammengefasst werden sollten.[6] Einen zusätzlichen Anstoß erhielt die Reform durch den Zwang, die mit der Wiedervereinigung Deutschlands eingetretene Insolvenzrechtsspaltung zu bereinigen, zumal auch das Insolvenzrecht Ost mit der Gesamtvollstreckungsordnung kein tragfähiges Konzept für eine gesamtdeutsche Lösung bot.[7] Der Forderung, ein modernes, wirtschaftliches und zugleich soziales Insolvenzrecht zu erarbeiten, soll durch

 

die neue Insolvenzordnung Rechnung getragen werden. Ob sie jedoch diese Ziele erfüllt, bleibt abzuwarten. Sie löst aber die unnötige und unpraktikable Dreiteilung des geltenden Insolvenzrechtes ab.[8] Dies ist der nachfolgenden Abbildung 1 noch einmal zu entnehmen.

 

Abbildung 1: Übersicht über früher und derzeit geltendes Insolvenzrecht

 

 

Quelle: KKH - Nachrichten August 1998, S. 10.

 

2.1.2 Insolvenzordnung

 

Am 1. Januar 1999 löste die am 18.Oktober 1994 im Bundesgesetzblatt verkündete neue Insolvenzordnung die geltende Konkurs- und Vergleichsordnung der alten Bundesländer sowie die Gesamtvollstreckungsordnung der neuen Bundesländer durch ein einheitliches Gesetz ab.[9] Bereits am 1. Oktober 1996 sind mit Art. 6 des arbeitsrechtlichen Beschäftigungsförderungsgesetzes aufgrund der Dringlichkeit einer Abstimmung von arbeitsrechtlichen Regelungen mit dem Insolvenzrecht die grundlegenden arbeitsrecht­lichen Neuregelungen der §§ 113, 120-122 und 125-128 InsO in Kraft getreten.[10]

 

Die verhältnismäßig lange Übergangsfrist für die Übernahme der gesamten Insolvenzordnung bot zum einen den Ländern, und damit insbesondere den neuen Bundesländern, die Möglichkeit, bis zum Inkrafttreten der neuen Insolvenzordnung die Insolvenzgerichte angemessen zu erweitern und zusätzliche Richter und Rechtspfleger auszubilden. Zum anderen konnten Wirtschaftsunternehmen bei langfristigen Verträgen bereits bei Vertragsschluss die geänderte Rechtslage berücksichtigen.

 

Die neue Insolvenzordnung, die nun der schlechten Vermögensverwertung nach dem früher geltenden Recht Abhilfe schaffen soll, ist in elf Teile gegliedert. Den allgemeinen Vorschriften folgen Bestimmungen über die Eröffnung des Insolvenzverfahrens und deren Wirkung, über die Verwaltung und Verwertung der Insolvenzmasse und die Befriedigung der Gläubiger. Danach befinden sich Regelungen zum neu eingeführten Insolvenzplan, zur Eigenverwaltung und zur Restschuldbefreiung für Privatpersonen.[11] Die anschließenden Teile behandeln das Verbraucherinsolvenzverfahren und sonstige besondere Verwertungsarten. Die Ziele des Insolvenzverfahrens sind in § 1 des neuen Gesetzes genannt.[12]

 

Ein Insolvenzverfahren kann nach § 10 InsO über das Vermögen jeder natürlichen und juristischen Person eröffnet werden. Den Antrag auf die Eröffnung des Verfahrens können Gläubiger wie Schuldner an das Insolvenzgericht richten. Eröffnungsgründe sind die Zahlungsunfähigkeit, die drohende Zahlungsunfähigkeit und die Überschuldung, wobei die zuletzt genannte Fallkonstellation nur juristische Personen erfasst.[13]

 

Die Zahlungsunfähigkeit ist in § 17 InsO nunmehr ausdrücklich definiert und liegt vor, wenn der Schuldner seine fälligen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr erfüllen kann. Abweichend von den bisherigen Bestimmungen kann die Eröffnung aber auch schon wegen einer nur drohenden Zahlungsunfähigkeit erfolgen. Allerdings ist dieser Antrag ausschließlich dem Schuldner vorbehalten.[14] Bis zur Entscheidung über den Eröffnungsantrag muss das Insolvenzgericht alle erforderlichen Maßnahmen treffen, um zu vermeiden, dass sich die Vermögenslage des Schuldners zum Nachteil der Gläubiger verändert. Möglich sind unter anderem die Bestellung eines vorläufigen Insolvenzverwalters und ein allgemeines Verfügungsverbot zu Lasten des Schuldners.[15]

 

Im Eröffnungsbeschluss werden die Gläubiger zugleich aufgefordert, dem Verwalter die Sicherungsrechte zu benennen, die sie an beweglichen Sachen oder an Rechten des Schuldners haben. Wer diese Mitteilung schuldhaft unterlässt, muss den daraus entstehenden Schaden tragen. Das Gericht legt in dem Beschluss außerdem die Termine zweier Gläubigerversammlungen fest. In der ersten wird auf der Grundlage eines Berichtes des Insolvenzverwalters über den Fortgang des Verfahrens beschlossen. Die zweite dient dazu, die angemeldeten Forderungen zu prüfen.[16] Dieser Eröffnungsbeschluss ist öffentlich bekanntzumachen; den Gläubigern, den Schuldnern des Schuldners und dem Schuldner selbst wird er gesondert zugestellt.[17]

 

Im Folgenden wird ausführlicher auf die alternativen Verwertungsmöglichkeiten nach § 1 InsO, auf das Kernstück der neuen Insolvenzordnung, den Insolvenzplan, auf das Obstruktionsverbot und auf den Minderheitenschutz eingegangen.

 

2.1.2.1 § 1 InsO - Alternative Verwertungsmöglichkeiten

 

§ 1 InsO sieht vor, dass das Vermögen des Schuldners verwertet und der Erlös verteilt wird. Primäres Ziel ist dabei die bestmögliche Verwertung des Schuldnervermögens durch den optimalen Einsatz der im Schuldnerunternehmen gebundenen Ressourcen.[18] Als grundsätzliche Verwertungsformen kennt die Insolvenzordnung die Liquidation, die Sanierung durch Vermögensübertragung auf einen Dritten (übertragende Sanierung) und die Sanierung durch den Schuldner.[19] Alternativ zu diesem gesetzlichen Verfahren kann in einem Insolvenzplan eine abweichende Regelung der Verwertung und/oder Verteilung, insbesondere zum Erhalt des Unternehmens, getroffen werden. Es muss somit davon ausgegangen werden, dass sowohl bei einem Verfahren nach der Insolvenzordnung als auch bei einem Insolvenzplan alle drei Verwertungsformen gelten.[20] Im Endeffekt ergeben sich Verwertungsmöglichkeiten des Schuldnervermögens, die nach Engberting folgendermaßen dargestellt werden können.[21]

 

Abbildung 2: Vermögensverwertung und -verteilung nach § 1 InsO

 

 

Quelle: Engberting, A., Insolvenzplan (DZWir 1998), S. 94.

 

Neben das Hauptziel der Haftungsverwirklichung tritt gem. § 1 S. 2 InsO im Falle der Insolvenz einer natürlichen Person das neue rechtspolitische Ziel, dem redlichen Schuldner durch eine sog. Restschuldbefreiung die Chancen zu einem wirtschaftlichen Neubeginn zu gewähren.[22]

 

2.1.2.2 Beteiligte am Insolvenzprozess

 

In den Vorschriften über das Insolvenzplanverfahren findet sich mehrfach der Begriff der „Beteiligten“. Eine ausdrückliche Definition erfolgt jedoch nicht.[23] Legt man aber für diesen Terminus den „im Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit gebräuchlichen Begriff“ zugrunde, so sind Beteiligte demnach alle Personen, deren Rechte und Pflichten durch das Verfahren unmittelbar beeinflusst werden können.[24] Dies sind im Falle des Insolvenzplanes die vertragsschließenden Parteien, nämlich die Gläubiger nach § 244 I InsO und der Schuldner nach § 247 InsO. Diese verhältnismäßig grob umrissene Beschreibung der Beteiligtenstellung ist nun zu präzisieren.

