Aktiv gemanagte Fonds versus Indexzertifikate

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Symbolverzeichnis

1 Einleitung

2 Managementstile
2.1 Aktives Management
2.1.1 Ziel des aktiven Managements
2.1.2 Selektion / Stock-Picking
2.1.3 Timing
2.2 Passives Management
2.2.1 Ziel des passiven Managements
2.2.2 Definition der Benchmark
2.2.3 Strategien zur Indexnachbildung

3 Theoretische Annahmen zu aktiven und passiven Managementstrategien
3.1 Aktives Management im Kontext des Capital Asset Pricing Model (CAPM)
3.1.1 Die Bedeutung des CAPM für das aktive Portfoliomanagement
3.1.2 Kritische Würdigung des CAPM
3.2 Passives Management im Kontext der Theorie der effizienten Märkte
3.2.1 Die Bedeutung der Theorie für das passiven Portfoliomanagement
3.2.2 Kritische Würdigung der Theorie der effizienten Märkte

4 Investitionsmöglichkeiten und deren Vor- und Nachteile
4.1 Aktiv gemanagte Investmentprodukte, speziell Aktienfonds
4.2 Passiv gemanagte Investmentprodukte
4.2.1 klassische Indexfonds
4.2.2 Exchange Traded Funds (ETFs)
4.2.3 Indexzertifikate

5 Theoretische Betrachtung der Performance als Vergleichsgrundlage 27
5.1 Betrachtung der relativen Performance 28
5.2 Betrachtung der risikoadjustierten Performance 28
5.2.1 Sharpe-Ratio 29
5.2.2 Treynor-Ratio 30

6 Empirischer Performancevergleich: Indexzertifikate vs. aktiv gemanagte Fonds . 31
6.1 Erläuterung der verwendeten Aktienfonds und Indexzertifikate
6.2 Betrachtung der Wertentwicklung der ausgewählten Anlagen
6.2.1 Im 1-Jahres-Vergleich
6.2.2 Im 3-Jahres-Vergleich
6.2.3 Im 5-Jahres-Vergleich
6.2.3 Im 10-Jahres-Vergleich
6.3 Analyse der Ergebnisse
6.4 Zusammenfassung der Ergebnisse

7 Zusammenfassung und weiterführende Überlegungen

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 2.1 Momentumstrategie - Darstellung der Kauf- und Verkaufszeitpunkte

Abbildung 2.2 Vergleich DAX Performanceindex mit DAX Kursindex

Abbildung 4.1 Entwicklung des Volumens der BVI-Fonds

Abbildung 6.1 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 1 Jahr (30.06.2007 - 30.06.2008)

Abbildung 6.2 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 3 Jahre (30.06.2005 - 30.06.2008)

Abbildung 6.3 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 5 Jahre (30.06.2003 - 30.06.2008)

Abbildung 6.4 Entwicklung des DAX über den Zeitraum 10 Jahre (30.06.1998 - 30.06.2008)

Abbildung 6.5 Zusammenfassung der Ergebnisse über alle Zeiträume

Tabellenverzeichnis

Tabelle 4.1 Liste beispielhaft aufgeführter Indexzertifikate auf mehrere Indizes

Tabelle 6.1 Liste der betrachteten aktiv gemanagten Aktienfonds (Anhang)

