Übernahmeangebote - Darstellung und ökonomische Analyse ausgewählter Gestaltungsformen aus Sicht des Bieters

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1. Einleitung

1.1 Einführung und Eingrenzung der Arbeit

Neben Güter- und Dienstleistungsmärkten existieren auch Märkte für Unternehmen oder Unternehmensbeteiligungen, welche sich im Zuge der Globalisierung zu einem „ W eltmarkt für Unternehmen“ ¹ entwickelten. ² Die rasante Entwicklung des Volumens der weltweiten Transaktionen auf diesem Markt für Unternehmensübernahmen verdeutlicht Abbildung 1.

Abbildung 1: Entwicklung des Transaktions-Marktes weltweit

(Quelle: THOMSON FINANCIAL zitiert nach PICOT (2002a), S. 5.)

Diese Übersicht zeigt, dass sich das Transaktionsvolumen von 1992 bis zum Jahr 2000 nahezu verzehnfacht hat. Der Rückgang des Volumens im Jahre 2001 ist dabei auf eine schwache W eltkonjunkturlage, geringe Börsenkurse und die Verunsicherung durch die Attentate des 11. September 2001 zurückzuführen. ³ Im Jahr 2002 sank das Volumen weiter auf 996 Mrd. US-$. 4

¹ PICOT (2002a), S. 3.

² Vgl. JANSEN (2000), S. 16.

³ Vgl. PICOT (2002a), S. 4.

⁴ Vgl. Studie KPMG CORPORATE FINANCE zitiert nach BERSCHENS (2003), S. 3.

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Abbildung 2: Übernahmeangebote nach dem Übernahmekodex (Vom Verfasser modifiziert übernommen aus: PICOT (2002b), Abb. G0047.)

Im Zentrum der vorliegenden Arbeit stehen zum einen ökonomische Aspekte des Übernahmeangebotes und zum anderen die

Gestaltungsmöglichkeiten aus Sicht des Bieterunternehmens. Dabei werden rechtliche Aspekte nicht näher analysiert. Die Darstellung und Analyse des Übernahmeangebotes konzentriert sich auf den Erwerb von Anteilen einer Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien. Die Besonderheiten beim Erwerb von Anteilen anderer Gesellschaftsformen werden in dieser Arbeit nicht betrachtet.

1.2 Gang der Arbeit

In der vorliegenden Arbeit werden aus der Perspektive des übernehmenden Unternehmens mögliche Gestaltungsmöglichkeiten des Übernahmeangebotes dargestellt und ausgewählte Parameter einer ökonomischen Analyse unterzogen.

Dazu wird zunächst der Begriff der Unternehmenskontrolle im Sinne dieser Arbeit definiert (Kapitel 2.1.). Darauf aufbauend werden ausgewählte Methoden vorgestellt, die es einem Unternehmen ermöglichen, die Kontrolle über ein anderes Unternehmen zu erlangen (Kapitel 2.2.). Im dritten Kapitel werden die wesentlichen Kennzeichen von Übernahmeangeboten vorgestellt. Anschließend wird eine Definition des

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2. Unternehmenskontrolle

2.1 Begriffsbestimmung

Zielsetzung von Unternehmensübernahmen ist die Erlangung der Kontrolle über ein anderes Unternehmen (Zielunternehmen). ⁹ Für die folgenden Ausführungen ist es zunächst notwendig, den Begriff der Kontrolle zu erläutern:

Von Kontrolle über ein Unternehmen kann allgemein dann gesprochen werden, wenn der Kontrollinhaber die Möglichkeit besitzt, dessen „ Geschäfts- und Unternehmenspolitik zu bestimmen“ ¹⁰ . Der Inhaber der Kontrolle ist in diesem Fall also „ Träger der Entscheidungsmacht“ ¹¹ . Nachdem die Unternehmensleitung der Zielgesellschaft unmittelbar die Geschäfts- und Unternehmenspolitik bestimmt, kann sie gemäß der eingangs vorgestellten Definition als Kontrollinhaber angesehen werden. ¹² Allerdings wird in den hier betrachteten Kapitalgesellschaften der Vorstand direkt oder indirekt ¹³ von der Versammlung der Eigentümer bestimmt. Aus diesem Grund muss der Begriff der Kontrolle weiter gefasst werden. Dem Kontrollinhaber eines Unternehmens muss es also möglich sein, die Unternehmensleitung nach seinen Vorstellungen zu bestellen bzw. abzuberufen, um so „ seine unternehmerischen Vorstellungen in der Gesellschaft durchzusetzen“ ¹⁴ .