 

Schuldner im Sinne der Insolvenzordnung ist diejenige Person bzw. Personengruppe, über deren Vermögen das Insolvenzverfahren eröffnet wird.[25] Nach § 11 InsO kann dies im Einzelfall jede natürliche und juristische Person, ein nicht rechtsfähiger Verein sowie jede Gesellschaft ohne Rechtspersönlichkeit sein. So kann nun z. B. die Gesellschaft bürgerlichen Rechtes erstmals auch als Schuldner eingeordnet werden.

 

Auf Seiten der Gläubiger umfasst der Personenkreis, deren Rechtspositionen im Insolvenzplan geregelt werden können, die Insolvenzgläubiger und die absonderungsberechtigten Gläubiger.[26] Nach § 38 InsO sind Insolvenzgläubiger alle persönlichen Gläubiger, die einen zur Zeit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens begründeten Vermögensanspruch gegen den Schuldner haben. Zu diesen Ansprüchen zählen auch betagte Forderungen (§ 41 I InsO) sowie auflösend bedingte Forderungen bis zum Eintritt der Bedingung (§ 42 I InsO).

 

Eine Untergruppe der Insolvenzgläubiger bilden die sog. nachrangigen Insolvenzgläubiger (§ 39 InsO). Es sind dies Gläubiger

 

der seit der Eröffnung des Insolvenzverfahrens laufenden Zinsen für Forderungen der Insolvenzgläubiger;

 

der Kosten, die den einzelnen Insolvenzgläubigern durch ihre Teilnahme am Verfahren erwachsen;

 

von Geldstrafen, Geldbußen, Ordnungsgeldern und Zwangsgeldern sowie solche Nebenfolgen einer Straftat oder Ordnungswidrigkeit, die zu einer Geldzahlung verpflichten;

 

einer unentgeltlichen Leistung des Schuldners;

 

einer Forderung auf Rückgewähr des kapitalersetzenden Darlehens eines Gesellschafters oder einer gleichgestellten Forderung.

 

Des Weiteren gehören zu diesem Kreis auch Gläubiger von Forderungen, deren Nachrang vertraglich vereinbart wurde. Zinsen und Verfahrenskosten nachrangiger Gläubiger haben den gleichen Rang wie deren Forderungen.[27]

 

Der Kreis der absonderungsberechtigten Gläubiger umfasst gemäß §§ 49-51 InsO alle diejenigen,

 

denen ein Recht auf Befriedigung aus Gegenständen zusteht, die der Zwangsvollstreckung in das unbewegliche Vermögen unterliegen;

 

die an einem Gegenstand der Insolvenzmasse ein vertragliches, gesetzliches oder Pfändungspfandrecht haben;

 

denen der Schuldner zur Sicherung eines Anspruches eine bewegliche Sache übereignet oder ein Recht übertragen hat;

 

denen ein Zurückbehaltungsrecht an einer Sache zusteht, weil sie etwas zum Nutzen der Sache verwendet haben, soweit ihre Forderung aus der Verwendung den noch vorhandenen Vorteil nicht übersteigt;

 

denen nach dem HGB ein Zurückbehaltungsrecht zusteht.[28]

 

Nun erfolgt die für die vorliegende Problematik relevante Systematisierung der Beteiligten: dem Schuldner und dessen Geschäftsführer bzw. Manager stehen die gesicherten und ungesicherten Gläubiger sowie die Arbeitnehmer gegenüber.[29] Die gesicherten Gläubiger sind in die oben erwähnte Gruppe der absonderungsberechtigten Gläubiger einzuordnen. Die ungesicherten Gläubiger und die Arbeitnehmer können in die Gruppe der Insolvenzgläubiger eingeordnet werden. Als nachrangige Insolvenzgläubiger können alle drei der genannten Beteiligten bezeichnet werden, wenn sie über ihre eigentliche Forderung hinaus auch noch nachrangige Forderungen besitzen. Zusätzlich sollen hier das Insolvenzgericht und der Insolvenzverwalter in den oben genannten Beteiligtenbegriff aufgenommen werden. Ihre Rechte und Pflichten werden zwar nicht durch das Verfahren beeinflusst, jedoch haben sie durch ihr Tätigwerden und Handeln immensen Einfluss auf das Insolvenzverfahren.

 

2.1.2.3 Insolvenzplan

 

Das neue, einheitliche Insolvenzverfahren bietet gem. § 157 InsO zwei Wege zur Verwertung und Verteilung des Schuldnervermögens an. Zum einen kann wie bisher ein formalisiertes Zwangsvollstreckungsverfahren angestrengt werden. Zum anderen besteht nun die Möglichkeit zur Erstellung eines Insolvenzplanes, der die Abwicklung des Schuldnervermögens abweichend von den gesetzlichen Vorschriften regelt. Das Recht zur Planinitiative haben nach § 218 InsO der Schuldner selbst und der Insolvenzverwalter.[30]

 

Der Insolvenzplan kann als Sanierungsplan, Übertragungsplan, Liquidationsplan oder in sonstiger Weise ausgestaltet werden.[31] Die §§ 217 ff. InsO bieten für eine solche einvernehmliche Bewältigung der Insolvenz im Wege von Verhandlungen und privatautonomen Austauschprozessen zwischen den Beteiligten den notwendigen Rechtsrahmen, um so die wirtschaftlich effektivste Verwertungsart zu finden.[32] Den konkreten Inhalt des Planes liefert aber nicht das Gesetz, sondern er ist von den unmittelbar Beteiligten in einer Einzelfallentscheidung zu bestimmen. Damit soll den Gläubigern ermöglicht werden, nach wirtschaftlichen Gesichtspunkten auf der Basis eines Kosten-Nutzen-Kalküls über Alternativen zur gesetzlichen Regelung des Insolvenzrechtes zu entscheiden, um so die für sie bestmögliche Befriedigung durch eine optimale Verwertung des Schuldnervermögens zu finden.[33]

 

Gem. § 219 InsO setzt sich der Insolvenzplan aus dem darstellenden Teil, dem gestaltenden Teil gem. § 221 InsO und aus den Anlagen zum gestaltenden Teil zusammen.[34]

 

Im darstellenden Teil des Insolvenzplanes werden die geplanten wirtschaftlichen Maßnahmen und Verhältnisse des Schuldners beschrieben.[35] Daneben enthält er Angaben über die Ursachen der Insolvenz sowie die anfechtungsrelevanten Vorgänge. Weiterhin ist darzulegen, wie sich die geplanten Änderungen auswirken werden. Hierzu ist gem. § 259 InsO eine Vergleichsrechnung durchzuführen, aus der sich ergibt, mit welcher Befriedigung die Gläubiger im Falle der konkursmäßigen Abwicklung zu rechnen haben.[36] Insbesondere sind bei der Unternehmenssanierung alle geplanten Eingriffe in die Vermögens-, Finanz- und Ertragssituation des Unternehmens und die Auswirkungen solcher Eingriffe darzustellen.[37]

 

Der gestaltende Teil des Insolvenzplanes dagegen enthält die Rechtsänderungen, die vor allem hinsichtlich der Gläubigerrechte durch den Plan verwirklicht werden sollen. Dabei darf nicht außer Acht gelassen werden, dass der Insolvenzplan die vermögensrechtliche Stellung der Beteiligten wirtschaftlich nicht verschlechtern soll.[38] Zu diesem Zweck sind die Beteiligten nach § 222 II InsO in Gruppen „gleicher Rechtsstellung“ und mit „gleichartigen wirtschaftlichen Interessen“ aufzuteilen. Die Mindestunterteilung erfolgt gem. § 222 I InsO in die Gruppen der absonderungsberechtigten Gläubiger, der Insolvenzgläubiger und der nachrangigen Gläubiger. Je nach Interessenlage kann jedoch weiter unterteilt werden. Auch die Arbeitnehmer sollen gem. § 222 III InsO eine Gruppe bilden, sofern sie erhebliche Forderungen haben. Innerhalb der einzelnen Gruppen gilt der Gleichbehandlungsgrundsatz.[39] Ferner können im gestaltenden Teil die Maßnahmen des Insolvenzgerichts, das Sanierungsprogramm, welches dem Verwalter als Richtlinie dienen kann, sowie Willenserklärungen von Gläubigern, Verwaltern und Dritten aufgenommen werden.[40]