Tabelle 6.2 Liste der betrachteten DAX-Indexzertifikate

Tabelle 6.3 Performancevergleich über 1 Jahr - DAX vs. Aktienfonds

Tabelle 6.4 Performancevergleich über 3 Jahre - DAX vs. Aktienfonds

Tabelle 6.5 Performancevergleich über 5 Jahre - DAX vs. Aktienfonds

Tabelle 6.6 Performancevergleich über 10 Jahre - DAX vs. Aktienfonds

Tabelle 6.7 Performancevergleich: Index vs. Fonds über mehrere Zeiträume

Symbolverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

1 Einleitung

In der vorliegenden Arbeit wird die Performance von aktiv gemanagten Fonds mit der Performance von Indexzertifikaten verglichen. Dazu werden die beiden Anlage- strategien - aktives und passives Management - gegenübergestellt und verglichen. In der Vergangenheit gab es eine strikte Trennung zwischen Zertifikaten und Fonds. Fonds waren aktiv gemanagte Produkte und Zertifikate passive Investments. Doch seit JP Morgan bereits 2004 ein aktiv gemanagtes Zertifikat auf die Indizes in China und Russland generierte und die Schweizer Großbank UBS im Frühjahr 2005 den ersten Fonds aufgelegt hat, der ausschließlich in Zertifikate investiert, ist keine klare Grenze mehr zwischen Zertifikaten und Fonds zu erkennen. Vielmehr stellt sich die Frage, ob ein aktiv oder passiv gemanagtes Produkt vorzuziehen ist. Das Problem, welches sich bei diesen Anlagemöglichkeiten ergibt, ist, dass der Anleger ex ante nicht weiß, welche Art von Management die höhere Performance aufweisen wird. Es ist unklar, ob ein aktiv gemanagter Aktienfonds in den kommenden fünf Jahren besser oder schlechter als ein passiver Indexfonds abschneiden wird (Zertifikate-Anleger.de, 01/2004).

Diese Arbeit vergleicht die beiden Anlageformen, stellt dar, welche in der Vergangen- heit besser abgeschnitten hat und versucht die Gründe hierfür aufzuzeigen. Das Ziel dieser Arbeit ist der Vergleich von aktiv gemanagten Investmentfonds mit Index- zertifikaten. Speziell soll untersucht werden, ob eine Anlagemöglichkeit der anderen, im Hinblick auf die zu erwartende Rendite, überlegen ist. Hierzu wird auf die Performance als Vergleichsgrundlage eingegangen. Außerdem soll die Frage beantwortet werden, ob die aktuell immer größer werdende Nachfrage nach passiven Investmentprodukten, auf die höhere Performance zurückzuführen ist. Die Untersuchung wird in zwei Teilen erfolgen: Der erste Teil umfasst die in der Literatur zu findende Theorie. Er wird durch den zweiten, empirischen Teil, ergänzt. Im ersten Teil wird eine Abgrenzung von aktivem und passivem Management vorgenommen und es werden die Ziele dieser Managementstile, sowie die Methoden zur Erreichung dieser Ziele erläutert. Anschließend wird auf die theoretischen Annahmen, zu aktivem und passivem Manage- ment eingegangen. Hier steht die Theorie des effizienten Marktes im Vordergrund. Danach werden die Investitionsmöglichkeiten zu aktivem und passivem Management behandelt. Die drei Produktgattungen Indexfonds, Indexzertifikate und ETFs werden gegeneinander abgegrenzt und anhand ihrer spezifischen Eigenschaften charakterisiert.

Bevor im zweiten Teil dieser Arbeit die Hypothese geprüft wird, ob Indexzertifikate oder aktiv gemanagte Investmentfonds eine höhere Performance bieten, wird die Performance als Vergleichsgrundlage kurz erläutert und es werden zwei Kennzahlen zur Messung der Performance dargestellt. Anschließend wird untersucht, ob es zu signifikanten Abweichungen bei der Performance von Investmentfonds gegenüber dem Index kommt. Hierzu wird unter Zuhilfenahme empirischer Daten ein Vergleich über ein, drei, fünf und zehn Jahre durchgeführt. 68 Aktienfonds wurden ausgewählt. Um eine relevante Aussage bezüglich der Überlegenheit eines Produktes zu treffen, wird die Betrachtung auf ein Land eingeschränkt und es werden ausschließlich Indexprodukte auf den DAX, sowie Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt Deutschland untersucht. Die Ergebnisdarstellung und Schlussfolgerungen schließen die Betrachtung ab.

Betrachtet man die enormen Zuwachsraten der neu aufgelegten börsennotierten Indexfonds, in der Fachliteratur als Exchange Traded Funds, kurz ETFs, bezeichnet, lässt sich die Hypothese aufstellen, dass die Mehrzahl der privaten und institutionellen Anleger die passive Strategie für überlegen hält. In der wissenschaftlichen Literatur wurde diese Thematik bisher, speziell für den deutschen Markt, kaum behandelt.

