Der Nutzen von Kapitalmarktanomalien für aktives Portfoliomanagement

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1. Marktanomalien im Konterfei effizienter Märkte

2. Typisierung von Anomalien

3. Kapitalmarktanomalien
3.1.Anomalien hinsichtlich der Effizienzmarkthypothese
3.1.1 Ankündigungseffekt
3.1.2 Contrarian-Effekt
3.2 Kennzahlenanomalien
3.2.1 Size-Effekt
3.2.2 Kurs-Gewinn-Verhältnis
3.3 Saisonale Anomalien/ Kalenderanomalien
3.3.1 Januar-Effekt
3.3.2 Turn-of-the-Month-Effekt

4. Relevanz einer Anomalie angepassten Anlagestrategie

5. Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Eigene Darstellung von Verhaltensanomalien und Kapitalmarktanomalien in Anlehnung an Roßbach (2001), S. 8 ff.

Abbildung 2: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum Gliederungspunkt 3.1 Anomalien hinsichtlich der Effizienzmarkthypothese.

Abbildung 3: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum Gliederungspunkt 3.2 Kennzahlenanomalien.

Abbildung 4: Eigene Darstellung von ausgewählten Studien zum Gliederungspunkt 3.3 Saisonale Anomalien/ Kalenderanomalien.

1. Marktanomalien im Konterfei effizienter Märkte

Die Börsen dieser Welt durchschritten in den letzten Dekaden eine rapide Entwicklung. Der Parketthandel galt lange als die reinste Form von Kauf und Verkauf. Mittlerweile beherrschen Hochleistungsrechner das Geschehen an den Börsen. Gehandelt wird schon lange nicht mehr per Zuruf, stattdessen werden Kauf- und Verkaufsaufträge in 90 millionstel Sekunden ausgeführt.¹ Die Rechnerschränke der Händler werden so nah wie möglich an den Servern der Börsen platziert, umso noch eine tausendstel Sekunde schneller zu sein als die Konkurrenz.²

Der Gang hin zur Elektronisierung erhöht zwangsläufig auch die Effizienz der Märkte.³ Effiziente Märkte intendieren, dass es unmöglich sei, auf einer risikoad- justierten Ebene dauerhafte Überrenditen zu erzielen.⁴ Die zukünftige Kursbewe- gung ist also dem Zufall unterworfen und verhält sich gemäß des Random Walk Models.⁵ Die Finanzmärkte scheinen chaotisch und turbulent zu funktionieren. Man betrachte nur den nervös hin und her zuckenden Kurs einer volatilen Aktie. Er ist vergleichbar mit der unberechenbaren Spontanität des Windes.⁶ Dennoch gibt es immer wieder neue Studien, die zeigen, dass unter bestimmten Bedingun- gen über einen längeren Zeitraum hinweg Überrenditen möglich sind. Im Laufe der finanzwissenschaftlichen Diskussion über die Effizienz der Märkte wurden unzählige Argumente vorgebracht, die sowohl dafür als auch dagegen sprechen. Anhänger der Behavioral Finance, welche den Gegenpol zu Befürwortern der Effizienzmarkthypothese einnehmen, führen unter anderem die Existenz von Anomalien als Kritikpunkt ins Feld. Sehr früh begannen Wissenschaftler und Praktiker damit, nach Unregelmäßigkeiten und Normabweichungen in den Märkten zu suchen. Dabei stießen sie auf Kurse, die systematisch von ihrem intrinsischen Wert abweichten. Die Rede ist von sogennanten Marktanomalien, welche es nachweislich erlauben, zumindest in bestimmten Zeiträumen, superiore Renditen zu erzielen.⁷ Das Wissen um diese Anomalien kann sich ein findiger, aktiv handelnder Investor zu Nutze machen und seine Anlagestrategie hinsichtlich bestimmter Marktunregelmäßigkeiten verfeinern.