 

Als letzten Teil müssen dem Insolvenzplan unter bestimmten Umständen Anlagen gem. § 229, 230 InsO hinzugefügt werden. Sollen die Gläubiger im Falle einer Sanierung eines Unternehmens aus den Erträgen des Unternehmens befriedigt werden, so ist dem Insolvenzplan gem. § 229 InsO eine integrierte Unternehmensplanung beizufügen. Dieser Unternehmensplan beinhaltet eine Vermögensübersicht als Planbilanz für den relevanten Zeitraum sowie einen Ergebnisplan, der die Aufwendungen und Erträge des vorgesehenen Befriedigungszeitraumes darstellt, und einen Finanzplan, der die zeitliche Abfolge von Ein- und Auszahlungen aufzeigt.[41] Weiterhin bedarf der Sanierungsplan gem. § 230 I InsO der Zustimmung des Schuldners zur Fortführung des Unternehmens als weitere Anlage zum Plan. Ebenso müssen Gläubiger im Falle einer Beteiligung am Unternehmen eine Erklärung nach § 230 II InsO beifügen.

 

2.1.2.4 Obstruktionsverbot

 

Durch den in der neuen Insolvenzordnung geschaffenen Insolvenzplan wird den Beteiligten die Möglichkeit gegeben, sich auf eine andere Art der Verwertung zu einigen als im Falle der Liquidation nach dem Gesetz. Bei diesem Einigungsmodell können sich aber auch Gefahren ergeben, die darin liegen, dass ein Missbrauch des Abstimmungsverhaltens sowohl einer potentiellen Mehrheit als auch der potentiellen Minderheit auftritt.[42] Um die Machtposition der einzelnen Gläubiger zu beschränken und dadurch einen Missbrauch auszuschließen, hat der Gesetzgeber zwei Vorschriften geschaffen: das Obstruktionsverbot gem. § 245 InsO und den Minderheitenschutz nach § 251 InsO.

 

Voraussetzung für die Bestätigung des Insolvenzplanes durch das Gericht ist die Annahme durch die Gläubiger. Dabei haben sämtliche Gruppen von Gläubigern dem Plan mit der erforderlichen Mehrheit zuzustimmen.[43] Die Normierung des Obstruktionsverbotes unterbindet dagegen das Vetorecht einzelner Gruppen, das zur Verhinderung eines wirtschaftlich sinnvollen Insolvenzplanes führen könnte. Widerspricht eine Gläubigergruppe dem Insolvenzplan, dann ist ihre Ablehnung für das Zustandekommen des Insolvenzplanes unerheblich, wenn sie durch den Plan nicht schlechter gestellt wird, als sie ohne den Plan stünde (Werterhaltungsprinzip), und wenn sie angemessen am wirtschaftlichen Wert des Schuldnervermögens beteiligt (Gleichbehandlungsprinzip) wird.[44]

 

Begünstigt der Insolvenzplan auch nur eine Gruppe gegenüber der Zerschlagung, kann es auch sinnvoll sein, den Plan zu verfolgen, sofern die anderen Gläubiger nicht schlechter gestellt werden. Die Zustimmung dieser widersprechenden Gläubigergruppe gilt gleichwohl als erteilt, es sei denn, auch weitere Gläubigergruppen haben keine Mehrheit für den Insolvenzplan gefunden. Somit fördert das Obstruktionsverbot die Durchsetzung konsensfähiger Reorganisationspläne, ohne einzelne Gläubiger zu benachteiligen.[45]

 

2.1.2.5 Minderheitenschutz

 

Wenn Gläubiger und Schuldner dem Insolvenzplan zugestimmt haben bzw. aufgrund des Obstruktionsverbotes die Zustimmung aller Gläubiger angenommen wird, muss der Insolvenzplan schließlich durch das Gericht bestätigt werden.[46] Ein einwandfreies Verfahren ist dafür Voraussetzung. Der Plan darf daher gem. § 250 InsO nicht durch einen „Stimmenkauf“ erzwungen worden sein oder an einem unheilbaren Mangel leiden.[47]

 

Darüber hinaus kann der Minderheitenschutz des § 251 InsO die Bestätigung des Insolvenzplanes verhindern. „Der Minderheitenschutz gewährleistet daher eine Wertgarantie für alle Beteiligten.“[48] Die Mehrheitsentscheidung einer Gruppe ist keine ausreichende Legitimation dafür, dass einem einzelnen Gläubiger gegen seinen Willen Vermögensrechte entzogen werden können. Jeder Gläubiger kann deshalb, selbst wenn er nicht stimmberechtigt ist, durch seinen Widerspruch und einen Antrag nach § 251 InsO verhindern, dass er durch den Insolvenzplan schlechter gestellt wird, als er bei einer Vermögensverwertung nach den gesetzlichen Vorschriften stünde.[49] Wird z. B. die Rechtsstellung eines absonderungsberechtigten Gläubigers geändert, so verschlechtert sich seine Situation gegenüber den anderen Gläubigern. Häufig werden ihm daher Ersatzsicherheiten geboten, oder es wird ihm garantiert, dass bei Fortführung des Unternehmens eine Befriedigung in gleicher Höhe wie bei einer sofortigen Absonderung erfolgen wird.[50]

 

Das Risiko der Verzögerung des Inkrafttretens eines wirtschaftlich sinnvollen Insolvenzplanes durch den Minderheitenschutz gem. § 251 InsO kann also ausgeschlossen werden. Hierzu müssen im Insolvenzplan zusätzliche Leistungen an solche Beteiligten vorgesehen werden, die diesem ansonsten widersprechen würden.[51]

 

2.2 Informationsasymmetrien

 

2.2.1 Allgemein

 

Informationen bilden die Grundlage wirtschaftlichen Handelns, da der Zweck von Informationen darin liegt, Handlungen vorzubereiten und durchzuführen. Somit können Informationen als zweckorientiertes Wissen definiert werden. Dabei wird unterstellt, dass ein besserer Informationsstand zu effizienteren Entscheidungen und damit zu ökonomisch sinnvollerem Handeln führt, da durch einen besseren Informationsstand der Unsicherheitsgrad von Entscheidungssituationen reduziert werden kann.[52]

 

Betrachtet man aus diesem Zusammenhang heraus eine Kooperation zweier Partner, so ist grundsätzlich auf das externe Risiko und die Verhaltensunsicherheit zu achten. Das externe Risiko sind äußere Umweltzustände, die als Einflussfaktoren auf die Entscheidungen der Partner einwirken. Sie können aber in den Entscheidungskalkülen beider Partner berücksichtigt werden. Die Verhaltensunsicherheit ist die Ungewissheit eines Partners über solche Verhaltensmerkmale des anderen Partners, die ihm verdeckt sind bzw. bleiben.[53]

 

In der Wirtschaftspraxis kommt daher den Informationsasymmetrien eine große Bedeutung zu. Ein Grund dafür ist im Verhalten der Geschäftspartner zu sehen. Jeder kennt sein eigenes Verhalten, seine Absichten, seine Stärken und Schwächen genauer und früher, als sie dem Partner deutlich werden.[54] Aus diesem Sachverhalt ergibt sich, dass von zwei kooperierenden Partnern der eine vergleichbar besser informiert ist als der andere. Dies ist auch in der Wirtschaftspraxis erwünscht, denn der schlechter informierte Partner macht sich den Informationsvorsprung des besser Informierten zunutze, indem er ihn beauftragt, in seinem Interesse zu handeln.[55] Ob jedoch der besser informierte Partner im Interesse seines Auftraggebers agiert oder nach seinen eigenen Vorstellun

 

genhandelt, wird anschließend dargelegt. Die vorkommenden Arten von Informationsasymmetrien sind der nachstehenden Abbildung 3 zu entnehmen. Sie werden daran anschließend näher ausgeführt.

