Zeitvariable Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung

Zum Fehlerpotenzial bei der naiven Verwendung der WACC-Methode


Masterarbeit, 2011

58 Seiten, Note: 1,3


Leseprobe

Inhaltsverzeichnis

1 Einleitung

2 Unternehmensbewertung mittels WACC-Methode
2.1 Unternehmensbewertung
2.2 WACC-Methode: Entstehung und Grundgedanke
2.3 Modigliani-Miller-Theoreme
2.4 Auswirkungen von Unternehmenssteuern
2.5 Miles/Ezzell-Anpassungsformel

3 Fehlerpotenzial der WACC-Methode
3.1 Vorgehen bei der Fehleranalyse der WACC-Methode
3.2 APV-Methode: Grundgedanke und Vergleich mit der WACC- Methode

4 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Konsistenz
4.1 (Unendlich) gleichbleibende Cashflows
4.1.1 Betrachtung 1: Vorgabe des Verschuldungsgrads
4.1.2 Betrachtung 2: Vorgabe des Fremdkapitalbestands
4.2 Konstanter Verschuldungsgrad
4.3 Einperiodig
4.3.1 Betrachtung 1: Vorgabe des Verschuldungsgrads
4.3.2 Betrachtung 2: Vorgabe des Fremdkapitalbestands
4.4 Konstante Fremdkapitalhöhe

5 Vergleich APV- und WACC-Verfahren bei Bedingungen mit Inkonsistenz
5.1 Vorgehen
5.2 Variation der FCF-Werte und Fremdkapitalbestände
5.2.1 Variation der FCF-Werte
5.2.2 Variation der Fremdkapitalbestände
5.2.3 Erklärung der Ergebnisse 29 Variation der Parameter rFK, rUEK und
5.3.1 Vorgehen
5.3.2 Variation des Steuersatzes ( )
5.3.3 Veränderung der FK-Kapitalkosten (rFK)
5.3.4 Veränderung der geforderten Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens (rUEK)
5.3.5 Gleichzeitige Veränderung des Steuersatzes und der Fremdkapitalkosten (rFK)
5.3.6 Fazit
5.4 Unternehmensbewertung bei periodenbezogenen rUEK
5.4.1 Berechnung von periodenbezogenen rUEK
5.4.2 Betrachtung ohne Variation der Einflussfaktoren
5.4.3 Betrachtung bei Variation eines Einflussfaktors
5.4.4 Betrachtung bei Variation eines Einflussfaktors und gleichzeitiger Änderung der FK- bzw. FCF-Werte
5.4.5 Fazit
5.5 Unterscheidung zwischen Fremdkapitalkosten und risikoloser Zins

6 Schluss

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: leverage horn

Abbildung 2: Kapitalkosten ohne Berücksichtigung von Steuern

Abbildung 3: Unternehmenswert ohne Berücksichtigung von Steuern

Abbildung 4: Kapitalkosten bei Berücksichtigung von Steuern

Abbildung 5: Unternehmenswert bei Berücksichtigung von Steuern

Abbildung 6: Vergleich des APV- und WACC-Verfahrens bei unendlich gleichbleibenden Cashflows und vorgegebenen FK-Anteil

Abbildung 7: Vergleich des APV- und WACC-Verfahrens bei unendlich gleichbleibenden Cashflows und vorgegebener FK-Höhe

Abbildung 8: Vergleich des APV- und WACC-Verfahrens bei unendlich gleichbleibenden Cashflows bei vorgegebenen Verschuldungsgrad

Abbildung 9: Vergleich des APV- und WACC-Verfahrens bei unendlich gleichbleibenden Cashflows bei vorgegebenen Fremdkapitalbestand

Abbildung 10: WACC- und APV-Methode bei konstanten Fremdkapitalbestand

Abbildung 11: FCF- und FK-Werte der ersten Beispielunternehmung

Abbildung 12: Unternehmung nach FCF- und FK-Variation (Beispielunternehmung Nr. 2)

