Die Rolle der Ratingagenturen auf den internationalen Finanzmärkten

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

1 Einführung
1.1 Problemstellung
1.2 Begriffsbestimmung

2 Grundzüge des Ratinggeschäfts
2.1 Entstehungsgeschichte der Ratingagenturen
2.2 Wettbewerbssituation
2.3 Markführende Unternehmen
2.4 Funktionen von Ratings und Ratingagenturen
2.4.1 Funktionen aus Sicht der Marktakteure
2.4.2 Funktionen aus Sicht der Aufsichtsbehörden
2.5 Ratings als Instrumente der Kapitalmarktregulierung in den USA
2.5.1 Beginn der Regulierung
2.5.2 Regulativer Boom
2.5.3 Retardierendes Moment
2.6 Ratingagenturen als Quasi-Regulierer
2.7 Zusammenfassung

3 Ratingprozess
3.1 Ratingarten
3.1.1 Emissionsrating und Emittentenrating
3.1.2 Solicited Rating und Unsolicited Rating
3.1.3 Debt Rating und Equity Rating
3.1.4 Branchenrating und Länderrating
3.2 Ablauf des Ratingverfahrens
3.2.1 Vorphase
3.2.2 Quantitative Kriterien und deren Analyse
3.2.3 Qualitative Kriterien und deren Analyse
3.2.4 Ratingfestlegung und Überwachung
3.3 Ratingskalen und Ausfallwahrscheinlichkeiten.
3.4 Unterschiede in der Ratingpraxis der Marktführer
3.5 Vergleich von Ratingurteilen
3.6 Zusammenfassung

4 Effizienzprobleme im Ratingmarkt
4.1 Ratingagenturen in der Principal-Agent-Betrachtung
4.2 Potentielle Interessenkonflikte und Ineffizienzen
4.2.1 Ratingshopping
4.2.2 Ratingagenturen beurteilen nach Umsatz
4.2.3 Herdenverhalten
4.2.4 Unsolicited Ratings als strategisches Mittel
4.2.5 Konformitätsdruck durch Ratings
4.2.6 Prozyklische Konzeption des Ratings
4.2.7 Haftung der Ratingagenturen
4.3 Der Einfluss von Ineffizienzen auf das Ratingergebnis
4.4 Zusammenfassung

5 Verhalten von Ratingagenturen in ausgewählten Krisen
5.1 Finanzmarktkrise
5.1.1 Entstehen der US-Immobilienkrise
5.1.2 Verbriefung und Weitergabe von Krediten
5.1.3 Zusammenbruch des Verbriefungsmarkts
5.1.4 Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
5.2 Staatsschuldenkrise im Euroraum
5.2.1 Entstehung der Krise
5.2.2 Kritische Würdigung der Rolle der Ratingagenturen
5.3 Zusammenfassung

6 Zukunftsszenarien des Ratings
6.1 Staatliche europäische Ratingagentur
6.2 Reformierung und Regulierung des Ratingmarkts
6.2.1 Marktinitiativen mit dem Ziel der Selbstregulierung
6.2.2 Initiativen der Gesetzgeber
6.3 Europäischer Ratingfonds als alternative Lösung
6.4 Zusammenfassung

7 Fazit

Anhang

Literaturverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Das Umsatzwachstum von Moody's als Maßstab für den gesamtenRatingmarkt

Abbildung 2: Marktanteile in der Ratingbranche

Abbildung 3: Wichtige Merkmale der international anerkannten Agenturen

Abbildung 4: Prozessablauf eines Ratings

Abbildung 5: Beispielhafte Bewertung quantitativer Kriterien

Abbildung 6: Ablauf der Ratingfestlegung

Abbildung 7: Ratingklassen und deren Aussagekraft

Abbildung 8: Kumulierte Ausfallraten nach Ratingkategorie (1970 – 2001) Quelle: Fons (2001), S. 7.

Abbildung 9: Vergleich der CDO-Ratingansätze der Agenturen

Abbildung 10: Ratings der wichtigsten Industrie- und Schwellenländer (G 20) Quelle: Eigene Darstellung mit Daten der Börsen-Zeitung vom 07.01.2012.

Abbildung 11: Principal-Agent-Beziehung im Ratingprozess

Abbildung 12: Ratingverteilung von Unternehmensanleihen und strukturierten Finanzprodukten

Abbildung 13: Einfluss von Ineffizienzen auf das Ratingergebnis

Abbildung 14: (S&P) Rating-Übergänge von AAA gerateten US-CDOs (emittiert 2005-2007).

Abbildung 15: Umsatz nach Geschäftssparte (Moody's)

Abbildung 16: Prozentuale Veränderung der Umsätze, Transaktionen und Analysten im

Abbildung 17: Öffentlicher Schuldenstand in Prozent des BIP

Abbildung 18: Die Funktionsweise des Ratingfonds

„There are two superpowers in the world today in my opinion. There’s the United States and there’s Moody’s Bond Rating Service. (…) And believe me, it’s not clear sometimes who’s more powerful.”^[1]

– Thomas Friedman

1 Einführung

1.1 Problemstellung

Vor mehr als einem Jahrhundert haben sich, ausgehend von den USA, Unternehmen entwickelt, die sich auf Bonitätsbeurteilungen von Schuldnern spezialisiert haben: die Ratingagenturen. Begonnen hat alles mit einem dünnen Buch, welches John Moody im Jahre 1909 veröffentlichte.^[2] Heute hat sich der Ratingmarkt zu einer Multi-Milliarden-Dollar-Industrie entwickelt^[3] und die großen Agenturen wie Standard & Poor’s Rating Services (Standard & Poor’s), Moody’s Investors Service (Moody’s) und Fitch Ratings (Fitch) zählen zu den mächtigsten Akteuren auf den Finanzmärkten.^[4] Doch die Agenturen, die für Transparenz und Effizienz auf den Finanzmärkten sorgen sollen^[5], stehen seit Beginn des neuen Jahrtausends fast pausenlos in der Kritik. Ihre Finanzierung sei fragwürdig, ihre Bewertungsmethoden undurchsichtig und ihre Ratings oft nicht nachvollziehbar.^[6] Zudem wird ihnen massives Versagen in verschiedenen wirtschaftlichen Krisen vorgeworfen. Die Beispiele reichen von einer der größten Firmenpleiten in der US-Geschichte über die Finanzmarktkrise bis hin zur Staatsschuldenkrise in der Eurozone.^[7] Dies ist auch der Grund dafür, dass die Ratingbranche als größte unkontrollierte Machtstruktur im Weltfinanzsystem dargestellt wird^[8] und Politiker immer wieder Alternativen zu den privatwirtschaftlichen Agenturen for- dern.^[9]