 

Abbildung 3: Arten von Informationsasymmetrien

 

 

Quelle: Eigene Darstellung.

 

Um den Bezug der Informationsasymmetrien zum Insolvenzrecht besser zu verdeutlichen, werden die bereits oben erwähnten Begriffe des Schuldners und des Gläubigers themenbezogen verwendet.

 

2.2.2 Hidden Action

 

Wenn ein Schuldner seine Entscheidungen aus mehreren Handlungsalternativen wählen kann, ohne dass seine Aktionen vom Gläubiger beobachtet werden können, spricht man von hidden action.[56] Dem Gläubiger fehlen demnach Informationen über das Verhalten des Schuldners. Der Gläubiger hat nur die Möglichkeit, das Ergebnis der vom Schuldner gewählten Handlungsalternative zu erkennen. Da das erzielte Ergebnis sowohl von der Aktion des Schuldners als auch von Umwelteinflüssen (z. B. Konjunktur­entwicklung, Wettbewerbssituation) abhängt, kann der Gläubiger nicht einmal ex post den Einfluss der vom Schuldner gewählten Aktion auf das erzielte Ergebnis bewerten. Somit kann der Schuldner selbst ungünstige Ergebnisse mit ungünstigen externen Umwelteinflüssen rechtfertigen und seinen Informationsvorsprung dazu benutzen, nicht im Sinne des Gläubigers zu handeln, d. h. seinen Nutzen auf Kosten des Gläubigers maximieren. Das Risiko, dass durch die Nutzung der Möglichkeit verborgenen Handelns nach Eintritt der Insolvenz dem Gläubiger Nachteile entstehen, wird als moral hazard bezeichnet. Für den Gläubiger stellt sich somit die Frage, wie er erreichen kann, dass der Schuldner die für ihn beste Handlungsalternative wählt.[57]

 

2.2.3 Hidden Information

 

Die zweite Art von Informationsasymmetrien wird im Rahmen des sog. Qualitätsunsicherheitsansatzes analysiert.[58] Hierbei geht es um eine ungleiche Informationsverteilung im Hinblick auf die Ausprägung eines Merkmales („hidden information“). Die Ausprägung des Merkmales ist nicht durch den Schuldner beeinflussbar, sie beeinflusst aber dessen Verhalten. Im Gegensatz zu dem oben genannten hidden action hat im Fall der hidden information der Schuldner bereits vor dem Eintritt der Insolvenz einen Informationsvorsprung. Dieser Informationsvorsprung bezieht sich jedoch nicht auf mögliche Handlungsalternativen des Schuldners, sondern auf die Kenntnis eines Qualitätsmerkmales.[59]

 

Auf ein Unternehmen übertragen bedeutet dies, dass der Schuldner die Ertragsaussichten eines gegebenen Investitionsprogrammes oder die Erfolgsaussichten der insolventen Unternehmung im Hinblick auf eine Sanierung bzw. Liquidation und damit den Unternehmenswert besser beurteilen kann als unternehmensexterne Personen (Gläubiger oder Anteilseigner).[60]

 

Da die Gläubiger nicht zwischen „guten“ und „schlechten“ Investitionsmöglichkeiten bzw. Erfolgsaussichten der Unternehmung differenzieren können, werden sie nur bereit sein, eine „durchschnittliche“ Geschäftsbeziehung, also nur mit begrenztem finanziellen Einsatz, einzugehen. Dieser Markt, in dem keine Separationsfähigkeit vorliegt, wird als ein gepoolter Markt bezeichnet.[61] Als Konsequenz der mangelnden Separationsfähigkeit des Marktes werden Schuldner, die „gute“ Informationen über das Unternehmen anbieten und somit den Unternehmenswert besser einschätzen lassen, sich vom Markt zurückziehen. Der Grund dafür ist, dass der Gläubiger beide Schuldner, sowohl „gute“ als auch „schlechte“, wegen der fehlenden Informationen gleich bewertet und deshalb nicht den Bemühungen des „guten“ Schuldners entspricht, im Sinne des Gläubigers bei Eintritt der Insolvenz zu handeln und stets die Rückgewähr des finanziellen Einsatzes der Gläubiger zu gewährleis­ten. Es verbleibt ein Markt mit Anbietern „schlechter“ Informationen. Dieser als adverse selection bezeichnete negative Ausleseprozess führt im Extremfall zum Marktversagen.[62]

 

2.2.4 Hidden Characteristics

 

Die dritte Art von Informationsasymmetrien greift ebenfalls auf den Qualitätsunsicherheitsansatz zurück. Das Verhalten des Schuldners ist unbeeinflussbar festgelegt (exogen gegeben) und ist für den Gläubiger ex ante verborgen. Es wird dem Gläubiger erst ex post bekannt. Verhaltensmerkmale diesen Typs interpretiert man als Talent oder Qualität. Da der Gläubiger das Verhalten des Schuldners weder durch Motivation noch durch Zwang beeinflussen kann, macht es Sinn, diese Situation zu betrachten, sofern sie sich auf einen Zeitpunkt bezieht, zu dem der Gläubiger noch eine Entscheidung treffen kann. D. h., der Gläubiger kann noch zwischen mehreren potentiellen Schuldnern wählen, oder er kann seine eigene Leistung noch bemessen, wenn der gewählte Partner schon feststeht, oder er kann die Art der mit dem Schuldner zu besprechenden Gegenleistung noch ändern, um sie vielleicht besser auf dessen Qualifikation abzustimmen. Entscheidungstheoretisch gesehen muss der Gläubiger in derartigen Situationen seine Wahl unter unvollständigen Informationen treffen. Diese Verhaltensunsicherheit, mit welcher der Gläubiger ex ante konfrontiert wird, heißt hidden characteristics. [63]

3 Unternehmensbewertung im Rahmen der Insolvenz

 

3.1 Strategien der Unternehmensfortführung

 

Nach herrschender Rechtsauffassung ist die Unternehmung in der Krise ein dem Schuldner gehörender Vermögensgegenstand, der im Insolvenzverfahren zugunsten aller Gläubiger der bestmöglichen Verwertung zuzuführen ist. Das kann je nach Situation die Fortführung als Sanierung oder die Zerschlagung als Liquidation der Unternehmung sein.[64] Die hierbei zu treffende Entscheidung richtet sich aber nach anderen Kriterien als die Feststellung der Insolvenz und die Einleitung eines gerichtlichen Insolvenzverfahrens, was sich aus kapitalmarkttheoretischer Sicht leicht veranschaulichen lässt.[65] Bei der Entscheidung über Fortführung oder Zerschlagung kommt es auf den Vergleich zwischen Fortführungswert und Zerschlagungswert der Unternehmung an.[66] Dies soll nachfolgend behandelt werden. Hierbei werden auch die einzelnen Verwertungsformen für das Vermögen eines insolventen Unternehmens vorgestellt. Prinzipiell lassen sich dabei drei Verwertungsformen unterscheiden:

 

die Neuformulierung der Finanzkontrakte, die mit den bisherigen Financiers bestanden, in der Weise, dass die überwiegende Mehrheit der Altfinanciers auch Financiers des reorganisierten Unternehmens sind (Sanierung/Reorganisation),

 

die Gesamtveräußerung des von den Schulden gelösten Vermögens an Dritte und

 

die Liquidation i. S. einer mehr oder weniger feingliedrigen Zerlegung in Einzelteile und deren Veräußerung.[67]

 

3.1.1 Fortführung als Sanierung vs. Liquidation

 