Zur Beurteilung, ob ein Übernehmer faktisch diese Möglichkeit der Kontrolle besitzt, bzw. ab welcher Anteilsquote dies der Fall ist, sind im jeweiligen Fall verschiedene Spezifika zu betrachten: die Aktionärsstruktur, die Präsenz bei Hauptversammlungen und die Inanspruchnahme von Stimmrechtsvertretungen etc. 15

⁹ Vgl. RICHTER (1998), S. 5.

¹⁰ BUSCH (1996), S. 38.

¹¹ WAT T ER (1990), S. 64.

¹² Vgl. BUSCH (1996), S. 38.

¹³ Die W ahl des Vorstandes (board of directors) erfolgt bspw. in den USA direkt durch die Hauptversammlung, während in Deutschland der Vorstand durch den Aufsichtsrat

bestimmt wird, welcher von der Hauptversammlung gewählt wird.

¹⁴ IMMENGA (1992), S. 20.

¹⁵ Vgl. auch zu weiteren Faktoren IMMENGA /NOLL (1990), S. 16.

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Neben dem Besitz aller Anteile an einem Unternehmen kann auch bei einer Mehrheitsbeteiligung (Beteiligung >50%) von der Übernahme der Kontrolle gesprochen werden, denn diese ermöglicht die Berufung bzw. Abberufung der Unternehmensleitung und sichert die Mehrheit bei einer Vielzahl von Entscheidungen in der Hauptversammlung. ¹⁶ Aber auch bei Minderheitsbeteiligungen unter 50% kann sich eine Stimmrechtsmehrheit auf der Hauptversammlung ergeben („ effective control “ ¹⁷ ). Dies ist vor allem dann der Fall, wenn sich die Aktien im Streubesitz befinden, die Präsenz des bei der Hauptversammlung vertretenen Kapitals gering ist oder wenn die Aktionäre ihre Stimmrechte nicht gemeinsam auf einen Dritten übertragen. 18

In der vorliegenden Arbeit soll dann von einer „ Kontrollerlangung“ gesprochen werden, wenn der Übernehmer eine Anteilsquote erreicht, die es ihm ermöglicht, nach seinen Vorstellungen Einfluss auf die „ Unternehmens- und Geschäftspolitik“ ¹⁹ zu nehmen. Diese Quote wird als Zielbeteiligungs- oder Zielstimmrechtsquote bezeichnet.

2.2 Ausgewählte Kontrollerlangungsmethoden

Für das Erlangen der angestrebten Zielstimmrechtsquote in der Hauptversammlung bieten sich dem Übernehmer mehrere Möglichkeiten. Neben der Reinform können auch Kombinationen dieser Methoden angewandt werden. Bspw. kann ein Übernahmeangebot nach einer Reihe von Markt- oder Paketkäufen abgegeben werden.

2.2.1 Marktkäufe

Der Kauf von Aktien einer Zielgesellschaft über die Börse wird als Marktkauf („ creeping tender offer“ ²⁰ ) bezeichnet. Der Erwerb kann dabei direkt durch den Käufer oder durch einen von ihm beauftragten Dritten getätigt werden. Dem Käufer bieten sich dabei zwei verschiedene

¹⁶ Ausgenommen könnten lediglich solche Entscheidungen sein, bei denen laut Gesetz oder gemäß der Satzung eine größere Mehrheit erforderlich ist.

¹⁷ BEHRENS (1975), S. 438.

¹⁸ Wie bspw. beim sogenannten proxy-Verfahren (vgl. Gliederungspunkt 2.2.3).

¹⁹ BUSCH (1996), S. 38.

²⁰ WAT T ER (1990), S. 48.

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Strategien: ^{2 1} Zum einen kann er durch Käufe innerhalb kürzester Zeit versuchen, die angestrebte Beteiligungsquote zu erreichen. BUSCH spricht hier von einem „ Überraschungsmanöver“ ²² . Zum anderen kann mit einer langfristigen Strategie durch mehrere Marktkäufe die Beteiligungsquote kontinuierlich aufgebaut werden.

Voraussetzung für diese Form des Beteiligungserwerbs ist, dass die Aktien der Zielgesellschaft an einem für den Bieter zugänglichen Markt gehandelt werden.