Ist die harte Kritik an den Ratingagenturen berechtigt oder wird mit ihnen nur ein Sündenbock präsentiert um von anderen Problemen auf den Finanzmärkten abzulenken?^[10] Um diese Frage zu beantworten, muss zu allererst auf die Entstehungsgeschichte der Ratingagenturen, die Situation auf dem Ratingmarkt sowie auf die Bedeutung des Ratings für die Finanzmärkte eingegangen werden. Dieser Schritt erfolgt in Kapitel 2 der Arbeit. Um das Handeln der Agenturen richtig einschätzen zu können, muss der Ratingpro- zess analysiert werden und herausgearbeitet werden, wie die Agenturen überhaupt zu ihrem Ratingurteil kommen. Dabei soll in Kapitel 3 beantwortet werden, wie der Ratingprozess abläuft, welche Methoden und Kriterien angewendet werden und ob es signifikante Unterschiede in den Ratingme- thodologien beziehungsweise Urteilen der Agenturen gibt. Darauf aufbauend wird in Kapitel 4 analysiert, ob es Faktoren gibt, die den Ratingprozess und die Urteilsfindung negativ beeinflussen können. Die Rolle der Ratingagenturen in Bezug auf die Finanzmarktkrise und die Staatsschuldenkrise in der Eurozone soll in Kapitel 5 bewertet werden. Auf Grundlage der Ergebnisse werden in Kapitel 6 verschiedene Lösungsvorschläge, unter anderem der Aufbau einer staatlichen europäischen Ratingagentur, diskutiert, die helfen sollen etwaige Probleme auf dem Ratingmarkt zu beseitigen.

1.2 Begriffsbestimmung

Zunächst sollen die beiden Begriffe Ratingagentur und Rating definiert werden. Ratingagenturen sind Unternehmen aus dem Finanzdienstleistungsbereich, welche sich auf die Bewertung der Bonität von Schuldnern und Schuldtiteln mittels so genannter Ratings spezialisiert haben und diese Kre- ditwürdigkeitsbeurteilungen öffentlich zugänglich machen.^[11] Zu den weltweit größten und bekanntesten Agenturen gehören Moody’s, Standard and Poor’s und Fitch. Diese drei Agenturen besitzen einen Marktanteil von ca.95%.^[12]

Ratings sind vereinheitlichte Meinungsäußerungen über die zukünftige Fähigkeit, Bereitschaft und gesetzliche Verpflichtung eines Emittenten, Zahlungen von Zins und Tilgung einer von ihm begebenen Schuldverschreibung termingerecht und vollständig zu erfüllen.^[13] In diesem Zusammenhang trat der Begrifft schon im Jahr 1850 im angloamerikanischen Sprachraum auf.^[14] Grundsätzlich unterscheidet man zwei Arten von Ratings. Zum einen gibt es interne Ratings durch Banken, zum anderen externe Ratings durch unabhängige private Unternehmen, den Ratingagenturen.^[15] In dieser Arbeit soll der Schwerpunkt auf den externen Ratings der Agenturen liegen.

Bonitätsbewertungen beschränken sich nicht nur auf Unternehmen, es können sowohl öffentlich- rechtliche Körperschaften als auch Staaten durch die Agenturen geratet werden. Zu beachten ist, dass die Ratingagenturen keine Kaufempfehlungen aussprechen, sondern „nur“ ihre Meinung über die Bonität eines Schuldners und das Ausfallrisiko bei gewährten Krediten äußern. Die Evaluation erfolgt unter Verwendung standardisierter Maßstäbe. Dabei können spezialisierte Kapitalmarktprodukte oder der Emittent selbst bewertet werden.^[16] Die Agenturen vergeben in ihren Ratings Noten, die von AAA (für höchste Bonität) bis D (für Insolvenz) reichen. Anhand ihrer Noten werden die Emittenten beziehungsweise die Kapitalprodukte in die Kategorie „Investment Grade“ oder „Speculative Grade“ eingestuft.^[17]

Eine besondere Bedeutung erlangen Ratings wegen ihres Einflusses auf die Finanzierungskosten eines Emittenten. Haben Investoren die Wahl zwischen einer sicheren und einer risikoreichen Anlage, wählen sie nur dann Letztere, wenn das höhere Risiko durch eine höhere Gewinnchance aufgewogen wird. Folglich müssen Emittenten den Investoren als Risikoprämie, je schlechter ihr Rating ist, höhere Zinsen zahlen, et vice versa.^[18]

Eingang in das Ratingergebnis finden quantitative Daten wie beispielsweise Umsatz, Cash Flow, Eigenkapitalquote und ähnliche Kennzahlen, aber auch qualitative Kriterien wie etwa Management-Know-how, Unternehmenskultur und Innenorganisation. Darüber hinaus fließen Branchen- und Länderri- siken in die Bewertung ein.^[19]

2 Grundzüge des Ratinggeschäfts

2.1 Entstehungsgeschichte der Ratingagenturen

Die Wurzeln der drei bekanntesten Agenturen reichen bis in das 19. Jahrhundert zurück. Während sich in den Vereinigten Staaten ein ausdifferenzierter Kapitalmarkt früh entwickelte, entstanden die ersten Ratingagenturen vergleichsweise spät. John Moody’s gründete 1909 mit Moody’s Investors Service die erste Rating Agentur der USA. Ein modernes Bankensystem sowie Märkte für Aktien und Anleihen bestanden zu diesem Zeitpunkt bereits seit mehr als einhundert Jahren. Andererseits existierten die Vorläufer der Ratingagenturen, die Credit Reporting Agencies schon seit ca. 1830.^[20] Im Gegensatz zu den heutigen Ratingagenturen bewerteten diese nicht die Ausfallwahrscheinlichkeit von Emittenten beziehungsweise Kapitalproduk- ten, sondern verbreiteten, gegen Entgelt, Auskünfte über die Zahlungsmoral und Kreditwürdigkeit von Geschäftsleuten.^[21] Obwohl die Credit Reporting Agencies in der Antizipation der Wirtschaftskrise von 1837 scheiterten, stieg die Nachfrage nach Informationen über die Bonität von Unternehmen beziehungsweise Schuldnern. Grund für das gesteigerte Informationsbedürfnis war die Erkenntnis der Gläubiger, dass Kredite ausfallen könnten.^[22]

