Kapitalmarktorientierte Unternehmensanalyse - Informationsbedürfnisse aus Investorsicht

Kapitalmarktorientierte Unternehmensanalyse

- Informationsbedürfnisse aus Investorensicht -

an der Wirtschafts- und Sozialwissenschaftlichen Fakultät der Universität Augsburg

1. Einleitung

Seit einigen Jahren ist der Shareholder Value Gedanke in Theorie und Praxis Gegens- einer umfassenden Diskussion und Umsetzung. Ausschlaggebend ist hierfür die zunehmende Bedeutung des Kapitalmarktes zur Kapitalbeschaffung der Unternehmen,

da im Zuge der Globalisierung ein erhöhter Bedarf an Kapital für die Erhaltung der Wettbewerbsfähigkeit besteht. ¹ Aus diesem Grund verfolgen immer mehr Unternehmen als oberstes Unternehmensziel die Steigerung des Unternehmenswertes für die Eigen-

tümer, also die derzeitigen und potenziellen Investoren. ² Da sich der Unternehmenswert

- aus Sicht der Investoren - aus Dividenden und Kursgewinnen zusammensetzt, ist es für die Investoren notwendig, den zukünftigen Erfolg des Unternehmens abschätzen zu können, um ihre Investitionsentscheidung richtig und mit einem hohen Maß an Sicher-

heit zu treffen. Dieses Investitionsrisiko beeinflusst die Profitabilität der Unternehmen,

da bei steigendem Risiko auch eine höhere Verzinsung, in der Ausgestaltung eines Risikoaufschlages oder -prämie auf den risikolosen Zins, gefordert wird. ³ Dieser Zusammenhang führt dazu, dass sowohl Investoren, als auch Unternehmen daran

interessiert sein sollten dieses Risiko zu minimieren. Die derzeitige Situation ist zudem beherrscht von der Zunahme des Unterschiedes zwischen Börsenkapitalisierung und bilanzierten Werten in der bisherigen Berichterstattungspraxis. ⁴ Diese Entwicklung ist durch die stärkere Gewichtung des tertiären Wirtschaftszweiges forciert worden, dessen Wert vor allem durch das immaterielle Vermögen, oder auch das Intellectual Capital bestimmt wird. ⁵ Durch eine erhöhte Berichterstattung kann diesen Entwicklungen und Forderungen entsprochen werden. ⁶ Der Wechsel vom „Financial Reporting“ zum

„Business Reporting“ ⁷ erhöht nicht nur die Transparenz und verringert somit das Risiko der Kapitalmarktakteure, vielmehr wird dadurch auch die Lücke zwischen der Börsenkapitalisierung und dem fundamentalen Wert vermindert (vgl. Abb. 1). 8

Abb. 1: Notwendigkeit einer kapitalmarktorientierten Unternehmensberichterstattung

(Quelle: Haller, A./Dietrich, R. (2001a), S. 164)

Im Rahmen dieser Arbeit soll die Verbindung zwischen einer kapitalmarktorientierten Unternehmensanalyse und den daraus resultierenden Informationsbedürfnissen unter-

sucht werden. Da die Kapitalmarktakteure vor allem an Informationen interessiert sind,

die das Management zur internen Steuerung heranzieht ⁹ , werden bei der Durchführung der Analyse auch Methoden berücksichtigt, welche der internen Analyse oder der strategischen Unternehmensführung zuzuordnen sind. Grundsätzlich wird ein fundamentaler Bewertungsansatz verfolgt, da dieser den inneren Wert eines Unternehmens

widerspiegelt. ¹⁰ Dabei wird generell die Sicht eines externen Analysten ¹¹ eingenommen, welcher ausschließlich auf Informationen zurückgreifen kann, die im Rahmen der

externen Unternehmensberichterstattung veröffentlicht werden. Die zugrundeliegenden Rechnungslegungsvorschriften sind die US-GAAP, da diese als investorenfreundlichste Rechnungslegung bezeichnet werden können und somit tendenziell die meisten Informationen aus Sicht der Kapitalmarktakteure beinhalten. ¹² Untersuchungsgegenstand ist

ein diversifiziertes Unternehmen ¹³ , um die Wichtigkeit von Informationen auf Segmentebene hervorzuheben. Die im Folgenden dargestellten Analysemethoden basieren vor

allem auf der Veröffentlichung freiwilliger Informationen, sowie der Pflicht zur Lageberichterstattung ¹⁴ nach §§289, 315 HGB, der MD&A und Form 20-F. Die Berücksichtigung des Lageberichtes basiert auf den Anforderungen des §292a HGB, welcher börsennotierten Mutterunternehmen ermöglicht einen befreienden Konzernabschluss nach international anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellen. ¹⁵ Da die Rechnungslegungsvorschriften der US-GAAP allerdings keinen separaten Lagebericht fordern, ist der deutsche Lagebericht in die externe Berichterstattung aufzunehmen. 16

Im Zuge dieser Vorschrift ist somit auch der DRS 5 zur Risikoberichterstattung ¹⁷