Neben Aktien können mit dieser Methode auch andere W ertpapiere, mit denen ein zukünftiges Stimmrecht verbunden ist, erworben werden. So können bspw. durch den Kauf von Bezugsrechten das Recht auf den Bezug sog. junger Aktien und den damit verbundenen Stimmrechten erlangt werden. 23

2.2.2 Paketkauf

Im Gegensatz zum Marktkauf findet der Paketkauf nicht über den Markt (Börse) statt. Bei dieser Methode vereinbaren Käufer und Verkäufer die Vertragskonditionen, insbesondere den Kaufpreis, individuell, wobei zwei Konstellationen möglich sind:

Hält ein Großaktionär ein Aktienpaket, das die Kontrollmehrheit über das Zielunternehmen sichert, genügt der Kauf dieses einen Paketes zur Kontrollerlangung. Existieren mehrere Aktienpakete, bei denen jedes Paket für sich genommen nicht die erforderliche Mehrheit beinhaltet, so kann die Kontrolle durch den Kauf mehrerer Pakete erlangt werden. Existiert lediglich ein Großaktionär, so wird dieser bei den Verhandlungen und der Preisgestaltung auch die Tatsache berücksichtigen, dass mit dem Verkauf auch die Kontrolle über das Unternehmen an den Käufer übergeht. Da für diese Kontrollerlangungsmethode zwingend eine entsprechende Aktionärsstruktur vorliegen muss, kann sie bei einem starken Streubesitz nicht in Betracht gezogen werden kann. ²⁴ Dieses Mittel ist auch bei einer nicht börsennotierten Gesellschaft möglich.

^{2 1} Vgl. BUSCH (1996), S. 49.

22 EBENDA , S. 49.

²³ Hierzu ausführlich W IT T (1998), S. 21f.

²⁴ Vgl. RÖHRICH (1992), S. 29.

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2.2.3 Proxy voting

Zur Erlangung der Kontrolle über ein Unternehmen ist unter Umständen der Erwerb von Aktien nicht zwingend erforderlich. Maßgeblicher Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen oder die Besetzung der Unternehmensleitung kann auch über Stimmrechte anderer Aktionäre ausgeübt werden. Bei dieser als „ proxy voting“ ²⁵ bezeichneten Methode lässt sich der Übernehmer entweder durch eine Vollmachtserklärung die Stimmrechte der Aktionäre übertragen, oder diese garantieren ihm ein bestimmtes Abstimmungsverhalten in der Hauptversammlung. ²⁶ In der Auseinandersetzung um die Übertragung der Stimmrechte (sog. „ proxy fight“ ²⁷ oder „ proxy contest“ ²⁸ ) versucht der Übernehmer, die Aktionäre von der Überlegenheit seiner Zielsetzungen gegenüber deren des Vorstandes zu überzeugen. ²⁹ Dies kann z. B. durch die Zusage einer höheren Dividende geschehen. 30

Um eine langfristige Kontrolle zu erlangen, bietet sich dem Übernehmer die Möglichkeit, über die vertragliche Übertragung der Stimmrechte hinaus eine Kaufoption für die Aktien im Rahmen von „ Poolverträgen“ ^{3 1} zu erwerben. ³² Dadurch kann ggf. der kurzfristige Erfolg eines proxy voting durch eine dauerhafte Kontrolle ausgebaut werden.

2.2.4 Übernahmeangebot

Als weiteres Mittel zur Kontrollerlangung über ein Unternehmen besteht die Möglichkeit der Abgabe eines Übernahmeangebotes (tender offer, takeover bid). In diesem Angebot bietet der Übernehmer (Bieter, bidder oder raider) öffentlich einer Vielzahl oder allen Aktionären ³³ der Zielgesellschaft an, ihre W ertpapiere zu kaufen oder gegen andere W ertpapiere innerhalb eines

²⁵ RÖHRICH (1992), S. 29.

²⁶ Vgl. WAT T ER (1990), S. 56.

²⁷ PELTZER (1986), S. 276.

²⁸ W EST ON /CH ung/HOAG (1990), S. 472.

²⁹ Vgl. PELTZER (1986), S. 276.

³⁰ Vgl. WAT T ER (1990), S. 56.

^{3 1} W IT T (1998), S. 29.

³² Vgl. EBENDA , S. 29f.

³³ Obwohl als Wertpapiere nicht nur Aktien in Betracht kommen, wird im Folgenden vereinfachend von „ Aktionären“ gesprochen.

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festgelegten Zeitraumes zu tauschen. ³⁴ Das Angebot ist dabei regelmäßig an bestimmte Bedingungen geknüpft, wobei die Konditionen vom Bieter festgelegt werden. 35