Bevor es Ratings gab, standen Investmentbanken mit ihrem Image für die Solvenz der durch sie ausgegebenen Unternehmensanleihen ein. Dies war möglich, da die Banken entsprechende Informationen über die Finanzlage der betroffenen Unternehmen besaßen. Von der Sachlage, dass viele Investoren mit den Insiderinformationen der Banken unzufrieden waren und der Existenz einer ständig steigenden Nachfrage nach Bonitätsanalysen von Schuldnern, profitierte John Moody. Seine Idee war es, die umfassenden Bonitätsanalysen durch die Implementierung eines einfachen Rating- Symbols – nämlich Buchstaben – vergleichbarer und verständlicher zu ma- chen.^[23] Im 19. und 20. Jahrhundert wurden Credit Reporting Agencies und ihre Nachfolger, die Ratingagenturen, als rein private Akteure betrachtet, welche durch ihre Tätigkeit die Transparenz auf den Kapitalmärkten erhöh- ten.^[24]

2.2 Wettbewerbssituation

Traditionell ist die Nachfrage nach Ratings von Seiten amerikanischer Unternehmen hoch. In Europa war das Bedürfnis nach Ratings hingegen geringer. Dies lag vor allem am bankenorientierten Finanzierungsverhalten der der Unternehmen. In den letzten Jahrzehnten vollzog sich in Europa ein Wandel und die Nachfrage nach Ratings wurde größer. Die Entwicklung blieb jedoch nicht auf die USA und Europa beschränkt, weltweit steigt die Nachfrage nach Ratings.^[25] In Abbildung 1 wird die Umsatz- beziehungsweise Gewinnentwicklung Moody’s stellvertretend für die gesamte Branche dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 1: Das Umsatzwachstum von Moody's als Maßstab für den gesamtenRatingmarkt

Quelle: Vgl. Kley (2003); S. 198 in Verbindung mit www.finanzen.net.

Der Grund für diese Entwicklung ist die Liberalisierung der Finanzmärkte seit den 1970er Jahren und die Schaffung neuer komplexer Finanzinstrumente. Die Finanzierung im Unternehmenssektor mittels Anleihen zu Lasten von Bankkrediten erfuhr einen Bedeutungszuwachs. Die stärker werdende Rolle von institutionellen Investoren auf den Finanzmärkten ist ein weiterer Umstand, welcher die Bedeutung von Ratingagenturen stärkte. Der zunehmend globale Anlagehorizont von Versicherungen, Pensions- und Investmentfonds intensivierte den Bedarf an zuverlässigen Informationen und Risikoeinschätzungen über die Bonität der Emittenten von Wertpapieren und Anleihen^[26]

Auf der Seite des Angebots ist der Markt durch ein Oligolpol gekennzeich- net.^[27] Auch wenn die Anzahl der Ratingagenturen weltweit über 150 betragen dürfte^[28], teilen sich drei große internationale Unternehmen fast den gesamten Markt: Die US-amerikanischen Agenturen Standard & Poor‘s und Moody’s haben jeweils einen Marktanteil von etwa 40%, die britische Agentur Fitch kommt auf weitere 15%^[29]. Aufgrund des niedrigeren Marktanteils von Fitch, wird in der Literatur häufig von einem amerikanischen Duopol gesprochen. International bekannt sind, neben den drei Global Playern der kanadischen Dominion Bond Rating Service (DBRS), der Versiche- rungsrater A.M. Best, die chinesische Agentur Dagong sowie die Euler Hermes Rating GmbH.^[30] Diese und die restlichen Agenturen teilen sich einen Marktanteil von 5%. Abseits der großen und international tätigen Agenturen fällt es national tätigen Anbietern offensichtlich schwer, sich zu etablieren. In vielen europäischen Ländern gibt es keinerlei einheimische Agenturen. Kleineren und jüngeren Agenturen bleibt nichts anderes übrig als Nischenstrategien zu verfolgen. Ihre ökonomische Lebensfähigkeit basiert auf einem hohen Spezialisierungsgrad, d.h. sie besitzen eine sehr gute Marktkenntnis sowie eine ausgeprägte Marktnähe.^[31] In Abbildung 2 werden die Marktanteile zusammenfassend dargestellt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 2: Marktanteile in der Ratingbranche

Quelle: Eigene Darstellung.

2.3 Markführende Unternehmen

a) Standard & Poor’s Rating Services

Standard & Poor‘s entstand 1941 als Resultat einer Fusion der beiden amerikanischen Unternehmen Standard Statistics Bureau und Poor’s Publishing Company.^[32] Seit dem Jahr 1966 ist Standard & Poor’s im Besitz des US- Medienkonzerns McGraw-Hill Incorporated (Inc.).^[33] Weltweit beschäftigt die Agentur ca. 10.000 Mitarbeiter. In Europa betreibt die Agentur ihre Ratingtätigkeit mit Hilfe von sieben Tochterunternehmen und insgesamt ca. 1.000 Mitarbeitern, von denen ungefähr 540 direkt im Ratingbereich tätig sind. Standard & Poor’s ist mit einer Marktdurchdringung von knapp 80% in Bezug auf alle in der Europäischen Union (EU) bewerteten Verbindlichkeiten klarer Marktführer. Zudem besitzt die Agentur im Bereich der Bewertung von Versicherungsunternehmen eine Quasi-Monopolstellung.^[34] Der Hauptsitz von Standard & Poor‘s befindet sich in New York^[35], derzeitiger Leiter ist der ehemalige Citigroup Manager Douglas Peterson.^[36]

b) Moody’s Investors Service

Die Agentur wurde 1909 von John Moody gegründet. Grundstein für den Erfolg und die Entwicklung des Unternehmens ist das im Jahr 1900 von ihm veröffentlichte „Moody’s Manual of Industrial Miscellaneous Securities“.^[37] Aktuell^[38] beschäftigt das Unternehmen 4.500 Mitarbeiter weltweit.^[39] Um die Tätigkeitsbereiche der Ratingvergabe und des Risikomanagements voneinander abzugrenzen, hat Moody’s seine Geschäftsbereiche reorganisiert. Während bei Moody’s Investors Service der Fokus auf ratingbezogenen Aufgaben liegt, ist Moody’s Analytics auf das Risikomanagement spezialisiert. In Europa sind in Moody’s Ratingsegment ca. 550 Personen tätig. Um unterschiedlichen regionalen Anforderungen Rechnung gerecht zu werden, gründete das Unternehmen im Raum der Europäischen Union mehrere Niederlassungen.^[40] Moody’s ist die einzige börsennotierte Agentur der drei Marktführer. Größter Einzelaktionär ist Warren Buffets Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway mit einem Anteil von ca. 13%.^[41] Zurzeit wird die Agentur von Raymond McDaniel, jr. geleitet.^[42]