Abbildung 13: Absolute Differenzen zwischen WACC- und APV-Verfahren

Abbildung 14: Auswirkungen der Veränderungen des Fremdkapitalzinses auf den Unternehmenswert

Abbildung 15: Beispielwerte bzgl. Einflussfaktoren

Abbildung 16: Auswirkungen einer Steuersatz-Veränderung auf die prozentuale Differenz

Abbildung 17: Datentabelle zur Abbildung „leverage horn“

Abbildung 18: Unternehmensbestimmung bei Bedingungen bei Inkonsistenz, Berechnung mittels Excel

Abbildung 19: Diskontierung mittels periodenbezogenen WACC-Kapitalkosten

1 Einleitung

Diese Master-Thesis beschäftigt sich mit dem Fehlerpotenzial bei der naiven Verwendung der Unternehmensbewertung mittels den Weighted Average Cost of Capital (kurz: WACC). Wie der Name bereits verrät, er- mittelt dieses - in Theorie und Praxis verbreitete - Verfahren den Unter- nehmenswert mittels Diskontierung der Free Cashflows mit gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten. Um das Fehlerpotenzial aufzuzeigen, wird ein Vergleichswert benötigt. Dieser Wert wird durch den Adjusted- Present-Value-Ansatz (kurz APV) bestimmt. Unter bestimmenden Voraus- setzungen gelangen beide Verfahren zu einem gleichen Unternehmens- wert. Diese Voraussetzungen liegen in der Praxis jedoch in der Regel nicht vor, sodass beide Verfahren oftmals unterschiedliche Unterneh- menswerte aufweisen. Diese Differenz zwischen den beiden Verfahren stellt das Fehlerpotenzial der WACC-Methode dar.

In dieser Ausarbeitung soll ermittelt werden, wie hoch das Fehlerpoten- zial ist und welche Einflussfaktoren hierfür verantwortlich sind. Dabei wird versucht, die Auswirkungen der einzelnen Einflussfaktoren zu bemessen.

Diese Thesis beginnt mit der allgemeinen Erklärung der Unterneh- mensbewertung und des WACC-Verfahrens. Dabei werden die Ideen von Modigliani und Miller sowie von Miles und Ezzell widergegeben. Nachfol- gend wird das Vorgehen bei der Fehlerpotenzial-Analyse erklärt, inklusive Darstellung des APV-Verfahrens. Im Anschluss wird erläutert, unter wel- chen Bedingungen das WACC-Verfahren und das APV-Verfahren zu glei- chen Bewertungsergebnissen gelangen und somit das WACC-Verfahren keine Fehler aufweist. Dabei kommt es auch zur Anwendung der Überle- gungen von Miles und Ezzell. Der Großteil dieser Ausarbeitung behandelt dann den Vergleich zwischen der WACC- und APV-Methode bei Bedin- gungen mit Inkonsistenz und untersucht damit das Fehlerpotenzial des WACC-Verfahrens. Es werden sowohl die Auswirkungen einer Free- Cashflow-Veränderung als auch einer Variation der Fremdkapitalbestände aufgezeigt. Zudem werden die Folgen einer Abänderung von verschiede- nen Einflussfaktoren wie Steuersatz, Fremdkapitalkosten oder die gefor- derte Rendite von Eigenkapitalgebern eines unverschuldeten Unterneh- mens aufgezeigt. Dabei werden die verschiedenen Änderungen einzeln als auch in Kombination betrachtet. Zum Schluss werden die Annahmen konstanter geforderter Eigenkapitalrenditen eines unverschuldeten Unter- nehmens sowie der Gleichheit von Fremdkapitalkosten und risikolosen Zins aufgegeben. Auch hier wird die Auswirkung auf das Fehlerpotenzial analysiert.

2 Unternehmensbewertung mittels WACC-Methode

2.1 Unternehmensbewertung

Um die Unternehmensbewertung zu erklären, gilt es zunächst die bei- den einzelnen Wörter „Unternehmen“ und „Bewertung“ näher zu beschrei- ben.