Nach Hax/Marschdorf kommt es bei der Entscheidung über die Fortführung oder Liquidation der Unternehmung auf den Vergleich zwischen dem Fortführungswert und dem Zerschlagungswert der Unternehmung an. „Unter dem Fortführungswert der Unternehmung wird dabei der Zukunftserfolg des Leistungsbereiches verstanden, d. h. der Barwert aller im Leistungsbereich erwirtschafteten Überschüsse vor Abzug aller an Kapitalgeber, insbesondere an Gläubiger zu leistenden Zahlungen; der Fortführungswert der Unternehmung ist unabhängig von der Finanzierung, vor allem auch vom Verschuldungsgrad.“[68] Entsprechend definieren sie den Zerschlagungswert. „Er ist gleich der Summe der zu erzielbaren Einzelveräußerungspreisen bewerteten Vermögensgegenstände ohne Berücksichtigung bestehender Verbindlichkeiten.“[69] Ist der Fortführungswert größer als der Zerschlagungswert, so ist es für den oder die Eigentümer vorteilhaft, das Unternehmen fortzuführen. Stehen die Werte im umgekehrten Verhältnis zueinander, ist das Unternehmen zu zerschlagen.[70]

 

  (1)    Unternehmensfortführung

  (2)    Unternehmensliquidation

 

Sowohl ein einzelner Eigentümer, der keine Verbindlichkeiten hat, als auch ein Insolvenzverwalter, der das Vermögen bestmöglich verwerten soll, würde nach dieser Regel entscheiden. Eine Gruppe von Gläubigern, die aufgrund eines eingeleiteten Insolvenzverfahrens das Verwertungsrecht über das Vermögen erlangt hat und ihre Befriedigungsquote maximieren will, wird ebenso urteilen.

 

Diese Regel darf aber nicht als das letztendlich einzige Kriterium verstanden werden. Legt man die genannte Betrachtungsweise zugrunde, so werden die durch eine Liquidation anfallenden Zerschlagungskosten, wie z. B. Abbruchkosten, Beseitigungskosten nicht veräußerlicher Güter, Verkaufskosten, Transportkosten, Soziallasten, Steuern, Rechts- und Beratungskosten, Kosten für ein Insolvenzverfahren sowie Zinsverluste für die Abwicklungszeit, nicht beachtet.[71] Diese Kosten entstehen aber tatsächlich bei der Liquidation und führen dadurch zu einer deutlichen Mehrbelastung. Berücksichtigt man die Kos­ten im Entscheidungskalkül, so können abweichende Ergebnisse von den im voraus ermittelten Werten abgeleitet werden.[72] Ermittelt man z. B. einen im Vergleich zum Fortführungswert höheren Liquidationswert, ohne die entstehenden Zerschlagungskosten berücksichtigt zu haben, kommt man zu einem falschen Ergebnis. Die Liquidation wäre in diesem Fall der Fortführung des Unternehmens vorzuziehen. Werden die Zerschlagungskosten jedoch berücksichtigt, ist die Fortführung die beste Alternative für alle Beteiligten.[73] In Abbildung 4 ist dieser Sachverhalt noch einmal dargestellt.

 

Abbildung 4: Vergleich von Liquidations- und Fortführungswert

 

 

Quelle: Eigene Darstellung.

 

3.1.2 Sanierung

 

Die Auffassung vieler Autoren war bisher, dass es in der Betriebswirtschaftslehre keine einheitliche Definition des Begriffes „Sanierung“ gäbe.[74] Traditionell wurde zwischen zwei unterschiedlich weit ausgelegten Sanierungsbegriffen unterschieden:

 

Sanierung i. e. S.: Darunter werden alle „finanzwirtschaftlichen Maßnahmen verstanden, die der Wiedergesundung eines Unternehmens dienen“.[75]

 

Sanierung i. w. S.: Dieser Begriff erweitert den vorgenannten dahingehend, dass da­runter die „Summe aller, aus ganzheitlicher strategischer Perspektive entstammender, führungsorientierter, organisatorischer, finanz-, leistungs- und sozialwirtschaftlicher Maßnahmen“ fällt.[76]

 

Sowohl nach der engeren als auch nach der weiteren Auslegung kann die Sanierung im akuten Krisenstadium einsetzen und den Prozess der Krisenbewältigung umfassen. Ausgangspunkt ist dabei ebenfalls eine existenzbedrohende Unternehmenskrise.[77] Durch die Sanierung soll aber auch verhindert werden, dass an sich wirtschaftlich gesunde Unternehmen, die in die Krise geraten sind, bei denen aber die begründete Aussicht auf eine erfolgreiche Fortführung besteht, voreilig aufgelöst werden. Art und Umfang der Maßnahmen ergeben sich aus den Krisenursachen und der aus dem Krisenstadium resultierenden Bedrohung der Unternehmung.[78] Nur in Ausnahmefällen reichen finanzwirtschaftliche Maßnahmen aus, um die Existenzbedrohung zu überwinden und die Ertragsfähigkeit der Unternehmung wiederzuerlangen. Gewöhnlich sind die finanziellen Probleme nur die Symptome für die eigentlichen Krisenursachen, so dass eine Kombination aus finanz- und leistungswirtschaftlichen Maßnahmen notwendig ist.[79]

 

3.1.3 Übertragende Sanierung

 

Die übertragende Sanierung ist im Grundsatz nichts anderes als der Verkauf des ganzen Unternehmens oder einzelner funktionsfähiger Unternehmensteile des insolventen Rechtsträgers an einen Dritten. Der Begriff der übertragenden Sanierung ist von Schmidt geprägt worden.[80]

 

Die übertragende Sanierung kann nach den Vorschriften des Gesetzes oder auf der Grundlage eines Insolvenzplanes erfolgen. Nach dem Gesetz bedarf die übertragende Sanierung der Zustimmung des Gläubigerausschusses oder, wenn ein solcher nicht bestellt ist, der Zustimmung der Gläubigerversammlung. Der Schuldner soll möglichst vor einem Beschluss des Gläubigerausschusses oder der Gläubigerversammlung durch den Verwalter unterrichtet werden. Erfolgt die übertragende Sanierung auf der Grundlage eines Insolvenzplanes, so sind nach Auffassung des Gesetzgebers Missbräuche weitgehend ausgeschlossen.[81]

 

Hiernach bieten die allgemeinen Vorschriften über das Zustandekommen eines Insolvenzplanes eine vollwertige Legitimation übertragender Sanierungen. Ungeachtet dessen wird jedoch die übertragende Sanierung nach dem Gesetz wegen des regelungstechnisch aufwendigeren Insolvenzplanes bevorzugt werden.[82]

 

Die Bereiche des Unternehmens, die künftige Erträge versprechen, können auf diese Weise von den bisherigen Unternehmensträgern gelöst werden.[83] Nicht verkaufte Vermögensteile werden vom Verwalter entweder nach dem Gesetz oder nach dem Insolvenzplan veräußert.

 

Ist der insolvente Rechtsträger eine Gesellschaft, so übernimmt das Insolvenzverfahren regelmäßig zugleich die Aufgabe der gesellschaftsrechtlichen Abwicklung bis hin zur Herbeiführung der Löschungsreife und der anschließenden Löschung aus dem Handelsregister.[84] Der Käufer wird im Gesetz als Übernahmegesellschaft bezeichnet.[85] Die Übertragung des Unternehmens auf einen neuen Rechtsträger kann vor oder nach dem Beginn oder zum Abschluss der Sanierungsmaßnahmen erfolgen. Vielfach ist es zweckmäßig, dass der Insolvenzverwalter die Sanierungsmaßnahmen durchführt oder doch wenigstens schon mit ihnen beginnt.