c) Fitch Ratings

Fitch Ratings wurde im Jahre 1913 als „Fitch Publishing Company“ gegründet. Sie gilt als einzige international wirkende europäische Ratingagentur. Wenngleich ihre Ursprünge in den Vereinigten Staaten liegen. Das Unternehmen entstand durch zahlreiche Fusionen kleinerer Ratingagenturen. Die Hauptsitze der Agentur befinden sich in London und New York. Sie steht im Mehrheitsbesitz der französischen Fimalac SA Holding. Trotz des geringeren Marktanteils ist Fitch Ratings als dritte Wettbewerbskraft zu bezeichnen, da das Unternehmen in bestimmten Segmenten und Regionen zu den etablierten Agenturen aufschließen konnte. Aggressive Preispolitik und eine Nischenstrategie lassen Fitch Ratings mit Moody’s und Standard & Poor‘s konkurrieren. Während die beiden größeren Agenturen praktisch keine unbeantragten Ratings mehr vergeben, ist Fitch Ratings aufgrund dessen Marktstellung in einigen Segmenten noch dazu gezwungen. Für die Agentur arbeiten weltweit ca. 2.000 Mitarbeiter. In der Europäischen Union arbeitet Fitch Ratings mit sieben Tochterunternehmen der britischen Fitch Ratings Limited (Ltd.), die ihrerseits im Besitz der amerikanischen FitchInc. steht.^[43] Momentan befindet sich Fitch Ratings unter der Leitung von Stephen W. Joint.^[44] Abbildung 3 fasst die wichtigsten Merkmale der großen drei Agenturen zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abbildung 3: Wichtige Merkmale der international anerkannten Agenturen^[45]

Quelle: Vgl. Wappenschmidt (2008), S. 15, mit eigener Erhebung aktueller Zahlen, insbesondere aus www.moodys.com, www.fitchratings.com sowie www.standardandpoors.com.

2.4 Funktionen von Ratings und Ratingagenturen

2.4.1 Funktionen aus Sicht der Marktakteure

Ratingagenturen treffen Aussagen hinsichtlich der Güte der Kapitalnachfrage, mit anderen Worten: Sie formulieren Risikoeinschätzungen. Mit dieser Form der Finanzanalyse verfolgen die Agenturen erwerbswirtschaftliche Zwecke. Ratings sind das operative Geschäft der Agenturen.^[46]

Aus Sicht der Anleger sollen Ratings in erster Linie Transaktionskosten reduzieren, d.h. die Kosten von Informationsbeschaffung und Informationsanalyse sollen gemindert werden. Darüber hinaus sollen die Bonitätsbeurteilungen die Vergleichbarkeit verschiedener Emittenten und Anlageformen ermöglichen. Ratings stellen daher wichtige Parameter und Orientierungshilfen für die Entscheidung des Anlegers dar.^[47]

Für den Emittenten ist die Bonitätsbeurteilung in vielerlei Hinsicht von Belang: Ein Rating wirkt akzeptanzsteigernd und bietet somit die Chance ein breiteres Anlegerpublikum zu erschließen. Ratings ermöglichen es den Emittenten, die eigene Glaubwürdigkeit als Schuldner zu dokumentieren. Dies schafft Vertrauen, welches die wesentliche Bedingung für das Zustandekommen von Kreditgeschäften ist. Für nicht-geratete Titel besteht faktisch kein Markt, da Ratings im Zuge des Standardisierungsprozesses als eine Art Gütesiegel wahrgenommen werden und eine Zertifizierungsfunkti- on erfüllen. Im Falle von regulatorischen Auflagen ist ein Rating obligatorisch für die Emission von Anleihen.^[48]

Das Rating bestimmt auch die Kosten der Fremdkapitalaufnahme, da die Bonitätsbeurteilung einen signifikanten Einfluss auf die Höhe des Zinssatzes hat. Ein gutes Rating beziehungsweise ein Upgrading haben eine Senkung der Kapitalkosten zur Folge. Ein schlechtes Rating beziehungsweise ein Downgrading verteuern und erschweren die Kapitalmobilisierung und können schwerwiegende Folgen für die gesamte Finanzierung des Emittenten haben.^[49] Des Weiteren kann sich das Bonitätsurteil auf den Aktienkurs eines Unternehmens, auf dessen operatives Geschäft sowie dessen Kunden- und Lieferantenbeziehungen auswirken. Außerdem können Ratings über die Höhe und Stabilität von Kapitalzuflüssen in eine Volkswirtschaft entscheiden. Dies ist immer dann der Fall, wenn Staaten als Schuldner auftreten.^[50]

Über diese unmittelbaren Funktionen als Unternehmensgegenstand, Orientierungshilfe zur Anlageentscheidung und Marktzugangsvoraussetzung beziehungsweise Gütesiegel mit beträchtlichem Einfluss auf die Kostenstruktur hinaus hat der Einsatz von Ratings eine Ausweitung erfahren: Ratings dienen als Schwellenwerte mit Trigger-Funktion für Anlegerverhalten und als Werkzeuge der Finanzmarktregulierung.^[51] Diese Entwicklung hat die Tragweite von Bonitätsbeurteilungen erheblich vergrößert. Institutionelle Anleger, wie Versicherungen oder Investmentfonds, verwenden Bonitätsur- teile nicht mehr nur als relatives Maß zur Orientierungshilfe, sondern zunehmend als absolutes Maß für interne Investitionsrestriktionen. Ratings finden Eingang in Richtlinien, welche Mindestanforderungen definieren und eine Einschränkung auf Anlagen bis zu einer gewissen Risikostufe festle- gen.^[52] Daraus resultierend besitzen Ratings die Funktion eines Schwellenwertes für Investitionsentscheidungen. Sie induzieren einen Verkaufsauto- matismus, sobald ein Rating unter einen definierten Wert fällt. Zusätzlich fungieren Ratings in anderer Form als Trigger und lösen beispielsweise automatische Anpassungen der Zinshöhe oder ein sofortiges Einlösen der Zahlungsverpflichtung aus. Durch Kopplung aufsichtsrechtlicher Sanktionen an Ratings wird der Trigger-Effekt verstärkt.^[53]

Ratings werden als Werkzeuge der Finanzmarktregulierung sowohl zur Sicherung der Stabilität des Finanzsystems, als auch zu vernünftigen Regulierung (prudential regulation) genutzt. Der Einsatz von Bonitätsbeurteilungen bietet die Möglichkeit einer risikosensitiven Regulierung der Finanzmärkte. Es können flexible Regeln geschaffen werden, welche eine automatische Anpassung an verschiedene Risikostufen gewährleisten. Regulierer verwenden Ratings als:^[54]

Emissionsvoraussetzung;

Investitionsrestriktion, d.h. als Schwellenwert für die Anlage beziehungsweise den Handel mit Wertpapieren;

Kriterium für Eigenkapitalanforderungen: je niedriger das Rating, desto höher die erforderlichen Kapitalreserven;

Kriterium im Hinblick auf Publizitätsvorschriften: je niedriger das Rating, desto strikter die Anforderungen.