2 Managementstile

Nach Sharpe (1966) beinhaltet die Verwaltung von Portfolios drei grundlegende Entscheidungskategorien: Erstens die Selektionsentscheidung, zweitens die Timing- entscheidung und drittens die Diversifikationsentscheidung. Bei der Timingentscheidung wird versucht, günstige Kauf- und Verkaufszeitpunkte zu finden, bei der Selektions- entscheidung wird versucht, unterbewertete Vermögensgegenstände auszuwählen und bei der Diversifikationsentscheidung wird versucht, die optimale Auswahl von Markt- segmenten zu finden.¹ Allgemein wird zwischen dem aktiven und dem passiven Management unterschieden: Das passive Management zeichnet sich durch die voll- ständige passive Ausrichtung der drei genannten Entscheidungskategorien aus. Das aktive Management hingegen, ist durch Eingreifen, bei mindestens einem der drei Entscheidungskategorien Timing, Selektion oder Diversifikation gekennzeichnet (Wagner, 1998). Bei der passiven Ausrichtung der Selektions- und Diversifikations- entscheidung spricht man auch von Indexierung. Dies schließt nicht zwangsläufig passives Timing ein. Damit ist die Indexierung nicht als passive Strategie schlechthin zu verstehen, sondern als Teil einer vollständig passiven Anlagestrategie (Treynor/Black, 1973). Im Folgenden wird zuerst auf das aktive Management eingegangen und das Ziel, sowie die Methoden zur Erreichung dieses Zieles, erläutert. Danach wird analog der Ansatz des passiven Managements dargestellt.

2.1 Aktives Management

Laut Definition des Bundesverband Investment und Asset Management e. V. (BVI), versteht man unter aktivem Management, einen Managementstil, bei dem der Fonds- manager seine Anlageentscheidungen aufgrund eigener Analysen und Einschätzungen trifft und sich weniger an Vorgaben wie Marktindizes orientiert. Der Portfoliomanager ist davon überzeugt, dass am Markt temporäre Ineffizienzen bestehen, die er versucht besser zu nutzen, als die übrigen Marktteilnehmer. Er greift aktiv ein und kauft oder verkauft gezielt einzelne Aktien. Im Gegensatz zum passiven, wird beim aktiven Management auch der Markt intensiv analysiert. Aktive Fonds sind dadurch gekenn- zeichnet, dass deren Fondsmanager bestrebt sind, eine vorgegebene Benchmark, bspw. einen Index, zu schlagen, während beim passiven Management lediglich darauf abgezielt wird, einen Index nachzubilden. Bei einer Benchmark handelt es sich um ein Vergleichsportfolio, das bezüglich Titel und Anteile genau definiert ist und somit einen Maßstab zur Performancemessung liefern kann. Das aktive Portfoliomanagement hat auch zur Aufgabe, Portfolios zu bilden und zu erhalten, welche den individuellen Ansprüchen der Kunden besser gerecht werden, als ein vorgegebener Index. Deshalb kann es durchaus nahe liegend sein, ein vom Index abweichendes Portfolio zu halten (Wagner, 1998). Ein Vorteil des aktiven Managements ist die Flexibilität, jederzeit einzelne Aktien oder Branchen über- oder unterzugewichten, um so überproportional an dem Erfolg des Unternehmens oder der gesamten Branche teilzuhaben. Mit dieser Über- gewichtung einzelner Werte gehen die Fondsmanager aber eine Art „Wette“ auf das Unternehmen ein, in der Hoffnung, dass die Aktien dieses Unternehmens überdurch- schnittlich steigen.

2.1.1 Ziel des aktiven Managements

Das Ziel des aktiven Managements ist es, den Markt als Benchmark, meistens in Form des zugrunde gelegten Vergleichsindex, zu übertreffen. Dazu müssen die Portfolio- manager gegenüber dem Vergleichsindex Aktien hinzunehmen, weglassen, über- oder untergewichten. In der Regel sind aktiv gemanagte Fonds nie in allen Aktien des Marktes oder Marktsegmentes investiert. Dies bedeutet in erster Linie eine geringere Diversifikation und gleichzeitig auch eine höhere Volatilität des Fonds durch die Abhängigkeit von weniger Werten. Um die Benchmark zu übertreffen, gibt es mehrere aktive Anlagestrategien, die ein Portfoliomanager verfolgen kann. Die bekanntesten sind hierbei „Stock-Picking auf Basis fundamentaler Analyse“, „Stock-Picking auf Basis technischer Analyse" und "Market-Timing auf Basis makroökonomischer Analysen". Diese werden im Folgenden kurz vorgestellt.