Das zu bewertende Unternehmen kann ein Unternehmen oder ein Unternehmensteil sein. Dabei werden die Unternehmen wirtschaftlich und nicht rechtlich abgegrenzt. Einzelne Aktien sind dabei nicht mittels Unternehmensbewertung bewertbar.

Hierzu möchte ich kurz näher eingehen: Matschke/Brösel (2007) beto- nen, dass Beteiligungen vorliegen müssen. Diese definieren sie als quali- fizierte Menge von Anteilen, die gesellschaftsrechtliche Aktionen erlau- ben.[1] Ballwieser (2002) nennt als Grund, dass einzelnen Aktien im Allge- meinen der Verbundeffekt fehlt und gibt als kritischen Wert zwanzig Pro- zent des Nennkapitals an, unter Berufung der Beteiligungsvermutung in § 271 Abs. 1 Satz 3 HGB.[2] Auch ich bin der Meinung, dass man einzelne Aktien nicht mittels Unternehmensbewertung berechnen kann. Schließlich berücksichtige ich in der Unternehmensbewertung meine subjektiven Möglichkeiten, wie z.B. Synergie-Effekte oder mein unternehmerisches Können. Mit dem Besitz von lediglich einigen Aktien kann ich diese subjekti- ven Möglichkeiten nicht wahrnehmen.

Die Bewertung ist als Ergebnis eines Bewertungsvorgangs anzusehen.[3] Es ist die Zuordnung eines Wertes zu einem Gegenstand - dem Bewer- tungsobjekt - durch das jeweilige Bewertungssubjekt. Das Bewertungs- subjekt ist dabei derjenige, aus dessen Sicht die Bewertung durchgeführt wird.[4]

Als Bewertungsobjekt ist das Unternehmen bzw. einzelne Unterneh- mensteile zu verstehen. Der Unternehmenswert ist also eine Subjekt- Objekt-Beziehung. Matschke/Brösel sprechen gar von einer Subjekt- Objekt-Objekt-Beziehung, da das Bewertungsobjekt im Hinblick auf die zur Verfügung stehenden Vergleichsobjekte berechnet wird.[5] Die Subjekt- Objekt-Beziehung verdeutlicht, dass es nicht den einen Unternehmens- wert gibt. Schließlich haben die Bewertungssubjekte variierende Möglich- keiten das Bewertungsobjekt zu nutzen. Deshalb schreibt Ballwieser auch: „Richtige Unternehmenswerte sind zweckgerechte Werte. Unternehmen haben keinen Wert an sich, unabhängig vom Bewertungszweck.“[6]

2.2 WACC-Methode: Entstehung und Grundgedanke

Das WACC-Verfahren gehört zu der Gruppe der Discounted-Cash- Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) und ist damit ein Gesamtbewertungsver- fahren. Es ist ein sogenanntes Bruttoverfahren (Entity Approach), da es zuerst den Gesamtunternehmenswert ermittelt. Von diesem Wert wird dann später der Wert des Fremdkapitals abgezogen, sodass man den Wert des Eigenkapitals (auch Shareholder Value genannt) erhält.

Der Unternehmenswert wird bei den DCF-Verfahren berechnet, indem die zukünftigen Cashflows (finanzielle Überschüsse) diskontiert werden. Beim WACC-Ansatz sind dieses die Zahlungsmittelüberschüsse, die den Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen, also die entziehba- ren Cashflows vor Zinsen - aber nach Steuern - die sogenannten Free Cashflows (FCF).[7] Dabei steht WACC für Weighted Average Cost of Capi- tal (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz). Die Kapitalkosten lassen sich aus der Summe der gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkos- ten darstellen:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: r WACC = gewogene Kapitalkosten

rLEK = Eigenkapitalverzinsung eines verschuldeten Unter- nehmens

rFK = Fremdkapitalzinsen

= Steuersatz für Ertragssteuern des Unternehmens FK, EK, GK sind jeweils zu Marktpreisen bewertet

Die Fremdkapitalzinsen errechnen sich als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen Fremdkapitalformen.[8] Es wird hier als Annahme unterstellt, dass die Fremdkapitalzinsen risikolos sind.

