Einführung eines Handels mit Stimmrechten

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1. Einleitung

„Ihre Stimme ist uns sehr wichtig“ ¹ - so oder so ähnlich werben in jüngster Zeit Unternehmen verstärkt um die Stimmenabgabe ihrer Aktionäre auf der Hauptversammlung. Und das aus gutem Grund. Denn trotz, oder vielleicht auch gerade wegen fortschreitender Globalisierung und der damit häufig verbundenen Erhöhung der Zahl in- und ausländischer Aktionäre sinken die Präsenzen auf den Hauptversammlungen vieler Unternehmen, insbesondere in Europa. 2

Den Managern geht es jedoch nicht nur um die Erhöhung der Präsenz, schließlich ist dieses Phänomen seit vielen Jahren bekannt und bisher profitierten die Manager eher von dem scheinbaren Desinteresse der Eigentümer an der Unternehmenskontrolle: Seit einiger Zeit geraten Manager und Unternehmen verstärkt in das Visier kritischer Aktionäre. Dieser in den USA schon seit vielen Jahren zu beobachtende und als Shareholder Activism ³ bekannte Trend verschärfter Unternehmenskontrolle bei schlecht geführten Unternehmen ist auch zunehmend in Europa zu beobachten. ⁴ Großaktionäre wie bspw. Aktien- und Pensionsfonds üben auf Unternehmen mit schlechter Performance und schwacher Corporate Governance massiven Druck aus. ⁵ Sie bilden Koalitionen, um sich gegen das Management oder andere Aktionärsgruppen durchzusetzen, informieren die Aktionärsöffentlichkeit über Missmanagement in den Unternehmen und werben um Stimmrechtsvollmachten, um notwendige Verbesserungen in der Corporate Governance zu erzwingen, erforderliche Strategiewechsel vorzunehmen und den Shareholder Value zu erhöhen. Wenn es sein muss auch durch Entlassung der Manager oder durch feindliche Übernahmen. Hinter den Aufforderungen der Manager zur Stimmenabgabe steht daher auch der Versuch, die steigende Macht kritischer Aktionäre zu reduzieren und so die eigene Machtposition zu sichern. Doch trotz beschwörender Aufforderungen des Managements und verstärkten Aktivitäten einzelner Aktionärsgruppen bleiben die Präsenzen insgesamt betrachtet jedoch niedrig.

¹ Allianz (2005).

² Vgl. bspw. DSW (2005a); Druey (1999), S. 370.

³ Vgl. bspw. Carlsson (2001); Seger (2003); Smith (1996); Wahal (1996).

⁴ Vgl. bspw. Beck (2005); Eckert / Zschäpitz (2005).

⁵ Auch namhafte Unternehmen wie bspw. Coca Cola, Citigroup, DaimlerChrysler und Deutsche Börse werden davon nicht verschont. Vgl. dazu bspw. Beck (2005); o. V. (2004); o. V. (2005c);

o. V. (2005e).

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2. Konzeptionelle Grundlagen zur Bedeutung des Stimmrechts

Im Rahmen dieses Kapitels sollen wesentliche Aspekte des Stimmrechts erläutert werden. Dabei wird insbesondere im Kapitel 2.1.1 die Neue Institutionenökonomik als theoretischer Bezugsrahmen aufgegriffen, um mit Hilfe der Agency-Theorie, der Property Rights-Theorie und des Transaktionskostenansatzes die Bedeutung des Stimmrechts darzustellen. Die Darstellung möglicher Allokationsmechanismen erfolgt im Kapitel 2.1.2 zunächst mit Hilfe des Transaktionskostenansatzes, bevor dann ein Überblick über etablierte Systeme erfolgt. Kapitel 2.2 ordnet das Aktienstimmrecht in den Kontext der Corporate Governance Diskussion ein und bildet damit die Grundlage für die im Kapitel 4 zu betrachtenden Auswirkungen eines Stimmrechtehandels.

