Shareholder Value - Konzept und Fallstudie

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Darstellungsverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Rahmen und Ziel der Arbeit
1.2 Unzulänglichkeiten buchhalterischer Instrumente

2 Der Shareholder Value Ansatz
2.1 Grundgedanke
2.2 Ermittlung
2.2.1 Betrieblicher Cash Flow
2.2.2 Kapitalkosten
2.2.3 Residualwert
2.2.4 Zusätzlicher Shareholder Value
2.3 Entscheidungsinstrument für Manager

3 Fallstudie der GEA Group AG
3.1 Kapitalmarktausrichtung
3.2 Steuerungssystem

4 Schlussbetrachtung
4.1 Kritische Würdigung des Shareholder Value Ansatzes
4.2 Resümee

Quellenverzeichnis

Literaturverzeichnis

Internetverzeichnis

Anhang

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Darstellungsverzeichnis

Nr. Bezeichnung

1.1 Gewinnwachstum und Wahrscheinlichkeiten für Unternehmen A und B

2.1 Szenario zur Ermittlung des Shareholder Values und dessen Steigerung

3.1 Werttreiber Konzept der GEA Group AG

1 Einleitung

1.1 Rahmen und Ziel der Arbeit

Maximierung der Eigentümerrendite durch Kurssteigerung und Dividendenausschüt­tung ist in vielen Unternehmensleitlinien die höchste Priorität.^[1] Führungskräfte haben als vordergründiges Ziel die Steigerung des Unternehmenswertes, Stichwort Value Based Management.^[2] Über die Frage was der Unternehmenswert ist, wie er sich be- misst und wie er gesteuert werden kann herrscht jedoch Uneinigkeit.^[3]

Der Vorstand der Siemens AG hat das Hauptziel: Steigerung des Unternehmenswer­tes.^[4] Die Berechnung erfolgt nach dem Geschäftswertbeitrag (GWB), der sich aus dem operativen Ergebnis vermindert um die Kapitalkosten ermittelt.^[5] Auch E.ON ermittelt auf diese Weise die Wertsteigerung, zieht aber zusätzlich den Return on Capital em­ployed (ROCE) als Zielgröße heran.^[6] Die Wienerberger Ziegelindustrie GmbH stützt sich bei der Wertschaffung und Steuerung auf die Kennzahlen Cash Flow Return on Investment (CFROI) und Cash Value Added (CVA).^[7] Sie richtet sich also nicht nach den klassischen Gewinnkennzahlen, sondern nach Cash Flow Größen.

Diese Arbeit soll den Shareholder Value Ansatz nach Alfred Rappaport darstellen, die Vorteile verdeutlichen und kritische Aspekte aufzeigen. Dem Verfasser erscheint die folgende Vorgehensweise sinnvoll:

Zunächst werden Schwächen der klassischen buchhalterischen Instrumente aufge­führt. An diesen Schwächen knüpft der Shareholder Value Ansatz in Kapitel 2 an. Aus­gehend vom Grundgedanken werden Ermittlungsmöglichkeiten dargestellt, die als Grundlage für Managemententscheidungen genutzt werden können. Die Fallstudie in Kapitel 3 stellt die Ansätze des Wertsteigerungskonzeptes der GEA Group AG (GEA) dar und soll als Praxisbeispiel für wertorientiertes Management dienen. Das letzte und 4. Kapitel zeigt kritische Aspekte des theoretischen Ansatzes auf und enthält das Re­sümee. Im Rahmen dieser Arbeit wird keine Wertung der Anwendung des Shareholder Value Ansatzes der GEA geübt. Der Verfasser ist der Ansicht, dass die formalen Rest­riktionen dieser Arbeit der Komplexität des Themas nicht angemessen sind.

1.2 Unzulänglichkeiten buchhalterischer Instrumente

Dieses Kapitel soll Schwächen der buchhalterischen Wertmessungs- und Wertsteue­rungsinstrumente aufzeigen. Viele Unternehmen setzen das Gewinnkonzept an die Spitze der Zielhierarchie.^[8] Auch viele Publikationen, Geschäftsberichte und Analysen richten sich stark nach den Gewinngrößen.^[9] Daher steht der Gewinn und daraus abge­leitete Kennzahlen, wie Earnings per Share (EPS), Return on Equity (ROE) und Return on Investment (ROI) im Focus dieses Kapitels.