Die geforderte Rendite der Eigenkapitalgeber eines unverschuldeten Unternehmens (rLEK) berechnet sich wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

mit: rUEK = Eigenkapitalverzinsung eines unverschuldeten Unter- nehmens

Der Eigenkapitalkostensatz des unverschuldeten Unternehmens wird dabei mit Hilfe des Capital Asset Pricing Models (CAPM) bestimmt, welches in den 1960er Jahren von Sharpe[9], Lintner[10] und Mossin[11] entwickelt wurde und auf der Portfoliotheorie von Markowitz[12] beruht.

Das CAPM berechnet die erwartete Eigenkapitalrendite einer Kapitalan- lage als Summe des Zinssatzes einer risikolosen Kapitalmarktanlage und einer Risikoprämie. Die Risikoprämie setzt sich dabei aus zwei Kompo- nenten zusammen. Die erste Komponente spiegelt die Prämie für das all- gemeine Risiko wider (die sogenannte Marktrisikoprämie). Sie ist die Diffe- renz zwischen der Rendite des Markportfolios und der Rendite der risiko- losen Anlage. Die zweite Komponente stellt das unternehmensspezifische Risiko dar und wird durch den Betafaktor repräsentiert:[13]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Der Betafaktor wird berechnet, indem man die Kovarianz von Unter- nehmensrendite und Marktrendite durch die Varianz der Marktrendite divi- diert. Da die Unternehmensrendite oftmals nicht beobachtbar ist, berech- net man Beta mittels des Betawerts eines unverschuldeten Unternehmens (welcher wiederum durch Relevering eines anderen Unternehmens be- stimmbar ist):[14]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Da die FCF vor Zinsen berechnet werden, kommt es nicht zum Abzug von Fremdkapitalzinsen als Betriebsausgabe und somit nicht zur Minde- rung der Steuerlast. Dadurch werden bei einem verschuldeten Unterneh- men zu hohe Steuern berechnet. Die Multiplikation der Fremdkapitalzin- sen mit (1- ) korrigiert diesen Fehler, sodass den verringerten FCF im Zähler auch ein verringerter Kalkulationszinsfuß im Nenner gegenüber steht.[15]

Dieses lässt sich auch gut darstellen, wenn man die WACC-Formel wie folgt aufspaltet:[16]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Um den Unternehmenswert, also den Marktwert des Eigenkapitals, zu erhalten, gilt es im Anschluss das Fremdkapital von den diskontierten Cashflows abzuziehen:

Dabei empfiehlt das Wirtschaftsprüfer-Handbuch, die Verwendung des Marktwerts des Fremdkapitals. Dieses wird berechnet, indem die Cash- flows an die Fremdkapitalgeber mit einem Zinssatz abgezinst werden, der das Risikopotenzial dieser Cashflows widerspiegelt. In der Praxis ist es hingegen oftmals so, dass der Buchwert des Fremdkapitals verwendet wird. Hierbei wird angenommen, dass die Fremdkapitalzinsen marktge- recht sind.[17]

2.3 Modigliani-Miller-Theoreme

Im Jahre 1958 thematisierten Franco Modigliani und Merton Miller im Artikel „The cost of capital, corporation finance and the theory of invest- ment”[18] den Einfluss des Verschuldungsgrads auf die Kapitalkosten eines Unternehmens. Die darin erläuterten Erkenntnisse fanden viel Beachtung und veränderten die Finanzwissenschaften. Schließlich bewiesen die bei- den späteren Nobelpreisträger in diesem Artikel die Irrelevanz der Finan- zierungsstruktur auf den Unternehmenswert auf perfekten Kapitalmärkten.

Die Annahmen eines perfekten Kapitalmarkts sind:

- keine Unternehmenssteuern.
- keine Insolvenzkosten
- Alle Akteure haben den gleichen Zugang zu den Kapitalmärkten und können sich zu den gleichen Konditionen wie die betrachteten Un- ternehmen verschulden.
- Investoren haben homogene Erwartungen
- Es bestehen keine Transaktionskosten, d. h. Marktteilnehmer kön- nen Kredite zum risikofreien Zinssatz aufnehmen und vergeben.
- Informationen sind symmetrisch und es bestehen keine Informati- onskosten
- Die Wertpapiere sind beliebig teilbar.