2.1 Das Aktienstimmrecht

2.1.1 Institutionenökonomische Bedeutung des Stimmrechts

Im Beziehungs- und Vertragsgeflecht einer Firma ist das Stimmrecht ein wesentlicher Bestandteil der Unternehmensführung und dient dem Interessenschutz der Eigentümer: 9

Manager verfügen über das Know how und die unternehmerischen Fähigkeiten, jedoch meistens nicht über das nötige Kapital, um profitable Projekte umzusetzen. Sie sind auf Kapitalgeber angewiesen, die das Geld für Projekte und Unternehmungen bereitstellen. ¹⁰ Der Aktionär (Principal) stellt dem Manager (Agent) das notwendige Kapital zur Verfügung, um von der Arbeitsteilung und Spezialisierung zu profitieren und so seinen Nutzen, z. B. in Form des Shareholder Values, zu maximieren. Durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle ¹¹ entstehen jedoch auch Informationsasymmetrien aufgrund des nicht vollständig beobachtbaren Verhaltens der Manager. Der Agent nutzt diese diskretionären Handlungsspielräume, um durch opportunistisches Verhalten seinen eigenen Nutzen (Private Benefits), bspw. in Form von Prestige, Macht, Verfügungsrechte über die Cash flows und Kontrolle über exzessive Barbestände, zu erhöhen. ¹² Dies wiederum führt zu den vom Principal zu tragenden Agency-Kosten, bspw. in Form eines reduzierten Shareholder Values. 13

⁹ Vgl. Coase (1937); Jensen / Meckling (1976).

¹⁰ Vgl. Shleifer / Vishny (1997), S. 740.

¹¹ Vgl. Berle / Means (1932); Smith (1776).

¹² Vgl. bspw. Fama (1980), S. 295f.; Williamson (1964).

¹³ Vgl. Jensen / Meckling (1976), S. 308ff.

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Problem, gibt es mehrere Gründe: Aus einem Kosten-Nutzen-Kalkül heraus ist es für den einzelnen Kleinaktionär meistens nicht sinnvoll, das Stimmrecht auszuüben. ²² Ihm fehlen häufig die Zeit und die betriebswirtschaftlichen Kenntnisse für das Monitoring. Des Weiteren übersteigen zumeist die Kosten der Teilnahme an der Hauptversammlung die Dividendenerträge. ²³ Als zweiter Grund ist das Trittbrettfahrer-Problem (Free Rider-Problem) zu nennen. Für viele Aktionäre ist es rational, andere Aktionäre oder gar das Management selbst die Entscheidungen auf der Hauptversammlung treffen zu lassen, da Überwachung und Abstimmung nicht internalisierbar sind und alle Aktionäre an den Entscheidungen partizipieren. ²⁴ Als Folge davon verlieren die Aktionäre jedoch die Kontrolle über das Unternehmen, die Manager lenken die Cash flows in eigene nutzenmaximierende Projekte (Free Cash flow Hypothese) ²⁵ und entziehen sich durch den Aufbau verschachtelter Unternehmen (Pyramiden) zunehmend der Aktionärskontrolle. Als dritte wesentliche Ursache für die niedrigen Hauptversammlungspräsenzen sind die mit einer möglichen Koordinierung zur einheitlichen Stimmenausübung verbundenen Transaktionskosten zu beachten. ²⁶ Grundsätzlich würden zwar alle Aktionäre von einem gemeinsamen Monitoring durch niedrigere Kontrollkosten profitieren, dem entgegen steht jedoch das Risiko des Scheiterns des Einzelnen bei der Koordinierung und die Gefahr individueller Interessendurchsetzung.

2.1.2 Stimmrechtsallokation - Markt vs. Hierarchie

Angesichts der genannten Koordinierungs- und Abstimmungsprobleme bei der Managementkontrolle sollen an dieser Stelle verschiedene Allokationsmechanismen für die Stimmrechte dargestellt werden.

Aussagen über effiziente Koordinierungsformen können mit Hilfe des Transaktionskostenansatzes ²⁷ getroffen werden. Transaktionskosten werden dabei definiert als „Informations- und Kommunikationskosten, die bei der Anbahnung, Vereinbarung, Kontrolle und Anpassung wechselseitiger Leistungsbeziehungen auftreten.“ ²⁸ Dabei ist die relative Höhe der Transaktionskosten dafür ausschlaggebend, ob die Austauschbe- ²² Vgl.Cole (2001), S. 804f.

²³ Vgl. Flassak (1995), S. 119.

²⁴ Vgl. Cole (2001), S. 806f.

²⁵ Vgl. Jensen (1986), S. 329.

²⁶ Vgl. Cole (2001), S. 808.

²⁷ Vgl. Coase (1937).

²⁸ Picot (1982), S. 270.

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Bevor jedoch die Rahmenbedingungen und die mögliche Umsetzung eines marktlich koordinierten Handels erörtert und diskutiert werden, sollen zunächst noch der ökonomische Wert des Stimmrechts betrachtet sowie das Stimmrecht als Instrument der Unternehmenskontrolle im Rahmen der Corporate Governance dargestellt werden.