2.4.2 Funktionen aus Sicht der Aufsichtsbehörden

Ratingagenturen sind gewinnorientierte Unternehmen der Privatwirtschaft, ihr zu vermarktendes Produkt ist das Rating. Durch ihre Tätigkeit erleichtern beziehungsweise ermöglichen die Agenturen gar erst den Handel zwischen Kapitalnehmern und Kapitalgebern. Sie agieren somit als Finanzin- termediäre im weiteren Sinne.^[55] Ihrem Betätigungsfeld nach, können sie als eine Art Gutachter in der Anbahnungsphase wirtschaftlicher Tauschvorgänge betrachtet werden. Da sich ihre Dienstleistung im Wesentlichen auf Informationssammlung und Informationsverarbeitung konzentriert, werden die Agenturen auch als Informationsdienstleister bezeichnet.^[56]

Trotz ihrer Stellung als privatwirtschaftliche Unternehmen, nehmen die Agenturen zum Teil aufsichtsrechtliche Funktionen wahr. Diese Rolle schreiben sich die Ratingagenturen im Rahmen ihrer Marketingstrategie selbst zu. Bestärkt werden sie darin auch von Seiten der Marktakteure und zum Teil von regulatorischer Seite. Die amerikanische Securities and Exchange Commission (SEC) spricht von einer öffentlichen Verantwortung der Agenturen. So wird argumentiert, dass die Tätigkeit der Agenturen zweier essentieller Ziele der Marktaufsicht diene: Zum einen der Steigerung von Markttransparenz und –effizienz, zum anderen der Finanzmarktstabilität und Marktkontrolle.^[57]

a) Steigerung von Markttransparenz und Markteffizienz.

In der Literatur werden Rating Agenturen als „important elements of disclo- sure“^[58] bezeichnet. Sie verfügen über einen bevorzugten Zugang zu internen Information, welche sie über ihr Bonitätsurteil für alle Marktakteure zugänglich machen. Durch ihre Tätigkeit tragen die Agenturen dazu bei, das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zu reduzieren. Demzufolge verbessern sie die Marktinformation beziehungsweise Markttransparenz und fördern den Anlegerschutz.^[59]

Dank Spezialisierung, Größenvorteilen und Synergieeffekten bei der Informationsgenerierung durch Ratingagenturen, können die Transaktionskosten für Anleger reduziert werden und auf diesem Weg Effizienzgewinne für den gesamten Markt erzielt werden.^[60]

b) Finanzmarktstabilität und Marktkontrolle

Mit der Abgabe von Risikoeinschätzungen tragen die Agenturen zur Minderung von Unsicherheiten und systemischer Risiken im Finanzsystem bei und leisten so einen Beitrag zur Krisenprävention. Mit ihrer Tätigkeit dienen die Agenturen den übergeordneten Zielen der Finanzmarktstabilität und der Sicherung des gesamten Finanzsektors. Ihnen wird daher die Aufgabe eines Frühwarnsystems beziehungsweise einer Marktkontrollinstanz zugeschrie- ben.^[61] Darüber hinaus kommt diesen transnationalen privaten Akteuren eine entscheidende Rolle für die globale Kapitalallokation zu. Diese rührt aus der historischen Entwicklung des Ratinggeschäfts und den weitreichenden Funktionen von Ratings und Ratingagenturen.^[62]

Indem den Agenturen die Wahrnehmung von Marktaufsichtfunktionen zugeschrieben, gleichsam überlassen wird, wird deren Handeln legitimiert. Den privaten Unternehmen kommt ein quasi-öffentlicher Status zu, welcher deren Handlungsspielräume und Einflussmöglichkeiten vergrößert.^[63] Es wird ersichtlich, dass sich eine Privatisierung von Aufsicht und Regulierung vollzieht. Die Marktführenden Ratingagenturen agieren in einer regulatorischen Lücke und nehmen, legitimiert durch die anderen Marktakteure, selbst die die Position des Regulierers ein. Aus einer solchen Position ergeben sich beachtliche Kontroll- und Steuerungsmöglichkeiten über den gesamten Fi- nanzmarkt.^[64]

2.5 Ratings als Instrumente der Kapitalmarktregulierung in den USA

Neben der Funktion als Instrument zur Optimierung der Kapitalallokation werden Ratings ebenfalls zu Regulierungszwecken eingesetzt. Unter diesem Punkt soll analysiert werden, wie sich der Gebrauch von Ratings zur Kapi- talmarktregulierung in den USA entwickelt hat. Die Entwicklung verlief nicht gleichförmig und kann deshalb in drei Schritte unterteilt werden.^[65]

