Renditeprognosen für indirekte Immobilieninvestments

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Tabellenverzeichnis

1 Einleitung
1.1 Problemstellung und Ziel
1.2 Gang der Untersuchung

2 Definitionen und Abgrenzungen der jeweiligen Begriffe
2.1 Der Begriff der Immobilie
2.2 Eigenschaften von Immobilien

3 Offene Immobilienfonds
3.1 Struktur und Funktionsweise
3.2 Marktentwicklung
3.3 Bewertung innerhalb offener Immobilienfonds
3.4 Kritische Betrachtung

4 Prognosemodelle und ihre Grenzen
4.1 Grundlagen von Prognosemodellen
4.2 Klassifikation der Methoden
4.2.1 Quantitative Methoden
4.2.2 Qualitative Methoden
4.3 Empirische Erkenntnisse

5 Entwicklung eines Prognosemodells für offene Immobilienfonds
5.1 Auswahl des Prognosemodells
5.2 Umsetzung des Prognosemodells
5.2.1 Modellformulierung
5.2.2 Aufbereitung der Daten
5.2.3 Schätzung der Regressionsfunktion

6 Eignung des Indikatorenmodells zur Prognose
6.1 Beurteilung der Datenqualität
6.2 Beurteilung des Ablaufs zur Datenanalyse
6.2.1 Prüfung der Regressionsfunktion
6.2.2 Prüfung der Regressionskoeffizienten
6.2.3 Prüfung der Modellprämissen
6.3 Abschließende Bewertung des Prognosemodells

7 Zusammenfassung und Ausblick

Anhang

Literaturverzeichnis

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Eigenschaften einer Immobilie

Abb. 2: Übersicht über die räumlichen Immobilienteilmärkte

Abb. 3: Entwicklung der Durchschnittsmiete bei Büroimmobilien in Citylage 1990-2008

Abb. 4: Struktur eines offenen Immobilienfonds

Abb. 5: Zusammensetzung Fondsvermögen 12/1999 – 12/2008

Abb. 6: Fondsvermögen im Überblick

Abb. 7: Nutzeffekt von Prognosen in Abhängigkeit von Genauigkeitsanforderungen

Abb. 8: Klassifikation der Prognoseverfahren

Abb. 9: Abschnitte der Modellentwicklung

Abb. 10: Untergliederung der Indikatoren

Abb. 11: Ablauf Modellumsetzung

Abb. 12: Allgemeine Aufteilung des Datenmaterials

Abb. 13: Spezielle Aufteilung des Datenmaterials

Abb. 14: BVI-Datensatz im Vergleich zum Bundesbank-Datensatz

Abb. 15: OIFIX-30 und OIFIX-50 im Vergleich

Abb. 16: Ertragsdeterminanten offene Immobilienfonds

Abb. 17: Ablauf Modellbeurteilung

Abb. 18: Aufbau der Beurteilung des Ablaufs der Datenanalyse

Abb. 19: Überprüfung der Modellprämissen

Abb. 20: Analyse der Residuen

Abb. 21: Beurteilung durch den Durbin-Watson-Test

Abb. 22: Diagramm zum Prognosemodell

Abb. 23: Diagramm Prognose OIFIX-ALL 2009-2013

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Kreuzkorrelationen

Tabelle 2: Korrelationstabelle nach Pearson

Tabelle 3: Werte des VIF

Tabelle 4: Korrigierte R-Quadrat-Auswahlmethode

Tabelle 5: Prüfung der Regressionsgleichung

Tabelle 6: Prüfung der Regressionskoeffizienten

Tabelle 7: Werte zum Prognosemodell

Tabelle 8: Main-Case Projektion der unabhängigen Variablen

Tabelle 9: Werte Prognose OIFIX-ALL 2009-2013

1 Einleitung

„Vorhersagen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen.“^[1]

1.1 Problemstellung und Ziel

Indirekte Immobilienanlagen werden zur Diversifikation des Portfolios von institutionellen Investoren sowie vermögenden Privatanlegern nachgefragt. Zahlreiche Untersuchungen bestätigen, dass sich durch die Aufnahme von Immobilientiteln in ein diversifiziertes Aktien- und Anleihenportfolio höhere risikoadjustierte Renditen erzielen lassen.^[2]

Eine erfolgreiche Diversifikation des Portfolios bestimmt sich in der Realität jedoch nicht nach den Vergangenheitswerten. Der Erfolg zeigt sich vielmehr erst durch Entwicklungen der Zukunft. Die zukunftsorientierte Erfolgsmessung verlangt daher nach zukunftsbezogenen prognostizierten Kennzahlen.

Die hohe Bedeutung von Prognosen, insbesondere für die Immobilienwirtschaft, lässt sich statistisch belegen. In einer Umfrage unter institutionellen Immobilieninvestoren belegte das Forschungsgebiet der „Prognosemethoden für Märkte, Mieten und Renditen“ unter den spezifischen Forschungsschwerpunkten der Immobilienökonomie Platz 1.^[3]

Insbesondere institutionelle und private Investoren sind an Prognosemodellen für Immobilienanlage­produkte interessiert. Im Moment ist für das Produkt der offenen Immobilienfonds kein Modell zur Renditeprognose vorhanden. Vor dem Hintergrund der steigenden Bedeutung von Immobilienanlagen in der Asset Allokation^[4] stellt sich die Frage, was die offenen Immobilienfonds unter Renditegesichtspunkten im Portfolio der Anleger zukünftig beitragen können. Die vorliegende Arbeit hat die Aufgabe die bestehende Lücke zu schließen.