2.1.3 Das Stimmrecht als ökonomisches Gut

Um ein Wirtschaftsgut handeln zu können, muss es zumindest für eine der Vertragsparteien einen monetär messbaren Wert besitzen. Verschiedene Untersuchungen weisen einen monetären Wert des Aktienstimmrechts nach und in der wissenschaftlichen Literatur lassen sich für den Wert der Stimme sowohl theoretische als auch empirische Erklärungsansätze finden:

Die theoretischen Modelle gehen von der Annahme aus, dass das Management durch feindliche Übernahmen diszipliniert werden kann. ⁴⁸ Unterschiedliche Stimmrechtsausstattungen bei den Aktien eines Unternehmens führen demnach zu unterschiedlichen Kurssteigerungen, wobei die Aktien mit Stimmrechten aufgrund des intensiven Bieterwettbewerbs hohe Aufschläge verzeichnen und Aktien ohne Stimmrechte im Gegensatz dazu von den Bietern nicht nachgefragt werden. ⁴⁹ Wesentliche Einflussfaktoren auf die Prämie in den Modellen sind die Verteilung der stimmberechtigten Aktien in der Anfangsperiode und die Wettbewerbsintensität der konkurrierenden Managementteams. Durch die Übernahmeprämie erhalten die Verkäufer der stimmberechtigten Aktien (Stammaktien) einen Großteil der erwarteten Monopolgewinne, Kostenersparnisse durch Synergieeffekte, Effizienzsteigerungen durch das neue Management aber auch die Private Benefits der Manager ausgeschüttet. 50

Neben einigen empirischen Untersuchungen, die steigende Stimmrechtswerte bei feindlichen Übernahmen nachweisen und somit die Gültigkeit der theoretischen Modelle bestätigen, ⁵¹ gibt es ein Reihe weitere empirischer Arbeiten, die den Wert des Stimmrechts und dessen Einflussfaktoren analysieren. ⁵² Ausgangspunkt der Überlegungen sind die in der Realität zu beobachtenden Kursdifferenzen zwischen Stamm- und Vorzugsaktien.

⁴⁸ Vgl. bspw. Kini et al. (2004), S. 1511f.; Nicodano (1998); Rydqvist (1996); Zingales (1995).

⁴⁹ Vgl. Rydqvist (1996), S. 1413ff.; Weber et al. (1991), S. 18.

⁵⁰ Vgl. Manne (1975), S. 536f.; Rydqvist (1996), S. 1415ff.

⁵¹ Vgl. De Angelo / De Angelo (1985); Zingales (1995).

⁵² Vgl. bspw. Daske / Ehrhardt (2002); Doerks (1992); Hoffmann-Burchardi (1999); Rothauge et al. (1994).

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2.2 Der Markt für Unternehmenskontrolle - Das Stimmrecht als Governance Mechanismus

In der Diskussion um die Bedeutung und den Wert des Aktienstimmrechts bei managergeführten Unternehmen fallen häufig die Begriffe Corporate Governance und Unternehmenskontrolle bzw. Markt für Unternehmenskontrolle. ⁶⁰ An dieser Stelle sollen die beiden Begriffe daher abgegrenzt werden.

Corporate Governance ist in der Literatur nur sehr vage definiert. Im Folgenden soll darunter die Leitung, Herrschaft oder Kontrolle in bzw. über Unternehmen und deren Ressourcen verstanden werden. ⁶¹ Die Governance Mechanismen sollen die Agency-Kosten reduzieren und lassen sich in interne und externe Überwachungs- und Disziplinierungsmechanismen unterscheiden. ⁶² Zu den internen Mechanismen gehören die Hauptversammlung der Anteilseigentümer, die Kontrollorgane wie etwa der Aufsichtsrat im deutschen Aktienrecht oder der Board of Directors in der amerikanischen Aktiengesellschaft (Corporation), die Managerhaftung sowie Anreizsysteme in Form entsprechend ausgestalteter Arbeitsverträge. Externe Mechanismen dagegen sind der Arbeitsmarkt für Manager, der Güter- und Dienstleistungsmarkt und schließlich der Kapitalmarkt. 63