1. Schritt: Beginn der Regulierung
2. Schritt: Der regulative Boom
3. Schritt: Das retardierende Moment

2.5.1 Beginn der Regulierung

Die Regulierung manifestierte sich in den zurückliegenden 80 Jahren in einer Reihe von Gesetzen mehrerer Regulierungsinstanzen.^[66] Den Anfang machte die Demokratische Partei 1930, als sie sich für mehr staatliche Interventionen in der Wirtschaft einsetzte. In Folge des Börsencrash am 24. Oktober 1929 und der darauffolgenden Depression, verloren viele Anleger und Unternehmen das Vertrauen in den Kapitalmarkt und die Wall Street. Die feindselige Stimmung gegenüber den Interessenvertretern der Finanzbranche ermöglichte gegen deren Widerstand massive Einschnitte in das Wirtschaftssystem. Für die Ratingagenturen stellte die Wirtschaftskrise ein Déjà-vu-Erlebnis dar. Einerseits versagten sie, wie schon im Jahr 1837, die bevorstehende Krise vorherzusagen: Von 264 Anleihen, deren Emittenten während dieser Phase in Zahlungsverzug gerieten, waren im Jahr 1929 ca. 78% mit mindestens Aa geratet worden. Andererseits stieg aufgrund der hohen Ausfallraten das Bedürfnis der Anleger nach mehr Informationen über Kreditrisiken und somit die Nachfrage nach Bonitätsbeurteilungen. Aus dieser Entwicklung resultierend, wurden 1931 erstmals Ratings zu regulativen Zwecken eingesetzt. Durch einen Erlass der amerikanischen Bankenaufsicht „Office of the Comptroller of the Currency“ (OCC), wurden Kreditinstitute gezwungen, von ihnen gehaltene Anleihen in der Bilanz teilweise abzuschreiben, sollten diese schlechter als BBB geratet sein. Im Jahr 1936 wurde es Banken sogar verboten in „spekulative“ Wertpapiere zu investieren. Da etwa die Hälfte der an der Wall Street gelisteten Anleihen (891 von 1.975) schlechter als mit dem notwendigen Mindestmaß von BBB bewertet war, waren die Auswirkungen auf die Finanzmärkte beachtlich. In Folge dessen verschwand das Gros des Marktes mit schlechter bewerteten Anleihen und die Wertspanne zwischen BBB und BB gerateten Anleihen vergrößerte sich. Mit dem im Jahr 1934 geschaffenen „Securities Exchange Act“ und dem sechs Jahre später in Kraft getretenen „Investment Company Act“ wurden Gesetze geschaffen, auf die sich spätere Verordnungen stützen konnten. Die Vorgabe höhere Kapitalrückstellungen für Anlagen von VerSicherungen zu verlangen, die nicht als „Investment Grade“ geratet waren, bildet die letzte ratingspezifische Regulierung im ersten Schritt. Die Vorschrift wurde von der „National Association of Insurance Commissioniers“ (NAIC) erlassen.^[67]

Dank des wirtschaftlichen Aufschwungs nach dem zweiten Weltkrieg und der damit einhergehenden gesunden Finanzsituation der Unternehmen, ging der Anteil von Unternehmensanleihen zurück. Unternehmen nutzten vermehrt interne Mittel der Finanzierung oder nahmen Kredite bei Banken auf. Für die Agenturen läutete diese Entwicklung eine Periode der Stagnation ein. Diese sollte bis Anfang der 1970er Jahre andauern.^[68]

2.5.2 Regulativer Boom

Aufgrund der zunehmenden Globalisierung der Finanzmärkte und verstärkter Kapitalmobilität, gewannen institutionelle Investoren sowohl an ökonomischen als auch an politischen Einfluss. Diese Gruppe von Investoren legte großen Wert auf ein durchsichtiges Marktgeschehen und setze sich für die Belange des Anlegerschutzes gegenüber den Regulierungsbehörden ein. Profiteure dieser Entwicklung waren die Ratingagenturen, denn ihre Bonitätsbeurteilungen sorgten für Transparenz und kamen damit den Anliegen der Investoren entgegen.^[69]

Forciert wurde der Stellenwert des Ratings durch die Zahlungsschwierigkeiten der Penn Central Railroad im Jahr 1970, als viele Investoren erhebliche finanzielle Verluste erlitten. Die Anleihen des bis dato sechstgrößten amerikanischen Unternehmens waren, wie die Mehrzahl zu dieser Zeit, von keiner Ratingagentur bewertet. Um das Vertrauen der Investoren zurückzuerlangen, führte die SEC 1975 neue Regulierungsvorgaben ein. Diese griffen intensiv auf Bonitätsbeurteilungen zurück. Hauptaugenmerk lag auf der Einführung der „Net Capital Rule“. Diese Regelung sah vor, dass Börsenmakler einen bestimmten prozentualen Anteil ihres Nettokapitals, den sogenannten „Haircut“, zur Absicherung von Marktfluktuation hinterlegen mussten. Dabei waren die „Haircuts“ der mit „Investment Grade“ gerateten Vermögenswerte geringer als diejenigen von schlechter oder gar nicht gerateten.^[70] Der entscheidende Zusatz der „Net Capital Rule“ war allerdings, dass die Ratings durch eine „Nationally Recognized Statistical Rating Organization“ (NRSRO) erfolgen mussten. Der Begriff NRSRO wurde durch die SEC eingeführt, ohne ihn genauer zu definieren. Wie eine Ratingagentur diesen Rang erreichen kann, wurde ebenso wenig festgelegt, wie Mechanismen zur späteren Überwachung der NRSROs. Die damals bundesweit agierenden Agenturen Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch wurden automatisch von der SEC als NRSROs anerkannt.^[71]

In den darauffolgenden Jahren kam den NRSROs eine immer bedeutendere Rolle zu. Beispielsweise wurden die Offenlegungspflichten für Neuemissionen vereinfacht, wenn diese von mindestens einer NRSRO mit „Investment Grade“ geratet wurden. Darüber hinaus konnten Ratings über die Zulässigkeit von Geldanlagen entscheiden. Demnach durften Pensionsfonds, laut einer Verfügung des amerikanischen Arbeitsministeriums, nur in „Asset Backed Securities“ (ABS) investieren, die mit mindestens A bewertet waren. „Savings and Loan Associations“ (vergleichbar mit Sparkassen) durften Anleihen nur dann erwerben, wenn diese in einer der ersten vier Ratingka- tegorien einer Agentur eingestuft waren. Ferner durften Geldmarktfonds nur begrenzt in spekulative Bonds investieren. Mit dem „Transport Infrastruc- ture Finance Innovation Act“ von 1998 mussten sogar einzelne Projekte mit mindestens BBB bewertet sein, um finanzielle Unterstützung durch das Transportministerium zu erhalten.^[72]

Der Einfluss der Ratingagenturen schien immer größer zu werden, doch die bis dahin größte Unternehmensinsolvenz in der Geschichte der Vereinigten Staaten stellte eine Zäsur dar.^[73]

2.5.3 Retardierendes Moment

Der Zusammenbruch von Enron, ehemaliger Liebling der Wall Street und bis dahin siebtgrößtes Unternehmen der USA, stürzte im November 2001 den amerikanischen Kapitalmarkt in eine schwere Krise.^[74] Weder Rechnungsprüfer, Analysten, noch die Ratingagenturen erkannten, dass der Energiekonzern seine Gewinne in den letzten Jahren viel zu hoch ausgewiesen hatte. In Folge dessen sank das Vertrauen der Anleger in den amerikanischen Finanzmarkt schlagartig.^[75]