Für die folgenden Ausführungen sind zwei Annahmen des Shareholder Value Konzep­tes vorzunehmen, auf die im 2. Kapitel ausführlicher eingegangen wird:

Erstens: Der Wert eines Unternehmens, Zusammenschlusses oder einer Investition bestimmt sich durch die zukünftigen Cash Flows, die zum Stichtag diskontiert wer­den.^[10]

Zweitens: Die Anteilseigner verfolgen rein finanzielle Interessen, die sich in Ausschüt­tungen und am Wert ihrer Anteile wiederspiegeln^[11]. Die entscheidende Frage ist dem­nach: „Können Gewinne die Änderung des gegenwärtigen Firmenwertes zuverlässig messen oder nicht?“^[12]

Nach Rappaport sind Gewinn und daraus abgeleitete Größen aus mehreren Gründen unzulänglich.

Verwendung alternativer Bewertungsverfahren des Rechnungswesens

Der Gewinn lässt sich durch verschiede Verfahren berechnen. Beispielsweise kann die Bewertung des Lagerbestandes nach der LIFO oder der FIFO Methode durchgeführt werden. Die Änderung der Bewertungsmethode des Lagerbestandes hat eine direkte Gewinnauswirkung, aber keine auf den Cash Flow (CF). Daher sollte sie auch keine Auswirkung auf den Unternehmenswert haben.

Auch verschiedene Abschreibungsmethoden haben erhebliche Auswirkungen auf den Gewinn. Der Gesetzgeber überlässt den Unternehmen einen großen Spielraum bei der Auswahl der Abschreibungsmethode. Das Rechnungswesen versucht so Aufwendun­gen und Erträge gegenüberzustellen, es ist jedoch nicht in der Lage die Änderung des Unternehmenswertes zu erfassen.^[13] So ist es auch gar nicht das Ziel des Rechnung­swesens. Nach dem Handelsrecht dient es zur vorsichtigen Bemessung des aus­schüttbaren Gewinns.^[14]

Ausschließen des Risikos

Bei der Gewinnermittlung findet das unternehmerische und finanzielle Risiko keine Be­rücksichtigung.^[15] Ausgehend von einem rationalen und risikoscheuen Anteilseigner hat ein gleicher Gewinn bei höherem Risiko einen geringeren Wert. Demnach müsste zu­sätzlich zum Erwartungswert die Standardabweichung des Gewinns berücksichtigt werden, um den Unternehmenswert zu bestimmen.^[16]

Folgendes Beispiel soll die Notwendigkeit der Verknüpfung von Gewinn und Risiko deutlich machen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1.1: Gewinnwachtum und Wahrscheinlichkeiten für Unternehmen A und В Quelle: Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.18.

In der Abbildung 1.1 beträgt der Erwartungswert des Gewinnwachstums bei beiden Un­ternehmen 9%. Das Risiko, welches in diesem Fall mit der Standardabweichung der Wachstumsraten gemessen wird, ist beim Unternehmen A (7%) höher als bei Unter­nehmen B (6,1%).^[17] Die Berechnung der Standartabweichung kann bei Drukarczyk^[18] nachvollzogen werden. Ein risikoscheuer Investor würde somit das Unternehmen B präferieren, da das Risiko bei identischen Gewinnwachstumserwartungen geringer ist.^[19]

Zeitpräferenz

Ein weiterer wichtiger Grund, warum der Gewinn kein Maßstab für die Änderungen des Unternehmenswertes ist, liegt in der Vernachlässigung des Zeitwertes von Geld.^[20] Aus der Sicht eines Anteilseigners ist ein Euro heute ausbezahlt mehr Wert als ein Euro, der in einem Jahr ausbezahlt wird.^[21] Denn der heutige Euro könnte während des Jah­res gewinnbringend angelegt werden.^[22] Die Zeitpräferenz des Anteilseigners spiegelt sich also am Kapitalmarktzins wieder.^[23]