2. Informationsbedürfnisse der Adressaten

Der Ausgangspunkt der Entstehung von Informationsbedürfnissen seitens der Kapital- ist die asymmetrische Informationsverteilung ¹⁸ zwischen dem Management und den Eigentümern. Diese soll durch die Unternehmensberichterstattung verringert werden und den Kapitalmarktakteuren eine Einschätzung des Unternehmenswertes ermöglichen. Wie schon beschrieben hat sich die Zusammensetzung des Unternehmenswertes in den letzten Jahren stark verändert und im Zuge dieser Entwicklung auch die Informationsbedürfnisse der Kapitalmarktakteure beeinflusst. Aus diesem Grund wurden in den vergangenen Jahren eine Reihe von Studien ¹⁹ über die Informationsbedürfnisse der Adressaten durchgeführt. ²⁰ Die bisher umfangreichste Studie wurde bereits 1994 vom AICPA ²¹ veröffentlicht und bildet die Grundlage der folgenden Überlegungen. Die Studie konzentrierte sich auf professionelle Nutzer von Unternehmensinformationen, wie z.B. Analysten, die einen fundamentalen Bewertungsansatz ²² verfolgen. ²³ Die Untersuchung basierte auf den Rechnungslegungsvorschriften der US-GAAP und ergab, dass professionelle Kapitalmarktakteure vor allem an zukunftsbezogenen und nicht-finanziellen Informationen über die Unternehmen interessiert sind und eine Erweiterung der bestehenden, mehrheitlich vergangenheitsorientierten Rechnungslegung fordern. Ferner zeigten sich die Kapitalmarktakteure mit den bereitgestellten Informationen bzgl. Relevanz, Zuverlässigkeit und Vergleichbarkeit sehr unzufrieden. ²⁴ Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren, erstellte das AICPA das Modell einer umfassenden Unternehmensberichterstattung ²⁵ (vgl. Tab. 1), welches als

Beispiel einer nutzerorientierten Unternehmensberichterstattung verstanden werden kann und unter Kosten-Nutzen Gesichtspunkten ²⁶ erstellt wurde.

Tab. 1: Grundzüge eines umfassenden „Business Reporting“ ²⁷ (Quelle: eigene Darstellung)

ihrer inhaltlichen Ausgestaltung näher betrachtet.

2.1 Finanzielle Berichterstattung

Die finanzielle Berichterstattung bildet auch unter den veränderten Rahmenbe- den Mittelpunkt des Business Reporting, da sie den Kapitalmarktakteuren wichtige Informationen vermittelt. Die Adressaten der Rechnungslegung nutzen diese Informationen als Grundlage verschiedener Analysemethoden, als Frühwarnsystem oder

zur Beurteilung des Managements. Das aktuelle Modell der finanziellen Bericht-

erstattung wird dabei von den Adressaten als adäquat empfunden. Dabei zeichnet es sich vor allem durch seine Anwendbarkeit für alle Interessengruppen aus und unterstützt die Ausbildung eines generellen Verständnisses des operativen Geschäfts, sowie dem Zusammenhang zwischen Kosten, Einnahmen und Gewinn. ²⁹ In Bezug auf die finanzielle Berichterstattung wird also von den Kapitalmarktakteuren keine Neufassung der finanziellen Berichterstattung verlangt, sondern vielmehr die Verbesserung des bestehenden Systems: “Don´t scrap the financial reporting system; improve it“ ³⁰ . In diesem Zusammenhang, wurden in der Studie des AICPA, primär Änderungen bzgl. der Vorschriften zur Erfassung innovativer Finanzinstrumente und Leasingverbindlichkeiten verlangt. Der Kernpunkt der Forderungen war allerdings die Verbesserung der Segmentberichterstattung und Kapitalflussrechnung. ³¹ Viele der damals aufgeführten Verbesserungsvorschläge haben mittlerweile schon Eingang in die amerikanische Rechnungslegung gefunden. Hierzu zählt vor allem die Segmentberichterstattung nach SFAS 131, welche im Jahr 1997 reformiert wurde und für Geschäftsjahre beginnend nach dem 15.Dezember 1997 anzuwenden ist. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die finanzielle Berichterstattung in ihrer heutigen Form nahezu den Bedürfnissen der Kapitalmarktakteure entspricht und die künftige Entwicklung im Bereich der nichtfinanziellen Informationen, sowie einer vereinfachten finanziellen Berichterstattung nach US-GAAP liegt.

Die Berichterstattung nicht-finanzieller Informationen beinhaltet einen großen Katalog

an verschiedenartigen Informationen. Dabei versteht man unter nicht-finanziellen

Informationen vor allem operative Daten und Performancemaße - Werttreiber -, welche

vom Management zur Unternehmenssteuerung genutzt werden. ³² Dazu zählen aber auch Informationen zu Management und Eigentümern, sowie Hintergrundinformationen zum Unternehmen und zu immateriellen Vermögensgegenständen. Letztere wurden in der Studie des AICPA noch nicht als eigenständiger Punkt berücksichtigt. Die Änderungen des Marktumfeldes haben aber zu einer separaten Erfassung dieser Vermögensgegenstände im Konzept des Business Reporting geführt. 33