Ziel dieser Arbeit ist es, einen Modellansatz zur Prognose von Renditen von offenen Immobilienfonds zu entwickeln. Da sich eine Vielzahl bereits bestehender Prognosemodelle anderer Assetklassen auf einen Prognosezeitraum von fünf Jahren beziehen, soll auch dieses Modell möglichst genaue Ergebnisse für diesen Zeithorizont prognostizieren. Auf weitere Aspekte der Asset Allokation, wie z. B. die Risikokomponente, wird im Rahmen dieser Arbeit nicht eingegangen.

1.2 Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in sieben Kapitel. Anschließend an Kapitel 1 legen die Kapitel zwei bis vier die notwendigen Grundlagen zur Erstellung eines Prognosemodells.

Nachdem zunächst in Kapitel 2 die Eigenschaften des Wirtschaftsgutes Immobilie und die Besonderheit der Immobilienmärkte aufgezeigt werden, gibt Kapitel 3 einen kurzen Überblick über den offenen Immobilienfonds. Neben der Struktur und Funktionsweise wird auch die Marktentwicklung im Vergleich zu anderen Publikumsfonds dargelegt. Das Kapitel schließt mit einer kritischen Betrachtung der Konstruktion von offenen Immobilienfonds ab.

Kapitel 4 stellt eine Einführung in die Prognose dar. Neben Begriffsdefinitionen werden die verschiedenen Arten von Prognosemodellen und der aktuelle Stand der immobilienökonomischen Forschung vorgestellt.

Der Schwerpunkt der Arbeit liegt auf den Kapiteln 5 und 6. Aufbauend auf den Grundlagen der vorangegangenen Kapitel wird in Kapitel 5 ein Prognosemodell ausgewählt und anschließend nach der Umsetzung in Kapitel 6 auf Eignung und Güte geprüft. Abschließend erfolgt in Kapitel 7 eine Zusammenfassung der Ergebnisse.

2 Definitionen und Abgrenzungen der jeweiligen Begriffe

Die Immobilie steht im Zentrum der Geschäftsaktivitäten von offenen Immobilienfonds. Eine Erläuterung des Immobilienbegriffs und die besonderen Eigenschaften des Wirtschaftsgutes Immobilie sowie deren Märkte ist aus diesem Grund gegeben.

2.1 Der Begriff der Immobilie

Immobilien sind unbewegliche Wirtschaftsgüter. Man versteht darunter hauptsächlich Grundstücke und Gebäude inklusive der Objekte, die mit ihnen fest verbunden sind.^[5] Das Verfügungsrecht über das Grundstück, dem Gebäude und deren Objekte bietet dem Eigentümer die Möglichkeit, durch deren Nutzung einen Ertrag zu erzielen. Wird die Immobilie angemietet, entspricht der Mietvorgang für den Nutzer aus wirtschaftlicher Sicht dem Kauf von zeitlich determinierten Nutzungsmöglichkeitseinheiten eines vorab definierten Raumes.^[6]

Nach Pyhrr ist „Real Estate .. Space and Money over Time“.^[7]

Nach dieser Auffassung kann der Vermögensgegenstand „Immobilie“ einen Güterstrom produzieren, der gegen Bezahlung einem Dritten übertragen werden kann.^[8] Landwirtschaftliche Nutzflächen bleiben im Rahmen dieser Arbeit außen vor.

2.2 Eigenschaften von Immobilien

Die vorausgegangene Begriffsabgrenzung lässt erkennen, dass sich Immobilien stark von anderen Wirtschaftsgütern unterscheiden. Die Unterschiede zeigen sich sowohl im Vergleich mit mobilen Gütern als auch im Vergleich von Immobilienanlageprodukten mit anderen Investitionsformen am Kapitalmarkt.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 1: Eigenschaften einer Immobilie^[9]

Da die in Abb. 1 dargestellten spezifischen Eigenschaften der Immobilie im weiteren Verlauf der Arbeit relevant sind, soll im Folgenden darauf eingegangen werden. Wesentliches Charakteristikum der Immobilien im Vergleich zu anderen Wirtschaftsgütern ist deren Immobilität, d. h. deren Unbeweglichkeit und damit ihre Standortgebundenheit. Aus der Standortgebundenheit leitet sich die Abhängigkeit von regionalen Umweltfaktoren wie Wirtschafts- und Arbeitsmarktsituation oder z. B. der technischen und kulturellen Infrastruktur ab.^[10] Die dauerhafte Attraktivität einer Immobilie wird somit in hohem Maße von externen Effekten beeinflusst.