Seit Anfang der 1970er Jahre wird zwischen aktiven und passiven Portfoliomanagement unterschieden.⁸ Die Kombination und Fusion von Finanzinstrumenten zu einem sogenannten Anlage-Mix ist der Beginn eines Portfolios.⁹ Beim passiven Portfoliomanagement liegt der Schwerpunkt auf einer Buy-and-Hold Strategie. Die Anlagetitel werden gekauft und ungeachtet des aktuellen Marktgeschehens gehalten.¹⁰ Im Gegensatz hierzu wird bei aktiven Portfoliomanagement gemäß der vorliegenden Informationslage auf etwaige Marktchancen reagiert und eine entsprechende Portfolioanpassung vorgenommen.¹¹

Die vorliegende Arbeit stellt zu Beginn eine Kategorisierung der geläufigsten Anomalien auf, um im weiteren sechs ausgewählte Kapitalmarktanomalien näher zu betrachten. Wobei eine große Anzahl der jeweils relevantesten Studien betrachtet wurde. Am Ende der Arbeit wird darauf eingegangen, von welcher Relevanz Anomalien für den aktiven Investor sein können.

2. Typisierung von Anomalien

Im Wesentlichen werden zwei Anomalietypen unterschieden. Zum einen Anoma- lien des menschlichen Verhaltens und zum anderen Kapitalmarktanomalien. Anomalien des menschlichen Verhaltens sind verhaltenswissenschaftliche Phä- nomene, welche versuchen, das irrationale Handeln der menschlichen Akteure zu erklären. Sie unterliegen erheblichen Interdependenzen und bauen mitunter auf- einander auf, was im oberen Teil der Abbildung eins verdeutlicht wird. Die Ver- haltensanomalien können in drei Stufen gemäß einem Entscheidungsfindungs- prozess gegliedert werden und betreffen somit die Informationswahrnehmung, Informationsverarbeitung und die Entscheidung. Entsprechend dieser Differen- zierung sind im oberen Teil der Abbildung eins die bekanntesten Verhaltensanomalien aufgelistet.¹²

Erste Fehler können bereits bei der Informationswahrnehmung entstehen, welche durch eine zu hohe Informationsflut und Datenkomplexität herbeigeführt werden. Der Mensch gebraucht in solchen Situationen Heuristiken, um durch eine Komp- lexitätsreduktion schnell zu einem Urteil zu gelangen. Das Ausblenden von Sachverhalten und die dadurch bedingte, zu starke Vereinfachung können zu Fehlentscheidungen führen.¹³ Auch im Rahmen der Informationsverarbeitung spielen Heuristiken eine bedeutende Rolle. Sie können sowohl bewusst als auch unbewusst in Anspruch genommen werden, wobei die Gefahr beim unbewussten Gebrauch höher einzustufen ist.¹⁴ Bei der Verarbeitung der wahrgenommen In- formationen wird ein jeder Marktakteur durch sein Wissen, frühere Erfahrungen sowie durch seine Wünsche und Hoffnungen beeinflusst.¹⁵ Im letzten Schritt folgt die Entscheidung, welche längst nicht so rational verläuft, wie es die Effizi- enzmarkthypothese postuliert. Anleger handeln selten im Sinne des Homo oeconomicus¹⁶, sie folgen stattdessen dem Ansatz der ‚Bounded Rationality‘.¹⁷ So wird häufig eine Lösung präferiert, welche bezüglich der Nutzenmaximierung suboptimal ist, dafür jedoch die individuellen Befindlichkeiten in den Vorder- grund stellt.¹⁸

Anomalien des menschlichen Verhaltens können mitunter Einfluss auf Kapitalmarktanomalien haben, welche sich ihrerseits in Saisonalanomalien, Bewertungsanomalien und Anomalien hinsichtlich der Effizienz einteilen lassen. Roßbach versteht unter Kapitalmarktanomalien eine „empirisch signifikante Abweichung von einem durch eine Theorie postulierten Verhalten“.¹⁹

Mit anderen Worten handelt es sich bei diesen Anomalien um messbare Diver- genzen, welche diametral zur Effizienzmarkthypothese stehen.