Das Bedürfnis der Kapitalmarktakteure nach operativen Daten und Performancemaßen ist sehr groß. Unter operativen Daten werden dabei solche Informationen verstanden, welche die Geschäftsaktivitäten des Unternehmens beschreiben und nicht in der finanziellen Berichterstattung erwähnt werden. Dazu gehören beispielsweise die Anzahl der Mitarbeiter oder auch die Anzahl der abgesetzten Produkte. Zu den Performancemaßen gehören hingegen Informationen zu kritischen Erfolgsfaktoren, wie z.B. die Produktqualität. Von den Kapitalmarktakteuren wird dabei vor allem die Veröffentlichung von operativen Daten und Performancemaßen erwartet, welche das Management selbst zur Unternehmenssteuerung einsetzt. Eine vergleichende Analyse dieser Daten mit den bereitgestellten finanziellen Kennzahlen verbessert das Verständnis des Geschäftes und es lassen sich Zusammenhänge zwischen operativen Veränderungen und deren Auswirkungen auf die finanzielle Lage des Unternehmens erkennen. Des Weiteren können bestehende Trends innerhalb von Branchen leichter erkannt werden und die Adressaten der Rechnungslegung haben die Möglichkeit das Unternehmen aus der Sicht des Managements zu betrachten. Zusammenfassend können also operative Daten und Performancemaße als zukunftsbestimmende Faktoren angesehen werden, deren Kenntnis für externe Beobachter von großer Bedeutung ist. ³⁴ Aus diesem Grund sollte auch eine Übersichtsdarstellung über einen Zeitraum von mindestens fünf Jahren mit

den wichtigsten Faktoren publiziert werden. ³⁵ Eine beispielhafte Aufstellung der benö- tigten operativen Daten und Performancemaße ist in Tab. 2 dargestellt.

Tab. 2: Operative Daten und Performancemaße ³⁶ (Quelle: eigene Darstellung)

Informationen zum Management und den Eigentümern geben den Kapitalmarktakteuren einen Überblick über die Fähigkeiten des Managements und den Einfluss von Groß- aktionären. Dabei steht insbesondere die Reputation des Managements im Vordergrund, da die Managementqualität die Unternehmensentwicklung stark beeinflusst. Ferner sind die Managementvergütung und die zugrundeliegende Berechnungsmethodik, sowie der Aktienanteil des Managements zu publizieren. Mit diesen Informationen sind die professionellen Investoren in der Lage, dass Vertrauen des Managements in das eigene Unternehmen und die Höhe der zukünftigen Zahlungen abzuschätzen. Zu den wichtigsten Informationen zu Eigentümern gehört die Veröffentlichung der Identität von Großaktionären und deren Unternehmensanteil, da diese Einfluss auf die Unternehmensentwicklung ausüben können (vgl. Tab. 3). ³⁷

Tab. 3: Informationen zu Management und Eigentümern

(Quelle: eigene Darstellung)

Hintergrundinformationen zum Unternehmen umfassen eine Reihe von unterschied- Elementen. Dazu gehören die Beschreibung langfristiger Ziele und Strategien zur Umsetzung, eine Beschreibung des Geschäfts, sowie der Einfluss der Branchenstruktur auf das Unternehmen. Für die Bereitstellung branchenspezifischer Informationen ist das Unternehmen zwar nicht die beste Quelle, aber es kann am besten die Auswirkungen dieser auf das Unternehmen einschätzen. ³⁸ Daraus ergibt sich der in diesem Bereich erwartete Informationskatalog der Adressaten, welcher wiederum das Verständnis des Geschäftes und der determinierenden externen Einflussfaktoren den Kapitalmarktakteuren ermöglichen soll (vgl. Tab. 4).

Tab. 4: Hintergrundinformationen zum Unternehmen ³⁹

2.2.4 Immaterielle Vermögensgegenstände

Die Erfassung immaterieller Vermögensgegenstände ⁴⁰ in der externen Rechnungs- wird im Moment noch sehr restriktiv gehandhabt. ⁴¹ Dies liegt darin begründet, dass diese Vermögensgegenstände keine gegenständliche Substanz besitzen (Kundenstamm, Know-how, Patente, Marken, Image etc.) und damit nur sehr schwer quantifiziert werden können. ⁴² Allerdings sind es gerade diese Vermögensgegenstände, die den Wert eines Unternehmens in vielen Branchen zu einem großen Teil determinieren. ⁴³ Aus diesem Grund benötigen die Kapitalmarktakteure zu den vorhandenen immateriellen Vermögensgegenständen ausreichende Informationen, deren Umfang je nach Branche variiert. ⁴⁴ In der Theorie sind in den vergangenen Jahren eine Reihe von neuen Ansätzen ⁴⁵ entwickelt worden, deren Anwendung die Informationslage und Nachvollziehbarkeit der Bilanzierung verbessert und die damaligen Bedenken des AICPA ⁴⁶ diesbezüglich ausräumen könnte.