2.1.2 Selektion / Stock-Picking

Die Selektivität oder Selektion beschreibt laut Spremann (2006), „(...)die Fähigkeit des Portfoliomanagers, aus der Vielzahl der vorhandenen Anlagemöglichkeiten die Besten herauszufinden und auszuwählen, um somit eine überdurchschnittliche Rendite des Portfolios zu erreichen.“ Bei dieser Methode wird der Value-Ansatz verfolgt, wonach substanzstarke, aber unterbewertete Aktien mit Restrukturierungspotential, im sog. Stock-Picking-Verfahren ausgewählt werden. Bei der Titelauswahl wird daher besonderes Augenmerk auf ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis, eine attraktive Dividendenrendite sowie gute Wachstumsaussichten der Einzeltitel gelegt. Um heraus- zufinden, welche Aktien nach Ansicht des Portfoliomanagers überbewertet oder unter- bewertet sind, werden alle Aktien ständig analysiert. Diese Analyse kann mit Hilfe der Fundamentalanalyse oder der technischen Analyse erfolgen. Es ist auch eine Kombination beider Methoden möglich. Nach den Arbeiten von Benjamin Graham und David Dodds (1934) „Security Analysis“ sowie J.B. Williams „The Theory of Investment Value“ aus dem Jahr 1938, nimmt man an, dass der aktuelle Kurs K_t eines Wertpapiers, als Gegenwartswert des auf ihn entfallenden zukünftigen Zahlungsstroms V aufzufassen sei:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Das Ziel der Fundamentalanalyse ist es, diesen Dividendenstrom anhand einer Vielzahl betrieblicher, branchenmäßiger oder auch allgemein konjunktureller Einflussfaktoren, näher zu bestimmen. Finden sich hier beobachtbare Abweichungen des Marktpreises vom fundamentalen Wert, stellen sie Kauf- bzw. Verkaufssignale für den Anleger dar. Übersteigt der Preis des Wertpapiers seinen fundamentalen Wert, so lautet die Empfehlung, das Wertpapier zu verkaufen. Umgekehrt gilt entsprechend eine Kauf- empfehlung. Sobald die Fehlbewertungen aufgehoben sind, werden die Engagements gelöst und die Gewinne realisiert. In solch einem Fall hat der Markt den Bewertungs- irrtum erkannt und der Preis wurde durch verstärkte Nachfrage auf das angemessene Niveau hinaufkorrigiert.

In Konkurrenz zur Fundamentalanalyse steht die technische Analyse, auch Chartanalyse genannt. Diese Methode geht von typischen Mustern im Kursverlauf bzw. in der Umsatzentwicklung der Aktien aus. Ihnen wird unterstellt, sie ließen sich für Prognose- zwecke nutzen. Als Beispiel einer Strategie, welche auf der technischen Analyse basiert, lässt sich die Trendstrategie nennen. Diese Vorgehensweise handelt nach dem aktuellen Trend, d.h., sie hält an den Aktien fest, welche sich überproportional zum Markt entwickelt haben und stößt solche Aktien ab, welche sich signifikant schlechter als der Markt entwickelt haben. Diese Strategie, „Gewinneraktien“ zu kaufen und „Verliereraktien“ abzustoßen, befolgten Jegadeesh und Titman bereits 1993, und verfassten ihre Ergebnisse im Journal of Finance (Jegadeesh/Titman, 1993). Die Ursprünge der technischen Analyse reichen weiter, als die der Fundamentalanalyse und werden Charles Dow zugeschrieben, der 1897 den Dow Jones Industrial Index konzipierte. Dow entdeckte in dessen Verlauf Zyklen unterschiedlicher Dauer, die eine längerfristige Kursvorhersage ermöglichen (Stock, 2002). Durch gezieltes Investieren in Aktien eines bestimmten Unternehmens, wird eine überdurchschnittliche Rendite erwartet. Der Portfoliomanager geht bewusst ein höheres Risiko ein und verzichtet auf die Risikoreduktion eines diversifizierten Portfolios. Durch die Annahme, dass mit gezielter Aktienauswahl eine höhere Rendite, als die des Gesamtmarktes zu erreichen ist, widerspricht die Methode des Stock-Picking grundsätzlich der Theorie des effizienten Kapitalmarktes. Diese besagt, dass durch die Auswahl einzelner Aktien langfristig keine Überrendite erzielt werden kann. Voraussetzung für eine erfolgreiche Aktienselektion und damit die Erreichung einer überdurchschnittlichen Rendite, ist eine überdurchschnittliche Prognosefähigkeit des Managers hinsichtlich der Aktienentwick- lung, oder ein zeitlicher Wissensvorsprung gegenüber seinen Kollegen. Die Prognose- fähigkeiten erfordern ihrerseits Informations- bzw. Interpretationsvorsprünge. Besitzt der Portfoliomanager einen zeitlichen Informationsvorsprung, wird er als erster handeln und diesen Vorteil gewinnbringend nutzen. Verfügt der Manager über inhaltliche Informationen, wird er ebenfalls diese Daten nutzen, um mehr Gewinn, bzw. überdurch- schnittliche Selektionserfolge, zu erzielen (Steiner/Bruns, 2002). Die unterschiedliche Selektion der Anlageformen wird auch dadurch begründet, dass jeder Portfoliomanager einen anderen Wissenshintergrund besitzt und die Daten der Performanceanalyse unter- schiedlich auswertet. Durch diese Selektion der Aktien kann die Portfoliorendite R von der Benchmarkrendite R abweichen (Spremann, 2006).