Als Reaktion auf die Insolvenz und um das Vertrauen der Anleger zurück zu gewinnen, wurde 2002 der „Sarbanes-Oxley-Act“ (SOX) verabschiedet. Bis heute gültig, schreibt dieser schärfere interne Kontrollen der Unternehmen bei der Finanzberichterstattung, härtere Strafen bei unrichtigen Angaben in der Bilanz und eine Beeidigung der Bilanz durch den Vorstand vor. Unmittelbar betroffen von dem Gesetz waren auch die Ratingagenturen: Section 702(b) fordert von der SEC einen umfassenden Bericht über die Rolle und Funktionen der Ratingagenturen für den Wertpapiermarkt. Darüber hinaus untersuchte der Senat die Rolle der SEC und der Ratingagenturen im Fall Enron. Die Ergebnisse der Untersuchung waren für Moody’s, Standard & Poor’s sowie Fitch ernüchternd, sie sollten komplett versagt haben. Ferner wurde ihre Fähigkeit, Unternehmen kritisch zu überwachen, in Frage gestellt. Zwar versagten die Agenturen schon in früheren Fällen bei der Antizipation von Krisen, doch blieb die Kritik vor Enron innenpolitisch ohne Konsequenzen. Durch die anstehenden Kongresswahlen im Jahr 2002 wollten sowohl Republikaner als auch Demokraten Handlungsfähigkeit beweisen und betrieben eine Politik, die den Wall-Street-Lobbyisten inklusive den Agenturen zuwiderlief. Der schier unaufhaltsame Weg der Ratingagenturen wurde durch den Enron-Skandal vorläufig gestoppt.^[76]

Durch die Bewertung neuartiger strukturierter Kreditprodukte stiegen die Umsätze und Gewinne der Agenturen schon bald wieder in ungeahnte Höhen. Durch die Verwicklung der Agenturen in die Finanzmarktkrise, werden derzeit neue Reformierungs- und Regulierungsvorschriften für die Finanzmärkte und die Ratingbranche diskutiert.

2.6 Ratingagenturen als Quasi-Regulierer

Schon in den frühen neunziger Jahren wird in der Literatur angeführt, dass Ratingagenturen zum Teil Aufgaben von Aufsichtsbehörden übernehmen. Ein Jahrzehnt später billigte man ihnen die Rolle des de facto Regulierers auf dem Anleihenmarkt zu.^[77]

Zum einen liegt diese Rollenzuschreibung in einer regulatorischen Lücke auf den Kapitalmärkten begründet. Dies trifft vor allem auf die USA zu, den wichtigsten Markt für Ratings und gleichzeitigen Hauptsitz der marktführenden Agenturen. Aufgrund des Fehlens von anderen Institutionen beziehungsweise anderer Anbieter mit dem nötigen Expertenwissen, nehmen die Ratingagenturen diese Lücke ein.^[78] Zum anderen ist eine Analyse des Inhaltes der Geschäftstätigkeit der Agenturen essentiell. Ratingagenturen als reine Informationsdienstleister einzustufen würde ihnen nicht gerecht werden. Grund dafür ist die Anwendung der Ratings als regulatorisches Instrument. Durch diese Tatsache ändert sich automatisch der Informationsgehalt der Bonitätsbeurteilung. Dieser liegt nun nicht mehr einzig in der Information über die Ausfallwahrscheinlichkeit einer Zahlungsverpflichtung, sondern gibt darüber hinaus Auskunft über den regulatorischen Status einer Anleihe. Dies kommt einer Änderung des Geschäftsgegenstands der Agenturen gleich: Sie verkaufen neben Informationsdienstleistungen auch Gütesiegel beziehungsweise Zertifikate mit regulatorischer Relevanz.^[79] Ein weiterer wichtiger Punkt ist dieser, dass den Agenturen Marktaufsichtsfunktionen im globalen Finanzsystem zugebilligt werden. Mit ihrem Handeln tragen sie, der Theorie nach, zur Verbesserung der Markttransparenz und Markteffizienz sowie zur Reduzierung systemischer Risiken bei. Aufgrund dieser Hypothese wird eine bestimmte Verantwortung der Agenturen für das System geschlussfolgert. Gestützt wird dies mit Hinweisen auf die Objektivität der Agenturen, und der herausragenden Bedeutung von Reputation und Authentizität für deren Geschäft. Die hohen Kosten eines Reputationsverlusts sollen eine ausreichende Neutralität und Güte ihrer Bonitätsurteile sicherstellen.^[80]

Ob der Markt für Ratings wirklich derart effizient funktioniert, muss in den folgenden Kapiteln überprüft werden.

2.7 Zusammenfassung

Ratings sind standardisierte Meinungsäußerungen über die zukünftige Fähigkeit, Bereitschaft und gesetzliche Verpflichtung eines Emittenten, Zahlungen von Zins und Tilgung einer von ihm begebenen Schuldverschreibung termingerecht und vollständig zu erfüllen. Als wichtigste Antriebskraft ihrer weltweit zunehmenden Bedeutung ist die Globalisierung der Kapitalmärkte zu nennen. Zudem trägt die Einbindung von Ratings in Regulierungsbe- stimmungen signifikant zur Ausweitung der Geschäftstätigkeit der Agenturen bei und sorgt somit für weiteren Bedeutungszuwachs.

Die beiden zentralen Funktionen von Ratings sind die Beseitigung von Informationsasymmetrien und die Zertifizierung. Darüber hinaus wird den Agenturen die Wahrnehmung von Marktaufsichtfunktionen zugeschrieben, da sie durch ihr Handeln, der Theorie nach, Markttransparenz und Markteffizienz steigern und zur Reduktion systemischer Risiken beitragen. Aufgrund der regulatorischen Bedeutung des Ratings und des Fehlens staatlicher Pendants, nehmen Ratingagenturen de facto selbst die Rolle des Regulierers ein.

Im folgenden Kapitel sollen die verschiedenen Ratingarten und der Ablauf des Ratingprozesses genauer untersucht werden. Ferner soll auf die Unterschiede in den Ratingmethoden der marktführenden Agenturen eingegangen werden.

3 Ratingprozess

3.1 Ratingarten

3.1.1 Emissionsrating und Emittentenrating

Die erste Unterscheidung der Ratingarten findet dahingehend statt, ob ein einzelner Finanztitel oder die generelle Finanzkraft eines Schuldners geratet werden soll.