Eine Kommentierung der publizierten Daten durch das Management wird von den meisten Kapitalmarktakteuren als äußerst wichtig empfunden, da das Management die besten Informationen über das Geschäft besitzt und Analysen von Unternehmensdaten zur Unternehmenssteuerung bereits durchgeführt hat. Die sog. „Management´s Discussion and Analysis“ (MD&A) muss sowohl positive, als auch negative Entwicklungen kommentieren, um eine objektive Analyse zu ermöglichen. Dabei darf sie sich allerdings nicht ausschließlich auf die Veränderung der finanziellen Daten beschränken, sondern muss vielmehr auch auf die Entwicklung der nicht-finanziellen Informationen eingehen. Des Weiteren sollte sich die MD&A aus Sicht der Kapitalmarktakteure zu gleichen Teilen mit der Vergangenheit und der Zukunft auseinandersetzen und eine

getrennte Analyse aller Segmente beinhalten. Aufgrund der Komplexität und Fülle an Informationen, die im Rahmen einer solchen Analyse zu diskutieren sind, wird vom AICPA eine Aufteilung der MD&A in 3 Teile vorgeschlagen. Der erste Teil sollte sich dabei auf die Veränderung der finanziellen und operativen Daten konzentrieren. Danach sollte die MD&A auf die in Kapitel 2.4 dargestellten zukunftsbezogenen Informationen eingehen und im letzten Teil die Ziele und Strategien des Unternehmens erläutern. ⁴⁷ Eine beispielhafte Übersicht möglicher Aspekte der Managementanalyse finanzieller und nicht-finanzieller Informationen ist in Tab. 5 dargestellt.

Tab. 5: Managementanalyse von Unternehmensinformationen ⁴⁸ (Quelle: eigene Darstellung)

Zu den geforderten zukunftsbezogenen Informationen gehören Angaben zu Chancen und Risiken, sowie zu Management Plänen. Außerdem ist ein Vergleich der momentanen Performance und vorangegangenen publizierten Chancen und Risiken durchzuführen (vgl. Tab. 6).

Zukunftsbezogene Informationen

Tab. 6: Zukunftsbezogene Informationen ⁴⁹ (Quelle: eigene Darstellung)

Die Kapitalmarktakteure nutzen diese Informationen zu Chancen und Risiken für die Einschätzung der Risikosituation und können somit die Kreditwürdigkeit oder auch die Diskontierungsrate der Unternehmensbewertung bestimmen. Management Pläne fördern zusätzlich das Verständnis über die zukünftige Entwicklung des Unternehmens und geben einen Hinweis auf potentielle Chancen und Risiken der Zukunft. Dabei unterliegen die Pläne des Managements immer einigen kritischen Erfolgsfaktoren, deren nötige Ausprägung, für eine erfolgreiche Einhaltung der Pläne, ebenfalls zu publizieren ist. Genaue Vorhersagen operativer und finanzieller Daten werden nicht von allen Kapitalmarktakteuren gefordert, da diese eigene Prognosen erstellen und die Objektivität des Managements ohnehin als gering einstufen, was zu optimistische Schätzungen zur Folge hat. Andererseits könnten daraus Rückschlüsse auf die Unternehmensentwicklung aus Sicht des Managements gezogen werden und dieses wiederum dazu veranlassen die finanziellen Folgen der strategischen Entscheidungen stärker zu berücksichtigen. 50

Kapitalmarktakteure, die einen fundamentalen Bewertungsansatz verfolgen, benötigen generell sehr viele Informationen, wobei die Segmentebene der Konzernebene ebenbürtig gegenüber steht. Der Grund hierfür ist die Tatsache, dass die Kapitalmarktakteure häufig die Prognose zukünftiger Cashflows eines diversifizierten Unternehmens auf Segmentebene als nützlicher und praktikabler empfinden als auf Konzernebene. Der Grund hierfür ist die Verwendung unterschiedlicher Kapitalkostensätze, da die Segmente zumeist nicht die gleichen Chancen-/Risikostrukturen aufweisen. Die vom Kapitalmarkt geforderten Informationen auf Segmentebene betreffen alle Ebenen des

Business Reporting, also nicht nur finanzielle und nicht-finanzielle Daten, sondern auch eine Managementanalyse ⁵¹ , zukunftsbezogene Informationen sowie Hintergrundinformationen zum Unternehmen (vgl. Tab. 7). 52

Tab. 7: Finanzielle und nicht-finanzielle Angaben auf Segmentebene ⁵³ (Quelle: eigene Darstellung)

Aus Sicht der Kapitalmarktakteure wäre zudem die Darstellung des Jahresabschlusses auf Segmentebene interessant, allerdings übersteigen die zusätzlichen Kosten für die Erstellung und Publikation dieser Informationen das Nutzenpotenzial. 54

Die zeitnahe Berichterstattung kann aufgegliedert werden in eine regelmäßige Bericht- und die Pflicht zur sofortigen Veröffentlichung kursrelevanter Informationen. Die Zwischenberichterstattung nach US-GAAP ist dabei nach Ansicht des AICPA an die Bedürfnisse der Kapitalmarktakteure angepasst. ⁵⁵ Aus diesem Grund werden im Folgenden kurz die grundlegenden Vorschriften zur Zwischenberichterstattung nach US-GAAP beschrieben. Nachdem Securities Exchange Act 1934 ist ein börsennotiertes Unternehmen dazu verpflichtet einen Zwischenbericht bei der SEC - bei ausländischen Gesellschaften die Form 6-K, sonst die Form 10-Q - einzureichen. ⁵⁶