Neben dem Markt für Finanzierungstitel umfasst der Kapitalmarkt auch den Markt für Unternehmenskontrolle. ⁶⁴ Auf dem Markt für Unternehmenskontrolle, bei Aktiengesellschaften gleichzusetzen mit dem Aktienmarkt, werden die Kontroll- und Verfügungsrechte an den Gesellschaften gehandelt. Da mit der Kontrolle über ein Unternehmen gleichzeitig die Verfügungs- und Dispositionsmöglichkeiten über die Unternehmensressourcen einhergehen, wird der Kontrolle ein eigener monetärer Wert zugemessen. ⁶⁵ Bei einer mindestens halbstrengen Informationseffizienz des Kapitalmarktes führen Missmanagement und die aus der Trennung von Eigentum und Kontrolle resultierenden Principal-Agenten-Kosten zu einem sinkenden Aktienkurs. Dadurch erhöht sich die Gefahr einer feindlichen Übernahme. ⁶⁶ Eine Übernahme hätte den Austausch des Manage-

⁶⁰ Vgl.bspw. Doerks (1992), S. 18ff.; Harris / Raviv (1988b), S. 203ff.; Nicodano (1998), S. 1117f.

⁶¹ Vgl. Steiger (2000), S. 63.

⁶² Vgl. bspw. Denis / McConnell (2003), S. 2ff.; Lohrer (2001), S. 40ff.

⁶³ Vgl. Lohrer (2001), S. 40ff.

⁶⁴ Vgl. Lohrer (2001), S. 41.

⁶⁵ Vgl. Manne (1965), S. 112.

⁶⁶ Vgl. Manne (1965), S. 112ff.

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3. Rahmenbedingungen und Umsetzungsmöglichkeiten eines Handels mit Stimmrechten

Bereits in Kapitel 2.1.2 wurde darauf hingewiesen, dass aufgrund der Transaktionskosten die bisherigen Allokationssysteme und als Ergebnis dessen die Unternehmenskontrolle möglicherweise nicht optimal sind. Börsen als Institution der Kapitalmärkte kommen unter anderem aufgrund der relativ niedrigen Transaktionskosten dem Ideal eines vollkommenen Marktes und der damit verbunden effizienten Allokation von Ressourcen sehr nahe. Im 3. Kapitel sollen daher die verschiedenen Rahmenbedingungen eines börslich organisierten Stimmrechtehandels dargestellt werden (vgl. Abbildung 2).

Abbildung 2: Rahmenbedingungen eines Stimmrechtehandels 75

Kern der Betrachtung ist die Marktorganisation. Doch der Erfolg eines Stimmrechtehandels wird auch durch rechtliche Bestimmungen, der Ausgestaltung des Stimmrechts als handelbares Produkt sowie den Marktteilnehmern mit ihren unterschiedlichen Motiven beeinflusst. Eine separate Betrachtung dieser sich gegenseitig beeinflussenden Rahmenbedingungen ist daher in den folgenden Abschnitten erforderlich. Die Betrachtung erfolgt dabei grundsätzlich nicht länderspezifisch. Verweise auf nationale Regelungen dienen der Verdeutlichung und dem besseren Verständnis. Am Schluss des Kapitels wird schließlich die mögliche Umsetzung des Stimmrechtehandels vorgestellt.

⁷⁵ Eigene Darstellung in Anlehnung an Mattern et. al. (1997), S. 47.

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3.1 Rechtliche Bestimmungen

In diesem Kapitel sollen verschiedene rechtliche Aspekte betrachtet und ihre Relevanz bzw. Übertragbarkeit auf den Stimmrechtehandel dargestellt werden.

3.1.1 Trennbarkeit von Aktie und Stimmrecht

Um Stimmrechte separat handeln zu können, müssen diese von der Aktie getrennt werden. Gemäß der gegenwärtigen Rechtslage ist die Trennung zwar verboten, ⁷⁶ in der Literatur wird dies jedoch kontrovers diskutiert. ⁷⁷ So gibt es Meinungen, dass bspw. die Emission von Vorzugsaktien, ⁷⁸ die ja das Stimmrecht ausschließen, oder die Emission von Aktien mit Mehr- oder Höchststimmrechten ⁷⁹ es dem Management ermöglicht, von diesem Grundsatz abzuweichen. Diese Gestaltungsmöglichkeiten erleichtern es dem Management die Stimmrechte in die Hände unternehmensfreundlicher Aktionäre zu lenken um so feindlichen Übernahmen vorzubeugen. ⁸⁰ Warum soll dann nicht auch der Aktionär frei über die Verwendung seines Stimmrechts verfügen können?