Die Ortsgebundenheit hat zur Folge, dass jede Immobilie für sich genommen einzigartig und nicht duplizierbar ist. Neben der Lage unterscheiden sie sich in Hinsicht auf ihre Architektur, ihre Ausstattungsmerkmale und ihrer Größe.^[11] Durch die Heterogenität wird eine Übertragung des vollkommenen Marktmodells auf den Immobilienmarkt verhindert. Eine Vielzahl von Teilmärkten führt zur fehlenden Vergleichbarkeit von Immobilien.^[12] Die geringe Markttransparenz kann auf der Angebots- wie auch auf der Nachfrageseite zu Fehlentwicklungen führen und damit zu langfristigen Marktungleichgewichten.^[13]

Immobilien gehören zu den langlebigsten Wirtschaftsgütern. Aus der Dauerhaftigkeit folgt, dass sie in ihrem Lebenszyklus mehrfach gekauft und verkauft werden können. Veränderte Bedürfnisse der Nutzer über die Zeit bergen Probleme in der Instandhaltung und Anpassung der Immobilien. Neben der langen Lebensdauer ist die lange Realisierungsphase ein Merkmal der Immobilie. Vom Erwerb eines unbebauten Grundstücks bis zur Baufertigstellung und anschließenden Vermietung oder Verkauf des Objektes sind in aller Regel Zeiträume je nach Immobilientypus von zwei bis fünf Jahren und mehr zu veranschlagen.^[14] Aufgrund der langen Produktionsprozesse sind Reaktionsgeschwindigkeit und Anpassungsflexibilität auf eine Veränderung der Marktlage nur schwach ausgeprägt. In der Folge können trotz Überangebot weitere Immobilien fertig gestellt werden.^[15]

Eine weitere Besonderheit bei Immobilientransaktionen sind die hohen Transaktionskosten. Die hohen Erwerbsnebenkosten führen dazu, dass regelmäßig erst nach mehreren Jahren eine positive Gesamtrendite erzielt werden kann.

Die Investition in eine Immobilie ist meist mit einem langfristigen und hohen Kapitaleinsatz verbunden. Der Investor ist in vielen Fällen auf Fremdkapitalgeber angewiesen, da sein vorhandenes Kapital nicht zur kompletten Finanzierung ausreicht. Die Bereitschaft zur Projektfinanzierung ist folglich von den Schwankungen an den Finanzmärkten abhängig.^[16]

Im Allgemeinen treffen an einem Markt Angebot und Nachfrage aufeinander. Analog zu den spezifischen Eigenschaften der Immobilie unterscheidet sich der Immobilienmarkt von anderen Güter- und Kapitalmärkten. Der oben beschriebenen Standortgebundenheit kommt dabei die größte Bedeutung zu. Eine Immobilie kann nur an einem bestimmten Ort, und nicht überall angeboten werden. Die dargelegten Eigenschaften haben einen stark unvollkommenen Markt zur Folge.^[17] Der gesamte Markt lässt sich in viele räumliche und objektspezifische Teilmärkte unterteilen. Die räumlichen Teilmärkte können lokal, regional und überregional sein (vgl. Abb. 2).

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Abb. 2: Übersicht über die räumlichen Immobilienteilmärkte^[18]

Der lokale Markt ist räumlich sehr stark begrenzt. Ist eine Immobilie wenige Meter von einem interessanten Standort entfernt, kann ihre Attraktivität stark abnehmen. Überregionale Immobilienmärkte sind dagegen von einzelnen Objektstandorten unabhängig. Vor allem für institutionelle Investoren sind überregionale Märkte zur Portfoliodiversifikation interessant.^[19]

Diese ortsbezogenen Teilmärkte lassen sich wiederum weiter unterteilen. Eine mögliche Einteilung lässt sich nach den immobilientypologischen Aspekten vornehmen. In einer stark vereinfachten Systematisierung kann man in Gewerbe-, Wohn-, Industrie- und Sonder­immobilien unterscheiden.^[20]

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Abb. 3: Entwicklung der Durchschnittsmiete bei Büroimmobilien in Citylage 1990-2008

In Abb. 3 ist die unterschiedliche Entwicklung der regionalen Büroimmobilienmärkte der Städte Berlin, Frankfurt (Main), Hamburg und München im Zeitraum von 1990 bis 2008 abgebildet.^[21] Die Entwicklungen sind indexiert mit einem Startwert von 100 im Jahr 1990. Einzig in Hamburg sind die Durchschnittsmieten für Büroimmobilien in der Citylage gestiegen. In den anderen Fällen ist es zu rückläufigen Durchschnittsmieten gekommen. Den stärksten Rückgang hatte Berlin mit knapp 40 % zu verzeichnen. Das Diagramm soll beispielhaft verdeutlichen, dass sich einzelne Immobilienteilmärkte über kurze Zeiträume sehr unterschiedlich entwickeln können.

3 Offene Immobilienfonds

Die Immobilieninvestition ist ein einfach klingender Begriff mit vielen Facetten. Neben der direkten Investition in eine Immobilie stehen auch Investitionen in Anteile an Immobilien offen. Das folgende Kapitel behandelt die im Rahmen dieser Arbeit relevante Anlageform der offenen Immobilienfonds.