 

3.1.4 Liquidation

 

Die Liquidation kann in der Verwertung der einzelnen Vermögensgegenstände oder dem Verkauf des ganzen Unternehmens bestehen. Wird ein ganzes Unternehmen verkauft und von seinem Verkäufer fortgeführt, so entspricht diese Verwertungsalternative im Grunde der übertragenden Sanierung. Insoweit ist die übertragende Sanierung eine Variante der Liquidation.[86] Der Verkauf des ganzen Unternehmens muss nicht zwingend alle Vermögenswerte umfassen. Von einem Verkauf des ganzen Unternehmens kann vielmehr gesprochen werden, wenn nur das zur Fortführung notwendige Vermögen übertragen wird.[87] Das nichtfortführungsnotwendige Vermögen kann vom Insolvenzverwalter verwertet werden. Zum nichtfortführungsnotwendigen Vermögen werden i. d. R. vor allem die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und sonstige Forderungen gehören. [88]

 

Die Liquidation erfolgt dann sofort (unverzüglich) oder nach zeitweiliger Fortführung des Schuldnerunternehmens. Die Beteiligten können also z. B. beschließen, dass der Insolvenzverwalter das Unternehmen saniert und nach der Sanierung solange fortführt, bis aus den laufenden Erträgen eine vollständige Erfüllung aller Verbindlichkeiten erfolgt ist. Erst danach wird das Unternehmen ganz oder teilweise verkauft.[89] Diese Alternative kann von Interesse sein, wenn die insolvente Gesellschaft hohe Verlustbeiträge hat, so dass zunächst keine Ertragsteuerzahlungen die Teilungsmasse schmälern. Eine Ausschüttung der durch die „Steuer­ersparnis“ entstehenden Liquidität an die Gesellschafter kann wegen der körperschaftsteuer­lichen Ausschüttungsvorschriften (§§ 28 ff. KStG) schwierig werden. Der Verwendung dieser Mittel zur Tilgung von Verbindlichkeiten steht aber nichts im Wege.

 

3.2 Unternehmenswerte unter Berücksichtigung der Insolvenzordnung

 

3.2.1 Objektiver vs. subjektiver Unternehmenswert

 

Die Unternehmensbewertung stand früher im Spannungsfeld zwischen dem „objektiven“ und dem „subjektiven“ Wert des Unternehmens.[90] Der objektive Unternehmenswert ist dabei der Wert, den das Unternehmen für einen gedachten normalen Dritten hat, wenn er das Unternehmen anstelle des Inhabers fortführen würde.[91] Er sollte einen Anspruch auf Allgemeingültigkeit haben und etwas Absolutes darstellen.[92] Das Unternehmen sollte so bewertet werden, „wie es steht und liegt“.[93] Dieser Auffassung wird heute nicht mehr gefolgt. Vielmehr erscheint der subjektive Unternehmenswert als der bessere Wert.[94] Unter einem subjektiven oder einem subjektbezogenen Unternehmenswert wird der Wert verstanden, den das Unternehmen für einen ganz bestimmten Inhaber hat. Der Unternehmenswert ist subjektiv in dem Sinne, dass er sich nach den Vorstellungen und Verhältnissen des agierenden Wirtschaftssubjektes bestimmt.[95] Er wird also durch das Wirtschaftssubjekt beeinflusst und ist daher abhängig von dessen sonstigen Anlagemöglichkeiten, Finanzierungsquellen sowie steuerlichen Belastungen. Der subjektive Wert der Unternehmung wird darüber hinaus aber auch noch von den Eigenschaften des Wirtschaftssubjektes beeinflusst. Hierzu zählen seine finanziellen Zielsetzungen, die es mit dem Unternehmen erreichen will, sein Informationsstand über das zu bewertende Unternehmen und der Grad seiner Risiko(ab)neigung.[96] D. h., der zu ermittelnde Unternehmenswert ist deshalb für jedes in und mit der Unternehmung agierende Wirtschaftssubjekt aufgrund seiner eigenen subjektiven Präferenzstruktur in der Höhe unterschiedlich ausgeprägt.[97]

 

3.2.2 Fortführungswert

 

3.2.2.1 Allgemein

 

Der Fortführungswert ist der Wert der Fortführungsgesellschaft, der durch die Verwirklichung des Reorganisationskonzeptes aus dem Unternehmenswert des Krisenunternehmens geschaffen wird.[98] Er ist somit an den Fortbestand der Unternehmung gebunden. Hierbei sind alle Maßnahmen mit einzubeziehen, die notwendig sind, die Ertragskraft des insolventen Unternehmens wiederherzustellen.

 

3.2.2.2 Going-Concern-Wert

 

Der Going-Concern-Wert kann als derjenige Wert interpretiert werden, der sich aus den Werten der einzelnen Vermögensgegenstände des reorganisierten Unternehmens zusammensetzt. Er besteht aus den einzelnen Buchwerten der Vermögensgegenstände, die unter der Fortführungsprämisse bewertet wurden.[99] Er berücksichtigt somit auch die zukünftigen Erfolgsaussichten der Unternehmung.

 

3.2.3 Liquidationswert (Zerschlagungswert)

 

3.2.3.1 Allgemein

 

Zur Definition und Ermittlung des Liquidationswert wird gedanklich davon ausgegangen, dass das Unternehmen nicht mehr fortgeführt wird.[100] Der Liquidationswert ist der Wert, der sich bei der Veräußerung der einzelnen Vermögensgegenstände nach Tilgung der Schulden ergibt. Er bildet i. d. R. die unterste Grenze des Unternehmenswertes und zwar unabhängig davon, ob das Unternehmen tatsächlich liquidiert oder fortgeführt wird.[101] Dieser betriebswirtschaftliche Grundsatz beruht auf der Annahme eines sich ökonomisch rational verhaltenden Unternehmenseigners. Dieser wird den Verkauf der einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens seinem Verkauf im Ganzen vorziehen, wenn er damit einen höheren Erlös erzielt.[102] Führt er jedoch den Betrieb weiter, obwohl dadurch der Fortführungswert unter den momentanen Liquidationswert sinkt, so ist der Liquidationswert nicht mehr als Wertuntergrenze der Unternehmung anzusehen.[103]

 

3.2.3.2 Einzelliquidationswert

 

Der Einzelliquidationswert bezieht sich auf den Vorgang der stückweisen und sofortigen Veräußerung der verschiedenen Vermögensgegenstände im einzelnen und nicht in ihrer organischen Gesamtheit bildenden Form. Er ist die Summe der Liquidationswerte der einzelnen Gegenstände des Unternehmensvermögens. Der sich aufgrund dieser Verwertungsform ergebende Wert wird vom Gesamtliquidationswert der gleichen Unternehmung in der Regel abweichen.[104]

 

3.2.3.3 Gesamtliquidationswert

 

Der Gesamtliquidationswert soll einen Wert kennzeichnen, der durch den Verkauf des gesamten Unternehmensvermögens an ein außenstehendes Subjekt realisierbar ist. Das Bewertungsobjekt sind somit die Vermögensgegenstände der Unternehmung in der Gesamtheit.[105]

 

3.2.4 Kombination aus Fortführungs- und Teilliquidationswert

 

Bei der Sanierung oder übertragenden Sanierung werden aufgrund der Umstrukturierung in der Unternehmung unrentable, nicht mehr zum Kernbereich gehörende Teilbereiche veräußert. Dies führt dazu, dass das sanierte Unternehmen mit dem Fortführungswert und die veräußerten Unternehmensbereiche mit dem Liquidationswert angesetzt werden. Der Gesamtwert der Unternehmung setzt sich demzufolge aus einem Teilliquidationswert und einem Fortführungswert zusammen.