3. Kapitalmarktanomalien

3.1 Anomalien hinsichtlich der Effizienzmarkthypothese

3.1.1 Ankündigungseffekt

Wie der Name bereits erahnen lässt, kann der Ankündigungseffekt durch verschiedene Informationen impliziert werden und so in bestimmten Fällen für signifikante Kursänderungen verantwortlich sein, die über das fundamental begründbare Maß hinausgehen.²⁰ Beispielhaft seien hier nur die Bekanntgabe von Fusionen und Übernahmen, Quartalsberichte von börsennotierten Unternehmen und makroökonomische Daten zu nennen.

Eine der ersten Studien zum Ankündigungseffekt wurde 1984 veröffentlicht und betrachtete den amerikanischen Markt im Zeitraum von 1973 bis 1980. Hier wurde der Going-Private-Ankündigungseffekt genauer untersucht. Es konnte ei- ne durchschnittliche Kursreaktion von 22,27 Prozent am Tag der Ankündigung ermittelt werden.²¹ Eine weitere Untersuchung konnte zeigen, dass die Marktteil- nehmer sehr stark auf Nachrichten von Fusionen und Übernahmen reagieren. Am Tag der Bekanntgabe kann bei den betroffenen Unternehmen das Handelsvolu- men bis auf 150 Prozent ansteigen. Am Tag der Publizierung betrug die durch- schnittliche Rendite der Zielunternehmen 6,47 Prozent bei einer friedlichen Übernahme. Die Rendite fällt bei einer feindlichen Übernahme am Tag nach der Veröffentlichung noch höher aus als am Tag der Bekanntgabe selbst. Bei diffe- renzierter Betrachtung fällt auf, dass der Kurs des akquirierenden Unternehmens bei einer freundlichen Übernahme keine signifikanten Veränderungen aufweist, lediglich bei feindlicher Übernahme drohen negative Marktreaktionen.²² Nicht nur die Bekanntgabe von Fusionen und Übernahmen haben Einfluss auf die Kur- se der jeweiligen Unternehmen, der Ankündigungseffekt betrifft auch strategi- sche Desinvestitionen. So wurde gezeigt, dass auch Unternehmensabspaltungen signifikante Kurserhöhungen zur Folge haben können.²³

Die Hypothese, dass Wirtschaftsneuigkeiten die Börsenkurse beeinflussen, ist nicht so leicht zu bestätigen, wie es den Anschein macht. Die Schwierigkeit liegt zum Großteil in der Messung begründet, da die Interpretation der Anleger von gesamtwirtschaftlichen Bekanntmachungen durch eine Vielzahl persönlicher Rahmenbedingungen beeinflusst wird. Im Zeitraum von 1991 bis 2004 konnte für den amerikanischen Aktienmarkt nachgewiesen werden, dass die Bekanntga- be von Nachrichten über das Bruttoinlandprodukt und die Arbeitslosigkeit einen erheblichen Einfluss auf die Aktienrendite hat. So haben beispielsweise Mittei- lungen über eine erhöhte Arbeitslosigkeit eine nachweislich negative Wirkung auf den S&P 500 und vice versa.²⁴ Der malaysische Markt wurde dahingehend untersucht, welchen Einfluss Veröffentlichungen von Fällen der Wirtschaftskri- minalität auf den Aktienkurs haben. Betrachtet wurde der Zeitraum von 1996 bis 2010. Hier ließ sich eine deutliche Reaktion der Marktteilnehmer feststellen. Nach Bekanntwerden der Nachrichten verkauften viele der Aktionäre ihre Antei- le, umso drohenden Verlusten auszuweichen. Diese Reaktion war bis zu 10 Tage nach Bekanntgabe zu beobachten.²⁵ Die Ergebnisse decken sich auch mit der Studie von Voon, welche ebenfalls den malaysischen Markt betrachtet.²⁶

In Anbetracht vergangener Studien scheint es ratsam, dem Ankündigungseffekt Beachtung zu schenken und vor dem Eingehen einer Position den Markt prophylaktisch nach relevanten Informationen zu sondieren. Unter Umständen kann sich der Einstiegskurs nach dem Publizieren etwaiger Informationen deutlich verschlechtern oder verbessern.