Der Zwischenbericht ist alle drei Monate einzureichen. ⁵⁷ Die inhaltliche Ausgestaltung erfordert dabei eine verkürzte Bilanz, GuV, Kapitalflussrechnung, MD&A, sowie eine Segmentberichterstattung. ⁵⁸ Durch diese Informationen werden die Adressaten mit wichtigen Daten versorgt, welche Trends und Veränderungen im Geschäft der Unternehmen erkennen lassen. Eine monatliche oder sogar noch kürzere Berichterstattung wird vom AICPA als nicht effizient eingeschätzt. Die segmentierte Darstellung im Zwischenbericht wird dabei von allen Kapitalmarktakteuren als äußerst nützlich empfunden, da viele Marktteilnehmer mittlerweile die Unternehmenssegmente quartalsweise analysieren und anhand dieser Informationen die Unternehmen bewerten. ⁵⁹ Die sofortige Veröffentlichung kursrelevanter Informationen, die sog. Ad hoc-Publizität, ist in Deutschland gemäß §15 WpHG geregelt. Die Vorschriften sehen vor, dass alle kursbeeinflussenden Tatsachen, sofern diese noch nicht bekannt sind, unverzüglich veröffentlicht werden müssen. ⁶⁰ Diese Regelung entspricht den ermittelten Bedürfnissen der Kapitalmarktakteure ⁶¹ , da es ermöglicht ohne größere Zeitverzögerung auf die veränderte Situation zu reagieren.

Die Bereitstellung von Informationen verursacht für die Unternehmen und die Gesamt- Kosten und Nutzen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass eine zusätzliche Publizität nur dann Vorteile bringt, sofern der entstehende Nutzen die Kosten übersteigt. Eine Übersicht der möglichen Nutzen- sowie Kostenarten für Unternehmen und die Gesamtwirtschaft ist in Tab. 8 dargestellt.

Mögliche Nutzen und Kosten einer Erhöhung der Informationsbereitstellung

Tab. 8: Kosten und Nutzen aus Unternehmens- und Gesamtwirtschaftlicher Sicht ⁶² (Quelle: eigene Darstellung)

Zur Zeit existiert noch kein anerkanntes Verfahren zur Quantifizierung des Nutzens und der Kosten einer erhöhten Publizität. ⁶³ Aus diesem Grund müssen die entstehenden Kosten und der Nutzen in den meisten Fällen aus theoretischen Überlegungen abgeleitet werden. Die folgenden Abschnitte sollen die wichtigsten Nutzen- und Kostenarten sowie deren Entstehung beschreiben.

Eine erhöhte Publizität führt nach allgemeinem Verständnis zu einer besseren Kapital- durch die Verringerung des Risikos einer falschen Kapitalverteilung durch die Kapitalmarktakteure. Demzufolge entsteht auf gesamtwirtschaftlicher Ebene eine bessere Verteilung des Kapitals in die besten Unternehmen, was die Wettbewerbsfähigkeit dieser Unternehmen erhöht. Für die Kapitalmarktakteure liegt der Nutzen in einer höheren Liquidität der Kapitalmärkte. Die dabei zugrundeliegende Überlegung bezieht sich auf die Bestimmung des Brief- und Geldkurses einer Aktie. Dieser Kursspread ist ein Maß der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Käufer und Verkäufer, sowie deren eigene Risikoeinschätzung. Eine Erhöhung der Publizität reduziert das Risiko der beiden Akteure, durch Verringerung der asymmetrischen Informationsverteilung und führt somit zu einer Verringerung des Kursspreads, welcher eine höhere Liquidität zur Folge hat.

Für die Unternehmen verringern sich die Kapitalkosten, sofern sie ihre Informationsbereitstellung erhöhen. Dies liegt daran, dass die Kapitalmarktakteure ein

besseres Verständnis des Geschäftes erlangen und somit ihr Risiko für Fehlein- sinkt, welches sich im Risikoaufschlag auf den risikolosen Zins ausdrückt. Natürlich gilt dieser Vorgang nicht für alle Unternehmen sondern nur für solche, die auch über ein solides Geschäft verfügen. Für Unternehmen mit hohen Risiken, die dem Markt nicht bekannt waren, können infolge der verbesserten Transparenz stark steigende Kapitalkosten das Resultat sein. Im Durchschnitt sollten allerdings die Kapitalkosten sinken. 64

^{Bei den Unternehmen können drei verschiedene Kostenarten identifiziert werden, die durch die Publikation zusätzlicher Informationen entstehen können. Zu diesen gehören Kosten für die Bereitstellung und Verbreitung der Informationen, Kosten durch Prozesse der Aktionäre (Shareholder Litigation) und Kosten durch die Entstehung von Wettbewerbsnachteilen.}

Zu den Kosten durch Rechtsstreitigkeiten gehören nicht nur Gerichtskosten, sondern z.B. auch Aufwendungen für Public Relations um negative Auswirkungen auf das Unternehmensimage zu vermeiden. Zu berücksichtigen sind dabei ausschließlich solche Prozesse, welche durch eine erhöhte zukunftsbezogene Publizität des Unternehmens entstehen können. ⁶⁶ Die Ursache solcher Prozesse kann die Bereitstellung zukunftsbezogener Informationen sein, die sich im nachhinein als falsch erweisen oder das