3.1 Struktur und Funktionsweise

Bei einem offenen Immobilienfonds handelt es sich um einen Investmentfonds, der im Vergleich zu Aktien- oder Rentenfonds nicht in Wertpapiere investiert, sondern in Immobilienvermögen.^[22] Der offene Immobilienfonds bietet institutionellen wie privaten Investoren über den Weg der indirekten Anlage die Möglichkeit, Besitz an Immobilien zu erlangen, ohne die mit der direkten Anlage typischerweise einhergehenden Stückinvestitionen tätigen zu müssen.^[23] Die Struktur offener Immobilienfonds verfügt über drei strukturbestimmende Elemente (vgl. Abb. 4).

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 4: Struktur eines offenen Immobilienfonds^[24]

Vereinfachend lässt sich das Zusammenspiel der Strukturelemente wie folgt darstellen: Der Anleger erhält gegen die Überlassung von Geldmitteln Anteilsscheine durch die Fondsgesellschaft. Die Kapitalanlagegesellschaft erwirbt mit dem Geld der Anleger Eigentum an Immobilien. Die Erträge aus den Immobilien und den sonstigen Fondsvermögen fließen an die Anleger. Die zulässigen Vermögensgegenstände gibt § 67 Investmentgesetz (InvG) vor. Nach diesem Paragraphen darf z. B. in Mietwohngrundstücke, Geschäftsgrundstücke oder unbebaute Grundstücke investiert werden. Die geographischen Anlagegrenzen wurden in den letzten Jahren schrittweise aufgehoben und inzwischen vollständig abgeschafft.

Die Kapitalanlagegesellschaft fungiert als Treuhänder, der das Geld der Anleger investiert und verwaltet. Zu seiner Hauptaufgabe zählt neben dem Immobilienmanagement auch das Portfoliomanagement, Objektakquisition und –verkauf, Projekt- und Bestandsentwicklung und die Mieter- und Objektbetreuung sowie das Liquiditätsmanagement. Die Bedeutung dieser Aufgabe hat durch die enormen Mittelzu- und -abflüsse während den letzten Jahren erheblich zugenommen. Die teilweise hohen liquiden Mittel hatten einen erheblichen Einfluss auf die Rendite der Fonds.^[25] Um die Liquidität sicherzustellen, muss nach § 80 InvG zwischen 5 % und 49 % der Anlagen in liquiden Wertpapieren gehalten werden.

Die Investoren werden im rechtlichen Sinne nicht Eigentümer der Immobilien, sondern besitzen lediglich schuldrechtliche Ansprüche gegenüber dem Sondervermögen.^[26] Die Ansprüche der Investoren sind im so genannten Anteilsschein verbrieft. Der börsentäglich zu ermittelnde Wert des Anteils ergibt sich durch die Teilung des Wertes des Sondervermögens durch die Anzahl der im Umlauf befindlichen Anteilsscheine.^[27] Die Bewertung einzelner Fondsobjekte erfolgt nach unterschiedlichen Schätzverfahren. Liegenschaften werden bei der Berechnung mit dem zuletzt vom Sachverständigenausschuss festgestellten Wert auf Grundlage der Wertermittlungs­verordnung angesetzt während Liquiditätsanlagen sowie Finanzinstrumente mit dem jeweiligen Kurswert einfließen. Das Sondervermögen ist vollständig vom Vermögen der Kapitalanlagegesellschaft getrennt zu halten.^[28]

Das Fondsvermögen ändert sich durch die Emission neuer Anteilsscheine und deren Rückkauf ständig. Im Sinne des Gesetzes gibt es keine Grenzen hinsichtlich der Anlegerzahl, der Menge an Anteilsscheinen, der Laufzeit und des Fondsvermögens. Die Gesellschaft ist vertraglich dazu verpflichtet, jederzeit die Rückgabe zum jeweiligen Anteilswert zu gewährleisten.^[29]

Das Fondsvermögen setzt sich, wie bereits dargelegt, aus Immobilienvermögen und sonstigen Aktiva zusammen. Um die jederzeitige Rückgabe der Anteilsscheine zu gewährleisten, wird versucht, einen ausreichenden Anteil des Vermögens liquide zu halten. Abb. 5 zeigt, dass der Anteil sonstiger Aktiva (Wertpapiere, Bankguthaben und sonstiges Vermögen) gemessen an den Gesamtaktiva sich in den letzten 10 Jahren zwischen 65 % und 77 % bewegt hat. Das Immobilienvermögen setzt sich aus Grundstücken sowie Beteiligungen an Grundstücks­gesellschaften zusammen.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 5: Zusammensetzung Fondsvermögen 12/1999 – 12/2008

Zur Stärkung des Anlegerschutzes besitzt die Depotbank Kontrollfunktionen. Ihre Zustimmung ist bei den meisten Veränderungen des Sondervermögens erforderlich.^[30] Weitere Aufgaben sind Verwahrung der Bankguthaben und Wertpapiere, Ausgabe und Rücknahme der Anteilsscheine sowie Auszahlung der Ausschüttungen.^[31] Die Depotbank ist bei ihren Entscheidungen von der Kapitalanlagegesellschaft unabhängig und laut Gesetz verpflichtet, uneingeschränkt im Interesse der Anleger zu handeln.