2.1.3 Timing

Eine weitere Strategie ist die des Timings. Laut Spremann (2006), ist das Timing im Bereich der Kapitalanlage definiert, als die Fähigkeit eines Anlegers, Informationen zur Erwirtschaftung einer zusätzlichen Rendite einzusetzen. Um einen positiven Timing- effekt zu erreichen, müssen zeitlich optimale Investitionen auf dem Geld- oder Kapital- markt getätigt werden. Bei sinkenden Aktienkursen ist es möglich, eine bessere Performance als die Benchmark zu erzielen, da diese als Marktindex immer zu 100% in Aktien investiert ist (Steiner/Bruns, 2002). Dies soll kurz veranschaulicht werden: w sei der in Aktien investierte Anteil. Bei teilweise Zeit verzögerter Investition, wie dies bei der Timing-Strategie der Fall ist, ist w folgendermaßen anzupassen:[Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten]

Die Veränderung des in Aktien investierten Vermögens wird hier mit w dargestellt. Da der optimale Timingzeitpunkt ex ante schwer zu bestimmen ist, wird die Methode des Momentums verwendet. Diese Methode wird angewandt, um solche Aktien auszu- wählen, von denen sich die Portfoliomanager eine erhöhte zukünftige Performance versprechen. Das Momentum ist ein Trendindikator und eine wichtige Größe der technischen Analyse. Es misst die Geschwindigkeit und Schwungkraft einer Kurs- bewegung und kann speziell bei der zyklischen Analyse eines Charts von Bedeutung sein (Kahn, 2001).

Bereits 1985 untersuchten De Bondt und Thaler (1985), ob es mit einer Momentum- strategie möglich ist, den Markt zu schlagen. Sie stellten fest, dass der Markt gelegentlich überreagiert und fragten sich, ob Vorhersagen bezüglich der zukünftigen Richtung der Aktienkurse möglich wären. Dazu stellten sie zwei Hypothesen auf: Erstens nahmen sie an, dass auf starke Übertreibungen des Marktes, extreme Bewegungen in die entgegen gesetzte Richtung folgten. Die zweite Hypothese lautete, dass je stärker die Übertreibung ist, desto heftiger die anschließende Korrektur ausfällt. Beide Hypothesen setzen eine schwache Form der Markteffizienz voraus. Bei starker Effizienz der Märkte kann mit dieser Strategie keine Überrendite erzielt werden (De Bondt/Thaler, 1985). Mathematisch errechnet sich die Kennzahl des Momentum aus der fortlaufenden Division des aktuellen Kurses mit dem Kurs vor t Tagen und wird folgendermaßen dargestellt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der aktuelle Schlusskurs wird mit C, und der Schlusskurs vor t Tagen mit C(t) bezeichnet. Teilweise werden die beiden Kurse auch subtrahiert, wobei in der Literatur die oben verwendete Formel häufiger anzutreffen ist. Als Schlusskurs vor t Tagen wird üblicherweise die Einstellung von t = 10 oder t = 20 gewählt (Murphy, 1986). Diese Berechnung wird jeden Tag vorgenommen und anschließend wird aus den so gewonnenen Daten eine Kurve gezeichnet. Diese Kurve, Momentumskurve genannt, kann wie ein Chart analysiert werden. Dadurch lassen sich Aussagen über mögliche Trendumkehrungen machen, wie in Abbildung 2.1 beispielhaft dargestellt ist (Bußmann, 2008).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.1 Momentumstrategie - Darstellung der Kauf- und Verkaufszeitpunkte