Ausschließen von Investitionserfordernissen

Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen werden von der Gewinnermittlung aus­geschlossen. Bei der Betrachtung des Umlaufvermögens muss festgestellt werden, dass sich eine Bestandserhöhung der Debitoren negativ auf den CF, aber nicht auf den Umsatz auswirkt. Folgendes Beispiel soll dies verdeutlichen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Es ist zu erkennen, dass der Umsatz von 10 Millionen Euro nicht dem CF einer Periode entspricht. Die Differenz entsteht aus der Erhöhung des Debitorenbestandes um 200.000 Euro, die am Ende der Periode nicht zur Erfüllung von Zahlungsverpflichtun- gen zur Verfügung stehen.^[24] Auch durch Investitionen in Lagerbestände können Unter­schiede zwischen Gewinn und CF entstehen. Bei Investitionen in den Lagerbestand erscheinen bei bestandsorientierter Buchung ein Aktivposten in der Bilanz und kein Aufwand in der Erfolgsrechnung.^[25]

Das Problem ROI

Beim ROI treten zunächst die oben genannten Probleme des Gewinns auf (Nenner). Hinzu kommen die Probleme des investierten Kapitals. Unterschiedliche Ermittlungs­verfahren wie Brutto / Nettowertmethode bei Gebäuden und Anlagen, langfristige Lea­singverträge und Branchenunterschiede in der Bilanzstruktur, führen zu einer drasti­schen Verringerung der Aussagekraft des ROI. Damit wird zugleich fraglich, ob der ROI zu einer wertorientierten Unternehmensführung geeignet ist.

Das Problem ROE

Zusätzlich zu dem Problem des ROI kommen beim ROE die Reaktionen auf Änderun­gen des Verschuldungsgrades (Leverage Effect) hinzu. Bei dieser Messgröße ist fol­gendes Szenario denkbar: Durch Aufnahme von Fremdkapital über das Optimum hi­naus, kann der ROE steigen, aber der Unternehmenswert durch ein größeres finanziel­les Risiko abnehmen.^[26]

Es wird festgehalten, dass erhebliche Unterschiede zwischen buchhalterischem Ge­winn / Kapital und CF entstehen können. Ausgehend von den Annahmen, dass Share­holder finanzielle Interessen verfolgen und diese sich in Dividenden Ausschüttung und Kursanstieg widerspiegeln, der nur durch CF entstehen kann, ist der Gewinn als Mess- und Steuerungsgröße für Wertzuwachs unzulänglich. Die oben angestellte Frage, ob der Gewinn die Änderung des Firmenwertes zuverlässig messen kann, muss demnach verneint werden.

2 Der Shareholder Value Ansatz

2.1 Grundgedanke

Im Shareholder Value Ansatz nach Rappaport ist der ökonomische Wert einer Investi­tion von zentraler Bedeutung. Er berechnet sich, indem die prognostizierten CFs mit­tels des Kapitalkostensatzes diskontiert werden. Die diskontierten CFs liegen der Divi­dendenausschüttung und Kurswertsteigerungen zugrunde.^[27] Der Ansatz geht von ei­nem Management aus, das als primäres Ziel die Maximierung des ökonomischen Werts für die Anteilseigner verfolgt,^[28] und nicht Ziele wie Macht, Einfluss und Presti­ge.^[29] „Corporate Mission Statements proclaiming that the primary responsibility of management is to maximize shareholders total return via dividends and increases in the market price if the company’s shares abound”^[30].

Hier werden also die vergangenheitsorientierten Methoden des Rechnungswesens durch Investitionsrechnungsverfahren wie die Kapitalwert- und interne Zinsfußmethode ersetzt.^[31] Die Denkrichtung geht weg von der buchhalterischen Periodenbetrachtung hin zur langfristigen, mehrperiodischen Investitionsrechnung mit Endziel.^[32] Die aufge­führten Schwächen der Gewinngrößen im 1.1 Kapitel werden durch den Shareholder Value Ansatz berücksichtigt.^[33] Wie das geschieht soll durch die Ermittlung im folgen­den Kapitel deutlich werden.