Aus der Perspektive der Property Rights-Theorie ⁸¹ ist das Stimmrecht ein separater Be-standteil des Rechtsbündels Aktie. Das beinhaltet die freie Verwendung und Zuführung in die effizienteste Nutzungsform. Aktionäre, die aus verschiedenen Gründen ihre Stimme nicht ausüben, könnten so ihr Recht an interessierte Aktionäre übertragen. Möglicherweise ließe sich so das Problem der niedrigen Hauptversammlungspräsenzen und die oft diskutierten Interessenkonflikte der Banken bei der Ausübung der Stimmrechte ⁸² lösen. Die gegenwärtige Rechtslage beeinträchtigt jedoch die Verfügungsrechte der Aktionäre, indem es den „Anreiz zur Suche und zur Nutzung der jeweils günstigsten“ ⁸³ Verwendung des Stimmrechts und damit die freiwillige Übertragung der Stimmrechte zu beiderseitigem Vorteil verhindert. 84

⁷⁶ Vgl. bspw. BGH vom 17.11.1986 - II ZR 96/86; Manne (1975); Easterbrook / Fischel (1983), S. 397ff.

⁷⁷ Vgl. bspw. Elschen (1988); Fehl / Oberender (1986); Manne (1975); Easterbrook / Fischel (1983).

⁷⁸ Vgl. bspw. für Deutschland § 12 I S. 2 AktG.

⁷⁹ Seit 01. Mai 1998 in Deutschland verboten, für existierende Mehr- und Höchststimmrechte galten Übergangsfristen von 5 bzw. 2 Jahren (KonTraG); in anderen Ländern durchaus noch üblich.

⁸⁰ Vgl. Zeißig (1996), S. 2f.

⁸¹ Vgl. Demsetz (1975), S. 23ff.

⁸² Vgl. bspw. Franks / Mayer (1998); Frick (1996); Wenger (1992).

⁸³ Schüller (1979), S. 329.

⁸⁴ Vgl. Elschen (1988), S. 1013.

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ansätzen gehören bspw. die Gleichbehandlung aller verkaufswilligen Stimmrechtsinhaber zu im Vorfeld fest vereinbarten Konditionen, ⁹⁰ inhaltliche oder zeitliche Beschränkungen bei der Ausübung des Stimmrechts, Rückkaufsmöglichkeiten, zeitlich befristete Überlassung des Stimmrechts im Rahmen einer Wertpapierleihe ⁹¹ und zusätzliche Kontroll- und Sanktionsrechte der Aktionäre. ⁹² Hinter diesen Überlegungen und Vorschlägen steht der Gedanke, die Trennung von Aktie und Stimmrecht zu ermöglichen und gleichzeitig die normative Schutzfunktion des Aktionärsstimmrechts ⁹³ zu bewahren und damit die Interessen der Aktionäre zu schützen.

3.1.2 Ausschluss des Stimmrechts

Mit der Diskussion um den Handel separater Stimmrechte ist auch die Frage nach dem eventuell erforderlichen Ausschluss bestimmter Personen oder Gruppen vom Erwerb und der Ausübung des Stimmrechts verbunden. Im Fokus stehen dabei i.d.R. der Vor-stand und die Wettbewerber des Unternehmens.

Meist enthalten die rechtlichen Vorschriften sehr strikte Regelungen hinsichtlich Erwerb und Ausübung eigener Aktien. In Deutschland bspw. sind die Gründe für den Kauf eigener Aktien streng definiert. ⁹⁴ Eine Erlaubnis, Aktien und damit die Stimmrechte im Vorfeld einer Hautversammlung zu erwerben, um das Stimmrecht zu Gunsten der Gesellschaft bzw. des Managements auszuüben, findet sich darin nicht. Vielmehr sind die Rechte der Gesellschaft aus eigenen Aktien ausgeschlossen ⁹⁵ und mögliche Umgehungsversuche nichtig. ⁹⁶ Durch den expliziten Ausschluss des Stimmrechts ist auch gewährleistet, dass sich die Unternehmensführung nicht selbst entlasten kann. 97

In Kapitel 2.1.2 wurde bereits angedeutet, dass bspw. in den USA der Vorstand Stimmrechte einwerben und die übertragenen Stimmen dann auch für sich ausüben darf. Die dafür aufgewendeten Unternehmensressourcen kommen allerdings den Aktionären nicht direkt zu Gute bzw. gehen sogar zu deren Lasten. Von den aufwendigen Werbekam- ⁹⁰ Vergleichbarmit einem Übernahmekodex.