 

3.3 Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

 

Wie oben schon erwähnt, werden in der Insolvenz eines Unternehmens zwei Werte benötigt, die das ausschlaggebende Kriterium dafür sind, ob eine Unternehmung liquidiert oder fortgeführt werden soll. Dies sind der Liquidationswert und der Fortführungswert.[106] Bei ihrer Berechnung lassen sich mehrere Methoden und Verfahren anwenden. In der heutigen Bewertungspraxis finden jedoch meistens das Ertragswertverfahren und die Discounted Cash-Flow-Methode Anwendung.[107] Da beide Verfahren zum gleichen Ergebnis führen, soll anschließend nur das Ertragswertverfahren näher betrachtet werden.[108]

 

Allgemein lässt sich sagen, dass der Unternehmenswert nach herrschender Meinung aus den künftigen Zahlungen an die Unternehmenseigner bestimmt wird. „Zu klären ist nur, welcher Zahlungsstrom zugrunde zu legen ist, wie dieser Zahlungsstrom nach Breite, zeitlicher Struktur und Dauer geschätzt und wie der Zahlungsstrom zu einem Gesamtwert verdichtet werden kann.“[109]

 

3.3.1 Ertragswertverfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

 

3.3.1.1 Allgemein

 

Der Grundgedanke des Ertragswertverfahrens ist es, nur durch den zukünftigen Erfolg des Unternehmens den Unternehmenswert zu bestimmen. Ein Unternehmen ist demnach nur soviel wert, wie sich in Zukunft mit ihm verdienen lässt. „Danach ist der Ertragswert des Zukunftserfolges (das „Herausholbare“) der Unternehmenswert.“[110]

 

Grundsätzlich kann man sagen, dass dem Ertragswert die investitionstheoretische Vorstellung von einem potentiellen Erwerber des Unternehmens zugrunde liegt, der sich für die Investitionsentscheidung daran orientiert, welche Verzinsung das Kapital in Form von zukünftigen Gewinnen ergibt.[111] Demnach wird der Ertragswert durch die Kapitalisierung der künftigen Erträge des Unternehmens auf den Stichtag ermittelt. Damit hängt der Ertragswert von zwei entscheidenden Faktoren - dem Zukunftsertrag der Unternehmung und dem Kapitalisierungszinssatz - ab.[112] Dies ist noch einmal der nachfolgenden Gleichung (3) zu entnehmen.

 

 

UW stellt dabei den Ertrags- bzw. Unternehmenswert, E den durchschnittlich jährlich erwarteten Zukunftserfolg und i den Kapitalisierungszins dar. Diese einfache Betrachtungsweise setzt zum einen eine „unendliche“ Unternehmung und zum anderen stets gleichbleibende Erfolge der Unternehmung in der Zukunft voraus.[113] In der Realität ist dieser Sachverhalt natürlich nicht wiederzufinden. Im Allgemeinen werden daher sowohl ein zeitlich beschränktes unternehmerisches Engagement als auch in der Höhe unterschiedlich ausgeprägte Zukunftserfolge Et unterstellt. Berücksichtigt man dies in der Gleichung (3), erhält man für den Ertrags- bzw. Unternehmenswert folgenden Ausdruck.[114]

 

 

Der Ertrags- bzw. Unternehmenswert lässt sich aber nicht so ohne weiteres aus dieser Formel (4) errechnen. Dies hat seine Gründe in der Ermittlung der zukünftigen Erträge und des Kapitalisierungszinsfußes. Die Schwierigkeiten liegen zum einen in der Unsicherheit der Prognose der zukünftigen Erträge des Unternehmens und zum anderen in der Bemessung des Zinssatzes, mit dem diese Erfolge auf den Stichtag abgezinst werden.[115] Die sich daraus ergebenden Schwierigkeiten sollen anschließend betrachtet werden. Hierzu wird auf das Unsicherheitsproblem bei der Unternehmensbewertung und dessen Bewältigung, auf die Erträge des Unternehmens als zukunftsbezogene Werte sowie auf das Problem bei der Wahl des richtigen Kapitalisierungszinsfußes näher eingegangen.

 

3.3.1.2 Problem - Unsicherheit

 

Die soeben angesprochene Prognose der zukünftigen Zahlungsströme des Unternehmens erfolgt stets unter Unsicherheit. Niemand kann also die Zahlungsströme exakt vorhersagen oder bestimmen. D. h., die tatsächlich eintretenden können von den vorhergesagten Zahlungen positiv oder negativ abweichen.[116] Die Unsicherheit der Zukunftsentwicklung kann aber durch den Unternehmensbewerter sowohl direkt als auch indirekt berücksichtigt werden. Die direkte Möglichkeit der Unsicherheitsberücksichtigung ist die Sicherheitsäquivalentmethode, die indirekte ist die Risikozuschlagsmethode.[117]

 

Bei der Sicherheitsäquivalentmethode werden Abschläge vom Erwartungswert der geschätzten zukünftigen Zahlungen vorgenommen, die sodann mit dem Kapitalisierungszinsfuß abgezinst werden.[118] SÄ ist dabei das Sicherheitsäquivalent, das als der sichere Betrag definiert wird, der als gleichwertig mit der Wahrscheinlichkeitsverteilung der unsicheren Beträge anzusehen ist.[119] Setzt man das Sicherheitsäquivalent SÄ in die Gleichungen (3) und (4) ein, erhält man folgende Zusammenhänge[120]:

 

 

 

Die Risikozuschlagsmethode geht im einfachsten Fall so vor, dass der Kapitalisierungszinsfuß i durch einen risikoangepassten Zinsfuß ir = i + r ersetzt wird.[121] Bezieht man diesen risikoangepassten Zinsfuß in die Gleichungen (3) und (4) ein, so ergeben sich folgende neue Gleichungen:

 

 

Aus den dargelegten Ausführungen wird ersichtlich, dass beide Methoden das Problem der Unsicherheit berücksichtigen können. In welchem Ausmaß dies geschieht, wird nur durch den Unternehmensbewerter selbst festgelegt. Sowohl die Höhe des Sicherheits­äquivalentes als auch die Höhe des Risikozuschlages unterliegen seinem subjektiven Empfinden. Der Unternehmenswert ist demnach, wie bereits oben erwähnt, als subjektbezogener Wert zu betrachten.[122]

 

3.3.1.3 Zukunftsbezogene Werte

 

Für die Unternehmensbewertung sind die Daten relevant, die zum Entscheidungszeitpunkt noch niemand exakt kennen kann. Dies sind die zukünftigen Erträge, die das Unternehmen abwirft. Früher wurde unter diesem Zukunftserfolg der zukünftige Gewinn, also der Saldo aus Aufwand und Ertrag verstanden.[123] Unter dem Einfluss investitions­theoretischer Gedanken drang die Auffassung vor, dass der Überschuss der künftigen Einnahmen über die künftigen Ausgaben den Zukunftserfolg verkörpere. Als theoretisch richtig gilt heute eine Definition des Zukunftserfolges als Summe sämtlicher an den Inves­tor fließenden Nettoausschüttungen aus dem Unternehmen.[124] Diese Nettoausschüttungen sind aber nur durch eine Prognose der künftigen Entnahmeerwartungen bei einem fortbestehenden Unternehmen zu ermitteln.[125] Wie bereits angedeutet, ist eine Prognose stets unsicher und risikobehaftet. Daher wird auf die Daten des Unternehmens zurückgegriffen, die durch eine Vergangenheitsanalyse der Unternehmensergebnisse ermittelt werden.[126]

 

Praktisch wird man sich dabei auf die Ergebnisse der letzten Jahre stützen. Es ist jedoch unbedingt erforderlich, durch detaillierte Analysen der erwarteten Absatz- und Produktionsverhältnisse Annahmen über die zukünftigen Nettoausschüttungen abzuleiten. Da die erwarteten Nettoausschüttungen, auf die es ankommt, durch die theoretisch richtige, aber praktisch nicht durchführbare Einnahmenüberschussrechnung nicht festgestellt werden können, bedient man sich einer modifizierten Aufwands- und Ertragsrechnung.[127]

 

Die Einwände gegen dieses Verfahren liegen auf der Hand. Die Vergangenheitsdaten brauchen keineswegs repräsentativ für die Zukunft zu sein. Darüber hinaus lässt sich die Datenbasis der Unternehmung durch eine entsprechende Sachverhaltsgestaltung im Vor­feld der Unternehmensbewertung oder durch die Ausübung von Bilanzierungs- und Bewertungswahlrechten verändern.[128]

 

Außerdem kann die Aufwands- und Ertragsrechnung das Ergebnis verfälschen, denn ihre Größen fallen mit den entscheidenden Größen (Einnahmen und Ausgaben) zeitlich oft nicht zusammen, da versucht wird, Aufwand und Ertrag periodengerecht zuzuordnen, ganz gleich, wann die Einnahmen und Ausgaben anfallen.[129]

 

3.3.1.4 Problem - Zinssatz

 

Neben der Schätzung der Zukunftserträge kommt der Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes eine entscheidende Bedeutung für die Unternehmenswertermittlung zu.[130] Der Zukunftsertrag muss nämlich einwertig gemacht, d. h. kapitalisiert werden.