In ihrem ersten Theorem stellen Modigliani und Miller fest, dass die Werte eines eigenfinanzierten und eines teilweise fremdfinanzierten Un- ternehmens auf perfekten Märkten übereinstimmen. Der Unternehmens- wert ist also unabhängig vom Verschuldungsgrad des Unternehmens.

Dieses ist dann der Fall, wenn die Eigenkapitalgeber ihre Renditean- forderungen dem Verschuldungsgrad anpassen (zweites Modigliani-Miller- Theorem). Die Eigenkapitalgeber erhöhen ihre Renditeforderung, da ein Anstieg des Verschuldungsgrads ihr Risiko ceteris paribus erhöht. Zwar lässt ein zunehmender Verschuldungsgrad die erwarteten Gewinne stei- gen (Leverage-Effekt), gleichzeitig erhöhen sich jedoch auch die mögli- chen Verluste, aufgrund der steigenden Fixkostenbelastung des Fremd- kapitals. Veranschaulichen lassen sich diese Erkenntnisse durch eine Szenario-Analyse, in der man die Eigenkapitalrentabilität, im guten und schlechten Fall, jeweils mit steigendem Verschuldungsgrad betrachtet.[19] Mit steigenden Verschuldungsgrad vergrößert sich der Abstand zwischen den beiden Eigenkapitalrenditen, es entsteht der sogenannte „leverage horn“:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: leverage horn[20]

Aufgrund der Risikosteigerung passen die Eigenkapitalgeber ihre Renditeforderungen also wie folgt an:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

(wobei rUEK für die Eigenkapitalverzinsung eines unverschuldeten Unternehmens steht).

Durch die Renditeforderungserhöhung der Eigenkapitalgeber wird der höhere Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital ausgeglichen, sodass die gewichteten Kapitalkosten (rWACC) - und damit auch der Unternehmenswert - konstant bleiben:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Kapitalkosten ohne Berücksichtigung von Steuern[21]

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Unternehmenswert ohne Berücksichtigung von Steuern

2.4 Auswirkungen von Unternehmenssteuern

Die Modigliani-Miller-Theoreme gelten in einem vollkommenen Markt. In diesem vollkommenen Markt gibt es u. a. keine Unternehmenssteuern. Führt man Unternehmenssteuern ein, so verändern sich die Eigenkapital- kosten wie folgt:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Die Eigenkapitalkosten werden also gesenkt, da die Unternehmens- steuern ( ) sicher sind und somit das Risiko für die Eigenkapitalgeber min- dern, wodurch die Eigenkapitalgeber weniger Kapitalvergütung verlangen.

Die gewichteten Kapitalkosten werden dabei nicht nur durch die Verringerung der Eigenkapitalkosten gesenkt, sondern auch die Fremdkapitalkosten nehmen um folgenden Faktor ab:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Durch diesen Faktor wird berücksichtigt, dass die Fremdkapitalkosten die Unternehmenssteuerlast minimieren, da Fremdkapitalzinsaufwendungen den zu versteuernden Gewinn senken.

Die gewichteten Kapitalkosten führen zu einer Steigerung des Unternehmenswerts:

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 4: Kapitalkosten bei Berücksichtigung von Steuern

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 5: Unternehmenswert bei Berücksichtigung von Steuern

Theoretisch wäre also ein möglichst höher FK-Anteil optimal, da dadurch der Unternehmenswert steigt. Berücksichtigt man jedoch, dass mit steigenden Verschuldungsgrad auch die Insolvenzkosten steigen, so kommt es zum Trade-Off zwischen niedrigerer Steuerlast sowie niedrigeren Eigenkapitalkosten und Insolvenzkosten, sodass ein möglichst hoher FK-Anteil nicht die optimale Lösung darstellen würde.