Vorenthalten kursrelevanter Informationen. Eine vorsätzliche Irreführung der Kapital- durch das Management darf dabei nicht als Kosten der erhöhten Unternehmensberichterstattung berücksichtigt werden. ⁶⁷

Hierbei kommt es vor allem auf vier unterschiedliche Faktoren an, die Zielgruppe, die Art der Information, wie detailliert berichtet wird und der Zeitpunkt der Informationsfreigabe. Die Zielgruppe der Informationsbereitstellung ist insofern von Bedeutung, da ihre Ausgestaltung die ursächliche Basis für die Entstehung von Wettbewerbsnachteilen ist. Werden z.B. Informationen gegenüber einem Kreditgeber veröffentlicht, so sollte dies keine negativen Auswirkungen auf die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens nach sich ziehen. Da die in diesem Kapitel beschriebenen Informationen allerdings dem gesamten Kapitalmarkt offengelegt werden sollen, können dadurch sehr wohl Wettbewerbsnachteile entstehen. Die Art der Information und der Detaillierungsgrad bestimmen die Wahrscheinlichkeit des Wettbewerbsnachteils. Dabei gilt allgemein, je höher der Detaillierungsgrad desto höher ist das Risiko. Das Timing der Informationsfreigabe bestimmt die Höhe des möglichen Wettbewerbsnachteils, da manche Informationen ab einem gewissen Zeitpunkt keine Nachteile gegenüber Konkurrenten mehr hervorrufen können. Hierzu gehören beispielsweise Informationen zu Strategien, welche durch ihre Umsetzung ohne Probleme veröffentlicht werden können, da sie bereits Eingang in den Wettbewerb gefunden haben. ⁶⁹ Eine Übersicht über Informationen, die möglicherweise einen Wettbewerbsnachteil verursachen können ist in Tab. 9 dargestellt.

Tab. 9: Informationen die Wettbewerbsnachteile verursachen können 70

(Quelle: eigene Darstellung)

3. Umfeld- und Unternehmensanalyse

Die kapitalmarktorientierte Unternehmensanalyse umfasst das gesamte Spektrum möglicher Analysetools, welche von den Kapitalmarktakteuren im Zuge der Investitionsentscheidung verwendet werden oder deren Anwendung durchaus sinnvoll sein kann. Im Mittelpunkt steht dabei die fundamentale Unternehmensanalyse ⁷¹ . Diese versucht den inneren Wert eines Unternehmens zu ermitteln. Ausgangspunkt dieser Überlegung ist die Hypothese, dass der Kurs einer Aktie um den inneren Wert des Unternehmens schwankt. 72

Abb. 2: Unterteilung der Fundamentalanalyse

(Quelle: STEINER, M./BRUNS, C. (2000), S. 211)

Zur Bestimmung des inneren Wertes existieren eine Reihe von Unternehmens- welche auf dem Barwertkonzept der Investitionstheorie basieren. Für die Ermittlung sind somit alle relevanten Unternehmensinformationen zu berücksichtigen. ⁷³ Dazu gehören neben unternehmensspezifischen Faktoren auch die

^{gesamtwirtschaftliche und branchenspezifische Lage (vgl. Abb. 2), da diese ebenso die Unternehmensentwicklung beeinflussen.}

Ansätzen die spezifischen Stärken und Schwächen, sowie Chancen und Risiken des Unternehmens sichtbar. Diese ermöglichen die Beurteilung des zukünftigen Erfolgspotenzials ⁷⁵ und des zugrundeliegenden Risikos des Investments.

- Corporate Governance - Beschaffungsrisiken - Ausfallrisiken - Corporate Governance - Beschaffungsrisiken - Ausfallrisiken - Produktionsrisiken - Liquiditätsrisiken - Produktionsrisiken - Liquiditätsrisiken

- Managementqualitätsrisiken - Absatzrisiken - Marktpreisrisiken (für - Managementqualitätsrisiken - Absatzrisiken - Marktpreisrisiken (für

- Personalrisiken - Technologierisiken Zinsen, Devisen, - Personalrisiken - Technologierisiken Zinsen, Devisen,

- Organisationsrisiken Comodities) - Organisationsrisiken Comodities)

- Rechtsrisiken - Kapitalstrukturrisiken - Rechtsrisiken - Kapitalstrukturrisiken

- Politische Risiken - Politische Risiken

Abb. 3: Beispiele für interne und externe Risikoarten

(Quelle: SCHIERENBECK, H./LISTER, M. (2001), S. 332)

Ausschlaggebend für das Unternehmensrisiko sind dabei eine Reihe von unterschiedlichen Risikofaktoren. ⁷⁶ Diese können in drei Risikokategorien eingeteilt werden (vgl. Abb. 3) und ihre Analyse ist, neben der Bestimmung der zukünftigen Ertragsaussichten, von zentraler Bedeutung.