Die in der Abbildung deutlich sichtbaren Wendepunkte im unteren und oberen Bereich der Kurve können als Kauf-, bzw. als Verkaufssignale gewertet werden. In der Literatur ist es auch geläufig, Werte über 100 als positive Werte über der Nulllinie und Werte unter 100 als negative Werte unter der Nulllinie darzustellen. In Abbildung 2.1 entspräche die Nulllinie einer Horizontalen beim Wert Momentum (MOM) = 100. Laut Murphy (1986), sind mehrere Ereignisse möglich: Steigt das Momentum und ist positiv, so beschleunigt sich ein bereits bestehender Aufwärtstrend. Fällt das Momentum nach der Trendwende, ist jedoch noch positiv, wird der bestehende Aufwärtstrend abgebremst. Analog hierzu verhält es sich im negativen Bereich: Bei negativem und fallendem Momentum beschleunigt sich der Abwärtstrend und wird nach der Trend- wende gebremst. Somit lassen sich anhand dieser Signale klare Kauf- und Verkaufs- zeitpunkte für Wertpapiere darstellen und man erhält eine höhere Performance als der Markt. Ein Kaufsignal wäre bspw. ein Durchstoßen der Nulllinie von unten nach oben und ein Verkaufsignal ein unterschreiten dieser Nulllinie (Murphy, 1986). Das klassische Gegenstück zum aktiven Management stellt das passive Management dar, welches im nächsten Abschnitt behandelt wird.

2.2 Passives Management

Als gegen Ende der 1950er Jahre Markowitz’ Arbeiten zur Portfoliotheorie publiziert waren und erste, auf wissenschaftlichen Methoden beruhende empirische Studien zum Kursverhalten von Aktien vorlagen, kamen Zweifel am Ansatz des aktiven Managements auf (Markowitz, 1952). Die Testergebnisse der Studien von Working (1934) und Kendall (1953) konnten weder die Fundamentalanalyse, noch die technische Analyse bestätigen. Die Bewegungen von Aktienkursen und Rohstoffpreisen schienen vielmehr zufällig, d.h. entsprechend eines Random Walk - Prozesses zu erfolgen. Als erster interpretierte Roberts (1959) diese zufälligen Kursverläufe, als Ausdruck einer sofortigen Anpassung der Kurse an den sich täglich verändernden Informationsstand der Marktteilnehmer. Gewinnbringende Kursmuster, wie sie die technische Aktienanalyse unterstellt, würden demzufolge auf eine unzureichende Informationsverarbeitung und damit auf nicht ausgenutzte Gewinnchancen hindeuten. Die Existenz von Random Walks impliziert jedoch, dass gewinnbringend interpretierbare Kursprognosen ausgeschlossen sind (Stock, 2002). Dies ist ein wichtiger Punkt, worauf sich das passive Management beruft. Anhänger des passiven Managements gehen davon aus, dass sie selbst, oder andere in ihrem Auftrag, die genannten Investmentstrategien nicht dauerhaft in der Weise ausnutzen können, dass eine höhere Rendite als der Gesamtmarkt erreicht wird. Und falls das aktive Management doch eine höhere Performance als der Vergleichsindex erzielt, wird diese geringfügige Mehrrendite nach Ansicht der passiven Anleger durch die hohen Kosten eliminiert.

Diese Idee der passiven Anlagestrategie wurde erstmals in Amerika im Jahre 1971 mit einem Indexfonds umgesetzt. William Sharpe und Bill Fouse kreierten bei Wells Fargo, einem US-amerikanischen Finanzdienstleistungsunternehmen, mit dem Samsonite Pension Fund, den ersten Indexfonds für institutionelle Investoren. Fünf Jahre später kam in den USA mit dem Vanguard 500 der erste Indexfonds für Privatanleger auf den Markt, welcher von John Bogle und Burton Malkiel entwickelt wurde. In Europa kamen diese passiven Investmentprodukte erst 1988 auf den Markt und vier Jahre später wurde der Handel mit Indexfonds auch den privaten Investoren ermöglicht (Steinbeis Research Center, 2008).