3.2 Marktentwicklung

Als Pionier trat die Internationales Immobilien-Institut AG am 16. Februar 1959 mit der Auflegung des iii-Fonds Nr. 1 am Markt auf. Begünstigt durch die Errichtung von verschiedenen neuen gesetzlichen Grundlagen^[32] stiegen die Anzahl wie auch das verwaltete Vermögen von offenen Immobilienfonds stetig an.^[33] In den vergangen zehn Jahren hat sich das verwaltete Vermögen von 43 Mrd. Euro (Stand: 12/1998) auf 84 Mrd. Euro (Stand: 12/08) ungefähr verdoppelt. Die Aktien- und Rentenfonds verzeichneten im gleichen Zeitraum lediglich ein Wachstum von rund 50 % bzw. 20 %.^[34] Nach Zahlen des Bundesverbands für Investment und Management e. V. (BVI) sind die offenen Immobilienfonds per Stichtag 31.12.2008 die drittgrößte Fondskategorie mit einem Anteil von rund 16 % (vgl. Abb. 6).

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Abb. 6: Fondsvermögen im Überblick

3.3 Bewertung innerhalb offener Immobilienfonds

Da Immobilien mit mehr als rund 70 % in den letzten Jahren den Hauptanteil im Sonder­vermögen einnehmen, kommt der Bewertung des Immobilienvermögens eine zentrale Bedeutung im Gefüge von offenen Immobilienfonds zu. Verglichen mit börsennotierten Aktien oder Anleihen ist die Ermittlung des aktuellen Marktwerts von Immobilien schwieriger und aufwendiger. An den i. d. R. polypolistischen freien Märkten bildet sich für homogene börsen­notierte Wertpapiere durch das Zusammenwirken von Angebot und Nachfrage meist börsen­täglich ein Preis. Der Preis spiegelt immer die subjektiven Erwartungen und jeweiligen Verhandlungspositionen der Marktteilnehmer wider.

Auf Immobilienmärkten liegen hingegen bereits auf Grund der Unmöglichkeit einer Replikation des physischen Standortes immer heterogene Güter vor. Weiterhin fehlt für Immobilien eine zentrale Erfassung der Transaktionen unter standardisierten Bedingungen. Eine mit Wertpapieren äquivalente Transparenz ist somit nicht gegeben (vgl. Kap. 2). Man kann aus diesen Gründen nur bedingte Rückschlüsse von aktuellen Transaktionspreisen einzelner Immobilien auf den Wert einer bestimmten Immobilie machen. Offen sind die Fragen, wie ein Immobilienwert ermittelt werden kann, und wer dies zu tun hat.

Gemäß § 77 des Investmentgesetzes ist jede Kapitalanlagegesellschaft, die Immobilienfonds verwaltet, verpflichtet mindestens einen Sachverständigenausschuss mit mindestens drei Mitgliedern zu bilden. Von einem Sachverständigen wird vorausgesetzt, dass er „unabhängig, unparteilich und zuverlässig ist sowie angemessene Fachkenntnisse und ausreichende praktische Erfahrungen … nachweist“.^[35] Das Gremium hat die Aufgabe, jede Liegenschaft vor dem Kauf, nach Erwerb mindestens einmal jährlich, und im Falle der Veräußerung unmittelbar vor dem Verkauf zu bewerten.^[36]

Die Bewertung von Immobilien hat das Ziel, einem Objekt oder Rechten an Objekten einen Wert zuzuordnen.^[37] Bei jeder Bewertung wird ein wirtschaftlicher Vergleich vorgenommen. Das kann unmittelbar durch einen bereits bekannten Wert eines ähnlichen Wirtschaftsgutes einhergehen, oder mittelbar durch einen abstrakten Vergleichswert, der durch die Anwendung einer üblichen Wertermittlungsmethode berechnet wird.^[38] Unterschiede bei der Ermittlung des Immobilienwertes können neben dem Einsatz unterschiedlicher Methoden auch aus den verschiedenen Zielsetzungen der Wertermittlung resultieren. Je nach Anlass der Bewertung wird ein unterschiedliches Ziel verfolgt. Neben Kauf und Verkauf stellen solche Anlässe auch Gutachten für Zwangsversteigerungen oder steuerliche Zwecke dar.^[39]

Nach § 70 InvG wird der Wert der Immobilien der offenen Immobilienfonds nach dem Verkehrswert bestimmt. Der Verkehrswert wird in § 194 des Baugesetzbuchs wie folgt definiert:

„Der Verkehrswert (Marktwert) wird durch den Preis bestimmt, der in dem Zeitpunkt, auf den sich die Ermittlung bezieht, im gewöhnlichen Geschäftsverkehr nach den rechtlichen Gegebenheiten und tatsächlichen Eigenschaften, der sonstigen Beschaffenheit und der Lage des Grundstücks oder des sonstigen Gegenstands der Wertermittlung ohne Rücksicht auf ungewöhnliche oder persönliche Verhältnisse zu erzielen wäre.“

Bei der Ermittlung des Verkehrswertes wird also von einer Fiktion ausgegangen: Derjenige Preis ist zu ermitteln, der im gewöhnlichen Geschäftsverkehr bei einer freien Veräußerung üblicher­weise für das zu begutachtende Grundstück unter Ausschaltung ungewöhnlicher und persönlicher Verhältnisse erzielbar wäre.^[40]

Die Wertermittlungsverordnung schreibt kein bestimmtes Wertermittlungsverfahren vor.^[41] Das InvG gibt drei mögliche Wertermittlungsmethoden vor, die jeweils allein oder zusammen die Grundlage für den Verkehrswert bilden.