3.1.2. Contrarian-Effekt

Psychologische Untersuchungen zeigten, dass die meisten Menschen bei uner- warteten und dramatischen Nachrichten zu Überreaktion neigen. Auf der An- nahme dieses Verhaltens beruht der Contrarian-Effekt, welcher auch als Winner- Loser-Effekt²⁷ und Reversal-Effekt²⁸ bekannt ist.²⁹ Bei der Verfolgung einer Contrarian-Strategie geht der Investor davon aus, dass auf extreme Abwärtsbe- wegungen im Aktienkurs eine nachfolgende Aktienkurserhöhung folgt und um- gekehrt. Je stärker die Initialbewegung ausfällt, umso deutlicher soll auch die Gegenbewegung erfolgen. Diese Annahmen wurden von De Bondt und Thaler bereits 1985 untersucht. Sie testeten die New York Stock Exchange für den Zeit- raum von 1926 bis 1982 dahingehend, ob mittels eines antizyklischen Anlage- verhaltens Überrenditen zu erwirtschaften sind. Hierzu bildeten sie gegensätzli- che Portfolios. Eines bestand aus Aktien, die eine deutlich geringere Rendite im Vergleich zum jeweiligen Markt aufwiesen. Hier spricht die Literatur vom Ver- liererportfolio. Das konträre Portfolio bestand aus sogenannten Gewinneraktien. Das sind Wertpapiere, die über eine gewisse Zeit deutlich höhere Renditen erzielt haben als der jeweilige Markt. De Bondt und Thaler konnten zeigen, dass bei ausgeprägten Gewinner- und Verliereraktien der vergangenen drei bis fünf Jahre in den folgenden drei bis fünf Jahren ein systematisches Verhalten in der Rendi- teentwicklung zu beobachten war. Ziel einer Reversal-Strategie ist es, in Bezug auf Verliereraktien, eine Longposition zu eröffnen und bei Gewinneraktien short zu gehen, umso superiore Renditen zu erwirtschaften. De Bondt und Thaler stell- ten dabei fest, dass 36 Monate nach der Portfoliobildung das extremste Verlie- rerportfolio gegenüber dem stärksten Gewinnerportfolio eine um 24,6 Prozent höhere Rendite auswies, obwohl die Gewinnerportfolios ein höheres Risiko be- inhalteten.³⁰

Im Untersuchungszeitraum von 1972 bis 1986 konnten ähnliche Ergebnisse auch für den deutschen Aktienmarkt bestätigt werden. Die Rendite des Contrarian- Portfolios, welches die Renditedifferenz von Verlier- und Gewinnerportfolio dar- stellt, betrug bei einem Betrachtungshorizont von 60 Monaten 31,58 Prozent. Bei einer Verkürzung der Periode auf 36 Monate verringerte sich die Rendite auf 14,49 Prozent.³¹ Eine im Jahre 2002 veröffentlichte Studie untersuchte die Frank- furter Wertpapierbörse für den Zeitraum von 1953 bis 1995 und auch hier wur- den die besten Ergebnisse bei einer fünfjährigen Halteperiode erzielt.³² Neben den langfristigen Perioden konnte auch für kurzfristige Zeiträume ein Winner- Loser-Effekt bei Wertpapieren festgestellt werden. So zeigte Lehman für den amerikanischen Aktienmarkt auch einen Reversal-Effekt, wenn die Periode auf eine Woche verkürzt wurde. Portfolios bestehend aus Verliereraktien der vergan- genen Woche konnten in der darauffolgenden Woche durchschnittlich höhere Renditen von 0,86 bis 1,24 Prozent erwirtschaften. Bei Portfolios, die aus Ge- winneraktien bestehen, entstanden in der Folgewoche negative Renditen von - 0,35 bis -0,55 Prozent.³³