Die Durchführbarkeit der Fundamentalanalyse wird aus Sicht der Kapitalmarktakteure durch die verfügbaren Informationen, welche im Rahmen der externen Rechnungslegung und sonstigen Quellen bezogen werden können, bestimmt. Aus diesem Grund werden ausgehend von den Unternehmensbewertungskonzepten die einzelnen Analyseschritte nacheinander beschrieben und hinsichtlich ihrer Durchführbarkeit, anhand der geltenden Rechnungslegungsvorschriften der US-GAAP, überprüft. Dabei orientiert sich die Analyse am Top-Down Ansatz.

Die Unternehmensbewertungskonzepte bilden den Ausgangs- und Endpunkt der Fundamentalanalyse. Das angewendete Bewertungsverfahren bestimmt dabei die Ausgestaltung der benötigten Informationen. In der Praxis existieren eine Reihe von Bewertungskonzepten. Diese unterscheiden sich hinsichtlich des Bewertungsziels und in ihrer Methodik. Für die Beschreibung einer kapitalmarktorientierten Unternehmensanalyse sind dabei insbesondere die in der Praxis gebräuchlichen Verfahren interessant. Eine empirische Untersuchung bzgl. der Relevanz und Anwendungshäufigkeit der verschiedenen Verfahren von Finanzanalysten hat dabei die in Abb. 4 und Abb. 5 dargestellten Ergebnisse ermittelt. ⁷⁷ Das Ergebnis der Studie zeigt deutlich, dass insbesondere vier Verfahren in der Analystenpraxis Anwendung finden. Dazu gehören die Multiplikatorverfahren, DCF-Verfahren, der Substanzwert und wertorientierte Kennzahlen. Die Unternehmensbewertung mit Realoptionen ⁷⁸ ist hingegen zur Zeit noch weniger verbreitet. ⁷⁹ Das am häufigsten von Analysten verwendete Verfahren sind die sog. Multiplikatoren. Diese ermitteln einen Unternehmenswert auf der Grundlage der Kapitalmarktbewertung oder durch Transaktionspreise. Diese Verfahren verfolgen also keinen fundamentalen Bewertungsansatz, sondern basieren auf dem Vertrauen in die Funktionsfähigkeit des Marktes. ⁸⁰

Abb. 4: Anwendung von Unternehmensbewertungsverfahren durch Finanzanalysten ⁸¹ (in Anlehnung an: KAMES, C. (1999), S. 59)

Abb. 5: Häufigkeit der Anwendung der Konzepte zur Unternehmensbewertung ⁸² (Quelle: eigene Darstellung)

Die Discounted Cashflow-Verfahren bewerten ein Unternehmen auf Basis der zugrundeliegenden Zukunftserfolgswerte. Die Bestimmung der Zukunftserfolgswerte bedarf einer ausführlichen Unternehmensanalyse. Daraus ergibt sich ein wesentlich höherer Bewertungsaufwand, welcher allerdings fundamental begründbare Ergebnisse ermöglicht. Die wertorientierten Rentabilitäten und Residualgewinnkonzepte wurden in erster Linie zur internen Performance-Messung und Strategiebewertung entwickelt. Im Mittelpunkt steht dabei die Ermittlung der periodischen Veränderung des Unternehmenswertes. ⁸³ Diese Verfahren können allerdings auch zur Unternehmensbewertung

herangezogen werden, wobei das Informationsbedürfnis und der Informationsgehalt dann dem der DCF-Verfahren ähnlich ist. Substanzwerte gehen wiederum einen gänzlich anderen Weg. Sie ermitteln den Unternehmenswert auf Basis der vorhandenen Vermögensgegenstände. Aus diesem Grund sind sie allerdings kein Maßstab für den inneren Wert des Unternehmens, da die in Zukunft anfallenden Erträge nicht berücksichtigt werden. ⁸⁴ Nachfolgend werden die einzelnen Unternehmensbewertungskonzepte näher betrachtet.

Das Multiplikatorverfahren ist das am häufigsten verwendete Verfahren zur Unter- obgleich die dabei ermittelten Multiplikatoren teilweise nur zur Überprüfung der fundamentalen Bewertung herangezogen werden. ⁸⁵ Die grundlegende Idee ist dabei, dass der Wert eines Unternehmens sich über den Wert seiner Aktien im Vergleich zu anderen Unternehmen ermitteln lässt. Eine derartige Bewertung wird aus diesem Grund auch als kapitalmarktorientierte Bewertung bezeichnet und hängt somit stark von der Funktionsfähigkeit des Marktes ab. ⁸⁶ In der Bewertungspraxis haben sich allerdings darüber hinaus weitere Anforderungen an solche Kennzahlen herausgebildet. Für eine Bewertung scheint es durchaus sinnvoll, dass die Kennzahlen eine hohe Korrelation zum Börsenwert aufweisen, frei von bilanzanalytischen Verzerrungen sind, Opportunitätskosten der Anleger berücksichtigen und praktikabel zu ermitteln sowie prognostizierbar sind. ⁸⁷ Eine Aufstellung der von Finanzanalysten am häufigsten verwendeten Multiplikatoren ist in Abb. 6 dargestellt. Wie schon bei den DCF-Verfahren können auch die Multiplikatoren auf Gesamtkapitalebene oder direkt auf Eigenkapitalebene ermittelt werden. ⁸⁸ Dabei ist zu beachten, dass sowohl der Zähler als auch der Nenner konsistent gewählt werden.