 

Bei der Bemessung des Kalkulationszinsfußes wird üblicherweise vom landesüblichen Zinssatz als sog. Basiszinssatz und einem Risikozuschlag ausgegangen.[131] Diesen einheitlichen landesüblichen Zinssatz gibt es aber nicht, so dass es sich hierbei um eine Leerformel handelt, die durch eine normative Festlegung auf einen bestimmten Zinssatz, z. B. die Durchschnittsrendite inländischer festverzinslicher Wertpapiere erster Adresse[132], inhaltlich auszufüllen wäre.[133] Allerdings unterliegen die Kapitalanlagen im Laufe der Zeit Schwankungen, weshalb man sich die Frage stellen muss, ob wegen der Zukunftsbezogenheit der Zinssätze grundsätzlich nicht der stichtagsbezogene, sondern ein zu prognos­tizierendes Äquivalent zur Anwendung kommen soll.[134] Auch hier ergibt sich durch die Prognose ein Unsicherheitsproblem.

 

Der oben angesprochene Risikozuschlag soll das allgemeine oder generelle Unternehmerrisiko erfassen. Seine Begründung aufgrund des allgemeinen Unternehmerrisikos kann aber nicht überzeugen, denn die damit verbundene Assoziation von Haftungsrisiken und unvorhersehbaren Ergebnisschwankungen ist zu vage, als dass sie berücksichtigt werden könnte.[135]

 

3.3.1.5 Schlussfolgerung

 

Durch die soeben gemachte Darstellung des Ertragswertverfahrens zur Unternehmenswertbestimmung wird ersichtlich, dass dieses Verfahren stets mit Unsicherheit und subjektiven Wertannahmen verbunden ist. Es treten Prognose- und Bewertungsprobleme auf, die mit der Evaluierung der künftigen Erfolge von derzeit insolventen Unternehmen verbunden sind.[136] Ein einheitlicher, für alle Beteiligten maßgebender Unternehmenswert i. S. eines Fortführungswertes kann nicht ermittelt werden.

 

Jeder Beteiligte am Insolvenzprozess hat eine andere Verbindung und persönliche Einstellung zum Schuldnerunternehmen und somit natürlich auch andere Interessen. Die ermittelten Unternehmenswerte hängen infolgedessen von den künftigen Strategien der Insolvenzbeteiligten ab, die sie mit dem Unternehmen verwirklichen wollen. Daraus ergibt sich, dass unter dieser Personengruppe Informationsasymmetrien bzgl. des Unternehmenswertes vorliegen.

 

3.3.2 Liquidationswertverfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes

 

3.3.2.1 Allgemein

 

Der Liquidationswert wird als Unternehmenswert der besonderen Art bezeichnet. „Er wird bestimmt durch das Verhältnis des Zerschlagungsvermögens zu den Zerschlagungsschulden; wegen der Schwierigkeit, die Zerschlagungssituation zutreffend zu antizipieren, lässt sich der Liquidationswert nur unter . . . Vorbehalten und immer nur der Größenordnung nach ermitteln.“[137] D. h., generelle Regeln für die Ermittlung des Liquidationswertes gibt es nicht.[138] Im Allgemeinen wird er aber als Barwert der Einnahmeüberschüsse bei der Liquidation errechnet.[139] Es liegt also beim Liquidationswert als Mindestwert keine Abweichung von dem Grundsatz vor, dass der Barwert der Einnahmeüberschüsse den Unternehmenswert bildet. Vielmehr kann auch der Liquidationswert als Ertragswert verstanden werden.[140] Der Liquidationswert wird also ebenfalls nach dem oben beschriebenen Ertragswertverfahren bestimmt. Darüber hinaus ergeben sich aber bei seiner Ermittlung noch einige Unterschiede im Vergleich zum Fortführungswert.

 

Bei der Liquidation ist von der vorteilhaftesten Verwertung auszugehen.[141] Sie hängt von zwei Faktoren ab. Das ist erstens die Zerschlagungsintensität.[142] Sie bestimmt den Grad der Aufsplitterung der Vermögensgegenstände. Zu prüfen ist, ob ganze Betriebsteile oder Artikelgruppen als Einheit zum höheren als zum Einzelveräußerungspreis verkauft werden können. Der zweite Faktor ist die Zerschlagungsgeschwindigkeit.[143] Sie bestimmt den Zeitraum der Veräußerung. Zu prüfen ist hier, ob der Sofortverkauf oder die allmähliche Abwicklung günstiger ist. Bei allmählicher Abwicklung sind erst später erzielbare Einnahmeüberschüsse abzuzinsen.[144] Besonders zu beachten sind die Passivpos­ten, die erst durch die Liquidation entstehen. Solche sind, wie oben schon erwähnt, unter anderem Sozialplanverpflichtungen oder auch Steuerbelastungen auf stille Reserven. Jedenfalls müssen bei der Unternehmenswertermittlung zur Kaufpreisbestimmung diese Belastungen wertmindernd berücksichtigt werden.[145]

 

3.3.2.2 Probleme

 

Das Problem der Ermittlung von Liquidationswerten liegt wie beim Ertragswertverfahren auch in der Ermittlung von Einnahmen und Ausgaben während des Liquidationszeitraumes und der Abzinsung der verbleibenden Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben auf den Bewertungsstichtag. Hierbei ist grundsätzlich die Einkommensteuerlast vom steuerlichen Liquidationsgewinn abzuziehen.[146] Besondere Probleme ergeben sich bei der Liquidationswertberechnung, wenn die Unternehmung während der Liquidation ganz oder teilweise weitergeführt wird, da nun zusätzliche Erträge und Aufwendungen auftreten, aus denen entsprechende Einnahmen und Ausgaben fließen.[147] Schwierig ist hierbei die Einschätzung, ob und inwieweit die einzelnen Vermögensteile einzeln, in Gruppen, als Teilbetrieb oder als Ganzes zusammen mit allen übrigen Vermögensteilen veräußert werden.[148]

 

3.3.2.3 Schlussfolgerung

 

Die Ermittlung des Liquidationswertes als Ertragswert macht deutlich, dass ebenfalls aufgrund der subjektiven Wertannahmen nicht ohne weiteres ein einheitlicher Unternehmenswert errechnet werden kann. Darüber hinaus bestehen nämlich Anreize für die insolvenzbeteiligten Personengruppen, den Unternehmenswert zu ihren Gunsten verzerrt darzustellen.[149] Außerdem stellt sich in der Realität die Liquidation des Unternehmens oftmals als ein langwieriger und schwieriger Prozess dar, weil er stets mit Unsicherheit und Risiko behaftet ist. Es liegen also genauso Informationsasymmetrien unter den Beteiligten am Insolvenzprozess bzgl. des Liquidationswertes vor wie beim vorher beschriebenen Fortführungswert.

Ende der Leseprobe aus 128 Seiten

Details

Titel
Informationsasymmetrien bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nach der Insolvenzordnung
Hochschule
Universität Bayreuth
Note
1.7
Autor
Jahr
1999
Seiten
128
Katalognummer
V185392
ISBN (eBook)
9783656998525
ISBN (Buch)
9783867463201
Dateigröße
1090 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
informationsasymmetrien, bestimmung, unternehmenswertes, insolvenzordnung
Arbeit zitieren
Ralph Riese (Autor), 1999, Informationsasymmetrien bei der Bestimmung des Unternehmenswertes nach der Insolvenzordnung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/185392

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