Im erstgenannten Fall handelt es sich um ein Emissionsrating, dass die derzeitige Meinung einer Agentur hinsichtlich der Bonität eines Schuldners in Bezug auf eine bestimmte Schuldverschreibung wiederspiegelt. Das Ergebnis des Emissionsratings hängt vor allem von der Kreditwürdigkeit des Emittenten beziehungsweise Schuldners ab. Zusätzlich wird das Resultat von der Bonität von Garantiegebern und Versicherern sowie der Währung der Emission beeinflusst. Dies führt dazu, dass Schuldverschreibungen eines Unternehmens unterschiedliche Ratingnoten besitzen können. Des Weiteren können Anleihen ein besseres Rating als das emittierende Unternehmen selbst aufweisen. Die Gründe hierfür können in einer unterschiedlichen Besicherung, der Erst- beziehungsweise Nachrangigkeit, den zusätzlichen Rechten und Bedingungen für Zins- und Tilgungszahlungen und in der Laufzeit liegen. Fundament des Emissionsratings bilden aktuelle Daten, die das emittierende Unternehmen der Agentur zur Verfügung stellt. Ferner kann in Abhängigkeit der Laufzeit der bewerteten Titel, in kurz- und langfristige Emissionsratings unterschieden werden.^[81]

Im zweiten Fall handelt es sich um ein Emittentenrating. Hier wird die aktuelle Einschätzung einer Ratingagentur bezüglich der Finanzkraft und Bonität eines Schuldners wiedergegeben. Emittentenratings beurteilen die Bereitschaft und Fähigkeit eines Schuldners, seine Verbindlichkeiten zukünftig zu begleichen. Das Rating bezieht sich auf keine spezielle finanzielle Verpflichtung und berücksichtig weder Art noch Rangfolge im Falle einer Insolvenz oder Liquidation. Das Emittentenrating beurteilt die allgemeine Kreditwürdigkeit eines Schuldners hinsichtlich nicht nachrangiger ungesicherter Forderungen.^[82]

[...]

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^[1] Vgl. Friedman (1996).

^[2] Vgl. Sylla (2002), S. 6.

^[3] Vgl. Kley (2003); S. 198.

^[4] Vgl. Schiessl/Schulz (2011), S. 73.

^[5] Vgl. Gras (2003), S. 20.

^[6] Vgl. Langer (2012).

^[7] Vgl. Schiessl/Schult/Schulz (2011), S. 64, 65.

^[8] Vgl. Deutscher Bundestag (2003), S. 29.

^[9] Vgl. Rickens/Wittrock (2012).

^[10] Vgl. Mayer (2012).

^[11] Vgl. Gras (2003), S. 6.

^[12] Vgl. Bösch (2007), S. 188.

^[13] Vgl. Blaurock (2007), S. 605.

^[14] Vgl. Braun (2003), S. 13.

^[15] Vgl. Braun (2003), S. 59,117.

^[16] Vgl. Blaurock (2007), S. 605.

^[17] Vgl. Bösch (2007), S. 188.

^[18] Vgl. Rosenbaum (2008), S. 19.

^[19] Vgl. Blaurock (2007), S. 605.

^[20] Vgl. Sylla (2002), S. 6.

^[21] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 12.

^[22] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 12.

^[23] Vgl. Elschen/Lieven (2009), S. 101.

^[24] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 12, 13.

^[25] Vgl. Blaurock (2007), S. 607.

^[26] Vgl. Rosenbaum (2009), S. 17.

^[27] Vgl. Blaurock (2007), S. 607.

^[28] Vgl. Säverin (2010), S. 13.

^[29] Vgl. Gras (2003), S. 15.

^[30] Vgl. Blaurock (2010), S. 607.

^[31] Vgl. Andrieu (2010), S. 40, 41.

^[32] Vgl. www.standardandpoors.com

^[33] Vgl. Elschen/Lieven (2009), S. 101.

^[34] Vgl. Andrieu (2010), S. 42.

^[35] Vgl. www.standardandpoors.com

^[36] Vgl. www.ftd.de (2011a).

^[37] Vgl. Elschen/Lieven (2009), S. 101.

^[38] Stand 31.12.2010

^[39] Vgl. Moody’s Annual Report 2010 (2011), S. 15.

^[40] Vgl. Andrieu (2010), S. 42.

^[41] Vgl. www.tagesspiegel.de

^[42] Vgl. Moody’s Annual Report 2010 (2011), S. 3.

^[43] Vgl. Andrieu (2010), S. 43.

^[44] Vgl. www.fitchratings.com

^[45] Vgl. Wappenschmidt (2008), S. 15, mit eigener Erhebung aktueller Zahlen, insbesondere aus www.moodys.com, www.fitchratings.com sowie www.standardandpoors.com.

^[46] Vgl. Gras (2003), S. 17.

^[47] Vgl. Gras (2003), S. 17

^[48] Vgl. Gras (2003), S. 17, 18.

^[49] Vgl. Rosenbaum (2008), S. 19.

^[50] Vgl. Gras (2003), S. 17, 18.

^[51] Vgl. Blaurock (2007), S. 612.

^[52] Vgl. Gras (2003), S. 17-19.

^[53] Vgl. Blaurock (2007), S. 612.

^[54] Vgl. Gras (2003), S. 19.

^[55] Vgl. Buschmeier (2011), S. 171.

^[56] Vgl. Gras (2003), S. 19, 20.

^[57] Vgl. Gras (2003), S. 20.

^[58] Gras (2003), S. 20.

^[59] Vgl. Gras (2003), S. 20.

^[60] Vgl. Rosenbaum (2008), S. 17, 18.

^[61] Vgl. Gras (2003), S. 20, 21.

^[62] Vgl. Gras (2003), S. 21.

^[63] Vgl. Gras (2003), S. 28.

^[64] Vgl. Gras (2003), S. 28.

^[65] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 9, 10.

^[66] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 9, 10.

^[67] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 13, 14.

^[68] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 14.

^[69] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 15.

^[70] Vgl. Rosenbaum (2003), S. 15, 16.

^[71] Vgl. Majnoni/Levich/Reinhart (2002), S. 1, 2.

^[72] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 16, 17.

^[73] Vgl. Blaurock (2007), S. 612.

^[74] Vgl. Seidl (2011).

^[75] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 17

^[76] Vgl. Rosenbaum (2004), S. 17-19.

^[77] Vgl. Gras (2003), S. 27.

^[78] Vgl. Gras (2003), S. 27.

^[79] Vgl. Gras (2003), S. 27, 28.

^[80] Vgl. Gras (2003), S. 27, 28.

^[81] Vgl. Buschmeier (2011), S. 156, 157.

^[82] Vgl. Buschmeier (2011), S. 157.