Der Verkehrswert wird beim Ertragswertverfahren aus den Erträgen und Nutzungen des Grundstücks abgleitet. Die angesetzten Größen Miete, Rendite und Lebensdauer sind dabei ständigen Veränderungen unterworfen, so dass die Ergebnisse einer besonders kritischen Prüfung bedürfen. Beim Sachwertverfahren wird der Grundstückswert aus Wieder­beschaffungskosten abgeleitet. Beim Vergleichswertverfahren wird aus den Kaufpreisen zeitnaher vergleichbarer Immobilientransaktionen der Verkehrswert abgeleitet.^[42]

3.4 Kritische Betrachtung

In diesem Abschnitt liegt die Betrachtung auf zwei problematischen Aspekten in der Konstruktion der Fonds. Die betrachteten Aspekte sind:

- Liquiditätstransformation
- Bewertung von Immobilienvermögen

Angesichts der ständigen Ausgabe und Rücknahme von Anteilsscheinen ist die Illiquidität von Immobilien als problematisch anzusehen. Nach der Krise der offenen Immobilienfonds im Jahre 2005, als es erstmals zu einer Schließung gekommen war,^[43] hatten die Verwerfungen an den weltweiten Finanzmärkten 2008 nach massiven Liquiditätsabflüssen erneut zu Schließungen einzelner Fonds geführt.^[44] Eine Möglichkeit, die Anteile trotz der Aussetzung der Rücknahme weiterzuveräußern, ist der Verkauf über die Börse. Dieser Weg ist aber meist mit Abschlägen verbunden.^[45] Im Rahmen dieser Arbeit sollen nicht die Risiken, die sich für den Investor aus der Liquiditätstransformation ergeben, diskutiert werden. Notwendig ist es aber darzustellen, dass der Fonds ein gemischter Fonds mit Vermögensgegenständen aus Immobilien sowie Geld- und Kapitalmarktprodukten ist. Je nach Mittelzu- oder -abflüssen schwankt dieser Wert auf Fondsebene erheblich. Der Einfluss der Zinsentwicklung wird deshalb in der folgenden Untersuchung verstärkt mit einbezogen, jedoch an dieser Stelle nicht weiterführend behandelt.

Die Bewertungsproblematik ist für die Arbeit hingegen ein maßgeblicher Aspekt. Der Investor kann Anteile zum Inventarwert erwerben und zahlt dafür den Preis, der sich u. a. aus den Verkehrswerten der Immobilie ergibt. Bereits im vorangegangenen Kapitel wurde der Unterschied von Wert und Preis dargelegt. Entscheidend für den Erfolg ist nicht der theoretische Wert einer Immobilie, sondern der tatsächliche Preis, der mit ihr erzielt werden kann.^[46] Im Zentrum der Realität stehen Menschen und Märkte, die nicht immer ökonomisch rational handeln. Man versucht bei der Wertermittlung eine nicht gegebene Realität darzustellen, in der man einen theoretischen Preis prognostiziert, der von der Realität durchaus abweichen kann.^[47]

Eine Studie des Bundesverbandes der Immobilien-Investment-Sachverständigen e. V. (BIIS) hat sich mit genau dieser Problematik beschäftigt. In der Studie wurden insgesamt 105 Transaktionen von offenen Immobilienfonds im Wert von ca. 7 Mrd. Euro für den Zeitraum von Ende 2004 bis Anfang 2006 untersucht. Die Abweichung des zuletzt ermittelten Marktwertes vom später tatsächlich realisierten Veräußerungspreis betrug im Durchschnitt 7,80 %.^[48] Zwar wurde die Studie mit einem objektiven Verfahren durchgeführt, es muss jedoch beachtet werden, dass der Verband der Sachverständigen selbst die Studie erstellt hat. Festzuhalten bleibt, dass der Interessenkonflikt der Sachverständigen einen wunden Punkt darstellt. Die Sachverständigen werden von den Fondsgesellschaften bezahlt und haben zum Erhalt ihres Mandates ein eigenes Interesse, den Wünschen der Gesellschaft entsprechend einen „optimierten“ Verkehrswert zu ermitteln.^[49] Die „optimierten“ Verkehrswerte bieten die Möglichkeit, bei fallenden Immobilienpreisen stille Reserven aufzulösen.^[50] Trotz der grundsätzlichen Bewertungsproblematik kann von realitätsnahen Werten der Immobilien bei deutschen offenen Immobilienfonds ausgegangen werden.