George und Hwang bezweifelten, dass der Reversal-Effekt der Fünfjahresperiode auf die Überreaktion der Marktteilnehmer zurückzuführen war. Sie belegten, dass die starken Renditen der Verliererportfolios lediglich zu erreichen waren, wenn der Januar mit einbezogen wurde. Daraus schlussfolgerten sie, dass die hohen Renditen der Verliererportfolios durch die „Tax-Loss-Selling“-Hypothese inten- diert wurden. Sie bekräftigten ihre Folgerung, indem sie veranschaulichten, dass in Hong Kong, wo kein Investitions-Einkommen besteuert wird, auch kein Reversal-Effekt festzustellen ist.³⁴

Unabhängig davon, auf welche Hypothese der Winner-Loser-Effekt zurückzu- führen ist, konnte das Gros der vergangenen Studien zeigen, dass die besten Er- gebnisse dann generiert wurden, wenn die Laufzeit der Portfolios zwischen drei und fünf Jahren lag. Somit kann es für mittelfristige bis langfristige Anleger möglich sein, einen Nutzen aus dem Winner-Loser Effekt zu ziehen. Investoren, die sich ernsthaft vornehmen gemäß des Reversal-Effektes zu handeln, müssen sich intensiv mit der richtigen Zusammenstellung des Portfolios beschäftigen. In Anbetracht der vergangenen Studien scheint es empfehlenswerter das Verliererportfolio höher zu gewichten, da hier die Renditen häufig am höchsten ausgefallen sind. Ebenso werden die zu erwartenden Renditen intensiv durch den jeweiligen Markt beeinflusst. Auch hier muss eine anlegerspezifische Auswahl erfolgen, selbiges betrifft auch die Anzahl der Aktien im Portfolio.

[...]

¹ Vgl. Dorst (2011).

² Vgl. Reimann u.a. (2011).

³ Vgl. Hummel (2005), S. 71.

⁴ Vgl. Fama (1976), S. 133 f.

⁵ Vgl. Fama/ Miller (1972), S. 339.

⁶ Vgl. Mandelbrot/ Hudson (2008), S. 111 ff.

⁷ Vgl. Schriek (2009), S. 112.

⁸ Vgl. Treynor/ Black (1973), S. 73.

⁹ Vgl. Spreman (2008), S. 8.

¹⁰ Vgl. Spremann (2008), S. 43.

¹¹ Vgl. ebenda, S. 42.

¹² Vgl. Roßbach (2001), S. 12 ff.

¹³ Vgl. Wahren (2009), S. 72.

¹⁴ Vgl. Goldberg/ von Nitzsch (2004), S.50 f.

¹⁵ Vgl. Wahren (2009), S. 177 f.

¹⁶ Vgl. Schriek (2009), S. 112.

¹⁷ Vgl. Wahren (2009), S. 186.

¹⁸ Vgl. ebenda, S. 186.

¹⁹ Vgl. Roßbach, S. 7 f.

²⁰ Vgl. Roßbach (2001), S. 8.

²¹ Vgl. DeAngelo u.a. (1984), S. 388 f.

²² Vgl. Shaheen (2006), S. 4 ff.

²³ Vgl. Bartsch (2005), S. 156 ff.

²⁴ Vgl. Birz/ Lott (2011), S. 2791 ff.

²⁵ Vgl. Puah/ Liew (2011), S. 6 ff.

²⁶ Vgl. Voon u.a. (2008), S. 23 ff.

²⁷ Vgl. Züst (2009), S. 1.

²⁸ Vgl. ebenda, S. 1.

²⁹ Vgl. Schriek (2009), S.116.

³⁰ Vgl. De Bondt/ Thaler (1985), S. 801 ff.

³¹ Vgl. Schiereck u.a. (1999)

³² Vgl. Daske (2002), S. 1 ff.

³³ Vgl. Lehmann (1990), S. 25 f.

³⁴ Vgl. George/ Hwang (2007), S. 2890.