2.2 Ermittlung

In diesem Kapitel soll aufgezeigt werden, wie sich die wesentlichen Bewertungspara­meter oder Werttreiber, Wachstumsrate der Umsätze, Gewinnmarge, Gewinnsteuer­satz, Investitionen ins Anlage- und Umlaufvermögen, Kapitalkosten und die Länge der Prognoseperiode, in den Shareholder Value Ansatz integrieren lassen.

Der Wert eines Unternehmens setzt sich aus dem Wert seines Eigenkapitals und sei­nes Fremdkapitals zusammen. Dabei wird der Wert des Eigenkapitals als Shareholder Value bezeichnet.^[34]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um den Shareholder Value zu bestimmen, muss zunächst der Unternehmenswert be­stimmt werden. Er besteht zum einen aus dem Gegenwartswert des betrieblichen CFs der Prognoseperiode und zum anderen aus dem Residualwert. Er repräsentiert den Gegenwartswert eines Geschäftes für den Zeitraum nach der Prognoseperiode. Um den Unternehmenswert genauer darzustellen, müssen noch die Gegenwartswerte bör­senfähiger Wertpapiere und anderer nicht betriebsbedingter Investitionen, die sich li­quidieren lassen, hinzugerechnet werden. Denn sie sind nicht im betrieblichen Cash Flow berücksichtigt, stellen aber dennoch einen Wert dar.^[35] Durch die Diskontierung der CFs wird die Zeitpräferenz (Kapitel 1.2) berücksichtigt. Mit dem Heranziehen des CF als Maßstab werden ebenfalls die Schwächen der unterschiedlichen Bewertungs­verfahren des Rechnungswesens eliminiert.^[36]

Der Unternehmenswert lässt sich demnach wie folgt darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die einzelnen Komponenten des Unternehmenswertes werden im Folgenden erläutert.

2.2.1 Betrieblicher Cash Flow

Der betriebliche CF ist die Differenz zwischen betrieblichen Einnahmen und betriebli­chen Ausgaben. Weil mit ihm die Ansprüche von Fremdkapitalgebern und Eigentümern abgegolten werden, ist er von so zentraler Bedeutung für die Unternehmenswertermitt-

[...]

^[1] Vgl. Rappaport, A./ Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S. 1.

^[2] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.1.

^[3] Vgl. Rappaport, A./ Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S. 1.

^[4] Vgl. Siemens AG, Geschäftsbericht 2007, S. 38.

^[5] Vgl. Siemens AG, Geschäftsbericht 2007, S. 42.

^[6] Vgl. E.ON AG, Geschäftsbericht, 2007, S.37.

^[7] Vgl. Wienerberger Ziegelindustrie GmbH, Geschäftsbericht, 2007, S.68.

^[8] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.11.

^[9] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.19

^[10] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.12

^[11] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.13

^[12] Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.20

^[13] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.20f.

^[14] Vgl. Raab, H., Shareholder Value und Verfahren der Unternehmensbewertung, 2001, S.154.

^[15] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[16] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.21 f.

^[17] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17f.

^[18] Vgl. Drukarczyk, J./Schüler, A., Unternehmensbewertung 2007, S.47f.

^[19] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.18

^[20] Vgl. Ritter, M., Kapitalkostenermittlung im Shareholder Value-Konzept mit Hilfe optionspreis­

theoretischer Ansätze, 2000, S.7.

^[21] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[22] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.27.

^[23] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.17.

^[24] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.24.

^[25] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.24.

^[26] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.41ff.

^[27] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.

^[28] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.83.

^[29] Vgl. Lorson, P., Auswirkungen von Shareholder-Value-Konzepten auf die Bewertung und

Steuerung ganzer Unternehmen, 2004, S.30.

^[30] Vgl. Rappaport, A., Creating Shareholder Value, 1986, S.1.

^[31] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.85.

^[32] Vgl. Bischoff, J., Das Shareholder Value Konzept, 1994, S.85.

^[33] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.46.

^[34] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.53.

^[35] Vgl. Rappaport, A. Übersetzung Klien, W., Shareholder Value, 1995, S.54.

^[36] Anmerkung des Verfassers.