Festzuhalten bleibt, dass die Messung der Wertentwicklung von Immobilien durch die fehlende Transaktionsfrequenz und die besonderen Eigenschaften einer Immobilie Herausforderungen birgt. Eine regelmäßige Auseinandersetzung mit der Wertentwicklung ist aber zur Steuerung von Immobilienportfolios und zum Treffen von Investitionsentscheidungen unumgänglich.

4 Prognosemodelle und ihre Grenzen

Das Kapitel soll einen Überblick über geeignete Theorien zur Methodik der Prognose bei Immobilien geben. Im ersten Unterkapitel werden begriffliche Grundlagen und die Aufgabe von Prognosen vorgestellt. Anschließend wird ein Überblick über geeignete Theorien zur Methodik der Prognose gegeben, sowie der aktuelle Stand der wissenschaftlichen Erkenntnisse durch mehrere empirischen Studien im Bereich der immobilienwirtschaftlichen Forschung dargestellt.

4.1 Grundlagen von Prognosemodellen

Die Natur der Investitionsentscheidung verlangt nach Prognoseverfahren, da erstere immer auf der Basis von unsicheren Zahlungs- bzw. Renditeerwartungen getroffen werden müssen.^[51] Generell sind Prognosen Aussagen durch Gesetzmäßigkeiten einer Stichprobe („ in sample“) über Geschehnisse außerhalb der Stichprobe („ out of sample“).^[52] Die Erkenntnisse daraus dienen als Unterstützung der Entscheidungsfindung.^[53]

Grundsätzlich stellt sich die Frage, ob Prognosen zuverlässige Informationen über zukünftige Entwicklungen geben können.^[54] Prognosen sind nie frei von Subjektivität und Unsicherheit. Sie sind aber bemüht, durch die Verwendung formaler Modelle und Analyse empirischer Daten soweit wie möglich objektiv zu sein.^[55]

Die Annahmen über die zukünftigen Gesetzmäßigkeiten können sich durch unvorhergesehene Veränderungen und falsche Prämissen und Hypothesen als ungültig erweisen.^[56] Je länger der Horizont der Prognose gewählt wird, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass einer der genannten Umstände eintritt und die Prognose an Güte verliert.^[57]

Bei der Auswahl der einzelnen Techniken besteht ein Zusammenhang zwischen Qualität der Prognose und den Erstellungskosten. Je nach Anforderungen an das Modell können mit höherem Aufwand die Fehler in den Ausgangsdaten, des Prognosemodells und der unabhängigen Variablen verringert werden. Dem höheren Aufwand stehen jedoch auch höhere Kosten gegenüber. Nach dem Schema aus Abb. 7 muss bei jeder Modellentwicklung versucht werden, den optimalen Punkt Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten zu finden.

Abbildung in dieser Leseprobe nicht enthalten

Abb. 7: Nutzeffekt von Prognosen in Abhängigkeit von Genauigkeitsanforderungen^[58]

Neben der reinen Kosten-Nutzen-Betrachtung sind weiterhin der jeweilige statistische Kenntnis­stand des Empfängers, aber auch des Entwicklers ein wichtiges Kriterium für den Einsatz in der Praxis. Dieses Kriterium führt zum Ausschluss von Verfahren, die nur Spezialisten zugänglich sind und deren Ergebnisse für andere Personen nicht verständlich und nachvollziehbar sind. Eine Blackbox wird damit vermieden.^[59]

Die Falsifizierbarkeit einer wissenschaftlichen Prognose oder das so genannte Popper-Kriterium fordert, dass empirische Aussagen so gestaltet werden müssen, dass sie an der Realität scheitern können.^[60] Die Forderung von Popper nach potenzieller Falsifizierbarkeit dient als Kriterium für die Abgrenzung gehaltvoller realwissenschaftlicher Theorien von anderen Aussagen.^[61]

[...]

---

^[1] Der genaue Ursprung dieses humoristischen Zitats ist nicht bekannt. So wurde sie bereits unter anderem Mark Twain, Winston Churchill oder Karl Valentin zugeschrieben.

^[2] Vgl. dazu ausführlich: Mueller, A./Mueller, G. (2003), S. 193 ff.; Hübner, R./Schwaiger, M./Winkler, G. (2004), S. 181; Benk, K. u. a. (2008), S. 9 ff.

^[3] Vgl. Schulte, K.-W. u. a. (2004), S. 16

^[4] Laut einer Umfrage unter 71 institutionellen Investoren durch die Steinbeis Hochschule Berlin aus dem Jahr 2007 wird ein Anstieg in den nächsten 5 Jahre der Immobilienanlagen innerhalb der Asset Allokation um 4 Prozentpunkte erwartet. Vgl. Kleine, J./Ludwig, F. (2007), S. 9

^[5] Vgl. Weiler, B. (1997), S. 447

^[6] Vgl. Bone-Winkel, S./Schulte, K.-W./Focke, C. (2005), S. 3 ff.

^[7] Pyhrr, S. A. u. a. (1989), S. 4

^[8] Vgl. Schulte, K.-W. u. a. (1998), S.17

^[9] Mit Änderungen entnommen aus: Gondring, H. (2004), S. 36

^[10] Vgl. Brauer, K.-U. (2003), S. 11 f.