2.2.1 Ziel des passiven Managements

Finanzwissenschaftler sprechen in der Literatur auch von indexorientiertem Anlegen statt von passivem Portfoliomanagement. Indexorientiertes Anlegen, umgangssprach- lich auch Indexing genannt, ist eine Anlagestrategie mit dem Ziel, einen transparenten Aktienmarkt möglichst exakt nachzubilden. Diese Nachbildung, in der Fachliteratur als Tracking bezeichnet, erfolgt mittels eines Indexportfolios (Steiner/Bruns, 2002). Der betreffende Markt wird durch einen Aktienindex, z.B. den DAX, repräsentiert. Im Gegensatz zu aktiven Fonds weisen Indexinstrumente damit eine klare Vorgabe bezüglich der erwarteten Rendite auf. Die Erreichung dieser Vorgabe lässt sich ex post anhand der Rendite der unterliegenden Benchmark überprüfen. Indexorientiertes Anlegen lässt sich mit Indexfonds, ETFs oder Indexzertifikaten umsetzen. Der wichtigste Unterschied zwischen Indexanlagen und traditionellen Investmentfonds besteht darin, dass Indexanlagen nicht auf eine Überrendite, eine sog. Outperformance, gegenüber dem Vergleichsindex abzielen. Laut Stankov (2008) ist es aber prinzipiell nicht möglich ist, dass alle Investoren zusammen die Marktrendite über eine beliebige Zeitperiode hinweg übertreffen.

2.2.2 Definition der Benchmark

Beim passiven Investment in Indexanlagen stellt sich ein Index als Benchmark dar. Aktienindizes sind künstliche Gebilde und stellen die Kursentwicklung ausgewählter Aktiengesellschaften dar. Ihr Ziel ist es, die aktuellen Tendenzen an den Aktienmärkten wiederzugeben und die langfristige Entwicklung der in ihnen enthaltenen Werte zu dokumentieren. Sie stellen die Entwicklung der Aktienmärkte in einer einzigen Kenn- zahl, dem Indexstand, dar. Veränderungen eines Indexes spiegeln somit die Veränder- ungen der einzelnen Aktien in dem Index wider. Grundsätzlich werden zwei Arten von Indizes unterschieden: Performance- und Kursindizes. Ein reiner Kursindex, in der Literatur häufig auch Preisindex genannt, bildet die Summe der aktuellen Aktienkurse ab. Er berücksichtigt dabei weder Dividendenzahlungen noch Bezugsrechte der notierten Gesellschaften. Somit führt der Dividendenabschlag zu einer Minderung des Indexstandes im Vergleich zu einem Performanceindex. Als Beispiel für reine Kurs- indizes lassen sich der nordamerikanische Standard & Poor 500 Composite Stock Index (S&P 500), der japanische Nikkei Stock Average 225 (Nikkei 225), der schweizerische Swiss Market Index (SMI) oder der amerikanische Dow Jones Industrial Average (DJIA) aufzählen. Der DJIA wird häufig nur als Dow Jones bezeichnet und ist der bekannteste und älteste Aktienindex überhaupt, da er seit 1884 berechnet wird (Fehrenbach/Kapferer, 2001).

Bei der Berechnung eines Performanceindex, auch Total-Return-Index genannt, werden die zwischenzeitlich ausgeschütteten Dividenden, der im Index enthaltenen Unter- nehmen, automatisch zu den Kursen hinzugerechnet. Dies bedeutet auch, dass der Index am Tag der Dividendenzahlung einer Aktie nicht fällt. Der DAX ist beispielsweise grundsätzlich als Performanceindex konzipiert, wird allerdings auch als Kursindex berechnet (Rittberg, 2000). Beim Vergleich zwischen Performance- und Kursindex zeigt sich die hohe langfristige Bedeutung der Dividende. In Abbildung 2.2 sind Kurs- verläufe des DAX-Performanceindex und des DAX-Kursindex über einen Zeitraum von acht Jahren dargestellt. Man sieht deutlich, dass der Performanceindex am Ende der Betrachtungsperiode um etwa 15 % höher notiert, als der Kursindex. Diese Differenz von rund zwei Prozent jährlich, entsteht durch die erneute Anlage der Dividenden und macht sich vor allem im langfristigen Vergleich bemerkbar (Wallstreet online, 2008).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2.2 Vergleich DAX Performanceindex mit DAX Kursindex