Abb. 6: Von Finanzanalysten verwendete Multiplikatoren

(in Ahnlehnung an: KAMES, C. (1999), S. 100)

Nach der Berechnung eines geeigneten Multiplikators wird dieser mit ein oder mehreren Vergleichsunternehmen, der sog. Peer Group, verglichen. ⁸⁹ Ebenso ist die Bestimmung des Unternehmenswertes möglich, in dem die Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen mit der Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens multipliziert werden.

  e Bezugsgröß tor Multiplika Wert Fairer Gl. 1 ⁹⁰

Abb. 7: Zu- und Abschläge bei der Multiplikatorbewertung

In diesem Zusammenhang werden Faktoren wie Marktführerschaft, Management, Kontrollsituation und immaterielles Vermögen mit einem Zuschlag honoriert. Für Konglomerate und eine schlechte Corporate Governance werden hingegen Abschläge bis zu 20 Prozent berechnet (vgl. Abb. 7). ⁹¹ Im Folgenden werden einige der wichtigsten Equity- und Entity-Multiplikatoren erläutert.

Multiplikatoren der Equity-Ebene setzen den Kurs eines Unternehmens ins Verhältnis zu einer unternehmensspezifischen Kennzahl. Somit bedarf es bei Anwendung von direkten Multiplikatoren eines starken Vertrauens in die Funktionsfähigkeit des Marktes. ^{92 Wie in Abb. 6 bereits dargestellt, sind die wichtigsten direkten Multiplikatoren das Kurs-Gewinn-Verhältnis (P/E oder KGV), das Kurs-Cashflow-Verhältnis (P/CF oder KCV) und das Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/BV).}

Kurs

KGV  Gl. 2

Aktie je Ergebnis

ten der US-GAAP konzentrieren sich hingegen, bei der nach SFAS 128 vorgeschriebenen Publikation des Ergebnisses je Aktie, auf die zugrundliegende Aktienanzahl und schreiben sowohl die Veröffentlichung eines verwässerten, wie auch unverwässerten Ergebnisses je Aktie vor. ⁹⁵

bnis Jahreserge

 Aktie je Ergebnis Gl. 3 ⁹⁶

hl a Aktienanz ttliche durchschni gewichtete

Neben rechnungslegungsspezifischen Nachteilen, wie die fehlende internationale Vergleichbarkeit, ist vor allem die Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad und die subjektive Bewertungsnotwendigkeit anzuführen. ⁹⁸

Ratio (PEG) soll einen Zusammenhang zwischen dem Gewinnwachstum und dem KGV herstellen, wobei ein PEG größer eins für eine Überbewertung und ein PEG kleiner eins für eine Unterbewertung steht. Kritisch anzumerken ist allerdings, dass das KGV nicht allein vom Gewinnwachstum abhängig ist. ¹⁰⁰

KGV

PEG  Gl. 4

. a . p Aktie je stum Gewinnwach erwartetes

lierbarkeit des Cashflows erhöht dabei die internationale Vergleichbarkeit der Ergeb- da die Abschreibungspolitik und Rückstellungsbildung eliminiert werden. ¹⁰¹

Kurs

KCF  Gl. 5

Aktie pro Flow Cash

Die Multiplikatoren der Gesamtkapitalebene setzen den Unternehmenswert auf Basis der Marktbewertung mit einer unternehmensspezifischen Kennzahl ins Verhältnis. Dabei wird der Marktwert des Eigenkapitals durch die Marktkapitalisierung übernommen und verschiedene Fremdkapitaltitel hinzuaddiert (vgl. Tab. 10). 102

Tab. 10: Berechnung des Enterprise Value (EV)

(in Anlehnung an: SEPPELFRICKE, P. (1999), S. 306)

Der Steuervorteil der Fremdfinanzierung wird dabei nicht berücksichtigt und führt somit zu einer Irrelevanz der Kapitalstruktur. Der Vorteil der indirekten Multiplikatoren auf Grundlage des EV ist die erhöhte internationale Vergleichbarkeit gegenüber z.B. dem KGV, da die unterschiedliche Abschreibungspolitik, Steuerpolitik und divergierende Behandlung von Rückstellungen eliminiert wird. ¹⁰³ Wie in Abb. 6 bereits dargestellt, werden zumeist die Multiplikatoren EV/EBITDA, EV/EBIT und EV/SALES ermittelt. Um auch bei dieser Bewertungsmethode das zukünftige Wachstum von Unternehmen zu berücksichtigen, werden die Multiplikatoren mit den langfristigen durchschnittlichen Wachstumsraten in Relation gesetzt. Für Wachstumsunternehmen oder erst kürzlich börsennotierte Unternehmen werden i.d.R. keine indirekten Multipli-

katoren herangezogen, da die Unternehmen über nur geringe Pensionsverpflichtungen verfügen und nahezu keine Nettofinanzverschuldung aufweisen. 104