^[11] Vgl. Maier, K. (2007), S. 61

^[12] Die daraus resultierende Bewertungsproblematik für Immobilien wird in Kapitel 3 aufgezeigt

^[13] Vgl. Schulte, K.-W./Sturm, V./Wiffler, M. (2008), S. 15

^[14] Vgl. Maier, K. (2007), S. 61

^[15] Vgl. Mayrzedt, H. (2007), S. 6 f.

^[16] Vgl. Maier, K. (2007), S. 61

^[17] Vgl. Brauer, K.-U. (2003), S. 14 ff.

^[18] Mit Änderungen entnommen aus: Gondring, H. (2004), S. 52

^[19] Vgl. Sailer, E./Grabener, H. (2004), S. 214 f.

^[20] Vgl. Schulte, K.-W./Bone-Winkel, S. (2007), S. 700

^[21] Die Büromieten werden in Euro/qm Mietfläche (MF-G nach gif) ausgewiesen. Es werden Büroflächen mit technischem und räumlichem marktfähigen Zustand mit guter Ausstattung in kleiner bis mittlerer Vermietungsgröße einbezogen. Die gemessenen Mieten sind Nominalwerte und ohne Nebenkosten. Der Durchschnitt wird mit der gewichteten Bürofläche der Vermietung an. Die Büromieten gelten für Neuabschlüsse bei Neubauten und marktfähigen Bestandsgebäuden. Die Lage „City“ ist der typische innerstädtische Bereich mit zentraler Innenstadtbürolage.

^[22] Vgl. Buschkühler, H. (1997), S. 451

^[23] In Kapitel 2.2.2 wurden die spezifischen Eigenschaften von Immobilien dargelegt. Mit der Verbriefung von Immobilienvermögen entfallen der hohe Kapitaleinsatz und die hohen Immobilientransaktions­kosten für den einzelnen Investor beim Erwerb.

^[24] Mit Änderungen entnommen aus: Abromeit-Kremser, B. (1986), S. 74

^[25] Vgl. Loos, C. (2005), S. 33 ff.

^[26] Vgl. Abromeit-Kremser, B. (1986), S. 93 f.

^[27] Vgl. § 36 Abs. 1 InvG

^[28] Vgl. § 30 Abs. 1 Satz 2 InvG

^[29] Vgl. § 2 Abs. 2 InvG und § 37 Abs. 1 InvG. Die Kapitalanlagegesellschaft kann nach § 37 Abs. 2 InvG. i. V. m. § 81 InvG die Rücknahme von Anteilsscheinen und damit die Rückzahlung der Einlage maximal zwei Jahre aus­setzen, wenn außergewöhnliche Umstände vorliegen und dies im Interesse des Anleger ist.

^[30] Vgl. § 20 bis § 29 InvG

^[31] Vgl. Holzner, P. (2007), S. 494

^[32] Einen ersten Überblick über die jüngsten Veränderungen im Kapitalmarktrecht bietet z. B. Nickel, C. (2008)

^[33] Vgl. Anhang 1

^[34] Quelle: BVI

^[35] Vgl. § 77 Abs. 2 InvG

^[36] Vgl. § 70 Abs. 3 InvG, § 67 Abs. 5 InvG, § 82 Abs. 1 InvG

^[37] Vgl. Fischer, R. (2007), S. 721

^[38] Vgl. Halaczinsky, R. (2003), S. 1

^[39] Vgl. Gondring, H. (2004), S. 949

^[40] Vgl. dazu auch: Simon, J./Simon, T. (2004), S. 12 ff.

^[41] Vgl. § 7 Abs. 1 WertV

^[42] Vgl. Simon, J. (2003), S. 14 f.

^[43] Vgl. o. V. (2005), S. 21

^[44] Vgl. Röbisch, K./Lebert, R. (2008), S. 24

^[45] Vgl. Terliesner, S. (2009), S. 2

^[46] Vgl. Thomas, M. (2005), S. B1

^[47] Vgl. Sommer, G./Piehler, J. (2006), S. 3

^[48] Vgl. BIIS (2006), S. 1

^[49] Vgl. Maier, K. (2007), S. 289

^[50] Vgl. Kolbe, R. (2006), S. 47 f.

^[51] Vgl. Hansmann, K.-W. (2007), S. 1481

^[52] Vgl. Tichy, G. (1981), S. 335

^[53] Vgl. Hansmann, K.-W. (2007), S. 1481

^[54] Vgl. Chmielewicz, K. (1994), S. 150

^[55] Vgl. Hammann, P./Erichson, B. (2000), S. 419

^[56] Vgl. Koch, J. (2004), S. 290

^[57] Vgl. Tichy, G. (1981), S. 335

^[58] Mit Änderungen entnommen aus: Haustein, H.-D. (1969), S. 70

^[59] Vgl. Falk, B. (1996), S. 500; Wernecke, M. (2006), S. 131

^[60] Vgl. Popper, K. R. (1989), S. 31 ff.

^[61] Vgl. Raffée, H. (1974), S. 29 ff.