Die Unterscheidung zwischen Kurs- und Performanceindex ist von großer Bedeutung. Wird z.B. die Performance eines Investmentfonds mit einem Kursindex verglichen, werden selbst mittelmäßige oder gar schlecht gemanagte Fonds auf längere Sicht besser als der Kursindex abschneiden, da dann die erneute Anlage der Dividenden irgendwann die schlechte Kursentwicklung des Fonds kompensieren wird (Fehrenbach, 2001). Aus diesem Grund werden in Kapitel sechs die Aktienfonds mit dem DAX-Performance- index verglichen.

2.2.3 Strategien zur Indexnachbildung

Bei der Konstruktion eines passiv gemanagten Anlageproduktes, beispielsweise eines Indexfonds, gibt es mehrere Möglichkeiten zur Indexnachbildung. Man unterscheidet zwischen der vollständigen und der approximativen (näherungsweisen) Methode der Indexnachbildung. Die approximative Indexnachbildung ist auch unter dem Begriff des Stratified Sampling bekannt. Die vollständige Nachbildung stellt die einfachste und genaueste Methode dar. Alle Indextitel werden entsprechend ihrer Gewichtung in das Depot genommen und gehalten. Weitere Transaktionen sind nur notwendig, wenn sich die Zusammensetzung des Index ändert oder neues Geld bzw. Dividenden zu veran- lagen sind. Diese Methode beinhaltet aber hohe Transaktionskosten, welche bei den Käufen der wieder zu investierenden Dividendenzahlungen anfallen. Durch die voll- ständige Indexnachbildung wird kein Abweichen der Benchmark und somit ein Tracking Error (TE) von Null erreicht. Der TE bezeichnet die Abweichung eines Einzelwertes oder eines Portfolios, von der Benchmark. Diese Abweichung drückt sich in einer Prozentzahl aus. Ein niedriger TE steht für eine sehr ähnliche Wertentwicklung, ein hoher TE stellt dagegen eine starke, durchschnittliche Abweichung der Fonds- entwicklung von der Wertentwicklung der Benchmark dar (Solnik/McLeavey, 2004).

Die näherungsweise Nachbildung des Index soll die Wertentwicklung nur so genau wie möglich nachbilden. Bei dieser Methode handelt es sich um eine partielle Nachbildung des Indexes (Partial Replication), d.h., das Portfolio enthält weniger Wertpapiere als der nachzubildende Index. Der Index wird in Gruppen oder Schichten, wie beispielsweise Größe, Rendite und Branche der einzelnen Aktien, eingeteilt. Anschließend wird durch gezielte Titelauswahl ein Portfolio gebildet, welches vergleichbare Ertrags- und Risiko- eigenschaften, wie der Index aufweist, aber eben deutlich weniger Wertpapiere enthält. Somit kann die Anzahl der Aktien auf bis zu ein Drittel reduziert werden, ohne den TE zu sehr anwachsen zu lassen. Diese Methode ist besonders von Vorteil, wenn der zugrunde liegende Index aus vielen Titeln besteht und eine vollständige Abbildung hohe Transaktionskosten verursachen würde. Auf kurze Sicht kommt es zwar zu höheren Schwankungen, aber auf lange Sicht lässt sich so ein Index gut nachbilden. Eine weitere Methode, ist die Optimierung, bei der die Nutzenfunktion des Auftraggebers die Grund- lage bildet. Es handelt sich um eine Erweiterung des Stratified Sampling, bei der die einzelnen Schichten, in Abhängigkeit der Einschränkungen des Auftraggebers, ausgewählt werden. Außerdem wird versucht, den Index unter dem Einsatz eines Optimierungsmodells repräsentativ zu replizieren (Britzelmaier et al., 2007).

[...]

¹ In der Literatur spricht man anstelle von Diversifikation, oft von dem Begriff der Asset Allokation.