2.5 Miles/Ezzell-Anpassungsformel

Miles und Ezzell veröffentlichten im Jahre 1980 den bedeutsamen Auf- satz „The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification“.[22] Vor Erscheinen dieses Aufsatzes galt der WACC-Ansatz als angemessener Diskontierungsfaktor bei der Betrach- tung von einperiodigen Projekten sowie für Projekte mit unendlich gleich- bleibenden Cashflows. Für die Bewertung von Projekten mit ungleichen endlichen Cashflows galt der WACC-Ansatz hingegen nicht als angemes- senes Verfahren.[23] Miles und Ezzell zeigen, dass der WACC-Ansatz auch bei ungleich endlichen Cashflows zu demselben Ergebnis kommt wie der APV-Ansatz.

Bedingungen hierfür ist die Konstanz

- der Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens,
- der Fremdkapitalkosten,
- des Steuersatzes
- und des Verschuldungsgrades.[24]

In der Betrachtung von Miles und Ezzell ist also nicht die Laufzeit, sondern die Finanzierungspolitik des Unternehmens die kritische Annahme für die Gültigkeit des WACC-Ansatzes.[25]

Die Vorgabe von konstanten Verschuldungsgraden wird auch als „wert- orientierte Finanzierung“[26] oder „atmende Finanzierung“[27] bezeichnet. Konstanter Verschuldungsgrad bedeutet dabei, dass die Höhe des Fremdkapitalbestands immer abhängig von der Höhe des Unternehmens- werts ist. Steigt der Marktwert des Unternehmens, so muss auch die Höhe des Fremdkapitals gesteigert werden, etwa durch die zusätzliche Aufnah- me von Krediten. Fällt der Unternehmenswert hingegen, so ist das Fremd- kapitalvolumen, z.B. durch Sondertilgung, zu reduzieren. Da der Unter- nehmenswert der Entwicklung der operativen Cashflows folgt und sich im Zeitablauf nicht ändert, variiert auch die Höhe des Fremdkapitals.

Durch die Fremdkapital-Veränderung ist auch die Höhe des Tax Shields nicht mehr konstant, sodass dieses nicht mehr risikolos ist.[28] Schließlich ist die Höhe des Unternehmenswerts abhängig von den Cashflows und damit unsicher, sodass damit auch die Fremdkapitalhöhe und folglich das Tax Shield unsicher sind. Deshalb ist das Tax Shield keinesfalls mit dem ausfallfreien Zins (rFK) abzuzinsen, sondern ist mit den Kapitalkosten bei reiner Eigenfinanzierung zu diskontieren.[29]

Miles und Ezzell kommen zu dem Resultat, dass die WACCKapitalkosten im Zeitablauf nicht mehr konstant sind und passen die WACC-Formel entsprechend an:[30]

Eine ebenfalls in der Literatur oft anzutreffende Schreibweise der angepassten WACC-Formel ist: [31]

Ähnlich wie die WACC-Formel ist auch der APV-Ansatz zu korrigieren. Hier sieht die Anpassung wie folgt aus:[32]

3 Fehlerpotenzial der WACC-Methode

In den folgenden Abschnitten wird das Fehlerpotenzial bei der WACCMethode aufgezeigt. Um dieses zu messen wird das Bewertungsergebnis mit dem Ergebnis des alternativen APV-Verfahrens verglichen. Je größer dabei die Differenz zwischen den beiden Werten, desto höher ist das Fehlerpotenzial des WACC-Verfahrens.

3.1 Vorgehen bei der Fehleranalyse der WACC-Methode

Im Folgenden beginne ich damit, das APV-Verfahren, als Alternative zum WACC-Verfahren, näher zu beschreiben. Der vierte Abschnitt soll aufzeigen, was für Bedingungen gelten müssen, damit das WACC- Verfahren zu demselben Ergebnis wie das APV-Verfahren kommt und welche Anpassungen dafür beim WACC-Verfahren vorgenommen werden müssen.

Danach werde ich im fünften Abschnitt, anhand von Beispielunterneh- mungen, verdeutlichen, welche Parameter die Höhe der Bewertungsdiffe- renzen bestimmen. Die Grundlage wird dabei eine Ausgangsunterneh- mung sein. Durch Variation der Free-Cashflow-Werte oder bzw. und der Fremdkapitalbestände gelange ich zu einer völlig neuen Unternehmung. Dabei wird stets von einer Detailplanungsphase von fünf Jahren und einer anschließenden ewigen Rente ausgegangen. Neben den FCF-Werten und den FK-Beständen werden auch die drei Einflussfaktoren Fremdkapital- kosten (rFK), geforderte Eigenkapitalrenditen eines unverschuldeten Un- ternehmens (rUEK) sowie der Steuersatz ( ) einzeln sowie in Kombination variiert. Abschließend werden noch zwei Annahmen aufgegeben und die Folgen dieser Änderung auf die Bewertungsdifferenz aufgezeigt. Zum ei- nen werden die geforderten Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens periodenspezifisch ermittelt und zum anderen werden dar- auf folgend Fremdkapitalkosten und der risikolose Zins nicht mehr als identisch angesehen.

[...]


[1] Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 3

[2] Vgl. . Ballwieser (2002), S. 6

[3] Vgl. Peemöller (2009), S. 3

[4] Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 3

[5] Vgl. ebenda, S. 6

[6] Ballwieser (2002), S. 1

[7] IDW (2006), S. 124-126

[8] Vgl. ebenda, S. 133

[9] Siehe: Sharpe (1964), S. 425-442

[10] Siehe: Lintner (1965), S. 13-37

[11] Siehe: Mossin (1966), S. 768-183

[12] Siehe: Markowitz (1952), S. 77-91

[13] Vgl. Weber (2002), S. 193 f.

[14] Vgl Ballwieser (2007), S. 133 f.

[15] Vgl. Ballwieser (1998), S. 85

[16] Vgl. Streitferdt (2005), S. 7

[17] Vgl. IDW (2006), S. 127

[18] Modigliani/Miller (1958), S. 261-297

[19] Vgl. Nöll/Wiedemann (2008), S. 282-285

[20] Die Berechnung der Eigenkapitalrenditen ist im Anhang Nr. 1: „leverage horn“ näher beschrieben. Die Berechnung ist zudem in der beigefügten Excel-Datei im Tabellenblatt „leverage horn“ hinterlegt.

[21] Die Berechnung dieser und der folgenden Abbildungen ist in der beigefügten ExcelDatei im Tabellenblatt „Modigliani-Miller“ hinterlegt.

[22] Miles/Ezzell (1980), S. 719-730

[23] Vgl. Arditti (1973), S. 1001-1008; Brick/Thompson (1978), S. 831-846; Myers (1974), S. 1-25; Reilly/Wecker (1973), S. 123-126

[24] Vgl. Miles/Ezzell (1980), S. 720

[25] Vgl. ebenda, S. 721

[26] Vgl. u. a. Kruschwitz/Lorenz (2011), S. 94

[27] Vgl. u.a. Seifert (2006), S. 39

[28] Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 185 f.

[29] Vgl. Kruschwitz (2002), S. 5 f.

[30] Vgl. u.a. Ballwieser (2007), S. 136

[31] Vgl. u.a. Schwetzler/Rapp (2002), S. 503

[32] In Anlehnung an: Wallmeier (1999), S. 1477, siehe auch: Miles/Ezzell (1985), S. 1488

Ende der Leseprobe aus 58 Seiten

Details

Titel
Zeitvariable Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung
Untertitel
Zum Fehlerpotenzial bei der naiven Verwendung der WACC-Methode
Hochschule
Universität Siegen
Note
1,3
Autor
Jahr
2011
Seiten
58
Katalognummer
V187970
ISBN (eBook)
9783656115090
ISBN (Buch)
9783656115762
Dateigröße
1655 KB
Sprache
Deutsch
Schlagworte
Kapitalkosten;, APV;, WACC; Modigliani-Miller-Theoreme;, Miles/Ezzell-Anpassung
Arbeit zitieren
Andreas Overberg (Autor), 2011, Zeitvariable Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung, München, GRIN Verlag, https://www.grin.com/document/187970

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